VI CONCURSO DE MONOGRAFIA

O MERCADO DE CAPITAIS DO BRASIL NO PERODO DE 1994 A 2003: SUA IMPORTNCIA PARA O DESENVOLVIMENTO DO PAS

MATTIAS

Setembro/2005

MATTIAS

O MERCADO DE CAPITAIS DO BRASIL NO PERODO DE 1994 A 2003: SUA IMPORTNCIA PARA O DESENVOLVIMENTO DO PAS

Monografia apresentada Comisso de Valores Mobilirios para participar do VI concurso de monografias.

Setembro/2005

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Nenhuma sociedade pode ser florescente e feliz, se a grande maioria de seus membros forem pobres e miserveis. (Adam Smith)

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RESUMO

Este trabalho tem por objetivo a anlise do impacto do mercado de capitais na economia brasileira no perodo de 1994 a 2003. Expe a importncia do mercado de capitais para as empresas, que fazem captao de recursos para financiar seus investimentos, ou que buscam investir o excedente de caixa de suas atividades. Tambm destacada a importncia do mercado de capitais e, sobretudo, do mercado de aes para os investidores individuais e institucionais, que aplicam suas poupanas, muitas vezes, visando atingir objetivos sociais, como a aplicao de recursos para a aposentadoria. So abordados, ainda, o atual estgio de desenvolvimento da economia brasileira e de seu mercado de capitais e as medidas de poltica econmica que visam expandir e consolidar este mercado, para que possa contribuir decisivamente para o desenvolvimento do pas.

Palavras-chave Mercado de Capitais, Desenvolvimento Econmico, Mecanismo Poupana-Investimento, Investidores Institucionais.

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LISTA DE FIGURAS

FIGURA 1 FIGURA 2 FIGURA 3

EFICINCIA DO MERCADO DE CAPITAIS................................................ 16 FONTES DE FINANCIAMENTO................................................................... 17 ALTERNATIVAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL..................................... 18

LISTA DE GRFICOS

GRFICO 1 FORMAO BRUTA DE CAPITAL FIXO / EMISSES PRIMARIAS - 1995-2003....................................................................................................... 14 GRFICO 2 S/A ABERTA X NMERO DE S/A EM BOLSA - 1994-2003.................... 22

GRFICO 3 INVESTIDORES POR TIPO 2001-2003..................................................... 24 GRFICO 5 PATRIMNIO LIQUIDO DOS FUNDOS -1994-2003................................. 26 GRFICO 6 ADMINISTRADORES DE RECURSOS DE TERCEIROS - 1994-2002..... 27

SUMRIO
LISTA DE FIGURAS.............................................................................................................iv LISTA DE GRFICOS..........................................................................................................v

INTRODUO........................................................................................................................ 6

1. 1.1

A IMPORTNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS PARA O DESENVOLVIMENTO ECONMICO.................................................................. 8 O MECANISMO DE POUPANA-INVESTIMENTO.............................................. 8

1.1.1 Reduo do Risco de Liquidez................................................................................... 9 1.1.2 Formao de Poupana e sua Alocao Eficiente................................................... 10

2. 2.1 2.2

O MERCADO DE CAPITAIS E SEU IMPACTO NAS FINANAS EMPRESARIAIS....................................................................................................... 15 A ABERTURA DE CAPITAL.................................................................................... 20 O MERCADO DE CAPITAIS COMO POTENCIALIZADOR DE RESULTADOS............................................................................................................ 23 A POUPANA INSTITUCIONAL NO BRASIL E O MERCADO DE CAPITAIS............................................................................................................ 24

3.

3.1 OS INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS COLETIVOS E O MERCADO DE CAPITAIS................................................................................................................................ 24 3.2 EVOLUO RECENTE DOS INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS COLETIVOS........................................................................................................................... 26

CONCLUSO........................................................................................................................ 30 REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS................................................................................. 31 ANEXOS................................................................................................................................. 33

INTRODUO

O presente trabalho tem por objetivo demonstrar que o mercado de capitais tem um papel relevante no desenvolvimento econmico do Brasil. Parte-se da constatao que um mercado de capitais desenvolvido precondio para o crescimento sustentvel de um pas.

No perodo estudado, 1994 a 2003, o mercado de capitais brasileiro atravessou grandes transformaes visando seu desenvolvimento. Essas transformaes tm incio com a implementao do Plano Real, responsvel pela estabilidade dos preos e do cmbio, que deram maior preciso anlise fundamentalista dos investimentos, levando a um aumento no volume de aplicaes. Contudo, a poltica monetria restritiva e o progressivo aumento da carga tributria acabaram pressionando negativamente a atividade econmica e,

conseqentemente, o mercado de capitais.

Tais polticas foram implantadas devido elevao da divida pblica, sobretudo a interna, obrigando o governo a gerar supervits primrios cada vez maiores. Mesmo assim, reconhecendo a importncia do mercado de capitais, o governo tomou medidas no mbito gerencial e regulatrio visando o seu desenvolvimento.

No inicio do Plano Real, as famlias tiveram um ganho real em suas rendas. Em conseqncia, houve elevao do consumo que provocou a queda do nvel de poupana domestica e o pas passou a depender, ainda mais, da poupana externa para financiar seus investimentos.

Essa dependncia, conhecida como vulnerabilidade externa, fez com que o mercado de capitais brasileiro sofresse o impacto das crises do Mxico (1995), sia (1997) e Rssia (1998), culminando na crise interna de 1999. Em conseqncia dessas crises, a poltica cambial foi alterada passando de um regime de cmbio fixo para um regime de cmbio

flutuante, que permitiu uma taxa de juros mais baixa, sendo benfico para o mercado de capitais.

Em 2002, as crises provocadas pela antecipao da obrigao dos fundos de investimentos de marcar a mercado seus papis e pela preocupao dos investidores com as eleies presidenciais, provocaram a queda dos ndices da Bovespa, desestimulando o investimento no mercado de capitais. Entretanto, em 2003, a bolsa de valores teve uma forte expanso, devido estabilidade econmica provocada pela responsabilidade e conservadorismo do novo governo. Essa expanso, contudo, no teve reflexo sobre o mercado primrio de aes.

O mtodo de abordagem utilizado o mtodo i dutivo que tem como objetivo atingir os n princpios dos fenmenos atravs da generalizao. O mtodo estatstico tambm empregado como mtodo de procedimento.

O Captulo 1 faz uma reviso terica acerca do mercado de capitais, demonstrando a sua importncia para o desenvolvimento. O mecanismo de poupana- investimento e a importncia da institucionalizao da poupana, segundo a tica de Schumpeter e Oliveira.

No Captulo 2 destaca-se A importncia do mercado de capitais para as empresas, que comprovada atravs da Teoria dos Mercados Eficientes.

O Captulo 3 procura analisar a importncia da institucionalizao da poupana para o desenvolvimento do mercado de capitais, destacando a funo dos fundos de investimento na formao de poupana e na aplicao no mercado de aes.

Assim o mercado de capitais estudado pela sua importncia econmica, atravs de sua historia secular, e pela contribuio ao desenvolvimento de muitos pases. Mesmo sendo to relevante para as economias desenvolvidas, o mercado de capitais continua cercado de mitos.

1.

