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Finanas 1 Parte BNDES / Opes e Project Finance


Professor Cludio Barbedo
01/10/2011

Contedo
Opes........................................................................................................................................... 3 Opes de Compra ........................................................................................................................ 4 Valor de uma opo de compra no vencimento .............................................................. 5 Opes de Venda .......................................................................................................................... 7 Avaliao de Opes ................................................................................................................... 10 Limites ao valor de uma opo de compra ..................................................................... 11 Fatores determinantes dos valores de opes de compra......................................... 11 Fatores determinantes dos valores de opes de venda ........................................... 13 Combinaes de Opes ............................................................................................................. 15 Derivativos................................................................................................................................... 19 Swaps .......................................................................................................................................... 21 Project Finance ............................................................................................................................ 26 PPP e Project Finance no BNDES ............................................................................................... 299 Tpico Essencial: Financiamento Corporativo e o Project Finance ............................................ 30

Professor Cludio Barbedo

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Opes Opes
Introduo Uma opo um contrato que d a seu titular o direito de comprar e vender um ativo a um preo pr-fixado em certa data ou antes disso. Opes so um tipo especial de contrato financeiro, pois do ao comprador o direito, mas no a obrigao, de fazer algo. O comprador usa a opo somente se interessante faz-lo; em caso contrrio, a opo pode ser jogada fora ou vira p.

H um vocabulrio especial associado a opes. Estas so algumas definies importantes: 1) Exerccio da opo: ato de compra ou venda do ativo-objeto por meio do contrato de opo; 2) Preo de exerccio ou strike: preo fixado no contrato da opo, ao qual o titular pode comprar ou vender o ativo-objeto; 3) Lanador: aquele que vende uma opo (recebe o prmio), assumindo assim a obrigao de vender ou comprar o ativo-objeto at uma determinada data pelo preo pr-estabelecido; 4) Titular: quem compra a opo (paga o prmio), assumindo assim os direitos a ela vinculados, podendo escolher se quer ou no exerc-la; 5) Prmio: preo pelo qual uma opo pode ser comprada ou vendida. O prmio pago pelo titular e recebido pelo lanador da opo, seja ela de compra ou de venda. 6) Data de vencimento ou data de exerccio: data a partir da qual a opo no existe mais, ou expira; 7) Opo americana: pode ser exercida a qualquer momento, at a data de exerccio;

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8) Opo europia: difere de uma opo americana no sentido de que s pode ser exercida na data de vencimento; 9) Opo asitica: o direito ser exercido ou no com base na comparao entre o preo de exerccio (fixado no contrato da opo) e uma mdia de preos do ativo objeto durante certo perodo; 10) Tempo para o vencimento: perodo at o vencimento das opes; 11) Fechamento de posio: operao em que o titular vende suas opes ou em que o lanador recompra suas opes; 12) Desdobramentos: aumento do nmero de aes existentes, sem provocar alteraes de patrimnio lquido; e 13) Bonificao com emisso de aes: pagamento de um dividendo sob a forma de aes, e no em dinheiro. Uma bonificao paga com aes em tesouraria, aumentando o nmero de aes existentes, reduzindo o valor de cada ao. Nota) Aes em tesouraria: aes emitidas e posteriormente recompradas por uma empresa.

Opes de Compra Opes de Compra


O tipo mais comum de opo uma opo de compra (call). Uma opo de compra d a seu titular o direito de adquirir um ativo a um preo prefixado durante certo perodo. No h restries ao tipo de ativo, mas os mais comumente negociados em bolsa so opes de aes e ttulos de renda fixa. Geralmente, os ativos envolvidos so aes ordinrias. Praticamente, todas as opes especificam que o preo de exerccio e o nmero de aes devem ser ajustados por desdobramentos e bonificaes. Exemplo) Suponha que uma opo de compra tpica de aes de uma Empresa I permite ao investidor comprar 100 aes da Empresa em 15 de julho de 20XX, ou antes, a um preo de exerccio de R$ 150. Esta opo ter valor se houver alguma probabilidade de que o preo da ao ordinria da Empresa I supere R$ 150 em 15 de julho de 20XX ou antes. Suponha que a ao da Empresa I estivesse sendo negociadas a R$ 180 no dia em que uma opo de compra foi adquirida. Imaginemos ainda que, no dia seguinte, houvesse um desdobramento de 6 por 1. O preo de cada ao cairia para R$ 30, e a probabilidade de que a ao superasse R$ 150 no futuro prximo se tornaria muito pequena. Para proteger o titular da opo contra tal ocorrncia,

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as opes de compra so tipicamente ajustadas por desdobramentos e bonificaes. Neste caso de um desdobramento de 6 por 1, o preo de exerccio passaria a ser R$ 25 (R$ 150/6). Alm disso, o contrato agora envolveria 600 aes, em lugar das 100 aes originais. Nota) No mercado internacional, nenhum ajuste feito em funo do pagamento de dividendos em dinheiro pela Empresa a seus acionistas. A noefetivao deste ajuste prejudica os titulares de opes de compra, embora, obviamente, eles conheam os termos dos contratos de opo antes de compr-los. No Brasil, por regra, h o ajuste para dividendos. Isto significa que uma Call com S de $50 e K de $52 ajustada para um S de $48 e K de $50, caso a ao pague $2 de dividendo.

