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MBA EM GESTO FINANCEIRA: CONTROLADORIA E AUDITORIA

TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO TCC

AUGUSTO TOMIO YOKOYAMA

COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORAS DE CAPITAL ABERTO APS IPOs NO SETOR IMOBILIRIO: ESTUDO DE CASO DA EZTEC

So Paulo SP 2011

AUGUSTO TOMIO YOKOYAMA

COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORAS DE CAPITAL ABERTO APS IPOs NO SETOR IMOBILIRIO: ESTUDO DE CASO DA EZTEC

Betovem Coura, MSc Coordenador Acadmico

Adelcio F. de Sant`Anna, MSc Professor Orientador

Trabalho de concluso de curso - TCC apresentado ao curso MBA em Gesto Financeira: Controladoria e Auditoria de Ps-Graduao lato sensu, Nvel de Especializao do Programa FGV Management como pr-requisito para obteno do ttulo de Especialista.

Turma: MBA em Gesto Financeira: Controladoria e Auditoria GFCA 2 - Berrini

So Paulo SP/ Berrini 2011

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MBA EM GESTO FINANCEIRA: CONTROLADORIA E AUDITORIA Coordenador Acadmico: Betovem Coura, MSc

COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORAS DE CAPITAL ABERTO APS IPOs NO SETOR IMOBILIRIO: ESTUDO DE CASO DA EZTEC

elaborado por Augusto Tomio Yokoyama e aprovado pela Coordenao Acadmica foi aceito como pr-requisito para a obteno do certificado do MBA em Gesto Financeira: Controladoria e Auditoria, curso de ps-graduao, lato-sensu, nvel de especializao, do programa FGV Management.

Data da aprovao: ......... de .......................de ............

Professor Orientador Adelcio F. de Sant`Anna, MSc

Coordenandor Betovem Coura, MSc

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COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORAS DE CAPITAL ABERTO APS IPOs NO SETOR IMOBILIRIO: ESTUDO DE CASO DA EZTEC

elaborado por:

Augusto Tomio Yokoyama

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TERMO DE COMPROMISSO

O aluno Augusto Tomio Yokoyama abaixo-assinado, do Curso de MBA em Gesto Financeira: Controladoria e Auditoria, do Programa FGV Management, realizado nas dependncias da Instituio da unidade Berrini, localizada em So Paulo, no perodo de abril de 2010 a novembro de 2011, declara que o contedo do TCC TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO intitulado COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORAS DE CAPITAL ABERTO APS IPOS NO SETOR IMOBILIRIO: ESTUDO DE CASO DA EZTEC, autntico, original, e de sua autoria exclusiva.

So Paulo, 28 de Dezembro de 2011.

______________________________________ Augusto Tomio Yokoyama

DECLARAO

A Empresa EZTEC Empreendimentos e Participaes SA, representada neste documento pelo Sr. Antonio Emilio Clemente Fugazza (Diretor Financeiro e de Relaes com Investidores), autoriza a divulgao de informaes e dados coletados em sua organizao, na elaborao do Trabalho de Concluso de Curso, intitulado: COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORAS DE CAPITAL ABERTO APS IPOS NO SETOR IMOBILIRIO: ESTUDO DE CASO DA EZTEC, com objetivos de publicao e/ou divulgao em veculos acadmicos.

So Paulo, 10 de Novembro de 2011.

____________________________________________ Diretor Financeiro e de Relaes com Investidores EZTEC Empreendimentos e Participaes SA

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DECLARAO

O aluno Augusto Tomio Yokoyama, abaixo-assinado, do Curso de MBA em Gesto Financeira: Controladoria e Auditoria, do Programa FGV Management, realizado nas dependncias da Instituio da unidade Berrini, localizada em So Paulo no perodo de abril de 2010 a novembro de 2011, autoriza a divulgao de informaes e dados apresentados na elaborao do trabalho intitulado COMPARATIVO DA

RENTABILIDADE DE INCORPORADORAS DE CAPITAL ABERTO APS IPOS NO SETOR IMOBILIRIO: ESTUDO DE CASO DA EZTEC com objetivos de publicao e/ou divulgao em veculos acadmicos.

So Paulo, 28 de Dezembro de 2011

______________________________________ Augusto Tomio Yokoyama

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Agradecimentos

Aos professores, monitores e funcionrios da Fundao Getlio Vargas, ao Diretor Financeiro e de R.I. da EZTEC, Sr. Antonio Emlio Clemente Fugazza, que muito contriburam para a realizao deste trabalho e para o aprimoramento do meu conhecimento.

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Dedicatria

Aos meus amigos e familiares, em especial minha esposa cujo apoio e pacincia permitiram a dedicao e envolvimento no curso e neste trabalho.

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RESUMO

Com condies econmicas e de crdito favorveis, o setor da construo civil retomou a ateno de investidores ao longo dos ltimos anos, principalmente no mercado de incorporao imobiliria (Real Estate). Assim, diversas empresas abriram seu capital na bolsa brasileira captando bilhes de reais em recursos provenientes de investidores estrangeiros e nacionais. O presente trabalho objetiva avaliar o desempenho das principais empresas de capital aberto do setor com foco na rentabilidade aps a onda de IPO`s ocorrida entre 2005 e 2007, aplicando ferramentas como Modelo de anlise DuPont sobre os demonstrativos financeiros comparando os resultados da empresa EZTEC com seus pares.

Palavras-Chave: Incorporao Imobiliria, Rentabilidade, Anlise DuPont.

ABSTRACT

With favorable economic and credit conditions, the construction sector has drawn the attention of investors over the past few years, especially in the real estate market. Thus, several companies have gone public on the Brazilian stock market raising billions of reais in resources from foreign and domestic investors. The present study aims to evaluate the performance of major publicly traded companies in the industry with focus on profitability after the IPO `s wave which took place between 2005 and 2007, applying tools such as DuPont Model analysis on the financial statements and comparing the results of the company EZTEC with its peers.

Keywords: Real Estate Development, Profitability, DuPont Analysis.

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SUMRIO EXECUTIVO

Com o aquecimento do mercado imobilirio dos ltimos anos, o setor atraiu grandes investidores com a inteno de aproveitar este momento positivo, mas ser que os diretores das empresas, incumbidos de gerir esta grande quantidade de recursos, esto conseguindo atender s expectativas dos acionistas? No captulo 1 so apresentados os motivos que provocaram este cenrio promissor no pas alm de explanar os objetivos deste trabalho. No segundo captulo encontra-se a fundamentao terica que servir de base para a avaliao e comparativo das empresas selecionadas. J no captulo 3, apresento a empresa objeto do estudo de caso (EZTEC) com seu histrico e demonstrativos financeiros. No quarto captulo encontra-se a metodologia utilizada assim como um breve histrico das empresas selecionadas para o comparativo no setor e os indicadores utilizados para a avaliao. O captulo 5 apresenta uma tabela resumindo as regies e segmentos de atuao das empresas e suas estruturas de capital, os resultados obtidos atravs de grficos de rentabilidade e tambm a evoluo dos preos das aes e valores de mercado. O sexto captulo discorrer sobre a anlise dos indicadores destacando o case da EZTEC, comparando seus resultados com seus pares e tentando explicar os seus diferenciais. Por fim, os captulos 7 e 8 abrangem a concluso, consideraes finais e possveis desdobramentos para o setor.

