Centro de Estudos da Consultoria do Senado Federal

ALGUMAS INTER-RELAES DA POLTICA FISCAL COM A MONETRIA, CAMBIAL E CREDITCIA NO BRASIL

Ana Paula Higa Jos Roberto Afonso

TEXTOS PARA DISCUSSO

ISSN 1983-0645

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Braslia, novembro / 2009 1

Contato: conlegestudos@senado.gov.br
O contedo deste trabalho de responsabilidade dos autores e no representa posicionamento oficial do Senado Federal. Os trabalhos da srie Textos para Discusso esto disponveis no seguinte endereo eletrnico:

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ALGUMAS INTER-RELAES DA POLTICA FISCAL COM A MONETRIA, CAMBIAL E CREDITCIA NO BRASIL

Ana Paula Higa 1 Jos Roberto Afonso 2

1. Introduo
O Banco Central do Brasil (BACEN), segundo a Lei 4.595 de 31/12/1964, deve desempenhar vrias atribuies, dentre elas, pode-se destacar as seguintes: emissor de moeda; executor de servios de meio-circulante; executor da poltica monetria (definio de recolhimentos compulsrios; operaes de redesconto e operaes de mercado aberto); depositrio das reservas internacionais; instituio responsvel pela fiscalizao das instituies financeiras; agente financeiro do governo 3 ; entre outras. A Secretaria do Tesouro Nacional, por sua vez, criada atravs do Decreto 92.452 de 10/03/1986, tem as seguintes funes: constitui-se em rgo central da administrao financeira federal; centraliza a contabilidade federal; a responsvel pela administrao das dvidas internas e externas do governo federal; entre outras. Deste rol de atividades desempenhadas pelo Banco Central h pelo menos trs que so representativas da estreita relao que existe entre esta instituio e o Tesouro Nacional. A primeira, diz respeito ao fato do Banco Central executar operaes de mercado aberto atravs da compra e venda de ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro; a segunda refere-se ao fato do Caixa nico do Tesouro ficar sob a guarda do Banco Central; e terceiro, est relacionado ao

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Ana Paula Higa economista e consultora. Jos Roberto Afonso economista de carreira do BNDES, cedido ao Senado Federal e lotado na Comisso de Acompanhamento da Crise Financeira e Empregabilidade (CACFE). Este estudo foi desenvolvido, a pedidos, para subsidiar o Relator da CACFE, Senador Tasso Jereissati, tendo anlises iniciais includas no Relatrio preliminar da Comisso. Elaborado com base em informaes disponveis at 6/11/2009. Como de praxe, as opinies aqui expressas so de exclusiva responsabilidade dos autores e no das instituies a que esto vinculados. 3 Esta funo foi instituda pelo decreto 93.872 de 23/12/1986 que institui a Conta nica do Tesouro e determinou que fosse mantida no Banco Central.

papel de depositrio das reservas internacionais exercido pelo Banco Central, mas cujo resultado apurado, seja prejuzo ou lucro, pertence ao Tesouro. Embora as atribuies de cada agente estejam definidas e tenha havido muitos avanos institucionais ao longo dos ltimos vinte anos, ainda h aspectos nas relaes entre estas duas instituies que merecem maior conhecimento, melhor entendimento e mais debates. O objetivo deste artigo discutir alguns aspectos atuais das relaes entre Banco Central e Tesouro Nacional que refletem implicaes para a poltica fiscal decorrentes das polticas monetria, cambial e creditcia. Antecipa-se que o trabalho mais se ocupar de levantar estatsticas e formular questes do que apresentar uma anlise acabada e respostas prontas. Diante da complexidade da matria e da pouca literatura nacional, a proposta deste trabalho ao menos chamar a ateno para a necessidade de debater do que simplesmente apresentar uma interpretao completa. Para tanto, na estruturao do trabalho, o item 2 retoma alguns aspectos tericos da poltica monetria de provimento de liquidez para o sistema bancrio que se baseia na compra e venda de ttulos pblicos. No item 3, analisada a evoluo recente das operaes compromissadas. No item 4, so comentados o nvel da Conta nica do Tesouro e a apurao dos resultados pelo Banco Central. No item 5, discutem-se os impactos das variaes das reservas internacionais sobre a dvida pblica. J o item 6 conclui sobre implicaes do relacionamento entre o Banco Central e o Tesouro.

2. A Poltica Monetria e a Liquidez Bancria

A Lei n 4.595 de 31 de dezembro de 1964, art. 10, outorgou ao Banco Central a atribuio de comprar e vender ttulos pblicos, como instrumento de poltica monetria, tambm conhecido como operaes de mercado aberto. Esta atribuio foi referendada na Constituio Federal de 1988 (CF/88) no art. 164 2 que estabelece que: O Banco Central poder comprar e vender ttulos de emisso do Tesouro Nacional com o objetivo de regular a oferta de moeda ou a taxa de juros. As operaes de mercado aberto constituem um dos principais instrumentos para a implementao da poltica monetria e tm como funo regular a liquidez do sistema bancrio e a taxa de juros das operaes de curto prazo, atravs da compra e venda de ttulos pblicos. A Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), Lei Complementar n. 101 de 4 de maio de 2000, no art. 34 vedou ao Banco Central emitir ttulos por conta prpria, inclusive para fins de

conduzir a poltica monetria. Esta determinao passou a vigorar a partir de maio de 2002. Desde ento, o Banco Central tem utilizado exclusivamente ttulos de emisso do Tesouro Nacional. As operaes de mercado aberto so feitas atravs de operaes compromissadas. Estas operaes so usadas para gerenciamento do caixa ou da liquidez das instituies bancrias. Em sua maioria, so operaes de um dia de maturao, mas nada impede que outros prazos possam ser usados. Em termos simplificados uma operao compromissada funciona da seguinte forma: uma instituio tem recursos em caixa e deseja remuner-lo por um dia. Outra instituio, necessitando de liquidez, se prope a tomar estes recursos emprestados por um dia, pagando uma taxa previamente acordada (em geral prxima taxa SELIC), dando ttulos pblicos federais como garantia do emprstimo. Ou seja, em caso de no pagamento (default), o credor fica com os ttulos pblicos que so amplamente aceitos pelo mercado e podem ser convertidos em dinheiro com certa facilidade. As operaes compromissadas podem ser feitas tanto entre instituies financeiras quanto entre a autoridade monetria e os bancos, tambm referidos simplesmente como mercado. Quando realizados pelo Banco Central, estas operaes fazem parte da estratgia de poltica monetria e pretende atingir um determinado objetivo: garantir que o sistema bancrio opere com liquidez de tal forma a no produzir impactos sobre a taxa de juros de mercado usada como referncia para a poltica monetria sob regime de metas de inflao. Assim, as operaes de mercado aberto procuram assegurar que a taxa Selic no descole da meta definida pelo Comit de Poltica Monetria (COPOM). Em relao colocao de ttulos pblicos no mercado, tanto o Tesouro Nacional quanto o Banco Central desempenham esta funo, ainda que o foco do primeiro esteja relacionado aos objetivos de poltica fiscal e o ltimo esteja voltado para a execuo da poltica monetria. O Tesouro Nacional emite ttulos pblicos 4 para o mercado atravs de ofertas pblicas, ou seja, leiles de venda ou compra de ttulos pblicos, cuja finalidade a administrao da dvida pblica mobiliria federal. Estes leiles so divulgados atravs de portaria pela Secretaria do Tesouro Nacional e seguem as diretrizes de emisses definidas
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O Tesouro tambm pode emitir ttulos atravs de emisses diretas ou para pessoas fsicas, atravs do Tesouro Direto. As emisses diretas so feitas diretamente ao beneficirio para atender certa finalidade definida em lei, por exemplo: securitizao de dvidas da Unio; aumento de capital de empresas pblicas; garantia de emprstimo; reforma agrria; crdito rural; operaes financeiras estruturadas e assuno e refinanciamento de dvidas de estados, municpios e empresas estatais.

pelo Plano Anual de Financiamento (PAF) que estipula metas, premissas e prioridades para a emisso de dvida pblica. O Banco Central executa as operaes de mercado aberto, compra e vende ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional, atravs da realizao de leiles formais e informais. Os leiles formais so abertos participao de todas as instituies financeiras e so divulgadas por meio de comunicado do Banco Central ao mercado. J os leiles informais, tambm conhecidos como go-around, so realizados exclusivamente com instituies credenciadas (dealers) que recebem uma comunicao por meio eletrnico que informa a realizao do leilo. Do ponto de vista das instituies financeiras, no que tange aplicao de recursos de renda fixa, possvel adquirir ttulos pblicos via leiles primrios do Tesouro Nacional; via mercado secundrio, ou seja, de outros detentores de ttulos pblicos que podem ser outras instituies financeiras ou no; comprar ttulos privados (na sua emisso ou no mercado secundrio) ou, ainda, aplicar recursos por meio de operaes compromissadas.