Valor de uma opo de compra no vencimento O valor de uma opo de compra de aes na data de vencimento depende do preo da ao-objeto na data de vencimento. Seja ST o preo de mercado da ao-objeto na data de vencimento, T. Evidentemente, este no conhecido antes do vencimento. Suponhamos que dada opo de compra possa ser exercida daqui a um ano ao preo de exerccio de R$ 50. Se o valor da ao ordinria no vencimento, ST, for maior do que o preo de exerccio de R$ 50, a opo valer a diferena, S T - R$ 50. Quando ST > R$ 50, diz-se que a opo est dentro do dinheiro. Exemplo) Suponha que dada opo de compra possa ser exercida daqui a um ano ao preo de exerccio de R$ 50. Suponha, tambm, que na data de vencimento dessa opo o preo da ao-objeto seja R$ 60. O titular da opo de compra tem o direito de comprar a ao do vendedor da opo por R$ 50. Como a ao est sendo negociada no mercado a R$ 60, o titular da opo exercer a opo, ou seja, comprar a ao por R$ 50. Se desejar, poder vender a ao a seguir, por R$ 60, embolsando a diferena de R$ 10 (=R$ 60 R$ 50). Evidentemente, tambm possvel que o valor da ao seja inferior ao preo de exerccio. Se ST < R$ 50, a opo de compra estar fora do dinheiro. O titular no a exercer nesse caso. Por exemplo, se o preo da ao na data de vencimento fosse R$ 40, nenhum investidor racional exerceria a opo. Por que pagar R$ 50 por aes que s valem R$ 40? Como o titular da opo de compra, ele pode abandonar a opo. Em consequncia, se ST < R$ 50 na data de vencimento, o valor da opo de compra ser igual a 0.
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Neste caso, o valor da opo de compra no S T R$ 50, como aconteceria se o titular da opo de compra tivesse a obrigao de exerc-la. O resultado com uma opo de compra no vencimento :

A figura seguinte representa o valor da opo de compra na data de vencimento em funo do valor da ao. Esse tipo de grfico conhecido como diagrama em forma de taco de hquei, no caso de valores de opo de compra.

Nota) A opo de compra nunca pode ter valor negativo. Trata-se de um instrumento com responsabilidade limitada, o que significa que tudo o que o titular pode perder o valor inicial pago por ele. Exemplo) Suponhamos que o Sr. Otimista adquira uma opo de compra, com prazo de um ano, de 100 aes da Empresa I. Trata-se de uma opo europia de compra e pode ser exercida a R$ 150 por ao. Imaginemos que a data de vencimento tenha chegado. Qual o valor da opo de compra da Empresa I na data de vencimento? 1) Se a ao da Empresa I estiver sendo negociada a R$ 200 por ao, o Sr. Otimista poder exercer a opo comprar 100 aes da Empresa I a R$ 150 por ao e a vender imediatamente as aes por R$ 200. O Sr. Otimista ter obtido um lucro de R$ 5000 (100 aes x R$ 50). 2) Ao contrrio, suponhamos que as aes da Empresa I esteja cotada a R$ 100 por ao na data de vencimento. Se o Sr. Otimista ainda possuir a
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opo de compra, ele a jogar fora. O valor da opo de compra da Empresa I na data de vencimento ser nulo neste caso. Exemplo) Admitamos que um investidor decide adquirir uma opo de compra por R$8,20/ao, pagando um prmio de R$1,10/ao. A opo est constituda por 100.000 aes.Temos que o custo da opo ser R$ 110.000 (R$1,10 x 100.000), pagos ao vendedor da opo. Se houver uma valorizao para R$9,80/ao, temos: Preo de Venda = 100.000 x R$9,80 = R$980.000 - Preo exerccio = 100.000 x R$8,20 = R$820.000 - Prmio pago GANHO = 100.000 x R$1,10 = R$110.000 = R$ 50.000

Opes de Venda Opes de Venda


Uma opo de venda (put) pode ser encarada como o oposto de uma opo de compra. Assim como uma opo de compra d ao seu titular o direito de comprar a ao a um preo prefixado, uma opo de venda d a seu comprador o direito de vender a ao a um preo prefixado. Exemplo) Suponha que o preo de exerccio de uma opo de venda seja igual a R$ 50. Se o preo da ao-objeto na data do vencimento, ST, fosse superior ao preo de exerccio, seria tolice exercer a opo e vender aes a R$ 50. Em outras palavras, a opo de venda no vale nada quando S T > R$ 50. A opo de venda, neste caso, est fora do dinheiro. Entretanto, se ST < R$ 50, a opo de venda est dentro do dinheiro. Valer a pena comprar aes a ST e usar a opo para vender aes ao preo de exerccio de R$ 50. Por exemplo, se o preo da ao no vencimento for igual a R$ 40, o titular da opo dever comprar a ao no mercado a R$ 40. Exercendo imediatamente a opo, ele receber R$ 50 pela venda. Seu lucro ser igual a R$ 10 (R$ 50 R$ 40). O resultado com uma opo de venda no vencimento :

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A figura seguinte representa o valor da opo de venda em funo de todos os valores possveis da ao-objeto. A opo de compra possui valor sempre que o preo da ao est acima do preo de exerccio, e a opo de venda possui valor quando o preo da ao est abaixo do preo de exerccio.

Venda de Opes de Compra Um investidor que vende (ou lana) uma opo de compra de aes ordinrias promete entregar aes caso assim seja obrigado pelo titular da opo. Note que o vendedor obrigado a faz-lo. O vendedor de uma opo de compra recebe um pagamento do titular (ou comprador) no momento em que a opo adquirida. Se, na data de vencimento, o preo da ao ordinria estiver abaixo do preo de exerccio, a opo de compra no ser exercida e o passivo do vendedor ser nulo. Se, na data de vencimento, o preo da ao for superior ao preo de exerccio, o titular exercer sua opo de compra e o vendedor precisar entregar aes ao titular, em troca do preo de exerccio. O vendedor perder a diferena entre o preo da ao e o preo de exerccio. Exemplo) Suponha que o preo da ao seja R$ 60 e o preo de exerccio seja R$ 50. Sabendo que o exerccio iminente, o vendedor de opes compra aes no mercado a R$ 60. Como obrigado a vender a R$ 50, perde R$ 10 (R$ 50 R$ 60).

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Venda de Opes de Venda Ao contrrio, um investidor que vende uma opo de venda de aes concorda em comprar aes caso o titular da opo de venda assim o determine. O vendedor perde, nesta operao, quando o preo da ao cai abaixo do preo de exerccio, e o titular vende as aes ao vendedor da opo. Exemplo) Suponhamos que o preo da ao seja R$ 40 e o preo de exerccio seja R$ 50. O titular da opo de venda a exercer neste caso. Em outras palavras, vender a ao-objeto ao preo de exerccio. Isso significa que o vendedor da opo de venda dever comprar a ao-objeto ao preo de exerccio de R$ 50. Como a ao vale apenas R$ 40, a perda, neste caso, de R$ 10 (R$ 40 R$ 50).

