RISCO, RETORNO E VALOR.

O objetivo da empresa e, portanto, de seu administrador financeiro, foi especificado como sendo a maximização da riqueza do proprietário. Na empresa de capital aberto, a tarefa do administrador financeiro é preço das ações ordinárias da empresa. Para isso, o administrador deve aprender a avaliar os dois determinantes básicos do preço da ação — risco e retorno. Cada decisão financeira possui certas características de risco e retorno e todas as principais decisões financeiras devem ser vistas em termos de risco esperado, retorno esperado e seu impacto combinado sobre o preço da ação. Em vista de frequentemente ser difícil mensurar esses valores “esperados”, o processo de decisão financeira requer considerável julgamento, bem como conhecimento real. Este texto contém quatro seções principais. A primeira define o conceito de risco e o relaciona a ativo individual, ao tempo, e a uma carteira, ou coleção de ativos. A segunda seção considera a relação entre risco e retorno. Esta apresenta uma breve descrição do modelo de precificação de ativo financeiro (CAPM), , o qual fornece uma ligação básica entre estas duas variáveis. A terceira seção apresenta os conceitos básicos relativos à avaliação de ações de debêntures. De início, são apresentadas as abordagens de avaliação mais comuns e primárias, terminando com as mais amplamente aceitas. Também são destacadas as implicações gerenciais da avaliação. A última seção descreve os aspectos multinacionais do risco e seu relacionamento com fatores políticos e econômicos. Os conceitos básicos de risco podem ser vistos com relação a um ativo individual mantido isoladamente ou a uma carteira, ou coleção, de ativos *. Embora o conceito de risco de carteira provavelmente seja da maior importância ao administrador financeiro, o conceito geral de risco pode ser compreendido mais facilmente em termos de um ativo individual. Vejamos primeiro o que significa risco. DEFINIÇÃO DE RISCO No sentido mais básico, risco pode ser definido como possibilidade de perda. Os ativos de maiores possibilidades de perda são encarados como mais arriscados do que aqueles de menores possibilidades de perda. Mais formalmente, os termos risco e incerteza são usados indiferentemente com referência à variabilidade de retornos esperados relativos a um dado ativo. Por exemplo, uma obrigação do governo que garante a seu possuidor $1.000 de juros após 30 dias não possui risco, porque não há nenhuma variabilidade relativa ao retorno. Um investimento equivalente em ações ordinárias de empresa que poderá oferecer retornos no mesmo período que variam de $0 a $2.000 tem um elevado risco devido a grande variabilidade dos retornos. Quanto mais certo for o retorno de um ativo, menor sua variabilidade e, portanto, menor seu risco. A diferença entre risco e incerteza, conforme definida pelos estatísticos, relaciona-se ao conhecimento das probabilidades ou chances de ocorrerem certos resultados. O risco existe quando quem toma decisões pode estimar as probabilidades relativas a vários resultados. Distribuições probabilísticas objetivas baseiam-se normalmente em dados históricos. Por exemplo, se um indivíduo desejar determinar as probabilidades relativas aos retornos de um dado ativo, poderá desenvolver uma distribuição probabilística baseada em dados históricos de retornos de outros ativos do mesmo tipo. A incerteza existe quando quem toma decisões no tem nenhum dado histórico e precisa fazer estimativas aceitáveis, a fim de

1 Aqui devem ser reconhecidos dois pontos importantes: (1) apesar de discutir aqui, por conveniência, as empresas de capital aberto, os conceitos de risco, retorno e valor apresentados aplicam-se igualmente a todas as empresas; e (2) o interesse centra-se na riqueza dos acionistas comuns, porque eles representam de fato os “proprietários residuais”, cujos retornos de nenhuma maneira são estabelecidos com antecedência.

formular uma distribuição probabilística subjetiva. Por exemplo, se o projeto proposto for completamente novo para a empresa, quem toma decisões poderá atribuir subjetivamente probabilidades a vários resultados, através de pesquisa e consulta com

1

outros. No decorrer desta seção, os termos risco e incerteza serão usados alternativamente, em referência a situações que envolvem decisões com risco. RISCO DE ATIVO INDIVIDUAL Apesar de medir o risco de ativo individual da mesma maneira que o risco de uma carteira é importante diferenciá-los, porque aqueles que mantêm carteiras recebem alguns benefícios. A fim de sentir melhor o conceito de risco relativo a retornos esperados de um dado ativo, é útil avaliar risco por ambos os pontos de vista, quantitativo e comportamental. Análise de sensibilidade. Urna simples visão comportamental de risco é obtida usando-se a análise de sensibilidade, que consiste em se considerar inúmeros resultados possíveis ao se avaliar um projeto. O procedimento básico é avaliar um ativo, usando-se inúmeras estimativas de possíveis retornos, para se ter uma percepção da variabilidade dos resultados. Uma das abordagens mais comuns é estimar os retornos (piores), mais pessimistas, mais prováveis (esperados) e mais otimistas (melhores), relacionados a um ativo. Neste caso, o risco do ativo será refletido pela faixa, que é a medida básica de risco. A faixa pode ser encontrada subtraindo-se o resultado pessimista do otimista. Quanto maior for a faixa para um dado ativo, maior a variabilidade ou risco que ele deve possuir. EXEMPLO A: Companhia Alfred tenta escolher o melhor entre dois ativos, mutuamente excludentes, A e B, sendo que caca um eles requer um investimento inicial de $10.000 e ambos têm as taxas de retorno mais prováveis de 15%. Visto que a empresa exige retorno de 12% para ativos deste tipo, parece que qualquer dos dois seria igualmente aceito. Concentrando-se somente no nível de retorno esperado, falha-se ao se deixar de levar em conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administração fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a cada um. São fornecidas na Tabela 5.1 as três estimativas de retorno, juntamente com suas faixas. Comparando estas faixas, observe-se que o ativo A parece menos arriscado do que o B, porque sua faixa de 4% (17%- 13%)é menor do que a faixa de 16% (23%-7%) para o ativo B.

A Tabela 5.1 ilustra que a análise de sensibilidade poderá fornecer algumas informações ser igualmente desejáveis, com base nas estimativas mais prováveis de seus retornos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do que o ativo B, comparado-se a faixa de retorno anual (A, 4% e B, 16%) mas dependendo da atitude em relação ao risco de quem toma decisões, ele poderá escolher qualquer dos dois. Se ele for cauteloso, escolherá o ativo A, eliminando a possibilidade de perda (obtendo 7% quando o retorno exigido é 12%); se preferir correr o risco poderá escolher o ativo B. Devido à possibilidade de receber um retorno muito elevado (23%). Embora a análise de sensibilidade e a faixa sejam pouco aprofundadas, elas fornecem a quem toma decisões mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser usado para avaliar grosseiramente o risco em jogo.

N.T. Os termos portfólio e carteira são empregados alternadamente com o mesmo significado. Probabilidades. As probabilidades sã’o usadas para se determinar mais acuradamente o risco envolvido num ativo. Uma probabilidade de um evento pode ser considerada a chance porcentual de ocorrer certo resultado. Em outras palavras, se um resultado tem uma probabilidade de ocorrência de 80%, espera-se que este ocorrerá oito em dez vezes. Se um

2

as probabilidades relacionadas coincidem em cada caso. visto os possíveis resultados serem idênticos para os atos. em que os pesos usados são as probabilidades dos vários resultados. EXEMPLO: Uma avaliação das estimativas pessimistas. 3 . que foram apresentados na Tabela 51. resultados com uma probabilidade zero jamais ocorrerão. o valor esperado é calculado da mesma maneira. Embora o valor esperado possa não ser recebido. 2 2 Conforme o leitor poderá imaginar. e em 25 de 100 vezes (ou 25%) ocorreu a estimativa otimista. Em geral.resultado tiver uma probabilidade de 100%. isto não ocorre quando os retornos esperados são calculados.2. O cálculo do valor esperado pode ser ilustrado. mais prováveis e otimistas desta vez são 25%. mais prováveis e otimistas dos resultados passados para a Companhia Alfred indica que em 25 de 100 vezes (ou 25%> ocorreu o resultado pessimista. A Tabela 5.o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados. O primeiro deles é que o total das probabilidades em cada caso é um. Independente dessas probabilidades serem estimadas objetiva ou subjetivamente. ele é um indicador do retorno provável se o investimento for repetido muitas vezes. ele ocorrerá com certeza. O valor esperado de um ativo é um retorno médio ponderado. as probabilidades de ocorrerem os resultados pessimistas. Finalmente. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%. os retornos esperados são equivalentes em cada caso à estimativa mais provável. elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. Atribuindo probabilidades aos resultados de um :mento é possível estimar o valor esperado do seu retorno. usando-se os retornos dos ativos A e B. em 50 de 100 vezes (ou 50%) ocorreu o resultado mais provável.A e B. este exemplo visa esclarecer certos aspectos do risco. Assim. Inúmeros pontos importantes devem ser reconhecidos na Tabela 5. 50% e 25%. O segundo é que.2 apresenta os cálculos exigidos para se achar os valores esperados dos retornos para os ativos A e B. por esta razão que os retornos esperados para os ativos diferentes são idênticos. ou seja. respectivamente. O aspecto mais difícil na determinação dos valores esperados é a estimativa das probabilidades de que vários resultados possam ocorrer.