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LISTA DE TABELAS

Tabela 01 - DFs Consolidadas / Balano Patrimonial Ativo ...................................... 25 Tabela 02 - DFs Consolidadas / Balano Patrimonial Passivo .................................. 26 Tabela 03 - DFs Consolidadas / Demonstrao do Resultado .................................. 27 Tabela 04 - DFs Consolidadas / Demonstrao do Fluxo de Caixa .......................... 27 Tabela 05 - Estratgia e Estrutura de Capital............................................................ 32

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 - Taxa de desemprego ............................................................................... 16 Grfico 2 - Taxa Selic ................................................................................................ 16 Grfico 3 Volume de financiamento ....................................................................... 16 Grfico 4 - Variao do PIB ....................................................................................... 17 Grfico 5 - Comparativo de Receita, Lucro Lquido e Margem Lquida ..................... 34 Grfico 6 - Receitas e Lucros acumulados de 2008 a 2011 ...................................... 35 Grfico 7 - Receitas e Lucros dos ltimos 12 meses (07/2010 a 06/2011) ............... 35 Grfico 8 ROE e Margem Lquida (2008/2011) ...................................................... 36 Grfico 9 - ROE x Margem Lquida (2010/2011) ....................................................... 37 Grfico 10 - Analise DuPont Acumulado 2008/2011 ................................................. 38 Grfico 11 - Analise DuPont IS11 Acumulado 12 meses .......................................... 38 Grfico 12 - Cotao das Aes Ajustadas ............................................................... 39 Grfico 13 - Valor de Mercado .................................................................................. 40

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LISTA DE ILUSTRAES

Figura 1 Analise DuPont ........................................................................................ 21 Figura 2 - Apresentao Corporativa EZTEC 1 ......................................................... 23 Figura 3 - Apresentao Corporativa EZTEC 2 ......................................................... 24

LISTA DE SIGLAS

CPC CVM IASB IFRIC IFRS IPO POC

- Comit de Pronunciamentos Contbeis - Comisso de Valores Mobilirios - International Accounting Standards Board, - International Financial Reporting Interpretations Committee - International Financial Reporting Standards - Initial Public Offering - Percentage of Completion

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SUMRIO

1 INTRODUO ................................................................................................................ 15 1.1 APRESENTAO .................................................................................................. 15 1.2 OBJETIVOS DO ESTUDO........................................................................................ 17 1.2.1 Objetivo Geral ................................................................................................. 17 1.2.2 Objetivo Especfico.......................................................................................... 17 2 FUNDAMENTAO TERICA ...................................................................................... 17 2.1 DEFINIES PARA O LUCRO ................................................................................ 18 2.2 PRINCIPAIS INDICADORES DE RENTABILIDADE ................................................. 18 2.3 MODELO DE ANLISE DUPONT............................................................................. 19 3 EMPRESA OBJETO DO ESTUDO DE CASO ................................................................ 22 3.1 HISTRICO DA EMPRESA EZTEC ......................................................................... 22 3.2 DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS ....................................................................... 25 4 APLICAO PRTICA .................................................................................................. 29 4.1 METODOLOGIA....................................................................................................... 29 4.1.1 Seleo da Amostra ........................................................................................ 29 4.1.2 Coleta de Dados.............................................................................................. 29 4.1.3 Breve histrico das empresas selecionadas .................................................... 29 4.1.4 Escolha e consideraes sobre os indicadores utilizados ............................... 30 5 ANLISE DOS RESULTADOS ...................................................................................... 32 5.1 ESTRATGIA E ESTRUTURA DE CAPITAL ........................................................... 32 5.2 COMPARATIVO DE RECEITA, LUCRO LQUIDO E MARGEM LQUIDA................ 34 5.3 ROE RETORNO SOBRE O PATRIMNIO ........................................................... 36 5.4 ANLISE DUPONT .................................................................................................. 37 5.5 COTAO DAS AES .......................................................................................... 39 6 ANLISE E CONSIDERAES SOBRE A EMPRESA EZTEC ..................................... 41 7 CONCLUSO E CONSIDERAES FINAIS ................................................................. 42 8 POSSVEIS DESDOBRAMENTOS ................................................................................. 42 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .................................................................................... 45

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1.0 INTRODUO

1.1 Apresentao O setor da construo civil nacional vem ganhando grande destaque nos ltimos 5 anos aps um longo perodo de estagnao. Esta retomada, em especfico no setor imobilirio (real estate), foi reflexo da melhora da economia do pas (estabilidade, aumento de empregos e aumento de renda) e da melhora das condies de crdito para os compradores (queda na taxa de juros e maior prazo de pagamento). Importante destacar tambm a criao de dois mecanismos que contribuem para mitigao dos riscos para investidores do setor: a alienao fiduciria, instrumento que permite a retomada rpida do imvel pelo credor em caso de inadimplncia, e o patrimnio de afetao que consiste na adoo de um patrimnio prprio para cada empreendimento, que passa a ter a sua prpria contabilidade, segregada das operaes da incorporadora/ construtora (no obrigatrio, mas incentiva atravs da diminuio da carga tributria). Para combater o dficit habitacional no Brasil, que atualmente (2011) encontra-se em torno de 5,5 bilhes de moradias, foi lanado pelo Governo Federal (em parceria com Estados e Municpios) em 2009 o programa Minha Casa, Minha Vida, cujo objetivo construir um milho de moradias atravs de subsdios para famlias com renda at 10 salrios mnimos e recentemente foi lanada a segunda fase do programa, com uma estimativa de R$ 125 bilhes em investimentos, tendo como meta a construo de mais dois milhes de unidades. Outro dado que corrobora com a aposta no potencial do setor no pas a relao do crdito habitacional com o PIB que hoje est em torno de 5%, muito baixo se compararmos com outros pases como EUA (68%), Inglaterra (75%), Alemanha (45%), Espanha (45%) e Chile (20%), conforme relatrio do Banco Central do Brasil de 2010. No ambiente macroeconmico podemos citar a queda das taxas de desemprego e de juros (SELIC) nos ltimos anos conforme grfico abaixo. Alm dos recursos do SBPE Sistema Brasileiro de Poupana e do FGTS Fundo de Garantia por Tempo de Servio, o setor conta tambm com recursos do mercado secundrio, fruto da Lei 9.514 de 1997, aonde se caracterizam instrumentos como os Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI) emitidos por empresas securitizadoras e as Letras de Crdito Imobilirio (LCI) emitidas por bancos, assim como as Cdulas de Crdito Imobilirio (CCI).