Nota) No Brasil as opes de compra so do estilo Americano e as opes de venda so do estilo Europeu.
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Resumo As tabelas abaixo trazem um resumo dos conceitos bsicos das opes.

TITULAR Participante Tipo de Opo CALL PUT Paga Prmio Direito de comprar Direito de vender Titular (comprador) Paga Prmio Adquire o direito de comprar, por certo perodo de tempo, o ativo-objeto ao preo de exerccio da opo Adquire direito de vender, por certo perodo de tempo, o ativo-objeto ao preo de exerccio da opo.

LANADOR Recebe Prmio Obrigao de vender Obrigao de comprar

CALL

PUT

Lanador (vendedor) Recebe Prmio Fica com a obrigao de vender, por certo perodo de tempo, o ativo-objeto ao preo de exerccio da opo. Fica com a obrigao de comprar, por certo perodo de tempo, o ativo-objeto ao preo de exerccio da opo.
LANADOR Risco: venda do ativo abaixo do preo de mercado. Risco: compra do ativo objeto acima do preo de mercado.

CALL PUT

TITULAR Hedge: fixa preo mximo de compra do ativo objeto Hedge: fixa preo mnimo de venda do ativo objeto.

Avalliiao de Opes Ava ao de Opes


Anteriormente, determinamos os valores de opes na data de vencimento. Agora desejamos determinar o valor de opes quando so compradas bem antes da data de vencimento. Nota) A discusso a seguir envolve opes americanas.

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Limites ao valor de uma opo de compra Consideremos o caso de uma opo de compra que est dentro do dinheiro antes de sua data de vencimento. Por exemplo, imaginemos que o preo da ao seja igual a R$ 60 e que o preo de exerccio seja R$ 50. Neste caso, a opo no pode ser negociada por menos de R$ 10. Para perceb-lo, observe a seguinte estratgia simples, caso a opo seja negociada, digamos, a R$ 9.

Nota) O tipo de lucro descrito nesta transao um lucro com arbitragem. Os lucros com arbitragem provm de transaes que no envolvem risco ou custo e no podem ocorrer em mercados financeiros que funcionem normalmente e bem. O excesso de demanda por essas opes rapidamente foraria para cima, para pelo menos R$ 10 (R$ 60 R$ 50). Evidentemente, o preo da opo tender a ser superior a R$ 10. Os investidores pagaro mais do que R$ 10 em vista da possibilidade de que a ao se eleve acima de R$ 60 antes da data de vencimento. H tambm um limite superior para o preo da opo? Ocorre que o limite superior o preo da ao objeto. Ou seja, uma opo de compra de aes no pode valer mais do que a prpria ao. Uma opo de compra pode ser utilizada para adquirir aes mediante o pagamento de um preo de exerccio. Seria tolice comprar aes deste modo se a ao pudesse ser comprada diretamente a um preo mais baixo.

Fatores determinantes dos valores de opes de compra Os fatores que determinam o valor de uma opo de compra podem ser classificados em dois conjuntos. O primeiro conjunto contm as caractersticas do contrato de opo. As duas caractersticas contratuais bsicas so o preo de exerccio e a data de vencimento. O segundo conjunto de caractersticas que afetam o preo da opo de compra envolvem a ao e o mercado. Preo de exerccio. Deve ser evidente que, outros fatores mantidos constantes, quanto mais alto for o preo de exerccio, menor ser o valor de
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uma opo de compra. Entretanto, o valor de uma opo de compra no pode ser negativo, por mais alto que seja o preo de exerccio. Alm disso, desde que haja alguma possibilidade de que o preo do ativo-objeto supere o preo de exerccio antes da data de vencimento, a opo ter algum valor. Data de vencimento. O valor de uma opo americana de compra deve ser pelo menos to elevado quanto o de uma opo idntica, mas com prazo mais curto. Consideremos duas opes americanas de compra: uma delas tem prazo de nove meses e a outra vence daqui a seis meses. Evidentemente, a opo com prazo de nove meses oferece os mesmos direitos que a opo de seis meses, alm de trs meses adicionais, durante os quais esses direitos podem ser exercidos. No pode valer menos, e geralmente vale mais. Nota) Esta relao no necessariamente vlida no caso de uma opo europia de compra.Considere uma empresa com duas opes europias de compra idnticas, uma vencendo no final de maio e a outra vencendo em alguns meses mais tarde. Suponha ainda que um dividendo de elevado valor seja pago no incio de junho. Se a primeira opo de compra for exercida no final de maio, seu titular receber a ao-objeto. Se no vender a ao, receber o dividendo de grande valor poucos dias mais tarde. Entretanto, o titular da segunda opo de compra receber a ao mediante o exerccio aps o pagamento do dividendo. Como o mercado sabe que o titular desta opo perder o dividendo, o valor da segunda opo de compra poder ser menor do que o valor da primeira. Preo da ao. Outros fatores mantidos constantes (inclusive o preo de exerccio), quanto mais alto for o preo da ao, mais valiosa ser a opo de compra.

Fator-chave: a variabilidade do ativo-objeto. Quanto maior for a variabilidade do ativo-objeto, mais valiosa ser a opo de compra. Consideremos o seguinte exemplo: suponhamos que, pouco antes do vencimento da opo de compra, o preo da ao seja igual a R$ 100, com probabilidade igual a 0,5, ou R$ 80 com a mesma probabilidade. Qual ser o valor de uma opo de compra com preo de exerccio de R$ 110? Como o seu preo mdio estar abaixo do preo de exerccio, esta opo no ter valor algum independentemente do que acontea com o preo da ao. Agora, suponhamos que a ao mais voltil: tem 0,5 de probabilidade de valer R$ 60 e 0,5 de probabilidade de valer R$ 120. O valor esperado da ao permaneceu

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o mesmo: (1/2 x R$ 80) + (1/2 x R$ 100) = R$ 90 = (1/2 x R$ 60) + (1/2 x R$ 120). Note que a opo de compra agora possui valor, porque h 50% de probabilidade de que o preo da ao seja igual a R$ 120, ou R$ 10 acima do preo de exerccio de R$ 110.