3. Evoluo das Operaes Compromissadas

Ao final de setembro de 2009, o saldo das operaes compromissadas do Banco Central tomadoras de recursos, ou seja, venda de ttulos pblicos com compromisso de recompra montava a R$ 455,7 bilhes, ou seja, 15,4% do PIB (incluindo operaes extramercado). o volume mais elevado, quando expresso em proporo do produto interno, j registrado em srie histrica mensal da dvida pblica, divulgada pelo prprio Banco Central (disponvel em seu portal, ms a ms, desde 2000). H um ano, j estourada a crise global, tais operaes eram de R$ 305,8 bilhes ou 10,3% do PIB (em maio de 2008, equivaliam a apenas 8,5% e, em janeiro de 2002, eram nulas). 5 Estes dados no parecem corroborar a tese de que o sistema bancrio brasileiro tenha sofrido uma crise de liquidez devido ao acirramento da situao internacional. Ao contrrio, com relao ao agravamento da crise, houve concentrao de liquidez no mercado, sendo que as pequenas e mdias instituies financeiras sentiram-se sufocadas pela crise de confiana que se instalou no mercado financeiro.

Considerando apenas as operaes compromissadas realizadas com o mercado financeiro, estas somaram R$ 423,5 bilhes em setembro de 2009, em comparao a R$ 278,7 bilhes em setembro do ano anterior.

Grfico 1: Evoluo das Operaes Compromissadas

R$ bilhes 500,0 % do PIB 450,0 R$ bilhes

% do PIB 18,0

15,0 400,0 350,0 12,0 300,0 250,0 200,0 6,0 150,0 100,0 3,0 50,0 0,0 dez/06 ago/07 dez/07 ago/08 dez/08 ago/09 abr/07 jun/07 abr/08 jun/08 abr/09 out/07 out/08 jun/09 fev/07 fev/08 fev/09 0,0 9,0

Fonte: Banco Central do Brasil

Alm disso, as inmeras medidas de alvio monetrio que foram introduzidas por meio de redues de compulsrios, com o objetivo de fornecer liquidez ao mercado, tambm acabaram por elevar o volume de operaes compromissadas. Analisando a relao entre o total dessas operaes em mercado e o estoque de dvida pblica mobiliria federal interna, observa-se que esta relao j era crescente antes mesmo da crise financeira internacional, tendo saltado de 10,2% em janeiro de 2007 para 22,8% em setembro de 2008 e para 30,6% em setembro de 2009 6 . (Grfico 2). Os bancos pequenos e mdios responsveis, em grande parte, pelo aumento do crdito pessoa fsica (especialmente via crdito consignado), emprestam recursos a prazo longo (o prazo mdio das operaes de crdito pessoal, segundo o Banco Central, foi de 541 dias em setembro de 2008), mas tomam recursos a prazos menores. Os investidores de pequenas e
Vale notar que as operaes de mercado aberto negativas registradas no Grfico correspondem a posies doadoras de recursos pelo Banco Central.
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mdias instituies financeiras, em geral, no aplicam seus recursos a prazos longos por temerem o risco de crdito. Desta forma, h um problema clssico de descasamento de prazo. Enquanto o crculo virtuoso existe, a estrutura funciona muito bem.

Grfico 2: Relaes entre Operaes Compromissadas do Banco Central em Mercado: Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna (DPMFi) e Dvida Bruta do Governo Geral1 (DBGG)

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
dez/99 dez/00 dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 dez/07 dez/08 abr/00 abr/01 abr/02 abr/03 abr/04 abr/05 abr/06 abr/07 abr/08 ago/00 ago/01 ago/02 ago/03 ago/04 ago/05 ago/06 ago/07 ago/08 abr/09 ago/09

Compromissadas / DPMFi (Compromissadas + DPMFi) / DBGG

(1) Metodologia utilizada at 2007

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional

Quando houve a reverso dos mercados em setembro de 2008, a averso ao risco fez com que os investidores retirassem seus recursos dos bancos menores (aplicando-os nos maiores), o que quebrou a principal fonte de financiamento destas instituies e gerou o problema de descasamento de prazo citado acima (necessidade de liquidar hoje compromissos cujos recursos somente sero recebidos no futuro). Da o incentivo para a venda das carteiras de crdito para as instituies de maior porte (com menos ativos, h menos necessidade de financiamento). 7

O movimento de compras de carteiras e de bancos, a princpio, sanou o pnico que se iniciava nos mercados locais (apesar de no haver evidncias de exposio das instituies locais ao subprime), mas ficam as questes: qual a necessidade do total de operaes compromissadas subir para o recorde histrico de 15,4% do PIB? O que provocou o salto destas operaes cujo saldo era nulo em janeiro de 2002 e estava em 3,2% do PIB em dezembro de 2006? A resposta mais simples e comum, de que a expanso das compromissadas reflete o aumento das reservas internacionais, parece explicar boa parte (dependendo da data escolhida como partida para a evoluo), mas no a integralidade desse movimento, principalmente no perodo recente. Desde setembro de 2006, quando a dvida pblica externa se tornou negativa (ou seja, as reservas superaram a dvida bruta do governo brasileiro no estrangeiro), passados exatos trs anos, o saldo das disponibilidades lquidas do Banco Central no exterior, expresso em reais, cresceu em 6,5 pontos do PIB, abaixo do aumento do total de compromissadas, em 11,7 pontos, no mesmo perodo. Se a comparao for apenas entre o fim de setembro de 2008 e de 2009, esse ativo do Bacen foi praticamente o mesmo, em relao ao produto interno (13,2% do PIB), enquanto as compromissadas deram um salto de 10,3% para 15,4% do PIB de modo que o incremento de 5,2 pontos no ltimo ano parece no guardar uma vinculao to direta com as reservas internacionais, depois de expressas em reais e comparadas produo brasileira. Talvez, nesse perodo, a valorizao cambial tenha contribudo para mascarar a relao entre o aumento do ativo externo e as operaes compromissadas. Outra tese que foi levantada recentemente em Safatle (2009b) -, de que o incremento recente de tais operaes seria explicado pelos fundos de investimentos (no lugar de um empoamento de liquidez bancria) tambm merece uma breve observao das estatsticas. Obviamente, que o gestor de um fundo precisa de liquidez, ainda mais em tempos de crise global, e as operaes compromissadas constituem excelente alternativa. 7 Observando a composio da carteira dos fundos, a partir de estatsticas divulgadas pela ANBID, se pode deduzir que aplicavam em compromissadas com lastro em ttulos pblicos um volume de R$ 240,6 bilhes ao final de setembro de 2009, contra um saldo de R$ 191,3 bilhes em outubro

