El CAPM, un Modelo de Valoracin de Activos Financieros

El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el rea financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la concepcin de este modelo trabajaron en forma simultnea, pero separadamente, tres economistas principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966. La inquietud que los atrajo por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y predictivos para el comportamiento de los activos financieros. Todos haban sido influenciados por la Teora del Portafolio de Harry Markowitz, publicada en 1952 y reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas de diversificar inversiones para de esta manera reducir el riesgo. La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas reas, como por ejemplo: industria, construccin, tecnologas, recursos naturales, I+D, salud, etc. A esto Markowitz lo llam cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estara mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso ms adelante al buscar la maximizacin del retorno de cada accin y obtener con ello un portafolio an ms rentable. Sobre el Modelo CAPM hablamos hoy en nuestros Conceptos de Economa.

El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y enriquecido por los trabajos de Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk, 1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, 1965; y Mossin: Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966. Cabe destacar que Jack Treynor escribi en 1961 un trabajo bastante pionero: Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets, pero que no alcanz a publicar. Sharpe, sin embargo, reconoce en su obra que tom conocimiento del trabajo de Treynor. Por este importante aporte para el desarrollo de la economa financiera, William Sharpe recibi el Premio Nobel de Economa (en conjunto con Harry Markowitz y Merton Miller) el ao 1990. El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. El riesgo sistematico se refiere a la incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico de la empresa o de nuestro sector econmico. Es decir es nuestro propio riesgo. La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la diversificacin y formul la linea del Mercado de Capitales. Esta linea tiene pendiente positiva por la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual est siempre por debajo de la linea del mercado de capitales (rea sombreada de la grfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ptimo. Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir, el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en la tangente a la lnea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite construir el portafolio ms ptimo al determinar el porcentaje exacto de inversin en cada uno de los activos. Para determinar la frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de la accin A y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente de riesgo de mercado, que es el protagonista central de este modelo. Para la construccin del Modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos: * los inversionistas son personas aversas al riesgo * los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad asociada para conformar sus portafolio * No existen fricciones o fallas en el mercado * Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o colocar fondos

* No existe asimetra de la informacin y los inversionistas son racionales, lo cual no implica que todos los inversionistas tienen la mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y de las desviaciones estndar de los portafolios factibles. Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo en los aos 60. Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se consideraron irrelevantes. El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo. En el equilibrio, si est agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada, ser capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la linea roja, conocida como la Linea del Mercado de Capitales. Al igual que en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado. El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido como riesgo de mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de Beta (), as como tambin el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo tericamente libre de riesgo. De acuerdo a la grfica: E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i. im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado) E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado. (rm) Rendimiento del mercado. (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo. Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado, que supone que la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el costo del capital. Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal). Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas, ferrocarriles o empresas petroleras. Este Beta se calcula con un anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial y economtrico. Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la curva horizontal), aumenta tambin el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado ser igual al retorno del mercado. Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la amortigua.

En los perodos de bonanza econmica es normal que los inversionistas operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeo. Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin, requieren mayores retornos. Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones. El riesgo dentro de un portafolio de CAPM incluye el riesgo sistmico o riesgo no diversificable. Este riesgo se refiere al riesgo al que estn expuestos todos los activos en un mercado. Por el contrario, el riesgo diversificable es aquel intrnseco a cada activo individual. El riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a otros (es poco frecuente que en perodos normales bajen todos los sectores al unsono). Sin embargo, el riesgo sistmico no puede ser disminuido. En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, est vinculada a la contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. Como vemos, este es uno de los tpicos de investigacin ms relevantes de la teora econmica financiera, sujeta, por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de riesgo sistmico. En circunstancias normales, este modelo permite hacer impecables anlisis para estimar los retornos de la inversin. Pero repito: en circunstancias normales. En otro artculo intentar profundizar en la determinacin del parmetro Beta y en por qu puede convertirse en un epicentro de inestabilidad sistmica.