A comparação da distribuição probabilística relativa a cada ativo possibilita a quem toma decisões perceber os diferentes graus do risco. ele ainda não dá um quadro exato do risco.2. havia apenas três resultados de retorno possíveis e suas probabilidades associadas.1. seria possível desenvolver uma distribuição probabilística contínua Este tipo de distribuição pode ser considerado como um gráfico de barras para um número muito grande de resultados. Pode-se desenvolver uma distribuição probabilística mais descritiva para um investimento se quem toma decisões obtiver as probabilidades relacionadas com todos os resultados possíveis. : Distribuições probabilísticas contínuas para retornos dos ativos A e B 4 . novamente eles seriam os mesmos. Os gráficos de barras para os ativos A e B são mostrados na Figura 5. Pode-se efetuar uma distribuição probabilística. que mostra apenas um número limitado de coordenadas retornoprobabilidade . extraídos da Tabela 5. ou distribuição probabilística discreta. se todos os resultados possíveis e suas probabilidades associadas. se todos os resultados possíveis e suas probabilidades associadas fossem conhecidos. No exemplo precedente. traçando-se os resultados possíveis e as probabilidades relacionadas sobre um conjunto de eixos retorno-probabilidade. Se houvesse necessidade de se comparar os valores esperados de retorno dos ativos A e B. FIGURA 5. Embora o cálculo de valores esperados forneça a quem toma decisões melhores insumos do que o uso da estimativa de um único ponto ou da análise de sensibilidade.2. Uma comparação dos dois gráficos mostra que embora ambos os ativos tenham o mesmo valor esperado de retorno. O tipo mais simples de distribuição probabilística é o gráfico de barra. a faixa de retorno é muito mais dispersa para o ativo B do que para o ativo A — 16% versus 4%.Distribuições probabilísticas.

enquanto n iguala-se a 3 em cada caso. A coluna 1 mostra os Pri’s e a coluna 2 mostra os kj’s. os ativos A e B tinham a mesma probabilidade (50%) de retornos de 15%. já que são desfavoráveis apenas os pontos abaixo do valor esperado. os retornos e probabilidades associados são freqüentemente conhecidos.2. Muitas vezes as distribuições probabilísticas. do que para o ativo B. pode-se converter estes dados em uma distribuição probabilística. As distribuições probabilísticas para eventos com risco também poderão ser desenvolvidas através da simulação — um processo que será brevemente discutido posteriormente.4 É importante notar na Figura 5. menos certeza se terá dos resultados relacionados a um ativo. Na distribuição contínua. O primeiro passo para se calcular o desvio-padrão de uma distribuição é achar o valor dado pela equação 5. σk. ou todos os resultados possíveis. já que quanto maior for esta variabilidade. a abordagem comum consiste em se considerar o risco como sendo determinado pela variabilidade em qualquer lado do valor esperado. Desvio-Padrão: A medida estatística mais comum de um risco de ativo é o desvio padrão da média ou do valor esperado de retorno. se for determinada a probabilidade relacionada à obtenção de pelo menos um dado valor e se for plotada esta probabilidade cumulativa de todas as ocorrências menor ou igual ao dado valor contra o resultado associado 5 Embora se considere normalmente que o risco é determinado pela variabilidade ou dispersão de resultados em relação ao valor esperado. O cálculo do valor esperado de retorno. essas probabilidades alteram-se. é preciso ter um grande número de ocorrências históricas do evento. numa situação onde todos os resultados são conhecidos e suas probabilidades associadas são supostamente iguais. devido à grande quantidade de resultados adicionais considerados.5 O desvio-padrão de uma distribuição de retornos de ativo representa a raiz quadrada dos desvios médios das observações individuais em relação ao valor esperado. embora os ativos A e B tenham o mesmo retorno esperado (15%). é dada pela Equação 5. Como quando se analisa motivos.1) onde ki = o retorno para o i-éslmo caso.2. tais como as mostradas na Figura 5. Então.2 apresenta um gráfico de distribuições probabilísticas contínuas para os ativos A e B. A expressão para o desviopadrão da distribuição probabilística de retornos. 3 A fim de se desenvolver uma distribuição probabilística continua. são convertidas em distribuições Probabilísticas cumulativas que possibilitam a quem toma decisões determinar facilmente a probabilidade de obter pelo menos algum valor. a distribuição de retornos para o ativo A é mais concentrada ou mais próxima ao valor esperado.1. A área sob cada uma das curvas é igual a 1. Poderia se dizer que a distribuição de resultados para o ativo B apresenta muito maior dispersão do que a distribuição para o ativo A.2. Pr = a probabilidade de ocorrência do i-ésimo retorno. 6 σk.1. após desenvolver urna distribuição de freqüência indicando quantas vezes cada resultado pode ocorrer durante um determinado horizonte de tempo.) 3 Nos gráficos de barras na Figura 5. o que significa que foram considerados 100% dos resultados. O valor esperado para cada um dos retornos era de 15%.6. é necessária uma grande quantidade de resultados. elevados ao quadrado. onde n é o número de observações. é A fórmula geralmente empregada para determinar o desvio-padrão de retornos. muitos acham que ele existe somente quando os resultados forem abaixo do valor esperado. 5 . No entanto. para os ativos A e B foi apresentado na Tabela 5. (5. enfatiza-se neste capítulo a fórmula de Equação 5.2 que.A Figura 5. n = o número de resultados considerados. k.2. (A fim de traçar realmente essas curvas. 4 Uma distribuição probabilística poderá ser convertida em urna distribuição probabilística cumulativa.

o coeficiente de variação não fornece mais informações do que o desvio-padrão.377 (5. Coeficiente de variação. baseado nos dados apresentados anteriormente. maior será o risco do ativo. e para o ativo B é 5. 95% de todas as observações recairão dentro da faixa de ±2 desvios-padrão. o uso do desvio-padrão poderá ser facilmente aperfeiçoado.1 desvio-padrão. por isso. a partir desta equação.3) Os coeficientes de variação para os ativos A e B são 0.3 apresenta o cálculo dos desvios-padrão para os ativos A e B. Esse tipo de distribuição é melhor visualizado graficamente.0094 (1. pois A tem um desvio-padrão menor do que o de B (1.(5. Quanto maior for o coeficiente de variação.41% versus 5. 68’ dos resultados recairão dentro da faixa de +. já que eles são apenas uma medida absoluta de dispersão e não consideram a dispersão de valores em relação ao valor esperado. σk. o ativo B oferece mais risco do que o ativo a.66%. k. é calculado simplesmente dividindo-se o desvio-padrão. O coeficiente de variação é útil para se comparar ativos que têm diferentes valores esperados.2) Pode-se ver. convertendo-se o desvio-padrão num coeficiente de variação. A equação 5. Existem tabelas de valores indicando as probabilidades relativas a vários desvios a partir do valor esperado de uma distribuição normal. A Tabela 5. (5. a partir do valor esperado. 6 . Um simples exemplo vai ilustrar este ponto. Nas comparações de ativos com diferentes valores esperados.41% / 15%) e 0. que o desvio-padrão representa a raiz quadrada da soma do produto de cada desvio em relação ao valor esperado. O desvio-padrão para o ativo A é 1. a partir do valor esperado.66%). É preciso ter cuidado ao usá-los para estas comparações. O coeficiente de variação. k.41%. se a distribuição probabilística for normal. CV. Estatisticamente.3 apresenta a equação para o coeficiente de variação.66% / 15%). assumindo o formato de um sino. a partir do valor esperado. encontradas em qualquer texto básico de estatística. poderíamos afirmar com certeza que o ativo a é menos arriscado do que o ativo B. elevado ao quadrado e a probabilidade associada de ocorrência. e 99% de todas as observações recairão dentro da faixa de ±3 desvios-padrão. Já que ambos os ativos têm o mesmo valor esperado. 7 Nossa principal preocupação com os desvios-padrão reside em seu uso para comparar os riscos de ativo. 7 Uma distribuição probabilística normal deve ser simétrica em torno do valor esperado. de um ativo pelo seu valor esperado. Visto que os ativos A e B têm os mesmos valores esperados (15%).