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Taxa desemprego Brasil (%)


14 12 10 8 6 4 2 0 2002
Fonte: IBGE

12,6

12,3 11,4 9,8 9,9 9,3 7,8 8,1 6,7

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Grfico 01 Taxa de desemprego

Taxa SELIC (%)


30 25 20 15 10 5 0 11,5

jul/02

jul/03

jul/04

jul/05

jul/06

jul/07

jul/08

jul/09

jul/10

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06

jan/07

jan/08

jan/09

jan/10

fonte: http://www.portalbrasil.net

Grfico 02 Taxa Selic

Grfico 03 Volume de financiamento

jan/11

jul/11

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VARIAO REAL (%A.A.) DO PIB NACIONAL E DO PIB DA CONSTRUO

Grfico 04 Variao do PIB

H ainda o interesse de investidores e fundos estrangeiros, segundo estudo da Ernest & Young Terco e FGV (2008), Por sua pujana e suas potencialidades, o Brasil avaliado internacionalmente como um grande mercado na rea imobiliria, colocando-se na rota dos grandes investidores do setor. Todos estes componentes criam um cenrio favorvel que justificam o potencial do setor no pas.

1.2 Objetivos

1.2.1 Objetivo Geral

O presente trabalho tem por objetivo analisar o desempenho da rentabilidade e lucratividade das 9 maiores empresas (em valor de mercado) de capital aberto do setor de incorporao imobiliria aps a onda de IPOs (2006/2007), com base nos principais indicadores encontrados na literatura para este fim, verificando a qualidade dos mesmos e tentando associar os resultados s diferentes estratgias adotadas pelas empresas analisadas.

1.2.2 Objetivo Especfico

Comparar os indicadores da empresa EZTEC e analisar as suas particularidades em relao aos seus pares.

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2.0 FUNDAMENTAO TERICA

2.1 DEFINIES PARA O LUCRO

Segundo o dicionrio da editora Porto, o lucro o rendimento residual obtido por uma operao de compra e venda ou de produo depois de pagos os custos. Abaixo, encontramos algumas outras definies para o lucro conforme citado por GUERREIRO (1991):

...quantia que pode ser consumida sem prejudicar o capital. (Adam Smith) ...quantia que uma pessoa pode consumir durante um perodo de tempo e estar to bem no final do perodo como estava no incio. (Hicks) ...quantia mxima que a firma pode distribuir como dividendos e ainda esperar estar to bem no final do perodo como ela estava no comeo. (Chang) imaginado como o fluxo de riqueza ou servios em excesso quele necessrio para manter o capital constante. (Hendriksen)

Muito se discute se o lucro o principal objetivo da empresa, o que no pode ser negado que ele um dos fatores principais e essenciais para a sobrevivncia e longevidade da companhia. Sem o lucro, as relaes e o bem-estar dos stakeholders, ou grupos de interesse (funcionrios, clientes, fornecedores, credores, proprietrios, governo, etc) ficam prejudicados.

2.2 PRINCIPAIS INDICADORES DE RENTABILIDADE

a)

Margem= Lucro/Receita A margem mede a rentabilidade sobre as receitas.

b) ROA (Return on assets) = Lucro / Ativo O ROA expressa a rentabilidade sobre o ativo, mede a eficcia do uso dos ativos da empresa para gerar resultado. c) ROE (Return on equity) = Lucro/Patrimnio Lquido

O ROE expressa a rentabilidade sobre o patrimnio lquido da empresa, um dos principais indicadores relacionados ao retorno do investimento dos scio-acionistas.

d)

LPA (lucro por ao) = Lucro/nmero de aes

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Segundo Gitman (2008, p.54) O lucro por ao geralmente utilizado para os investidores atuais e potenciais e para a administrao. EVA

e)

O EVA segundo Assaf Neto (2003, p.174), pode ser entendido como o resultado apurado pela sociedade que excede remunerao mnima exigida pelos proprietrios de capital (credores e acionistas). A frmula bsica do EVA, adaptada de BRIGHAM et al (2001, p 64), como se segue: EVA = NOPAT (WACC * Investimento) Onde: EVA = Valor Econmico Agregado NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = Lucro Operacional aps o IR (Imposto de Renda). WACC (Weighted Average Cost of Capital) = Custo Mdio Ponderado de Capital Investimento = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro).

2.3 MODELO DE ANLISE DUPONT

Esta metodologia surgiu na dcada de 20, dentro da empresa americana DuPont, e consiste em analisar a rentabilidade de uma empresa a partir da decomposio da taxa de retorno do ativo (ROA) em Taxas de Margem de Lucro e Giro dos Negcios. Segundo Gitman (2008, p. 60) o sistema DuPont rene, inicialmente, a margem de lucro lquido, que mede a rentabilidade das vendas da empresa , com seu giro do ativo total, que indica a eficincia com que ela tem usado seus ativos para gerar vendas:

ROA = Margem de Lucro x Giro do ativo ou ROA = Lucro x Receita = Lucro Receita Ativo Ativo

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Se ampliarmos a viso, considerando o grau de alavancagem financeira no modelo, chegaremos ao Modelo Dupont Ajustado, aonde podemos analisar a decomposio do ROE ou retorno sobre o patrimnio lquido:

ROE = Margem de Lucro x Giro do ativo x Alavancagem Financeira sendo GAF= (Passivo + PL)/PL ou simplesmente GAF= Ativo/PL,

ROE = Lucro x Receita x Receita Ativo

Ativo Patr. Liquido

Lucro Patr. Liquido

Ao calcularmos o grau de alavancagem financeira (GAF), estamos verificando qual a participao de recursos de terceiros no financiamento das atividades da empresa. Se a companhia utilizar somente capital prprio, a taxa de retorno sobre os ativos (ROA) seria igual taxa de retorno sobre o patrimnio lquido (ROE).

Segundo KASSAI et al (2007, p.33):

O efeito de alavancagem pode ser benfico ou no para uma empresa. Diz-se que a alavancagem positiva (ou favorvel), quando a taxa de retorno de investimento maior que o custo de capital; ao contrrio, negativa (ou desfavorvel) quando se est pagando um custo de capital superior ao retorno gerado pelo prprio negcio.

Assim, sobre a formula modificada DuPont Brigham e Houston (1999, p. 97) concluem: ... a frmula DuPont mostra como a margem lquida, o giro do ativo e a utilizao de capital de terceiros interagem para determinar o retorno sobre o patrimnio lquido.

