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ANLISE DE PROJETOS E INVESTIMENTOS

PLANO DE ENSINO

EMENTA: O mdulo visa o estudo da avaliao de projetos de investimentos, que se refere basicamente na tomada de decises de aplicao de capital em projetos que prometem retornos por vrios perodos consecutivos. Para isso iremos nos focar em Conceito de Projetos; Analise e Elaborao de Investimentos; Critrios Utilizados para essa avaliao e tambm a utilizao de vrios ndices para o auxilio na tomada de deciso. JUSTIFICATIVA: Apresentar e discutir o instrumental bsico da anlise de investimentos, utilizando para a tomada de decises, ndices financeiros e contbeis, verificando alternativas de locao de recursos de longo prazo. OBJETIVO GERAL: Oferecer uma formao conceitual e prtica ao profissional nas reas de Contabilidade, Controladoria e Finanas, dando-lhes condies de alavancar sua carreira. Instrumentaliz-lo em conceitos e tcnicas nessas reas de conhecimento, que lhe permitiro aplicao em situaes prticas de seu dia-a-dia.; OBJETIVOS ESPECFICOS: Oferecer uma viso ampla e aprofundada da importncia da Implantao nas empresas, seja de grande, mdia ou pequeno porte, de projetos que mostrem a realidade financeira econmica para a tomada de deciso.
METODOLOGIA: Utilizao de Data Show, Aplicao de atividades durante o curso para melhor fixao do contedo. AVALIAO: Atividades sobre os principais Indicadores para uma perfeita anlise; Atividade fins, de Anlise de Projetos CONTEDO PROGRAMTICO:

Projeto: O ciclo de vida do Projeto; benefcios na utilizao do gerenciamento de projetos; falhas gerenciais; causas de fracaso. Anlise de Investimento: classificao de investimentos. Elaborao de uma anlise de investimento: conceitos de projetos de investimento; fluxo de caixa; vida til de um ativo; valor residual de um ativo; perodo de anlise. Elaborao do Projeto de Investimento: projeo das entradas do caixa; projeo das sadas do caixa; montagem do fluxo de caixa. Critrios de Anlise de Investimento: Payback; taxa de retorno contbil; valor presente lquido; ndice de lucratividade; taxa interna de retorno; capacidade de pagamento; margem Operacional. Indicadores Utilizados nas Anlises de projeto

REFRENCIA BIBLIOGRFICA

ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Coorporativas e Valor. Ed. Atlas. SP. DAMODARAN, Aswath. Avaliao de investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997. Anlise de Investimentos; Nelson Casarotto Filho e Bruno Hartmut Kopittke; Ed. Atlas; Manual de Projetos de Desenvolvimento Econmico; Jlio Melnick / ONU - Ed. Entrelivros; Manual de Anlise de Projetos Industriais - OCDE - Ed. Atlas; Administrao de Empresas/ Gilmar Masiero So Paulo: Saraiva, 2007. SANTOS, Antonio Raimundo. Metodologia cientfica: a construo do conhecimento. 3 ed. Rio de Janeiro: DP&A, 2000. SOUZA, Acilon Batista de. Projetos de Investimento de capital: elaborao anlise, tomada de deciso. So Paulo: Atlas, 2003. VARGAS, Ricardo Viana. Manual Prtico de plano de Projeto. Rio de Janeiro: Brasport, 2003

1. INTRODUO

Os gestores de empresas, independentemente do porte delas e de seu campo de atuao, sempre se defrontam com a necessidade de avaliar projetos de investimento. Os mtodos para realizar essa avaliao variam desde a pura intuio dos gestores aos mais sofisticados modelos matemticos. Apesar de existir uma variedade de regras para tomada de deciso ao avaliar projetos e investimentos enfatiza as seguintes caractersticas que elas devem ter: Uma boa regra para decidir sobre investimento manter um justo equilbrio entre permitir que um administrador que analisa um projeto traga para a deciso suas avaliaes subjetivas e assegurar que projetos diferentes sejam julgados coerentemente. Desse modo, uma regra para tomada de deciso sobre investimentos demasiadamente mecnica (ao no permitir fatores subjetivos) ou muito malevel (os administradores podem modificar a regra para atender s suas tendncias) no uma boa regra; Numa avaliao deve considerar o objetivo principal de finanas coorporativa, que o de maximizar o valor da empresa. Projetos aceitveis, que aplicam a regra de deciso, devem aumentar o valor da empresa que as acata, enquanto que projetos que no atendem s exigncias destroem valor se a empresa neles investir. As regras para anlise de projetos e investimentos devem funcionar para vrias anlises. Investimentos e projetos podem gerar receitas brutas, ou podem poupar custos. Quando as regras levam a diferentes concluses sobre se o projeto deve ser aceito ou rejeitado, uma regra para tomada de deciso tem de ser aquela que desempata essa questo, passando a ser considerada como regra principal. A tendncia do investimento no Brasil, devido resposta da onda de expanso e deslocamento da economia, aponta para expectativas de crescimento. A necessidade hoje, das organizaes, de buscar tecnologia, inovao e competitividade, induz os empresrios a buscar recursos para financiar seu projeto que trar vantagens competitivas. Assim, necessrio criar os projetos de investimentos para atender s exigncias e quesitos dos rgos financiadores (como os bancos de investimento) e/ou rgos que concedem incentivos (a nvel federal, regional, estadual e municipal).

As Instituies Financeiras por sua vez, para conceder financiamento para investimento, exigem a apresentao dos projetos de investimentos, para atravs dos mtodos de anlises existentes, avaliarem a viabilidade, verificando desta forma, a existncia ou no do interesse da Instituio Financeira em participar do projeto, mediante concesso de financiamento. Um projeto bem elaborado faz com que a tomada de deciso seja menos arriscada, pois, o alto nvel de informao conduz a diminuio do nvel de riscos e incertezas. Em empresas organizadas, o processo de deciso de investimento est formalizado na poltica de investimento, que estabelece o procedimento de apresentao de uma proposta de investimento, incluindo os nveis de aprovao da proposta de acordo com a estimativa de desembolso do investimento. Para uma instituio financeira decidir ser parceiro da empresa num projeto de investimento, a ela interessa receber o valor emprestado nas datas e nas condies acordadas, com base nos recursos gerados pela atividade do cliente. As leituras realizadas identificam que, devido realidade do investimento no Brasil ser crescente e o esforo das empresas em investir ser constante, a anlise de projetos precisa ser cuidadosa para que gere resultados para ambas as partes (cliente e instituio financeira). Dentre todos os mtodos de anlise existentes, qual o mais adequado a se utilizar para analisar a viabilidade dos projetos para que os resultados gerados sejam positivos? Por que utilizar determinados mtodos de anlise e quais seriam suas vantagens e desvantagens? Com isso, surge a questo problema de pesquisa: identificar quais os mtodos existentes para anlise de projetos de investimento; quais so os mtodos mais utilizados em uma instituio financeira e quais so as vantagens e desvantagens dos mtodos utilizados pela mesma. O objetivo principal da pesquisa identificar quais so os mtodos existentes para anlise de projeto de investimentos e quais so os mais utilizados em uma instituio financeira e quais so suas vantagens e desvantagens na instituio financeira. So trs os objetivos especficos da questo problema apresentada: 1) Identificar, os mtodos existentes para anlise de projetos e os comparar com os mais utilizados em uma instituio financeira; 2) Analisar se os mtodos utilizados tm gerado sucesso e quais so seus ndices nos casos de aprovao; 3) Identificar os fatores que a instituio financeira considera mais importantes em sua anlise de projetos. A reviso da literatura abordada para compreenso do tema contm conceitos de projeto, de investimentos, de anlise de investimentos, caractersticas dos mesmos, elaborao de projeto e critrios de anlise de investimento. Os assuntos so voltados para os administradores de empresas, pois todas as fontes encontradas so direcionadas para eles. O material cujo enfoque a anlise de investimento para as instituies financeiras deficitrio. 2. PROJETO

Para a elaborao de um projeto necessrio identificar caractersticas, benefcios, possibilidades de fracasso, o ciclo de vida e suas fases at sua finalizao. Vargas (2003, p. 05) descreve projeto como: Um empreendimento no repetitivo, caracterizado por uma seqncia clara e lgica de eventos, com incio, meio e fim, que se destina a atingir em objetivo claro e definido, sendo conduzido por pessoas dentro de parmetros predefinidos de tempo, custo, recursos envolvidos e qualidade. Entende-se que um projeto uma proposta de ao, de iniciativa, para conseguir resultado e tem a necessidade de ter um comeo, um meio e um fim, alm de uma pessoa responsvel pelo projeto. Cada projeto tem sua caracterstica que segundo Vargas (2003) podem ser: a temporariedade, a individualidade do projeto ou servio a ser desenvolvido, a complexidade e a incerteza.