Os fundos de investimento captam recursos do pblico em geral e devem aplicar estes recursos. A escolha dos gestores envolve uma srie de ativos que podem ser ttulos pblicos e ttulos privados, no caso de fundos de renda fixa. Uma parte deve ser aplicada em ativos lquidos para atender a eventualidade de saques de seus cotistas. Como a maioria dos fundos do Brasil possui liquidez diria, este percentual em relao carteira dos fundos elevado (entre 16% e 17%), ainda mais em tempos de grande volatilidade. Logo, os fundos de investimento aplicam parte de seus recursos (caixa) em operaes com os bancos, que entregam ttulos pblicos, em uma operao com compromisso recompra. Deste modo, os bancos ficam com mais liquidez, alm de seus prprios caixas, e repassam isto para o Banco Central em operaes compromissadas.

de 2008 ou seja, com um incremento nominal de 25,8%. 8 Porm, essa variao ficou bem abaixo da variao de 44,3% no total das mesmas operaes realizadas pelo Banco Central no mesmo perodo (por resduo, as compromissadas fora dos fundos de investimentos cresceram 77,7%). Se por um lado, alta a relao entre compromissadas dos fundos de investimentos e do Banco Central, por outro, depois da crise chegar a seu auge, a proporo decresceu: 64,3% em outubro de 2008 para 56% em setembro de 2009. Em outras palavras, depois da crise financeira global, os gestores dos fundos de investimento aumentaram de forma firme as aplicaes em compromissadas lastreadas por ttulos pblicos, porm, o fizeram num ritmo inferior aos dos demais doadores de recursos ao Banco Central via tais operaes. Se possvel que a evoluo tanto das reservas internacionais expressas em reais, quanto das aplicaes dos fundos de investimentos, podem no explicar o salto dado pelas operaes compromissadas na economia brasileira nos ltimos meses, evidencia-se que preciso considerar outras hipteses e condicionantes desse movimento. Certamente, no h uma nica explicao, muito menos respostas fceis para esse movimento, quanto menos, se isso for considerado um problema, se achar que existe soluo rpida. inegvel que a atuao recente do Banco Central na gesto de liquidez do sistema bancrio tem sido no sentido de tomar recursos do mercado atravs de operaes compromissadas. Mesmo no perodo anterior ao acirramento da crise internacional, o Banco Central j desempenhava o papel de vendedor de ttulos pblicos com compromisso de recompra. Analisando os dados desde janeiro de 2008, observa-se que o Banco Central tomou recursos com o objetivo de administrar a liquidez do sistema bancrio no curto prazo em praticamente todos os dias teis. Alm disso, quase que semanalmente o Banco Central realizou operaes de venda de ttulos com compromisso de recompra com prazo entre cinco e sete meses, recentemente alterado para seis meses. Tais informaes so indcios de que o mercado bancrio no apresentava problemas de falta de liquidez, mesmo no auge da crise

Segundo a ANBID, entre outubro de 2008 e setembro de 2009, o patrimnio lquido dos fundos de investimento cresceu em 21,4%: de R$ 1.150,4 para 1.396,5 bilhes. Desta forma, as compromissadas com lastro em ttulos pblicos federais, subiram de 16,3% para 17,2% do total do patrimnio. Mesmo excluda a parcela da carteira em renda varivel, o aumento do peso das compromissadas em ttulos federais aumentou apenas de 19,4% para 20,6% do total aplicado em renda fixa, entre os meses citados. O baixo incremento relativo das compromissadas na composio da carteira dos fundos de investimentos confirma a esperada reao dos gestores por tais aplicaes de ampla liquidez (em maro de 2009, chegou a 18% do patrimnio total). Porm, o pequeno incremento relativo mostra que houve uma mudana demasiado brusca na poltica de aplicaes, ao menos nos ltimos doze meses. De qualquer forma, comparativamente ao total de compromissadas contratas pelo Bacen, fica claro que o apetite por tais operaes por outros agentes do mercado financeiro foi muito maior do que o dos fundos de investimento, com tendncia inversa a que foi exposta em Safatle (2009, b).

internacional. O que ocorreu foi que a liquidez fluiu para certos segmentos do mercado bancrio, configurando em uma situao de empoamento de liquidez. Um fato que chama a ateno nos meses que seguiram ao pice da crise internacional foi o aumento das operaes de nivelamento 9 por parte do Banco Central. Em setembro de 2008, o Banco Central realizou 12 operaes de nivelamento, sendo que em 3 operaes atuou como tomador de recursos, em 6 ocasies foi doador de recursos e em trs delas atuou como tomador e doador. Em outubro, o Banco Central realizou 23 operaes de nivelamento, sendo que em 7 delas foi doador. Em novembro, foram realizadas 11 operaes, sendo 9 delas como tomador de recursos. Nos meses que se seguiram, as operaes de nivelamento diminuram. Tais informaes tambm corroboram o argumento de que houve problemas localizados de liquidez, concentrados especialmente nos bancos pequenos e mdios, e que o Banco Central tratou de atender as necessidades dos agentes financeiros, zerando posies. A partir das estatsticas do Banco Central, pode-se observar que, entre dezembro de 2006 at setembro de 2008, a autoridade monetria comprou US$ 99,7 bilhes no mercado vista de cmbio. Levando-se em conta as taxas mdias de cmbio do perodo, o volume comprado pelo Banco Central chega a R$ 192,2 bilhes. Devido ao regime de metas de inflao, a expanso monetria resultante da compra de reservas internacionais precisa ser esterilizada. Desta forma, a autoridade monetria tomou os recursos excedentes (advindos das compras de dlares) do mercado, dando, em garantia, ttulos pblicos federais, ou seja, fez isto atravs das operaes compromissadas. Com o agravamento da crise internacional a partir de setembro de 2008, as intervenes do Banco Central no mercado vista de cmbio inverteram-se, ou seja, este passou a vender divisas. Entre outubro de 2008 e fevereiro de 2009, o Banco Central vendeu US$ 14,5 bilhes ou o equivalente a R$ 33,3 bilhes. Em maio de 2009, o Banco Central voltou novamente a intervir no mercado vista de cmbio, adquirindo dlares, em um sinal de retomada da confiana dos investidores estrangeiros na recuperao econmica do pas. Entre maio e setembro, o Banco Central comprou US$ 14,2 bilhes ou R$ 27,3 bilhes. Capitalizando os R$ 70 bilhes em operaes compromissadas de fins de 2006 at setembro de 2008 pela taxa Selic e somando-se os valores das compras de dlares,
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Operaes de nivelamento correspondem a operaes compromissadas de curtssimo prazo (1 ou 2 dias) que so realizadas no final do dia, com o objetivo de atender descasamentos de curtssimo prazo no fluxo de caixa das instituies bancrias.

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praticamente chega-se ao volume de operaes compromissadas em mercado aberto de setembro de 2008. Com a crise internacional, o Banco Central injetou na economia quase o equivalente a R$ 100 bilhes, com diversas alteraes nos recolhimentos compulsrios. No entanto, parte significativa destes recursos terminou por engrossar o volume de operaes compromissadas. Com tamanha injeo de recursos no mercado, por que o dinheiro no fluiu para financiar a produo? Observando as estatsticas de crdito do Banco Central, tem-se que o volume de crdito na economia subiu a taxas significativas (82,6% entre dezembro de 2006 e setembro de 2009, apenas para os recursos livres), saindo de 20,6% para 31,2% do PIB no perodo. Este incremento nas operaes de crdito mais que compensa a injeo monetria promovida pela autoridade monetria (o que deve ter motivado sua poltica monetria conservadora). Mas, se o crdito foi beneficiado pelo aumento de oferta monetria, por que as operaes compromissadas permanecem to altas? Admitindo uma gesto eficiente de portflio, um gestor de recursos escolher os ativos com melhor relao risco-retorno. Admitindo um spread mdio de 26,0% a.a. (17,7% a.a. para pessoa jurdica e 33,4% a.a. para pessoa fsica segundo dados de setembro de 2009 do Banco Central), as operaes de crdito apresentam um excelente retorno, dado o risco (a inadimplncia para pessoa jurdica atingiu 4,0% e, para pessoa fsica, 8,2%). Por que, mesmo apresentando expectativa elevada de retorno, a liquidez no direcionada para a concesso de emprstimos e financiamentos, seja de empresas ou consumidores? Outro ponto que deve ser observado, partindo-se ainda de uma gesto eficiente de portflio, que os ttulos pblicos devem ser marcados a mercado, enquanto no h a mesma exigncia para as operaes compromissadas. Em momentos de elevada volatilidade nos mercados financeiros, um gestor de recursos pode preferir operaes compromissadas em detrimento de ttulos pblicos, melhorando a gesto de risco de sua carteira. Deste ponto de vista, as operaes compromissadas do Banco Central concorrem com as emisses de ttulos pblicos pelo Tesouro Nacional, podendo trazer alguma dificuldade para este ltimo. Pelo Grfico 3, nota-se que existe um movimento sazonal que coincide com incios de trimestre (janeiro, abril, julho, outubro). Este movimento torna-se mais forte nos meses de janeiro e julho e ficaram mais evidentes ao longo de 2008 e no primeiro semestre de 2009, evidenciando uma correspondncia entre os vencimentos de ttulos prefixados e as operaes compromissadas, configurando a escolha por diminuio do risco de mercado de uma carteira prefixada. 11