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Figura 1 Analise DuPont Fonte: Gitman (1997)

Vale ressaltar que as demonstraes das empresas incorporadoras analisadas esto seguindo o mtodo P.O.C. (percentage of completion) para reconhecimento de receita e custos, ou seja, estes so contabilizados proporcionalmente evoluo do empreendimento medida pelo custo da obra realizado (incluindo terreno e projetos) dividido pelo custo total orado. Este percentual aplicado sobre o valor da venda, sendo o valor resultante

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contabilizado como contas a receber. Os valores recebidos e superiores s receitas contabilizadas so registrados como adiantamento de clientes. Esta forma de reconhecimento foi motivo de discusses nos ltimos anos com a aderncia do Brasil ao IFRS, que adota como critrio a transferncia contnua de riscos e benefcios ao comprador. O dilema est em quando as incorporadoras devem reconhecer seus resultados: ao longo da construo do empreendimento ou somente no trmino (entrega das chaves). At o momento no existe consenso entre os participantes do mercado e os rgos reguladores, assim as empresas continuam apresentando os balanos pelo mtodo P.O.C. e aguardam novos pronunciamentos e esclarecimentos por parte do IASB, IFRIC, CVM e CPC. Assim, o reconhecimento das receitas e custos e consequentemente do resultado, esto diretamente relacionados ao custo orado do empreendimento, que se no forem revisados periodicamente, podero causar forte impacto quando do trmino da obra (positiva ou negativamente). Recentemente algumas empresas do setor reconheceram estouros em seus oramentos e tiveram impactos relevantes e negativos em seus demonstrativos.

3.0 HISTRICO DA EMPRESA OBJETO DO ESTUDO DE CASO (EZTEC)

3.1 HISTRICO DA EMPRESA EZTEC

As atividades da EZTEC, empresa de engenharia, construo e incorporao imobiliria comearam em 1979, sob comando de seus fundadores Srs. Ernesto Zarzur, Flvio Ernesto Zarzur e Silvio Ernesto Zarzur. Com isso sua operao vem sendo conduzida por sociedades operacionais e administradas pelos acionistas fundadores. Em 2006 a companhia passou por uma reorganizao societria onde se criou a EZTEC Empreendimentos e Participaes S.A e fez-se a transferncia de ativos ligados ao ramo imobilirio. Esta reorganizao teve como objetivo principal, a criao de uma estrutura societria que permitisse listar suas aes ordinrias no Novo Mercado e assim promover as suas atividades como engenharia, construo e incorporao. Em 2007 a EZTEC iniciou sua operao na bolsa.

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Figura 2 - Apresentao Corporativa EZTEC 1 Fonte: Apresentao Corporativa EZTEC (out/11)

Ela uma das maiores incorporadoras e construtoras de edifcios residenciais de So Paulo e se destaca como uma das empresas com maior lucratividade do setor da construo e incorporao no Brasil, com uma margem lquida crescente ao longo dos anos que em 2010 chegou a 38%. A companhia atua h 32 anos na Regio Metropolitana de So Paulo e dividida em trs unidades de negcios:

Incorporao: prospectando e desenvolvendo empreendimentos que antecipam as tendncias de mercado; Engenharia e Construo: garante a qualidade e entrega no prazo; Imobiliria: manuteno das vendas dos empreendimentos.

A EZTEC faz financiamento prprio com seus clientes, gerencia sua carteira de recebveis com enfoque comercial e estratgico, administrada para ter seus custos controlados e gesto conservadora de caixa e possui o hbito de pagar seus terrenos vista, no trabalhando com permuta, de forma a garantir a sustentabilidade do negcio.

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Figura 3 - Apresentao Corporativa EZTEC 2 Fonte: Apresentao Corporativa EZTEC (out/11)

Com agilidade e competncia a EZTEC consegue antecipar as tendncias de mercado e atender a demanda de imveis para os padres compreendidos entre Mdio e Alto Padro, sempre procurando manter sua lucratividade e conservadorismo nas decises, ou seja, no se aventurando em grandes inovaes, mas tambm sem correr grandes riscos. Sua grande experincia e expertise lhe garantem desenvolvimento de produtos competitivos com excelente qualidade, se destacando entre seus concorrentes. As vendas das unidades ocorrem, no geral, logo no primeiro ms de lanamento, demonstrando a grande credibilidade que possui junto a seus clientes, fornecedores, donos de terrenos, etc. O objetivo da EZTEC, segundo o site1, de buscar melhorias no desenvolvimento de suas atividades, maximizando a lucratividade dos seus acionistas e propiciando vantagens sobre os seus concorrentes, sempre focando em oportunidades de alto retorno.

http://ri.eztec.com.br/eztec2009/web/default_pt.asp?idioma=0&conta=28

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3.2 DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS

Tabela 01 - DFs Consolidadas / Balano Patrimonial Ativo

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Tabela 02 - DFs Consolidadas / Balano Patrimonial Passivo

27

Tabela 03 - DFs Consolidadas / Demonstrao do Resultado

28

Tabela 04 - DFs Consolidadas / Demonstrao do Fluxo de Caixa

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4.0 APLICAO PRTICA

4.1 Metodologia

4.1.1 Seleo da Amostra

Foram selecionadas as 9 maiores empresas em valor de mercado (com base na cotao de suas aes em agosto de 2011) do segmento de incorporao imobiliria (real estate): PDG, CYRELA, MRV, GAFISA, ROSSI, BROOKFIELD, EZTEC, TECNISA e EVEN. Empresas dos segmentos de intermediao imobiliria, operadoras de shoppings, properties (CCP) no foram consideradas por possurem core business diferenciados.

4.1.2

Coleta de Dados

A anlise foi feita com base nas demonstraes financeiras publicadas referentes ao perodo de 2007 ao 2T11 (2 Trimestre de 2011), com o auxlio do software ECONOMTICA que obtm dados da CVM.

4.1.3

Breve histrico das empresas selecionadas

PDG (PDGR3) A companhia foi constituda em 1998 na cidade de So Paulo, a partir de 2004, o Fundo de Investimento em Participaes Pactual Desenvolvimento e Gesto I (PDG), passou a ser o maior acionista da Companhia. Em 2007 abriu seu capital e possui o controle das empresas CHL no Rio de janeiro e Goldfarb e Agre em So Paulo. CYRELA (CYRE3) - Foi constituda em 1962 pelo atual acionista Elie Horn, abriu seu capital na Bolsa em 2005 incorporou as empresas RJZ, Goldsztein e Concima alm de ter criado a marca Living para o segmento econmico. Possui diversas parcerias ao redor do pas e na Argentina. MRV (MRVE3) - O Grupo MRV foi fundado em 1979 na cidade de Belo HorizonteMG e abriu o seu capital em 2007. Atua fortemente com foco na construo de unidades para populao de baixa-renda.