Vargas (2003) comenta que existem vrios benefcios na utilizao do gerenciamento de projetos, dentre eles destaca-se: Evitar surpresas durante a execuo dos trabalhos; Antecipar situaes desfavorveis; Disponibilizar os oramentos antes do incio dos gastos; Agilizar as decises. Assim como surgem benefcios com o projeto, podem surgir tambm fracassos e Vargas (2003), a partir de uma coletnea dos tipos mais comuns de falhas, destaca as falhas gerenciais. Algumas das causas de fracasso so:
Metas e objetivos mal estabelecidos; Pouca compreenso da complexidade do projeto; O projeto baseado em dados insuficientes, ou inadequados; No foi destinado tempo para as estimativas e o planejamento.

Conforme Vargas (2003, p. 11) todo projeto pode ser subdividido em determinadas fases de desenvolvimento. O conjunto dessas fases conhecido como ciclo de vida, e elas permitem que a equipe de projeto tenha um controle melhor dos recursos gastos para atingir suas metas. Conhecer as fases do ciclo de vida acarreta em benefcios para qualquer projeto e o autor destaca os seguintes:
projeto; A correta anlise do ciclo de vida determina o que foi, ou no feito pelo O ciclo de vida avalia como o projeto est progredindo at o momento; O ciclo de vida permite que seja indicado qual o ponto exato em que o projeto se encontra no momento.

O ciclo de vida do projeto para melhor visualizao e compreenso representado por um grfico, podendo ele ser nico ou detalhado, contendo vrios grficos, fluxogramas e tabelas especficos de cada fase. O principal a se considerar em uma anlise do ciclo de vida o nvel de esforo. Ele, por sua vez, comea no instante zero e vai crescendo

at atingir um ponto mximo, e logo aps esse ponto, reduz bruscamente at atingir o zero. O ponto mximo varia de projeto a projeto. (VARGAS, 2003) Segundo Vargas (2003, p. 13) um projeto desenvolvido a partir de uma idia, progredindo para um plano, que, por sua vez executado e concludo. Ele passa pela fase de iniciao, de planejamento, de execuo, de controle e de finalizao. Fase de Iniciao fase que determina a misso e o objetivo do projeto, assim como a identificao e escolha das melhores estratgias, para resolver a necessidade identificada. Fase de planejamento fase que desenvolve o detalhamento do que ser realizado pelo projeto. Planos auxiliares de comunicao, riscos, suprimentos, qualidade e outras tambm so desenvolvidos. Fase de execuo fase que materializa tudo que foi planejado anteriormente. Fase de controle fase que ocorre junto com o planejamento operacional e a execuo do projeto. Seu objetivo comparar status atual do projeto com o status previsto pelo planejamento, aplicando correes quando necessrio. Fase de finalizao fase final onde uma auditoria interna ou externa (terceiros) analisa e discute sobre os erros, para que nos projetos futuros no ocorram novamente.

2.1 O Ciclo de Vida do Projeto A necessidade de se entender o que um projeto, como ele deve ser elaborado e acompanhado, diz respeito a importncia do mesmo em estar bem elaborado para que a Instituio Financeira consiga avali-lo da melhor forma possvel. atravs do projeto que a Instituio financeira far a anlise de investimento para verificar a viabilidade de retorno.

3. ANLISE DE INVESTIMENTO Quando uma organizao pensa em investir em equipamentos, ampliar o estabelecimento ou at mesmo reduzir custos, necessita efetuar uma anlise de investimento para que no decida por aes equivocadas que possam prejudicar o futuro da mesma. Todo investimento necessita de uma deciso e essa deciso comporta um risco. Existem inmeros elementos que possibilitam a desatualizao das previses que serviram como base anteriormente em uma deciso: um erro de avaliao do mercado, da concorrncia, da qualidade dos produtos fabricados ou do equipamento utilizado para sua produo pode transformar um sucesso esperado em um estrondoso fracasso. (GASLENE ET AL., 1999) Neste caso, se houver falha na apresentao do projeto e o mesmo no for analisado de forma correta, poder levar o investimento ao fracasso, e o tempo e dinheiro despendidos acarretar em prejuzos inesperados. Conforme Padoveze (2005, p. 121) um investimento se caracteriza por ser um gasto no consumidoimediatamente cujos resultados viro dos benefcios futuros desse gasto. Comenta ainda que o investimento caracterizado pelo seguinte: So todos os gastos que utiliza determinado modelo de mensurao, normalmente fluxo de caixa descontado; So geradores de outros produtos e servios; So instrumento e meios para desenvolver as atividades; No se exaurem de uma nica vez; Deve haver o usufruto (uma obra de arte no seria considerada um investimento industrial). (PADOVEZE, 2005, p. 122) Entende-se que investimentos so gastos com recursos para usufruto da empresa que no so utilizados uma nica vez, e sim, por um perodo relativamente longo e que produzem produtos, servios e auxiliando tambm no desenvolvimento de atividades. Segundo Santos (2001) a anlise de investimento tem como objetivo bsico avaliar as alternativas de ao e escolher a mais atrativa, utilizando mtodos quantitativos. As decises de investimento so importantes porque envolvem valores significativos e geralmente so em longo prazo. A prvia avaliao econmica das decises considerada uma atividade indispensvel no ramo empresarial. Para uma Instituio Financeira, a anlise de investimentos tem como objetivo avaliar, pelos mtodos quantitativos, quais desenvolvem valores significativos para a instituio. 3.1 Classificao de investimentos Abecassis e Cabral (2000) descrevem que existem quatro modos de investimentos: Investimento de substituio: destinado a substituir bens antigos por novos devido

a fatores internos e externos que ocasiona insuficincias no processo. O risco neste tipo de investimento menor, comparado aos outros e existem dois tipos de causas internas para substituio: pelo uso equipamentos se depreciam com o tempo de utilizao; e pelas avarias os equipamentos esto sujeitos a inutilizao parcial ou total decorrentes de avariaes, necessitando, em determinado tempo, ser substitudo. As causas externas de substituio so decorrentes da obsolescncia do capital investido. (ABECASSIS e CABRAL, 2000). Investimento de expanso: neste caso, depara-se com insuficincia de posio comercial ou crescimento significativo do consumo dos bens produzidos ou at diversificao de produtos. Este tipo de investimento exige um estudo mais detalhado das alternativas existentes de resoluo do problema, pois o risco do investimento deve ser quantificado e para isso os critrios de deciso se apiam em mtodos de clculo de rentabilidade. (ABECASSIS e CABRAL, 2000). Investimento de modernizao ou inovao: tem como objetivo reduzir custo de produo e exigem estudos comparativos como, por exemplo: avaliar economia de mode-obra e ou consumo. Abecassis e Cabral (2000, p.17) descrevem que: Ser necessrio estabelecer no apenas os elementos de clculo de rentabilidade (custo de investimento, contas previsionais de explorao, cash flow) para a situao dinmica com o projecto de modernizao realizado, como tambm estabelecer os mesmos elementos de clculo da rendibilidade para o conjunto da situao sem projecto de modernizao. Investimento estratgico: no so exclusivamente motivados por critrios de rendibilidade imediata apesar de considerar uma probabilidade de rendibilidade global da empresa a prazo. So distribudos em duas categorias: investimento com o objetivo de reduzir risco (obter qualidade, preo, processo tcnico e outros, para superar a concorrncia); e investimento de carter social (melhorar o ambiente de trabalho fornecendo condies favorveis aos colaboradores). (ABECASSIS e CABRAL, 2000). 3.2 ELABORAO DE UMA ANLISE DE INVESTIMENTO Ao se efetuar uma anlise de investimento recomenda-se analisar alguns conceitos relacionados sua utilizao. Para Santos (2001), na elaborao de uma anlise de investimento, os seguintes conceitos so utilizados: Projeto de investimento: uma aplicao de capital com o objetivo de obter um benefcio econmico, podendo ser na forma de lucro ou reduo dos custos. O autor cita quatro exemplos de projetos de investimento: um novo empreendimento, expanso de um j existente, substituio de equipamentos e mudana no processo de operao. Fluxo de caixa: so entradas e sadas de dinheiro, que comea em um ponto zero, registrando o incio do investimento, ordenado em perodos de tempo, sequencialmente. O fluxo representado em um quadro, com registro de perodo, de entrada, de sada e de fluxo de caixa lquido. (SANTOS, 2001) Vida til de um ativo: ativos so todos os bens utilizados na operao de uma