IMPORTNCIA

DO

MERCADO

DE

CAPITAIS

PARA

DESENVOLVIMENTO ECONMICO O desenvolvimento econmico depende da evoluo de indicadores sociais, como: acesso sade, educao, saneamento bsico e igualdade social. Para os tericos, a expanso contnua da capacidade de produo, que est associada ao investimento em capital e recursos humanos, precondio para o desenvolvimento sustentvel. Essa expanso por sua vez resultante da poupana. 1.1 MECANISMO DE POUPANA-INVESTIMENTO Schumpeter (1984), na Teoria de Desenvolvimento Econmica, considera o mercado monetrio, no qual, para ele, o mercado de capitais (aes e de ttulos de dvida) est contido, como [...] o quartel general do sistema capitalista, do qual partem as ordens para suas divises individuais, e o que ali debatido sempre em essncia o estabelecimento de planos para o desenvolvimento posterior. (SCHUMPETER, 1984, p. 86). Segundo Schumpeter (1984), o mecanismo de poupana investimento ex-ante, ou seja, A poupana no limita o investimento. Este determinado pela existncia de projetos rentveis. O investimento ex-ante, propicia a gerao de poupana ex-post, que permita os investimentos serem pagos. Dessa forma, o mercado monetrio tem a funo de permitir o investimento exante. Existem vrios mecanismos para associar o desenvolvimento do mercado de capitais com o crescimento econmico das naes. Esta monografia focaliza a importncia dos mercados de capitais para o desenvolvimento econmico. Procura, ainda, demonstrar o papel do mercado de capitais na reduo do risco de liquidez, na mobilizao de poupanas e na alocao eficiente dos recursos.

1.1.1 Reduo do Risco de Liquidez O mercado de capitais propicia a reduo do risco de liquidez e ajuda a fomentar projetos de longo prazo, embora existam correntes tericas que defendam o contrrio. Levine (1997 apud AFONSO, 2001), demonstra a importncia do mercado de capitais no financiamento dos investimentos durante a revoluo industrial. O mercado de capitais permite que os investimentos de longo prazo tenham um mercado secundrio.
A funo principal do mercado monetrio ou de capital o comrcio de crdito com o propsito de financiar o desenvolvimento. O desenvolvimento cria e alimenta esse mercado. No curso do desenvolvimento atribuda uma terceira funo, o mercado das prprias fontes de rendimento. (SCHUMPETER, 1984, p. 86).

Para Schumpeter, o mercado monetrio como um todo importante para o desenvolvimento econmico. Entretanto, quando se desenvolve a economia e o mercado monetrio, surge o mercado de fontes de capital. Que nada mais do que o mercado de aes, ttulos de dvida e bens de capital. Os mercados de capitais possibilitam aos investidores diversificar suas carteiras de investimentos, ajustando sua exposio ao risco de acordo com seu perfil. Allen & Gale (1994 apud AFONSO, 2001). Os investidores institucionais e as instituies financeiras em geral podem destinar maior parcela de suas carteiras para projetos de investimentos que tenham maior liquidez. Dessa forma, o mercado de capitais permite que os bancos, enquanto investidores, diversifiquem a exposio de seus ativos em varias empresas e setores, reduzindo o risco do sistema financeiro nacional.

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1.1.2 Formao de Poupana e sua Alocao Eficiente Outro importante impacto do mercado de capitais, que ele pode substituir os intermedirios financeiros na funo de formao de poupana. A emisso de aes e obrigaes representam fontes alternativas de financiamento para as empresas em relao ao tradicional crdito bancrio. Ou seja, o mercado de capitais reduz a importncia da intermediao financeira na economia. (AFONSO, 2001). O mercado de capitais estimula a eficincia na utilizao da poupana, que uma varivel importante na determinao dos custos de investimento. O mercado de capitais incentiva que a poupana seja destinada para as melhores alternativas de investimentos, acelerando o crescimento econmico, gerando desenvolvimento social e nveis crescentes de bem-estar para a sociedade. O mercado financeiro pode canalizar recursos tanto para investimento quanto para o consumo. Mesmo quando canaliza para o consumo importante para a economia, pois gera empregos e estimula a ampliao da oferta. Entretanto, a intermediao no se justificaria apenas para canalizar recursos para o consumo. Logo, a principal contribuio dos mercados financeiros reside na elevao da taxa de poupana nacional e na sua alocao em alternativas de investimentos rentveis. Oliveira (1992), faz um estudo sobre a importncia do mercado de capitais para o desenvolvimento econmico no Brasil. Embora existam muito poucos estudos a respeito do tema, o autor abordou questes centrais levantadas por cticos acerca da importncia do mercado de capitais para o desenvolvimento econmico. Para Oliveira (1992), as opes de financiamento tpicas de uma economia de mercado, so as que passam pelo mercado financeiro, sendo os outros mtodos alternativos para equacionar o

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processo de poupana-investimento (1. autofinanciamento espontneo, 2. autofinanciamento dirigido, 3. taxao e tributao e 4. intermediao financeira), retrgrado ou tpicos de sociedades com modelos de economia planificada, no capitalista. O autofinanciamento espontneo ocorre quando as relaes econmicas so elementares e a canalizao de poupana para investimento se processa, espontaneamente, onde cada agente financia predominantemente seus investimentos apenas com suas prprias poupanas, ou seja, os poupadores so os mesmos que investem. O autofinanciamento dirigido observado quando o governo lana mo de artifcios de poltica econmica, provocando deslocamento de recursos de um setor da economia para outro fazendo com que a gerao de poupana do setor a desenvolver seja intensa, para que possam financiar seus investimentos. A taxao e tributao, por sua vez, ocorre quando o governo, atravs de tributao, absorve poupana da economia e define em que setores essa poupana ser investida atravs de decises centralizadas. J a intermediao financeira dar-se quando uma instituio financeira recebe poupana dos agentes com excedentes e os repassa para os agentes econmicos deficitrios ou demandantes de recursos para investimentos. Entretanto, os pases devem utilizar uma combinao dos mtodos para equacionar o mecanismo de poupana- investimento, visando maximizar o retorno lquido social. Essa combinao baseia-se na avaliao do custo e benefcios de cada mtodo, e na contribuio de cada mtodo, no processo de crescimento econmico subordinado ao modelo de desenvolvimento social e poltico desejvel pela comunidade. Corroborando com essa viso, alguns tericos classificam os mercados financeiros dos pases como do tipo estadunidense e britnico, onde ha predominncia da desintermediao

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financeira e dos mercados de capitais. E o tipo alemo e japons, onde predomina a intermediao financeira atravs do crdito bancrio. Entretanto a coexistncia da intermediao financeira e de mercados de capitais desenvolvidos aumenta a concorrncia no sistema financeiro, levando a uma reduo de custo de transao, possibilitando o aumento da rentabilidade dos capitais investidos e estimulando o investimento de longo prazo. (AFONSO, 2001). De modo geral a escolha do Brasil tem sido por mtodos que centralizassem as decises com o governo e no com o mercado, privilegiando o crdito bancrio. Mesmo assim, foi constatado historicamente que o desenvolvimento do mercado financeiro e, sobretudo, do mercado de capitais, tem efeitos positivos sobre a taxa de poupana nacional. E esse aumento contribui para o crescimento econmico. Os momentos de maior expanso da economia foram precedida por intensa modernizao do sistema financeiro nacional, como aconteceu entre 1968 e 1977. Logo, para promover elevao da taxa de poupana da economia necessrio que o sistema financeiro [...] oferea s diversas camadas da populao uma pauta de ativos financeiros que satisfaam as exigncias dos poupadores em potencial, em termos de risco, prazo e retorno, entre outras. (OLIVEIRA, 1992, p.97). A oferta de ativos financeiros que satisfaam as exigncias dos potenciais investidores , sobretudo, de responsabilidade dos investidores institucionais 1 , por isso, nenhum mercado de capitais cresceu satisfatoriamente sem que houvesse institucionalizao da poupana.
Os efeitos finais sobre a capacidade produtiva, ou sobre o nvel de renda, dependem no apenas da elevao da taxa de poupana, mas da sua alocao eficiente, isto ,
1

Os investidores Institucionais so instituies financeiras que tem como principal objetivo a aplicao de seus ativos em valores mobilirios. So eles: (1. Os fundos de penso, 2. Os fundos mtuos, 3. Seguradoras e 4. Corretoras ).