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GAFISA (GFSA3) - foi constituda em 1954, no Rio de Janeiro como Gomes de Almeida Fernandes Ltda., ou simplesmente GAF, em 1997 estabeleceu uma parceria com a GP Investimentos SA, que assumiu o controle em 2004. Atualmente a companhia no possui nenhum acionista detentor de mais de 5% do capital social total. Adquiriu o controle da loteadora ALPHAVILLE em 2006 e incorporou a construtora TENDA em 2010, empresa voltada para o segmento econmico. ROSSI (RSID3) - Fundada em 1980, com foco em incorporao de imveis residenciais de mdio/alto padro na regio metropolitana de So Paulo, criou em 1992 o Plano 100 face escassez do crdito imobilirio na poca. Em 1997 realizou oferta pblica inicial de aes (IPO) na Bovespa. Possui joint ventures com a Toctao Engenharia, Grupo GMS, e Norcon. BROOKFIELD (BISA3) - Resultante da combinao das empresas Brascan (RJ), Company (SP) e MB Engenharia (Centro-Oeste), a companhia parte do grupo de empresas da Brookfield, que atua h 111 anos no Brasil. TECNISA (TCSA3) - Em 24 de agosto de 1977, o Sr. Meyer Joseph Nigri constituiu a Tecnisa Engenharia, sociedade por meio da qual iniciou suas atividades no setor de engenharia e construo civil, e que deu origem ao que hoje a Tecnisa S.A. Em 2007, a Companhia concluiu sua oferta pblica inicial de aes. EVEN (EVEN3) - A Even uma empresa resultante da combinao das atividades da ABC Construtora e Incorporadora Ltda. e da Terepins e Kalili Engenharia e Construes Ltda. Em 2002, a Terepins e Kalili Engenharia e Construes Ltda. teve sua denominao social alterada para Even Incorporadora e Construtora Ltda. e em abril de 2007 foi realizada a sua abertura de capital.

4.1.4 Escolha e consideraes sobre os indicadores utilizados

Utilizamos ROE, Margem, Giro do Ativo e Alavancagem Financeira neste trabalho. As frmulas de clculo dos indicadores de rentabilidade podem variar dependendo do autor. Alguns consideram, por exemplo, o uso do lucro operacional e outros adotam o lucro lquido, que foi o numerador utilizado nos clculos deste estudo. Considerando os valores obtidos nas demonstraes financeiras das empresas, esta diferena de critrio no impactar no objetivo final deste trabalho. Podemos observar que na bibliografia pesquisada os autores no mencionam de qual perodo devemos utilizar os denominadores para clculo dos indicadores de rentabilidade.

31

Neste trabalho, adotamos no denominador, a mdia dos 4 trimestres anteriores ao resultado, por exemplo:

Para o clculo do ROE, (Lucro/PL) do exerccio de 2010, utilizamos a frmula:

ROE 2010 =

Lucro lquido em 2010

PL mdio dos 4 trimestres anteriores

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5.0 ANLISE DOS RESULTADOS 5.1 Estratgia e Estrutura de Capital


EMPRESA/
Principais Segmentos de atuao

Atuao Geogrfica

Estrutura de Capital (1S11)


A.C. P.C. A.N.C. P.N.C. (R$mi) P.L.

INDICADORES DE RENTABILIDADE
________

ROE - - - - - MARGEM LQUIDA

PDG
Econmico Mdio Mdio-alto
4.856 11.871 5.153

30%

20% 13% 10% 15%

17%

18% 15%

15% 14%

15% 13% 7%

+ Argentina

4.612

6.390
0%

2007

2008

2009 24%

2010

1S2011

CYRELA
Econmico Mdio Mdio-alto Alto Padro + Argentina/Uruguai
4.068 4.483 4.512 8.864 3.575

30% 25% 20% 21% 10% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 1S2011 24% 13% 15% 18% 12% 8% 10%

MRV
Econmico
4.968 2.284 1.885

30% 24% 21% 20% 11% 10%


2.626 3.220

21% 21% 20%

16%

18%

0%

5% 2007 2008 2009 2010 1S2011

GAFISA
Econmico Mdio Mdio-Alto Loteamento
2.315 7.036 4.227

30%

20% 14% 10% 10% 7% 8% 0% 2007 2008 2009 2010 1S2011 6% 7%


3.772

11% 8% 11% 8%

3.356

33

ROSSI
Econmico Mdio Mdio-Alto
1.681 4.911

30%

20%
2.447

18% 14% 12% 10% 12% 10% 15% 14% 14% 13%

10%
1.910 2.692

0% 2007 2008 2009 2010 1S2011

BROOKFIELD Econmico Mdio Mdio-Alto Comerciais

40%
1.829 4.126 3.574

30% 20%

37%

14%
4.270

13%

11% 10% 2009

14%

11% 10% 1S2011 43%

10%
2.993

8% 0% 2007 2008

11% 2010

EZTEC
Mdio Mdio-alto Comerciais
162
69

50% 40% 31% 30% 25% 19% 13% 38% 32% 24%

826

26%

1.305 730

20% 10% 10% 0% 2007

2008

2009

2010

1S2011

TECNISA
Mdio Mdio-alto
2.436 867 1.043

30% 21% 20% 10% 10% 13% 10% 0% 4% 2007 2008 2009 2010 1S2011 15% 16% 14% 20% 14%

1.124

1.547

EVEN
Econmico Mdio Mdio-Alto Comercial
1.163 2.884 769

30% 22% 20% 19% 15% 8% 7% 0% 8% 11% 7% 13% 13%

10%
575 1.505

2007 2008 2009 2010 1S2011 A.C.=Ativo circulante A.N.C.=Ativo no circulante P.C.=Passivo circulante P.N.C.=Passivo no circulante P.L.=Patr.Lquido

