AVALIAO DE PEQUENAS E MDIAS EMPRESAS E GESTO DE RISCO Jos Rodrigues de Jesus * Lus Miranda da Rocha ** Rui Couto Viana

*** 2001

jesus.r@mail.telepac.pt

** lrocha@fep.up.pt *** coutoviana@fep.up.pt Faculdade de Economia do Porto Rua Dr. Roberto Frias, 4200-464 Porto Telefone: 22-5571100; Fax: 22-5505050

AVALIAO DE PEQUENAS E MDIAS EMPRESAS E GESTO DE RISCO JOS RODRIGUES JESUS / LUS ROCHA / RUI VIANA Faculdade de Economia do Porto

RESUMO: A avaliao de uma P.M.E. ou de uma Grande Empresa so processos bem diferentes. As Demonstraes Econmico-Financeiras de P.M.E.'s devem ser objecto de vrios ajustamentos, tendo em vista a estimativa de fluxos de tesouraria futuros e a determinao da taxa de actualizao subjectiva. As polticas de Gesto do Risco podem afectar no s a previso de fluxos futuros, como tambm as taxas de retorno exigidas para os capitais prprios e alheios. Palavras Chave: Avaliao de Empresas, P.M.E.'s, Gesto do Risco.

ABSTRACT: Using the Free Cash-Flow method to valuate small or medium enterprises is far different from the valuation of their larger counterparts: firstly, it's important to make some adjustments to the financial statements, in order to predict the future cash-flows; secondly, the calculation of the weighted average cost of capital is rather subjective. Risk-management practices may have important effects not only in the future cashflows, but also in the cost of capital. Key-Words: Valuation; Small and Medium Enterprises; Risk Management

NDICE

1. - Introduo............................................................................................................... 1 2. - A Avaliao de uma Pequena ou Mdia Empresa .............................................. 2 2.1. - Previso dos Fluxos de Tesouraria Futuros.................................................. 3 2.2. - Determinao da Taxa de Actualizao ........................................................ 7 2.2.1. - Capital Alheio ........................................................................................... 8 2.2.2. - Capital Prprio......................................................................................... 9 2.3. - Ajustamentos Finais..................................................................................... 11 3. - A Gesto do Risco................................................................................................. 13 3.1. A Gesto do Risco e o Valor da Empresa...................................................... 13 3.1.1. A Diversificao Pode Ser um Pressuposto?.......................................... 13 3.1.2. Efeitos da Gesto do Risco nos Fluxos de Tesouraria........................... 15 3.1.2.1. As Decises de Investimento ............................................................. 15 3.1.2.2. Os Impostos........................................................................................ 18 3.1.2.3. Os Custos de Transaco .................................................................. 19 3.1.2.4. O Comportamento dos Gestores ...................................................... 19 3.2. - Gesto do Risco e Dimenso da Empresa: Evidncias Empricas........... 21 4. Concluso ................................................................................................................ 22 BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................ 23

1. - Introduo
Num mundo em que h muito trabalho e cada vez menos empregos, a Economia est cada vez mais dependente das Pequenas e Mdias Empresas, nomeadamente da sua capacidade de criao de emprego e da sua grande flexibilidade como instrumentos para pr em prtica a capacidade empreendedora e inovadora. Tal facto patente: o no desenvolvimento, por parte dos Governos, de instrumentos de poltica econmica vocacionados para a criao e o apoio ao desenvolvimento destas estruturas empresariais (realce-se o esprito do Programa Operacional da Economia, em Portugal); o no papel determinante que as Pequenas e Mdias Empresas desempenharam, quer nos Estados Unidos, quer numa Europa de Leste em recuperao e em transio para um novo sistema de organizao da economia, no perodo posterior queda do Muro de Berlim; o no xito de algumas destas empresas na rea da informtica, das telecomunicaes e de outras "tecnologias de ponta" - Microsoft, Amazon, Yahoo, entre outras, so histrias de sucesso que, de uma forma quase imediata, assaltam a nossa memria recente. Com a importncia acrescida destas organizaes na Economia, so tambm maiores as necessidades de avaliar estas empresas, em face das numerosas compras e vendas de partes (ou da totalidade) do respectivo capital. primeira vista, este universo das Pequenas e Mdias Empresas e a Gesto do Risco, parecem ser de difcil compatibilizao. Contudo, a falta de associao entre estes dois conceitos no mais do que uma entre vrias evidncias da necessidade de adaptao de uma Teoria Financeira, nascida e desenvolvida com base nas Grandes Empresas cotadas em Bolsa de Valores, realidade bem diversa das Pequenas e Mdias Empresas. Constitui ento, objectivo deste trabalho trazer alguns contributos tericos para o processo de avaliao de Pequenas e Mdias Empresas, pelo Mtodo do Rendimento, 1

pondo em evidncia a medida em que uma Gesto do Risco activa pode influenciar no s os fluxos de tesouraria futuros, como tambm a taxa de actualizao a usar.