desvio-padrão e coeficiente de variação para cada um destes retornos de ativos são dados abaixo: Se a empresa tivesse que comparar os ativos. Geralmente. mais variáveis e. portanto. é melhor. maior será o risco devido à variabilidade crescente de retorno resultante dos erros cada vez maiores de previsto para os futuros 8 A única situação em que o desvio-padrão é suficiente é quando o risco de dois ativos com o mesmo valor esperado está sendo comparado. é indicado na figura.3 representa a dispersão crescente com o passar do tempo. tomando por base apenas seus desviospadrâo. Este exemplo deve deixar claro que. se as previsões forem feitas para um futuro cada vez mais distante. e. o risco relativo ao ativo. O valor esperado. portanto. portanto. como regra geral. Mesmo quando os valores esperados não são iguais em cada ano. Embora os retornos relativos a um dado ativo se assemelhem a uma anuidade. Um traço afigurando ±1 desvio-padrão.50 versus 0. 7 . k. aumenta com o passar do tempo. quanto mais duradoura for a vida de um ativo de investimento. σ. tenham valo5res esperados semelhantes para cada período de tempo. mais arriscados serão os valores previstos.EXEMPLO Uma empresa está tentando selecionar o menos arriscado de dois ativos mutuamente excludentes: X e Y. preferiria o ativo x. A comparação dos coeficientes de variação dos ativos mostra que a administração estaria cometendo um erro sério se aceitasse o ativo X em vez do ativo Y. devido à dificuldade de se prever exatamente os resultados futuros. Pode-se ver que a variabilidade dos retornos e.75). já que neste caso as classificações de risco baseadas no desvio-padrão e coeficiente de variação coincidirão. já que este tem um desvio-padrão menor que Y(9 % versus 10%). não é raro encontrar diferentes graus de risco. já que a dispersão relativa ou risco dos ativos conforme refletida no coeficiente de variação é menor para o ativo Y do que para o ativo X (0. a partir do valor esperado. o uso do coeficiente de variação. supondo que o valor esperado dos retornos de cada ano seja igual. já que considera a magnitude relativa ou valores esperados dos ativos. para comparar risco de ativo. 8 RISCO E TEMPO O risco não deve ser considerado apenas em relação ao período de tempo presente. mas como função crescente do tempo. A Figura 5. as distribuições probabilísticas de retornos prováveis se tornarão mais dispersas com o passar do tempo. Corno regra geral.

anos. portanto. é provável que o desvio-padrão e. 10 A fim de focalizar eficientemente o conceito de risco de carteira. ou uma carteira de ativos. O possuidor de ativos deve ser encarado com tendo uma carteira selecionada de modo consistente com o objetivo de maximizar a riqueza. poderão ter um efeito muito real sobre os retornos futuros. menor do que a soma do risco dos ativos individuais. que são difíceis. Figura 5. deu-se atenção apenas à avaliação do risco de um único ativo. se não impossíveis de se prever. o risco de ativos propostos de investimento não pode ser visto independentemente de outros ativos. ao mesmo tempo em que geram um retorno aceitável. a qual conteria uma variedade de formas diferentes de investimentos (isto é. ativos). A diversificação bem-sucedida pode tornar o risco de um grupo. nos casos em que os retornos foram garantidos contratualmente ou de outra forma. o risco permaneçam constantes no tempo. pois na maioria das situações há muitos fatores incontroláveis. porém. e os ativos selecionados devem ser os que melhor diversificam ou reduzem o risco. 9 8 . Mas. bem como dos outros ativos propostos.4: Correlação entre as séries M e N Estes erros de previsão são normais. 10 É preciso considerar as novas propostas de investimento em função dos ativos existentes. Nos casos em que os valores esperados de retorno em cada ano diferem. inflação e guerras. como greves de trabalhadores. R!SCO DE CARTERA Até aqui. a carteira da empresa que consiste de seus ativos totais não é diferenciada da carteira do indivíduo. Obviamente. deve-se usar o coeficiente de variação para esclarecer as diferenças no risco.

O coeficiente de correlação será +1 para correlações positivas perfeitas e —1. o investidor deve entender bem o conceito de correlação.5. se as séries se movem em direções opostas. Ainda que os ativos não sejam negativamente correlacionados. A medida estatística de correlação. O coeficiente de correlação para 9 . uma empresa precisa visualizar a correlação de um ativo proposto com sua carteira existente de ativos. ativos que tenham uma correlação negativa (ou pouco positiva) com os ativos existentes. O resultado da diversificação para reduzir o risco é ilustrado na Figura 5.Correlação. A combinação de ativos com correlações recaindo entre a correlação positiva perfeita e a correlação negativa perfeita reduzirá o risco total da carteira. menor será o risco resultante 11 . no sentido de que não há nenhuma interação entre seus retornos. Esta mostra que a carteira que contém os ativos F e G negativamente correlacionados e que possuem o mesmo retorno esperado. tem o mesmo retorno. o procedimento usado não é diferente daquele seguido a formação de uma carteira de dois ativos novos. ao passo que a combinação de ativos com correlação negativa perfeita reduzirá o risco a um nível abaixo do que aquele relativo a qualquer um de seus ativos componentes. para séries cuja correlação negativa é perfeita. σk. ou seja. a correlação negativa perfeita poderia resultar da aquisição de um moinho de farinha feita pelo empacotador de carne. Pela combinação de ativos negativamente correlacionados. quanto menor for a correlação positiva entre eles. 11 Alguns ativos não têm nenhuma correlação entre si. porém mais efetivamente do que a combinação de ativos positivamente correlacionados. Correlação é uma medida estatística que indica a relação. que em certas situações pode ser até zero. não se relacionam absolutamente. abaixo daquele de menor risco. Ao diversificar o risco com a finalidade de . Se dias séries se movem juntas. a variabilidade total de retornos ou risco. as vendas de farinha decrescem e vice-versa.4. o coeficiente de correlação assume valores dentro de uma faixa desde ±1 para series que apresentam correlação perfeita. enquanto as séries com correlação negativa perfeita movem-se em direções exatamente opostas. Vejamos um exemplo. As séries com correlação o positiva perfeita movem-se exatamente juntas.criar urna carteira eficiente. são negativamente correlacionadas. poderá ser reduzida. Combinação de ativos negativamente correlacionados para diversificar o risco A combinação de ativos cuja correlação positiva é perfeita não reduzirá absolutamente o risco total da carteira. Estes dois extremos são apresentados como séries M e N na Figura 5. desde retornos até dados de teste. Muitas vezes. Diversificação. porém menor risco do que qualquer dos ativos tomados separadamente. Quando as vendas de carne aumentam. A fim de reduzir o risco total é melhor combinar ou adicionar à carteira existente. Figura 5. A existência de correlação perfeita especialmente a negativa entre ativos é bastante incomum. são positivamente correlacionadas.5. Um exemplo de correlação positiva perfeita poderia ser um empacotador de carne adquirindo outro empacotador de carne. A combinação de ativos sem correlação reduz o risco — não tão efetivamente quanto a combinação de ativos negativamente correlacionados. se houver. entre séries de números representando qualquer coisa. quepossibilite atingir o máximo retorno para um dado nível de risco ou minimizar o risco para um dado nível de retorno.

Y e Z — durante os próximos cinco anos. os ativos possuem o mesmo retorno e mesmo risco. Quaisquer séries de retorno que se movem (isto é. Uma comparação entre os padrões de retorno dos ativos X e Y mostra que possuem correlação negativa perfeita. Observe que cada um dos ativos tem um retorno esperado de 12/% e desvio-padrão de 2. Neste exemplo. apesar dos padrões de seus retornos não serem necessariamente idênticos.4 apresenta os retornos esperados de três ativos diferentes — X. Em lugar desta 12 Não é necessário que as séries de retorno sejam idênticas para terem correlação positiva perfeita. para calcular os desvios-padrão. não se pode usar a fórmula fornecida anteriormente na Equação 5. ilustra a correlação positiva perfeita. Comparando os ativos X e Z. σk. utilizam-se séries de retorno idênticas para possibilitar e ilustrar os conceitos da maneira mais direta e simples disponível. ilustra a correlação negativa perfeita já que essas duas séries de retorno comportam-se de modo completamente opostos durante o período de cinco anos. já essas duas séries de retorno comportam-se identicamente durante o período de cinco anos. 10 . para fins ilustrativos foi suposto que cada um dos ativos — X.2.os ativos não-correlacionados é quase zero e atua como ponto médio entre as correlações positiva e negativa. visto que se movem exatamente na mesma direção. (Observe que os retornos para X e Z s5o idênticos). visto que se movem em direções exatamente opostas ao longo do tempo. c Por não serem dadas as probabilidades relativas aos retornos. Novamente esta suposição é feita somente para permitir ilustrar os conceitos do modo mais simples e direto. Portanto. b Carteira XZ que contém 50% do ativo X e 50% do ativo Z.83 %.têm correlação positiva perfeita. 13 Embora no sejam divisíveis de fato. que contém 50% do ativo X e 50% do ativo Y. EXEMPLO A Tabela 5. variam) exatamente juntas . foi usada uma fórmula menos geral. deveria ficar claro que têm correlação positiva perfeita. V e Z pudessem ser divididos e combinados com outros ativos para formar carteiras. bem como seus valores esperados e desvios-padrão.independentemente da magnitude relativa dos retornos . 12 a carteira XY.