Grfico 3: Relao entre Operaes Compromissadas do Banco Central em Mercado e Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna (DPMFi)
(%)
35,0

30,0

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0 dez/06 dez/07 ago/07 ago/08 dez/08 abr/07 jun/07 ago/09 out/07 abr/08 jun/08 out/08 abr/09 jun/09 fev/07 fev/08 fev/09

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional

Vale lembrar que houve um aumento significativo de volatilidade no mercado financeiro, em funo da crise financeira internacional, assim as operaes sujeitas marcao a mercado foram as que mais resultaram em perdas. Ou seja, ao aprear ttulos e valores mobilirios pelo seu valor justo, vrias instituies apropriaram prejuzos em seus balanos. Para escapar destes prejuzos, s restou a alternativa de vender tais ativos e realizar operaes financeiras que apresentam menos volatilidade (operaes compromissadas). Isto gera certo crculo vicioso, pois novas vendas de ttulos pblicos deprimem os preos e, consequentemente, trazem mais prejuzos e mais vendas. Analisando os relatrios da dvida pblica, observa-se que os ttulos pblicos prefixados (LTN) vencem em incio de trimestre ou em incio de ano (NTN-F). O volume de prefixado caiu sistematicamente ao longo de 2008, o que denota que o mercado optou por no

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renovar os ttulos prefixados de emisso do Tesouro Nacional (que sofreram forte impacto da marcao a mercado), substituindo-os por operaes compromissadas junto ao Banco Central (cujo lastro tambm so ttulos pblicos, mas no so marcadas a mercado 10 ). Em 2009, a perspectiva de reduo da meta Selic acabou por reverter este quadro. Vale notar que as operaes compromissadas podem contribuir para reduzir a volatilidade dos resultados da carteira de uma instituio financeira, mas isto no significa que estas operaes sejam isentas de risco. Por exemplo, se uma operao compromissada deixar de ser honrada, ainda que haja ttulos em garantia, estes esto sujeitos s condies de mercado e podem valer menos (ou mais) que a operao previamente acertada e no cumprida. Isto sugere que a questo no est na aceitao dos ttulos do Tesouro (no h venda de ttulos pblicos para compra de outros ativos), pois o dinheiro continua sendo aplicado em operaes que possuem tais ttulos como garantia. Mas, a questo passa pela preferncia pela no marcao a mercado.

4. Caixa nico do Tesouro e Apurao do Resultado do Banco Central

Outro aspecto importante que marca o relacionamento entre Banco Central e Tesouro Nacional refere-se ao fato que o primeiro constitui-se em agente financeiro do ltimo, uma vez que os recursos de caixa do governo federal so depositados na Conta nica do Tesouro, mantida no Banco Central. A implantao da Conta nica do Tesouro 11 fez parte de uma srie de modificaes introduzidas a partir de 1986, que levaram entre outras coisas criao da Secretaria do Tesouro Nacional e a separao de atribuies entre as duas instituies. A prpria Constituio Federal de 1988 no art. 164 3 determina que as disponibilidades de caixa da Unio sejam depositadas no Banco Central. Alm da remunerao da Conta nica do Tesouro, os resultados apurados pelo Banco Central tambm devem ser transferidos ao Tesouro Nacional, assim como variaes de resultado decorrentes da administrao das reservas internacionais.
As operaes compromissadas no so marcadas a mercado, pois no so considerados valores mobilirios. As regras sobre unificao dos recursos financeiros em uma conta nica foram definidas no Decreto n. 93.872 de 23 de dezembro de 1986. Apesar da denominao, a Conta nica do Tesouro composta por vrias subcontas, conforme a Instruo Normativa n. 10 de 6 de setembro de 1988 da Secretaria do Tesouro Nacional. (ver Meyer, 1995)
11 10

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Em setembro de 2009, a Conta nica do Tesouro possua o montante equivalente a R$ 415,4 bilhes ou 14,1% do PIB. A evoluo do saldo de caixa do Tesouro mostrou significativa expanso entre fevereiro e maro de 2009 quando passou de R$ 172,2 bilhes ou 5,9% do PIB para R$ 374 bilhes ou 12,8% do PIB. Este significativo aumento nas disponibilidades de caixa do Tesouro pode ser explicado pelo resultado obtido pelo Banco Central em 2008 e transferido ao primeiro em maro de 2009. O Banco Central transferiu R$ 185,3 bilhes ao Tesouro Nacional em maro de 2009. Deste montante, R$ 171,4 bilhes diziam respeito equalizao cambial, ou seja, referiam-se aos ganhos obtidos pelo governo com as reservas internacionais, devido desvalorizao cambial que ocorreu no 2 semestre, e operaes com swap cambial, que renderam cerca de R$ 10,5 bilhes. De acordo com a Lei 11.803, de 5 de novembro de 2008, o Banco Central deve transferir o custo de carregamento das reservas internacionais e o resultado das operaes de swap cambial efetuadas no mercado interno para a Unio. Isto j era feito anteriormente, no entanto a referida lei deu maior transparncia aos resultados da administrao de reservas e decorridos de variao cambial, pois havia certo desconforto para a autoridade monetria causado pelos resultados negativos apurados em funo do carregamento das reservas internacionais (a apreciao cambial conduzia a constantes prejuzos contbeis, o que enfraquecia a imagem da instituio). Antes desta lei, o resultado do Banco Central sofria com o efeito das variaes cambiais. Os resultados negativos de 2006 e 2007, por exemplo, podem ser explicados, principalmente, pela valorizao da moeda nacional, como no trecho a seguir, extrado das Demonstraes Financeiras do Banco Central (2007): O resultado lquido de 2007 decorreu, principalmente, da variao do Real frente s demais moedas, uma vez que a apreciao cambial reduz o valor, em moeda nacional, dos ativos denominados em moeda estrangeira. Entre os ativos denominados em moeda estrangeira e detidos pelo Banco Central contam, principalmente, as reservas internacionais e os swaps cambiais. Os dados apresentados na Tabela 1 mostram os lucros e prejuzos apurados pelo Banco Central nos ltimos anos. Vale ressaltar que estes dados no podem ser comparados enquanto srie histrica, pois os resultados anteriores a 2008 estavam sujeitos aos impactos de variaes cambiais. A partir de 2008, os resultados decorrentes da administrao das reservas internacionais e de operaes com swap cambial passaram a ser apropriados na conta de equalizao cambial. 14

Os resultados positivos do Banco Central devem ser destinados amortizao da dvida pblica, devendo pagar prioritariamente aquela existente junto ao Banco Central. Assim, ainda que o lucro do Banco Central tenha sido depositado na Conta nica do Tesouro, encontra-se em uma subconta destinada ao abatimento da dvida.