Taxa de juros. Os preos de opes de compra tambm dependem do nvel das taxas de juros. Os compradores de opes de compra s pagam o preo de exerccio quando exercem a opo, se que isso chega a acontecer. O pagamento diferido mais valioso quando as taxas de juros so elevadas, e menos valioso quando so mais baixas. Portanto, o valor de uma opo de compra est relacionado positivamente s taxas de juros.

Fatores determinantes dos valores de opes de venda Dada nossa longa discusso a respeito dos fatores que influenciam o valor de uma opo de compra, podemos examinar a influncia desses fatores sobre opes de venda com muita facilidade. A tabela abaixo resume a influncia dos cinco fatores sobre os preos tanto de opes americanas de compra quanto de opes americanas de venda.

Nota) Os resultados acima no so necessariamente vlidos no caso de uma opo europia de vendas.

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O efeito de trs fatores sobre as opes de venda o oposto do efeito desses fatores sobre opes de compra: i) O preo de mercado de uma opo de venda cai com aumentos do preo da ao, pois opes de venda esto dentro do dinheiro quando a ao est cotada abaixo do preo de exerccio. ii) O valor de mercado de uma opo de venda com preo de exerccio elevado maior do que o valor de uma opo de venda idntica, mas com preo de exerccio mais baixo, pelo motivo apontado no item (i). (iii) Uma taxa de juros elevada afeta negativamente o valor de uma opo de venda. A capacidade de vender uma ao a um preo de exerccio prefixado em certa data futura vale menos quando o valor presente do preo de exerccio diminudo por uma taxa alta. O efeito dos outros dois fatores sobre opes de venda igual ao efeito desses fatores sobre opes de compra: (iv) O valor de uma opo americana de venda com uma data distante de vencimento maior do que o de uma opo de venda idntica, mas com data mais prxima de vencimento (este resultado no necessariamente vlido no caso de uma opo europia de venda). O prazo mais longo d maior flexibilidade ao titular da opo de venda, exatamente como no caso de uma opo de compra. (v) A volatilidade da ao-objeto aumenta o valor da opo de venda. O raciocnio anlogo ao utilizado no caso de uma opo de compra. Na data de vencimento, uma opo de venda que est dentro do dinheiro vale mais do que uma opo de venda apenas ligeiramente dentro do dinheiro. Entretanto, na data de vencimento, uma opo de venda que est muito fora do dinheiro vale zero, exatamente como uma opo de venda apenas ligeiramente fora do dinheiro.

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Combiinaes de Opes Comb naes de Opes


Opes de venda e opes de compra podem funcionar como peas bsicas para a construo de contratos de opo mais complexos, como vemos abaixo:

Operaes Casadas Lanador de Opes Se o preo da ao for superior ao preo de exerccio, a opo de venda no ter valor algum, e o valor da posio combinada ser igual ao valor da ao. Ao contrrio, se o preo de exerccio da opo de venda for superior cotao da ao, o decrscimo de valor das aes ser exatamente compensado pelo crescimento do valor da opo de venda. A combinao entre a compra de opo de venda e compra da aoobjeto possui o mesmo formato da compra de uma opo de compra. Alm disso, a forma da estratgia de combinao da figura anterior uma imagem espelhada da forma da estratgia de venda.

Combinaes de Opes A forma da estratgia de combinao da figura anterior uma imagem espelhada da forma da estratgia de venda de opo de compra.

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Isso sugere a seguinte a seguinte possibilidade:

Exemplo) O preo de exerccio, tanto de opes de compra quanto de opes de venda de uma empresa igual a R$ 55. As duas opes so europias. A data de vencimento ocorre daqui a um ano. O preo atual da ao igual a R$ 44. Na data de vencimento, a ao estar cotada a R$ 58 ou a R$ 34. Estratgia de eliminao de risco: suponhamos que voc adote a seguinte estratgia: Comprar a ao Comprar a opo de venda Vender a opo de compra

Note que, quando o preo da ao cai, a opo de venda fica dentro do dinheiro e a opo de compra vence sem ser exercida. Quando o preo da ao sobe, a opo de compra fica dentro do dinheiro e voc deixa a opo de venda expirar. O principal que voc termina com R$ 55 nos dois casos. No h risco nesta estratgia: assinalamos anteriormente que o grfico da estratgia de comprar uma opo de venda juntamente com a ao-objeto a imagem espelhada do grfico da estratgia de venda da opo de compra.
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Portanto, ao se combinara as duas estratgias, como fizemos no exemplo, todo risco eliminado. Idntica concluso pode ser extrada do quadro abaixo:

Nota) Embora tenhamos especificado os resultados no vencimento, ignoramos o investimento inicialmente efetuado. Suponhamos que tenha pago R$ 44 pela ao e R$ 7 pela opo de venda, recebendo R$ 1 pela venda da opo de compra. Alm disso, suponha que a taxa de juros livre de risco igual a 10%. Nota) Embora tenhamos especificado os resultados no vencimento, ignoramos o investimento inicialmente efetuado. Suponhamos que tenha pago R$ 44 pela ao e R$ 7 pela opo de venda, recebendo R$ 1 pela venda da opo de compra. Alm disso, suponha que a taxa de juros livre de risco igual a 10%. Assim,

Como voc paga R$ 50 hoje e garante um recebimento de R$ 55 um ano frente, voc est apenas obtendo a taxa de juros de 10%. Portanto os preos usados neste exemplo no permitem a realizao de qualquer arbitragem. Nota) Se a opo de venda fosse negociada por apenas R$ 6, seu investimento inicial seria de R$ 49. Obteria ento um retorno fora de equilbrio de 12,2% (R$ 55/R$ 49 - 1) no prazo de um ano. Pode ser demonstrado que, para impedir a existncia de oportunidade de arbitragem, os preos na data em que a posio original montada devem satisfazer seguinte relao fundamental:

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Este resultado conhecido como paridade entre opo de compra e venda. Nota) A paridade entre opes de compra e venda mostra que os valores de uma opo de venda e de uma opo de compra com o mesmo preo de exerccio e a mesma data de vencimento esto relacionados exatamente um ao outro. Tal relao sempre vlida, e no apenas no exemplo anterior. Nota) Observe que no exemplo anterior ambas as opes so europias. Nota) O prmio de uma opo americana de venda deve ser maior do que a diferena entre o preo de exerccio e o preo da ao (no exemplo, maior do que R$ 11 (R$ 55 - R$ 44)). Nota) Ainda no exemplo anterior, suponha, agora, que o preo da opo americana de venda de R$ 7. Neste caso, o investidor compra a opo de venda e a exerce imediatamente, o que gera um lucro garantido e imediato de R$ 4 (- R$ 7 R$ 44 + R$ 55).

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Deriivattiivos Der va vos


Introduo Um derivativo um instrumento financeiro cujos resultados e valores derivam ou dependem de um ativo primitivo ou ativo objeto. As opes so exemplos de derivativos. Os derivativos so ferramentas de alterao da exposio da empresa a risco. Ao usar derivativos, a empresa pode eliminar os componentes indesejados de sua exposio a risco e at transformar radicalmente suas exposies a risco. Quando uma empresa reduz sua exposio a risco usando derivativos, dizemos que est fazendo cobertura. Os derivativos tambm podem ser utilizados para simplesmente modificar ou at aumentar a exposio a risco da empresa. Quando isso ocorre, diz-se que a empresa est especulando com o movimento de alguma varivel econmica- ou seja, a varivel subjacente ao derivativo. Por exemplo, se for comprado um derivativo cujo valor aumenta quando as taxas de juros sobem, e a empresa no tiver outra exposio contrria a variaes de taxas de juros, ento a empresa estar especulando na alta de taxas de juros, o que lhe proporcionaria um lucro em sua posio com derivativo.

Contratos a termo O contrato a termo um acordo que prev a entrega futura de um ativo (chamado objeto passvel de entrega) a um preo predeterminado. Quando um contrato a termo vendido, dizemos que este contrato est sendo lanado. No lanamento, o preo do ativo fixado e as condies de venda so estabelecidas. O ato de entrega do ativo em uma data futura previamente estabelecida chamado de entrega. Nesse caso, dizemos que a outra parte est aceitando a entrega. Cada vez que uma empresa encomenda uma mercadoria que no pode ser entregue imediatamente, h um contrato a termo. Nota) Os contratos a termo tem uma deficincia importante. Qualquer que seja a direo da variao do preo do objeto do contrato, uma das partes tem incentivo a no cumprir sua obrigao.

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Um contrato a termo no uma opo. Tanto o comprador quanto o vendedor esto obrigados a cumprir sua parte em conformidade com os termos do contrato. Um contrato a termo deve ser contrastado a uma transao a vista, ou seja, uma transao na qual a troca imediata. Nota) Os contratos a termo tem uma deficincia importante. Qualquer que seja a direo da variao do preo do objeto do contrato, uma das partes tem incentivo a no cumprir sua obrigao.

Contratos futuros Um contrato futuro um acordo que obriga as partes a comprar ou vender um ativo a um preo predeterminado numa certa data futura. A posio comprada assumida pela parte que se compromete a comprar. A posio vendida assumida pela parte que se compromete a vender. Os contratos futuros diferem dos contratos a termo porque so padronizados, negociados em bolsa, envolvem exigncias de depsito e ajuste dirio a preo de mercado (marcao a mercado). Nota) O vendedor pode optar por entregar o ativo em qualquer dia do ms previamente estabelecido. Nota) Do fato dos contratos futuros geralmente serem negociados na bolsa, existe um mercado de contratos futuros com liquidez. Um comprador consegue fechar sua posio com uma venda. Um vendedor pode fechar sua posio com uma compra. Exemplo) Suponhamos o lanamento de um contrato futuro de trigo para janeiro de 20XX a R$ 4,07 a arroba. Suponhamos que o preo caia a R$ 4,05 no fechamento da sexta-feira. Como todos os compradores tero perdido dois centavos por arroba nesse dia, cada um deles dever entregar dois centavos por arroba a seus corretores dentro de 24 horas. Os corretores, por sua vez, remetem esses pagamentos cmara de compensao. Nesse mesmo dia, cada vendedor recebe dois centavos por arroba de seu corretor. Como h um comprador para cada vendedor, a cmara de compensao fecha em equilbrio todos os dias. Imaginemos agora que o preo se eleve a R$ 4,12 no fechamento da segunda-feira seguinte. Nesse caso, cada comprador recebe sete centavos (R$ 4,12 R$ 4,07) por arroba e cada vendedor deve pagar sete centavos por arroba. Finalmente, suponhamos que, na segunda-feira, um vendedor avisa seu corretor de que pretende entregar a mercadoria (o que ocorrer na quartafeira, dois dias a frente). O preo de entrega ser de R$ 4,12, ou seja, o preo
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de fechamento da segunda-feira. Dizemos que os preos de contratos futuros so ajustados a mercado diariamente. Nota) O ajuste de mercado obriga a empresa a manter uma reserva de liquidez para fazer frente necessidade repentina de desembolso antes do vencimento. Como as variaes do valor do objeto so reconhecidas diariamente, no h acumulao de prejuzos, e o incentivo inadimplncia diminudo.