14 desenvolveu-se grande volume de teoria com relação à conciliação entre risco-retorno. 15 . O aspecto mais importante é o risco global da empresa. O risco da carteira. Carteira XZ. “Security Prices. é reduzido a 0%. and Maximal Gains from Diversification”. o desvio-padrão da carteira resultante não pode ser reduzido abaixo daquele do ativo de menor risco. Ela foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preços de títulos e fornecer um mecanismo que possibilita aos investidores avaliar o impacto do investimento proposto num título sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. Combinando proporções iguais dos ativos X e Z — ativos com correlação positiva perfeita — forma-se a carteira XZ (mostrada na Tabela 5. Risco e Retorno: O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) Durante os últimos 20 anos. pp. julgado pelos investidores no mercado. pequeno número e falta de um mercado eficiente. 0 desenvolvimento básico desta teoria é atribuído geralmente a William “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risks”.83 % não é afetado por esta combinação e o retorno esperado permanece em 12%. Visto que ativos X e Z possuem o mesmo desviopadrão (2. o CAPM não pode ser aplicado prontamente a estas decisões devido à sua indivisibilidade. o desvio-padrão máximo da carteira será aquele do ativo de maior risco. Inúmeros autores têm avançado. os desvios-padrão mínimo e máximo são ambos 2. Em nenhum caso a formação de carteiras de ativos resultou em maior risco que do ativo mais arriscado incluído na carteira. maiores os benefícios de redução de risco da diversificação. SUPOSÇÕES DO MODELO 11 . o único valor obtido pela combinação destes ativos. de modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM) a teoria básica relativa a risco e retorno. Denomina-se comumente. pp. Tal risco afeta significativamente as oportunidades de investimento e o que é mais importante. são combinados em partes iguais e têm correlação negativa perfeita. a riqueza dos proprietários. O risco da carteira formada por essa combinação.83%). A carteira XY do exemplo ilustrou tal fenômeno.425-442. Isto pode ser alcançado sem perder o retorno. refinado e testado essa teoria significativamente. Quanto mais negativa (ou menos positiva) for a correlação entre os retornos dos ativos. esta combinação resulta na eliminação do risco. enquanto o valor do retorno esperado permanece em 12%.83%. Embora se possam dar explicações estatísticas detalhadas para os comportamentos ilustrado na Tabela 5. o ponto importante é que os ativos podem ser combinados de tal modo que a carteira resultante tenha risco inferior àquele de qualquer um dos ativos separadamente. Risk. 14. refletido por seu desvio-padrão. volume relativamente grande.4. 587-615. Este resultado é atribuível à existência do evento pouco provável dos ativos X e Z serem idênticos. refletido pelo desvio-padrão. 15 Nesta seção utilizaremos o CAPM para entender a conciliação básica de risco-retorno envolvida em todos os tipos de decisões financeiras. Combinando proporções iguais dos ativos X e Y -— ativos com correlação negativa perfeita -— forma-se a carteira XV (mostrada na Tabela 5. __________________________________________________________________________ Carteira XY. Sempre que ativos com correlação positiva perfeita como X e Z são combinados. Visto que ambos os ativos possuem os mesmos retornos esperados.4)13 . e John Lintner. Journal of Finance 20 (dezembro de 1965).4). valor esperado dos retornos e n = número de observações. Journal of Finance 19 (setembro de 1964). o qual permanece em 2. Embora continue a pesquisa quanto à aplicação do modelo de precificação de ativos financeiros sobre “ativos reais”.onde ki = retorno de i. Sempre que os ativos têm correlação negativa perfeita existe uma combinação ótima (semelhante à mistura 50-50 no caso dos ativos X e Y) para a qual o desvio-padrão resultante será igual a zero.

Já que qualquer investidor pode formar uma carteira de ativos que diversificam todo o risco diversificável. ativos diferentes afetarão a carteira de diversas maneiras. Estudos empíricos registraram que carteiras com 8 a 12 títulos. pp. tais como greves. portanto. Pode-se calcular o coeficiente beta de um ativo examinando-se os retornos históricos do 12 . investirem títulos que ofereçam o retorno mais elevado para um dado nível de risco ou o risco mais baixo para um dado nível de retorno. Embora pareçam irreais. é atribuído às forças que afetam todas as empresas. sua mensuração é importante para possibilitar aos investidores escolher para suas carteiras de ativos que ofereçam as características requeridas de risco-retorno. Journal of Finance 23 (dezembro de 1968). Wagner e S. escolhidos aleatoriamente. nem custos de corretagem. o qual reflete a contribuição de um ativo ao risco ou desvio-padrão da carteira. eles são avessos ao risco preferindo riscos mais baixos (versus mais altos). 761-767. Os eventos que levam as firmas a enfrentarem riscos diversificáveis variam de empresa a empresa. Dois estudos interessantes são de W. Eles preferem.O modelo de precificação de ativos financeiros baseia-se em várias suposições que criam um mundo quase perfeito. processos. •Preferências do investidor: Supõe-se que os investidores prefiram ganhos de retorno maiores (versus menores). motivam o risco não-diversificável. Fatores como guerra. Ao mesmo tempo. ações regulatórias. Este risco pode ser avaliado em relação ao risco de uma carteira diversificada de todos os ativos comumente chamado de carteira do mercado ou o mercado. em geral. são. TIPOS DE RISCO O risco do título (ou ativos) consiste de dois componentes — risco diversificável e nãodiversificável O risco diversificável. Lau. perda de cliente especial e assim por diante. pp. A segunda parte apresenta uma equação do modelo. específicos a uma dada empresa O risco não-diversificável também chamado risco sistemático. Nenhum investidor é considerado suficientemente grande para afetar significativamente o preço de mercado da ação. todo investidor (ou empresa) deve preocupar-se com o risco não – diversificável. As suposições básicas referem-se à eficiência dos mercados e às preferências do investidor. •Mercados eficientes: Supõe-se que o mercado onde os investidores transacionam com títulos (ou ativos) seja altamente eficiente. deve ser determinado seu coeficiente beta β. 48-53. Em outras palavras. às vezes chamado de risco não-sistemático representa a parcela do risco de um ativo que pode ser eliminada pela diversificação. “Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis”. Este resulta da ocorrência de eventos randômicos ou não-controláveis. possibilitarão à empresa eliminar totalmente o risco diversificável. Visto que o risco relevante difere de ativo para ativo. incidentes internacionais e eventos políticos. taxas. No há restrições quanto ao investimento.H.16 Conseqüentemente. e Jack Evans e Stephen H. Financial Analysts journal 26 (novembro-dezembro de 1971). e a ultima apresenta alguns comentários gerais sobre o CAPM. o risco não-diversificável de cada ativo depende do modo como este se comporta no contexto de mercado. o risco relevante é somente o risco não-diversificável. Este risco não é igual para todo ativo. Archer. MODELO CAPM O modelo de precificação de ativos financeiros liga o risco relevante e o retorno para todos ativos. inflação. Supõe-se que eles usem o valor esperado para medir o retorno e o desvio-padrão para o risco.C. “The Effect of Diversification on Risk”. Coeficiente beta. O coeficiente beta pode ser visto como um índice do grau de conformidade ou co-movimento de retorno do ativo com o retorno do mercado. A fim de avaliar o risco não-diversificável de um ativo. A primeira parte define e descreve o coeficiente beta que é um índice de risco nâo-diversificável. Isto significa que todos os investidores têm a mesma informação sobre os títulos. Supõe-se que todos os investidores encaram os títulos sob a visão de mantê-los por um período de um ano. a terceira parte descreve graficamente a relação entre risco e retorno. estudos empíricos têm confirmado sua racionalidade e deram suporte para a existência das relações descritas pelo CAPM. Isto será discutido em quatro partes. 16.