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que as poupanas sejam alocadas em projetos de investimento que produzam mais unidades de bens e servios para cada unidade de capital empregado (aumento a relao produto/capital). (OLIVEIRA, 1992, p.97).

Mesmo com o desenvolvimento do mercado financeiro, e o conseqente aumento da taxa de poupana da economia, ela no se transforma automaticamente em investimento. Os investidores instituciona is 2 so uns dos principais responsveis por alocar a poupana em projetos de investimento. Ainda que o mercado financeiro e o mercado de aes no sejam neutros com relao formao de poupana e na contribuio para o crescimento econmico.
H indicaes de que nosso sistema financeiro serve de amparo a tendncias indesejveis na economia. Apesar desta constatao, o Sistema Financeiro Nacional continua sendo um suporte imprescindvel para o nosso desenvolvimento econmico [...]. (OLIVEIRA, 1992, p.97).

Contudo, nosso mercado de capitais pequeno frente s necessidades de investimento. A participao das emisses primria de aes e debntures (simples e conversveis) na Formao Bruta de Capital Fixo 3 (FBCF) entre 1995 e 2003, no superou os 10% (Grfico 1).

As emisses primrias de aes e debntures (ver ANEXO 1 as emisses primarias), tiveram uma participao mxima de apenas 7,65% (1998) na formao bruta de capital fixo entre 1995 e 2003, enquanto sua menor participao foi em 2003, de apenas 1,63%. O ano de 2003 foi marcado pelo maior valor na FBCF, em contraste com o volume de emisso de aes e debntures muito reduzida, com apenas uma emisso de aes de R$ 80 milhes.

Devido ao duplo papel desempenhado pelos investidores institucionais (estimular a formao de poupana e aloc-la eficientemente) sua situao e interao com o mercado de capitais sero objetivo de anlise mais aprofundada desta monografia. 3 Em macroeconomia a Formao Bruta de Capital Fixo ou FBCF uma medida de investimento agregado da economia em um certo perodo de tempo.

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GRFICO 1 1995-2003
300.000

FORMAO BRUTA DE CAPITAL FIXO/ EMISSES PRIMRIAS

15,00%

250.000

13,00% 11,00%

200.000 9,00% 150.000

7,65% 6,63% 6,48% 6,64% 5,12% 4,78%

7,08%

7,00%

6,36%
5,00%

100.000

50.000

1,96%

3,00%

1,00%

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

FBCF

Emisses Primrias/FBCF

Fonte: CVM (emisses) e Bacen (formao bruta de capital fixo)

A comparao entre a Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF) e as emisses de aes e ttulos de renda fixa a forma mais importante de demonstrar o papel do mercado de capitais no investimento do pas. A baixa participao das emisses primarias na Formao Bruta de Capital Fixo demonstra que, no Brasil grande parte dos investimentos de longo prazo so financiados atravs de fontes de capital inadequadas (autofinanciamento e crdito subsidiado), sendo um dos motivos do baixo nvel de investimentos. Pois as fontes de capital que passam pelo mercado de capitais, so mais adequadas para o financiamento de investimento de longo prazo. (OLIVEIRA, 1992).

Comparando o mercado de capitais brasileiro com os dos principais pases do mundo, possvel observar (ANEXO 2), que o valor de mercado em relao ao PIB no Brasil de 47% em 2003. Est frente da Argentina (25% do PIB) e recentemente do Mxico (18% do PIB). Contudo, fica atrs do Chile que apresenta uma relao da capitalizao burstil / PIB de nada menos que 124%.

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2.O MERCADO DE CAPITAIS E SEU IMPACTO NAS FINANAS EMPRESARIAIS A teoria dos mercados de capitais eficientes 4 diz que o mercado eficiente aquele no qual os preos de aes refletem completamente as informaes disponveis. Ou seja, todas as informaes disponveis sobre determinada empresa esto refletidas no preo de suas aes. Com isso, o investidor no ter ganhos extraordinrios com o uso do instrumental de anlise tcnica, fundamentalista e informaes privilegiadas ou insider trade 5 . Embora a teoria dos mercados de capitais eficientes seja utilizada para avaliar os ganhos dos investidores e seus respectivos instrumentos para chegar a eles, ela tambm suporte terico para compreender a importncia dos mercados de capitais para as finanas empresariais. Com base nas descries da Hiptese de Mercado Eficiente e dos estgios de eficincia do mercado de capitais, esse trabalho pretende avaliar se a deciso das empresas de financ iar seus investimentos atravs de crdito ou do mercado de aes pode aumentar seu valor, estimulando ainda mais o investimento.
Na Hiptese de Mercado Eficiente (HME) os preos dos ttulos refletem completamente a informao disponvel. Os investidores que adquirem obrigaes e aes num mercado eficiente devem esperar obter uma taxa de retorno de equilbrio. As empresas devem esperar receber o valor justo (valor presente) dos fluxos de caixa dos ttulos que vendem. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p. 744).

Em um mercado eficiente os investidores no tero ganhos extraordinrios com o conhecimento de informaes privilegiadas, pois os preos j refletem essas informaes antes que o investidor possa entrar no mercado. J as empresas no obtero sucesso com a

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A teoria dos mercados eficientes fora desenvolvida por FAMA nos anos 70. Negociao de valores mobilirios utilizando informaes no disponveis ao conjunto dos acionistas, possuda por pessoas situadas em posies especiais numa empresa.

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emisso de papis complexos visando enganar o investidor. Porquanto, o mercado possui todas as informaes sobre os papis. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002). Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), os preos das aes no reagem da mesma forma a todas as informaes, sendo assim, as informaes foram classificadas por tipo: a) informaes a respeito de preos passados, b) informaes disponveis e c) toda informao. Juntamente com essa classificao surgiram as formas de mensurar a eficincia do mercado de capitais: fraca, semiforte e forte. A Figura 1 6 representa as formas de eficincia do mercado de capitais e os nveis de informao precificada que cada uma exige. FIGURA 1 EFICINCIA DO MERCADO DE CAPITAIS

Fonte: ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p. 284

possvel observar que os nveis de informao precificados so cumulativos medida que se aumente a forma de eficincia do mercado. Evidncias empricas apontam para um mercado de capitais eficiente apenas no longo prazo. A conseqncia imediata para as empresas, reside na possibilidade de gerar valor para os acionistas escolhendo uma composio entre capital prprio e capital de terceiros tima, que maximize o valor da companhia.

Adaptada de ROSS; WESTERFILDE; JEFFE, Administrao Financeira . So Paulo: Atlas, 2002. p. 284.

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Como visto na Figura 27 as fontes de capital que uma empresa dispe para financiar seus investimentos so bem diversificadas. E embora as fontes externas tenham preferncia hierrquica sobre as demais, elas muitas vezes no conseguem fazer frente a grandes investimentos, alm de ser uma forma de financiamento tida como primitiva. J as fontes de recursos externos tm se mostrado mais adequada para o investimento de longo prazo. FIGURA 2 FONTES DE FINANCIAMENTO

Lucros Retidos
Rotatividade dos Crditos ativos Maior do que

Debntures Comercial paper Emprstimos Bancrios Credito Subsidiado

Passivos

Internas
Proteo Fiscal Outras

Fontes
Capital Estrangeiro Recursos de Terceiros Fornecedores

Externas

Recursos Prprios Fonte: CAVALCANTE; MISUMI, 2001 p. 148.