Cobertura de riscos Chamamos de cobertura de venda a proteo do valor de um ativo mediante a venda de um contrato futuro. Exemplo) Um produtor de farelo e leo de soja poder possuir estoques substanciais de soja em gro, pelos quais j ter feito pagamento. Entretanto, o preo a ser recebido pela venda de farelo e leo de soja no conhecido, porque ningum sabe qual ser o preo de mercado quando o farelo e o leo tiverem sido produzidos. O produtor poder vender contratos futuros de farelo e leo para fixar um preo de venda. Chamamos de cobertura de compra a proteo do custo futuro de uma compra, mediante a aquisio de um contrato futuro, contra variaes do preo do ativo. Em outras palavras, assume-se uma posio comprada no mercado futuro. Em geral, uma empresa recorre a esse tipo de posio quando est comprometida com um preo fixo de venda. Alternativamente, uma empresa pode constatar que no fcil repassar aumentos de custos a clientes ou no deseja repass-los

Swaps Swaps
Swaps so acordos entre duas partes para efetuar a troca de fluxos de caixa com o correr do tempo. H enorme flexibilidade quanto forma de um swap, mas os tipos bsicos so swaps de taxa de juros e swaps de taxa de cmbio. Tal como acontece com outros derivativos, os swaps so ferramentas que as empresas podem utilizar para mudar facilmente suas exposies a riscos e seus balanos (de acordo com as normas contbeis vigentes, a maioria dos derivativos no aparece nos balanos das empresas, pois no
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possuem custo histrico, isto , o valor que um operador pagaria no dia da transao inicial).

Swaps de taxa de juros Consideremos o caso de uma empresa que tenha tomado um emprstimo e possua, em seu balano, um compromisso de devolver um emprstimo no prazo de 10 anos, cujo principal de R$ 100 milhes, e tem uma taxa de juros de 9%, a serem pago anualmente. Ignorando-se a possibilidade de resgate antecipado do emprstimo, a empresa deve fazer pagamentos anuais de juros de R$ 9 milhes durante 10 anos, mais um pagamento de R$ 100 milhes ao fim de 10 anos. Suponhamos que a empresa no se sinta muito tranquila com a existncia dessa obrigao fixa. Talvez a empresa opere num setor de comportamento cclico, no qual suas receitas podem variar e, possivelmente, cair a um ponto que impea a realizao do pagamento de sua dvida. Imaginemos, alm disso, que uma grande parte da receita da empresa resulte do financiamento da venda de seus produtos. Tipicamente, por exemplo, uma empresa industrial pode ajudar seus clientes financiando a compra de seus produtos por meio de arrendamento ou de uma subsidiria financeira. Geralmente, tais emprstimos so feitos por prazos curtos e so financiados a uma taxa superior taxa de juros a curto prazo vigente. Isso faz com que a empresa dependa de receitas que sobem e caem com as taxas de juros, ao passo que seus custos so relativamente fixos. Nota) Arrendamento um contrato que confere o direito ao uso de ativos permanentes especficos por um prazo determinado, em troca de pagamentos geralmente sob a forma de aluguel. Essa uma situao clssica na qual um swap pode ser utilizado para compensar o risco. Quando a taxa de juros subir, a empresa precisar pagar mais juros em seu emprstimo, mas o financiamento de produtos render mais. O que a empresa realmente preferiria um emprstimo com taxa flutuante, em lugar de um emprstimo com taxa fixa. Para este fim ele pode recorrer a um swap. Evidentemente, a empresa poderia ir ao mercado de capitais e tomar um emprstimo de R$ 100 milhes a uma taxa varivel de juros, usando esse dinheiro para liquidar seu emprstimo taxa fixa. Embora isso seja possvel, a operao geralmente cara, exigindo a contratao de um novo emprstimo e a recompra do emprstimo existente.

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A facilidade de contratao de um swap uma de suas principais vantagens. O swap especfico seria aquele que trocasse sua obrigao de pagamentos fixos por um acordo levando ao pagamento de uma taxa flutuante. A cada seis meses, pagaria juros baseados na taxa ento vigente, em troca do recebimento de juros fixos de uma outra parte. Um ponto comum de referncia para compromissos envolvendo taxas flutuantes chamado Libor. Libor quer dizer London Interbank Offered Rate (Taxa de juros no mercado interbancrio de Londres), correspondendo a taxa cobrada pela maioria dos bancos internacionais, uns dos outros, por emprstimos denominados em dlares no mercado de Londres. A Libor comumente usada como taxa de referncia para um compromisso taxa flutuante e, dependendo da qualidade do tomador, a taxa pode variar desde Libor a Libor mais um ponto acima da Libor, ou mais. Se imaginarmos que nossa empresa possui uma classificao de risco de crdito que lhe permite pagar Libor mais 50 pontos de base, ento, num swap estaria trocando sua obrigao de pagamento de 9% fixos pela obrigao de pagar a Libor vigente mais 50 pontos de base. Suponhamos que a Libor comea a 8% e eleva-se ao longo de quatro anos, at 11%, e depois cai para 7%. Como ilustrado pela figura abaixo, a empresa estaria devendo um pagamento de 8,5% x R$ 100 milhes = R$ 8,5 milhes no ano 1, R$ 9,5 milhes no ano 2, R$ 10,5 milhes no ano 3, e R$ 11,5 milhes no ano 4. A queda brusca para 7% reduz os pagamentos anuais a R$ 7,5 milhes da por diante. Em troca, a empresa recebe pagamentos fixos de R$ 9 milhes por ano.

Na verdade, em lugar de se trocar os pagamentos integrais, os fluxos de caixa so calculados em termos lquidos. Como a empresa est fazendo pagamento taxa varivel e recebendo taxa fixa - que utiliza para pagar seu credor no primeiro ano, por exemplo, a empresa deve R$ 8,5 milhes e tem um crdito de R$ 9 milhes da outra parte. Portanto, em termos lquidos, a empresa receberia um pagamento de R$ 0,5 milho. Como a empresa deve par R$ 9 milhes a seu credor, mas recebe uma transferncia lquida de R$ 0,5 millho por fora do swap, ela realmente s desembolsa a diferena, ou seja,
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R$ 8,5 milhes. A cada ano, a empresa s pagaria efetivamente Libor mais 50 pontos de base. Note, ainda, que toda a transao pode ser concretizada sem que seja necessrio mudar os termos do emprstimo original. Na verdade, ao envolverse num swap, a empresa encontra uma parte que est disposta a trocar sua obrigao de pagamentos fixos por pagamentos a uma taxa flutuante.