Tabela 1: Resultados do Banco Central (R$ Bilhes)

1o Semestre 0,31 -4,08 -10,91 24,18 2,80 -11,63 -12,85 -30,30 3,17 2o Semestre 1,31 7,16 -6,28 7,14 -0,09 1,13 -0,54 -17,21 10,17

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Ano 1,62 3,07 -17,19 31,32 2,71 -10,49 -13,39 -47,51 13,35

Fonte: Demonstraes Financeiras do Banco Central (vrios anos)

No primeiro semestre de 2009, em funo da valorizao cambial, as reservas internacionais voltaram apresentar custo de carregamento, como ser analisado a seguir.

5. Impactos das Variaes das Reservas Internacionais sobre a Dvida Pblica

O debate fiscal recente tem estado muito voltado para os fluxos ou melhor, para avaliar a deteriorao do supervit primrio. No h dvida de que esse um processo preocupante porque pode combinar queda estrutural da receita com aumento permanente do gasto. Porm, pouca ateno tem sido dada para a evoluo dos estoques mais precisamente, o tamanho da dvida pblica. At porque, seu indicador oficial apresentou (felizmente) reduo nos ltimos anos e formou-se um senso comum de que essa dvida baixa. No entanto, no bem assim e, antecipa-se, a deteriorao no explicada apenas pelo resultado nominal do setor pblico. Antes de tudo, bom deixar claro que no se duvida da capacidade do setor pblico em honrar sua dvida. Assim como tambm no se defende que o pas deve parar de acumular

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reservas internacionais. O que se pretende chamar a ateno para a evoluo recente da poltica fiscal e impactos decorrentes da poltica cambial, defendendo mais estudos e debates sobre o assunto. Dentre as raras anlises recentes sobre o custo fiscal de carregamento das reservas, menciona-se a de Saraiva e Canuto (2009) que constroem uma estimativa dos custos referentes parcela de reservas consideradas excessivas (U$ 800 milhes mensais em 2009). 12 A tabela apresentada a seguir, extrada do boletim mensal sobre poltica fiscal divulgado pelo Banco Central, no deixa margem para qualquer dvida. Entre dezembro de 2008 e setembro de 2009, a dvida do setor pblico no conceito lquido (o mais usado no pas, embora pouco adotado no exterior) cresceu de 38,8% para 44,9% do PIB, ou seja, um incremento de aproximadamente 6,1 pontos do produto. Desse resultado, apenas 5% pode ser explicado pela desacelerao da economia, pois o efeito do menor crescimento foi um aumento de 0,3 pontos do PIB. A piora dos fluxos fiscais respondeu por 49,2% do aumento da dvida no perodo, como o supervit primrio (1,3% do PIB) foi insuficiente para honrar os juros nominais (4,2% do PIB), o dficit nominal elevou a dvida pblica em 3 pontos do PIB. J as contas externas elevaram a mesma dvida em 2,9 pontos do PIB, puxado pelo chamado ajuste cambial (2,4 pontos). Desta forma, apenas o cmbio explicou 47,5% do aumento da dvida do setor pblico ocorrido nos primeiros nove meses de 2009. Isto significa que, no obstante a expressiva queda do supervit primrio, parcialmente coberto pela menor carga de juros nominais, a dvida pblica tambm impactada pela oscilao cambial. 13

Vale reproduzir a argumentao de Saraiva e Canuto: Considering that the pre-payment to the IMF signaled an assessment that IR had reached a comfortable level [5], a rough estimate of the costs incurred by the interest rate differential on the excess reserve accumulation since then yields a non-negligible sum of 2% of the GDP through July/09 (of this cost, more than 1% of GDP was incurred in the last 15 months). [6] At the margin, the sterilization costs stemming from the interest rate differential hovers around US$ 800 million per month, in 2009. One could assume that this is the premium paid for the self-insurance policy however the idea that this cost is being inflicted to the country for the lack of an effective multilateral emergency lender providing this service as a global public good has been weakened by the strengthening of the IMF weaponry after the crisis, in particular the creation of the Flexible Credit Line (FCL). 13 Amir Khair (2009) tambm chamou a ateno para estes nmeros em sua anlise e conclui da seguinte forma: da exclusiva responsabilidade do Banco Central a poltica cambial, de gesto das reservas internacionais e da fixao da taxa bsica Selic, que constituram os principais fatores condicionantes do crescimento expressivo da DLSP neste ano at agosto. As perspectivas parecem apontar para uma deteriorao ainda maior da DLSP, pois as reservas continuam em ascenso e o cmbio neste incio de outubro j est em R$ 1,75. fundamental ampliar o debate sobre a questo fiscal no Brasil, incorporando todos os fatores que a influenciam. Ver em: http://www.joserobertoafonso.ecn.br/Site/aspx/AcervoPessoal.aspx?Tip=3&Num=563

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Tabela 2: Evoluo da Dvida Lquida Fatores Condicionantes*

Discriminao

Dvida lquida total saldo Dvida lquida - var. ac. Ano Fatores condicionantes:1 NFSP Primrio Juros nominais Ajuste cambial2 Dvida mobiliria interna index. ao cmbio Dvida externa metodolgico Dvida externa outros ajustes3 Reconhecimento de dvidas Privatizaes Efeito crescimento do PIB dvida3 PIB ac. em 12 meses valorizado

Dezembro 2007 Saldo % do (R$ PIB milhes) 1 200 799 43,9 88 098 -2,0 88 098 3,2 71 492 2,6 - 89 730 -3,3 161 222 5,9 21 016 0,8 - 2 432 23 449 - 2 516 - 630 - 1 265 -0,1 0,9 -0,1 0,0 0,0 -5,2 2 736 836

Dezembro 2008 Saldo % do (R$ PIB milhes) 1 153 631 38,8 - 47 168 -5,0 - 47 168 -1,6 57 240 1,9 - 106 420 -3,6 163 660 5,5 - 77 373 -2,6 3 180 - 80 553 - 26 404 135 - 767 0,1 -2,7 -0,9 0,0 0,0 -3,5 2 970 966

Setembro 2009 Saldo % do (R$ PIB milhes) 1 325 571 44,9 171 939 6,1 171 939 5,8 87 260 3 -37 714 -1,3 124 973 4,2 74 521 2,5 -3 201 77 722 12 179 207 -2 228 -0,1 2,6 0,4 0 -0,1

0,3 2 950 778

* Acumulado no ano 1) Os fatores condicionantes da dvida lquida como percentual do PIB consideram o total dos fatores, dividido pelo PIB acumulado nos ltimos 12 meses valorizado, segundo a frmula: ( Fatores Condicionantes/PIB12MesesValorizado)*100. No reflete a variao da dvida em percentagem do PIB. 2) Inclui ajuste de paridade da cesta de moedas que integram as reservas internacionais e a dvida externa, e demais ajustes da rea externa. 3) Considera a variao da relao dvida/PIB devida ao crescimento verificado no PIB, calculada pela frmula: Dt-1/(PIBMesAtual/PIBMesBase) - Dt-1 . Fonte: Banco Central do Brasil

As reservas internacionais (conceito liquidez) somavam cerca de US$ 220,2 bilhes ao final de setembro de 2009. inegvel que esse nvel de reserva foi importante para assegurar a estabilidade da moeda e para atravessar a grave crise financeira global sem maiores sobressaltos nas contas externas. Embora esta tambm no seja uma tese unnime, como chamou a ateno recentemente Blanchard et al. 14 (2009) em artigo que aponta que no h evidncias economtricas de que os volumes de reservas acumulados pelos pases emergentes lhes propiciaram melhores condies para enfrentar a crise.

Nas palavras de Blanchard et. Al (2009).: Did the large accumulation of international reserves in many emerging economies mitigate the impact of the financial crisis? While country authorities believe reserves have helped, hard econometric evidence that they have seems hard to come by.