empresa (terrenos, imveis, mquinas, equipamentos), e preciso considerar a vida til deles para avaliar economicamente um projeto de investimento. Um ativo que no precisar de manuteno, sua vida til a sua durao, como por exemplo: Um mvel precisa ser substitudo a cada dez anos, esta ser sua vida til. J para um ativo que precisa de manuteno, sua vida til o perodo em que para mant-lo em uso no causa prejuzo, como por exemplo: um veculo pode vir a durar vinte anos, mas se torna economicamente invivel mant-lo por mais de cinco anos, ento sua vida til de cinco anos. (SANTOS, 2001) Valor residual de um ativo: o valor estimado de venda de um ativo no final de sua vida til denominado valor residual. (SANTOS, 2001 P. 146) Perodo de anlise: para avaliar a rentabilidade de um projeto de investimento, necessrio estabelecer um perodo de anlise. Esse perodo no significa a durao do negcio que normalmente por prazo indeterminado. Santos (2001) esclarece que se, em um projeto de investimento os ativos tiverem a mesma vida til, a durao desta ser o perodo de anlise. J para os que tiverem vidas teis diferentes, dever ser feito o mnimo mltiplo comum das vidas teis dos ativos para estabelecer o perodo. Casarotto (2000) comenta que no raro, profissionais da rea econmico-financeira, efetuar escolhas de investimento sem que o custo do capital empregado seja considerado adequadamente. Ao se efetuar um novo investimento importante que a empresa faa uma anlise de viabilidade do mesmo. No primeiro momento os aspectos econmicos devem ser considerados, e se deve questionar, se o mesmo rentvel. Mas, no basta saber somente a rentabilidade do investimento, necessrio saber tambm se existem recursos prprios disponveis e se h possibilidade de se obterem financiamentos. O autor ainda destaca que ao se elaborar a anlise econmica e financeira, somente se devem considerar os fatores conversveis em dinheiro. 3.3 ELABORAO DO PROJETO DE INVESTIMENTO Segundo Santos (2001, p. 147) o projeto de investimento : composto pela sua descrio fsica (layout de unidades de produo ou de operao), consideraes de natureza mercadolgica, cronogramae implantao do empreendimento, descrio das fontes de financiamento, alm das seguintes estimativas: investimentos permanentes (imveis, mquinas, instalaes, etc.); investimento em capital de giro (estoques, matrias-primas, etc.); valor de vendas ao longo do perodo de anlise do projeto e valor dos gastos ao longo do perodo de anlise do projeto.
Projeto de investimento, segundo Woiler e Mathias (1996, APUD Souza, 2003 p. 69)

definido como:

o conjunto de informaes internas e/ou externas empresa, coletadas e processadas como o objetivo de analisar-se (e, eventualmente, implantar-se) uma deciso de investimento. Nestas condies, o projeto no se confunde com as informaes, pois ele entendido como sendo um modelo que, incorporando informaes qualitativas e quantitativas, procura simular a deciso de investir e suas implicaes. Conforme Santos (2001) o projeto de investimento exibe uma sequncia de estudos que visa verificar sua viabilidade econmico-financeira. Essa sequncia analisa investimentos, projeo de entradas de caixa, projeo de sadas de caixa e montagem de caixa.

Projeo das entradas de caixa As entradas dependem de trs elementos bsicos: quantidades vendidas, preos unitrios de venda e cronograma de entrada em operao. As entradas so consideradas os dados mais crticos para avaliao econmica e so os itens que possuem mais impactos e mais incertezas sobre o fluxo de caixa. (SANTOS, 2001) Projeo das sadas de caixa As sadas de caixa so as despesas necessrias para o funcionamento do projeto de investimento. Para estimar as sadas preciso projetar os custos de operao e transformar de base de competncia para base de caixa. Quando se faz a projeo de sada de caixa preciso ter cuidado com as depreciaes, pois as mesmas no representam uma sada de caixa para fins de avaliao de investimentos. (SANTOS, 2001) Montagem do fluxo de caixa Pode ser efetuada somente aps a elaborao das projees descritas acima. Para efetuar a montagem de um fluxo de caixa Santos (2001, p. 149) comenta que as seguintes regras devem ser aplicadas:
As entradas e sadas de caixa peridicas distribudas ao longo da unidade de tempo (ms ou ano) do perodo de analise (numero de anos) so acumuladas e consideradas como tendo acontecido no final da unidade de tempo. Se a empresa estiver sujeita tributao pelo lucro real, a depreciao ser includa provisoriamente entre os custos do fluxo de caixa para fins de clculo do imposto de renda projetado. Depois, a depreciao ser somada as demais entradas de caixa para fins

de clculo do fluxo de caixa lquido. Se o projeto de investimento utilizar capital de terceiros para financi-lo, haver dois fluxos de caixa: a) um fluxo de caixa para avaliar a rentabilidade do projeto independente do uso de financiamento; b) um fluxo de caixa para avaliar a rentabilidade do capital prprio considerando os efeitos do financiamento.

3.4 CRITRIOS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS Mtodos de Avaliao de Projetos e Investimentos 3.4.1 Rentabilidade Simples Trata-se de um mtodo utilizado para avaliao de um projeto de investimento. O mtodo tem como fundamento uma relao denominada rentabilidade simples do projeto que indicada com a letra H. A rentabilidade simples a relao entre o fluxo de caixa anual mdio provvel gerado pelo projeto, indicado por L, e o total do investimento, indicado por G. Tem-se que: L H = G Utilizando o mtodo de rentabilidade simples analisar o seguinte projeto de investimento: - Compra de um equipamento por R$ 20.000,00 - Fluxo de caixa anual lquido estimado com a aquisio do novo equipamento de R$ 2.500,00 Resoluo H = 2.500 / 20.000 H = 12,5% Rentabilidade anual estimada do projeto = 12,5% Como podemos ver, o ndice H revela o retorno anual por unidade de capital investido no projeto. O projeto de investimento ser tanto melhor quanto maior for a quantidade de recuperao de recursos por unidade de investimento. A grande vantagem desse ndice a facilidade de clculo, obtido a partir das receitas e custos orados para o projeto. O ndice apresenta, entretanto, a desvantagem bsica de no considerar os efeitos do tempo sobre o valor do dinheiro. Seria um erro calcular a rentabilidade simples utilizando o lucro. importante ter em mente que quando se utilizam tcnicas de anlise de investimento deve-se empregar o fluxo de caixa. 3.4.2 Perodo de Retorno do Investimento

Tambm conhecido por pay-back period, o perodo de retorno do investimento um dos mtodos de avaliao mais largamente difundidos entre os gestores de empresas. O mtodo consiste, basicamente, na determinao do nmero de perodos necessrio para recuperar o capital investido. A partir desse dado, a empresa decide sobre a implementao do projeto, comparando-o com seus referenciais de tempo para recuperao do investimento. O perodo de retorno do investimento, indicado pela letra P, a relao entre o total do investimento e o fluxo de caixa mdio provvel gerado pelo projeto. Por este raciocnio, tem-se que: G P= L Utilizando o exemplo do mtodo Rentabilidade Simples (compra equipamento por $20.000,00 e fluxos esperados de $2.500,00) teramos o seguinte perodo de retorno do investimento:

P = 20.000 / 2500 P = 8 anos Como o mtodo do perodo de retorno do investimento no leva em conta o valor do dinheiro no tempo, podero ocorrer situaes em que projetos desiguais do ponto de vista do fluxo de caixa apresentem o mesmo pay-back period, tornando-os indiferentes luz desse indicador. Essas consideraes tornam desaconselhvel o uso do mtodo pay-back period como critrio de avaliao de investimento. Deve ser utilizado apenas como informao complementar sobre a recuperao do investimento realizado. 3.4.3 Valor Presente Lquido O mtodo do valor presente lquido, tambm conhecido como mtodo do valor atual lquido, caracterizado, basicamente pela transferncia para data zero das entradas e sadas do fluxo de caixa associado ao projeto, tendo como base de clculo sua taxa mnima de atratividade. Considerando as entradas e sadas de caixa, representadas ao longo do tempo por Ro, R1,R2... e a taxa de atratividade do projeto, representada por i, o valor presente lquido do projeto, indicado por VPL, obtido pela expresso:

O VPL do projeto, calculado segundo a expresso acima, pode ser positivo, negativo ou nulo. O resultado positivo significa que o valor presente das entradas supera o valor presente das sadas de caixa. Nesse caso, o projeto ser economicamente interessante taxa de juros considerada. Quanto maior o VPL, mais interessante ser o projeto de investimento.

O resultado nulo significa que o valor presente das entradas igual ao valor presente das sadas. Nesse caso, o projeto ainda no desinteressante do ponto de vista econmico, pois as entradas futuras so equivalentes aos desembolsos realizados com o projeto. Isso implica dizer que o projeto produz retorno igual taxa mnima de atratividade da empresa. O VPL negativo significa que o valor presente das entradas inferior ao valor presente das sadas de caixa. Nesse caso, o projeto no ser economicamente interessante taxa de juros considerada, pois no ocorre sequer a recuperao do investimento realizado. importante deixar claro que o VPL de um projeto depende da taxa mnima de atratividade usada em seu clculo. No h uma media nica de VPL: ela funo da taxa de juros utilizada. 3.4.4 Taxa Interna de Retorno Por definio, a taxa interna de retorno (indicada por TIR) de um projeto a taxa de juros i para a qual seu VPL, nulo. Ou seja:

A TIR de um projeto a taxa de juros para qual o valor presente das entradas iguala, em valores absolutos, em valores absolutos, o valor presente das sadas do seu fluxo de caixa. Caracteriza, dessa forma, a taxa de remunerao do capital investido. Aps determinar a TIR do projeto, devemos compar-la com sua Taxa Mnima de Atratividade (TMA). O projeto ser considerado rentvel e, portanto, atraente do ponto de vista econmico se sua TIR for, no mnimo igual TMA. Ou seja, TIR deve ser maior ou igual, a TMA.