. • km = taxa de retorno exigida da carteira do mercado de títulos. o leitor interessado deve dirigir-se a um livro de investimentos ou de administração financeira avançada para uma discussão mais detalhada deste tópico. O beta do mercado é igual a 1. kj. ele é medido tipicamente através do retorno médio de todos (ou urna grande amostra de) ativos. bem como no “Beta Books” atualmente publicado por muitas das grandes corretoras como Paine Webber Jackson Curtis Blythe Eastman and Dillon. Os betas de ativos podem assumir valores que sejam positivos ou negativos. A mensuração empírica de beta á abordada pelo uso da análise de regressão a fim de se calcular o coeficiente de regressão (βj) da equação 17 kj = aj + bjkm + ej onde: kj = retorno exigido (ou esperado) do ativo j. aj = o coeficiente linear igual à taxa livre de risco. como tal índice não é disponível convenientemente. 13 .km) = covariância do retorno do ativo j. betas. 17 Os retornos do mercado deveriam ser baseados num amplo índice de todos os ativos com risco.ativo em relação aos retornos do mercado. bj = coeficiente beta. • ej = erro randômico. igual a Cov (kj. RF. Devido aos cálculos algo rigorosos envolvidos na determinação de betas. O Standard & Poor’s 500 Stock Composite Index ou qualquer outro índice de ações é geralmente usado para medir o retorno do mercado. com a carteira do mercado. todos os outros betas são vistos em relação a este valor. o qual reflete o risco diversificável ou não-sistemático do ativo • j. tais como Value Line.5 fornece os betas de certas ações selecionadas.” No Brasil.km) σm2 onde: • Cov (kj. mc. A Tabela 5. Betas publicados de títulos podem ser encontrados em fontes. km σm2 = variância do retorno da carteira do mercado. a BOVESPA publicava tais índices.

o modelo de precificação de ativos financeiros é dado pela Equação 5. Já que betas negativos são raros. Utilizando beta como nosso índice de risco não-diversificável (relevante). RF = taxa de retorno exigida de ativo livre de risco. 14 . (km — RF) onde (5.positivos são bem mais comuns do que betas negativos. como uma letra do Tesouro. A equação.4) kj = retorno exigido (esperado) do ativo j.4. βj = coeficiente beta índice do risco não-diversificável (relevante) do ativo j.2 e 2. nossa atenção é voltada para os ativos com betas positivos. A Tabela 5. geralmente medida pelo retorno de título governamental. A maioria dos betas caem entre 0.6 fornece alguns valores selecionados de betas e as interpretações a eles associadas. kj = RF +βj .

15 . EXEMPLO. βj. kj. RF. poderia ser chamada de prêmio pelo risco de mercado por representar o prêmio que o investidor deve receber por tomar o montante médio de risco em relação à conservação da carteira do mercado de ativos.4 deve ficar bem claro que a SML será. é uma função crescente de beta. A descrição gráfica do modelo de precificação de ativos financeiros (Equação 5. era 7%. Como os betas associados com RF e km. para a Companhia B. Substituindo βz = 1. deseja determinar a taxa exigida de um ativo — ativo Z — cujo beta. A taxa de retorno livre de risco é 7%. O gráfico: linha de mercado do título (SML). o risco. resulta na taxa exigida kz = 7%+1. Vejamos um exemplo. vista como taxa de retorno médio de todos os ativos O retorno exigido do ativo. βj(km — RF).4.5. medido pelo beta.km = taxa interna de retorno exigida da carteira do mercado de ativos. quanto maior for beta. Vejamos uma ilustração. enquanto o retorno da carteira do mercado de títulos é 11%. o qual resulta em um retorno exigido de 13% quando somado à taxa de retorno esperada de 7% para o ativo livre de risco. a taxa livre de risco. e (2) prêmio pelo risco. Deve ficar claro que mantendo-se as outras variáveis inalteradas. RF. urna linha reta. βz é 1. e km = 11% no modelo de precificação de ativos financeiros dado na Equação 5.5 x 4%). era 11%. e o retorno exigido da carteira do mercado. de fato. Em outras palavras. é colocado no eixo x e os retornos exigidos. RF = 7%. pode ser observado que o prêmio pelo risco de mercado de 4% (11% — 7%) resulta num prêmio pelo risco de 6% (1.5. maior o retorno exigido e vice-versa. km. O modelo pode ser separado em duas partes: (1) taxa livre de risco. Para cada nível de risco não-diversificável (beta) ela reflete o retorno exigido no mercado: No gráfico. o qual reflete o risco relevante. Na Equação 5. sâ’o colocados no eixo y. A parte do prêmio pelo risco. A Companhia B. k.5x(ll%—7%) = 7%+6% = 13% Quando ajustado ao índice de risco de ativos (beta) de 1. quanto maior o risco maior a taxa exigida e vice-versa.4) é chamada de linha de mercado do título (SML).5. EXEMPLO: No exemplo anterior.

Tomando o beta para ativo Z. Visto que a tarefa do administrador é maximizar a riqueza dos proprietários. 16 . poços de petróleo etc. Processo de Avaliação O processo de avaliação envolve a determinação do valor de ativos geradores de renda/fluxo de caixa.000. o prêmio pelo risco é superior àquele do mercado. a fim de refletir suas expectativas. às vezes difícil de quantificar. o valor de qualquer ativo é igual ao valor atual de todos os seus benefícios futuros esperados. para determinar seu valor num dado instante. βRF. (Isto é. também é importante determinar o valor de debêntures — principal fonte de endividamento em longo prazo.. o prêmio pelo risco é menor que aquele do mercado. Os elementos básicos de avaliação são o valor do dinheiro no tempo apresentado no Capítulo 4 e os conceitos de risco-retorno desenvolvidos anteriormente neste capítulo. O prêmio pelo risco de mercado de 4% (km de 11% menos RF de 7%) foi destacado. RF = 7% e βm = 1. respectivamente. βz. determinados historicamente. Por ocasião da tomada de decisão financeira. ações. tem um valor nominal (ou de face) de $ 1. a qual promete devolver no futuro. O conceito básico da discussão precedente é que existe uma barganha de risco-retorno. a linha de mercado de título da Figura 5. AVALIAÇÃO DE DEBÊNTURES As debêntures de empresas. Como se mostra tradicionalmente. km = 11%. que são desenvolvidos com dados históricos para determinado ativo. Alguns comentários sobre CAPM. o beta associado ao ativo livre de risco. Simplificando. são certificados indicando que a empresa tomou emprestada certa quantia em dinheiro. Sendo RF a taxa de retorno do título livre de risco. podem ser encarados como aproximações grosseiras. A maioria das debêntures de empresas paga juros semestrais e tem prazo inicial de 10 a 30 anos. um entendimento do processo de avaliação é essencial para a tomada efetiva de decisões financeiras. a SML pode ser traçada usando-se este conjunto de coordenadas. associado a todos os betas positivos. emprestadores. para ativos com betas menores que 1. Deve ficar claro na figura que para ativos com betas superiores a 1. frequentemente fazem ajustes subjetivos nos betas.19 um exemplo ilustrará este ponto. Os betas.5. que deve ser devolvido no vencimento. a consciência desta barganha entre risco-retorno e a tentativa de captar de algum modo e considerar o risco envolvido deveriam possibilitar melhores decisões financeiras. imóveis. mas também que o retorno do ativo não é afetado pelos movimentos do retorno de mercado. então voltamos nossa atenção à avaliação da ação ordinária.) A Figura 5. aplicável sobre séries esperadas de benefícios de debêntures. podem ou não refletir de fato a variabilidade futura de retornos. Embora se deva dar atenção à ação ordinária. βz de 6% (kz de 13% menos RF de 7%) também é mostrado na figura. bem como para o mercado. Conseqüentemente. os quais são geralmente medidos em termos de fluxo de caixa. As debêntures constituem instrumentos de dívida em longo prazo e são empregadas para levantar grandes somas de dinheiro de diversos grupos de 18. βRF = 0. seria igual a zero.6 apresenta o retorno exigido ou esperado. os retornos exigidos. especificados pelo modelo. É um processo relativamente simples. O beta nulo do ativo livre de risco não só reflete sua ausência de risco.βRF e βm são por definição zero 18 e 1. kz. toda vez que elas diferirem dos comportamentos efetivos de risco-retorno no passado. é 13%. É interessante notar que analistas e outros usuários de betas. discutidas com detalhes em outro capítulo. O prêmio pelo risco do ativo Z. Esta seção iniciase com uma breve discussão da avaliação de debêntures.6 apresenta a linha de mercado de título originada ao se traçar as coordenadas dadas. seu retorno exigido correspondente. É importante lembrar que o modelo de precificação de ativos financeiros baseia-se geralmente em dados históricos para estimar retornos exigidos (ou esperados). de 1.