Tabela 05 - Estratgia e Estrutura de Capital

34

5.2 Comparativo de Receita, Lucro Lquido e Margem Lquida


RECEITA LQUIDA
6.000 5.000 4.000 3.000 2.000
790 470 338 182 71

LUCRO LQUIDO
30% 25%
6.000 5.000 4.000 3.000 2.000

Margem Lquida

PDG 17%

25%

CYRELA 18% 10%


729

30% 25% 20%

13%

15%

15%

20%

14%
15% 10% 5% 0%

12% 8%
600 170

15% 10% 5% 0%

422

1.000 -

1.000 -

2007
4.000 3.000 2.000 1.000

2008

2009
MRV

2010

1S11
32% 4.000 3.000 2.000

2007

2008

278

2009

2010

1S11
32% 24%

GAFISA

21% 11%

21%

21%

20%

24% 16%

10%
1.000

11% 6% 7%
214 416

16%

634

8%
8%

347

231

342

8% 0%

114

110

43

39
0%

2007
4.000 3.000 2.000 1.000 -

2008

2009 ROSSI

2010

1S11
40% 30% 4.000 3.000 2.000 1.000

2007 37%

2008

2009

2010

1S11
40% 30% 20%

Brookfield

18% 14% 10%


350 131 218 119

14%

20%

13%
10%

13%
155 103

11%
202

11%
364

10%
10%

163

0%

144
0%

2007
1.500

2008

2009 EZTEC

2010

1S11 43%
50% 40% 30% 20% 1.000 1.500

2007

2008

2009 Tecnisa

2010

1S11
50% 40% 30%

38%
1.000

31% 25%

32%

244

163

157

500

500

102

200

10%
33

15%
75

16%
111

14%

14%
128

20% 10% 0%

46

10% 0% -

2007
2.000 1.500 1.000 500 -

2008

2009 EVEN

2010

1S11
40% 30% 20% 10% 0%

2007

2008

2009

2010

1S11

13%
252

13%
114

7%
30

2007

2008

59

2009

124

7%

11%

2010

1S11

Grfico 05 - Comparativo de Receita, Lucro Lquido e Margem Lquida

35

No grfico logo abaixo acumulamos os lucros e receitas desde 2008 e chegamos margem lquida mdia do perodo (12,5%). Podemos observar que a EZTEC destaca-se pela margem muito superior mdia e mesmo com a menor receita da amostra, ela acumulou o terceiro maior lucro e muito prximo dos lucros de empresas muito maiores como Rossi, Brookfield e Gafisa, que esta ltima teve uma receita quase 6 vezes maior no perodo e a pior margem.
Receitas e Lucros acumulados de 2008 jun/2011 (R$ mil)
Lucro Lquido Acum. desde 2008
2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000
ROSSI; 11,4%

PDG; 14,5%

CYRELA; 11,0%

MRV; 19,6%

LEGENDA: Empresa; Mg. Lq.=tamanho da bolha


GAFISA; 6,8%

800 600

EZTEC; 32,9% Tecnisa; 13,6% Brookfield; 10,3% EVEN; 10,5%

Mg. Abaixo da mdia Mg. Acima da mdia

400 200 0 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 20.000

Margem=Lucro/REceita

Receita Lquida acum. desde 2008

Grfico 06 - Receitas e Lucros acumulados de 2008 a 2011


Receitas e Lucros ltimos 12 meses (R$ mil)-jul/10 a jun/11
1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100
ROSSI; 12,5% Brookfield; 9,7%

Lucro Lquido 12 meses

PDG; 14,0%

MRV; 20,1%

CYRELA; 8,3%

EZTEC; 42,8%

Tecnisa; 13,8% GAFISA; 7,9% EVEN; 13,1%

LEGENDA: Empresa; Mg. Lq.=tamanho da bolha

Mg. Abaixo da mdia Mg. Acima da mdia

Margem=Lucro/REceita
0 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000

Receita Lquida 12 meses


9.000 10.000

Grfico 07 - Receitas e Lucros dos ltimos 12 meses (2010/2011)

36

Analisando somente os ltimos 12 meses (de julho de 2010 a junho de 2011) a margem da EZTEC ainda maior (fruto do aumento dos preos na regio metropolitana de So Paulo) e com uma receita ainda baixa perante aos seus pares, registrou o 4 melhor lucro, superando a Gafisa que obteve uma receita 5,3 vezes maior.

5.3 ROE Retorno sobre o Patrimnio

Nos 2 prximos grficos esto apresentados os indicadores de ROE e Margem lquida e as suas respectivas mdias. No primeiro, acumulados desde 2008 e no segundo acumulados os ltimos 12 meses. Foi apresentado tambm uma esimativa do custo mdio ponderado de capital (CMPC ou WACC) das empresas do setor. A inteno demonstrar de uma maneira simplista e anloga ao EVA, quais as empresas esto gerando (ROE>WACC) ou destruindo valor (ROE<WACC).
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Movimento Acum. desde2008 para os ltimos 12 meses PDG Tecnisa ROSSI CYRELA Brookfield EVEN GAFISA MRV Mg.Lq.Mdia

ROE e Margem Lquida, acumulados de 2008 a jun/2011


ROE mdio

Margem Lquida
estimativa do WACC do setor EZTEC

ROE
35%

Grfico 08 - ROE e Margem Lquida (2008/2011)

Podemos observar no grfico acima que as empresas EZTEC e MRV destacam-se como detentoras das maiores margens e ROEs, ficando na zona de criao de valor, enquanto as empresas Gafisa e Brookfiel e Rossi esto com seus indicadores abaixo da mdia e na zona

37

de destruio de valor ao acionista. As setas tracejadas indicam o movimento para posio nos litmos 12 meses, situao do prximo grfico. Comparando o grfico acima (acumulado desde 2008) com o prximo (acumulado 12 meses), percebemos que a maioria das empresas melhorou seus ROEs com exceo da Gafisa e Cyrela. As empresas Tecnisa, Even e PDG entraram na regio de gerao de valor, atrs de EZTEC e MRV. interessante reparar no grfico abaixo que as 5 empresas com menor rentabilidade sobre o patrimnio tm estratgias semelhantes no que tange diversificaao geogrfica, estando elas estre as 6 maiores empresas do setor (em receita e valor de mercado).

ROE x Margem Lquida - julho de 2010 a junho de 2011


45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% GAFISA CYRELA Alta diversificao geogrfica e de segmentos ROSSI Brookfield EVEN Diversificao Geogrfica moderada (at 5 estados) MRV PDG estimativa do WACC do setor

Margem Lquida
ROE mdio EZTEC

Foco e experincia em So Paulo

Foco e experincia no padro Econmico

Tecnisa

Mg.Lq.Mdia

ROE

Grfico 09 - ROE x Margem Lquida (2010/2011)

5.4 Anlise DuPont

Conforme exposto anteriormente, a anlise DuPont nos permite decompor a anlise do ROE atravs da maregm, giro e alavancagem. Nos 2 prximos grficos podemos verificar no eixo x a margem, no eixo y o giro sobre o ativo, alm disso, no rtulo de dados constam a alavancagem financeira e o ROE, sendo que este ltimo base para o tamanho da bolha no grfico (quanto maior a rea, maior o ROE ):