2. - A Avaliao de uma Pequena ou Mdia Empresa

As caractersticas especficas de uma Pequena ou Mdia Empresa tm implicaes profundas no seu processo de avaliao. Na realidade, a leitura das Demonstraes Econmico-Financeiras, a interpretao de indicadores, e a prpria aplicao dos mtodos de avaliao mais comuns so actividades que tm de ser adaptadas a um contexto caracterizado por uma forte interdependncia entre a "esfera pessoal" do empresrio e a "esfera empresarial" e por uma grande liberdade de "construo" da contabilidade, beneficiando da informalidade dos relacionamentos e da inexistncia de auditores externos. Em termos gerais, a aferio do valor de uma empresa pode ser efectuada recorrendo a diferentes mtodos, uns mais aplicveis do que outros, em funo das circunstncias. Porm, no contexto especfico das Pequenas e Mdias Empresas, todos eles deparam com dificuldades, nalguns casos mesmo inultrapassveis. Assim: o o "Mtodo Patrimonial" colide com a eventual inexistncia de patrimnio concreto, dado que, em muitos casos, comum a essncia deste tipo de organizaes assentar em activos intangveis, como, por exemplo, as caractersticas pessoais do proprietrio-gestor; o a "Avaliao Comparativa", com recurso a "mltiplos de mercado" no possvel, seja pelas "caractersticas exclusivas" da empresa, seja pelas diferenas induzidas pelo prprio factor dimenso. Sliwoski (1999) sugere a utilizao de bases de dados histricos das transaces efectuadas, aplicando, posteriormente, relaes entre as vendas e os preos; todavia, um mtodo deste tipo demasiado simplista, ao considerar um nico factor (v.g., o volume de vendas), num cenrio em que as influncias sobre o valor da empresa podem resultar de diversos

elementos e ainda ao ignorar todas as futuras alteraes nos "multiplicandos", sejam estes quais forem; o os mtodos de avaliao "mais recentes", tentativas de resposta cada vez maior importncia dos Activos Intangveis, no dispensam uma "base de informao slida", que implica o acesso a dados que vo muito alm dos geralmente contidos nos Relatrios Financeiros. Casos exemplares desta necessidade so as tentativas de avaliao do "Capital Intelectual" de uma empresa ou o "Balanced Scorecard"; o os modelos baseados na actualizao dos dividendos futuros (como o Modelo de Gordon), no so aplicveis s Pequenas e Mdias Empresas, organizaes que, na generalidade dos casos, no distribuem os resultados, tendo em vista o autofinanciamento das suas actividades. Perante este cenrio, a avaliao de uma Pequena ou Mdia Empresa acaba por ter de basear-se na actualizao dos fluxos de tesouraria futuros da empresa. No entanto, a realizao desse trabalho implica superar obstculos, quer na estimativa dos fluxos futuros, quer na forma de clculo da taxa de desconto. Algumas dessas barreiras resultam do facto de as Demonstraes Financeiras de uma Pequena ou Mdia Empresa no serem, propriamente, uma "fonte de informao exacta"; outras decorrem da dificuldade em encontrar valores de referncia que sustentem o processo de avaliao.

2.1. - Previso dos Fluxos de Tesouraria Futuros

Pensando no "funcionamento interno" das Pequenas e Mdias Empresas e recolhendo alguns contributos nos trabalhos de Levin e Travis (1987), Ang (1992), Osteryoung et al. (1997), Neves e Henriques (1999), apresenta-se uma lista de factores indutores de inexactido nas Demonstraes Econmico-Financeiras destas organizaes: o os Activos Fixos so susceptveis de estar subvalorizados ou sobrestimados: pode deparar-se com uma Pequena ou Mdia Empresa "formalmente" proprietria de um conjunto de bens que se destinam ao usufruto pessoal dos 3

proprietrios (automveis, electrodomsticos, para no falar de imveis), mas tambm existem situaes de utilizao gratuita, por parte da Pequena ou Mdia Empresa, de bens que integram o patrimnio pessoal dos seus proprietrios (imveis, objectos de arte, antiguidades). As consequncias, nas projeces de fluxos de tesouraria, passam pelo ajuste das amortizaes ou pela eventual "criao" de uma renda; o as Existncias so um "factor crtico", constituindo, provavelmente, a rea mais difcil para o analista, dado o impacte fiscal associado sua "definio". Intimamente associadas ao Custo das Mercadorias Vendidas e das Matrias Consumidas, constituem instrumento privilegiado de manipulao do resultado contabilstico e fiscal, em organizaes (como a maioria das Pequenas e Mdias Empresas) que gozam de larga margem discricionria, na elaborao dos "Relatrios e Contas". claro que uma contagem fsica pode minorar ou erradicar o problema, mas tal nem sempre vivel. As alternativas passam, ento, por efectuar comparaes com mdias do sector, ou pela anlise da volatilidade de indicadores como a Margem Bruta ou o Tempo Mdio de Existncias e pelos consequentes ajustamentos; o no que respeita s Disponibilidades e s Dvidas de Terceiros, necessrio ponderar a eventual existncia de dvidas incobrveis e de "erros" nas rubricas de Caixa e seus equivalentes (decorrentes de confuses entre as contas da empresa e contas particulares). Nesta rea, os problemas materialmente relevantes sero mais fceis de detectar, medindo a dimenso relativa das classes, face ao Total do Activo; o no de menosprezar a possibilidade de subavaliao de Passivos (em termos de valor de mercado): os custos de financiamento podem ser mais baixos, como consequncia de relacionamentos privilegiados entre a empresa e a banca, ou da concesso de garantias pessoais. Por conseguinte, deve indagar-se at que ponto estas condies se vo conseguir manter. No mbito desta anlise, deve ainda ser recordado que, num cenrio caracterizado por uma certa dificuldade na obteno de capitais alheios, passivos elevados podem ser, na maioria dos casos, sinnimo de dificuldades financeiras, em vez de manifestaes de capacidade de endividamento;