Exemplo Prtico Uma determinada empresa est examinando dois projetos de investimentos com o intuito de melhorar seu desempenho produtivo. Determinar qual dos projetos deve ser escolhido, utilizando o mtodo do pay-back period e posteriormente, o mtodo do valor presente lquido (VPL), a uma taxa mnima de atratividade (TMA) de 10% a.a.

Resoluo Pay-back period

Eis os fluxos de caixa acumulados para os projetos A e B: Ano 0 1 2 3 4 5 6 Projeto A ($) (25.000,00) (15.000,00) (7.500,00) 5.000,00 10.000,00 15.000,00 Projeto B ($) (25.000,00) (16.000,00) (8.000,00) 7.500,00 15.000,00 22.500,00

Como se pode perceber, em ambos os projeto o pay-back period, ou seja, o tempo de recuperao do investimento inicial de 3 anos. Logo, do ponto de vista do mtodo do pay-back period, indiferente escolher o projeto A ou o projeto B. Valor Presente Lquido VPL Projeto A VPL(A) = -25.000 + 10.000/1,10 + 7.500/ (1,10)2 + 7.500/(1,10)3 + 5.000/(1,10)4 + 5.000/(1,10)5 + 5.000/(1,10)6 VPL (A) = $ 5.266,16 Projeto B VPL(B) = -25.000 + 9.000/1,10 + 8.000/ (1,10)2 + 8.000/(1,10)3 + 7.500/(1,10)4 + 7.500/(1,10)5 + 7.500/(1,10)6 VPL (B) = $ 9.816,97 Como o VPL(B) > PL(A), taxa de 10% a.a., o projeto B contribui mais para o crescimento do patrimnio lquido da empresa do que o projeto A. Logo, do ponto de vista do mtodo do valor presente lquido (VPL), o projeto B deve ser escolhido. 4. NDICES UTILIZADOS PARA AVALIAO DE INVESTIMENTOS A figura 01 relata os modelos de avaliao, amplamente utilizados no Brasil.

Figura 01: Modelos de avaliao de investimento no Brasil

Numa linha tradicional de avaliao de investimento no Brasil a anlise feita atravs de documentos contbeis tradicionais, tais como: balano patrimonial, demonstrao do resultado do exerccio, demonstrao das mutaes do patrimnio lquido, demonstrao do fluxo de caixa e demonstrao do valor adicionado. A avaliao desses documentos feita atravs da analise de diversos ndices, tais como: ndices de liquidez, estrutura de capital, e rentabilidade entre outros, com o intuito de verificar a situao financeira da empresa. Em outra linha de avaliao, onde se mensura o valor econmico agregado atravs dos ndices de finanas corporativas (Anlise de Valor), utiliza-se de outros mtodos tais como: retorno sobre o investimento (ROI), (Return on Investment), custo mdio ponderado de capital (WACC), (weighted average cost of capital), valor econmico adicionado (EVA), (Economic Value Added), para que se verifique a criao ou perda de valor. Portanto, os dois modelos de avaliao possuem particulares, enquanto uma tem como foco o lucro e a estrutura de capital a outra tem sua ateno voltada para a riqueza e o risco. As mtricas tradicionais de anlise das demonstraes financeiras apresentam subdivises que sero explanadas detalhadamente na seqncia. 4.1 Anlise Atravs de ndices - Anlise Tradicional

A administrao financeira faz a anlise atravs dos ndices para melhor compreenso de sua situao econmica. ndice a relao entre contas ou grupo de contas das demonstraes financeiras, que visa evidenciar determinado aspecto da situao econmica ou financeira de uma empresa. (Matarazzo 2003, p.147). Ainda na viso do mesmo autor, os ndices constituem a tcnica analtica mais empregada. J na viso de Marion (2005, p.36) ndices so relaes que se estabelecem entre duas grandezas; facilitam sensivelmente o trabalho do analista, uma vez que a apreciao de

certas relaes ou percentuais mais significativa (relevante) que a observao de um montante, por si s. Na anlise atravs de ndices so apresentadas varias subdivises, na seqncia sero explanados os ndices tradicionais de liquidez mais utilizados. 4.1.1 ndices de liquidez (IL) Especificamente este grupo de ndices utilizado segundo Marin (2005, p. 83) para avaliar a capacidade de pagamento da empresa, isto , constituem uma apreciao sobre se a empresa tem capacidade para saldar seus compromissos. Essa capacidade de pagamento pode ser avaliada, considerando: longo prazo, curto prazo, ou prazo imediato. Corroborando com essa definio Schrickel (1998, p. 239), relata que este grupo o primeiro conjunto de dados que permitem aferir o desempenho econmico-financeiro de determinada empresa o que trata da questo da liquidez. O autor acrescenta ainda de forma resumida que a liquidez o poder financeiro que uma empresa tem para liquidar suas contas em dia. Os ndices so aplicados em contas diferentes nas demonstraes recebem denominaes diferenciadas, de maneira esmiuada sero explanados na seqncia detalhadamente. 4.1.1.1 ndice de liquidez geral (LG) Este ndice, indica quanto empresa possui em dinheiro, bens e direitos realizveis a curto e longo prazo, para fazer face as suas dividas totais. (SILVA, 2001, p.267). De forma mais detalhada, Marion (2005, p.89), relata que este ndice mostra a capacidade de pagamento da empresa a longo prazo considerando tudo o que ela converter em dinheiro a curto e longo prazo, relacionando se com tudo que j assumiu como divida a curto e longo prazo. Este ndice mensurado pela formula:

Sendo: AC = ativo circulante RLP = realizvel a longo prazo PC = passivo circulante ELP = exigvel a longo prazo Alguns conceitos sobre liquidez geral devem ser revistos e conservados na percepo de (MARION, 2005), so eles: Associar os ndices entre si, no considerar indicadores isoladamente. Verificar os indicadores no mnimo trs anos seguidos Comparar os ndices encontrados com ndices padro do mesmo segmento.

Contribuindo com esses conceitos Iudcibus (1998, p.81), relata que o problema dos prazos empobrece o sentido de utilidade deste ndice devido a sua diferenciao do ativo para o passivo. 4.1.1.2 ndice de liquidez corrente. (LC) O ndice de liquidez corrente relaciona, atravs de um cociente, os ativos e passivos de mesmo prazo de vencimento, sendo uma das medidas mais usadas para avaliar a capacidade de uma empresa para saldar os seus compromissos em dia. (SANVICENTE, 1997, p.177). O ndice de liquidez corrente mostra a capacidade de pagamento da empresa a curto prazo. (MARION 2005, p. 83). Este indicador obtido por meio da formula:

O mesmo autor afirma ainda a importncia de ressaltar alguns aspectos sobre liquidez corrente que so: O primeiro se relaciona a qualidades do ativo circulante (os estoques esto valorizados ou obsoletos, os ttulos a receber so totalmente recebveis?). O segundo a falta de sincronia entre recebimentos e pagamentos, por meio desse ndice no se identifica se os recebimentos ocorrero em tempo para pagamento das dividas vencidas. O terceiro que avaliao dos ndices feita em custos histricos, sendo o seu valor de venda atual acima do evidenciado no ativo circulante, ficando a liquidez corrente sob esse aspecto pessimista quanto realidade. Corroborando, com esses aspectos Iudcibus (1998, p. 80), afirma que quando as empresa e a economia se encontrarem em perodos de recesso ou de desaquecimento, e os investimentos em estoques forem sensveis, no se podem considerar igualmente realizveis itens to diferentes como estoques e contas a receber. 4.1.1.3 ndice de liquidez seca (LS) Esta mtrica indica quanto a empresa possui em disponibilidades (dinheiro, depsito bancrios a vista e aplicaes financeiras de liquidez imediata), aplicaes financeiras a curto prazo e duplicatas a receber, para fazer face a seu passivo circulante. (SILVA, 2001, p.272). Representado pela formula: Esse ndice exclui o estoque

Eliminando os estoques do numerador estamos anulando um fator de incerteza, isto , somente consideramos os recursos disponveis para fazer face s exigibilidades correntes. (IUDCIBUS, 1998, P.82). Um ndice de liquidez seca, pequeno nem sempre significa uma situao ruim, um supermercado, por exemplo, que tem suas vendas na maioria avista, e um investimento altssimo em estoque, no dispe de duplicatas a receber, diante dessa situao o ndice s pode ser pequeno. (MARION, 2005). 4.1.1.4 ndice de liquidez imediata (LI) Essa mtrica, mostra o quanto dispomos imediatamente para saldar nossas dividas de curto prazo, (MARION, 2005 p.90). A interpretao desse ndice de acordo com Schrichel (1998, p. 248), e identificada no sentido de quanto maior melhor, sendo ideal se igual ou superior a 1 (o que deve ser um caso rarssimo). Essa

mtrica e identificada pela formula:

Para efeito de anlise um ndice sem muito realce, pois relacionamos dinheiro disponvel Com valores, que vencero em datas das mais variadas possveis, embora a curto prazo. (MARIOM, 2005, p. 91). Na mesma linha de raciocnio Iudcibus (1998, p. 80) fala que no passado, quando se atribua exagerada importncia segurana imediata do empreendimento, esse quociente tinha maior credibilidade. Os ndices de liquidez observam a capacidade de pagamento, enquanto os ndices de estrutura de capital verificam a participao de capital de terceiros em uma corporao, e esse e assunto da prxima sesso. 4.1.2 ndices de estrutura de capital atravs desses indicadores que se pode apreciar o nvel de endividamento de uma empresa. (MARIOM, 2005). Contribuindo com o conceito Matarazzo (2003, p.151) acrescenta que os ndices desse grupo mostram as grandes linhas de decises financeiras, em termos de obteno e aplicao de recursos. Os ndices de estrutura de capital na percepo de Hoji (2003, p.277), so calculados relacionando-se as fontes de capitais entre se e com o ativo permanente, indicam o grau

e dependncia da empresa com relao a capital de terceiros e o nvel de imobilizao do capital. Quanto menor o ndice, melhor. Os ndices de estrutura de capital esto divididos e sero explanados na seqncia do trabalho. 4.1.2.1 Participao de capital de terceiros: (PCT) O ndice de participao de capital de terceiros indica o percentual de capital de recursos externos. (SILVA, 2001, p.256). Que identificado pela formula:

A interpretao do ndice de participao de capital de terceiro, para o analista externo, cujo objetivo avaliar o risco da empresa, e no sentido de quanto maior, pior, para a empresa, porm pode trazer maior ganho um maior risco conseqentemente. (MATARAZZO, 2003). De acordo com a observao do autor Iudcibus (1998, p.83), nesse sentido a desproporo de recursos de terceiros sobre os recursos prprios no poder ser muito acentuada, por muito tempo, caso contrario acabar afetando a rentabilidade da empresa, que at certo ponto, se beneficiou pelo efeito de alavancagem dos recursos de terceiros. 4.1.2.2 Composio do endividamento (CE) Esse ndice ndica quanto da divida total da empresa dever ser pago em curto prazo, isto as obrigaes a curto prazo comparadas com as obrigaes totais.(SILVA, 2001, p.259), interpretado pela seguinte formula:

Figura: 08 endividamento Fonte: Silva (2001, p. 259)

composio

de

A interpretao do ndice de composio do endividamento no sentido de quanto maior, pior, interpretao valida para todos os ndices de endividamento. (MATARAZZO, 2003). 4.1.2.3 Imobilizado do patrimnio liquido: (IPL) Indica quanto empresa aplicou em seu ativo permanente para cada $ 100 de patrimnio liquido. (MATARAZZO, 2003, p.156). Interpretado pela formula:

4.1.2.4 Imobilizao dos recursos no correntes: (IRNC) Este ndice indica que percentual de recursos no correntes a empresa aplicou no ativo permanente. (MATARAZO, 2003, p.159). O mesmo autor considera importante que esse ndice em regra no seja superior a 100%. O ndice identificado pela formula:

Os ndices de estrutura observam o endividamento da empresa, j os de rentabilidade analisam os resultados desse investimento. 4.1.3 ndices de rentabilidade. Os ndices de rentabilidade procuram medir a rapidez com que certos ativos (e um item de passivo), giram dentro de um exerccio normal, dado o nmero de operaes ento alcanado. (SANVICENTE, 1997, p.181). J na viso de Matarazzo (2003, p.175) os ndices deste grupo mostram qual a rentabilidade dos capitais investidos, isto , quanto rendem os investimentos e, portanto, qual o grau de xito econmico da empresa. O lucro certamente o principal estimulador do empresrio, sendo uma das formas de se avaliar o xito do empreendimento. (SILVA, 2001). 4.1.3.1 Giro do ativo: (GA) Tem por funo indicar quanto a empresa vendeu para cada $ 1,00 de investimento total. Esse ndice mede o volume de vendas da empresa em relao ao capital investido. (MATARAZZO, 2003, p.176). J na concepo de Silva (2001, p. 233), o giro do ativo um dos principais indicadores da atividade da empresa. Estabelece relao entre as vendas do perodo e os investimentos totais efetuados na empresa. identificado pela formula:

4.1.3.2 Margem liquida: (ML)

Este medidor, indica quanto empresa obtm de lucro para cada $ 100 vendidos, a interpretao e no sentido de quanto maior melhor. (MATARAZZO, 2003, p.177). J na viso de Silva (2001, p.234), a margem liquida tambm chamada de retorno sobre as vendas compara o lucro liquido em relao s vendas liquidas do perodo, fornecendo o percentual de lucros que a empresa est obtendo em relao ao seu faturamento. De forma mais simplificada indica qual foi o lucro liquido em relao receita operacional liquida. (HOJI, 2003, p.284). O ndice da margem liquida encontrado atravs da formula:

4.1.3.3 Rentabilidade do ativo: (RA) Este ndice mostra quanto empresa obteve de lucro liquido em relao ao ativo. uma medida do potencial de gerao de lucro da parte da empresa. (MATARAZZO, 2003, p.178). De forma mais simplificada indica quando rende o capital investido pelos proprietrios. (HOJI, 2006). Representado pela formula:

4.1.3.4 Rentabilidade do patrimnio liquido: (RPL) O papel do ndice de rentabilidade do patrimnio liquido mostrar qual a taxa de rendimento do capital prprio. (MATARAZZO, 2003, p.181).Nesta mesma linha Iudcibus (1998, p.91), acrescenta que est mtrica apresenta o retorno puro, proporcionado pelo ativo, se tivesse totalmente suprido e se no houver encargos tributrios. De forma reduzida indica qual a rentabilidade (retorno dos acionistas) sobre os recursos prprios mdios utilizados dessa empresa ao longo do exerccio, e quanto maior melhor. (SCHRICKEL, 1999, p.310). Essa mtrica identificada pela formula:

O ndice em questo recebe algumas consideraes, a saber: preciso considerar, que em condies inflacionrias, e admitindo-se os efeitos das correes oficiais de nossa legislao, algumas adaptaes devem ser feitas s formulas tradicionais. Isto tambm valido para a alavancagem. preciso decidir, para podermos ajustar, se o resultado da correo, por exemplo, operacional ou no, ou parcialmente operacional. Esta questo e controvertida. A anlise somente ser completa, de qualquer forma, se dispusssemos da demonstrao de resultados corrigida em todos os seus elementos componentes (IUDCIBUS, 1998, p. 91). Portanto uma verificao segura depende da correo dos demonstrativos analisados.

4.2 NDICES DE FINANAS CORPORATIVAS

4.2.1 Retorno do Investimento ROI O conceito de retorno de investimento pode ser demonstrado a partir da relao entre o lucro operacional, resultado atribudo aos proprietrios de capital (credores e acionistas), e o capital total investido na empresa (prprio e de terceiros), ou seja:

Por investimento total entende-se todos os recursos colocados disposio da empresa, sejam eles de fontes prprias (patrimnio lquido) ou de passivos onerosos (emprstimos/financiamentos), todos eles geradores de custos financeiros implcitos ou explcitos. Esses valores constituem-se efetivamente nos recursos deliberadamente levantados pela empresa no mercado para financiar suas atividades e que devem ser remunerados, pois apresentam um custo de oportunidade. Dessa forma, o conceito de investimento para determinao da taxa de retorno pode ser melhor formulado da forma seguinte:

O investimento pode tambm ser calculado a partir do ativo total. Nesse caso, o valor do capital investido o ativo total mantido pela empresa menos os passivos classificados como de funcionamento, como os passivos circulantes operacionais. Esses passivos tm como caracterstica bsica no apresentarem custos financeiros, constituindo-se em dvidas sem nus e inerentes atividade da empresa. A figura abaixo ilustra o total do investimento a ser considerado no clculo da taxa de retorno, de acordo com o conceito apresentado.

Clculo do investimento Para melhor ilustrar a determinao do investimento para a formulao da taxa de retorno, admita uma empresa com o balano apresentado na tabela 1. O passivo circulante oneroso refere-se a dvidas bancrias vencveis a curto prazo (emprstimos, financiamentos, descontos bancrios etc.). O passivo circulante operacional (ou passivo de funcionamento) so valores de curto prazo a pagar, como salrios e encargos sociais, fornecedores, impostos sobre vendas, dividendos, entre outros, geralmente presentes na atividade operacional da empresa, e que no incorporam encargos financeiros.