38

65%
EVEN;226%; 14,8%

ACUM.2008 a jun/2011 1S11-

60%

Giro rpido com margem abaixo da mdia


55%

Giro rpido com margem acima da mdia

Giro do Ativo

ROSSI;220%; 12,8%

MRV;177%; 18,0%

50%
Giro mdio

EZTC;116%; 18,2% CYRE;282%; 14,8% PDG;211%; 14,5%

45%
GFSA;299%; 8,9%

TCSA;227%; 14,5% Empresa; Alavancagem (Ativo/PL);ROE

Brook;255%; 11,0%

40%

Margem mdia

Tamanho da bolha: ROE

Giro lento com margem abaixo da mdia


35% 0% 5% 10%

Giro lento com margem acima da mdia


15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

Margem Lquida

Grfico 10 - Acumulado 2008/2011

65%
EVEN;228%; 18,8%

1S11-ACUMULADO 12 MESES
Giro rpido com margem abaixo da mdia
TCSA;273%; 22,0%

Giro rpido com margem acima da mdia

60%

55%

Movimento Acum. desde2008 para os ltimos 12 meses

MRV;228%; 24,8% EZTC;123%; 27,0%

Giro do Ativo

50%
ROSSI;225%; 13,8% Giro mdio

Brook;262%; 11,7%

45%
CYRE;274%; 9,9%

PDG;249%; 15,8% Empresa; Alavancagem (Ativo/PL);ROE

40%

GFSA;256%; 8,0%

Margem mdia

Tamanho da bolha: ROE

35% 0%

Giro lento com margem abaixo da mdia


5% 10%

Giro lento com margem acima da mdia


20% 25% 30% 35% 40% 45%

15%

Margem Lquida

Grfico 11 - IS11 Acumulado 12 meses

Podemos notar que na pior regio (giro lento e margem abaixo da mdia) esto as empresas Gafisa, Brookfield e Cyrela, esta ltima teve quedas no giro e na margem se

39

comparado com a acumulado, prejudicando seu ROE. Na regio ideal, encontram-se a EZTEC (com grande ganho de margem e de giro), a MRV e Tecnisa (com ganhos de giro) e a EVEN (mantendo-se como o maior giro e com evoluo de margem). possvel constatar que a EZTEC tem a menor alavancagem entre as empresas devido poltica de uso de capital prprio, tomando dvida somente de financiamento produo. As empresas mais alavancadas, como podemos observar no grfico acima, so a Cyrela, Tecnisa, Brookfield e Gafisa, todas com um grau de alavancagem (Ativo/PL) acima de 250%.

5.4 Cotao das aes

Abaixo, foram plotadas as cotaes das aes das empresas ao final de cada exerccio e tambm em 31 de outubro de 2011. Os valores j esto ajustados aos desdobramentos e grupamentos realizados.
30

Cotao das aes ajustadas - R$


25 PDG 20 Cyrela MRV 15 Gafisa Rossi 10 Brookfield EZ TEC 5 Tecnisa EVEN dez-07 PDG Cyrela MRV Gafisa Rossi Brookfield EZ TEC Tecnisa EVEN dez-07 6,25 24,20 12,68 16,60 22,75 10,56 8,85 11,29 16,90 dez-08 dez-08 2,79 9,20 3,27 5,25 3,78 2,37 2,35 3,40 2,90 dez-09 dez-09 8,68 24,50 14,10 14,12 15,30 7,78 8,50 10,40 8,54 dez-10 10,16 21,85 15,61 12,04 14,79 8,63 14,03 11,08 8,60 dez-10 out-11 7,57 15,01 12,10 6,37 10,85 6,60 15,30 11,00 6,39 out/11

Grfico 12 - Cotao das Aes Ajustadas

Fonte: Economtica

possvel verificar que as aes da EZTEC foram as que mais valorizaram no perodo, destacando-se a partir do ano de 2010, quando o mercado passou a perceber que o

40

modelo de crescimento e expanso geogrfica adotado por algumas empresas no estavam trazendo resultados esperados. Alm da EZTEC, a nica que obteve variao positiva das suas aes desde dezembro de 2007 foi a PDG (at ento com foco no segmento econmico) que adquiriu a AGRE em 2010, empresa com foco no mdio e mdio alto padro e assim, assumiu tornou-se a maior incorporadora do pas. As empresas MRV e Tecnisa tiveram variaes nas suas aes prximas de zero. As demais viram a desvalorizao dos seus papis, especialmente a Gafisa e a EVEN ambas com 62% de queda. Abaixo podemos acompanhar as variaes nos valores de mercado das companhias:
12.000

Valor de Mercado - R$ x 1.000.000

10.000 PDG Aquis. AGRE 8.000 Cyrela MRV 6.000 Gafisa Rossi 4.000 Brookfield EZ TEC 2.000 Tecnisa EVEN dez-07 PDG Cyrela MRV Gafisa Rossi Brookfield EZ TEC Tecnisa EVEN dez-07 3.643 8.607 5.146 4.297 3.553 2.035 1.321 1.642 2.376 dez-08 dez-08 1.628 3.273 1.331 1.363 721 620 338 494 518 dez-09 dez-09 6.764 10.348 6.788 4.710 4.052 3.383 1.218 1.511 1.526 dez-10 11.239 9.243 7.531 5.188 3.934 3.756 2.010 1.610 2.006 dez-10 out-11 8.999 6.675 6.217 2.822 3.080 3.117 2.282 2.070 1.561 out/11

Grfico 13 - Valor de Mercado Fonte: Economtica


set/08=Brookfield adquire Company set/08=Gafisa adquire Tenda

mai/10=PDG adquire AGRE set/09= Klabin, Abyara e Agra= AGRE

41

6.0 ANLISE E CONSIDERAES SOBRE A EMPRESA EZTEC

Aps a anlise dos indicadores de rentabilidade, constatamos que empresa EZTEC, objeto deste estudo de caso, obteve destaque com indicadores de rentabilidade substancialmente acima da mdia entre as 9 empresas da amostra, fruto da sua estratgia cujo objetivo principal a rentabilidade. Ela abriu seu capital em junho de 2007, quando captou R$ 542 milhes em uma poca propcia em que diversas incorporadoras tambm realizaram seus IPOs. S entre os anos de 2005 e 2007 foram captados mais de R$ 11 bilhes por 21 empresas, atualmente o valor obtido em ofertas pblicas primrias j passa dos R$ 20 bilhes sendo a maior parte proveniente de investidores estrangeiros, que durante a crise de 2008 liquidaram suas posies derrubando as cotaes destas empresas. Algumas destas empresas tiveram que ser absorvidas, pois no tinham mais recursos para tocarem seus empreendimentos. Com o vasto dinheiro captado nos IPOs, as incorporadoras iniciaram uma corrida pelo crescimento e liderana no setor atravs de compras de terreno e expanso nacional. Nesta poca, o mercado precificava as aes com base nestes fatores que para os analistas eram premissas de receitas e lucros futuros. Com uma poltica sempre conservadora e com controle e gesto de base familiar, a EZTEC decidiu abrir mo da briga pela liderana, mantendo seus esforos em projetos na regio metropolitana de So Paulo, assim, suas aes foram preteridas pelo mercado. Em 2009 foi lanado o programa Minha Casa Minha Vida e o mercado e diversas empresas (muitas sem experincia neste nicho) direcionaram os holofotes para o segmento de baixa-renda e mais uma vez a administrao da EZTEC decidiu no desviar o foco. A partir de 2010, algumas empresas divulgaram em seus demonstrativos, fortes desvios nos custos de construo e atrasos na entrega de empreendimentos que prejudicaram seus resultados e suas marcas, sendo uma das causas do desempenho abaixo do esperado, a estratgia de desenvolver parcerias regionais ao longo do pas sem controle adequado. Assim, os investidores comearam a questionar as empresas sobre o retorno do capital investido e a EZTEC passou a destacar-se perante o mercado com a sua estratgia, seus resultados e gerao de caixa, elevando fortemente o preo da sua ao descolando dos seus pares. Podemos concluir que a economia de escala esperada pelas companhias atravs do forte crescimento e da expanso geogrfica no foi alcanada. Os principais custos deste setor