o as contas que traduzem relaes com accionistas ou pessoas prximas podem estar afectadas por dois tipos de distores: o a considerao de crditos resultantes de "confuses" entre o patrimnio pessoal dos proprietrios e o patrimnio da empresa, que se traduzem no financiamento de actividades pessoais dos seus scios ou accionistas, tais como: consumos pessoais ou da famlia, pagamentos de impostos sobre o rendimento individual, compras de participaes de outros scios, entre inmeras outras possibilidades; em casos deste tipo, natural que se tratem de crditos "eternos"; o o registo, nas dvidas a terceiros de "quase-capital"1, ou seja, dvidas a terceiros (remuneradas ou no) que no passam de entradas de dinheiro dos proprietrios que escolhem, de preferncia, este "veculo" para "colocar" dinheiro na empresa, movidos: por intuitos de eficincia fiscal; por uma maior "reversibilidade" dos montantes investidos, caso sejam "configurados" como Passivos; pela ponderao dos elevados custos de transaco associados s emisses de capital social. Na estimativa de fluxos de tesouraria deve admitir-se a possvel incobrabilidade dos crditos, bem como a eventual necessidade de substituir os suprimentos por capital prprio ou capital alheio remunerado; o embora autores como Neves e Henriques (1999) faam referncia a problemas decorrentes do incumprimento do "Princpio da Especializao dos Exerccios" (nomeadamente a considerao de custos apenas no momento do seu pagamento), salvo a excepo dos "Impostos Diferidos"2,
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Conceito apresentado no trabalho de Ang (1992). Os "impostos diferidos" podem resultar do aproveitamento de benefcios fiscais que levam ao adiamento do pagamento de imposto (veja-se o reinvestimento das mais-valias geradas na venda de bens do activo imobilizado corpreo, que permite diferir o pagamento do imposto respectivo por um perodo de cinco anos). Em sentido inverso, pode citar-se o caso de um activo por imposto diferido, correspondente a prejuzos fiscais susceptveis de deduo em lucros de perodos futuros.

no de crer que estas imperfeies contabilsticas tenham um efeito significativo nos fluxos de tesouraria futuros (at porque acabam por ser questes menos relevantes, raciocinando "em contnuo" e ignorando a segmentao da actividade econmica em exerccios); o as Vendas e Prestaes de Servios (sobretudo estas ltimas) so susceptveis de subdimensionamento (por razes de ordem fiscal, ou pelo facto de determinados custos estarem indexados ao volume de negcios3), mas tambm pode ocorrer o seu sobredimensionamento (principalmente em empresas que apresentem "prejuzos fiscais" acumulados, deve ser admitida a possibilidade de existncia de facturao excessiva); o os Custos com o Pessoal constituem outra rea sensvel;. tambm nesta classe de custos, surgem valores superiores ou inferiores realidade; incluirse-o, no primeiro caso, os presumveis pagamentos de "salrios" a pessoas que, de facto, no trabalham na empresa (filhos, empregados particulares) ou o pagamento de compensaes excessivas, considerando a quantidade ou a qualidade do trabalho prestado; englobar-se-o, no segundo caso, a possibilidade de o proprietrio e, eventualmente, as pessoas da famlia estarem a trabalhar na empresa por salrios inferiores ao seu "valor de mercado" (caso tpico das Pequenas e Mdias Empresas cujo objectivo principal a sobrevivncia), bem como as situaes em que o poder de liderana, o carisma do empresrio e mesmo a "cultura da empresa" (factores que sofrero alteraes, em caso de mudana da propriedade) conduzem prtica de "trabalho extraordinrio", no remunerado; para projectar fluxos de tesouraria, h que proceder a correces desta rubrica, aproximando-a dos "valores de mercado" e, s depois, estimar o seu crescimento; o os Fornecimentos e Servios Externos tambm devem ser objecto de correco, tentando separar, na medida do possvel, "custos empresariais" de "custos pessoais". So comuns "confuses" em rubricas de conservao e reparao, despesas de representao, deslocaes e estadas, combustveis, gua, luz, telecomunicaes, entre outras. Convm que o analista d
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Por exemplo, nos Centros Comerciais, a renda paga pelos comerciantes costuma ser proporcional (com um limite mnimo) ao volume de vendas. Se o cliente no solicitar documento comprovativo da venda e se deixarmos de lado consideraes de ordem tica, parece "economicamente racional" no registar a venda, nos documentos oficiais da empresa.

particular ateno s contas que se desviam das normas (mdia do sector, percentagem das vendas). Efectuados estes ajustamentos, necessrio ainda: o prever taxas de crescimento das vendas (tarefa mais difcil) e dos custos; o orar o investimento de substituio, tendo em conta o grau de desgaste do equipamento actual; o e, sobretudo, quantificar o efeito dos Activos Intangveis (Ang, 1992) no futuro desempenho da empresa; como se sabe, este tipo de activos pode constituir o bem mais valioso de uma Pequena ou Mdia Empresa, levando a que o seu valor de mercado radique nas caractersticas e experincia pessoais do proprietrio, na organizao criada, no valor humano dos colaboradores, na reputao, nos relacionamentos pessoais; em casos deste tipo, pode concluir-se, pura e simplesmente, que a empresa nada vale longe da "mo" dos seus actuais proprietrios. Refira-se, finalmente, que alteraes na poltica (habitualmente passiva) de Gesto do Risco destas organizaes podem ter influncias profundas nos fluxos de tesouraria futuros. Num captulo subsequente (cf. 3. - A Gesto do Risco), sero apresentados alguns exemplos desses possveis efeitos.