40 Assim.000 (FVA10%. tem n anos até o vencimento.00= $ 1. 20 2.000 no fim do vigésimo ano.20 anos) + $1. V. este sempre será o caso quando a taxa de juros 20 constante do título for igual ao retorno exigido . 20 anos) V = $100 (8.000 (0. com valor nominal de $1. Toda vez que o retorno exigido de uma debênture diferir da taxa de juros nominal da debênture. aumentar.5.000. é dada pela Equação 5. a debênture tem um valor aproximado de $ 1. a qual depende das taxas de juros correntes e do risco. l = $100. Examinaremos a técnica básica de avaliação de debêntures. Estas afetarão o retorno exigido de modo que se o risco das debêntures da empresa. utilizando os dados apresentados neste exemplo. será inferior 17 . de uma debênture que paga juros anuais de l cruzeiros. A taxa de desconto apropriada seria a taxa de retorno exigida. percebido pelos participantes do mercado. o valor de uma debênture é o valor atual dos pagamentos contratuais que seu emitente é obrigado a fazer do início até seu vencimento. possui valor nominal de M cruzeiros e para a qual o retorno exigido é kd. EXEMPLO Empregando os dados da Companhia ABC. Mudanças no risco. obtém-se V = $100 (FVAA10%.000 e n = 20 anos.5a. A qualquer ponto no tempo.00020 Observe que o valor calculado acima é igual ao valor nominal. kd. estas características de chamada e conversão serão ignoradas na presente discussão e apresentadas posteriormente.EXEMPLO A Companhia ABC acaba de emitir debêntures de 20 anos. . M = $1. Essas causarão aumento ou queda do custo básico do dinheiro — da taxa de juros — dependendo da redução da oferta em relação à demanda ou do aumento da oferta em relação à demanda. kd = 10%. que pagam juros semestrais a 10%. Independentemente da causa exata. o ponto importante a reconhecer é que quando o retorno exigido for maior que a taxa de juros declarada.40 + $149. e substituindo esses valores na Equação 5. Por qualquer das duas razões é provável que o retorno exigido seja diferente da taxa de juros declarada: 1. o valor da debênture. Retornos exigidos e valores de debêntures.514) + $1. A equação básica para o valor. retornos exigidos e valores de debêntures. Aumentos no custo básico do dinheiro elevarão a taxa exigida e vice-versa. Avaliação básica de debêntures. o valor da debênture será diferente de seu valor nominal.000. V.40) devido ao uso de fatores de tabela arredondados ao milésimo mais próximo. Frequentemente. respectivamente. Mudanças nas relações oferta-demanda resultam de vários fatores econômicos. as debêntures t~em outras características que possibilitam a seu emitente resgata-las antes do vencimento.149) V = $851. apresentados no exemplo anterior e supondo que os juros sejam pagos anualmente e que o retorno exigido seja igual ao cupom.000 valor nominal) distribuídos a $50 (1/2 x $ 100) no fim de cada seis meses e (2) o valor nominal de $1. ou de face. Os investidores que adquirem essas debêntures têm direito contratual a: (1) juros anuais de $100 (10% x $1. Observe que surge um pequeno erro de arredondamento ($0. juros semestrais e valores de debêntures. 19 . o retorno deles exigido se elevará e vice-versa. Mudanças na relação oferta-demanda por dinheiro.

000(0.196.90). a debênture é negociada com desconto. 8%. Se o retorno exigido para a mesma debênture subisse para 12%. a debênture seria vendida com prêmio de $196. a debênture seria vendida com desconto de $149. Substituindo as três modificações observadas na Equação 5. o valor da debênture será superior ao valor nominal.000 (0. l.20 anos) = $100 (9.000).ao seu valor nominal. pode-se ver que quando o retorno exigido está acima da taxa de juros declarada. Por outro lado. dividindo-a por 2. Resumindo estes resultados na Tabela 5.818) + $1. em número de períodos de seis meses. para composição de período inferior a um ano — exceto que aqui precisamos encontrar o valor atual em vez do futuro. resulta 18 . digamos. O procedimento usado para avaliar debêntures que pagam juros semestrais é bastante semelhante àquele ilustrado no Capítulo 4. kd. seu valor seria: V = $l00(FVAA12%.215) $1. por outro lado.7. M. o retorno exigido caísse para.10 (valor nominal de $1. equivalente a V — M.80 (valor de $1.000 — valor de $850. 2.90 Conseqüentemente. Converter o retorno exigido de taxa anual.20 anos) + $1. equivalente a abaixo da taxa de juros declarada. diz-se que a debênture está sendo vendida com desconto. 20 anos) = $100 (7.000 (FVA12%.000. quando ela está abaixo da taxa declarada. em taxa semestral.20 anos) + $1. o valor da debênture será superior ao valor equivalente a M — V. Nesta situação diz-se que a debênture é vendida com prêmio.469) + $1.80 valor nominal de $1. EXEMPLO No exemplo anterior foi mostrado que quando o retorno exigido igualou-se à taxa de juros declarada. o valor da debênture igualou-se ao seu valor de face de $1. n. 3. o valor da debênture seria: V = $100 (FVAA8%.196.5. Neste caso. quando a taxa exigida de retorno cair abaixo da taxa de juros declarada. O exemplo a seguir ilustrará este aspecto. Ele envolve: 1.• Juros semestrais e valores de debêntures.80 Portanto. multiplicando n por 2. Converter juros anuais. em semestrais dividindo-os em 2.104) = $850. ela é negociada com prêmio. Converter o número de anos para o vencimento.000 (FVA8%. Se.

6a resulta Comparando este resultado com aquele encontrado. seu valor nominal. M (segundo membro à direita do sinal). Pode-se usar a Equação 5. tendo retorno exigido de 13%.13). essa técnica é necessária a fim de se determinar corretamente o valor da debênture. Tecnicamente. Estimou-se a taxa de retorno exigida das ações preferenciais em 13%.l. 22 Ela paga um montante fixo de dividendos declarados em base anual.• Avaliação de debêntures perpétuas e de ações preferenciais. ocorrerá o oposto (com juros semestrais o valor é maior do que com juros anuais). elas podem ser encaradas como perpetuidades.7 resulta o valor da ação preferencial de $38. 22. Convém recordar do Capítulo 4 que no caso de perpetuidade. 19 . mostrado na Tabela 5. deve ser usado. paguem juros semestrais e que o retorno exigido.7.7.∞ = 1/kd. supondo que cada uma paga juros/dividendos anuais. embora em forma de capital próprio. ela é classificada como exigível ao invés do capital próprio para fins de comparação. A aplicação desta fator para achar o valor da perpetuidade é observada no primeiro membro da direita da Equação 5. Um modo de confirmar a exatidão desta abordagem é calcular o valor da debênture no caso em que o retorno exigido e a taxa de juros estabelecida são iguais. o fator de juros de valor atual. Um exemplo mostrará como isto é feito. a empresa pode resgatar ações preferenciais de inúmeras maneiras. é parecida com uma debênture perpétua por não ter vencimento. para que V se iguale a M. e que o retorno exigido é kd. Neste exemplo a ação preferencial podia ter sido uma debênture perpétua que paga juros anuais de $5. 21 Embora pareça impróprio usar o procedimento de desconto semestral no valor do vencimento. Isto ocorrerá sempre que a debênture for vendida com desconto.7. nunca é pago. kd. usando cálculo anual. uma discussão destas e outras características de ações preferenciais é apresentada nos Capítulos 20 e 22.EXEMPLO Suponha que as debêntures da Companhia ABC. cujo valor foi determinado no exemplo anterior. EXEMPLO: A Companhia ABC tem uma emissão de ações preferenciais que pagam dividendos anuais de $5. FVAAkd. M. Para simplificar. para debêntures vendidas com prêmio.7 para calcular o valor de qualquer perpetuidade. em outras palavras. A ação preferencial. geralmente pago em parcelas trimestrais iguais. como seria esperado em tal caso.46 ($5 ÷ 0. o valor no vencimento deve ser descontado com base semestral. Sendo um título de renda fixa com preferência sobre as ações ordinárias em termos de recebimento de renda e. então. Substituindo l = $5 e kd= 13% na Equação 5. o valor de cada um destes instrumentos pode ser dado pela Equação 5. substituindo na Equação 5. seja 12%. Já que a debênture perpétua e a ação preferencial nunca vencem. liquidação. nota-se que quando se usa composição semestral o valor é menor. Uma debênture perpétua é aquela que paga um montante estabelecido de juros periódicos (anuais ou semestrais) durante um horizonte de tempo infinito.