Swaps de taxa de cmbio A sigla FX indica cmbio, ou moeda estrangeira, e os swaps de taxa de cmbio so as vezes chamados de swaps de FX. Os swaps de taxa de cmbio consistem em acordos de troca de obrigaes de pagamentos de fluxos de caixa numa moeda por obrigaes de pagamento em outra moeda. Os swaps de taxa de cmbio representam um instrumento natural de cobertura de riscos no comrcio internacional. Por exemplo, suponhamos que uma empresa norte-americana venda diversos produtos no mercado alemo. A cada ano a empresa pode contar com receitas provenientes da Alemanha, na moeda alem, ou seja, em marcos, ou DM, para abreviar. Como as taxas de cmbio variam, isso deixa a empresa exposta a risco considervel. Se a empresa fabricar seus produtos nos Estados Unidos e export-los Alemanha, ento precisar pagar seus operrios e fornecedores em dlares. Entretanto, estar recendo parte de suas receitas em DM. A taxa de cmbio entre dlar e marco varia com o passar do tempo. medida que o marco se valoriza, as receitas obtidas na Alemanha passam a valer mais em dlares, mas quando o marco cai, elas diminuem. Suponhamos que a empresa possa contar com vendas de mercadorias no valor de 100 milhes de marcos por ano na Alemanha. Se a taxa de cmbio for de 2 DM por dlar, ento a empresa receber $ 50 milhes. Mas, se a taxa de cmbio subir para 3 DM por dlar, a empresa receber somente $ 33,333 milhes por seus 100 milhes de marcos. Naturalmente, a empresa gostaria de se proteger contra essas flutuaes cambiais. Para faz-lo, a empresa poderia fazer um swap de taxa de cmbio. Podemos supor que o prazo do swap de 5 anos, ao valor fixo de 100 milhes de marcos por $ 50 milhes a cada ano. Nessas condies, no importa o que acontea taxa de cmbio de marco por dlar nos prximos anos, pois, desde que a empresa venda produtos no valor de 100 milhes de marco por ano, ela trocar esse valor por $ 50 milhes anualmente.

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Nota) Os swaps, tais como os contratos a termo e os contratos futuros, so, em sua essncia, transaes de soma igual a zero, o que significa que, em ambos os casos, o mercado fixa preos num nvel justo, de modo que nenhuma das partes saia ganhando ou perdendo no momento em que o acordo feito. Por exemplo, no swap de taxa de cmbio, a taxa de swap alguma mdia da expectativa do mercado a respeito de qual ser a taxa de cmbio ao longo do prazo do swap. No swap de taxas de juros, as taxas so fixadas de acordo com as taxas fixas e flutuantes, justas para o credor, levando em conta o risco de crdito das duas partes. Podemos calcular o preo justo de um swap a partir da avaliao de contratos a termo. Em nosso exemplo de swap de taxas de juros, a empresa trocou Libor mais 50 pontos de base por uma taxa fixa de 9%, tudo sobre um principal de R$ 100 milhes. Isso equivale a uma srie de contratos a termo at o final do prazo de swap. No ano 1, por exemplo, tendo feito o swap, a empresa estar essencialmente na mesma posio representada pela venda de um contrato a termo, dando ao comprador o direito de receber Libor mais 50 pontos de base sobre $ 100 milhes, em troca de um pagamento fixo de R$ 9 milhes (9% de R$ 100 milhes). De maneira anloga, o swap de taxa de cmbio tambm pode ser encarado como uma srie de contratos a termo.

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Projjectt Fiinance Pro ec F nance


a captao de recursos para financiar um projeto de investimento de capital economicamente separvel, razo de ser das SPE (Sociedade de Propsito Especfico ou SPC Special Propose Agreement). Colaborao financeira direta, indireta no automtica ou mista, estruturada de maneira que o retorno advm do fluxo de caixa do futuro empreendimento, realizada em operao de crdito que possua, cumulativamente, as seguintes caractersticas: - A beneficiria seja uma Sociedade de Aes com o propsito especfico de implementar o projeto financiado e constituda para segregar os fluxos de caixa, patrimnio e riscos do projeto. - Os fluxos de caixa esperados do projeto sejam suficientes para saldar os financiamentos. - As receitas futuras do projeto sejam vinculadas, ou cedidas, em favor dos financiadores. Uma das caractersticas que distingue o project finance das demais modalidades de financiamento a concesso de crdito a uma entidade jurdica segregada. A CPM - Companhia Petrolfera Marlin um exemplo em que a entidade serviu exclusivamente para a captao de recursos. O que importa a capacidade de gerao de resultados do projeto, exigindo-se a criao de uma nova empresa para separar os resultados obtidos. Os credores vem o fluxo de caixa e/ou ativos do projeto como fonte primria de receita para atender ao servio da dvida (juros e principal). Os prazos de vencimento da dvida e dos ttulos patrimoniais so, geralmente, estabelecidos de acordo com as caractersticas do fluxo de caixa do projeto. Tipos de Garantia: i) non recourse - caracteriza-se pelo pagamento baseado unicamente nos recursos gerados pelo empreendimento. ii) limited recourse - os credores contam com um mix de garantias formado pelos recursos gerados pelo projeto, e por outras garantias pessoais e reais convencionais, cedidas pelos acionistas (penhor, hipoteca e fiana). + usada no Brasil e iii) full recourse - cobrem totalmente as obrigaes do tomador de recursos, independentemente de o empreendimento gerar recursos suficientes. S existe no Brasil.

PPP e Projjectt Fiinance PPP e Pro ec F nance

Parcerias Pblico-Privadas j existem h muito tempo em vrios pases. No Brasil, surgem para solucionar de uma forma socialmente eficaz a relao investimento privado e infra-estrutura pblica. Uma PPP uma parceria onde o
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setor privado projeta, financia, executa e opera uma determinada obra ou servio, com objetivo de atender uma determinada demanda social. Por definio, a PPP no vivel financeiramente. Como contraprestao, o setor pblico paga ou no decorrer do contrato ou aps os servios j estarem sendo prestados a populao. uma modalidade de engenharia financeira que permite substituir o investimento direto do Estado, especialmente em infraestrutura. O PPP foi criado pela lei 11.079/04 e o D.L. 5.385, sendo aplicvel a estados, municpios, e toda a administrao direta e indireta, submetendo-se a legislao pertinente, como a L.D.O. e demais leis orgnicas; Lei de Responsabilidade Fiscal; Lei de Licitaes-8.666/93; Lei Geral de Concesses 8987/95 e 9.074/65 e toda a jurisprudncia relativa a concesses e legislaes reguladoras da atividade. Motivos do PPP
Setor Pblico Poder concedente: Administrao Direta Contingenciamento oramentrio Disponibilidade de recursos no futuro Reduo do risco de mercado Necessidade de investir Setor Privado Disponibilidade de recursos prprios e capacidade de endividamento Reduzida disposio para risco em infraestrutura Exige garantia comercial e participao do setor pblico Eventual tecnologia nova Disposio para executar obras

De um modo geral, os projetos de PPP no possuem fluxo de recebveis naturais capazes de sustent-lo, demandando complementaes (contrapartida do estado) para que sejam viveis em termos de fluxo de caixa. Principais dificuldades para viabilizar um PPP por Project Finance: No auto-sustentvel; Indefinio do compartilhamento de riscos com o poder pblico; Indefinio da participao do estado nos resultados; Indefinio de sistema de governana adequado, harmonizando interesses pblicos e privados.

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FINANCIADORES/ FORNECEDORES

Entrega do Ativo
Parceria
SETOR PBLICO

repagamento implementao
SETOR PRIVADO PROJETO

operao
USURIO

concesso permisso contratos

tarifa/remunerao

Project Finance

As tcnicas de project finance, que so focadas na realizao de um fluxo de caixa projetado podem ser usadas em PPP. A modelagem e estruturao do PPP com Project finance passa pela: Identificao, alocao compartilhada e mitigao de riscos; utilizao de Covenants; uso de Sociedades de Propsito Especfico (SPE ou SPC) e contas centralizadas de recebveis. O Project Finance de uma PPP tem as seguintes caractersticas distintas de um Project finance normal: a. Reformulao da figura do Trustee como agente ativo do processo, no apenas um depositrio fiducirio; b. Previso dos financiadores serem indenizados diretamente pelo Fundo Garantidor ou pela sociedade especfica. c. Arbitragem => Mediao de conflitos. Resumidamente, so regras particulares e de comum acordo entre os interessados, para o caso de conflito de interesses. d. Step-in-rights => Possibilita aos financiadores do projeto/concesso assumirem, preferencialmente (com relao ao poder concedente), a conduo da SPC caso ocorra algum inadimplemento ou evento de inadimplemento. Isto j existe no Project finance normal, mas teve que ser explicitado pelo fato do patrocinador ser o poder pblico.

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PPP e Projjectt Fiinance no BNDES PPP e Pro ec F nance no BNDES

Condies: Desde que haja aquisio de equipamentos e servios brasileiros. Estrutura de financiamento: Mximo de 60% de funding BNDES; Mximo de 33% de risco direto do BNDES; Parcela restante na forma de financiamento indireto (agentes financeiros). Prazos: Total: mdia de 08 anos; Carncia: at 6 meses depois de entrar em operao. Capital Prprio (Equity): 20 % mnimo; 30% desejvel. Garantias: Usuais: recebveis, aes, ativos etc. Sindicalizao ou Consrcio (opcional): Pelo menos mais de uma instituio financeira aportando recursos e com experincia em estruturao de operaes. Aspectos a serem considerados em uma PPP: a. Processo e gesto de contrato demorado e complexo; b. Custo inicial de aprendizado; c. Reunir financiadores, desde o incio do projeto; d. O fluxo de caixa complementar com recursos pblicos como base da anlise de risco do projeto; e. Subordinao ao Estatuto das Cidades e Meio-Ambiente; f. Colocao de ttulos no exterior e Hedge; g. Mitigao de risco poltico atravs instrumentos institucionais ou de organismos internacionais.

Material didtico interessante sobre Project Finance constante no site do BNDES pode ser obtido no endereo eletrnico: http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galeria s/Arquivos/conhecimento/especial/projectf.pdf

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Tpiico Essenciiall:: Fiinanciiamentto Corporattiivo e o Projjectt Tp co Essenc a F nanc amen o Corpora vo e o Pro ec Fiinance F nance

Organizao Controle e Monitoramento Flexibilidade Financeira

Fluxos de caixa de diferentes ativos e negcios se misturam. O controle reside principalmente na gerncia; O conselho administrativo monitora o desempenho da corporao em nome dos acionistas; O financiamento pode ser rapidamente estruturado; Recursos gerados internamente podem ser usados para financiar outros projetos.

Ativos e fluxos de caixa relacionados ao projeto so segregados das demais atividades do acionista. A gerncia permanece no controle, mas fica sujeita a um maior monitoramento do que numa corporao tpica; Envolvem maior volume de informaes, contratos e custos de transao; Arranjos financeiros so altamente estruturados e grandes consumidores de tempo; Os agency costs do fluxo de caixa lquido so reduzidos; Os incentivos gerncia podem ser atrelados ao desempenho do projeto; O projeto pode ser isolado da possvel insolvncia do acionista. As chances de os credores recuperarem seu principal so mais limitadas; a dvida geralmente no pagvel com recursos de outros projetos no-relacionados.

Custo de Agenciamento

Investidores de capital esto expostos aos agency costs do fluxo de caixa lquido; Os agency costs so mais elevados do que para o project finance. Os credores tm o benefcio de toda a carteira de ativos do acionista.

Insolvncia

Outras diferenas: Capacidade de Endividamento e Alocao do Risco: No corporativo, o financiamento da dvida utiliza parte da capacidade de endividamento da empresa e os riscos so diversificados entre os ativos da carteira da empresa;

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