2.2. - Determinao da Taxa de Actualizao

Uma vez feito o cmputo dos Fluxos Gerados de Tesouraria, de acordo com os preceitos supramencionados, deve ser calculada uma taxa de actualizao que resulta de uma mdia ponderada, em funo da estrutura de capitais, do custo do Capital Alheio e do custo do Capital Prprio.

Osteryoung et al. (1997), bem como Heaton (1998), detm-se na anlise dos ajustamentos a realizar na determinao do custo do capital alheio e do custo do capital prprio, no contexto de Pequenas e Mdias Empresas.

2.2.1. - Capital Alheio

Ao contrrio do que acontece quando se pretende avaliar uma Grande Empresa, a "taxa de juro de mercado" no um bom indicador do custo do capital alheio. Na verdade, uma Pequena ou Mdia Empresa no consegue obter fundos no mercado de capitais e, muitas vezes, nem sequer tem acesso a financiamento intermediado. A hiptese de "olhar para o lado" e utilizar o custo de capital de uma empresa semelhante como estimativa tambm no aconselhvel, pois estar-se-ia a ignorar todos os condicionalismos especficos subjacentes ao financiamento (v.g. concesso de garantias, bons relacionamentos pessoais com a Banca). Em funo do exposto, para calcular a taxa de retorno exigida pelos capitais alheios, o ideal partir do custo histrico efectivo do financiamento anterior obtido pela empresa em anlise, comparando-o com a taxa de mercado contempornea, para emprstimos com a mesma durao. Desta forma, por diferena, ser determinado o prmio pago pela empresa, como "compensao" pela iliquidez (no sentido de "no negociabilidade", em mercado secundrio) da dvida e pelo seu risco. Ser que este prmio uma varivel independente? A empresa no ter sua disposio formas de o reduzir? No que respeita iliquidez, as medidas no sentido de dinamizar um mercado secundrio so caras e de retorno incerto; j no captulo do risco, em muitos casos, possvel tomar medidas de gesto que diminuam a variabilidade dos fluxos de tesouraria e, consequentemente o risco. So muitas as empresas com uma poltica de seguros deficiente (no cobertura de determinados riscos, insuficincia dos capitais seguros) e sero ainda mais as que no recorrem a produtos financeiros derivados, deixando os 8

seus nveis de retorno flutuar ao sabor das tendncias dos mercados cambiais ou dos mercados das matrias-primas que consomem. A implantao de polticas eficientes e activas nesta rea ter certamente efeitos visveis na reduo do risco e, consequentemente, no custo do capital alheio. Existem estudos realizados tendo por base Grandes Empresas (Mayers e Smith, 1982) que concluem que estas, ao possurem uma poltica activa de seguros, conseguem uma reduo no preo exigido pelos detentores de capital alheio. Para concluir e visto que o perodo de anlise de um processo de avaliao longo, refira-se que, na hiptese do tipo de financiamentos utilizado pela empresa ser fundamentalmente de curto prazo (como "tradicional" nas Pequenas e Mdias Empresas), deve ser introduzida uma outra correco, equivalente ao diferencial, no mercado, entre taxas de curto prazo e de longo prazo (de fcil identificao, numa "Yield Curve"). Em resumo, a partir do custo histrico do capital alheio (modificado pelo possvel efeito de alteraes na forma de encarar a Gesto do Risco) e da previsvel evoluo das taxas de juro de mercado, efectuam-se os ajustamentos correspondentes a diferentes "maturidades", calculando, desta forma, a taxa de retorno exigida para os capitais alheios.

2.2.2. - Capital Prprio

A forma mais comum de determinao do custo dos capitais prprios atravs do "Modelo de Avaliao dos Activos Financeiros" (MAAF), que se assume, em Finanas Empresariais, como o meio mais importante de captar a relao entre retorno e risco e de a aplicar avaliao de um activo. Neste modelo: Taxa de Retorno Exigida = Rf + (Rm - Rf)
Rf - Taxa de Retorno de um Investimento sem Risco Rm - Taxa de Retorno de Mercado

 - Medida de risco sistemtico que incorpora a volatilidade do investimento e a correlao entre a evoluo do investimento e a evoluo do mercado