Tabela 1 Estrutura patrimonial ilustrativa O valor do capital investido que deve ser remunerado atinge $ 340, podendo ser calculado de acordo com diversos enfoques, conforme apresentados a seguir: Passivo Circulante Oneroso $ 20,00 + Exigvel a Longo Prazo $ 120,00 + Patrimnio Lquido $ 200,00 = $ 340,00 Ou Ativo Total $ 400,00 - Passivo de Funcionamento $ 60,00 = $ 340,00 Ao se apurar, ilustrativamente, um lucro operacional aps o imposto de renda de $ 42,50, no mesmo perodo, tem-se um retorno sobre o investimento (ROI) de 12,5%, ou seja: O ROI ainda deve ser confrontado com o WACC (custo mdio ponderado de capital) de forma a evidenciar se a empresa foi capaz de auferir um retorno suficiente para remunerar o custo de oportunidade de seus proprietrios de capital. A avaliao deve, em outras palavras, preocupar-se com a combinao do ROI com o WACC, designada por RROI (ROI Residual), ou seja: RROI = ROI - WACC

Quando o RROI for positivo, entende-se que a empresa capaz de gerar um retorno em excesso ao seu custo total de oportunidade, revelando uma agregao de valor econmico. Em caso contrrio (RROI < 0), a empresa destri valor, pois no demonstra competncia em remunerar as expectativas de retorno de seus investidores. O custo mdio ponderado de capital (weighted average cost of capital WACC), tem a seguinte expresso bsica de clculo:

em que: Ke representa a taxa de retorno requerida pelos acionistas em seus investimentos na empresa; Ki mensura o custo do emprstimo/financiamento, ajustado pelo benefcio fiscal oferecido por essas operaes; IR equivale alquota de imposto de renda; P e PL indicam, respectivamente, o montante dos passivos onerosos e do patrimnio lquido. Ao se adotar o WACC como taxa de desconto dos fluxos de caixa, assume-se uma determinada estrutura de capital (P/PL) a ser mantida em todo o horizonte de tempo. Alteraes nas participaes de recursos prprios e de terceiros alteram a taxa de desconto e, em conseqncia, o valor da empresa. Uma diminuio no custo mdio ponderado de capital atua no sentido de incrementar o valor da empresa. Ao contrrio, um aumento desse custo destri valor. 4.2.2 Valor Econmico Agregado O valor econmico agregado (EVA) uma estimativa do lucro econmico (lucro residual). uma medida que reflete o retorno em excesso ao custo de oportunidade de uma deciso de investimento, ou seja, o valor criado pelo investimento. Essa medida de valor econmico pode tambm ser entendida como o resultado apurado depois de se deduzir todas as despesas operacionais, inclusive o custo de oportunidade dos capitais aplicados no negcio. O custo de oportunidade utilizado no clculo do resultado econmico o custo de cada fonte de financiamento utilizada para lastrear o investimento, ponderada pelo peso de sua respectiva participao. Em outras palavras, para o clculo do valor agregado de um investimento, esse custo pode ser entendido como o custo mdio ponderado de capital (WACC), conforme desenvolvido no item anterior. O retorno em excesso, por outro lado, mensurado pela diferena entre o resultado gerado pelo investimento e o custo de capital identificado em seu financiamento, de acordo com a definio de RROI (retorno do investimento residual RROI = ROI WACC), tambm desenvolvida no captulo anterior. Pela conceituao apresentada, o EVA pode ser determinado pela diferena entre o retorno do investimento (ROI) e o custo total de capital (WACC), multiplicado pelo montante de capital aplicado, ou seja:

Valor Econmico Agregado = (ROI WACC) x Investimento 4.2.2.1 Comparaes entre o EVAe o Valor Presente Lquido (NPV) O valor presente lquido (NPV Net Present Value) determinado pela diferena entre o valor presente dos benefcios futuros esperados de caixa de um investimento e o capital aplicado. uma das mais importantes medidas das Finanas Corporativas, indicando a riqueza criada pela deciso de investimento. Em outras palavras, o NPV mensura o valor do projeto em excesso ao investimento realizado, ou seja, o ganho econmico. O valor econmico agregado, por outro lado, pode ser entendido como a base da gerao do NPV. O valor presente dos EVAsesperados de um projeto, descontados pelo custo de oportunidade dos proprietrios de capital, equivale ao seu valor presente lquido, ou seja, a riqueza criada pelo investimento. O EVA apresenta-se como o objetivo bsico mais importante de toda a empresa. Por representar o lucro residual obtido aps a deduo do custo de capital dos resultados operacionais, o valor do EVA atualizado por essa taxa determina o valor presente lquido da deciso financeira, ou seja, a riqueza econmica criada pelos fluxos de caixa. 4.3 Ajustes Contbeis no Brasil para Avaliao Alm dos aspectos discutidos, de divergncias entre os modelos contbil e econmico dos resultados, reconhecido que a Contabilidade adotada pelas empresas brasileiras embute algumas prticas de natureza societria e fiscal que necessitam ser ajustadas para clculos das medidas de valor. So adotadas principalmente neste trabalho as necessidades de novas mensuraes e ajustes nos seguintes indicadores: custo de oportunidade do capital prprio; inflao; juros sobre o capital prprio; resultado operacional; investimentos (fixo e giro). As duas principais restries bsicas do uso das demonstraes contbeis para mensurao do valor econmico e desempenho das empresas so: a) no considerao do risco operacional e financeiro na mensurao do lucro; e b) divulgao dos resultados em valores histricos (nominais). Martins (2000) corrobora acrescentando que a divergncia na mensurao do lucro, tanto pelo enfoque contbil, como pelo econmico, atribuda a dois fatores: inflao e custo de oportunidade. O conceito de risco da empresa est diretamente vinculado ao custo de oportunidade dos investidores. um dos fundamentos mais relevantes do processo de avaliao econmica, sendo referncia para identificar a atratividade dos resultados apurados. Dizer que uma empresa apurou um lucro pelo fato de ter obtido um resultado equivalente a 6% do capital prprio investido, quando possvel aos investidores aplicar seus recursos em alternativa de risco similar, porm com um retorno de 12%,

no justo. A incluso do risco do negcio e do custo de capital na avaliao indispensvel para uma correta mensurao do valor econmico criado. O retorno genuno de um investimento medido somente a partir da taxa que excede ao custo de oportunidade do capital empregado no negcio. 4.3.1. Inflao Em essncia, a Contabilidade est estruturada na suposio de preos constantes, admitindo a manuteno da capacidade de compra da moeda. Nessa hiptese, a utilizao de valores histricos das demonstraes contbeis vlida, refletindo o efetivo desempenho dos negcios. Ao se admitir, por outro lado, a presena de taxas positivas de inflao na economia, os balanos (e demonstrativos de resultados) deixam de oferecer informaes confiveis, distorcendo os resultados e limitando fortemente o significado dos valores apurados. A inflao atua desigualmente sobre os estoques, imobilizados, itens realizveis e exigveis, e outros itens patrimoniais, assim como distorce os valores de custos, receitas e lucros. importante registrar que, mesmo em ambientes de baixas taxas de inflao, no longo prazo, a no considerao da variao do poder aquisitivo da moeda nos valores contbeis altera bastante a representatividade dos resultados. O lucro passa a ser apurado considerando moedas de diferentes momentos, com desiguais poder aquisitivo. A inflao no atua de forma absolutamente igual, no mesmo instante e com a mesma intensidade sobre todas as empresas. Algumas, com grande patrimnio lquido em relao ao seu ativo permanente, sofrem os efeitos da inflao de maneira diferente daquelas mais endividadas e com elevados bens ativos permanentes. A desconsiderao da inflao superavalia os resultados das empresas inseridas no primeiro caso (capitalizadas) e subavalia os das mais endividadas, sugeridas no segundo caso. A Contabilidade aponta diversas metodologias, desde as mais simplificadas at as mais complexas, de considerar os efeitos da inflao sobre os resultados. Citam-se, especialmente, a sistemtica de correo integral e o modelo proposto pela lei das sociedades por aes brasileiras de correo monetria, conhecido por modelo societrio, atualmente extinto. Na determinao dos resultados operacional e lquido em moeda constante executada neste trabalho para as companhias de capital aberto, considerou-se a metodologia de correo pelo modelo societrio. Assim, apurou-se a correo monetria do ativo permanente (AP) e do patrimnio lquido (PL) para cada exerccio social, registrando no clculo do lucro uma despesa (saldo devedor, caso: AP < PL) ou receita (saldo credor, caso: AP > PL). Tanto a receita como a despesa de correo monetria afetam o resultado de cada exerccio, como conseqncia da inflao ocorrida. Para o cmputo tanto do ativo permanente, como do patrimnio lquido, considerou-se o saldo inicial de cada exerccio, obtido dos balanos patrimoniais, e as variaes (adies e baixas) nessas