Um exemplo ilustrará. entre os acionistas ordinários. o preço de mercado é sempre igual ao valor verdadeiro da ação.50 por ação 100. EXEMPLO: A Companhia Swanson possui atualmente (31 de dezembro de 1981) ativos totais de $6 milhões. Tais abordagens à avaliação incluem o uso do valor contábil.5 milhões e 100.000 = $15 por ação 100. Multiplicadores preço/lucro. mas os proprietários em perspectiva e analistas de títulos também estão envolvidos no processo de avaliação.000 ações Ignorando qualquer despesa de liquidação.000 se liquidar de imediato seus ativos.500. acionistas comuns.000 ações ordinárias em poder do público. Eles decidem comprar a ação quando acreditam que esteja subavaliada (valor verdadeiro superior ao preço de mercado) e vender quando sentem que esteja superavaliada (preço de mercado superior ao valor verdadeiro). valor de liquidação ou algum tipo de multiplicador preço/lucro. apesar de a maioria das ações ser negociada acima do valor de livro. O valor de liquidação por ação é o montante real que cada acionista comum espera receber se os ativos da empresa forem vendidos e os credores e acionistas preferenciais forem pagos e qualquer dinheiro restante for dividido entre os 23.000 ações Já que este valor supõe que os ativos são liquidados por seu valor de livro. pode não representar o valor mínimo por ação. Abordagens conhecidas. Vejamos um exemplo.000— $4. exigível total incluindo ações preferenciais de $4.000 — $4.250. estes procuram avaliar o valor da empresa. mas ela ainda é falha por deixar de considerar o potencial de lucro dos ativos da empresa. mas somente uma é amplamente aceita.AVALIAÇÃO DE AÇÕES ORDINÁRIAS Os acionistas comuns são os proprietários verdadeiros ou residuais da empresa porque são os últimos a receber qualquer retorno de seu interesse societário. Na realidade. Este método não é sofisticado e é criticável com base em sua dependência em dados históricos de balanço. Em outras palavras. seu valor contábil por ação seria: $6. Assim.24 Esta medida é mais realista que o valor de livro. O valor contábil por ação é simplesmente o valor da propriedade da empresa por ação na hipótese de liquidar todos os ativos por seu exato valor de livro (contábil) e dividir os produtos remanescentes. no é estranho encontrar ações vendidas abaixo de seu valor contábil. Portanto. ele ignora o potencial de lucros esperados da empresa. este seria o valor mínimo da empresa. Tal conclusão torna obsoleto muito daquilo que os analistas de títulos realizam. O índice preço/lucro (P/L) médio de setor pode ser usado como guia do valor da empresa. Em troca da aquisição de ações ordinárias estes proprietários esperam ser recompensados através do recebimento de dividendos periódicos em dinheiro e um aumento — ou pelo menos nãoredução — no valor da ação. Um corpo crescente de dados financeiros tende a sugerir que as ações pulverizadas e com negociação ativa são sempre avaliadas corretamente no mercado. após pagar todas as obrigações (inclusive de ações preferenciais). EXEMPLO: A Companhia Swanson descobriu que poderia obter somente $5. não lhe será dada maior atenção. caso se suponha que os investidores avaliem os lucros de 20 .500. Não só os proprietários atuais preocupam-se com o valor da ação. o valor de liquidação por aço seria: $5.000 = $7. Valor contábil. Valor de liquidação. Como continua havendo muita discordância sobre o assunto. 23 Existem muitas abordagens conhecidas para medição do valor. Da mesma forma que os acionistas atuais.000.250.

Antes de tratar mais amplamente a abordagem aceita. Multiplicando os lucros anuais por ação previstos de uma empresa por este índice.60 por ele. Melhor considerá-la um instrumento de previsão do preço futuro da ação de uma empresa. O índice P/L médio para empresas no mesmo setor é 7.uma dada empresa da mesma forma (descontam-nos à taxa exigida). em qualquer caso. EXEMPLO: A Companhia Swanson espera obter $2. Essa técnica é especialmente útil para avaliar empresas de capital fechado. digamos 50 anos. 25 É mais fácil usar o índice P/L diretamente. O índice P/L médio de um setor pode ser obtido de uma fonte. vendendo a ação a um preço acima daquele de aquisição. como de debêntures. Esse horizonte é considerado apropriado porque a empresa é encarada como “um negócio em andamento”. novamente. Embora o acionista possa obter ganhos de capital além de dividendos. Simplificando. $1 a ser recebido daqui a 50 anos.143). somente os dividendos são relevantes. Conseqüentemente. como a taxa à qual os investidores descontam os lucros da empresa. vale hoje somente cerca de $0. a 15%.Na eventualidade de liquidação. a abordagem do multiplicador preço/lucro é considerada superior ao uso de valores contábeis ou de liquidação. Esses benefícios são vistos como uma série de dividendos distribuídos durante um horizonte temporal infinito. a abordagem do multiplicador preço/lucro pode ser encarada como um método de determinar o valor atual de uma perpetuidade de lucros por ação projetados a uma taxa igual ao índice lucro/preço. resultará em praticamente o mesmo valor atual que para um período infinito a retornos exigidos de proporções moderadas. Dividindo os lucros esperados da empresa de $2. pois considera implicitamente os lucros esperados. e depois os acionistas preferenciais. um valor de $18. destina-se aos acionistas ordinários. O valor de uma ação. chega-se a um valor de $18. e se supuser que os lucros por ação projetados renderão indefinidamente. os direitos dos credores devem ser atendidos primeiro. onde P0 = valor atual da ação ordinária 21 . obteríamos. chega-se a uma estimativa do valor das ações da empresa. é igual ao valor atual de todos os benefícios futuros que se espera que ela ofereça. O rigor da previsão depende do quanto a empresa pode ser considerada “média”. como fazem com os lucros da empresa média no setor.26 (Equação 5. Por exemplo. 50 ano. Multiplicando os lucros por ação esperados de $2. Esta expectativa baseia-se numa análise da tendência histórica dos lucros da empresa e de certos fatores do setor que devem operar no próximo ano. quaisquer fundamentos teóricos profundos. 1/7 ou 0.8. do ponto de vista estritamente teórico o que na realidade está sendo vendido é o direito sobre todos os dividendos futuros.60 por este índice. Falta a esta medida de valor. Contudo. 24 25 . O modelo básico de avaliação é apresentado na Equação 5. tal como Standard & Poor Industrial Ratios. Se se considerar 1 dividido pelo índice P/L.O01. o valor de uma ação é igual ao valor atual de todos os dividendos futuros que se espera que ela obtenha durante um horizonte temporal infinito.20 para as ações da empresa.60 por aço no próximo ano (1982). Quando visto desta forma. Modelo conceitual básico. supondo-se que os investidores continuem a medir o valor da empresa a 7 vezes seus lucros. como às precedentes. a abordagem do multiplicador P/L à avaliação tem uma explicação teórica. O restante. 26 . vamos considerar um exemplo dos multiplicadores preço/lucro. se houver. o uso de preço de mercado pode ser preferido no caso de empresa de capital aberto.20 para as ações da empresa. ou o índice lucro/preço. do ponto de vista de avaliação. já que um período suficientemente longo.8) . A taxa efetiva à qual supõe-se um investidor desconte os lucros é obtida tomando-se o inverso do índice preço/lucro (isto é. FVA15 %.A necessidade de considerar um horizonte temporal infinito não é crítica. Uma discussão mais detalhada dos procedimentos de liquidação é apresentada no Capítulo 24.

Crescimento zero: A abordagem mais simples à avaliação de dividendos é aquela que supõe uma série de dividendos constantes. em termos de crescimento antecipado. Um exemplo mostrará como ele opera.10. o valor da ação seria $20 ($3 ±0. o modelo de crescimento constante da Equação 5. Em termos da anotação já introduzida. EXEMPLO: Espera-se para a Companhia Vincent um dividendo constante de $3 por ação ao infinito.11 é mais comumente citado. sem crescimento. D1 = D2 = .8 se reduziria para Com crescimento zero a equação mostra que o valor da ação seria igual ao valor atual de uma perpetuidade D1 descontada a taxa ks.Dt (t = 1. ela pode ser reescrita como segue:28 Apesar de existirem outros modelos de avaliação de dividendos.15). Vejamos um exemplo. a qual á usada para avaliar debêntures perpétuas e ações preferenciais. g. Aqui são tratados dois casos — crescimento zero e crescimento constante...8 pode ser reescrita: 27 Uma das suposições do modelo de crescimento constante apresentado é o crescimento dos dividendos à mesma taxa. Simplificando a Equação 5.7. Dt. Essa suposição é verdadeira somente quando uma empresa distribui a cada ano uma porcentagem fixa de seus lucros (tem um índice “payout” fixo).27 Tomando D0 para o dividendo mais recente. Caso o retorno exigido para suas ações seja de 15%. O modelo de avaliação de dividendos provavelmente mais citado é aquele que supõe crescimento dos dividendos à taxa constante. Às vezes é chamado de modelo de Gordon. co) = dividendo por ação esperado no fim do ano t ks = taxa de retorno exigido para ações ordinárias A equação pode ser simplificada redefinindo-se o dividendo de cada ano. Crescimento constante. Deve estar claro que a forma desta equação é idêntica àquela da Equação 5. sob crescimento zero a Equação 5. a Equaç5o 5. = D∞ Tomando D1 como o montante anual de dividendos. EXEMPLO: A Companhia Swanson tem conservado um índice de “payout” de 22 .