O MAAF tem como um dos seus pressupostos a possibilidade de diversificao, por parte dos investidores. Acontece que uma Pequena ou Mdia Empresa constitui, normalmente, uma aplicao no diversificada (cf. 3.1.1. A Diversificao Pode Ser um Pressuposto?), o que vem comprometer a aplicabilidade do modelo. Para contornar este problema, McMahon e Stanger (1985) defendem, com algum entusiasmo, o Modelo de Avaliao dos Activos Financeiros Generalizado (GCAPM), proposto por Levy (1990)4. Em sntese, pode mencionar-se que este modelo "segmenta" o mercado, no considerando uma "carteira global" e respectivo retorno, mas sim uma "carteira enviesada", em funo da ausncia de diversificao, por parte do investidor e o retorno desse segmento (sector de actividade). Assim, estaria encontrada a soluo para o frequente problema da concentrao do capital financeiro e humano do proprietrio de uma Pequena ou Mdia Empresa "num nico cesto". A questo que se coloca a de saber se possvel encontrar esta medida de retorno do "tal segmento" de investimento. Em que dados se devem basear esses clculos? o Valores "homnimos" de empresas cotadas? Vos (1992a) recomenda, de forma convicta, a no adaptao de informao proveniente de Pequenas e Mdias Empresas cotadas a empresas no cotadas. o Elementos contabilsticos da empresa e do sector? Vos (1992b) tambm tentou calcular um contabilstico5, mas a verdade que no teve grande sucesso6. No parece ser possvel efectuar este clculo com base, exclusivamente, em elementos objectivos. Por um lado, o conceito de risco nas Pequenas e Mdias Empresas diferente, incluindo diversos factores de natureza no sistemtica (a prpria dimenso da organizao, a importncia e a mais forte dependncia em relao ao proprietrioLevy, H. (1990), "Small Firm Effect: Are There Abnormal Returns in the Market?", Journal of Accounting, Auditing and Finance, Vol. 5, N 2, pp. 235-276. 5 Ou seja, uma medida de volatilidade que no tem por base a variao do valor das cotaes, no mercado, mas antes a variao do retorno dos capitais prprios (Resultado Lquido dividido pelo Total do Capital Prprio) entre dois perodos contabilsticos sucessivos.
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gestor e ao "Capital Humano", a "focalizao" num segmento de actividade mais especfico, a base de clientes mais reduzida, a concorrncia, a tecnologia, entre muitos outros). Pelo outro, h o problema da falta de liquidez dos ttulos representativos do capital de uma Pequena ou Mdia Empresa. Perante este cenrio, a alternativa passa pelo recurso a alguma "sensibilidade e bom senso" e adicionar taxa obtida, a partir do MAAF, prmios que compensem o efeito dos factores referidos. A "sensibilidade" e o "bom senso" referidos tero que ser profundamente influenciados por uma correcta aferio da exposio da empresa a diferentes riscos. Mais uma vez, limitar a variabilidade dos retornos, utilizando seguros e produtos financeiros derivados, uma actividade com consequncias extremamente positivas ao nvel da "margem" a adicionar taxa de retorno obtida para os capitais prprios. A ttulo de curiosidade, refira-se que a generalidade dos autores que vm sendo citados unnime na definio de um intervalo, para a taxa de retorno exigida dos capitais prprios de Pequenas e Mdias Empresas, que oscilar entre os 20% e os 50%.

2.3. - Ajustamentos Finais

Seguidos os passos propostos nos captulos 2.1. - Previso dos Fluxos de Tesouraria Futuros e 2.2. - Determinao da Taxa de Actualizao, esto criadas as condies para avaliar uma Pequena ou Mdia Empresa. claro que o valor obtido, como em qualquer outro caso, apenas uma orientao, ajustvel em funo de, por hiptese, se estar a adquirir uma participao minoritria (ajustamento no sentido descendente) ou de se comprar o controlo dos desgnios da empresa (ajustamento no sentido ascendente). A necessidade de efectuar estes ajustamentos no exclusiva do "universo" das Pequenas e Mdias Empresas. Contudo, aqueles tero tendncia a assumir uma maior

Recorde-se a "fragilidade" da informao contabilstica que j foi objecto de referncia.

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amplitude, em funo da menor proteco dos interesses minoritrios (e, por conseguinte, o maior valor de uma posio de controlo), neste tipo de organizaes.

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3. - A Gesto do Risco
Na perspectiva da avaliao de uma Pequena ou Mdia Empresa, pelo Mtodo do Rendimento, a Gesto do Risco foi apontada como condicionante do valor atribudo a estas organizaes, devido ao seu efeito nos fluxos de tesouraria futuros (cf. 2.1. Previso dos Fluxos de Tesouraria Futuros), mas tambm pelas suas consequncias ao nvel das taxas de retorno exigidas quer para o capital alheio (cf. 2.2.1. - Capital Alheio), quer para o capital prprio (cf. 2.2.2. - Capital Prprio). O conceito de Gesto do Risco utilizado deve ser entendido no seu sentido mais amplo. Assim, as polticas de Gesto do Risco abrangem um conjunto diversificado de instrumentos de cobertura. A empresa pode efectuar uma poltica de gesto do risco activa mediante a contratao de seguros (de diversos ramos), a utilizao de instrumentos financeiros, como os derivados, ou mesmo atravs de decises de natureza operacional, como a mudana de instalaes ou de fornecedor de matrias-primas. Os instrumentos financeiros derivados tm uma aceitao generalizada no meio empresarial por duas razes: pelos reduzidos custos de transaco envolvidos e pela flexibilidade da sua utilizao. Deste modo, as Pequenas e Mdias Empresas usam, frequentemente, instrumentos derivados de balco do tipo fixaes de cmbio e de taxa de juro garantidas (Rocha, 2000).

3.1. A Gesto do Risco e o Valor da Empresa

Ao longo dos anos tm surgido vrios estudos sobre os incentivos da empresa realizao da gesto do risco. Todos eles afirmam que esta aumenta o valor da empresa, divergindo, no entanto, na forma como tal conseguido.