contas verificadas no mesmo perodo, conforme expostas no demonstrativo de origens e aplicaes de recursos. A taxa de inflao considerada nos clculos foi o ndice geral de preos disponibilidade interna (IGP-di), conforme calculado e publicado pela Fundao Getlio Vargas (FGV). 4.3.2. Juros sobre o capital prprio Apesar de a denominao poder expressar o custo de oportunidade do capital prprio, o conceito de juros sobre o capital prprio (JSCP) previsto para a sociedades por aes brasileiras tem finalidades fiscais, e no econmicas. A sistemtica no tem nada a ver com a definio do lucro mnimo requerido pelos proprietrios ao decidirem aplicar seus recursos em determinada empresa. Essa figura aporta basicamente privilgios fiscais para as empresas, sendo tratada como dedutvel para clculo do imposto de renda. A contabilizao desses juros facultativa, sendo executada a critrio da empresa. Ao decidir pagar esses valores aos seus acionistas, pode ser interpretado como se fossem dividendos para apurao do dividendo mnimo legal obrigatrio da empresa, como previsto pela legislao das sociedades por aes. A taxa de juro dos JSCP limitada Taxa de Juro de Longo Prazo (TJLP), sendo o montante calculado limitado a 50% do valor total do lucro apurado (antes de sua contabilizao), ou a 50% do saldo da conta de Lucros Acumulados, dos dois o maior. Deve ser registrado que a TJLP, taxa bsica de clculo dos juros sobre o capital prprio, no tem relao alguma com o risco da empresa e, em conseqncia, com o custo de oportunidade do investimento. uma taxa de juros que representa uma alternativa de financiamento idealizada pelo governo federal, sem qualquer vnculo inclusive com a taxa de juros de mercado. A sistemtica brasileira de incluir os JSCP no demonstrativo de resultados, proposta pela Comisso de Valores Mobilirios, determina que esses juros, se registrados como despesa no resultado do exerccio, deve ser estornado para fins de clculo do lucro lquido. uma medida acertada, devendo ser incorporado no resultado do exerccio somente o benefcio fiscal. 4.3.3. Resultado operacional O resultado operacional formado basicamente pelas operaes da empresa, no sofrendo influncia alguma na forma como seus ativos encontram-se financiados. o resultado do negcio, da atividade objeto da empresa, indicando a viabilidade do empreendimento. O resultado operacional incorpora a remunerao dos proprietrios de capital: acionistas (lucro lquido) e credores (despesas financeiras). Pode ser entendido, ainda, como o lucro lquido da empresa se esta fosse financiada exclusivamente por capital prprio.

Diante da enorme dificuldade em se identificar um genuno resultado de natureza no operacional, principalmente no Brasil, e considerando-se ainda a tendncia mundial em se evitar essa classificao entre operacional e no operacional, que causa grande confuso, os resultados no operacionais foram considerados neste trabalho no clculo do resultado operacional das empresas.

Exemplo de Estrutura de clculo do resultado operacional no Brasil

Anexos: ANEXO I Revista FAE Luis Roberto Antonik Anlise de projetos de investimentos As decises de investimentos em novos projetos no so, na prtica, tomadas tendo-se segurana de seus vrios resultados. Segundo Martins e Assaf Neto (1989), a realidade das empresas bastante complexa, pois est basicamente voltada para o futuro. Nesse ambiente, a introduo de varivel de risco no objeto da anlise de investimentos de projetos comerciais e industriais necessria. A experincia empresarial ensina que os cenrios futuros so otimistas por natureza: a inflao baixa e o nvel de atividade econmica cresce. No longo prazo, ambas estabilizam-se. Entretanto, a mutabilidade do ambiente econmico em que esto inseridos os projetos uma realidade, assim como a alternncia nos nveis de preos e de consumo. Risco , fundamentalmente, a possibilidade de perda financeira. usado como sinnimo de incerteza e refere-se variabilidade dos retornos associados a um projeto de investimento, conforme Damodaran (1997). Um ttulo pblico de $ 1.000,00 que garante ao seu portador um retorno de $ 100,00, em um prazo de um ano, no apresenta risco, porque no h variabilidade associada sua taxa de retorno. J um projeto de investimento em uma mquina, representando um investimento de $ 1.000,00, pode gerar um resultado, em um prazo de um ano, que varia entre $ 0,00 at $ 500,00. Quanto mais garantido for o retorno de um ativo, menos variabilidade ele apresentar. Ainda segundo Damodaran (1997), os investidores so recompensados por assumir somente aqueles riscos que no podem ser eliminados pela diversificao. Por isso, muito importante para o empresrio estar preocupado com aqueles riscos no diversificveis e seu relacionamento com o nvel de retorno exigido. Os administradores, que em sua maioria tm averso ao risco, exigem uma mesma proporo de aumento de retorno para determinado aumento de risco. Isto , para assumir riscos maiores os administradores exigem mais retorno. Embora as tcnicas de anlise de investimento sejam basicamente as mesmas para empresas que atuam em mercados domsticos ou internacionais, estveis ou turbulentos, em pases desenvolvidos economicamente ou no, os investimentos esto sujeitos a riscos encontrados em cada cenrio ou mercado e tambm sua prpria mutabilidade mercadolgica. Basicamente, os efeitos de risco e instabilidade podem advir de fatos polticos, econmicos, naturais ou conjunturais. Esses efeitos podem afetar os projetos de diferentes formas, provocando, por exemplo, alteraes no nvel de atividade econmica do ambiente em estudo, que influenciam a demanda e, conseqentemente, o fluxo de caixa do projeto. Por exemplo, acontecimentos econmicos podem acarretar mudanas de ordem cambial, trazendo riscos para os custos, principalmente em projetos cujas receitas ocorrem em reais e os custos (ou insumos), em moeda estrangeira. A estabilidade poltica exerce grande influncia sobre questes como emprego, imagem internacional (risco soberano) ou inflao, que tambm repercutem de modos diferentes sobre o projeto. So trs os tipos de riscos associados a projetos de investimento: inflacionrio; conjuntural; financeiro. Esses riscos podem acarretar mudanas nos cenrios estudados, as quais afetam os resultados dos projetos de investimento. Uma

anlise da literatura aponta que tais condies de mutabilidade e risco so pouco discutidas pelos autores e, quando so, h uma divergncia entre eles, gerando distores conceituais contundentes na aplicao. Assim, para efeitos deste estudo, entende-se por risco inflacionrio aquele exclusivamente acarretado pela perda de valor aquisitivo da moeda; por risco conjuntural aquele que est ligado a vrios fatores de mercado combinados entre si, tais como concorrncia, instabilidade da demanda em relao ao produto e condies econmicas recessivas; e, finalmente, por risco financeiro aquele referente s condies de emprstimos, aquisies de insumos ou vendas de produtos finais, e referente ao desequilbrio de moedas, notadamente quando os custos so incorridos em uma moeda e as receitas em outra. Risco inflacionrio O descontrole inflacionrio tem fortes repercusses sobre os investimentos, podendo ocasionar uma defasagem dos preos praticados no mercado em comparao aos custos associados ao projeto seja por dificuldades legais de reajuste de preos, muitos dos quais controlados pelo Estado, seja por problemas de concorrncia que no permitem a necessria equiparao dos preos aos custos incorridos, pois o mercado incapaz de absorver o aumento de preos sem reaes drsticas. Quando existe risco de descontrole inflacionrio, os fluxos de caixa so afetados no apenas quanto sua distribuio ao longo do tempo, mas tambm em relao ao seu poder de compra. Ademais, a seleo da taxa de atratividade apropriada, na presena de riscos inflacionrios, muito mais complexa (BIERMAN JR. E SMIDT, 1975). Os fluxos de caixa dos projetos de investimento podem ser expressos em valores nominais ou reais, ou seja, pelos valores correntes/nominais que ocorrem no ambiente de estudo, ou ainda pelos valores representados em moeda constante, livres dos efeitos da inflao. Segundo Ross, Westerfield e Jaffe(1995), os fluxos de caixa podem ser expressos em valores nominais/correntes quando indicam um valor monetrio efetivamente pago ou recebido. Entretanto, os fluxos de caixa, quando expressos em valores reais, fornecem o poder de compra em uma determinada data. No Brasil, os nveis de preos tm sido crescentes ou inflacionrios. No se conhece na histria econmica brasileira recente um perodo de tempo razovel em que os preos estivessem estabilizados, sem um risco iminente de descontrole. Assim, a projeo dos fluxos de caixa deve considerar planos com nveis mdios de preos ou projees e estudos de casos de investimentos em moeda forte (IGP, dlar, etc.). No entanto, esses planos, apesar de serem teis como ferramentas, possuem inmeras limitaes. A principal delas que todos os ndices, embora at possam representar os reflexos inflacionrios de um segmento especfico (construo civil, por exemplo), so sempre calculados pela mdia e, quando aplicados a problemas especficos, podem no refletir a exata medida que se pretende dar ao objeto em anlise, com efeito direto sobre os valores projetados. Nas decises referentes aos projetos de investimentos, o empresrio precisa considerar no apenas as possveis conseqncias da inflao sobre os fluxos de caixa, mastambm os efeitos de uma tendncia de longo prazo nas receitas e despesas (BIERMAN JR. e SMIDT, 1975). Alm disso, deve estar consciente de que diferentes

fatores reagem de forma distinta s condies inflacionrias. Para exemplificar a idia, suponha-se um fluxo de caixa de um projeto de engenharia com apenas quatro componentes: receitas, despesas com mo-de-obra e matria- prima e fluxo de caixa lquido. Em ambientes inflacionrios, cada um desses componentes do fluxo de caixa afetado de maneira diferente. No difcil perceber que os indexadores ou ndices de preos, quando analisados individualmente, apresentam valores diversificados para cada um dos componentes mencionados. Os exemplos mais contundentes so observados com relao capacidade de compra dos salrios. Um consumidor que ganha R$ 1.200,00, se estiver inserido em um ambiente com inflao igual a 1% ao ms, ter perdido poder aquisitivo (ou de compra) de R$ 35,29 (R$ 1.200,00 x 0,0303) em apenas trs meses. Caso essa situao econmica perdure e o consumidor no possua nenhum meio de defesa ou proteo para manter o poder aquisitivo do salrio, deixa de adquirir alguns artigos de consumo para proteger o que lhe for bsico. As empresas tambm recebem impacto desse processo inflacionrio. A perda de poder aquisitivo do consumidor reduz o volume de vendas e afeta o fluxo de caixa. No Brasil, esse processo foi experimentado com excepcional intensidade no perodo de 1980 quase metade de 1990. No entanto, pode-se notar que as empresas, principalmente as de grande porte, convivem bem com esse ambiente, por vrias razes: a) os consumidores no conseguem comparar os preos das diferentes marcas, dada a variao dos preos; b) o alto poder econmico de algumas indstrias permite, invariavelmente, o repasse integral da inflao aos preos, seja pela incorporao da inflao, seja pela alterao das caractersticas dos produtos (por exemplo: reduz-se o peso e mantm-se o preo original do produto); c) os retornos financeiros das aplicaes dos fluxos de caixa excedentes geram ganhos expressivos, compensando eventuais perdas operacionais. As pequenas empresas, que por sua vez no possuem a facilidade de repasse dos crescentes custos dos insumos aos preos, enfrentam dificuldades, pois so premidas por dois fatores distintos: a) os grandes fornecedores de insumos aumentam sistematicamente os preos; b) o mercado consumidor nem sempre aceita facilmente esse repasse na mesma poca e velocidade, ocasionando um desequilbrio no fluxo de caixa. Outras empresas, notadamente as concessionrias de servios pblicos de gua, luz e telefone, ou fornecedores de combustveis, que dependem da autorizao governamental para elevar os preos, so fortemente afetadas nesse ambiente. Seus fluxos de caixa devem sempre utilizar as hipteses mais pessimistas no momento em que essas empresas analisarem seus projetos de investimento. Poucas so as chances de que a conjuntura econmica melhore e, principalmente, que as contas governamentais permitam acrscimos nos preos e aumentos da inflao sem causar efeitos danosos para a economia. Esclarea-se que esse fato ocorre em nvel mundial. A falncia econmica do Estado empresrio um fenmeno incontestvel e comum a todas as economias onde tal fato ocorre com mais vigor. Ao anseio de inibir esses efeitos indesejveis sobre os fluxos de caixa projetados, tem-se como resposta de que no possvel evitar as causas e, como agravante quanto maior for o perodo de tempo analisado, tanto mais importantes sero as distores introduzidas. Para ameniz-los, a soluo construir para o projeto de investimento um cenrio, ou hiptese de trabalho, de todo o perodo estudado, aps rigoroso estudo da

conjuntura e de seus respectivos ambientes, propondo percentuais de inflao e correo para cada um dos itens projetados, com o intuito de obter ao final um fluxo de caixa em moeda forte. Algumas empresas fazem a projeo dos componentes dos fluxos de caixa diretamente em dlar, quando o correto seria faz-la aps a inflao ou deflao dos valores do fluxo de caixa, com base em algum ndice econmico agregado (IGP-DI, por exemplo). Ou seja, projetar os itens do fluxo de caixa em moeda nacional e convert-los em dlar somente aps a concluso dessa projeo. No entanto, por facilidade de operao, raramente as empresas adotam esse procedimento.

Risco financeiro A mutabilidade do ambiente pode comprometer todo um planejamento. Assim, esta anlise est dividida em dois pontos, no que diz respeito ao desequilbrio de moedas: a) receitas de vendas e compras de insumos; e b) emprstimos e financiamentos. Uma empresa que realiza suas vendas exclusivamente em real, mas utiliza equipamentos e insumos importados para prestar esse mesmo servio, fornecidos em sua maioria em moeda externa, tem um desequilbrio, pois precisa remunerar os investimentos feitos, geralmente em dlar, quando tem o faturamento em real. Nesses casos, os fluxos devem ser projetados sempre em real, na posio mais conservadora possvel. Em contabilidade, utiliza-se uma regra simples, mas valiosa: estimar as receitas sempre de maneira pessimista e as despesas de maneira otimista. A melhor e mais segura maneira de evitar tal desequilbrio a contratao dos chamados hedges, ou operaes de seguro. Assim, procura-se um banco e faz-se uma operao escritural contrria na mesma moeda. Dessa forma, em caso de oscilao brusca, vende-se a posio mantendo um fluxo de caixa positivo. evidente que tais operaes implicam custos. As operaes de hedge so muito comuns nos mercados de produtos agrcolas, no por acaso que a Bolsa de Mercadorias e de Futuros (BM&F) movimenta diariamente R$ 100 bilhes. Considere-se, por exemplo, um produtor que incorreu em uma srie de custos em real e vende a safra de soja em dlares no mercado internacional, sujeita a oscilaes. Se o preo da soja baixar, no h como cobrir os custos, mas uma operao de hedge na bolsa de futuros poder garantir o fluxo de caixa. Dessa forma, pode-se comprar uma opo de venda de soja por $ 100 no futuro e, se o preo baixar, por exemplo, para $ 70, exerce-se a opo de venda ou seja, vende-se por $ 100 a soja que vale $ 70, compensando a perda da venda da safra no campo. evidente que a compra da opo tem um custo e, se os preos so mantidos, simplesmente no se exerce a opo, mas ainda remanesce o seu custo. O mercado financeiro atual extremamente sofisticado e oferece ao investidor toda sorte de produtos, de modo que sempre ser possvel encontrar uma operao de derivativo para atenuar o risco, seja da compra de insumos, seja da venda de mercadorias. Outro fator fundamental e que compromete sistematicamente o resultado das empresas a realizao de emprstimos em moeda externa. No existe dinheiro barato no mercado, existe apenas dinheiro. Diferenciais de custos so obtidos apenas para diferentes nveis de segurana e risco. Por exemplo, a empresa A possui uma

condio de mercado que a situa em melhor posio que a empresa B. Compra insumos em real e vende produto final em dlar para um mercado muito estvel. J em outra situao, sua matriz internacional oferece garantias de pagamento que a empresa B no possui. Exceto em tais condies, o custo do dinheiro o mesmo. Devem-se aqui desconsiderar os financiamentos governamentais de fomento, em condies especiais, como os do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social(BNDES), por exemplo, haja vista esses serem oferecidos em condies muito favorveis Considere-se um exemplo de uma empresa que tem duas opes de financiamento: a) emprstimo em real taxa de 25% ao ano; e b) emprstimo em dlar a LIBOR2 mais 2% ao ano. Supondo-se um custo de LIBOR de 6% ao ano e uma desvalorizao cambial de 6% ao ano, tem-se um custo de 14% ao ano (6+6+2) contra 25% ao ano do emprstimo em real. O risco dessa operao financeira o diferencial de 9% (25-14), que justamente o risco cambial ou de desequilbrio da moeda. Uma desvalorizao do dlar em relao ao real, fato absolutamente imprevisvel, mas possvel, pode elevar o custo do emprstimo para nveis que a empresa no poderia suportar. Os 9% da diferena (aparentemente um ganho) representam o custo por se assumir esse risco. Empresas srias, que no podem correr riscos e comprometer os investimentos de seus acionistas, no fazem operaes desequilibradas e raras vezes assumem condies de risco de ambientes econmicos instveis. O mercado financeiro repleto de produtos muito elaborados e sofisticados que atenuam, ou mesmo eliminam, os riscos de operaes de crdito em moeda externa. possvel fazer um swap3 de um emprstimo em dlar para real, que se constitui na troca da moeda. Nessas operaes, o banco procura uma outra empresa que, por sua vez, precisa de uma operao contrria e, escrituralmente, inverte ou troca as posies dos emprstimos. Outras operaes so possveis, como o estabelecimento de um teto, ou os chamados caps. Nesse caso, a empresa capaz de suportar uma desvalorizao cambial at determinado percentual sem comprometer suas operaes. O cap protege a operao at um nvel, ou seja, se o dlar variar alm do cap, o banco paga. Da mesma forma, tambm possvel contratar um floor, assegurando um nvel mnimo. Resumidamente, os setores bancrio e financeiro tm sempre uma operao na medida do risco do cliente.