Capital Acionrio

Embora existam vantagens fiscais em se financias via crdito, as empresas tm um volume cada vez mais limitado de emprstimos bancrios, com relao as suas necessidades de financiamento. Com isso, as fontes externas (recursos prprios e os recursos de terceiros) se destacam. A combinao de capital de terceiros e capital prprio e sua proporo relativa conhecida como estrutura de capital ou estrutura financeira. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002).

Adaptado de CAVALCANTE, Francisco. Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Campus, 2001. p. 148

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Ainda que a lgica financeira demonstre que o custo de capital de terceiros menor que o custo de capital prprio, [...] no h sentido em o acionista auferir uma remunerao pelo capital aplicado inferior quela que obteria como credor da empresa. (ASSAF NETO, 2003, p. 411), as empresas buscam uma estrutura de capital que aumente a riqueza de seus acionistas. O modelo de Modigliani e Miller MM com impostos, demonstra que quando se aumenta o volume de capital de terceiros em uma empresa ela aumenta o seu valor. Isso porque a elevao no pagamento de juros compensado pelo pagamento menor de imposto de renda. Esse processo visualizado na Figura 3. FIGURA 3 ALTERNATIVAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL

Fonte: ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p. 332

Contudo, o modelo MM ignora uma srie de custos associados a uma empresa alavancada em dificuldade financeiras. Quando uma empresa financia seus investimentos atravs de fontes externas, mais especificamente com recursos de terceiros, em geral ela paga menos impostos

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de renda, porm seu custo de agency aumenta. Entretanto, quando uma empresa se financia atravs de recursos prprios ela tem um custo de falncia maior 8 . A expresso agency significa que os administradores profissionais so agentes dos acionistas, como os diretores que compem a diretoria administrativa, so contratados pelos acionistas atravs do conselho de administrao. Os diretores tendem a beneficiar os acionistas em detrimento dos credores da companhia 9 . Quando uma empresa possui em sua estrutura de capital, recursos de terceiros, observa-se um conflito de interesse entre os acionistas e os credores. Esse conflito de interesse se traduz em estratgias egostas, que embutido no prmio de risco da companhia, esse custo denominado custo de agency. Somando o custo de agency ao custo de falncia, resulta em uma clara imposio do uso de capital prprio por parte das empresas. Pois eles reduzem os ganhos conseguidos com os benefcios fiscais, oriundos do uso de capital de terceiros. A composio entre os custos de falncia, de agency e os benefcios fiscais levaro as empresas a encontrar um nvel timo entre capital de terceiro e capital prprio. Esse nvel timo obtido quando a empresa tem o menor custo ponderado de capital. E ter conseqentemente, uma poro de capital prprio captados atravs de emisso de aes, que implica na deciso de abertura de capital e negociao de aes em bolsa de valores. Portanto, o mercado de capitais contribui para que as empresas diversifiquem suas fontes de capitao de recursos, para efetuar projetos de investimentos, com isso, elevando seu valor de

Ver em, Ross; Westerfield; Jaffe, Administrao Financeira: Estrutura de capital: limites ao uso de capital de terceiros. So Paulo: Atlas, 2002, p.344-373. 9 Segundo ASSAF NETO, no Brasil o custo de agency se da pelo conflito de interesses entre os acionistas controladores e os acionistas minoritrios.

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mercado e conseqentemente sua capacidade de endividamento. Que por sua vez possibilita mais investimentos. Contribuindo para o crescimento econmico do pas.

2.1 A ABERTURA DE CAPITAL

As limitaes de uso do capital de terceiros e o esgotamento da capacidade do Estado de financiar os crescentes investimentos da indstria nacional em transformao 10 fizeram com que o mercado de capitais se tornasse estrategicamente importante. Logo, a deciso de abertura de capital ganhou o merecido destaque.

A abertura de capital pode ser entendida como a democratizao do capital social de uma companhia, pois permite distribuio suas de aes por um grande nmero de investidores. Envolvi, entretanto, um conjunto de exigncias legais e custos, que devem ser atendidos segundo um determinado cronograma. As companhias que fazem a abertura de capital so denominadas de companhias abertas.

Dentre as exigncias legais para a abertura de capital das empresas, destacam-se as seguintes: ser uma empresa constituda sobre a forma de sociedade annima; adequao do estatuto social da companhia, visando equiparar direitos dos acionais minoritrios e controladores no que prev a lei das S/A; criao do conselho de administrao; criao da diretoria de relaes com o investidor; compromisso de disclosure e acerto de pendncias fiscais.

Muitas das exigncias para a abertura de capital geram custos para a companhia, que dependendo do seu porte pode ser, relativamente, muito expressivo. Os custos de abertura de capital esto expressos no ANEXO 3, que possibilita uma viso geral do processo.

10

Com a reduo das barreiras alfandegrias elevaram-se as competies da industria nacional com artigos importados, tornando necessrio um substancial de investimento visando incremento na produtividade.

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ROCCA e CARVALHO (1999) apud BARROS et al 2000, destaca que dentre as maiores desvantagens da abertura de capital surge, em primeiro lugar, o custo de manuteno da companhia aberta, apontado por 62% das companhias pesquisadas e para 88% das companhias se situa entre os seis mais relevantes. Contudo, os custos de underwriting 11 so os mais relevantes para 7% das empresas e entrar entre os seis mais para 49% da amostra.

Em segundo lugar, como fator desestimulante surge o fato do mercado cotar as aes a um preo inferior ao valor da companhia. Comprovando evidencias empricas que as empresas no Brasil custam 0,86 vezes o seu patrimnio. O premio de risco cobrado as empresas brasileiras elevado devido a baixo nvel de governana corporativa. Entretanto o surgimento de nveis diferenciado de governana corporativa, em 2000, reduziu esse custo.

Outra desvantagem, que no abordada na pesquisa citada, a de que boa parte das empresas brasileiras ainda conservam uma estrutura familiar de seu controle, e a abertura de capital implicaria em uma gesto compartilhada da empresa e maior transparncia em suas contas.

A conseqncia dessas desvantagens que nmero de companhias abertas, entre 1994 e 2003, cresceu de 846 para 935 (ver Grfico 2). O maior nmero de S/A abertas foi atingido em 1998 com 1.047. Segundo estudos realizados pela MB Associados evoluo desse perodo ilusria, tendo em vista que muitas delas eram empresas estatais e consrcios ligados privatizao, empresas de securitizao e leasing, empresas que abriram capital para emisso de ADR e empresas que fizeram emisses inferiores a R$ 1 milho.

11

Subscrio de aes, ver CAVALCANTE, Francisco. Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Campus, 2002

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GRFICO 2
1.200

S/A ABERTA X NMERO DE S/A EM BOLSA 1994-2003

1.047 1.027

1.000 846 800 600 400 200 0 1994

874

925

968

996

977

945

935

549

547

550

536

527

478

459

428

399

369

1995

1996

1997

1998 SA Aberta

1999

2000 SA Bolsa

2001

2002

2003

Fonte: Bacen e CVM

Em conseqncia, o aumento no nmero de sociedades annimas abertas no se refletiu em um aumento no nmero de companhias listadas em bolsa de valores, que reduziu de um patamar de 549 companhias em 1994 para 369 companhias em 2003. No ano de 1997, em que o nmero de S/A abertas atingiu o seu maior nmero paradoxalmente, o nmero de companhia listada em bolsa de valores tinha reduzido para 527.

Alm dos fechamentos de capital ocorridos no perodo, muitas empresas privatizadas fizeram o chamado fechamento branco de capital. Ou seja, elas apenas mantiveram o capital aberto por exigncia legal. Entretanto, os novos controladores compram a maior quantidade possvel de aes de minoritrios no mercado. Reduzindo a quase zero o nmero de negcios realizados com as aes dessas empresas.

Conseqentemente, o nmero de empresas listadas em bolsa no Brasil tambm reduzido se comparado a outros pases. O Brasil tem um nmero de empresas em bolsa maior apenas que a Itlia e dos pases da Amrica Latina. Contudo, o nmero de empresas listadas em bolsas dos pases desenvolvidos muito maior que a do Brasil. (ver ANEXO 4).

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2.2 O MERCADO DE CAPITAIS COMO POTENCIALIZADOR DE RESULTADOS

Ao longo deste capitulo foi destacado a utilizao do mercado de capitais apenas com o objetivo de captao de recursos. Contudo, as empresas podem utilizar o mercado de capitais para fazerem investimentos e aplicaes de recursos, visando obteno de proteo de suas atividades e investimentos em valores mobilirios. Com a gesto eficiente de caixa as empresas podem determinar o saldo ideal de caixa 12 bem como estabelecer procedimentos eficientes de recebimento e pagamento e, com isso, podem fazer aplicaes financeiras com o excedente de caixa. Para se ter uma idia da magnitude dessa possibilidade a Ford e a G eneral Motores juntas tinham 28,6 bilhes de dlares em caixa em 1997 13 .

Como as empresas buscam um saldo mnimo de caixa pelo seu custo de carregamento, boa parte do excedente aplicado em ttulos de curto prazo e de alta liquidez, embora os ttulos pblicos estejam melhor enquadrados nessa categoria, muitos ttulos de empresas de primeira linha e derivativos podem ser utilizados com essa finalidade. Logo, o mercado de capitais precisa oferecer agilidade para as empresas que fazem aplicaes de curto prazo, visando obter resultados melhores que os obtidos com as suas atividades.

12 13

Em ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p.616. tem um estudo detalhado do assunto. ver ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p.617

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3. A POUPANA INSTITUCIONAL NO BRASIL E O MERCADO DE CAPITAIS Segundo Oliveira (1992), nenhum mercado de capitais se desenvolve satisfatoriamente sem a institucionalizao da poupana. Mesmo com uma verdadeira revoluo feita pelos investidores institucionais nos anos 90, a poupana institucional gerada no teve o impacto desejado no mercado de capitais. Para ajudar a compreender essa dinmica preciso uma avaliao mais profunda dos investidores institucionais e sua relao com o mercado de capitais.

3.1 OS INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS COLETIVOS E O MERCADO DE CAPITAIS

Analisando a industria dos fundos de investimentos possvel avaliar sua magnitude e sua importncia para o mercado de capitais. Os investidores institucionais representaram 27,7% do volume negociado na Bovespa em 2003 (ver Grfico 3) e essa participao vem em uma tendncia de alta. Alm de tambm estimularem a formao de poupana de longo prazo, eles so a porta de entrada para os pequenos investidores e os investidores estrangeiros.

GRFICO 3

INVESTIDORES POR TIPO - 2001-2003

,7% ;3 as s pre Instituies Em Financeiras; 2003 18,0%

Investidores Estrangeiros; 24,3%

Pessoas Fsicas; 26,3%

Investidores Institucionais; 27,7%

% 3,4 as; res p Instituies Em Financeiras; 2002 32,1%

0% ; 3, sas pre Instituies Em Financeiras; 34,2%

Investidores Estrangeiros; 26,0%

Investidores Pessoas Fsicas; Institucionais; 22,0% 16,5%

2001

Investidores Estrangeiros; 25,1%

Pessoas Fsicas; 21,7%

Investidores Institucionais; 16,0%

Fonte: BOVESPA. Relatrio Anual 2003. p. 18

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Nos anos 80 a forma mais comum de se fazer aplicaes sofisticadas era atravs das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC). Com a popularizao dos fundos de investimentos ocorrida durante os anos 90, as pessoas fsicas de baixa renda tiveram acesso a aplicaes mais rentveis e sofisticadas que as contas de poupana. (Bacen, 1996).

Muitos fundos de investimentos surgiram nos ltimos anos. Esses fundos em geral possuem uma carteira mais exposta renda varivel que as EFPCs (ANEXO 5) . Um exemplo so os fundos multimercado, que aplicam seus recursos em uma gama variada de ativos, objetivando obter maior rentabilidade que os fundos de renda fixa e que as EFPCs.

Com a queda da inflao e alteraes no marco regulatrio, a indstria de fundos de investimentos teve uma forte expanso entre 1994 a 2003. Por outro lado, com a queda da inflao, as aplicaes em poupana tiveram sua rentabilidade reduzida, forando o investidor a procurar por investimentos com maior rentabilidade.

No segundo semestre de 1995 foi criado o Fundo de Investimento Financeiro (FIF) em substituio aos FAF, FRF-CP, FRF e commodities. Em 1999 houve uma flexibilizao das regras do FIF e uma reestruturao dos fundos regulamentados pela CVM, surgindo os Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios. (Bacen, 1996).

Essa evoluo na legislao permitiu uma diversificao no leque de opes de aplicaes em fundos, com vrios nveis de risco e retorno, desde os mais conservadores at os mais agressivos, adaptando-se aos diferentes perfis dos investidores.

O progresso da indstria de fundos de investimentos tambm se deve a entrada de bancos de investimentos estrangeiros, que implementaram uma srie de inovaes na gesto de portiflio s. A melhoria na regulamentao, objetivando maior transparncia e segurana, que foi implementada atravs do cdigo de auto regulamentao da Associao Nacional dos

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Bancos de Investimentos (ANBID), tambm contribui para o desenvolvimento dessa industria.

3.2 EVOLUO RECENTE DOS INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS COLETIVOS

O desenvolvimento da indstria de fundos pode ser observado no aumento do Patrimnio Lquido do setor, que saltou de R$ 46 bilhes em dezembro de 1994 para R$ 521,093 bilhes em dezembro de 2003. (ver Grfico 4). Portanto, um incremento nominal de 1.032,81 % em nove anos. Desse total menos de 10% vem sendo aplicado em aes, ao passo que a maioria investido em ttulos pblicos14 .

GRFICO 4 PATRIMNIO LQUIDO DOS FUNDOS 1994 -2003

600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: Associao Nacional de Bancos de Investimentos (ANBID), CVM e BACEN

Embora uma pequena parcela do patrimnio lquido dos fundos de investimentos seja destinada aplicao no mercado de aes, estas aplicaes freqentemente apresentam maior rentabilidade que as aplicaes de renda fixa e poupana.

14

Em conseqncia do Growding out, que ser tratado mais adiante nesse trabalho.

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GRFICO 5 ADMINISTRADORES DE RECURSOS DE TERCEIROS - 1994-2002

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 188 172 171 158 149 133 131 121 122

Fonte: Thomson Financial Brasil e ANBID (Wilner, 2002, p. 39)

Entretanto, mesmo com um aumento no patrimnio lquido do setor, o nmero de administradores de recursos de terceiros reduziu-se de 188, em 1994, para 122, em 2002 (ver Grfico 5); isso se deve forte consolidao do setor, devido possibilidade dos bancos comerciais comprarem bancos de investimentos e manterem sobre a mesma pessoa jurdica os bancos mltiplos.

Em decorrncia da entrada dos bancos comerciais na administrao de fundos de investimentos, as taxa de administrao foram reduzidas, segundo estudo da consultoria SR Rating, de 1,5% para apenas 0,5% em fundos de renda fixa. Esse fato levou os gestores menores a se especializarem em produtos mais sofisticados como fundos de renda varivel e multimercado.

importante observar (ANEXO 6), que os grandes bancos de varejo so os maiores administradores de recursos de terceiros e, na composio de suas carteiras, mais de 80% esto destinadas aplicao em renda fixa e em alguns casos chegando a 100% dos ativos. Por outro lado, os bancos menores aplicam entre 20 e 40%, em mdia, em renda fixa. Portanto aplicam a maioria dos recursos de terceiros sub sua administrao em aes.

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A relevncia da industria de fundos de investimentos pode ser observada tambm atravs de uma anlise do total de dinheiro que destinando ao mercado de aes, que em novembro de 2003 chegou a R$ 51.165,00 milhes. Mesmo sendo pouco em relao ao total, cerca de 9,94%, um volume expressivo se comparado capitalizao burstil. Esse percentual pode ser aumentado com a adoo de medidas que visem o desenvolvimento do mercado de capitais, que ser abordadas neste trabalho.

Na industria de fundos de investimentos existem, ainda, classes que embora no apliquem diretamente seus recursos em mercado de aes, esse mercado muito importante para sua estratgia. Eles so conhecidos como fundos Private Equity que no Brasil convencionou-se chamar de fundos de participaes. Esses fundos investem em geral em empresas fechadas, que atuam em setores de alta tecnologia e com grande potencial de crescimento. (CAVALCANTE, MISUMI; 2001).

Como os investimentos realizados na fase inicial das empresas tm pouca liquidez para o fundo, os administradores desses fundos muitas vezes contam com o amadurecimento do negcio para, posteriormente, as transformar de empresas limitadas em sociedades annimas abertas. No processo de abertura de capital, eles se desfazem do investimento, normalmente, com grande lucro.

Shumpeter (1984), na teoria de desenvolvimento econmico, considera a evoluo tecnolgica como condio bsica para que haja desenvolvimento econmico. Os fundos de Private Equity financiaram grande parte das empresas de alta tecnologia nos EUA, como Sisco e Dell. No Brasil existem inmeras empresas que so financiadas pelos fundos de Private Equity.

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Portanto, os fundos de Private Equity tm grande importncia para o desenvolvimento de tecnologia e conseguintemente para o desenvolvimento econmico sustentvel do pas. Entretanto, sua atuao pode ser muito conservadora se o mercado de aes no for desenvolvido o suficiente para absorver as empresas que pretendem abrir seu capital15 . Outra classe de fundos que tem presena forte no mercado de aes so os fundos de Hedge 16 ou Hedge Fund. Os Hedge Funds foram criados em 1949 por Alfred Jones e so destinados aos investidores qualificados. Sua estratgia consistia na compra de aes de primeira linha ou Blue Chips com perspectiva de alta e a venda a descoberto de aes com perspectiva de baixa. Essa estratgia embora tenha proporcionado grandes retornos, est atualmente desvirtuada. (VARGA, 2000).

No Brasil no existe uma legislao precisa sobre os Hedge Funds, sendo eles classificados como Fundos Multimercado com Renda Varivel e Alavancagem, pela Anbid; ou como fundos genricos pelo Banco Central. Com isso, esses fundos perdem a liberdade que tem em outros mercados, como o norte americano. Mesmo assim estima-se que o patrimnio lquido dos Hedge Funds 17 estejam na ordem de R$ 6 bilhes, e sua rentabilidade obtida, basicamente, de operaes com renda fixa, renda varivel e derivativos de cmbio e commodities. (RUSSO, 2000).

Uma outra forma que os investidores tm encontrado para investir em aes atravs dos recm criados clubes de investimentos, que so uma espcie de fundo de investimento montado por um grupo de pessoas com algum vnculo (colega de trabalho, por exemplo). Ainda que representem menos de 1% do volume negociada na Bovespa, os clubes de investimento contribuem para a divulgao do mercado de aes.

15 16

Para maiores informaes sobre Private Equity ver site do Ministrio da Cincia e Tecnologia. Fundos de investimento de alto risco e alta rentabilidade, destinados a investidores qualificados. 17 Estimativa da consultoria Thomson Financial Brasil para 2003.

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CONCLUSO O desenvolvimento do mercado de capitais e, em particular, do mercado de aes, de importncia estratgica para o desenvolvimento scio econmico do Pas. No entanto, uma das maiores dificuldades na elaborao dessa monografia foi encontrar estudos tericos que tratem do assunto. Mesmo sendo to relevante para o sistema capitalista o mercado de capitais ainda pouco estudado no ambiente acadmico.

De 1994 a 2003 o mercado de capitais teve momentos de evoluo e involuo e muitas medidas foram tomadas visando seu desenvolvimento. Contudo, o alto grau de endividamento do Estado tem provocado uma elevada oferta de ttulos pblicos de renda fixa, que apesar do respectivo risco, t m atrado o interesse dos inve stidores, em virtude do rendimento que e oferecem em prazos relativamente curtos. As altas taxas de juros em conseqncia do crowding out 18 torna pouco atrativo o investimento em aes, pois o investidor pode ter maior relao risco / retorno com ttulos de renda fixa. At mesmo em momentos que os papis de renda varivel apresente alta rentabilidade, os ttulos de renda fixa so compensadores devido ao menor risco. O reflexo disso que no Brasil a carteira de investimento das instituies financeiras e dos investidores institucionais, possui mais ttulos de renda fixa do que a mdia mundial.

Medidas para a popularizao do investimento em aes, como a realizao de palestras e o lanamento de diversas publicaes pela Bolsa de Valores de So Paulo vem desmistificando o investimento em aes. As medidas para promover o desenvolvimento do mercado de capitais tm como objetivo criar condies financeiras adequadas realizao de investimentos de longo prazo, destinando recursos a projetos produtivos para a sociedade.
18

Crowding out o processo em que a divida pblica toma espao, no mercado de renda fixa, dos papis de renda fixa do setor privado. Para haver a aceitao desses ttulos, o governo obrigado a oferecer altas taxas de juros.

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REFERENCIAS BIBLIOGRFI CAS AFONSO, Antnio. Economia dos Intermedirios Financeiros: Desenvolvimento do sistema Financeiro e o Crescimento Econmico: tese de mestrado. p. 6-12, 2001 ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor: Estrutura de Capitais. So Paulo: Ed. Atlas, 2003. p. 402-425 BANCO CENTRAL DO BRASIL. Boletim do Banco Central do Brasil, Vrios. Disponvel em: <http://www.bacen.gov.br>. Acesso em 15 jul. 2004 BARROS, Jos Roberto Mendona de et al. Negociaes Internacionais em Servios Financeiros. So Paulo: BOVESPA, 2002. (Estudos para Desenvolvimento do Mercado de Capitais). ___________. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: BOVESPA, 2000. p. 5-52 BOLSA DE VALORES DO RIO DE JANEIRO. Historia da Bolsa do Rio de Janeiro. Disponvel em: <http://www.bvrj.com.br> . Acesso em 8 nov. 2003. BOVESPA. Relatrio Anual 2003: Ano 2, Nmero 35 outubro 2003. Disponvel em: <http://www.bovespa.com.br> Acesso em 12 jul. 2004 _______. Boletim Novo Mercado: Ano 2, Nmero 35 outubro 2003. Disponvel em: <http://www.bovespa.com.br> Acesso em 36 out. 2004 CAVALCANTE, Francisco; MISUMI, Jorge Yshio. Mercado de Capitais. 4 tiragem. Rio de Janeiro: Ed. Campos, 2001. GLOBALINVEST. Relatrio Mensal bolsa de valores: Outubro 2003. Disponvel em: <http://www.globalinvest.com.br> . Acesso em 5 nov. 2003 _______________. Relatrio Mensal bolsa de valores: Dezembro 2002. Disponvel em: <http://www.globalinvest.com.br> Acesso em 6 nov. 2003. INSTITUTO DE PESQUISA ECONMICA APLICADA. Boletim de Conjuntura 64. Disponvel em: <http://www.ipea.gov.br> . Acesso em 31 maio 2004

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__________. Boletim de Conjuntura 63. Disponvel em: <http://www.ipea.gov.br> . Acesso em 31 maio 2004 ___________. Boletim de Conjuntura 53. Web Site: Disponvel em:

<http://www.ipea.gov.br> . Acesso em 31 maio 2004. NOBREGA, Malson da at al. Mercado de Capitais: Sua Importncia para o Desenvolvimento e os Entraves com que se Defronta no Brasil. So Paulo. BOVESPA, 2000. (Estudos para Desenvolvimento do Mercado de Capitais) OLIVEIRA, Miguel Delmar B. Introduo ao Mercado de Aes: Mercado de Capitais e o Desenvolvimento Econmico. So Paulo: Ed. CNBV, 1992. p. 63-107 PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais. So Paulo: .Ed. Atlas, 2002. ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Rondolph W; JAFFE, Jeffrey F. Administrao Financeira: Estrutura de Capital e Poltica de Dividendo. So Paulo: Ed. Atlas, 2002. p.275365. RUSSO, Miguel. Hedge Funds. Paper. Disponvel em: <http://www.risktech.com.br>. Acesso em 11 out. 2004. SHUMPETER, Joseph Alois. Teoria do Desenvolvimento: O mercado monetrio. So Paulo: Ed. Abril, 1984. p. 86-87 (Os Economistas). SOUZA, Nali de Jesus de. Desenvolvimento econmico: Desenvolvimento segundo Malthus, Keynes e Kalecki, p. 165-172; Desenvolvimento na viso Schumpereriana, p. 177-179, 1997. So Paulo: Ed. Atlas, 2001. VARGA, Gyorgy. A Indstria de Hedge Funds. Paper, 2000. Disponvel em: <http://www.fce.com.br>. Acesso em 11 out. 2004.

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ANEXO 1 TABELA DE EMISSES PRIMARIAS - 1995-2003 Item 1995 1996 1997 1998 Aes 1.920 1.178 3.965 4.112 Debntures 911 1.333 1.477 3.361 Conversveis Debntures Simples 5.964 7.211 6.041 6.297 Quotas de Fundo 352 537 460 615 Imobilirio Certif. de Invest. 37 172 277 245 Audiovisuais Bnus de Subscrio 11 8 0 2 Not. Promissrias 1.117 499 5.147 12.903 Comerciais Contrato de Invest. Coletivo
TOTAL (R$ milhes)

1999 2000 2001 2002 2.749 1.410 1.353 1.050 1.592 1.435 587 65

2003 80 5.213 69 23 30 0 2.128 0

7.543

5.084 7.313 14.575 14.571 232 142 0 129 111 0 512 132 0 1.025 121 0

8.044 7.591 5.266 3.876 35 456 262 2

10.311 10.940 17.367 27.536 17.879 18.445 22.687 20.710

Fontes: Comisso de valores mobilirios - CVM e Banco Central do Brasil - Bacen

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ANEXO 2 TABELA DO VALOR DE MERCADO EM RELAO AO PIB (%) - 1995-2003 ANO PAS 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Brasil 21 28 32 21 43 38 36 27 Argentina 14 15 19 16 30 16 9 14 Chile 125 89 102 70 98 69 82 72 Mxico 30 29 45 25 36 22 21 17 Estados Unidos 97 107 145 170 187 153 138 109 Canad 64 84 95 94 130 112 84 74 Japo 74 76 46 61 112 66 44 36 Alemanha 26 31 36 50 68 69 66 46 Frana 36 40 44 68 102 129 114 106 Itlia 19 22 30 49 63 76 59 59 Gr-Bretanha 129 138 162 188 209 181 151 126 Coria do Sul 42 35 9 29 78 32 47 52 Hong-Kong 213 284 252 217 369 533 489 508 Tailndia 89 76 14 26 48 22 27 34 Taiwan 74 102 100 91 155 82 86 70 Malsia 284 378 95 121 189 135 137 144 frica do Sul 214 177 178 124 197 210 151 196 Austrlia 73 128 182 226 108 98 97 98 Espanha 37 44 51 72 74 101 104 113
Fontes: CVM (dados de 1995 a 1999); FIBV e OECD (dados de 2000 a 2003) apud Global Invest. Elaborao: Autor

2003 47 25 124 18 133 103 39 64 128 67 156 66 736 67 100 195 254 139 151

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ANEXO 3 QUADRO DISCRIODAS ETAPAS DA ABERTURA DE CAPITAL E OS TIPOS DE CUSTOS Tipos de Custos Etapas
Legais e Institucionais Publicao, publicidade e marketing Prestao de servios Financeiros
Formao de grupo de estudos sobre a abertura. Consultoria externa de mercado de capitais.

Internos da empresa

Anlise preliminar Edital de Montagem da operao Contratao de auditoria externa convocao e ata de assemblia(s). Demonstraes financeiras.
Taxa de registro de emisso.

Comisso de coordenao

Processo com CVM

Registro de escritura de debntures. Agente fiducirio.

Prospecto

Registro em bolsa

Anuidade bolsa Material

Pool e marketing de distribuio

informativo. Visitas empresa. Apresentao aos investidores.

Distribuio e liquidao financeira Manuteno da condio de companhia aberta

Servio de aes escriturarias

Anncio de inicio e encerramento da distribuio

Comisso de garantia (se necessrio) e distribuio Criao do departamento

Taxa de fiscalizao da CVM

Informe aos acionistas

de acionistas. Estrutura da diretoria de relaes com o mercado.

Fonte: Inter-Link Consultoria de Mercados de Capitais S/C Ltda. Apud Pinheiro (2002).