3.1.1. A Diversificao Pode Ser um Pressuposto?

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Uma das questes que se podem levantar sobre este assunto est relacionada com a razo para que uma empresa cubra os riscos a que est exposta, sendo certo que os seus proprietrios o poderiam fazer atravs da diversificao dos seus investimentos. A Teoria das Carteiras (Markowitz, 1952) indica que, devido ao facto de os investidores poderem gerir sem custos o risco no sistemtico7 atravs da diversificao, a taxa de rendibilidade exigida da empresa no ir depender do risco total, mas sim do risco sistemtico8. Assim sendo, instrumentos de cobertura que incidam fundamentalmente sobre riscos diversificveis no diminuem a taxa de rendibilidade exigida da empresa cujos proprietrios detm carteiras diversificadas. Se o valor da empresa resulta da soma dos seus fluxos gerados de tesouraria actualizados taxa de rendibilidade exigida pelos investidores, e a gesto do risco, como foi visto, no influencia essa taxa de rendibilidade, ento o valor criado para a empresa pela gesto do risco advm do facto de esta permitir aumentar os fluxos de tesouraria esperados. Situao diversa a que se verifica no universo das Pequenas e Mdias Empresas. E isto porque as Pequenas e Mdias Empresas constituem, no raras vezes, a aplicao exclusiva do "capital humano" e "capital financeiro" do proprietrio-gestor (normalmente, a mesma pessoa, ao contrrio do que acontece nas Grandes Empresas). Sendo assim, o pressuposto de capacidade de diversificao supracitado no aplicvel. Neste contexto, a no diversificao do investimento (caracterstica tpica das carteiras de investimento dos proprietrios de Pequenas e Mdias Empresas) d origem necessidade de ponderar a existncia de factores de risco no sistemtico, quando o objecto de estudo da Teoria Financeira se cinge ao conjunto das Pequenas e Mdias Empresas.

O risco no sistemtico aquele que pode ser potencialmente eliminado atravs da diversificao da carteira de investimentos. Este risco assume tambm, a designao de risco nico, de risco residual ou de risco diversificvel. 8 O risco sistemtico ou risco de mercado aquele que o investidor no pode evitar por mais que diversifique os seus investimentos.

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Perante estas circunstncias, a gesto do risco pode aumentar o valor de uma Pequena ou Mdia Empresa por duas vias: pelo aumento dos fluxos gerados futuros e pela reduo da taxa de retorno exigida na actualizao dos fluxos gerados futuros. Importa agora, esclarecer de que forma a Gesto do Risco aumenta o valor da empresa independentemente da sua dimenso.

3.1.2. Efeitos da Gesto do Risco nos Fluxos de Tesouraria

De acordo com o paradigma de Modigliani e Miller (1958), as decises de financiamento da empresa - incluindo as de gesto de risco - no afectam o seu valor, desde que as suas decises de investimento sejam consideradas como dados e que no existam impostos ou custos de transaco. Reformulando o paradigma, se as decises de financiamento da empresa - incluindo as de gesto do risco - afectam o valor da empresa, ento, isto acontece devido ao efeito que produzem nos impostos, nos custos de transaco ou nas decises de investimento, que, por sua vez, afectam os fluxos de tesouraria esperados da empresa.

3.1.2.1. As Decises de Investimento Se um accionista ou obrigacionista de uma Grande Empresa, com uma carteira diversificada, no se preocupa com as perspectivas de perdas no cobertas relativamente a parcelas da carteira, o mesmo no se pode afirmar se essas perdas forem materialmente avultadas e afectarem a probabilidade de insolvncia da empresa, atravs de significativas redues nos valores operacionais da mesma. J numa Pequena ou Mdia Empresa, aquela preocupao est sempre presente, dada a falta de

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diversificao da carteira do proprietrio anteriormente referida (cf. 3.1.1. A Diversificao Pode Ser um Pressuposto?) Nesta situao, duas consideraes so pertinentes. A primeira refere-se ao facto de as perdas registadas afectarem os meios financeiros totais disponveis pela empresa. Em segundo lugar, e como os fluxos gerados de tesouraria so calculados antes dos custos financeiros, o valor da empresa pode ser visto como a soma dos direitos dos detentores do capital prprio e de capital alheio. A partilha desse valor por estes dois grupos pode criar problemas que, em ltima instncia, conduziro reduo do valor da prpria empresa. As empresas com dificuldades financeiras, para alm dos custos directamente associados, suportam custos indirectos. Uma fonte destes custos indirectos o problema potencial de no investimento, proveniente do conflito de interesses entre os accionistas e os obrigacionista (Myers, 1977). Os gestores da empresa com responsabilidades a taxas fixas elevadas e actuando em nome dos interesses dos proprietrios no adoptam, por vezes, projectos de investimento com valor actual lquido positivo, uma vez que este seria utilizado, em grande parte, para reduzir a posio dos credores, no beneficiando os detentores do capital. Com referncia ao tema do investimento, pode dizer-se que grandes perdas no cobertas provocam uma reduo no valor da empresa, uma vez que aumentam as probabilidades de ruptura financeira e, consequentemente, de no realizao de investimento. Vrios so os autores que analisam as questes ligadas ao problema do no investimento, inicialmente desenvolvido por Myers (1977). Mayers e Smith (1982), ao estudarem os incentivos para a procura de seguros pelas empresas, consonantes com a moderna teoria financeira, chegaram, entre outras, concluso de que a aquisio de seguros pode permitir superar o problema de no investimento referido. Os detentores do capital alheio tm conscincia da existncia do problema do no investimento j referido, reflectindo esse facto no preo por eles exigido pelo capital fornecido, compensando assim, mediante uma elevao de preo, potenciais transferncias de valor dentro da empresa. Desta forma, os restantes grupos de interesse - accionistas e 16

gestores - sero motivados a encontrarem garantias compensadoras daquela elevao do preo. A existncia de uma especfica e eficiente cobertura com seguros uma das possveis "garantias" que podem ser oferecidas aos detentores de capital alheio. Ao adquirir um instrumento de gesto do risco (o seguro), a empresa est a contribuir para a tomada de decises de investimento que aumentam o valor da empresa. Smith e Stulz (1985) examinaram os determinantes da poltica de cobertura do risco das empresas, nomeadamente, o efeito das polticas de cobertura nas decises de investimento de grandes empresas com capital disperso. Segundo estes autores, existem duas formas atravs das quais o mercado cria incentivos para a empresa possuir uma poltica de cobertura do risco. A primeira relaciona-se com a empresa que recorre a emprstimos com frequncia e que, se tiver a reputao no mercado do uso desta poltica de gesto do risco, consegue beneficiar, ao obter nova dvida a mais baixo custo. A segunda forma traduz-se no facto de a cobertura do risco poder reduzir os custos de ruptura financeira impostos pela concesso de garantias ou pela celebrao de convnios com os credores, que impedem os accionistas de adoptarem, em certos casos, os comportamentos esperados. Por exemplo, a existncia de determinadas garantias obriga a empresa a alterar a sua poltica de investimento9. Apesar de este estudo se direccionar para as Grandes Empresas e no termos conhecimento de um estudo aplicado a Pequenas ou Mdias Empresas, as suas concluses parecem perfeitamente coerentes com estas ltimas (cf. 2.2.1. - Capital Alheio). Para Froot, Scharfstein e Stein (1993) a gesto do risco uma actividade, em si mesma, directamente de valor acrescentado nulo. O valor criado obtido com a possibilidade, conferida pela gesto do risco, de a empresa optar pelos investimentos que julga correctos. Estes autores concluem que, sem uma poltica de cobertura de risco, as empresas podero ser foradas a entrar em problemas de no investimento, em determinadas fases da sua existncia, por se tornar demasiado dispendiosa, ou at impossvel, a angariao externa de fundos. Concluem ainda que, pelo facto de os

Os autores citam o caso da existncia de clusulas de vencimento imediato nos emprstimos obrigacionistas de forma a salvaguardar os intereses dos detentores do capital alheio.

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custos de angariao de fundos externos serem mais elevados do que no caso de angariao interna, a cobertura do risco beneficia a criao de valor para a empresa, ao possibilitar a existncia interna de fundos suficientes para que esta aproveite as oportunidades de investimento mais atractivas. A aplicabilidade desta ideia s Pequenas e Mdias Empresas ainda maior, dada a sua grande dependncia em relao a solues de autofinanciamento (a abertura a capitais externos sempre um processo complexo, em organizaes de menor dimenso).

3.1.2.2. Os Impostos Utilizando novamente o paradigma de Modigliani e Miller, muitos foram os autores que estudaram a existncia de impostos como um dos incentivos cobertura do risco, uma vez que estes potenciavam o valor da empresa. Smith e Stulz (1985) defendem que os impostos so um ptimo incentivo para que as empresas cubram o risco a que esto expostas. Se as taxas marginais efectivas de imposto de empresa forem uma funo crescente do valor da empresa antes de impostos, ento o valor da empresa aps impostos uma funo cncava do valor antes de impostos. Quando a empresa cobre o risco a que est exposta, diminui a variabilidade (inerente existncia do risco) do seu valor antes de impostos, e, assim, o valor esperado do montante de impostos a entregar vai reduzir-se e o valor esperado da empresa depois de impostos aumenta. A lgica inerente gesto do risco apresentada bastante simples. Se a taxa efectiva de imposto convexa, nos anos em que o rendimento colectvel reduzido, a taxa efectiva de imposto ser baixa, verificando-se o contrrio nos anos em que o rendimento colectvel elevado. Portanto, se a empresa cobrir o rendimento colectvel, o aumento de imposto nos anos de rendimento elevado ser menor que a reduo de imposto nos anos de rendimento baixo e, consequentemente, a responsabilidade esperada de impostos ser menor.

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Ao contrrio de outros casos, a utilizao do factor "impostos", como elemento explicativo da forma como a Gesto do Risco pode afectar o valor das Pequenas e Mdias Empresas parece ser menos aconselhvel. Na verdade, dada a maior "flexibilidade" na elaborao das Demonstraes Econmico-Financeiras, estas empresas no costumam figurar entre aquelas que enfrentam "facturas fiscais" elevadas.

3.1.2.3. Os Custos de Transaco Smith e Stulz (1985) estudaram a relao existente entre os custos de transaco da falncia e a cobertura do risco por parte da empresa. Os custos de transaco provenientes de uma situao de ruptura financeira induzem a empresa com o capital disperso a cobrir o risco. Considere-se uma empresa endividada que paga impostos sobre fluxos de tesouraria lquidos dos pagamentos dos juros dos obrigacionistas. Se o valor nominal da dvida for, no vencimento, superior ao valor da empresa, os obrigacionistas recebem o valor nominal da dvida menos os custos de transaco da falncia; se o valor nominal da dvida for inferior, os accionistas recebem o valor da empresa menos os impostos e a dvida. Logo, quanto mais baixos forem os custos de transaco esperados, maiores sero os valores entregues, quer aos accionistas, quer aos obrigacionistas da empresa. Atravs da reduo da variabilidade do futuro valor da empresa, a cobertura do risco reduz a probabilidade de incorrer em custos de falncia, beneficiando accionistas e obrigacionistas. Como sabido, estes custos assumem uma dimenso relativa maior para as Pequenas e Mdias Empresas, pelo que este poder constituir um factor de importncia significativa.

3.1.2.4. O Comportamento dos Gestores Stulz (1984) afirma que as polticas de cobertura do risco so uma consequncia da averso ao risco por parte dos gestores das empresas. Enquanto os accionistas podem diversificar a sua carteira de investimentos, o que os torna indiferentes cobertura do 19

risco por parte da empresa, os gestores e, sobretudo quando eles prprios possuem capital da empresa (situao muito frequente, no mbito das Pequenas e Mdias Empresas), no podem fazer o mesmo. Deste modo, os gestores conseguem fazer melhor (sem custos adicionais para os accionistas) atravs da reduo da variabilidade do valor total da empresa. Campbell e Kracaw (1987) desenvolveram uma teoria que estabelece uma relao entre o bem-estar dos accionistas e a realizao de seguros sobre riscos no sistemticos. A sua teoria sugere que os accionistas beneficiam com os seguros ou coberturas realizados pelos gestores mas, para tal acontecer, os incentivos contratuais dados pelos primeiros aos gestores tm de antecipar a extenso da cobertura ou devem poder ser ajustados s actividades de cobertura. Os gestores, ao adquirirem seguros, esto a funcionar como agentes dos accionistas e o problema contido nesta relao especfica faz parte do problema global de agncia entre os accionistas e os gestores. De acordo com os autores, os gestores usualmente seguram em maior extenso do que os accionistas e essa diferena de extenso seria funo do montante de aces que os gestores detm na empresa. Breeden e Viswanathan (1996) defendem uma teoria diferente, apesar de se basear, igualmente, no comportamento dos gestores. Estes autores apresentam um modelo que constitui um veculo indirecto para os gestores comunicarem as suas aptides. A deciso de cobrir ou no cobrir e as expectativas do mercado relativamente a este facto afectam a inferncia que o mercado faz dos lucros da empresa. Pressupondo que os gestores se preocupam unicamente com a sua reputao profissional e que no detm qualquer participao no capital da empresa, os autores concluem que os gestores com elevadas capacidades cobrem o risco. No entanto, os gestores com menores capacidades cobrem o risco somente quando a diferena de capacidades, relativamente a outros gestores, baixa e no o cobrem quando a diferena elevada. Quando a diferena elevada, a poltica de cobertura informativa e os gestores menos capazes preferem no cobrir desde que exista a possibilidade de conseguirem lucros elevados.

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Os autores acrescentam, depois, a hiptese de os gestores deterem capital da empresa. Os gestores com elevadas capacidades e que detm capital no realizam coberturas, a no ser que exista uma diferena, face aos restantes gestores, de capacidades significativas. Quando fazem coberturas, o valor da opo que possuem de abandonar a empresa funciona como um custo de sinalizao. Um gestor com elevada capacidade sabe que o seu desempenho vai ser melhor do que o dos outros, o que reduz a probabilidade de falncia da sua empresa e, por conseguinte, reduz o valor da opo de abandono. No caso do gestor com menor capacidade, a empresa tem maior probabilidade de falncia, o que aumenta o valor da opo de abandono. Consequentemente, o valor da opo aumenta os incentivos do gestor com capacidades elevadas de realizar cobertura. Ao contrrio de outras teorias, defende-se que as polticas de cobertura do risco no so formas de eliminar todos os riscos a que a empresa est exposta mas somente aqueles onde os gestores ou a empresa no possuem uma vantagem especial. Ao actuarem desta forma, os gestores pretendem reduzir a variabilidade do seu desempenho. Assim, perante condies e riscos onde eles efectivamente controlam o seu desempenho, no gerem o risco.

3.2. - Gesto do Risco e Dimenso da Empresa: Evidncias Empricas

Block e Gallaher (1986) e Nance, Smith e Smithson (1993) afirmam nos seus estudos que as grandes empresas so mais propensas a utilizarem derivados do que as pequenas empresas. A ideia de os derivados serem produtos que no esto ao alcance de todos, leva a que somente grandes empresas contratem gestores com capacidades para desenvolverem e gerirem um programa de cobertura. Os resultados dos dois estudos so compatveis com a existncia de custos de transaco significativos e de economias de informao.

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4. Concluso
A avaliao de uma Pequena ou Mdia Empresa pelo Mtodo do Rendimento um processo bem diferente da aferio de valor de uma Grande Empresa. Na verdade, ao tomar como base, para a previso de fluxos de tesouraria futuros, Demonstraes Econmico-Financeiras menos fiveis (em funo das razes anteriormente apontadas), cria-se a necessidade de ponderar uma srie de possibilidades e de efectuarem vrios ajustamentos sobre esses elementos contabilsticos. Por sua vez, a determinao da taxa de retorno exigida uma tarefa que, no domnio das Pequenas e Mdias Empresas tambm envolve uma boa dose de subjectividade, nascida da dificuldade em quantificar os efeitos da presena de riscos no sistemticos. Perante este quadro geral, argumenta-se que, em contextos caracterizados pelo predomnio de Pequenas e Mdias Empresas - e ao contrrio do que seria de prever, tendo em conta a forma passiva como habitualmente estas organizaes encaram os diferentes riscos a que esto expostas -, a gesto activa do risco pode acrescentar valor, no s atravs do seu efeito nos fluxos de tesouraria futuros (indo de encontro aos preceitos da Teoria Financeira), mas tambm pela sua influncia redutora sobre a taxa de custo do capital (neste ponto, contrariando uma Teoria Financeira nascida e desenvolvida com vocao para as Grandes Empresas), como resultado da inexistncia de diversificao nas carteiras dos proprietrios-gestores de Pequenas e Mdias Empresas e do consequente aparecimento de factores de risco sistemtico.

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