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Alm disso, tambm preciso ter claro que h um custo fiscal, e bastante alto, para gozar dessa folga externa. Tal custo cresce proporcionalmente ao tamanho das reservas e ao diferencial entre a receita obtida com sua aplicao no exterior e o custo de sua contrapartida interna a dvida mobiliria federal. Se a taxa Selic caiu nos ltimos anos, o retorno dos ttulos pblicos norte-americanos (que representam a maioria das aplicaes das reservas internacionais brasileiras), assim como de outros governos, tornou-se quase nulo depois da crise. O Banco Central tem divulgado oficialmente o custo de carregamento das reservas. No boletim fiscal, ele fica mais claro no quadro relativo dvida bruta do governo geral, cujas principais contas so reproduzidas na tabela 3. At o final de setembro, o resultado fiscal acumulado em 2009 da manuteno das reservas internacionais e das operaes com derivativos cambiais foi de R$ 112 bilhes ou 3,8% do PIB 15 . Ao final de dezembro de 2008, a posio cambial havia sido positiva em R$ 171 bilhes, isto porque a desvalorizao cambial provocada pela crise gerou um enorme lucro para os cofres pblicos, de modo que o ganho acumulado ao final do ano reduziu em 5,8 pontos do PIB a dvida pblica. Assim, o conceito de dvida lquida (A) fechou 2008 em 38,8% do PIB. Em setembro de 2009, a posio cambial inverteu-se, tornando-se negativa em R$ 112 bilhes, de modo que a valorizao cambial gerou um prejuzo acumulado que aumentou em 3,8 pontos do PIB a dvida pblica, que saltou para 44,9% do PIB em sua posio lquida. Desta forma, em nove meses, a dvida lquida aumentou em 6,1 pontos do PIB. As mesmas constataes podem ser observadas com o conceito de dvida bruta. O estoque da dvida alcanou um nvel muito alto, por si s: 66,5% do PIB, ao final de setembro. Isto significa um incremento de quase 8 pontos do PIB em nove meses, ou seja, em mdia, a cada ms de 2009, a dvida pblica aumentou em 0,9 ponto do produto. um ritmo de deteriorao mais intenso que no conceito lquido e que comea a trazer algumas preocupaes 16 .

Corresponde ao item Equalizao cambial que apresentado ao final da Tabela 3. Stuhlberger (2009) chamou a ateno para a evoluo recente da dvida pblica, sobretudo no conceito dvida bruta que deveria ser o foco da anlise sobre endividamento pblico: ... o foco deveria ser o endividamento bruto, tanto porque ele capta o efeito do Para-Fiscal no Brasil quanto porque a qualidade do crdito dos diversos pases pode ser muito diferente (o Brasil no apresenta grandes problemas na questo da qualidade do crdito). E no indicador de dvida bruta, a situao do Brasil piorou muito e j ficamos bem acima da mdia dos emergentes (43%). Pior, somente com as novas capitalizaes previstas, nosso endividamento bruto saltar facilmente para prximo de 70% do PIB.
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Tabela 3: Dvida Lquida e Bruta do Governo Geral1 (% do PIB)

Discriminao

Dezembro 2008 Saldo (R$ Milhes) % do PIB 38,8 39,6 58,6 53,7 41,6 41,9 10,9 4,9 -19 -19 -9,8 -8,6 -1,5 -1,2 -2,1 -4,6 5,7 -5,8 -1,1 0,3

Setembro 2009 Saldo (R$ Milhes) 1 325 571 45,8 1 352 485 1 962 852 66,5 1 847 662 62,6 1 356 606 46,0 1 369 113 46,4 455 725 15,4 115 190 3,9 - 796 859 -27,0 - 796 859 -27,0 - 415 431 -14,1 -12,4 - 366 207 - 143 000 -4,8 - 135 351 -4,6 - 74 453 -2,5 - 136 512 -4,6 74 478 2,5 112 014 3,8 - 34 196 -1,2 7 282 0,2 2 950 778 % do PIB 44,9

Dvida lquida do setor pblico (A = B+K+L) Dvida lquida do governo geral (B = C+F+I+J) Dvida bruta do governo geral2 (C = D+E) Dvida interna (D) Dvida mobiliria do Tesouro Nacional3 Dvida mobiliria em mercado Operaes compromissadas do Bacen4 Dvida externa (E) Crditos do governo geral (F = G+H) Crditos internos (G) Disponibilidades do governo geral Disponibilidades do governo federal no Bacen Crditos concedidos a Inst. Financ. Oficiais Crditos junto ao BNDES Aplicaes em fundos e programas Recursos do FAT na rede bancria Ttulos livres na carteira do Bacen6 (I) Equalizao Cambial7 (J) Dvida lquida do Banco Central (K) Dvida lquida das empresas estatais (L) PIB

1 153 631 1 175 203 1 740 888 1 595 878 1 236 732 1 244 991 325 155 145 010 - 563 425 - 563 425 - 292 507 - 255 217 - 43 087 - 35 454 - 61 700 - 136 181 169 156 - 171 416 - 31 922 10 351 2 970 966

Variao (dez08 set09) % da % do Dv. PIB Bruta 6,1 77% 6,2 79% 7,9 100% 8,9 113% 4,4 55% 4,5 57% 4,5 57% -1,0 -13% -8,0 -101% -8,0 -101% -4,3 -54% -3,8 -48% -3,3 -42% -3,4 -43% -0,4 -5% 0,0 0% -3,2 -40% 9,6 121% -0,1 -1% -0,1 -1%

1) O Governo Geral abrange: esfera federal, estadual e municipal e exclui Banco Central e empresas estatais. 2) Exclui dvida mobiliria na carteira do Bacen e inclui operaes compromissadas do Bacen. 3) Inclui a dvida mobiliria em mercado e os crditos securitizados, descontadas as aplicaes intra e intergovernamentais em ttulos pblicos federais. 4)Inclui as operaes compromissadas efetuadas no extramercado. 5) Inclui saldo da dvida mobiliria em mercado, descontadas as aplicaes intergovernamentais em ttulos pblicos estaduais e os ttulos em tesouraria. 6) Diferena entre a dvida mobiliria na carteira do Bacen e o estoque das operaes compromissadas do Bacen. 7) Equalizao do resultado financeiro das operaes com reservas e derivativos cambiais, realizadas pelo Bacen (MP 435)

Fonte: Banco Central do Brasil.

interessante observar que a maior parte do impacto ocorrido sobre a dvida decorre da dvida mobiliria interna, seja no conceito tradicional (a colocada em mercado aumentou em 4,5 pontos do PIB), seja na forma de operaes compromissadas do Banco Central (incremento de 4,5 pontos).

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No basta analisar apenas a dvida em mercado, pois as operaes compromissadas tm a mesma natureza (tomar liquidez do mercado dando ttulos da carteira como garantia). Estas operaes explodiram depois da crise: chegaram a 15,4% do PIB ao final de setembro. Esse movimento representa a contra face interna da poltica cambial e a busca da meta da SELIC pelas autoridades monetrias diante de eventuais resgates pelo Tesouro, 17 como tambm pode refletir uma preferncia aguada por liquidez de instituies financeiras e gestores de recursos, que diante da crise optam por concentrar aplicaes em ttulos pblicos, que vencem em poucas semanas ou meses, com baixo risco e alta rentabilidade. 18 Em que pese todas as medidas creditcias adotadas pelas autoridades econmicas, o anuncio da retomada do crdito na economia brasileira e mesmo a provvel sada da crise, a liquidez pode continuar empoada no Banco Central. Vale ressaltar a diferena entre os conceitos de dvida bruta do governo geral e dvida lquida do setor pblico. Em primeiro lugar, no conceito de dvida bruta a abrangncia restrita ao governo no sentido clssico isto , exclui empresas estatais e ativos financeiros, como caixa e emprstimos concedidos. Ignorado aqui, o conceito mais usado no exterior, inclusive pelas agncias de classificao de risco e para aplicao dos limites de convergncia para dvida e dficit na Unio Europia. Assim, a diferena entre dvida bruta e lquida resulta, em parte, do cmbio, cuja maxidesvalorizao ocorrida na crise foi responsvel por grande parte do lucro no Banco Central ao final de 2008 de R$ 185 bilhes, que foi transferido diretamente para a Conta nica do Tesouro, depositada no mesmo banco, que contribuiu para a reduo da dvida no conceito lquido. J em 2009, em funo da equalizao cambial, o Tesouro ter que emitir dvida para compensar o custo de carregamento das reservas internacionais. At o momento, este encontro de contas parece no ter sido feito, o que permitiu ao Tesouro fechar setembro com um caixa de 14,1% do PIB, um dos maiores da histria. 19

Claudia Safatle, em sua coluna no jornal Valor, de 6/11/2009, sob o ttulo H meio trilho de dvida pblica paralela, destaca o expressivo montante das operaes compromissadas. Em seguida reproduz tese de tcnicos federais que explicam tal incremento destas operaes pelas necessidades das autoridades monetrias de perseguir dois objetivos. Primeiro, enxugar os reais decorrentes do aumento de reservas internacionais. Segundo, assegurar que os juros bsicos fiquem em torno da taxa pr-fixada pela SELIC da qual estaria se distanciando diante da monetizao da dvida vencida pelo Tesouro Nacional. Por outro lado, a mesma fonte nega que haja vnculo entre a eventual preferncia por liquidez dos bancos e o volume de operaes compromissadas. 18 O vnculo entre a dvida, o cmbio e o over foi tema da coluna de Maria Clara do Prado no Valor Econmico, de 8/10/2009. 19 O caixa do Tesouro acima de R$ 400 bilhes foi destacado por Claudia Safatle, no Valor Econmico de 31/7/2009, ver: http://www.joserobertoafonso.ecn.br/Site/aspx/AcervoPessoal.aspx?Tip=1&Num=487.

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A Lei de Responsabilidade Fiscal (art. 7) determina que o resultado do Banco Central apurado semestralmente seja transferido (supervit) ou coberto (dficit) pelo Tesouro Nacional at o 10 dia til subseqente a sua aprovao. Tambm prev transparncia a essas relaes como a demonstrao trimestral do impacto e custo fiscal das operaes realizadas pelo Banco Central. J a Lei n. 11.803 regulamentou especificamente os resultados financeiros das operaes com reservas e com derivativos cambiais, inclusive prevendo a apurao parte das contas do Banco Central e, mais uma vez, a transferncia ou cobertura pelo Tesouro. Segundo divulgado na nota mensal de poltica fiscal, o valor negativo da equalizao apurado at junho de 2009 (R$ 93,7 bilhes) dever ser coberto pelo Tesouro Nacional, atravs da emisso de ttulos e sua transferncia para a carteira daquela instituio. Concretizada tal emisso, a dvida bruta pode se aproximar do patamar de 70 pontos do produto. Alis, este era o montante previsto para o fechamento de 2009 na edio de julho do World Economic Outlook, que no despertou menor interesse dos analistas brasileiros. 20 Ao contrrio de analistas do FMI, como Horton, Kumar e Mauro 21 que chamam a ateno que, dentre as principais economias emergentes, o Brasil e a ndia (83,7% do PIB, projetado para 2009) possuem nveis de endividamento muito acima da mdia (38,8% do PIB) ou mesmo de outras economias em maior dificuldade (como os 7,3% do PIB da Rssia, os 46,9% da Turquia e os 49,2% do Mxico). No deixa de ser uma situao curiosa. 22 O Tesouro Nacional, por um lado, mantm em caixa mais de uma centena de bilhes de reais relativos ao supervit da equalizao cambial do segundo semestre de 2008, enquanto, por outro lado, deveria emitir quase uma centena de bilhes de reais para cobrir o prejuzo da mesma conta relativo ao primeiro semestre de 2009 (o que aparentemente no foi feito at o momento). O excesso de arrecadao com a fonte de recursos relativa ao resultado do Banco Central de 2008, previsto originalmente no oramento da Unio para o ano na casa de duas dezenas de bilhes de reais parece ter sido esquecido. Quando tal excesso for alocado e efetivamente utilizado para atender ao servio da dvida no mesmo exerccio, o caixa do
O IEDI foi exceo, conforme carta em: http://www.iedi.org.br/cgi/cgilua.exe/sys/start.htm?tpl=printerview&infoid=4343&sid=73 21 Ver estudo em: http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0921.pdf 22 O resultado do Banco Central quando positivo, por se tratar se um valor puramente contbil, s vira fluxo financeiro na medida em que os ttulos do Tesouro Nacional vencem, impactando a dvida bruta do governo. Por outro lado, quando o resultado negativo e o Tesouro emite ttulos para a carteira do Banco Central, o impacto imediato sobre a dvida bruta, ocasionando sua expanso, enquanto o impacto financeiro ocorrer na medida em que estes novos ttulos so utilizados em operaes compromissadas. Esta situao configura numa relao assimtrica em relao ao endividamento do governo.
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Tesouro ser reduzido em montante ou proporo claramente visvel. Se isso no ocorrer at o final do exerccio, os recursos sero transformados em supervit financeiro 23 . importante esclarecer que supervit financeiro no fluxo, ao contrrio do que muitos pensam e pareceria prpria definio. Essa uma medida de estoque, ou melhor, de diferena de estoques, conforme determina a legislao oramentria e contbil pertinente. Constitui a diferena entre os haveres disponveis no curto prazo (como as disponibilidades financeiras) e as obrigaes a vencer em igual perodo (como os restos a pagar) semelhante ao chamado capital de giro, no caso das empresas. Por princpio, esse supervit financeiro (especificamente a parcela decorrente do resultado cambial) dever ser integralmente aplicado no servio da dvida pblica (sob pena de se estar fazendo emisso primria de dvida ou moeda para cobrir gastos fiscais primrios). Porm, nos ltimos anos, j foram editadas mais de uma medida provisria destinando o supervit financeiro do Tesouro para outras finalidades que no resgate da dvida desde capitalizao (Caixa) ou concesso de emprstimo (BNDES) para bancos pblicos e at mesmo cobertura de dficits da seguridade social 24 . Ainda sobre a questo do supervit financeiro, no custa recordar que a vinculao do resultado do Banco Central para abater dvida consta em lei ordinria (que resultou de uma medida provisria), por princpio, nada impede que outra lei ou medida provisria mude essa destinao. Infelizmente, no consta tal vinculao na LRF, que tem status de lei complementar e no pode ser alterada por medida provisria. Em meio a relaes to intrincadas e complexas entre Banco Central e Tesouro25 , algumas importantes questes esto em aberto. Por que no se utiliza o supervit cambial de

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At setembro, o Poder Executivo Federal no enviou ao Congresso projeto de lei para abertura de crdito adicional ao oramento de 2010, alterando a receita do resultado do Banco Central de modo a computar o excesso de arrecadao j constatado, uma vez que ele foi transferido pelo Banco Central para o Tesouro em maro ltimo e, conseqentemente, alocando a diferena para o servio da dvida pblica. Passados nove meses daquele fato, j era tempo mais que suficiente para as autoridades constatarem o excesso de arrecadao, alm de no ter faltado oportunidade para tratar da matria em meio a algum dos vrios projetos de lei que enviaram ao Congresso para alterar o oramento de 2010 (afinal, no preciso uma proposta legislativa exclusiva para abrir o crdito adicional no servio da dvida).

Mesmo o resultado do Banco Central sendo apurado por fonte especfica de receitas (152, quando referida ao exerccio corrente e 352, a exerccios anteriores) e tendo destinao certa (amortizao de dvida), h como utiliz-lo indiretamente para outros fins. Suponha que o resultado positivo apurado em 2008 seja transferido para exerccios seguintes, nesta situao, recursos de outras fontes podem ser utilizados para outras finalidades, enquanto os recursos da fonte 352 so usados para amortizao da dvida. 25 Essas relaes foram exploradas em artigo de Afonso e Biasoto no Valor Econmico, em 12/6/2009: http://www.joserobertoafonso.ecn.br/Site/aspx/AcervoPessoal.aspx?Tip=2&Num=408. Para uma anlise mais detalhada, possvel ver apresentao de Afonso e Higa em debate da FUNDAP, em http://www.joserobertoafonso.ecn.br/Site/aspx/AcervoPessoal.aspx?Tip=2&num=488

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2008 para resgatar a dvida pblica da carteira do Banco Central? Por que o Tesouro deve emitir ttulos para o Banco Central se possui dinheiro em caixa?

6. Implicaes do Relacionamento Banco Central e Tesouro

O relacionamento entre Banco Central e Tesouro expe tambm vinculaes entre as polticas cambial, monetria e fiscal. Apesar das vrias medidas adotadas para estabelecer limites claros entre as funes destas instituies, torna-se difcil desvincul-las. Neste sentido, na prtica, a compra e venda de ttulos pblicos relacionadas conduo das polticas monetria e cambial produzem impacto sobre as operaes de compra e venda de ttulos pblicos vinculadas ao controle da dvida pblica mobiliria interna. Para fazer poltica monetria, o Banco Central realiza operaes compromissadas com o mercado, tendo como lastro ttulos pblicos de emisso do Tesouro Nacional. Como estes ttulos vo para o balano do Banco Central? Para no ferir a LRF, o Tesouro emite ttulos pblicos que so colocados na carteira do Banco Central, para fins de poltica monetria. Quando os ttulos vencem, o Tesouro os substitui por outros. Assim, fica garantido o suprimento de ttulos autoridade monetria para que esta possa controlar a liquidez do sistema bancrio. Se o resultado positivo obtido em 2008 pelo carregamento das reservas for utilizado para abatimento da dvida, prioritariamente aquela existente na carteira do Banco Central, este no ter disponvel ttulos para fins de execuo de poltica monetria, uma vez que 80% de sua carteira de ttulos esto comprometidos com operaes compromissadas. Assim, estes recursos so mantidos na Conta nica do Tesouro. Como foi mencionado no item 3, medida que o Banco Central enxuga a liquidez, em funo do maior fluxo cambial, observa-se um aumento da dvida bruta do governo geral, dada a elevao no volume de operaes compromissadas. Por outro lado, no foi percebida uma piora no perfil da dvida pblica. Alis, o prazo mdio da dvida pblica mobiliria federal interna aumentou gradativamente nos ltimos anos, atingindo pouco mais de 40 meses em setembro de 2009. No entanto, quando se observa os dados das operaes compromissadas realizadas pelo Banco Central, nota-se que o equivalente a aproximadamente um tero da dvida pblica em poder do mercado rolada a cada 40 dias. Qual a origem de tamanha liquidez? Parte da liquidez abundante est relacionada ao movimento dos fluxos de capitais que resulta da compra de dlares pelo Banco

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Central para evitar uma maior valorizao cambial, associada a uma poltica de esterilizao de tal expanso monetria para no ferir os objetivos da poltica de metas de inflao. Outros fatores tambm foram discutidos no item 3. Mas, at que ponto saudvel manter um percentual to elevado de operaes compromissadas que so roladas no curto prazo?

Esquema 1: Poltica Cambial x Poltica Monetria x Poltica Fiscal

Banco Central: lucro

se h desvalorizao cambial

Tesouro: abatimento de dvida

diminuio aumento

Expanso das Reservas Internacionais

se h valorizao cambial

Operaes Compromissadas

aumento

Dvida Bruta do Governo Geral

aumento

Banco Central: prejuzo

Tesouro: emisso de ttulos

Fonte: Elaborao prpria

Alm disso, a opo dada pelo governo por uma poltica cambial que leva ao acmulo de reservas internacionais tambm produz impacto sobre a poltica fiscal. Se h valorizao cambial, o Banco Central tende a incorrer em prejuzo, demandando emisses de ttulos pelo Tesouro. Por outro lado, se h desvalorizao cambial, o Banco Central tende a registrar lucro. No entanto, este resultado positivo encontra outros fatores limitantes, dado tanto pela prpria administrao da dvida pblica, quanto pelo gerenciamento das operaes compromissadas pelo Banco Central. Neste sentido, a no efetivao da reduo da dvida pblica pode gerar temores de que o lucro apurado pelo Banco Central em 2008 possa vir a ser utilizado para outros fins, como mencionado no item anterior, gerando uma genuna expanso fiscal com impacto nas contas primrias (ou seja, aumento de despesa primria financiada por ganhos financeiros do Banco Central). 24

7. Concluses
No h dvida de que houve muitos avanos institucionais ao longo dos ltimos vinte anos com a maior delimitao das atribuies do Banco Central e do Tesouro Nacional. Ainda assim, h vinculaes entre as polticas monetria e cambial que produzem impactos fiscais que no so explicitamente percebidos e que trazem dificuldades para a administrao da dvida pblica e para a transparncia das contas fiscais. A explicitao do custo fiscal com o carregamento de reservas internacionais que discriminado no item equalizao cambial na Nota Fiscal do Banco Central um avano. Por outro lado, a apropriao deste resultado tanto positivo quanto negativo ainda deixa margem para dvidas. Por exemplo, se o resultado do Banco Central de 2008 no for orado, empenhado e efetivamente sacado para pagar a dvida pblica em 2009, pode virar supervit financeiro do Tesouro ao final do exerccio. No custa mencionar novamente que, nos ltimos anos, em vrias ocasies foram editadas medidas provisrias redirecionando tal supervit financeiro e nem sempre foi para resgate da dvida. parte a questo do supervit financeiro, se a vinculao do resultado do Banco Central para abater dvida constasse em lei complementar haveria maior credibilidade, pois no estaria sujeita a alterao por medida provisria. O mesmo ocorre em relao ao resultado negativo da administrao das reservas cambiais cujo prazo efetivo para a realizao deveria ser claro e a forma de execuo desta operao deveria ter ampla divulgao. Alm destas questes, o debate fiscal tem ficado restrito aos fluxos, ou melhor, avaliao quanto deteriorao do supervit primrio. No h dvida de que esse um processo que merece ateno, ainda mais num contexto de queda da receita e aumento permanente de gasto. Mas, pouca ateno tem sido dada ao estoque, ou seja, o tamanho da dvida pblica e outros fatores que levam a sua expanso. Isto no significa questionar a capacidade do setor pblico em honrar sua dvida, mas entender as implicaes que a escolha de uma combinao de poltica monetria e cambial traz para a poltica fiscal. A opo pela estratgia de acumulao de reservas internacionais, apesar dos benefcios trazidos em termos de reduo da vulnerabilidade externa, tambm possui custos, que esto relacionados necessidade de esterilizao da expanso monetria e levam a

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expanso das operaes compromissadas. Estas, por sua vez, acabam provocando um deslocamento na emisso de dvida pblica interna. Alm disso, a tendncia valorizao cambial deve provocar novos resultados negativos para o Banco Central (governo), em funo do custo de carregamento das reservas internacionais e que, como foi discutido, tambm possui um impacto fiscal. O estoque da dvida pblica tornou-se uma superposio de operaes e saldos, que envolvem as reservas internacionais, o caixa nico do Tesouro Nacional e at a liquidez do sistema bancrio aplicada em operaes compromissadas no prprio Banco Central. O impacto fiscal, ou mais precisamente, os custos dessas operaes e os estoques de dvida resultantes so, em geral, ignorados pelos analistas. A informao existe, mas h pouco debate sobre estes nmeros, talvez em funo das relaes intricadas entre o Banco Central e o Tesouro. Apontar as implicaes entre as polticas monetria, cambial e fiscal e seus trade-offs constituiu, na forma desta anlise, um primeiro esforo para melhorar a escolha e a gesto das polticas econmicas. H muito mais por discutir e refletir em torno de um tema, a consistncia macroeconmica, que parece ter desaparecido do debate e at mesmo da formulao das polticas pblicas brasileiras.

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