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TABELA DE CUSTO DE MANUTENO DE CAPITAL ABERTO Item Mnimo Mximo Auditoria Externa 4.15 331.46 Publicaes 5.41 733.19 Anuidade de Bolsas 1.72 34.86 Taxa de Fiscalizao 3.69 132.88 Departamento de Acionistas 3.08 542.34 Custos Indiretos 3.08 496.12 Total 21.13 2.270,85
Fonte: BARROS et al (2000)

Mdio 79.56 143.12 12.03 22.70 57.86 120.20 435.47

TABELA DE DESVANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL (PESQUISA) Desvantagens Custo de manuteno Preo das aes inferior ao valor da companhia Custos de underwriting Elevado underpricing na colocao de aes Planejamento tributrio Informaes estrategicas a concorrentes Concorrentes so empresas fechadas Altos custos de ttulos de dvida Dividendos 10% maior para preferencialistas Empresas que Empresa que listaram incluram entre as 6 em primeiro lugar (%) mais importantes (%) 62,8 88,4 11,6 7,0 7,0 7,0 4,7 4,7 2,3 2,3 60,5 49,0 46,6 28,0 48,9 32,7 32,5 18,6

Fonte: Rocca e Carvalho (1999 apud BARROS et al, 2000)

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ANEXO 4 TABELA DE COMPANHIAS LISTADAS EM BOLSA - 1995-2003 Ano PAS 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Brasil 544 543 551 536 527 478 459 Argentina 156 149 147 136 130 129 125 Chile 279 284 291 295 277 285 260 Mxico 206 185 193 198 194 188 179 Estados Unidos (G7) 7.692 7.671 8.479 8851 8450 7651 7194 Canad (G7) 1.185 1.196 1.265 1362 1384 3767 1421 Japo (G7) 2.205 2.263 2.334 2387 2416 2470 2096 Alemanha (G7) 417 678 681 700 741 933 989 Frana (G7) 459 450 686 683 711 968 1953 Itlia (G7) 223 250 244 235 320 241 297 Gr-Bretanha (G7) 2.070 2.078 2.433 2046 2399 1945 2929 Coria do Sul 699 721 760 776 748 725 702 Hong-Kong 529 518 561 658 658 695 790 Tailndia 389 416 454 431 418 392 381 Taiwan 313 347 382 404 437 462 531 Malsia 478 529 621 708 736 757 790 frica do Sul 640 640 626 642 668 668 616 Austrlia 1186 1178 1190 1219 1162 1217 1409 Espanha 379 362 357 384 484 718 1036

2001 428 119 250 172 6528 1316 2141 984 1638 294 2891 688 867 382 586 807 519 1410 1480

2002 399 114 246 169 6015 1304 2153 934 1492 294 2824 682 978 398 641 860 451 1421 3015

2003 369 110 238 190 5735 3602 2206 866 1435 279 2681 685 1040 402 675 910 411 1474 3156

Fontes: CVM (dados de 1994 a 1999); Federao Internacional de Bolsa deValores - FIBV(dados de 2000 a 2003). apud Global Invest Elaborao: Autor

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ANEXO 5
CARTEIRA CONSOLIDADA DAS EFPC - 1994-2003 .. Discrio 1994 1995 1996 1997 1998 Aes Imveis Deposito a Prazo
F. de Investimentos RF F. de Investimentos RV Emp. e participantes Financ. imobilirio

1999

2000
30.669 10.460 4.145 47.710 14.881 2.279 3.797 2.660 8.588 4.687 201

2001
28.614 10.554 4.822 62.411 16.232 2.742 3.848 3.201 17.513 4.496 144

(R$ Milhes) 2002 2003

26.684 11.330 3.808 69.089 20.067 3.190 3.438 3.733 22.471 4.612 76 36.995 11.538 2.753 94.047 20.332 3.843 3.346 3.936 27.436 4.523 77

18.177 16.923 22.162 24.724 17.465 30.259 6.692 5.334 5.779 n/d 887 2.145 862 1.771 1.201 3.642 8.548 8.367 9.225 6.891 9.038 6.623 9.684 8.818 10.110 5.313

6.826 12.064 16.729 20.648 36.423 n/d 1.067 3.328 2.992 2.557 1.445 5.408 1.832 1.592 3.688 3.446 4.115 1.704 4.954 9.302 1.623 3.923 3.384 3.240 1.878 6.396 9.214 1.740 4.021 3.229 5.918 2.382 7.637 14.066 1.805 3.868 2.892 7.307 3.011 70

Debntures Ttulos pblicos Outros

Oper. C/ patrocinadores
Total

46.490 57.461 71.673 86.860 90.756 115.124 130.077 154.577 168.498 208.826

Fonte: Revista ABRAPP, Edio 290. N/d: No disponvel

39 ANEXO E TABELA DE ADMINISTRAO DE RECURSOS DE TERCEIROS POR APLICAO FINANCEIRA E INSTITUIO (2003)
Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 ... Administrado Banco do Brasil Bradesco Ita CEF Citibank HSBC ABN Amro Real Unibanco Santander Brasil BankBoston Pactual Melon Brascan DTVM Safra Nossa Caixa Opportunity BNP Paribas Votorantim AM Sul America Invest. Hedging-Griffo Fator ADM Alfa Santos Fibra DTVM Banco AGF Dynamo BMC Asset BBM Total Total Global de Ativos 96.423,40 78.690,20 72.145,40 25.889,40 25.834,20 25.789,00 24.720,50 23.684,40 22.226,80 20.380,60 16.328,10 14.552,80 12.481,30 8.661,90 8.643,10 7.824,80 7.177,50 3.911,00 3.829,70 1.983,20 1.837,40 1.616,50 1.411,70 1.186,40 951,40 942,00 924,30 514.508,50 Tit. Pbl. Federais 75.999,70 66.630,60 53.501,30 23.602,50 20.268,40 21.735,00 19.141,60 16.949,20 18.837,40 17.469,80 7.777,80 9.831,10 8.824,50 8.661,90 2.439,60 6.356,90 6.493,50 2.790,20 1.105,80 548,70 1.203,50 876,30 1.122,40 1.136,50 0,70 279,30 476,60 396.926,10 Tit.Est. e Municipais 123,60 CDB/ RDB 2.076,60 2.288,00 9.279,60 216,10 2.331,40 1.552,20 3.061,00 2.812,30 2.269,10 1.124,20 3.091,70 191,20 2.462,60 Renda Fixa Notas Debntures Promis. 51,30 1.749,60 4.626,40 5.550,90 1.036,50 1.066,30 1.284,00 1.944,20 395,80 197,60 354,90 302,50 427,70 5,40 390,10 163,30 125,60 74,00 17,80 1,10 72,20 11,80 8,60 13,30 52,60 20.065,40 Outros 3.432,30 197,20 106,90 18,00 679,90 32,20 15,50 400,50 694,20 2.849,20 243,60 33,70 31,60 152,10 20,80 346,30 485,50 114,70 38,80 330,90 2,50 5,00 11,40 0,90 10.447,30 Sub Total RF 83.309,50 73.865,80 68.438,70 23.836,60 24.316,20 24.385,70 23.502,10 22.109,30 21.502,30 19.485,80 14.073,60 10.572,40 11.748,50 8.661,90 2.476,60 7.496,80 7.113,70 3.415,70 1.725,90 688,80 1.423,20 1.508,50 1.217,80 1.145,10 188,30 326,10 647,80 463.343,50 Renda Varivel Outros Sub Total RV 12.898,00 215,90 13.113,90 4.725,30 99,10 4.824,40 3.703,40 3,30 3.706,70 2.052,80 2.052,80 1.300,20 217,80 1.518,00 1.403,30 1.403,30 1.180,10 38,30 1.218,40 1.569,40 5,70 1.575,10 724,50 724,50 902,30 -7,50 894,80 2.254,50 2.254,50 3.980,40 3.980,40 528,30 204,50 732,80 0,00 6.107,50 59,00 6.166,50 332,20 -4,20 328,00 72,80 -9,00 63,80 511,00 -15,70 495,30 1.992,80 111,00 2.103,80 1.264,60 29,80 1.294,40 414,20 414,20 35,10 72,90 108,00 193,90 193,90 41,30 41,30 763,10 763,10 614,80 1,10 615,90 273,70 2,80 276,50 50.136,80 1.028,20 51.165,00 Aes

3,10

4,00

123,60

587,40 436,10 153,60 60,60 7,60 179,80 229,10 81,10 3,60 167,60 33,50 96,30 35.681,90

10,30

21,40 99,20

Fonte: Associao Nacional dos Bancos de Investimentos-ANBID