42

esto baseados no trip: terreno, mo-de-obra e materiais de construo. O primeiro trata-se de uma matria prima em que o poder de barganha do incorporador baixo j que os terrenos so insumos regionais e com vendedores pulverizados, no podendo ser adquirido por atacado. A mo de obra tambm regional, no existindo grandes fornecedores que possam atender diversas regies ao mesmo tempo. J com relao aos materiais, possvel obter ganho, porm para produtos especficos em que o transporte seja possvel e valha a pena economicamente, no o caso de concreto por exemplo. Somado a tudo isso, tem o fato da distncia dificultar e encarecer o controle dos projetos. Outro ponto importante que diferencia a EZTEC sua baixa alavancagem, ela utiliza financiamento apenas para produo, com taxas em torno de 11% ao ano enquanto o crescimento sustentado pelo capital prprio, ou seja, pelos resultados acumulados e gerao de caixa da operao, sendo que atualmente ela possui um caixa maior que a dvida e aps o seu IPO no necessitou de novas captaes. As demais empresas endividaram-se para financiar o crescimento, o problema que, alm das taxas serem maiores (debntures e capital de giro), os projetos desenvolvidos muitas vezes no tem uma boa qualidade econmica, seja por estouro nos custos, velocidade baixa de vendas, atrasos na entrega ou pela demora das aprovaes nos rgos pblicos, sendo este ltimo um importante gargalo do setor. Assim, estes altos endividamentos muitas vezes consomem boa parte dos resultados dos empreendimentos.

7.0 CONCLUSO E CONSIDERAES FINAIS

Observando o comportamento das aes em conjunto com os resultados dos indicadores expostos neste trabalho, podemos verificar que o mercado e os analistas do setor de real estate evoluram aps alguns anos de experincia com base em um histrico de comparativos que no se possua na poca das aberturas de capital, quando havia um exagero na precificao dos papis, realizadas atravs de mltiplos segundo ROCHA LIMA Jr (2008) no final do ciclo dos IPOs, o valor das aes estava muito acima do razovel, que se encontraria numa valuation mais cuidadosa e sem vis. Assim, o mercado precificava empresas com maior potencial de receita atravs do landbank (banco de terrenos) e do crescimento prometido, como observou ROCHA LIMA Jr (2009):

Os princpios da gesto moderna e agressiva, que fizeram as diretrizes de ao das empresas, se sintetizam em: i. o que faz uma empresa grande e poderosa VGV virtual internado (rea de terrenos estocados x coeficiente de aproveitamento

43

permitido x preo/m verificado no mercado ou arbitrado), concluindo-se que o capital de giro deve se concentrar na formao de um land bank , sendo que empresas competentes adquirem terrenos sob permuta, o que alavanca a relao VGV virtual internado para o capital de investimento disponibilizado; ii. A equao de fundos para desenvolver os empreendimentos uma questo que o tempo resolve, porque crdito imobilirio sempre estar disponvel e o mercado de capitais pode trazer os recursos complementares, via mais capital, ou via emisso de instrumentos de dvida; iii. Quanto mais espalhada pelo Brasil estiver a base de negcios da empresa, menores riscos de competitividade e, para fazer isso de forma sbia, basta desenvolver parcerias locais, financiando os pequenos parceiros, fazendo um silncio obsequioso para a evidncia de que o capital mobilizado nesses financiamentos est girando a taxas muito aqum da taxa de retorno que faz a meta de Ebitda

Depois veio a fase do programa Minha Casa, Minha Vida e o mercado enxergava grande demanda e diversas empresas sem experincia decidiram apostar. Aps este ciclo de apurao de resultados, atualmente os investidores tem diferenciado as empresas baseados na rentabilidade e gerao de caixa sendo que a maioria ainda no conseguiu devolver os investimentos e continuam a queimar o caixa, apesar do lucro contbil nos balanos (devido s particularidades de reconhecimento de resultado do setor como foi publicado no jornal Valor Econmico em maio de 2011). Este o principal motivo pela qual a EZTEC foi a nica empresa das 9 analisadas, cujas aes tiveram alta este ano alm de ter o melhor desempenho acumulado desde dezembro de 2007. Com uma administrao familiar, conservadora e centralizadora, o desafio da EZTEC passa a ser crescer e expandir mantendo sua tima rentabilidade. Analisando o setor como um todo, possvel concluir que o resultado de diversas empresas que seguiram as diretrizes impostas pelos analistas de mercado tem ficado abaixo do esperado e com rentabilidade do patrimnio inferior aos seus custos de capital, o que gera destruio de valor para companhia. Fica claro que os seus resultados dependem muito da escolha de bons projetos, que dificultado pelo crescimento descontrolado, muitas vezes baseado em metas mais quantitativas do que qualitativas. Verificamos tambm que a economia de escala e alta alavancagem tm limitaes fortes neste setor, caracterizado por no ter barreiras, ser muito pulverizado, com necessidade de capital intenso, de ciclo longo e gargalo de aprovaes em rgos pblicos.

8.0 POSSVEIS DESDOBRAMENTOS

Como j ocorreu no passado, possvel que haja mais movimentos de fuses e aquisies, seja em busca de crescimento, ou por dificuldades de empresas que necessitariam

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uma nova administrao em funo de resultados ruins constantes. Alm disso, pode haver uma dificuldade em relao captao de recursos via mercado de capitais, caso a incapacidade de algumas companhias em gerar resultado se generalize, causando desestimulao dos investidores. Por fim, caso haja deciso pelos rgos reguladores de reconhecimento contbil dos resultados somente na entrega do empreendimento ao cliente, os balanos e as rentabilidades das incorporadoras sofrero fortes impactos j que atualmente o reconhecimento proporcional evoluo fsica camufla a taxa de retorno financeira, antecipando o lucro que na maioria dos casos s vem ao trmino da obra. Em outras palavras, algumas empresas com rentabilidades insatisfatrias, podem piorar ainda mais seus demonstrativos.

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