esperada. D1 . 23 .10.dividendo fixo desde 1976 até 1981. Verificou-se que o retorno exigido. seja igual a 7%. o valor das ações da Companhia Swanson é $18.75.11 a partir da Equação 5. g. Utilizando a tabela Ano Dividendo ($) --------------------------------1981 1. A Equação 2 é simplificada como segue: A Equação 5 é igual à Equação 5. Assim. ks.11. o segundo membro do lado direito da Equação 1 deveria ser nulo. Isto resulta em Como supõe-se que ks seja maior que g.10 por (1 + ks)/(1 + g) e subtrair a Equação 5.em conjunto com a técnica descrita no Capítulo 4 para determinar taxas de crescimento.00 de fator de valor futuro. o valor da ação é Admitindo que as suposições do modelo aplicáveis a esta companhia e que os valores de D1.11 acima. supõe-se que a taxa de crescimento anual de dividendos que por sua vez é igual à taxa de crescimento constante de dividendos 28.20 1978 1. FAC (Tabela A-1). Substituindo esses valores na Equação 5. será $1. Os montantes destes dividendos são mostrados abaixo. é igual a 15%. Para o leitor interessado.10 da expressão obtida. seguem os cálculos necessários para derivar a Equação 5.12 1977 1.29 A empresa estima que seu dividendo em 1982. O primeiro passo é multiplicar cada lado da Equação 5.40 1980 1. ks e g foram estimados com precisão.50.29 1979 1.05 1976 1.

qualquer decisão do administrador financeiro que eleve o risco aumentará o retorno exigido. Especificamente. o qual pode ser medido através de beta. e o retorno exigido do mercado. Mudanças no retorno esperado. RF. ks.00). Qualquer medida do administrador financeiro que aumente o risco. é relacionado diretamente ao risco não-diversificável. apesar de k ser definido como o retorno exigido.400 ($1.40) pelo dividendo inicial ($1. P0. Mantendo constante a taxa livre de risco.00). a taxa de crescimento dos dividendos é 7%. g) e do risco sobre essas variáveis. a taxa de crescimento esperada se elevará para 9%.4. o fator mais próximo de 1.40 : $1. Pode-se ver na Equação 5. através de sua atuação ks = RF + b x (km — RF) (5.400 aparece a 7% (1. Portanto. Pode-se ver na Equação 5. enquanto o retorno exigido não aumentar. km. Substituindo D1 = $1. A técnica envolve dois passos básicos. Mudanças de risco. Em outras palavras. Não se espera que os acionistas atuais e em perspectiva ajustem seu retorno exigido de 15%. g. P0. dividir o dividendo mais recente ($1. Supondo que as condições econômicas permaneçam estáveis. arredondada à porcentagem inteira mais próxima.11. D1. Já que as medidas tomadas pelo administrador financeiro. Primeiro. podem causar mudança no valor da empresa.50. e vice-versa.15 e g = 0. EXEMPLO: Suponha que a taxa exigida de 15% da Companhia Swanson tenha resultado de uma taxa livre de risco. para cinco anos. um aumento do retorno exigido. tivesse anunciado no dia seguinte uma importante descoberta tecnológica que revolucionaria seu setor. reduzirá o valor da ação. usando a Equação 5.15—0.50 : (0. ks = 0. resultando o fator de valor futuro de $1 de 1.Tomada de decisão e valor da ação ordinária.50. o retorno exigido. cuja ação teve seu valor determinado em $18. permaneça em $1. de 9%. Qualquer ação que o administrador financeiro possa tomar para aumentar o nível de dividendos esperados sem modificar o retorno exigido (risco) deveria ser empreendida. Como foi apontado no início do capítulo. km.09 na Equação 5.403). qualquer medida da administração que levasse os acionistas atuais e em perspectiva a aumentar suas expectativas sobre os dividendos deveria aumentar o valor da empresa. (ks). Um exemplo ilustrará isto. EXEMPLO: Imagine que a Companhia Swanson. visto que afetará positivamente a riqueza dos proprietários. FAC. Procurando na tabela para fatores de acumulação de capital. de 24 . Apesar de serem mostrados seis dividendos.11 que mantendo-se os demais elementos inalterados. mas eles estimam que os dividendos futuros crescerão. Especificamente. As equações de avaliação medem o valor da ação num ponto no tempo com base nos dados de retorno esperado (D1.11 que P0 crescerá para qualquer aumento de D1 ou g. eles sentem que embora o dividendo do próximo ano. $1. verifica-se que o valor resultante é igual a $25 [isto é. um retorno do mercado.12) 29.09)].75 no exemplo anterior. depende diretamente de beta. contribui para uma redução no valor e vice-versa. Um exemplo ilustrará este ponto. ks. RF. O aumento no valor resultou em decorrência de maiores dividendos futuros esperados refletidos no aumento da taxa de crescimento. é importante examiná-las mais de perto. eles refletem somente cinco anos de crescimento.

ou ambos.11. A maioria das decisões financeiras afeta ambas as variáveis e é seu efeito combinado sobre o valor que deve ser avaliado pelo administrador financeiro. pode acarretar no preço esperado. km.09. supondo-se que as variáveis básicas tenham sido corretamente mensuradas. e vice-versa. como resultado de uma medida de tomada de decisão financeira. b. os valores das variáveis básicas seriam D1 = $1. Imagine agora que o administrador financeiro decida aumentar o beta da empresa para 1. ou do retorno do mercado. Efeito combinado.) Observe que variações gerais nas condições econômicas e do mercado. supondo que km e RF permaneçam inalterados. RF. portanto.50 : (0.67 [isto é. o qual aumentou o retorno (g de 7% para 9%). Como esperado. Supondo que RF e km permaneçam respectivamente em 9% e 13%. o risco aumentado geralmente vem com retorno aumentado. o retorno exigido aumentará para 16% [isto é. o valor da empresa.50 para 1. sem mudar os dividendos esperados. Equação 5.75 x (13% — 9%)] a fim de compensar os acionistas pelo risco aumentado. ks = 0. aumentando o retorno exigido (sem qualquer aumento correspondente no retorno esperado) os proprietários causam declínio do valor das ações da empresa. Dependendo das magnitudes relativas das mudanças nestas variáveis.50 x (13% —9%) = 15% Usando este retorno. Ë claro que a medida do administrador financeiro não atendeu plenamente aos interesses dos proprietários. (O efeito relatado para cada variável é baseado na suposição de que as demais variáveis permaneçam inalteradas. RISCOS DE CÂMBIO A partir da discussão no Capítulo 3. ou ambos.75.16 e g = 0. obtém-se um valor de ação de $16. 9% + 1. $1. é difícil estabelecer o efeito líquido sobre o valor. ++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++ + FINANÇAS INTERNACIONAIS Riscos Internacionais Os conceitos de risco. Substituindo o retorno exigido.75 no penúltimo exemplo. O resultado líquido de decisão. discutidas neste capítulo.50 ÷ (0. Ou. Uma decisão financeira raramente afeta independentemente o retorno e o risco. aqui ignoradas. porque o preço da ação aumentou de $18. retorno e valor discutidos anteriormente são aplicáveis também a investimentos internacionais. a decisão parece atender melhor aos interesses dos proprietários da empresa.8 resume o efeito que a mudança em cada uma das variáveischave. A Tabela 5. foi calculado em $18. na realidade seriam introduzidas no processo através da taxa livre de risco. $1.07)]. incluindo tanto o risco de câmbio (econômico) quanto o político no exterior. Entretanto.50. Substituindo-os no modelo obtém-se um preço de $21. e um beta.13%.16 — 0. Como aumentou sua riqueza. deve-se levar em conta fatores adicionais. Equação 5.75 para $21. Segundo a relação entre risco-retorno. P0. em termos das medidas apresentadas. com um aumento em beta pode-se esperar um aumento em D1 ou g. ks de 15% para 16%) é positivo.43.75 e. de 15% no modelo de precificação de ativos financeiros. sabe-se que as companhias multinacionais operam em muitos e diferentes mercados externos.16 e g = 0. a maioria das decisões afeta ambos os fatores.50.16 — 0. O ponto-chave a se perceber nos exemplos precedentes é que risco e retorno são dimensões importantes do valor. obtém-se ks = 9%+ 1. bem como o risco (b de 1. Substituindo D1 = $ 1. EXEMPLO: Se supuséssemos que as duas mudanças ilustradas para a Companhia Swanson nos exemplos anteriores ocorressem simultaneamente.43 [isto é.07 na Equação de avaliação.09)].50. ks = 0. ks. Um exemplo mostra o porquê.1 2. de 1. fazendo com que parte das receitas e 25 .

é importante examinar a relação que existe entre as inúmeras moedas. 26 . A fim de compreender os riscos associados a tais moedas.00 = US$ 0. e a moeda cotada é o dólar americano.90 Sf 1.53 A cotação de câmbio normal é dada por Sf 1.90/US$.custos dessas empresas seja baseada em moedas estrangeiras. ou sua taxa de câmbio. as principais moedas do mundo tiveram uma relação flutuante — em oposição à fixa — relativa ao dólar americano e uma à outra. o dólar canadense (C$) e. o dólar americano (US$). As moedas consideradas principais (ou “fortes”) incluem a libra britânica (£) franco suíço (Sf). o iene japonês (Y). onde a unidade de conta é o franco suíço. obviamente. é expresso como segue: US$ 1. o marco alemão (DM). O valor de duas moedas com relação entre si. o franco francês (Ff). Desde meados dos anos 70.0O = Sf 1.

27 .

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful