Você está na página 1de 71

VALUATION

Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Marcelo Arantes Alvim


marceloalvim@fgvmail.br alvimmarcelo@gmail.com

Curso especialmente desenvolvido para o Instituto Brasileiro de Executivos de Finanas do Rio de Janeiro IBEF/RIO

19 Edio Rio de Janeiro, 18 de Junho de 2011

Sumrio
PROGRAMA CARGA HORRIA TOTAL OBJETIVOS METODOLOGIA CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 1. FUNDAMENTOS DA AVALIAO E GESTO BASEADA EM VALOR 2 AVALIAO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 3 A PERSPECTIVA EVA
BIBLIOGRAFIA

3 3 3 3 3 4 15 45 52
53

SLIDES

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Programa da disciplina
Fundamentos de Avaliao e Gesto Baseada em Valor. Avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado. Avaliao da Empresa pelo EVA. Anlise Fundamentalista e Clculo do Preo da Ao.

Carga horria total


8 horas/aula (9:30 s 17:30, com 1 hora de intervalo para almoo)

Objetivos
Entender o sistema de gesto baseada em valor e sua importncia para o crescimento sustentado da empresa. Conhecer os diversos modelos de avaliao de empresas Calcular e interpretar o valor das empresas pelo fluxo de caixa descontado. Calcular o custo de capital da empresa. Calcular e interpretar o valor econmico agregado Discutir o valor da empresa no contexto de fuses e aquisies Entender o valor da empresa no contexto de anlise fundamentalista para compra e venda de aes.

Metodologia
Aula expositiva com sesses de exerccios prticos de aprendizagem

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Curriculum resumido do professor


Mestre em Economia Empresarial pela UCAM-RJ; Especialista em Estatstica; Graduado em Cincias Contbeis. Experincia acumulada de mais de 15 anos na rea de finanas de empresas como Grupo Paranapanema, Petrobras e Fiocruz. Scio da M&A Valuing e da Confiance Inteligncia Empresarial (www.confianceie.com.br), empresas especializadas na avaliao econmica de negcios. Professor do Mestrado em Economia Empresarial da UCAM e do MBA em Finanas da FGV. Professor de finanas do IBEF-RIO e ABDE (Associao dos Bancos de Desenvolvimento Econmico). co-autor do livro de finanas pessoais LAR SA-voc e sua famlia na rota da prosperidade, Ed. Letras & Lucros/Saraiva. Co-tradutor do livro Avaliao de Empresas, Aswhat Damodaran, Ed. Pearson, 2007. Coautor do livro Valuation-Manual de modelagem e avaliao de empresas, editora Atlas, 2010. Atualmente exerce o cargo executivo de gerente de planejamento no Instituto de Imunobiolgicos de Manguinhos (Bio-Manguinhos, Fiocruz).

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Programa
1. Fundamentos da Avaliao e Gesto Baseada em Valor
O que duas empresas como Varig e Lojas Americanas tm em comum e o que elas no tm em comum? O que h de comum que ambas so empresas com aes negociadas em bolsa. Mas a companhia Varig, como de conhecimento notrio, vinha apresentando por razes de mercado e de gesto interna, um pssimo desempenho no incio da dcada de 2000 e vinha perdendo valor a cada ano, culminando no processo de falncia nos ltimos meses de 2006. J a empresa Lojas Americanas tambm apresentava desempenho insatisfatrio na virada do milnio. Entretanto esta empresa implementou novas estratgias atravs de uma administrao eficiente e deu a volta por cima, apresentando excelentes resultados nos ltimos anos. A diferena entre as duas empresas est em trs palavras: gesto baseada em valor. Esse sistema efetivamente implementado na rede Lojas Americanas fez com que suas aes no mercado se valorizassem impressionantes 3.700% no perodo de 2002 a 2007, saindo de R$3,30 por ao a R$127,61 por ao. Os livros modernos de finanas corporativas sempre apresentam uma mensagem inicial de que a misso do gestor de uma empresa tomar decises que maximizem o valor da empresa para os acionistas. Isto pode parecer uma obviedade para aqueles que esto no mercado h algum tempo, mas nem sempre os gestores agem ou agiram de acordo com esse preceito. A experincia mostra que as decises erradas tomadas pela administrao de uma empresa so as principais causas da falncia e destruio de valor para os acionistas, levando estes a abandonarem o negcio pela venda de suas aes.

1.1 O que Gesto Baseada em Valor


A maneira mais eficaz em compreender o conceito de gesto baseada em valor se tornar um investidor, ou ao menos se colocar na pele de um. Este investidor est preocupado em fazer com que seu capital cresa, de preferncia com segurana, ao longo do tempo. Para isso ele precisa reconhecer que as suas opes de investimento devem ser geradoras de valor. Muitas pesquisas no campo das finanas j comprovam que o mercado de capitais, mais especificamente o mercado de aes, a opo de investimento onde o investidor consegue ver seu capital crescer mais rapidamente no tempo. Dessa forma, pode-se definir que gesto baseada em valor o conjunto de estratgias, regras e aes tomadas internamente pela administrao de uma empresa, que objetiva como consequncia o aumento sistemtico ao longo do tempo do valor da empresa para os acionistas. Segundo essa abordagem, dentre as demais partes interessadas em um negcio (stakeholders), os acionistas so aquela parte que recebe o resultado residual do negcio, isto , os fluxos de

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

caixa gerados aps o pagamento dos fornecedores, empregados, credores, governos, etc. Sendo assim, os acionistas so aqueles que realmente colocam seu capital em risco no empreendimento. Partindo desse ponto de vista, os acionistas so aqueles que tm a prerrogativa sobre as decises internas da empresa e obvio que desejam que essas decises sejam tomadas de acordo com seus interesses. A chamada teoria da agncia estuda a questo do conflito de interesses entre principal e agente. Segundo essa teoria, nas corporaes comum existir a separao entre principal (acionistas) e agente (administradores). Os administradores profissionais so contratados pelos acionistas investidores para gerenciarem o negcio de acordo com o que for estabelecido por estes ltimos. Entretanto, ao longo da jornada, o agente nem sempre toma decises de acordo com os interesses do principal, gerando dessa forma conflitos de interesses entre agente e principal (por exemplo, investimentos com VPL negativo so realizados mesmo sabendo-se que seriam desaprovados pelos acionistas, mas que proporcionam algum benefcio de curto ou mdio prazo para os administradores). Para resolver estes conflitos de interesses, os acionistas impem diversas regras que os agentes devem seguir a fim de evitar a perda de valor ao longo do tempo. nesse cenrio que entra a gesto baseada em valor. Dois mecanismos bsicos so praticados na GBV para resolver o problema do conflito de interesses entre agente e principal: incentivo (carrot) e punio (stick). Faz parte dos incentivos a remunerao varivel baseada no valor gerado ao longo dos perodos. Aqui entra, por exemplo, o mecanismo de concesso de opes de compra de aes pela administrao, amplamente utilizado por empresas americanas e multinacionais no Brasil, denominado stock options. Os funcionrios recebem um contrato que concede o direito, mas no a obrigao, de comprar determinado lote de aes da empresa a um preo estabelecido (preo de exerccio), aps um determinado perodo (geralmente de mdio e longo prazo). Como existe somente o direito, mas no a obrigao, os administradores s iro exercer a opo se o preo da ao estiver com a cotao de mercado substancialmente superior ao preo de exerccio previamente estabelecido e, ao vender suas aes no mercado, embolsam a diferena a ttulo de bnus por bom desempenho. Assim, todos os administradores responsveis pelas decises que maximizem o valor das aes no mercado iro procurar administrar a empresa com esse foco, uma vez que seus ganhos seriam potencialmente ilimitados. A razo para essa lgica existir que um mercado de capitais que funcione de forma eficiente o melhor termmetro para as decises da administrao. Se os administradores tomarem decises de investimentos cujo retorno seja superior ao custo de capital (spread econmico positivo), aliada superao de expectativas dos investidores, o preo das aes da empresa ir subir em funo do aumento da demanda por parte de novos investidores desejosos de receber um fluxo de caixa positivo, proporcionado por esses investimentos lucrativos. A principal vantagem da Gesto Baseada em Valor que administradores e empregados tomadores de deciso se tornam tambm acionistas do negcio e passam a pensar e agir como acionistas.

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

1.1.1 Perspectiva histrica


A Gesto Baseada em Valor ganhou fora ao longo dos anos 80 nos Estados Unidos em funo do ativismo dos acionistas insatisfeitos com o desempenho de suas empresas. As causas que levaram ao fortalecimento da gesto baseada em valor nos ltimos anos foram diversas e a seguir so apresentados alguns principais fatos histricos que contriburam para o fortalecimento dos interesses dos acionistas na empresa (Young & OByrne, 2003): Globalizao e desregulamentao dos mercados de capitais/privatizaes Fim dos controles sobre capitais e cmbio (maior mobilizao dos capitais) Avanos em tecnologia de informaes Maior liquidez no mercado de ttulos Mudana na atitude das novas geraes para poupar e investir Expanso dos investimentos institucionais (fundos de penso e fundos mtuos) Melhoria na Administrao do Risco

O excesso de liquidez que pode ser observado em toda a dcada de 2000 nos principais mercados de capitais do mundo um fenmeno que comeou na dcada de 80 (ao menos a sua mensurao). O Think Thank MGI (McKinsey Global Institute) faz uma pesquisa peridica da radiografia do mercado de capitais do mundo inteiro. Conforme pode ser observado no quadro 1.1.1, o dinheiro movimentado no mercado de capitais do mundo todo, no incio dos anos 80, era praticamente o correspondente ao Produto Interno Bruto (PIB) mundial. Essa relao foi crescendo ao longo da dcada de 90, chegando praticamente trs vezes mais o PIB mundial (2005), com previso de aumentar ainda mais at o ano 2010 (a pesquisa foi feita antes da crise dos sub-prime nos EUA). Todo esse capital est procura de ativos geradores de retorno econmico combinado com baixo risco, num processo infindvel de moeda atrs de capital para se transformar em moeda mais adiante, dentro da lgica do capitalismo descrita por Karl Marx (MCM = Moeda => Capital => Moeda).

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Quadro 1.1.1 Radiografia do mercado financeiro (em Trilhes de Dlares) Ativos Financeiros/Ano Ttulos representativos de patrimnio lquido (Aes, Warrants, etc) Ttulos de dvida privados Ttulos de dvida do governo Depsitos bancrios a) TOTAL b) PIB Mundial (Nominal) Relao Estoque Financeiro/PIB (a b)
* previso Fonte: McKinsey Global Institute Mapping the Global Capital Market, Third Annual Report january de 2007

1980 3 2 2 5 12 10.1 1,2

1995 18 15 13 19 65 29,4 2,2

2000 32 22 14 25 93 31,7 2,9

2002 23 26 17 29 95 32,8 2,9

2003 32 30 20 34 116 36,9 3,14

2004 38 34 23 38 133 41,4 3,2

2005 44 35 23 38 140 44,5 3,1

2010* 59 58 38 59 214 63,3 3,38

O regime econmico liberal ganhou fora entre o final da dcada de 70 e incio dos anos 80, comeando com a liberao da taxa de cmbio no mercado de moedas. Tambm contriburam para a mudana do ambiente econmico mundial a crise do petrleo iniciada pela OPEP (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo) e a criao do GATT (Acordo Geral de Tarifas de Comrcio) que mais tarde resultaria na Unio Europia. Aliado a essas mudanas, uma onda crescente de desregulamentao e privatizao foi iniciada por Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos. A tecnologia da informao evoluiu muito nas duas ltimas dcadas, permitindo que investidores diversificados mundialmente negociem ativos 24 horas por dia. A internet facilitou o acesso a uma massa de dados que antes no estava disponvel ao pequeno investidor. Some-se a isso o esforo das bolsas de valores do mundo todo em modernizar tanto a tecnologia quanto as leis e regulamentos permitindo uma reduo da informao assimtrica entre empresas e investidores. Outro fator foi a cultura da educao financeira para a poupana individual, que cresceu nas ltimas dcadas entre os jovens, e esse movimento continua forte nos pases desenvolvidos e, nos emergentes, j se percebe uma preocupao em relao ao tema. A cultura para a poupana contribuiu para a canalizao de fundos para os mercados financeiros, principalmente no mercado de aes. Pela consulta ao quadro 1.1.1, pode-se observar a evoluo crescente de investimentos no mercado acionrio e isso significa um aumento substancial na base de acionistas de empresas e, conseqentemente, mais presso do principal (acionistas) por bom desempenho por parte do agente (administradores). Todo esse movimento no mercado de aes contribuiu tambm para a exploso da indstria dos fundos de investimentos, os chamados investimentos institucionais (fundos de renda fixa, fundos mtuos, fundos de hedge, multimercados, etc). Alm disso, os fundos de penso de empresas privadas e estatais, agora privatizadas, tambm cresceram seu patrimnio nas

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

ltimas dcadas em funo de uma maior alocao dos ativos a opes de investimentos mais arriscadas, aliada administrao profissional que se instituiu nesse segmento, elevando a participao dos prprios funcionrios no financiamento das empresas. A concluso que todos esses fatores em conjunto esto fazendo com que a presso por desempenho superior empresas seja muito grande. crescente a conscincia e exigncia dos acionistas investidores de que as empresas devem entregar valor agregado no fim de cada perodo, que compensem seus custos de oportunidade do capital empregado. nese ambiente que ganha fora a gesto baseada em valor. Vale destacar a frase de Young & OByrne (2003): A gesto baseada em valor cria uma atmosfera mental na organizao na qual todos aprendem a priorizar as decises de acordo com a repercusso destas no valor da corporao.

1.1.2 O Valor da Empresa no Contexto da GBV


Embora as tcnicas de avaliao de empresa sejam antigas, principalmente a tcnica de fluxo de caixa descontado (na dcada de 30 do sculo passado, os primeiros pesquisadores de finanas j a aplicavam), o clculo do valor da empresa no contexto de gesto e remunerao pelo valor criado relativamente novo. Uma das medidas de valor agregado mais difundidas desde a dcada de 80 o EVA (Economic Value Added) criada pela empresa de consultoria americana Stern Stewart. Mais adiante ser mostrado que o EVA uma poderosa medida de valor agregado pelas decises de investimentos da empresa porque levam em conta trs fatores importantes: a) o retorno operacional do investimento; b) o capital empregado e c) o custo desse capital. A diferena positiva entre a e c (denominada spread econmico), aplicada sobre b indica que o EVA da empresa positivo e tambm indica que a empresa toma decises de investimento dentro da perspectiva de gerao de valor que aprovada pelos acionistas. Da mesma maneira com que o EVA um indicador de valor agregado ao acionista, o valor calculado da empresa tambm pode cumprir esse papel (ressalte-se, que as duas tcnicas, EVA e Fluxo de Caixa Descontado (FCD), chegam ao mesmo valor da empresa, desde que mantidas a consistncia entre as premissas), uma vez que, quando se chega ao valor total da empresa, subtraindo-se o valor atual da dvida, tem-se o valor da empresa para os acionistas. O contexto da gesto baseada em valor nos permite entender que um dos principais objetivos da avaliao da empresa justamente o monitoramento do valor do negcio para os acionistas, a mesma perspectiva existente no mercado de capitais. Sob essa tica, a avaliao contnua da empresa permite aos administradores tomarem decises mais acertadas que levam a um aumento sistemtico do valor e, conseqentemente, de seus bnus por desempenho. Finalmente, na esteira da onde de gesto baseada em valor

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

imprescindvel que os executivos utilizem modelos financeiros construdos de preferncia em planilhas eletrnicas, que permitam a simulao e avaliao da empresa de forma contnua e tomem decises mais acertadas no que tange ao objetivo de aumentar o valor da empresa para os acionistas, em momentos cruciais onde o futuro do negcio est em jogo. Tais momentos envolvem geralmente decises como comprar ou no um concorrente, ampliar ou no a capacidade produtiva, utilizar ou no mais capital de terceiros do que prprio, seguir em frente com uma fuso ou no, dentre muitas outras questes estratgicas que um bom modelo construdo especificamente para a empresa poder ajudar a responder.

1.1.3 Gesto Baseada em Valor e os Stakeholders


Infelizmente nem todos os gestores entendem que a empresa deve ser gerenciada de acordo com os interesses dos acionistas. Os grficos abaixo mostram as diferentes vises que os administradores tm em diferentes importantes pases. Percebe-se que nem todos os pases possuem ainda a cultura da gerao de valor para o acionista. Pode-se afirmar, embora no seja a nica causa, que h uma correlao da grau de desenvolvimento dos pases com a viso de gesto baseada em valor adotada pelas empresas inseridas nestas economias. Assim, percebe-se que aqueles pases que adotam a viso do acionista, apresentam menos problemas econmicos do que aqueles que no adotam (veja Copeland et. al., 2001, captulo 1).

10

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

De quem a empresa?
Japo Alemanha Fran a Inglaterra Estados Unidos
0
Todos os Acionistas Todos os Stakeholders Fonte: Brealey & Myers (2005) Grfico 1.1.2.1 De quem a empresa

3 17 22 71 76 40 60 80

97 83 78 29 24 20

100

120

% de respostas

Outra pesquisa procurou identificar de quem a empresa. Todos os pases que ainda no tm uma viso voltada para a gerao de valor para o acionista responderam que a segurana do emprego mais importante do que a gerao de dividendos.

11

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Dividendos versus Emprego Seguro


** Pesquisa com 399 administradores de 5 pases. O que mais importante? Garantia de emprego ou dividendos?
Japo Alemanha Frana Inglaterra EUA

3 40 41

97 60 59 89 89 40 60 80 100 120

11 11 0 20

Dividendos Emprego Seguro

% de respostas

Fonte: Brealey & Myers (2005) Grfico 1.1.2.2 Dividendos versus Emprego

Na tica da gesto baseada em valor, quando se diz que os interesses dos acionistas esto em primeiro lugar, no significa que os demais stakeholders estariam em posio desvantajosa na empresa. Se administradores tomam decises em favor dos acionistas apenas, em detrimentos dos demais stakeholders, muito provavelmente estar tomando uma deciso errada que ir afetar os interesses desses stakeholders, que por sua vez, no longo prazo, deixaro a empresa. bvio que tal conseqncia ir prejudicar, no final das contas, o prprio acionista. Nenhum acionista inteligente deseja que decises sejam tomadas prejudicando quaisquer partes interessadas, porque ele sabe que essas decises no se sustentam no longo prazo. Para exemplificar, imagine que uma empresa area tenha como estratgia a reduo de custo e remunera seus empregados com base neste parmetro. Se no for feita uma ponderao sobre o que reduzir de custo sem comprometer a qualidade dos servios e produtos, a empresa acabar em srias dificuldades financeiras pela reduo da demanda, pois os clientes ficariam menos satisfeitos por causa da queda da qualidade dos servios que a empresa oferece. Assim, uma estratgia de reduo de custos que, a princpio, era votada para os interesses dos acionistas, tornou-se prejudicial aos interesses destes por causa de uma reduo da demanda.

12

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

1.2 Principais Modelos de Avaliao de Empresas


Quando se avalia uma empresa, devem ser feitas as seguintes perguntas: 1) A empresa vai encerrar suas atividades ou vai continuar? 2) A empresa vale mais morta (encerramento das atividades) ou vale mais viva (em continuidade) Essas perguntas so importantes porque ajudam na definio de que modelo utilizar na avaliao do negcio. Caso a empresa encerre suas atividades, o valor que ser encontrado o valor de liquidao, onde se apura o valor patrimonial de mercado da empresa. Caso a empresa opere com a premissa da continuidade, o valor apurado deve ser o valor fundamental ou econmico, apurado geralmente pelo modelo de fluxo de caixa descontado, baseado nos cenrios futuros da empresa. Os principais modelos para avaliao de empresas so: avaliao patrimonial, avaliao patrimonial de mercado, avaliao com base no fluxo de caixa descontado (FCD), avaliao com base no lucro econmico (EVA), avaliao relativa e avaliao por opes reais. Qualquer outro modelo existente pode ser considerado como uma variao de um destes citados. A seguir sero apresentados sucintamente cada um desses modelos. A seo seguinte ir tratar de detalhar o modelo de fluxo de caixa descontado, que a abordagem amplamente utilizada por analistas e tambm nos casos de fuses e aquisies.

Avaliao Patrimonial Por esse modelo a medida do valor da empresa fornecida pelo balano patrimonial contbil apresentado no fim de um determinado exerccio social. A contabilidade no Brasil regida pela Lei 11.638/07 e 11.941/10, bem como pelo Decreto-lei n 1.598/77, do Imposto de Renda e suas alteraes posteriores. Historicamente os padres exigidos por essa legislao, juntamente com os princpios contbeis adotados e a crescente e notria interveno do fisco na contabilidade das empresas, a fim de tornar o lucro contbil mais conveniente para a tributao, fazem com que esse modelo se torne inadequado para a estimativa correta de valor empresarial. A despeito das novas leis citadas acima marcharem na direo de tornar o balano patrimonial mais claro para os investidores, procurando evidenciar sempre que possvel a essncia econmica das operaes, ainda no se pode ter o balano patrimonial contbil como referncia para o valor econmico de mercado da empresa, porque esta no a funo essencial da contabilidade. Avaliao Patrimonial de Mercado
Por esse modelo a medida do valor da empresa fornecida pela reavaliao completa a preos de mercado do conjunto de bens e direitos integrantes do ativo, bem como a atualizao das obrigaes da empresa, tambm a preos de mercado. Por essa abordagem, tem-se o valor da empresa para o acionista pela subtrao das dvidas do ativo reavaliado, chegando-se ao patrimnio lquido de mercado. A

13

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

desvantagem desse modelo que, por mais acurada que seja a reavaliao dos ativos, essa no capta as futuras oportunidades de crescimento que a empresa eventualmente possui e que contribuem para a gerao futura de caixa.

Avaliao pelo Valor de Bolsa Se a empresa possui aes negociadas em bolsa de valores com uma liquidez razovel, o valor de mercado total da empresa pode ser obtido pela multiplicao da quantidade de aes em circulao e seu valor de mercado, somando-se a ele o valor de mercado da dvida. Mas esse tambm no o melhor modelo para se avaliar um negcio, porque nem todas as empresas possuem aes no mercado e, tambm, por razes de governana corporativa fraca e concentrao do capital nas mos de poucos scios. O valor econmico total da empresa contempla normalmente o valor pelo controle, e essa parcela no negociada na bolsa de valores, isto , quanto mais fraca for a governana corporativa da empresa, maior tende a ser o valor de controle no negociado na bolsa de valores.
Nesse modelo, a premissa que as atividades da empresa sero encerradas, apurando-se o valor total mximo de mercado para os ativos no estado em que se encontram.

Valor de Liquidao

Avaliao Baseada no Fluxo de Caixa Descontado Esse modelo o que contempla a maior quantidade de variveis importantes no processo de avaliao de um negcio. Primeiro porque considera os fluxos de caixa futuros e no passados, pertencentes aos acionistas controladores e no-controladores, quando for o caso de o analista ter acesso s informaes completas da empresa. Os fluxos de caixa futuros so a bases para valorar um negcio e so descontados ao presente por uma taxa de desconto que reflete o risco associado ao tipo de negcio. Nessa abordagem os analistas de empresas esto preocupados com trs aspectos do fluxo de caixa: 1) tempestividade, 2) magnitude e 3) risco. A tempestividade diz respeito distribuio no tempo do fluxo de caixa: quanto mais cedo ocorrerem os fluxos de caixa, mais valor eles tero para o investidor. De acordo com o segundo aspecto, quanto maior o fluxo de caixa, mais valor ter a empresa e, por ltimo, mas no menos importante, o risco associado ao fluxo de caixa ir determinar um maior ou menor valor para o negcio em avaliao. Avaliao Baseada no Lucro Econmico O lucro econmico diferente do lucro contbil em pelo menos em um aspecto: o custo de oportunidade do capital dos acionistas (patrimnio lquido). O lucro contbil contempla apenas uma parte do custo de capital, que o custo com o capital de terceiros (dvidas). Essa falha oriunda da adoo dos princpios contbeis (em especial o princpio da objetividade) que impedem a contabilizao do custo de oportunidade do patrimnio lquido por ser esse um fato econmico de mensurao subjetiva. O lucro econmico ento ser o lucro que leva em conta como custo de oportunidade do capital, no s o custo com o capital de terceiros (dvida), mas tambm o custo de capital dos acionistas (custo do patrimnio lquido). Quando se subtrai do lucro operacional o custo de oportunidade, obtm-se o lucro (prejuzo) econmico e esse representar o valor agregado (desagregado) riqueza do acionista.
No modelo de fluxo de caixa descontado, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros previstos. J no modelo de lucro econmico, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros de lucros econmicos. Os dois modelos convergem para o mesmo valor da empresa. Assim, o lucro econmico

14

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

apenas mais uma forma de ver a agregao de valor na empresa, bem como suas causas, auxiliando o administrador na sua tarefa de tomar decises geradoras de valor.

Avaliao Relativa No fundo, toda avaliao relativa. Nos modelos de fluxo de caixa descontado e lucro econmico, por exemplo, quando se considera a taxa de desconto como uma taxa comparvel a ativos negociados no mercado de capitais, est se fazendo uma avaliao comparativa (relativa) de todos os ativos semelhantes que produzem o mesmo prmio de risco e taxa de desconto. Esse modelo utiliza ativos comparveis e, por isso, exige que esses ativos sejam negociados no mercado para uma padronizao em termos de indicadores. Esses indicadores (ou mltiplos), ento, so utilizados em comparao com indicadores de uma empresa especfica que esteja sendo avaliada.
Por exemplo, um indicador muito utilizado a razo preo/lucro por ao (P/L), que informa se uma empresa est sub ou superavaliada, em relao s suas comparveis no setor. Suponha que um determinado setor esteja sendo negociado a um P/L mdio de 13x, e necessita-se avaliar uma determinada empresa desse setor. Depois de apurado o lucro mdio por ao da empresa, toma-se o preo esperado por ao e multiplica esse nmero pelo P/L de 13x. Assim, se o lucro mdio por ao esperado da empresa em anlise R$10, o preo da ao ento ser R$130 (13 x R$10). Multiplicando-se o preo da ao encontrado pelo nmero de aes da empresa, obtm-se o valor de mercado da empresa por uma avaliao relativa. Resumo P/L do setor: 13 x Lucro por ao da empresa A: R$10 Preo da ao da empresa A: R$130. Obtido da seguinte forma: 13 = P/L => 13 = P/R$10 => P = 13 x R$10 = R$130 Se, por exemplo, a empresa negocia um milho de aes no mercado, seu valor total de mercado para o patrimnio lquido ser: R$130 milhes. Outros mltiplos tambm so utilizados na avaliao relativa, a saber: Razo preo / valor contbil da ao: empresas com uma baixa razo preo/valor contbil so empresas consideradas subavaliadas em relao s outras empresas comparveis no mercado. Razo preo / vendas: esse indicador relaciona o preo com as receitas da empresa na tentativa de eliminar eventuais problemas contbeis j conhecidos na apurao do lucro. Os demais indicadores tambm levam em conta esse mesmo argumento.

15

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Razo preo / fluxo de caixa Razo preo / dividendo Razo valor de mercado / valor de reposio (o chamado Q de Toboin). Essa lista de mltiplos da anlise relativa est longe de ser exaustiva. Mas os mais importantes foram listados acima e, cabe ao analista verificar a lgica de cada um e concordar com ele ou no na hora da negociao da compra e venda de um negcio. H vantagens e desvantagens em se utilizar a avaliao relativa. Uma vantagem que ela simples de entender e de passar ao interlocutor. Apresentar um ou mais mltiplos de mercado muito mais simples que apresentar um conjunto de premissas e projees financeiras necessrios na avaliao pelo fluxo de caixa descontado, como ser visto mais adiante. Mas a desvantagem est em que os indicadores so estticos e s vezes, pelas prprias suposies assumidas em seus clculos, no levam em conta o que verdadeiramente pode acontecer com os fluxos de caixa futuros da empresa. Outra desvantagem que nem sempre se consegue encontrar uma amostra razovel de empresas comparveis para a construo dos mltiplos. Finalmente, a avaliao relativa deve ser usada sempre com cautela e sempre como um complemento avaliao pelo fluxo de caixa descontado.

Avaliao por Opes Reais Tambm chamada de avaliao por direitos contingentes, o modelo de avaliao por opes reais permite captar a flexibilidade e incerteza inerentes a diversos tipos de negcios, uma vez que o modelo de fluxo de caixa descontado falho em no considerar essas duas caractersticas. Uma opo um contrato que d ao seu detentor um direito que somente paga fluxos de caixa sob determinadas contingncias (incertezas). Esse modelo baseado na teoria de precificao de opes financeiras. As opes foram desenvolvidas para servir como uma espcie de seguro em relao ao futuro de um ativo financeiro. Existem dois tipos de opes: opes de compra e opes de venda. Uma opo de compra (venda) d ao seu detentor o direito, mas no a obrigao, de comprar (vender) um determinado ativo financeiro a uma determinada data, por um preo previamente estabelecido (chamado preo de exerccio). O preo de uma opo depende do que vai acontecer com o ativo subjacente e funo das seguintes variveis:
O Valor atual do ativo subjacente A varincia do ativo subjacente O preo de exerccio da opo O prazo at o vencimento da opo A taxa de juros livre de risco

16

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O ativo subjacente pode ser uma ao, ttulo de dvida e commodities (soja, ouro, minrio, etc). Como uma opo d o direito, mas no a obrigao de ser exercida e, tambm, depende da varincia do ativo subjacente (uma medida de risco e incerteza), ela consegue captar as duas caractersticas geralmente encontradas na avaliao de ativos reais, isto , a flexibilidade e a incerteza. Uma vez modelado um projeto ou empresa sob a tica de opes reais, fica fcil perceber que o risco um componente estratgico que adiciona valor, porque a opo criada elimina o risco de perda, ficando a empresa com o lado bom do risco (upside risk). Nesse sentido, quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior o valor da opo sobre este ativo. Por analogia aplicada a ativos reais, o valor da empresa com opes reais embutidas maior quanto maior for a volatilidade dos fluxos de caixa associados ao ativo-objeto. Mas como uma empresa ou projeto de investimento pode ser avaliado como uma opo? Para a aplicao desse modelo, as duas caractersticas fundamentais mencionadas acima devem estar presentes. Se uma empresa ou projeto tem um leque de opes e flexibilidade para escolher caminhos alternativos para seguir no futuro, avaliar essa empresa como uma opo a melhor maneira, porque essa abordagem capta, na maioria das vezes, essas opes estratgicas futuras. Flexibilidade e incerteza, portanto, so as palavras-chave no processo de anlise por opes reais. Quanto maior a flexibilidade do gestor nas decises futuras da empresa, maior a aplicabilidade da abordagem por opes reais. Da mesma forma, quanto maior a incerteza em relao aos caminhos estratgicos alternativos com que a empresa se depara, maior a aplicabilidade dessa abordagem.

2. Avaliao da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Ativos so recursos controlados por uma entidade capazes de gerar, mediata ou imediatamente, fluxos de caixa. (IUDCIBUS, S. Teoria da Contabilidade, 1979) Os objetos de negociao entre os agentes econmicos no so os ativos, mas sim os seus fluxos de caixa esperados. (Brasil, Haroldo G Ibmec-MG) De todos os modelos de avaliao de empresas existentes, o fluxo de caixa descontado o mais utilizado por analistas no mundo inteiro para avaliao tanto de ativos financeiros, quanto ativos reais. A razo dessa ampla adoo que o modelo de fluxo de caixa descontado consegue captar a maioria das variveis importantes que afetam o valor de um negcio no tempo. Foi dito a maioria das variveis porque, mesmo com todo o sucesso em torno desse modelo, ele ainda apresenta algumas limitaes, dependendo das especificidades de cada negcio.

17

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O valor de qualquer ativo em continuidade o valor presente dos fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflita o valor do dinheiro no tempo e o risco associado a esses fluxos. A equao geral para avaliao da empresa em continuidade pelo fluxo de caixa descontado apresentada na figura 2.1 a seguir.

V =
t =1

t =n

FCt (1 + k )t

FC n (1 + g n ) kn g n + (1 + k n ) n

Figura 2.1 Avaliao da empresa pelo fluxo de caixa descontado equao geral Onde: V = Valor do Ativo ou Empresa t = Perodo explcito de projeo k= taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco FC = Fluxo de caixa projetado para o perodo t at n g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade A primeira parte do lado direito da equao o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o perodo explcito de projeo. Geralmente esse perodo vai de cinco a quinze anos, mas a correta determinao desse perodo tem muito a ver com o perodo de vantagem competitiva da empresa, onde ela consegue manter margens de lucros e retornos superiores. Aps esse perodo, como a empresa opera sob o postulado da continuidade, os fluxos de caixa esperados so considerados como uma perpetuidade constante ou crescente, o que est sendo captado na segunda parte do lado direito da equao (esse resultado denominado valor terminal da empresa ou valor residual - e ser visto em detalhes mais adiante).

18

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.1 Projees Financeiras Necessrias


Segundo o modelo de fluxo de caixa descontado a projeo necessria para se chegar estimativa de valor contempla as demonstraes financeiras bsicas e essenciais a qualquer tipo de empresa, quais sejam: balano patrimonial, demonstrao do resultado do exerccio e fluxo de caixa. Para a projeo desse conjunto de demonstraes financeiras, o analista deve considerar uma gama de variveis de input antes de tomar alguma deciso sobre o valor da empresa. A figura 2.1.1 a seguir resume as projees necessrias a uma boa anlise e avaliao econmica de um negcio.

Figura 2.1.1 O processo de modelagem de uma empresa

No processo apresentado acima, o analista precisa se preocupar, primeiramente, com uma anlise histrica da empresa, caso ele tenha informaes suficientes para tal. Aps uma anlise histrica do negcio com base nos principais indicadores financeiros extrados das demonstraes da empresa, o analista deve considerar as variveis macroeconmicas que iro ter reflexos no negcio. Essas variveis so: o nvel de atividade da indstria, a taxa futuro de juros, inflao, cmbio, PIB, etc, que influenciam direta ou indiretamente nos fluxos futuros de caixa da empresa. Alm das variveis macroeconmicas o analista precisa tambm verificar quais a premissas de mercado da empresa, qual a taxa de participao do mercado e como ir evoluir esse mercado; crucial para uma boa modelagem financeira.

19

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Todas as variveis em conjunto so consideradas para a projeo das receitas e custos da empresa que iro servir de base para se projetar o balano patrimonial, demonstrao do resultado e fluxo de caixa. De posse dessas projees o analista j tem condies de construir o modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado e ento, avaliar quanto vale o negcio sob diversos cenrios. nessa fase que a sensibilidade do valor da empresa s variveis de entrada (input) testada, sendo possvel assim descobrir quais delas tm mais impacto no valor final do negcio. A partir deste ponto, possvel, por exemplo, aplicar a simulao de Monte Carlo e a anlise por opes reais, nos casos em que essas ferramentas so aplicveis.

2.2 Demonstraes Financeiras: Tipos e Objetivos


Para uma boa avaliao econmica de um negcio, o analista deve estar familiarizado com as demonstraes financeiras essenciais que uma empresa obrigada a apresentar como produto de sua contabilidade financeira. Mas preciso estar consciente que nem todas as informaes contidas nesse conjunto de demonstraes financeiras so relevantes para o clculo do valor do negcio. As empresas so obrigadas a seguir uma srie de normas e princpios contbeis para publicar suas demonstraes, com o intuito de manter um padro mnimo de comparabilidade. Entretanto, o exagero dessas normas e tambm a interferncia do governo visando apenas seus interesses em arrecadar tributos, acaba tornando essas demonstraes um tanto quanto irreais. Uma dica que analista no deve calcular os indicadores econmicos e financeiros sem antes ajustar as demonstraes. Um exemplo clssico de ajuste se refere s operaes de leasing operacional e financeiro praticadas pelas empresas. Esse tipo de contrato se verifica quando a empresa necessita de um ativo (equipamento, veculo, etc) e deseja financi-lo por um longo perodo. O leasing uma opo que no envolve a propriedade do bem mas somente a sua posse, onde a empresa paga prestaes mensais durante a vida til do bem e no final decide se vai compr-lo por um valor residual ou no. Como a empresa tem somente a posse, mas no a propriedade do bem nesse tipo de contrato, isso permite que ela contabilize as prestaes como despesas operacionais na demonstrao do resultado do exerccio. Entretanto a operao, na sua essncia econmica, na verdade uma forma de financiamento de longo prazo para a compra de um bem e, portanto, o correto que, para fins de transparncia contbil, esse bem estivesse registrado como um ativo permanente no balano e sua contrapartida como um financiamento de longo prazo no passivo exigvel. Um princpio que os investidores valorizam aquele que diz que no importa a forma jurdica e sim a essncia econmica. Mas no isso que acontece na maioria dos casos das demonstraes financeiras publicadas, no s no Brasil, como em diversos pases desenvolvidos tambm. Tomar o balano publicado para anlise sem fazer esses ajustes fazer uma anlise no muito correta do desempenho econmico da empresa e isso pode levar a diagnsticos e decises erradas. Finalmente, a figura 2.2.1 apresenta o conjunto das demonstraes financeiras essenciais e seus objetivos.

20

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Figura 2.2.1 Demonstraes financeiras: objetivos e funes


Objetivo 1: A elaborao e a apresentao de demonstraes financeiras devem fornecer informao til para a tomada de decises racionais de concesso de crdito e realizao de investimentos.

Objetivo 2: A elaborao e a apresentao de demonstraes financeiras devem fornecer informao que ajude investidores e credores a estimar o valor, a poca de realizao e a incerteza dos fluxos de caixa futuros. A capacidade da empresa em gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela.

Objetivo 3:
Fornecer informao a respeito dos recursos econmicos da empresa, e dos direitos sobre esses recursos.

Objetivo 4: Fornecer informao a respeito do desempenho econmico

Objetivo 5: Fornecer informao a respeito das origens e aplicaes de Caixa

Objetivo 6: Fornecer informao a respeito do cumprimento, pelos administradores, de suas obrigaes

Objetivo 7: Fornecer informaes explicativas e interpretativas.

Balano Patrimonial

Demonstrao do Resultado

Demonstrao do Fluxo de Caixa

As trs principais demonstraes

Tabelas e Notas Explicativas

Ativo = Passivo + PL

Lucro Lquido = Receitas menos Despesas

Alterao no Saldo de Caixa = Fluxo Lquido das Operaes, Investimentos e Financiamentos

Princpios Contbeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam as mensuraes e divulgaes constantes das principais demonstraes financeiras e respectivas tabelas e notas explicativas

Adaptado de: . Stickeny & Weill .Contabilidade Financeira. Atlas, So Paulo, 2001.,p.p. 39.

21

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.3 Definies para Fluxo de Caixa


O fluxo de caixa sempre um assunto que incomoda aquele que tem contato com a disciplina de finanas pela primeira vez. Mas como existem muitas definies para fluxo de caixa, isso acaba confundindo at mesmo os mais experientes em contabilidade e finanas. Nesta seo sero mostrados alguns formatos de fluxo de caixa e a finalidade de cada um. Trata-se de uma conciliao entre o que aconteceu no lucro contbil e no caixa em determinado perodo. Nem tudo o que est apresentado na demonstrao do resultado caixa efetivamente. A depreciao, por exemplo, um item que afeta o lucro, mas no afeta o caixa, por ser um item no-monetrio. A definio do fluxo de caixa indireto derivada pela equao contbil bsica ATIVO = PASSIVO + PATRIMNIO LQUIDO. Assim, pode-se derivar o fluxo de caixa indireto como segue. Partindo da equao contbil bsica: A = P + PL, temos que, AC + RLP + AP = PC + ELP + PL AC = PC + ELP + PL - RLP AP Caixa = PC + ELP + PL - RLP AP Outros AC Onde: AC = Ativo Circulante RLP = Realizvel a Longo Prazo AP = Ativo Permanente PC = Passivo Circulante ELP = Exigvel a Longo Prazo PL = Patrimnio Lquido FLUXO = VARIAO = BALANO DA DATA 2 menos BALANO DA DATA 1 Assim, temos:

Fluxo de Caixa Mtodo Indireto

22

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

FLUXO DE CAIXA =>

Caixa = PC + ELP + PL RLP AP OutrosAC

O formato genrico para o fluxo de caixa indireto :

Caixa = LUCRO LQUIDO + Ajustes ao LL + PC OutrosAC RLP AP + ELP + PL

Fluxo de Caixa Operacional

Fluxo de Caixa dos Investimentos

Fluxo de Caixa dos Financiamentos

Modelo de Gordon
Os ajustes ao lucro do exerccio so necessrios porque so aqueles eventos econmicos que no afetam o caixa da empresa. Os mais comuns so depreciao; resultado de equivalncia patrimonial e outros itens que no afetam o caixa. EXEMPLO: Considere uma empresa simplificada que apresenta as seguintes informaes: A partir do balano patrimonial de dois anos e a demonstrao do resultado do ltimo ano, possvel montar a demonstrao do fluxo de caixa tambm para o ltimo ano e se analisar as causas do aumento ou diminuio do saldo de caixa de um ano para outro, conforme pode ser observado na conta Caixa e Bancos do balano patrimonial. Observa-se que essa conta teve uma variao negativa em $1.000, embora o lucro tenha sido positivo no perodo em $10.000.

23

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Balanos Patrimoniais CIA ABC CONTAS Ativo Circulante Caixa e Bancos Clientes Mercadorias Despesas Antecipadas Realizvel a L. P. Hipotecas a Receber Permanente Terrenos Total do Ativo Passivo Circulante Fornecedores Realizvel a L. P. Emprstimos de LP Patrimnio Lquido Capital Reservas Lucros Acumulados Total do Passivo 31/12/19X3 $ 2.000 18.000 21.000 1.000 5.000 13.000 60.000 22.000 5.000 20.000 6.000 7.000 60.000 31/12/19X2 $ 3.000 16.000 14.000 2.000 5.000 10.000 50.000 11.000 12.000 20.000 6.000 1.000 50.000 VARIAO ( ) $ -1.000 +2.000 +7.000 -1.000 0 +3.000 +10.000 +11.000 -7.000 0 0 +6.000 +10.000

Variao da conta Caixa e Bancos: -1.000 Qual foi a causa? A demonstrao do fluxo de caixa explica Informaes complementares: Demonstrao do Lucro Acumulado Cia ABC em $ Saldo em 31/12/19x2 Lucro Lquido do Exerccio de 19x3 Dividendos Distribudos Saldo em 31/12/19x3

1.000 10.000 -4.000 7.000

Demonstrao do Resultado do Exerccio para 19x3 - da CIA ABC (em $) Vendas Lquidas 130.000 CMV -85.000 Lucro Bruto 45.000 Despesas Administrativas -25.000 Despesas com Vendas -10.000 Lucro Lquido do Exerccio 10.000 Seguindo a lgica da equao do fluxo de caixa apresentada acima, podemos montar a demonstrao do fluxo de caixa conforme a seguir.

24

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Demonstrao do Fluxo de Caixa Mtodo Indireto Cia ABC 19x3 (em $)

Lucro Lquido do Exerccio (+) Ajustes ao LL: Depreciao do Perodo* (+) Ajustes ao LL: Res. Equivalncia Patrimonial

Fornecedores (-) Clientes (-) Mercadorias


(+)

10.000 +11.000 +2.000 +7.000 -1.000 +13.000 0 +3.000 -3.000 -7.000 0 -4.000 -11.000 -1.000

(-) Despesas Antecipadas a) Fluxo de Caixa das Operaes (-) Hipotecas a Re ceber

(-) Terrenos b) Fluxo de Caixa dos Investimentos (+) Emprstimos de LP (+)

Capital

(+) Lucros Acumulados ( pagto de dividendos) c) Fluxo de Caixa dos Financiamentos Fluxo de Caixa Gerado (variao do perodo) (a + b + c)
* neste exemplo no h depreciao porque o nico ativo permanente terrenos.

A demonstrao do fluxo de caixa mostra que variao negativa do caixa foi causada pelo excesso de pagamentos no perodo. Houve um investimento em ativo fixo de $3.000 e, ademais, a empresa resgatou dvidas de longo prazo bem como pagou dividendos, causando uma reduo no saldo de caixa em $1.000.

Fluxo de Caixa Mtodo Direto Trata-se de uma variao da forma de apresentao da mesma informao dada pelo fluxo de caixa-mtodo indireto. O fluxo de caixa direto evidencia melhor os efetivos recebimentos (entradas de caixa) e pagamentos (sadas de caixa) porque no faz a conciliao indireta entre lucro e caixa. Mas ambos os mtodos tm de apresentar sempre o mesmo valor de variao final de fluxo de caixa. A seguir ser apresentada a estrutura do fluxo de caixa pelo mtodo direto.

25

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

DEMONSTRAO DO FLUXO DE CAIXA MTDO DIRETO ATIVIDADES OPERACIONAIS Recebimentos de Vendas de Juros (-) Pagamento a fornecedores de impostos de despesas administrativas (inclusive salrios) de despesas comerciais de Juros despesas pagas antecipadamente 3. (=) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS (-) Variao de Ativo Investimentos (-) Variao de Ativo Imobilizado (-) Variao de Ativo Diferido 4. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO (+) Variao de Emprstimos de Curto Prazo Aumento de emprstimos de CP (principal) Reduo de emprstimos de CP (principal) (+) Variao de Emprstimo de Longo Prazo Aumento de emprstimos de LP (principal) Reduo de emprstimos de LP (principal) (+) Variao de Patrimnio Lquido Integralizao de capital (emisso de aes) Reduo de capital (recompra de aes) Distribuio de dividendos 5. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamentos 1. Alterao no Saldo de Caixa (3-4-5)

Conciliao: a. Saldo Inicial de Caixa b. Saldo Final de Caixa (b menos a) = Alterao no Saldo de Caixa (item 5)

Observe que as duas formas de apresentar o fluxo de caixa (direto e indireto) objetivam evidenciar trs grandes dimenses: o fluxo de caixa das operaes, o fluxo de caixa dos investimentos e o fluxo de caixa dos financiamentos. Tudo o que um analista precisa saber sabre a origem e destino do dinheiro na empresa.

26

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Fluxo de Caixa Livre

Esse conceito de fluxo de caixa utilizado para o clculo e avaliao do valor de uma empresa. O fluxo de caixa livre aquele recurso que sobra (ou falta) aps o abatimento da receita de todos os custos e despesas operacionais normais do negcio e tambm os investimentos em capital fixo e de giro necessrios para sustentar o negcio por um longo prazo. Como o prprio nome diz, esse fluxo de caixa livre para ser distribudo a dois tipos de detentores de direitos sobre a empresa: credores e acionistas. Como ser visto, o valor de uma empresa ser maior tanto quanto maiores forem os fluxos de caixa livres esperados ao longo do perodo de projeo.

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1-t) (Gastos de Capital Depreciao e Amortizao) Variao das Necessidades de Capital de Giro
Onde: EBIT = Earning Before Interest and Tax (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda LAJIR) t = alquota do Imposto de Renda
1

Obs.: O EBIT(1-t) tambm chamado de NOPAT (Net Operating Profit After Tax), conceito a ser visto mais adiante. Note que o fluxo de caixa livre no contempla nenhuma despesa com juros do capital de terceiros e do capital prprio. Esse custo ser considerado na taxa de desconto que servir para descontar os FCL futuros a valor presente. Se a despesa com juros fosse inserida na formulao acima, seria contada duas vezes na hora de descontar os fluxos futuros a valor presente. O gasto de capital lquido (gasto de capital menos depreciao e amortizao do perodo) e as necessidades de capital de giro representam os reinvestimentos peridicos que a empresa precisa fazer para sustentar o negcio no longo prazo (de acordo com suas polticas de crescimento). Aqui entra o conceito de taxa de reinvestimento, que uma outra forma de apresentar a equao do fluxo de caixa livre. A taxa de reinvestimento a relao entre os gastos de capital lquido mais o investimento no capital de giro nomonetrio, dividido pelo lucro operacional do perodo.

Taxa de Reinvestimento = (gastos de capital lquidos + variao das necessidades


de capital de giro) / EBIT(1-t) Os gastos de capital lquidos so os investimentos brutos em ativos permanentes menos a depreciao do perodo.
1

Existe tambm o EBITDA, que o EBIT somado a ele a depreciao e amortizao dos ativos permanentes. Muitos analistas consideram o EBITDA como o fluxo de caixa operacional da empresa, mas essa viso, em muitos casos, pode ser enganosa. O fluxo de caixa operacional vai alm do EBITDA, ao considerar a variao de ativos e passivos circulantes integrantes do ciclo operacional do negcio (NCG).

27

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

A equao para o FCL pode ento ser escrita alternativamente da seguinte forma:

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1 t) X (1 taxa de reinvestimento)


Nome genrico da tcnica que leva em conta o valor do dinheiro no tempo nas anlises financeiras. Para uma avaliao correta de qualquer ativo, o analista deve ter como data focal a data atual. Assim, o fluxo de caixa livre deve ser descontado ao valor presente por uma taxa de desconto que reflita o valor do dinheiro no tempo, bem como o risco associado a esse fluxo.

Fluxo de Caixa Descontado

Fluxo de Caixa para o Patrimnio Lquido (FCFE) Tambm conhecido como fluxo de caixa para os acionistas, uma forma de apresentar fluxo de caixa gerado para os investidores proprietrios da empresa. O valor da empresa para o acionista pode ser diretamente calculado utilizando-se o FCFE, em vez de apresentar o valor da empresa como um todo, segundo o fluxo de caixa para a empresa (FCFF). Entretanto, a maneira mais comum de avaliar a empresa calcular o valor da empresa como um todo pelo FCFF e, depois, abater o valor presente das dvidas onerosas, para se chegar ao valor da empresa para o acionista, o mesmo valor que seria obtido se o modelo FCFE fosse utilizado. O modelo geral para a projeo contbil do fluxo de caixa do acionista :
FCFE = LL + D DB NCG AD + NED Onde: FCFE = Free Cash Flow to Equity (fluxo de caixa para o acionista) LL = Lucro Lquido D = Depreciao e amortizao de diferido DB = Desembolsos (ou Gastos) de Capital NCG = variao da NCG AD = Amortizao de Dvidas NED = Novas Dvidas Emitidas Vale ressaltar que o modelo do fluxo de caixa do acionista freqentemente empregado nas avaliaes econmicas de instituies financeiras que, pela prpria natureza do negcio, apresentam alta alavancagem financeira.

28

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.4 Parmetros para Avaliao do Negcio pelo FCD


Os parmetros para a avaliao de uma empresa pelo modelo do fluxo de caixa descontado so: 1. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF - Free Cash Flow to Firm) 2. Taxa de Crescimento Esperado do Fluxo de Caixa (TCE) 3. Taxa de Desconto (Custo de Capital) 4.. Horizonte de Projeo 5. Valor Terminal 6. Valor da Empresa para o Patrimnio Lquido (Acionista)

2.4.1 Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)


O FCFF o fluxo de caixa gerado a partir das receitas, menos os custos e despesas na base de caixa, considerando-se tambm os novos investimentos. Uma vez que a empresa apure um FCFF positivo, esse valor est disponvel para pagamentos aos detentores de capital de terceiros e do patrimnio lquido. O primeiro geralmente recebe juros mais principal da dvida, e o segundo geralmente recebe dividendos ou juros sobre capital prprio, provento criado pela legislao brasileira. Antes de detalhar o conceito de FCFF para se chegar ao fluxo de caixa livre, ser apresentado o conceito de NOPAT, que significa Net Operating Profit After Tax (Lucro Operacional Aps o Imposto de Renda). Definimos NOPAT como sendo lucro operacional da empresa j lquido de imposto de renda sobre esse lucro, ignorando a existncia dvida geradora de juros ( importante ressaltar que o imposto de renda aqui calculado na base de regime de caixa). Por outras palavras, o NOPAT o lucro operacional genuno da empresa, isento dos efeitos da alavancagem financeira (como se a empresa fosse totalmente financiada por patrimnio lquido). Analisar a empresa pelo NOPAT muito til, porque permite comparar empresas iguais no que tange s suas operaes, mas que podem apresentar diferentes graus de alavancagem financeira. Dessa forma, a anlise do NOPAT isenta do efeito da alavancagem financeira da empresa. Como dito antes, a determinao do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) inicia-se pelo clculo do NOPAT. A estrutura de clculo do FCFF dada a seguir:

29

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Lucro Operacional Antes dos Juros e IR (-) Imposto de Renda + Contribuio Social (=) Lucro Operacional Antes dos Juros Aps o IR (+) Depreciao/Amortizao do Perodo (=) Fluxo de Caixa Operacional

EBIT t NOPAT DA FCO

(-)

Necessidade de Capital de Giro

NCG GC

(-) Gastos de Capital (variao investimentos em ativos fixos lquidos + depreciao) (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa

FCFF

Duas observaes sobre o Fluxo de Caixa Livre so importantes. Novamente, os Gastos de Capital so os investimentos em ativos fixos da empresa, tais como os realizados na planta (mquinas, equipamentos, veculos, etc). Quando o analista no tem acesso a informaes detalhadas da empresa, os gastos de capital geralmente so calculados a partir das demonstraes financeiras da seguinte forma: Gastos de Capital = [Ativo Permanente LquidoAno Depreciao do Perodo
t

- Ativo Permanente LquidoAno

t-1

] +

Note que a depreciao somada porque os gastos de capital so os acrscimos ao ativo permanente bruto. A frmula acima considera o ativo permanente lquido por ser essa informao, geralmente, a constante nas demonstraes financeiras publicadas. A variao da NCG (necessidade de capital de giro) calculada atravs das contas operacionais do ativo e passivo circulante que fazem parte do ciclo operacional da empresa. A variao da NCG impacta diretamente no fluxo de caixa e, quando positiva, representa um investimento que a empresa faz no giro do negcio. Quando negativa representa um financiamento natural do giro do negcio. Quando a NCG positiva e h um aumento nesse item em determinado perodo, isso ir impactar negativamente o fluxo de caixa, significando um investimento que deve ser pago pelo fluxo de caixa operacional da empresa. O raciocnio contrrio verdadeiro.

30

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

NCG calculado da seguinte forma:


FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO

INVESTIMENTOS NO GIRO

1. Ativo Circulante Operacional Caixa Mnimo (operacional) Contas a Receber Estoques NCG = 1 menos 2 A variao da NCG (

2. Passivo Circulante Operacional Contas a Pagar Outros Passivos Circulantes Operacionais

NCG ) calculada pela NCG de dois perodos. Por exemplo:

NCG 2005 = NCG 31/12/2005 menos NCG 31/12/2004

2.4.2 Taxa de Crescimento Esperado (TCE)


A taxa de crescimento esperado aplicada sobre o FCFF para determinao dos fluxos de caixa livres futuros. derivada da combinao da taxa de fluxo de caixa retido para ser reinvestido na empresa e do retorno mdio sobre os investimentos feitos pela empresa. Essa forma de calcular o crescimento esperado revela duas importantes dimenses do crescimento de uma empresa. Como pode ser observado na equao, crescimento uma conseqncia da quantidade e da qualidade dos novos investimentos. A quantidade representada pela taxa de reinvestimento do fluxo de caixa, e a qualidade representada pela taxa de retorno sobre os novos investimentos - ROIC. Quanto mais oportunidades de investimento novas, cujo ROIC seja superior ao custo de capital, e quanto mais a empresa retm caixa para financiar essas oportunidades, maior ser o crescimento futuro dessa empresa, representado por um maior fluxo de caixa livre futuro. TCE (taxa de crescimento do FCFF) = TR x ROIC
onde: TR = taxa de reinvestimento dos fluxos de caixa ROIC = Retorno sobre investimentos de capital TCE = Taxa de crescimento esperado

31

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.4.3 Custo e Estrutura de Capital


Toda empresa tem uma estrutura de capital, que a combinao (mix) entre capital de terceiros (dvida) e capital prprio (patrimnio lquido). A teoria financeira moderna discute se h uma estrutura de capital ideal para cada empresa, porque alguns estudiosos de finanas afirmam que a estrutura de capital tem impacto direto no custo de capital da empresa. O custo de capital, que serve como referncia nas anlises de oramento de capital como taxa mnima de retorno ou atratividade e clculo do valor econmico adicionado riqueza do acionista (EVA), geralmente a mdia ponderada do custo da estrutura de capital da empresa. O custo da dvida teoricamente deveria ser mais barato que o custo do patrimnio lquido, em funo do primeiro apresentar um menor risco para os credores. As dvidas tm contrato com data certa para recebimento dos juros e principal, alm de prever garantias reais para sua aprovao. Essas caractersticas tornam a fonte de capital de terceiros menos arriscada que a fonte de capital prprio. J os fornecedores de capital prprio (os acionistas) no tm garantias de recebimentos de seu capital de volta. Os acionistas tm direitos residuais sobre o fluxo de caixa de uma empresa ,e por isso, a encaram como empreendimentos de risco. Cada empresa apresenta um nvel de risco diferente da outra. Isso depende do ramo de negcio, da estrutura de custos fixos e tambm do nvel de endividamento. O custo de capital geralmente representado por umas das duas siglas a seguir: WACC (Weighted Average Cost of Capital) ou CMPC (Custo Mdio Ponderado de Capital). O customdio de capital a mdia entre os custos da dvida e o custo do patrimnio lquido, ponderado pala participao de cada um na estrutura de capital da empresa. O custo da dvida determinado pelo nvel de juros pagos em relao ao montante de dvida da empresa, se a fonte for emprstimos e financiamentos bancrios. Se a fonte for ttulos de dvida, geralmente o custo da dvida reflete o preo destes ttulos no mercado secundrio. J o custo do patrimnio lquido tem sua determinao de forma mais complexa. A teoria que sustenta os clculos do custo do patrimnio lquido diz que o retorno mnimo que os acionistas da empresa desejam receber dividido em trs partes. A primeira parte refere-se remunerao por uma aplicao livre de risco. A segunda parte tem a ver com o nvel de risco operacional da empresa e a terceira parte tem a ver como nvel de risco financeiro dado pelo grau de alavancagem financeira da empresa. Depois de estabelecer um piso mnimo livre de risco, o acionista adiciona x pontos percentuais como prmio pelo risco de investir em uma determinada empresa. Esse prmio de risco ir variar de empresa para empresa e depende dos fatores j citados acima. Uma empresa de energia eltrica, por exemplo, tem seu prmio de risco mais baixo do que uma empresa de comrcio varejista, em funo das diferenas em relao s flutuaes cclicas do fluxo de caixa de cada uma. A empresa do ramo varejista vista como mais arriscada que a empresa de energia eltrica e, por isso, 2 normalmente, ter um prmio de risco maior .

No Brasil isto nem sempre verdade.

32

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL: custo da dvida lquido dos efeitos do imposto de renda, mais custo do patrimnio lquido, ponderados pela participao de cada um na estrutura de capital da empresa nvel de juros assumidos em relao dvida da empresa. Depende principalmente do risco de inadimplemento de cada empresa. Custo da Dvida CMPC = (Ki x D/V)(1-t) + (Ke x E/V)
Onde: Ki = custo da dvida antes do IR Ke = custo do patrimnio lquido D = valor de mercado da dvida E = valor de mercado do PL V=D+E t = alquota do imposto de renda

Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC

Ki = Despesas Financeiras Lquidas / Passivo Oneroso Lquido. O custo da dvida calculado por essa forma o custo bruto. Como a empresa pode abater os juros da dvida no clculo do imposto de renda, deve-se considerar esse benefcio fiscal na frmula final. Assim, o custo da ficaria: Kd = Ki x (1-t), onde t a alquota marginal do IR+CS.

Custo do Patrimnio Lquido

composto pela taxa livre de risco mais prmio pelo risco por ser uma renda varivel. A equao do modelo CAPM geralmente utilizada para se calcular o custo do patrimnio lquido.

CAPM = R f + ( RM R f )
Onde: CAPM=capital asset price model Rf = taxa livre de risco

= beta da empresa

RM = retorno de mercado

Exemplo: determinada empresa tem em sua estrutura apresentada em 2006 uma participao de 60% de capital de terceiros e 40% de capital prprio. Os juros sobre a dvida representam em mdia 9% aa brutos e a alquota do IR de 34%. A remunerao mnima estabelecida pelos acionistas tem a seguinte composio: taxa livre de risco, 5% aa; beta da empresa: 1,2; retorno de mercado: 12%. Calcule o custo mdio ponderado de capital. DETERMINAO DO CMPC a Custo Bruto da Dvida b Alquota do Imposto de Renda c Custo Lquido da Dvida = a x (1-b) d e f g Beta Taxa Livre de Risco Retorno de Mercado Custo do PL = e+ d x (f-e) PESOS 9% 34% 5,9% 1,2 5% 12% 13,4% 60%

Custo da Dvida

Custo do Patrimnio Lquido

40%

Custo Mdio Ponderado de Capital

CMPC = c x 60% + g x 40%

8,9%

33

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Portanto, se essa empresa permanecer com essa estrutura de capital e as fontes de capital no se alterarem em seus respectivos custos, ela poder utilizar 8,9% como taxa de corte para seus estudos de oramento de capital e clculo do EVA. Em outras palavras, o retorno sobre o investimento deve ser maior que 8,9%, para que se possa falar em criao de valor para o acionista. Mais sobre o custo do patrimnio lquido (custo de capital prprio) A equao do custo do patrimnio lquido derivada do modelo CAPM (Capital Asset Price Model) como segue: O CAPM o modelo matemtico utilizado para se chegar ao Custo do Patrimnio Lquido

CAPM = R f + (RM R f
Onde:

Rf = Taxa livre de risco. Uma taxa de referncia para os acionistas, onde ele recebe remunerao sobre seus investimentos livre de riscos. associado empresa.

(RM R f )

= Grau de risco

grau de sensibilidade dos retornos da empresa, em relao ao retorno mdio do mercado como um todo. O beta mede a sensibilidade da empresa ao risco sistemtico, aquele tipo de risco da empresa que o acionista no consegue eliminar via diversificao no mercado de capitais. O beta das empresas calculado por regresso linear, comparando a srie temporal do rendimento das aes da empresa e o rendimento do mercado como um todo. RM = risco de mercado. o risco associado a todas as empresas inseridas num determinado mercado. O risco do mercado calculado a partir de uma srie histrica do retorno mdio de todas as empresas listadas na bolsa de valores. Bottom-up Beta Foi observado por estudos empricos que o custo do patrimnio lquido varia com a estrutura de capital da empresa, pois possvel demonstrar que quanto mais alavancada for a empresa, maior ser o custo do patrimnio lquido pelo aumento do prmio de risco percebido pelos acionistas. Esse aumento de risco captado pelo beta da empresa. Para isso, desenvolveu-se a idia de beta alavancado. Brigham & Ehrhardt (2006, p. 631) apresentam a equao de Hamada, publicada pela primeira vez em 1969, que ajusta o beta para o grau de alavancagem da empresa.

A = NA [1 + (1 t )(D / E )]

34

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Onde:

A = beta alavancado pela estrutura de capital da empresa


beta no-alavancado, considerando-se como se a empresa no tivesse dvida. Geralmente obtido como o beta do setor de atividade da empresa3 D / E = razo dvida/patrimnio lquido. O ideal que esses valores sejam a preo de mercado, mas por dificuldades prticas, acaba-se considerando os valores contbeis. Deve-se registrar que o A influenciado por dois fatores gerenciveis pela empresa: 1) a alavancagem operacional (nvel de custos fixos) e 2) a alavancagem financeira (deciso de estrutura de capital). O primeiro fator mede o risco operacional da empresa e quanto maior a estrutura de custos fixos na empresa, maior o risco operacional e, portanto, maior ser o A Da mesma forma, o segundo fator mede o risco financeiro da empresa e quanto maior a dvida na estrutura de capital da empresa, maior o risco financeiro e, portanto, maior ser o Em resumo, o retorno requerido pelos acionistas (o custo do patrimnio lquido) representado na figura a seguir.

B NA =

A .

Retorno Requerido pelos Acionistas (PL)

% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 10 20

Custo total do patrimnio lquido

Prmio pelo Risco Financeiro (alavancagem financeira)

Prmio pelo Risco do Negcio (alavancagem operacional) Taxa Livre de Risco: valor do dinheiro no tempo mais inflao esperada (baseado na estrutura a termo)

30

40

50

60

Dvida/Ativos (%)

Figura 2.3.3.1 Custo do patrimnio lquido como funo da alavancagem financeira

Os betas das empresas podem ser encontrados facilmente nos na internet especificamente nos sites de informaes financeiras veja por exemplo em: www.damodaran.com e www.risktech.co.br .

35

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.4.4 Horizonte de Projeo


Tambm denominado perodo explcito de projeo, o horizonte de tempo deve ser longo o suficiente para se ter uma idia da situao da empresa no longo prazo. Geralmente vai de 5 a 10 anos o perodo de projeo utilizado nos clculos de valor da empresa pelo fluxo de caixa descontado. Uma prtica comum, mas de difcil implementao, fazer esse perodo coincidir com a durao da vantagem competitiva da empresa. Segundo Stewart (2005), o tempo de vantagem competitiva varia com as caractersticas econmicas do mercado em que a empresa se insere. A figura abaixo resume essa idia.

Figura 2.3.4 Durao da Vantagem Competitiva, segundo Stewart (2005)

Tempos pessimistas (1970) T=durao da vantagem competitiva em anos 1. Negcios no-diferenciados; altamente cclicos e de custo fixo intensivo 2. Diferenciao cientfica, de marketing ou servio excepcional; com economias de escala profundas 3. Regulamentaes de apoio; cartis 4. Negcios genricos (todos os outros) 0 5 - 20 5-7 3-5

Tempos otinistas (1960) T=durao da vantagem competitiva em anos 0-3 15 - 30 7 - 12 5-7

36

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.4.5 Valor Terminal (ou Residual)


Tambm denominado valor residual, o valor presente da srie perptua de fluxo de caixa, que se inicia a partir do ltimo ano de projeo. O valor terminal calculado em funo do pressuposto implcito de que a empresa pretende continuar suas operaes para sempre (trata-se do valor da empresa no ltimo ano de projeo explcita). Seu clculo leva em conta o fluxo infinito de FCFF e a taxa de desconto no ltimo ano de projeo explcita. Perpetuidade constante =
FCFFn +1 NOPATn +1 = VT = Valor Terminal = CMPC CMPC

Perpetuidade crescente =

FCFFn +1 NOPATn +1 = = VT = Valor Terminal CMPC g CMPC g

Onde g a taxa de crescimento esperado (TCE) do FCFF no infinito. A taxa g deve ter como parmetro a taxa de crescimento de longo prazo da economia em que a empresa se insere. Se a taxa g para uma determinada empresa for maior que a taxa de crescimento de longo prazo da economia (crescimento esperado para o PIB de longo prazo), o crescimento da progresso geomtrica ter como consequncia, no limite, uma empresa maior que a prpria economia. Uma frmula alternativa para o clculo do valor terminal sugerida por Copeland, Koller e Murrin (2001: p. 288), denominada frmula de convergncia:
EBIT (1 t ) n +1 (1 Valor Ter min al = g ) ROIC I CMPC g

Onde ROICI= Retorno sobre investimentos de capital incremental Note que o numerador uma forma alternativa de se apresentar o fluxo de caixa livre, pois multiplica o Nopat pelo taxa de reinvestimento. A diviso de g pelo ROIC a taxa de reteno (ou taxa de reinvestimento) vista anteriormente (mostramos que TCE = TR x ROICI, logo TR = TCE / ROICI, onde TCE, nesse caso, o que est sendo chamado de g). A taxa de reinvestimento multiplicada pelo Nopat resulta no fluxo de caixa livre para o perodo de perpetuidade.

37

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Se admitirmos que no perodo de perpetuidade o ROICI ser igual ao CMPC, com um pouco de lgebra, chegamos na equao original do valor terminal sem crescimento, como visto acima.
VT = FCFFn +1 NOPATn +1 = CMPC CMPC , quando ROIC = CMPC.

2.4.6 Valor da Empresa para o Acionista

O valor da empresa para o acionista calculado a partir do valor presente do FCFF (valor das operaes da empresa), mais o valor de mercado dos ativos nooperacionais, menos o valor presente das dvidas. Em outras palavras, o valor da empresa para os acionistas o valor econmico do Patrimnio Lquido.

Figura 2.3.6 Valor da Empresa para o Acionista

38

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

A figura 2.3, baseada em Damodaran (2004), resume o mtodo do fluxo de caixa descontado para se chegar ao valor econmico da empresa: Figura 2.3 Valor da Empresa pelo FCFF
g A empresa est em crescimento Estvel: cresce a uma taxa Constante para sempre (perpetuidade)

Fluxo de Caixa da Empresa Nopat ... o mesmo que Ebit x (1 t) (-) (Gastos de Capital Depreciao) (-) Var. da NCG (=) FCFF

Crescimento esperado ( %) Taxa de Reinvestimento (%) x Retorno sobre o capital investido (%)

Valor Final =

FCFFn +1 WACC g

FCFF 1 Valor dos Ativos Operacionais (+) Caixa e Ativos No-Oper. (=) Valor da Empresa (-) Valor da Dvida (=) Valor do PL

FCFF 2

FCFF 3

FCFF 4

FCFF 5

FCFF 6 Para sempre

Desconto em WACC = custo do patrimnio lquido x peso do PL + Custo da dvida x peso da Dvida

Custo do Patrimnio Lquido

Custo Bruto da Dvida x ( 1- t )

Pesos
Com base no valor de mercado

Taxa Livre de Risco

Beta Mede o risco de mercado

Prmio de Risco

Tipo de Negcio Fonte: Damodaran

Alavancagem Operacional

Alavancagem Financeira

Risco de Mercado menos Risk free

Prmio de risco pas

39

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.5 Chetcklist para a Avaliao da Empresa


Copeland, Koller e Murrin (2001) apresentam uma checklist dos principais pontos que deve ser observados durante as fases de um processo de avaliao de empresas: 1. Analisando a performance histrica da empresa.
a) revisar as demonstraes contbeis dos ltimos cinco anos; b) calcular a taxa de crescimento das vendas, lucros e do capital-base, bem como a taxa de retorno do capital investido; c) analisar a sade financeira da empresa; d) desenvolver uma perspectiva histrica integrada

2. Projetando a performance da empresa.


a) entender o posicionamento estratgico b) identificar os componentes relevantes do fluxo de caixa livre c) projetar individualmente cada componente d) determinar as premissas para as projees e os cenrios e) decidir sobre a durao do perodo de projeo f) desenvolver cenrios g) projetar fluxos de caixa livres h) conferir a adequao e a consistncia dos resultados projetados.

3. Estimar o custo de capital


a) definir a estrutura de capital-alvo

40

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

b) estimar o custo de capital de terceiros c) estimar o custo de capital prprio: - determinar a taxa livre de risco - determinar o prmio de risco de mercado - determinar o risco sistemtico ou especfico - usar o modelo CAPM

4. Estimar a perpetuidade
a) escolher a tcnica adequada b) decidir o horizonte da projeo c) estimar os parmetros d) descontar a perpetuidade para a obteno de seu valor presente

5. Interpretar e testar os resultados em funo do tipo de deciso:


a) calcular e interpretar os resultados b) checar os resultados

41

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.6 Exemplo Prtico

A empresa MagnaVision4 produz sistemas pticos para uso em fotografias mdicas. O crescimento foi rpido no passado, mas o mercado est ficando saturado, de forma que se esperava que a taxa de crescimento das vendas casse de 21% em 2002 para uma taxa sustentvel de 5% a partir de 2005. Esperava-se que as margens de lucro melhorassem conforme o processo de produo tornasse mais eficiente; e tambm porque a Magna Vision no mais incorreria em custos de marketing associados introduo de um produto importante. Depois de 2005, todos os itens nas demonstraes financeiras esto projetados para crescer a uma taxa de 5%. Observe que a empresa no paga dividendos, mas havia a expectativa de que ela comeasse a distribuir aproximadamente 75% de seus lucros a partir de 2004.

MagnaVision SA: Demonstrao Resultado do Exerccio (em milhes de $)

de Atual 2001 $700,0 $599,0 28,0 $627,0 $73,0 13,0 $60,0 24,0 $36,0 6,0 $30,0 $0,0 $30,0 100 $0,000 Projetado 2002 2003 $850,0 $1.000,0 $734,0 $911,0 31,0 34,0 $765,0 $945,0 $85,0 $55,0 15,0 16,0 $70,0 $39,0 28,0 15,6 $42,0 7,0 $35,0 $0,0 $35,0 100 $0,000 $23,4 7,4 $16,0 $0,0 $16,0 100 $0,000

Vendas Lquidas Custos (Exceto depreciao) Depreciao Total dos Custos Operacionais Lucro Antes dos Juros e IR (EBIT) Menos: Juros lquidos Lucro Antes do IR IR (40%) Lucro Lquido Antes dos Dividendos Preferenciais Dividendos preferenciais Lucro Lquido Disponvel para os Acionistas Ordinrios Dividendos ordinrios Adio aos Lucros Acumulados Nmero de Aes Dividendos por Ao

2004 $1.100,0 $935,0 36,0 $971,0 $129,0 17,0 $112,0 44,8 $67,2 8,0 $59,2 $44,2 $15,0 100 $0,442

2005 $1.155,0 $982,0 38,0 $1.020,0 $135,0 19,0 $116,0 46,4 $69,6 8,3 $61,3 $45,3 $16,0 100 $0,453

Este exemplo foi extrado de BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C. Administrao Financiera: teoria e prtica. 10 ed. Americana, So Paulo, Thomson: 2006.

42

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

MagnaVision SA.: Balano Patrimonial em 31/Dezembro (em milhes de $) Ativo Caixa Valores Mobilirios Negociveis Contas a Receber Estoques Total de Ativo Circulante Instalaes e Equipamentos Lquidos Total do Ativo Passivo + Patrimnio Lquido Contas a Pagar Emprstimos Provises Total de Passivo Circulante Exigvel a Longo Prazo Aes Preferenciais Aes Ordinrias Lucros Acumulados Patrimnio Lquido Total de Passivo + PL

Atual 2001 $17,0 63,0 85,0 170,0 $335,0 279,0 $614,0

Projetado 2002 2003 $20,0 $22,0 70,0 80,0 100,0 110,0 200,0 220,0 $390,0 $432,0 310,0 341,0 $700,0 $773,0

2004 $23,0 84,0 116,0 231,0 $454,0 358,0 $812,0

2005 $24,0 88,0 121,0 243,0 $476,0 376,0 $852,0

$16,0 123,0 44,0 $183,0 124,0 62,0 $200,0 45,0 $245,0 $614,0

$20,0 140,0 50,0 $210,0 140,0 70,0 $200,0 80,0 $280,0 $700,0

$22,0 160,0 55,0 $237,0 160,0 80,0 $200,0 96,0 $296,0 $773,0

$23,0 168,0 58,0 $249,0 168,0 84,0 $200,0 111,0 $311,0 $812,0

$24,0 176,0 61,0 $261,0 176,0 88,0 $200,0 127,0 $327,0 $852,0

Lembre-se: O fluxo de caixa livre (FCFF) o caixa proveniente das operaes da empresa e, normalmente, est disponvel para distribuio aos investidores, incluindo os acionistas ordinrios, os detentores de dvida de longo prazo e os acionistas preferenciais. O Valor das operaes o valor presente dos fluxos de caixa livre a ser gerado pela empresa no futuro. Portanto, o valor da MagnaVision pode ser calculado como o valor presente dos fluxos de caixa livres esperados das operaes no futuro, descontado ao seu custo mdio ponderado de capital, CMPC, mais o valor de seus ativos nooperacionais.

43

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O custo de capital para a MagnaVision de 10,84%. Para encontrar o valor de suas operaes na perpetuidade foi utilizada a frmula da perpetuidade crescente, conforme visto anteriormente neste captulo. Algumas premissas foram assumidas e esto listadas nos procedimentos a seguir: 1. Suponha que a empresa v experimentar um crescimento supernormal durante N anos, aps isso ela crescer a uma taxa g constante. 2. Calcule o fluxo de caixa livre esperado para cada ano N de crescimento supernormal. 3. Calcule o valor terminal da empresa no ano N, de acordo com o conceito de perpetuidade. 3. Encontre o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livre (FCFF) calculados no item 2. 4. Encontre o Valor Presente da perpetuidade calculado no item 3. 5. Agora some os itens 3 e 4 e encontre o valor das operaes da empresa.

Passo 1: Calcular o FCFF 1. Necessidade de Capital de Giro 2. Gastos de Capital (ativos fixos lquidos) 3. Capital Operacional Lquido Investido 4.Novos Investimentos Operacionais Lquidos (variao do item 3) 5. NOPAT 6. Mais: Depreciaco/Amortizao do perodo 6. Igual: Fluxo de Caixa Operacional 7. Menos: Var. da NCG 7. Menos: Gastos de Capital (var. item 2 + item 6) 8. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

Atual 2001 $212,0 279,0 $491,0

Projetado 2002 2003 $250,0 $275,0 310,0 $560,0 $69,0 341,0 $616,0 56,00 33,00 $34,0 $67,0 $25,0 65,0 ($23,0)

2004 $289,0 358,0 $647,0 31,00 77,40 $36,0 $113,4 $14,0 53,0 $46,4

2005 $303,0 376,0 $679,0 32,00 81,00 $38,0 $119,0 $14,0 56,0 $49,0

$43,8

$51,0 $31,0 $82,0 $38,0 62,0 ($18,0)

44

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O Fluxo de Caixa negativo nos primeiros anos tpico de empresas jovens e com alto crescimento. Embora o Nopat seja positivo em todos os anos, o fluxo de caixa livre (FCFF) negativo em decorrncia de pesados investimentos em ativos operacionais. Esse fluxo de caixa negativo significa que a empresa ter que obter novos fundos dos investidores, e os balanos patrimoniais mostram que os emprstimos, exigvel a longo prazo e aes preferenciais aumentaro de 2001 at 2002. Os acionistas tambm ajudaro no crescimento da MagnaVision eles no recebero dividendos at o ano de 2004, assim, todo o lucro lquido de 2002 at 2003 ser reinvestido. Porm, conforme o crescimento desacelerar, o fluxo de caixa livre tornar-se- positivo, e a MagnaVision planeja usar alguns de seus FCFF para pagar dividendos a partir de 2004. 5

Passo 2: Encontrar o valor terminal O horizonte de projeo se inicia em 2002 e termina em 2005. Alm desta data os fluxos de caixa livre sero projetados como perpetuidade crescente taxa de 5%. A frmula : Valor Terminal em 2005 = [FCFF2005 * (1+g)] / [ CPMC - g]. Dado que o CMPC 10,84% e a taxa g 5%, temos Valor Terminal em 2005 = [$49 * (1+0,05] / [0,1084 0,05] = $880,99

Passo 3: Encontrar o valor presente dos fluxos de caixa projetados e o valor das Operaes da empresa a. VP do Valor Terminal descontado pelo CMPC

VPVT =

$880,99 = $583,70 (1,1084) 4

b. VP dos FCFFs projetados at 2005

VO =

$49 $46,64 $18 $23 + + + = $31,58 1 2 3 (1,1084) 4 (1,1084) (1,1084) (1,1084)

c. Valor das Operaes = a + b = $583,70 + $31,58 = $615,27 Note que o valor da perpetuidade representa 95% do valor das operaes da empresa.

A empresa planeja aumentar sua dvida e suas aes preferenciais a cada ano, de forma a manter uma estrutura de capital constante.

45

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista: 1. Valor das Operaes da empresa 2. Valor dos Ativos No-Operacionais 3 Valor Presente da Dvida 4. Valor das Aes Preferenciais 5. Valor da Empresa (1+2-3-4) $615,27 $63,00 $247,00 $62,00 $369,27

Passo 5: Encontrar o Valor por Ao: 1. Valor da Empresa para o Acionista 2. Nmero de aes ordinrias 3. Valor por Ao $369,27 100 $3,69

Anlise: se o preo de mercado das aes da empresa estiver abaixo de $3,69, recomenda-se ao investidor a compra das aes para compor sua carteira de investimentos, pois h perspectiva de valorizao da ao. Logicamente, a deciso de venda da ao, ou a no-compra, seria tomada se o preo corrente da ao estivesse acima do preo intrnseco de $3,69. Mas nunca se deve esquecer de um desconto para o preo justo como margem de segurana.

Passo 6: Encontrar o Valor de Mercado Agregado (MVA): 1. Valor Total da Empresa ($615,27+$63) 2. Valor Contbil das Dvidas 3 Valor Contbil das Aes Preferenciais 4. Valor Contbil do Patrimnio Lquido 5. MVA (1-2-3-4) $678,27 $247,00 $62,00 $245,00 $124,27

46

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Os nmeros calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte forma:


$700 $600 $500 $400
Valor das Operaes
Ativos No-Operacionais = $63

Valor de Mercado do PL = $369

Market Value Added (MVA) = $124


Valor Contbil do PL = $245

$300 $200 $100 $0

=$615

Aes Preferenciais = $62

Aes Preferenciais= $62

Dvida = $247

Dvida = $247

Valor de Mercado: Origem

Valor de Mercado: Aplicaes

Valor Contbil Aplicaes

Exerccios prticos
1) Determinada empresa obteve $5 milhes em lucro operaciona,l ps-imposto de renda (Nopat) no ano mais recente. A empresa tambm teve gastos de capital de $4 milhes e uma depreciao de $2 milhes durante o ano, e a NCG ao final do ano foi de $10 milhes. a) Presumindo que o Nopat v crescer 20% no prximo ano e que todos os outros itens (gastos de capital, depreciao e NCG) iro crescer mesma taxa, faa uma estimativa do seu fluxo de caixa livre para o prximo ano; b) Se a empresa pode crescer a 20% pelos prximos cinco anos, faa uma estimativa do valor presente de seus fluxos de caixa livres ao longo desse perodo. Voc pode considerar um custo de capital de 12%; c) Aps 5 anos, os gastos de capital da empresa iro cair para 125% das receitas brutas e a taxa de crescimento ir cair para 5% (tanto no Nopat, quando na NCG). Alm disso, o custo de capital cair para 10%. Faa uma estimativa do valor final da empresa ao trmino do ano 5 (valor residual);

47

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

d) Faa uma estimativa do valor total dos ativos operacionais na empresa. 2) A Union Pacific Railroad declarou um lucro lquido de $770 milhes em 1993, aps despesas de juros de $320 milhes ( a alquota de imposto de renda era de 36%). Ela declarou uma depreciao de $960 milhes nesse ano e o gasto de capital foi de $1,2 bilho. A empresa tambm teve $4 bilhes em dvida apresentada no balano, foi classificada como AA (com rendimento at o vencimento de 8%). O beta das aes era de 1,05 e havia 200 milhes de aes no mercado (sendo negociadas a $60 cada), com um valor contbil de $5 bilhes. A Union Pacific pagou 40% dos seus lucros em dividendos e as necessidades de capital de giro eram insignificantes. (A taxa livre de risco de 7%). a) Faa uma estimativa do fluxo de caixa livre (FCFF) da empresa no ltimo exerccio social; b) Com os dados de mercado, faa uma estimativa do valor total da empresa ao final do ltimo exerccio social; c) Faa uma estimativa do valor do patrimnio lquido, ao final do ltimo exerccio social, e do valor por ao, pelo mtodo FCFF. Segundo suas estimativas, se voc fosse um gestor de carteiras de i nvestimentos, recomendaria a compra desta ao? Por qu?

3)

A Cola-Cola uma empresa que usufrui um dos nomes de marca mais valiosos no mundo. A empresa tem uma margem operacional ps-imposto de renda de 20%, sobre as receitas brutas de $25 bilhes. O capital investido na empresa de $10 bilhes. Alm disso, a Coca-Cola reinveste 50% dos seus lucros operacionais ps-imposto de renda. a) Faa uma estimativa do crescimento esperado nos lucros operacionais, supondo que a Coca-Cola possa manter esses valores para o futuro previsvel. b) Suponha que fabricantes de refrigerantes em geral tenham margens operacionais, ps-imposto de renda, de apenas 7,5%. Caso a CocaCola mantenha sua taxa de reinvestimento atual, mas perca seu valor de nome de marca, faa uma estimativa da taxa de crescimento esperada nos lucros operacionais. (Voc pode presumir que, com a perda em valor de nome da marca, as margens operacionais da CocaCola caiam para 7,5%, tambm).

48

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

4)

A Everlast Batteries Inc. contratou voc como consultor. A empresa teve lucros operacionais ps-imposto de renda (Nopat) em 1998 de $180 milhes, um lucro lquido de $100 milhes e pagou dividendos de $50 milhes. O valor contbil do patrimnio lquido, ao final de 1998, foi de $1,25 bilho, e o valor contbil da dvida foi de $350 milhes. A empresa levantou $50 milhes de dvida nova durante 1998. O valor de mercado do patrimnio lquido ao final de 1998 foi duas vezes o seu valor contbil, e o valor de mercado da dvida foi o mesmo que seu valor contbil. A empresa tem um custo de capital prprio de 12%, e um custo de dvida ps-imposto de renda de 5%. a) Faa uma estimativa do retorno sobre o capital investido da empresa; b) Faa uma estimativa do custo de capital da empresa; c) Faa uma estimativa do valor econmico agregado (EVA) da empresa.

5)

Suponha, no ltimo exerccio, que a Everlat esteja em crescimento estvel e que espere que seu valor econmico agregado cresa 5% ao ano para sempre. a) Faa uma estimativa do valor da empresa; b) Quanto desse valor origina-se de retornos extras; c) Qual o valor de mercado agregado (MVA) dessa empresa?; d) Quais seriam suas respostas para (a), (b) e (c) se lhe dissessem que no haveria valor econmico agregado aps o ano 5?

SOLUO DOS EXERCCIOS PRTICOS:


1) a) FCFF no prximo ano = (Nopat + crescimento) (gastos lquidos de capital + crescimento) Var da NCG => FCFF no prximo ano = $5 x 1,20 ($4 - $2)x1,20 ($10x1,2 - $10) = $1,60

49

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

b)
Tx de cresc 20% 20% 20% 20% 20% Gastos Cap 4,00 4,80 5,76 6,91 8,29 9,95 Valor Presente @12% 1,43 1,53 1,64 1,76 1,88

Ano 0 1 2 3 4 5

Nopat 5,00 6,00 7,20 8,64 10,37 12,44

Deprec 2,00 2,40 2,88 3,46 4,15 4,98

NCG 10,00 12,00 14,40 17,28 20,74 24,88

Var. NCG

FCFF

2,00 2,40 2,88 3,46 4,15

1,60 1,92 2,30 2,76 3,32

c)
Ano Tx de cresc 5% Nopat 13,06 (12,44 x 1,05) Gastos Cap 6,53 (=50% de 13,06) Deprec 5,23 (4,98 x 1,05) NCG 26,13 (24,88 x 1,05) Var. NCG 1,24 (26,13 24,88) FCFF 10,51

Perpetuidade

Valor Presente do FCFF na perpetuidade = $10,51 (10% - 5%) = $210,20 d) Valor dos Ativos Operacionais = VP dos FCFF perodo de previso + VP FCFF na perpetuidade Vr. Dos Ativos Oper. = ($1,43+$1,53+$1,64+$1,76+$1,88) + $210,201,125 = $127,55

2) Soluo: a) Faa uma estimativa do fluxo de caixa livre (FCFF) da empresa no ltimo exerccio social EBIT = Lucro antes do IR + JUROS LAIR = LUCRO LQUIDO (1-0,36) = $770 (1-0,36) = $1.203,13 EBIT = $1.203,13 + $320 = $1523,13 FCFF = EBIT(1-t) + DEPRECIAO GASTOS DE CAPITAL VAR. NCG FCFF = $1523,13 x (1-0,36) + $960 $1.200 - $0 = $734,80 milhes

50

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

b) Com os dados de mercado, faa uma estimativa do valor total da empresa ao final do ltimo exerccio social Valor de Mercado do PL = 200m x $60 = $12 bilhes Valor de Mercado da Dvida = $4 bilhes Valor da Firma = $12 b + $4 b = $16 bilhes

c) Se o ndice de dividendos de 40%, ento a taxa de reinvestimento de 60%. O ROI de $1.523,13x(1-0,36) ($4000+$5000 vr contbil dvida + PL) = 10,83% - A taxa de crescimento g do fluxo de caixa de = 10,83% x 60% = 6,5%. - A taxa de custo de capital prprio pelo CAPM de = 7% + 1,05x5,5% = 12,78% (5,5% a taxa de prmio de risco assumida para todas as questes). - A taxa de custo de capital de terceiros aps IR de = 8% x (1-0,36) = 5,12% - O WACC de = 5,12%x(4/16)+12,78%%(12/16) = 10,87% - Assumindo que a empresa v crescer 6,5% para sempre, o valor dos ativos em 1993 ser: Valor dos Ativos = FCFF (WACC g) = $734,80 (10,87% 6,5%) = $16,848 bilhes. O Valor do PL (equity) ser de: $16,848b - $4b = $12,848 bilhes O Valor justo de cada ao ser de $12,848b 200m = $64,24 Deciso: a ao dever sofrer uma valorizao no mercado e, portanto, recomenda-se ao menos a manuteno da ao na carteira.

51

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

3) Soluo: i. ROI = (Margem x Receita) cap. Investido = (20% x $25b) $10b = 50%

Se a taxa de reinvestimento de 50% ento a expectativa para o crescimento dos fluxos de caixa futuros ser de = 50% x 50% = 25%. ii. ROI com margens genricas de: ROI = (7,5% x $25b) $10b = 18,75% Se a taxa de reinvestimento de 50%, ento a expectativa para o crescimento dos fluxos de caixa futuros com margens genricas ser de = 50% x 18,75% = 9,38%. 4) Soluo: Capital investido no nicio do ano: Valor do PL no incio = PL no final, menos lucro retido no exerccio = 1.250 50 = 1.200 Valor contbil da dvida no incio do ano = vr da dvida no final, menos acrscimo de dvida no ano corrente = 350 50 = 300 Valor contbil do capital investido no incio do ano = 1.200 + 300 = 1.500 a. ROI = Nopat cap. Investido = 180 1.500 = 12% b. WACC = 12% x [2500/(2.500+350) + 5% x [(350(2.500+350)] = 11,14% (note que o valor de ponderao dos capital para fins de clculo do WACC deve ser o valor de mercado). c. EVA = Spread x cap. Investido = (12% - 11,14%) x 1.500 = $12,90

52

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

5) Soluo: VP do EVA na perpetuidade = MVA = ($12,89 x 1,05) (11,14% - 5%) = $220,43 Capital investido no final do ano = 1.250 + 350 = 1.600 a. Valor da empresa = capital investido + MVA = 1.600 + 220,43 = 1.820,43 b. Exatamente o valor do MVA que de $220,43 c. MVA de $220,43 d. VP dos EVAs dos prximos cinco anos crescendo taxa de 5% at o ano cinco =

Ano 0 1 2 3 4 5

Fator cresc 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05

EVA 12,90 13,55 14,22 14,93 15,68 16,46

Fator desc. 0,8998 0,8096 0,7284 0,6554 0,5897 Total:

VP dos EVAs 12,19 11,51 10,88 10,28 9,71 54,57

Valor da empresa = cap. Investido + MVA = 1.600 + 54,57 = 1654,57 Proporo de excesso de retorno = 54,57 MVA = 54,57

Seu av falava em aumento de vendas, eu queria obter lucro, e voc est no negcio de criao de valor

53

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

3. A Perspectiva EVA
Umas das medidas mais utilizadas pelas empresas nos ltimos anos conhecida como EVA (Economic Value Added). O valor econmico adicionado consiste na apurao do lucro econmico da empresa em determinado perodo. Ele tem sido utilizado pelas empresas como parte da presso que os acionistas investidores esto fazendo sobre as empresas a fim de melhorar o retorno de seus investimentos. Como ser visto no exemplo abaixo, o EVA de uma empresa indica a quantia em termos monetrios que foi adicionada riqueza efetiva do acionista em um determinado perodo. O lucro econmico (EVA) diferente do lucro contbil, porque esse ltimo deixa de contabilizar o custo de oportunidade do capital prprio, por limitaes que os princpios contbeis geralmente aceitos impem. Ao considerar o custo de oportunidade do patrimnio lquido no lucro contbil, o investidor tem uma clara noo se o negcio realmente est gerando valor. Outra importante contribuio do EVA gesto baseada em valor para o acionista que o conflito de interesses entre principal (acionistas) e agentes (administradores) pode ser resolvido pela remunerao baseada no EVA. Ao atrelar a parte varivel dos gestores ao desempenho do EVA, os acionistas estaro garantindo uma administrao voltada para seus interesses. Com a remunerao baseada no EVA os gestores se sentiro tambm acionistas e todas as suas aes administrativas sero para elevar o EVA sistematicamente.

3.1 Conceito de EVA (Economic Value Added)


O conceito do EVA bem simples: vimos que o lucro operacional (tambm chamado de EBIT) o lucro advindo das atividades principais da empresa. O EVA leva em conta tambm lucro operacional, s que depois de deduzir o imposto de renda sobre esse lucro. O lucro que os criadores do EVA consideram o NOPAT (Net Operating Profit After Tax = Lucro Operacional aps Imposto de Renda, j apresentado no captulo anterior). Depois de calculado o NOPAT, basta verificar qual foi o montante de ativo operacional que foi necessrio para gerar esse lucro. O ativo operacional-base ou capital investido consiste em todos os ativos imobilizados em operao, necessidades de capital de giro, alm de gastos com pesquisa e desenvolvimento e marketing, investidos no ano anterior. O mesmo montante pode ser apurado olhando-se para o lado esquerdo do balano patrimonial, ao somarmos as dvidas onerosas (capital de terceiros) e o patrimnio lquido (capital prprio) como fonte de financiamentos. Identificado o NOPAT e o montante de investimento operacional-base, finalmente deve-se apurar o ltimo ingrediente do clculo do EVA, o mais complexo deles, o custo de oportunidade do capital investido (como visto no captulo anterior). Se a empresa no consegue gerar lucro operacional para suplantar o custo de capital, os investidores iro abandonar a empresa mais cedo ou mais tarde.

EVAn = NOPATn [CIn-1 X %Custo de Capitaln]

54

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Para ilustrar o conceito de EVA a seguir sero apresentados dois exemplos bem simples: Exemplo 1: Informaes para o clculo do EVA em 2004 da empresa ABC: a) NOPAT = $30.000 b) Capital Investido (final de 2003) = $250.000 c) Custo do Capital Investido (CMPC) = 10% d) EVA [ a-(b x c)] = $30.000 ($250.000 x 10%) = $5.000 Exemplo 2: Informaes para o clculo do EVA em 2004 da empresa CBA: e) NOPAT = $20.000 f) Capital Investido = $250.000

g) Custo do Capital Investido (CMPC) = 10% h) EVA [ a-(b x c)] = $20.000 ($250.000 x 10%) = -$5.000

No exemplo 1, a empresa ABC gerou valor para o acionista porque o lucro operacional foi mais que suficiente para pagar o custo do capital investido, e no segundo exemplo, a empresa CBA, que tem a mesma estrutura da empresa ABC, no gerou lucro operacional o suficiente para cobrir o custo de oportunidade do capital investido. Obs: as despesas financeiras representam o custo das dvidas e j esto refletidas na taxa de custo mdio ponderado de capital para o clculo do EVA.

55

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Percebe-se pela anlise acima que o EVA crescente desejo de todos os investidores e gestores. Que aes um gestor pode implementar para melhorar o EVA da empresa? Uma anlise da equao do EVA permite obter as respostas. Um aumento no Lucro Operacional (NOPAT) contribui para melhorar o EVA, basicamente, atravs de aumento das receitas e reduo dos custos. Uma reduo na base de ativos operacionais, sem comprometer a qualidade dos produtos, a lucratividade de curto e longo prazo da empresa. Aqui a nfase na eliminao ou substituio de ativos operacionais ineficientes, ou at mesmo desnecessrios para a gerao de NOPAT. Reduo do custo de oportunidade do capital investido. Aqui, pode-se dividir a anlise em duas partes: a primeira fonte do custo de oportunidade do capital o custo da dvida. Se o gestor conseguir negociar dividas mais baratas para a empresa, sem comprometer o longo prazo, h uma melhoria no EVA pela reduo do custo mdio de capital. A segunda fonte do custo de oportunidade do capital o custo do patrimnio lquido, aquele retorno mnimo exigido pelos acionistas proprietrios. Se o gestor conseguir de alguma forma reduzir o nvel de risco financeiro e operacional da empresa, tomando aes que estabilizem a gerao de caixa operacional, por exemplo, ele ir conseguir reduzir o retorno mnimo exigido pelos acionistas, uma vez que o risco ter diminudo. Estas aes iro contribuir para reduzir o CMPC e, conseqentemente, aumentar o EVA.

Se os acionistas amarrarem remunerao dos gestores pela gerao de EVA crescente, eles ficaro mais seguros quanto ao retorno dos seus investimentos. Do contrrio, se os acionistas escolherem a medida errada de remunerao (o lucro contbil, aumento da participao de mercado, comisses sobre vendas, por exemplo) poder haver aes administrativas por parte dos gestores que interessam somente aos prprios gestores, no contribuindo em nada com a gerao de valor para o acionista e o crescimento sustentvel da empresa no longo prazo.

56

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

As empresas de energia eltrica esto gerando EVA? Estudo refora necessidade do setor eltrico de atrair investimento privado Por: Equipe InfoMoney 23/02/06 - 08h22 InfoMoney SO PAULO - Estudo divulgado na ltima tera-feira e realizado pela Cmara Brasileira de Investidores em Energia Eltrica e pela consultoria Stern Stewart, revelou que as empresas de energia eltrica tiveram uma perda econmica de R$ 55 bilhes no perodo de 1998 a 2004. O prejuzo justificado pelo custo do capital investido pelas companhias e o baixo retorno oferecido pelos empreendimentos. Os dados apresentados reforam a idia de que o governo precisa criar mecanismos para atrair o investimento privado. Perspectivas de investimentos Segundo analistas, por ano, so necessrios investimentos de US$ 6 bilhes a US$ 7 bilhes na expanso da matriz energtica brasileira. A previso para 2006, no entanto, que as empresas associadas cmara de investidores destinem apenas R$ 1,5 bilho em gerao. Essa disparidade s confirma a necessidade da iniciativa privada quanto aos novos investimentos na rea. Necessidade de mudanas O primeiro leilo de energia nova apresentou pequena participao de empresas privadas. Com base no estudo, a taxa de retorno defendida pelo governo est em 10%, frente aos 15% necessrios para cobrir o custo investido pelas companhias. Diante das perspectivas pouco animadoras, o governo precisa implantar projetos com maior viabilidade e de menor custo para a sociedade para promover o investimento privado. (fonte: www.infomeoney.com.br)

3.2 A Criao de Valor e os Interessados


Como mensagem final, o texto a seguir foi extrado de YOUNG & OBYRNE (2003). Embora os administradores estejam sentindo uma presso cada vez maior para produzir valor, quase sempre eles no dispem das ferramentas de diagnstico necessrias. Alm disso, falta-lhes a linguagem da criao de valor, isto , formas de convencer os fornecedores de capital que o seu dinheiro ser produtiva e lucrativamente empregado pelas companhias. Os administradores que no conseguem cumprir essa tarefa vero suas empresas em desvantagem competitiva na corrida pelo capital global. Eles tm que aprender a navegar no mar bravio dos mercados competitivos de

57

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

capitais, ou ento sero substitudos por administradores que sabem fazer isso. Mesmo assim, h ainda muita resistncia, especialmente na Europa, idia de que a gerao de valor para o acionista deva ser uma questo prioritria. A gesto baseada em valor por vezes criticada sob o argumento de que ela ignora outros intervenientes importantes, que no somente os acionistas da empresa, mas tambm os funcionrios, os clientes, os fornecedores, a comunidade local e o macro-ambiente. Por outro lado, h muitas evidncias de que firmas com boa reputao em termos de qualidade do produto e servio; capacidade de atrair, desenvolver e reter pessoas talentosas; e responsabilidade junto comunidade e ao meio ambiente; tendem a apresentar desempenho acima da mdia do mercado. Essas evidncias sugerem que as empresas geram valor para o acionista apenas quando elas produzem valor para outros intervenientes (stakeholders). Se os clientes no estiverem satisfeitos, eles compram na concorrncia. Se os funcionrios sentem que seus talentos esto sendo subaproveitados, eles procuram outro lugar para trabalhar. No seu relatrio anual de 1995, a Coca-Cola, uma das lderes mundiais em gerao de valor afirmou: a Coca-Cola fornece valor para todos aqueles que a tocam. Essa declarao significa que toda pessoa que estabelecer contato com a empresa e com os seus produtos, de alguma forma fica mais rico com essa experincia. Seja o cliente que se sente confortvel com a marca, os funcionrios que trabalham em um ambiente estimulante e recompensador, as engarrafadoras que desfrutam de margens de lucro atraentes ou, mais importante, os acionistas que enriquecem com o forte desempenho financeiro da companhia, todos melhoram de vida graas Coca-Cola. Embora a afirmao acima possa soar bastante imodesta para alguns, ela reflete uma atitude filosfica importante entre os administradores da CocaCola. A sua tarefa prioritria gerar valor para o acionista, uma meta que somente alcanada pela gerao de valor para todos os que interagem com a empresa. Mesmo assim, at a Coca-Cola, s vezes esquece essa verdade fundamental, como atestam os seus recentes problemas na Europa. A resposta tardia da empresa contaminao do produto na Blgica, em 1999, fez com que o preo de suas aes desabasse, a despeito de a Blgica participar apenas de uma parcela muito pequena das vendas globais da empresa. Os problemas com as autoridades antitruste na Frana e na Itlia e a reputao abalada (merecida ou no) por prticas anticompetitivas, reforaram a lembrana nos administradores da Coca de que o custo do fracasso em atender aos legtimos reclamos dos rgos reguladores e do pblico desgua, em ltima instncia [grifo nosso], nos acionistas. Contudo, embora essas experincias destaquem a importncia da satisfao a todos os intervenientes, o enfoque da Coca-Cola criao de valor no deve se confundido com o capitalismo de todo mundo, no qual toda a sociedade vista como tendo direitos sobre a empresa. Na viso dos

58

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

administradores da Coca, e corretamente na viso dos autores deste livro, os acionistas vm sempre primeiro. A diferena mais importante entre esse enfoque e o dos stakeholders que os administradores orientados a valor no vem as empresas que dirigem como entidade sobre as quais eles tm direitos, mas como mquinas destinadas criao de valor. Esses administradores percebem o seu papel como o de algum que utiliza os recursos da empresa para gerar um bolo maior, enquanto que os que adotam a viso de empresa servindo a todos os stakeholders parecem estar mais preocupados em dividir o bolo que est sobre a mesa. Na abordagem dos stakeholders, o direito dos acionistas sobre os recursos da companhia no maior que o de nenhum outro grupo, sendo s vezes, at mesmo, inferior ao de outros grupos sociais. Os administradores que adotam tal atitude podem, no fundo, estar utilizando o mesmo argumento dos direitos dos stakeholders sobre a empresa como cortina de fumaa para obscurecer a sua incapacidade de gerar valor para os acionistas. No mundo cada vez mais competitivo, as empresas que no perceberem isto estaro em desvantagem nos mercados de capitais e, em ltima instncia, estaro impedidas de sustentar por muito tempo os benefcios que estendem a todos os stakeholders s custas de seus acionistas. Dito de outra forma, a viso dos stakeholders impe um imposto implcito ao capital prprio. Entretanto, ao contrrio dos impostos determinados pelo governo, esse pode ser facilmente evitado, simplesmente investindo-se em outras empresas. Alm disso, os altos salrios, ambientes de trabalho confortveis e estimulantes, produtos de alta qualidade e outras contribuies que as corporaes oferecem ao mundo, somente so sustentveis quando os investidores que as patrocinam tiverem o seu escasso capital remunerado em padres de mercado. De outro modo, eles iro direcionar o seu dinheiro para outro lugar, levando a empresa a abrir falncia, com consequncias devastadoras para todos os stakeholders. Apesar de suas deficincias, o capitalismo do stakeholder vem recebendo um nmero crescente de simpatizantes. Ironicamente, uma das razes porque isso vem ocorrendo a falncia do modelo socialista. Com o fim do sonho socialista, os crticos do capitalismo foram forados a reconhecer a superioridade bvia do mercado para promover a eficincia econmica. Mas em vez de direcionar sua ira para todo o sistema capitalista, eles foram a sua crtica em um tipo especial de capitalismo o modelo anglo-americano. Segundo os seus crticos, as virtudes da economia de mercado devem ser atreladas a objetivos sociais, como a proteo ao emprego e ao bem-estar, em contraste com a verso salve-se quem puder de capitalismo que caracteriza o modelo econmico americano, segundo a viso de grande parte dos europeus (e das esquerdas). Clama-se por uma forma mais humana e generosa de capitalismo, que venha a equilibrar os interesses da sociedade com os interesses do indivduo. As empresas, nesse sentido, so cobradas a perseguir objetivos sociais que ultrapassa a viso nica de maximizao da riqueza do investidor.

59

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Em resumo, a teoria do stakeholder sugere que as empresas, ao interagir com funcionrios, fornecedores e comunidades locais, no deveriam limitarse unicamente s relaes contratuais. Tais agentes so mais que simples parte de um contrato; so tambm, diz essa teoria, as engrenagens vitais da mquina corporativa. Embora muitos concordem que as empresas de sucesso no lidam com os seus intervenientes meramente por relaes contratuais, a teoria do stakeholder vai alm. Os seus defensores reivindicam que os funcionrios, as comunidades locais e outras partes interessadas sejam consultados e at mesmo participem de certas decises importantes da corporao. Caso contrrio, os seus interesses no estariam representados adequadamente e eles poderiam ser prejudicados em favor dos investidores. Mas, ser que verdade que as empresas que colocam os acionistas no centro de suas decises, ao agir assim, prejudicam os outros stakeholders? As evidncias sugerem que no. Todos os anos a revista Fortune publica o ranking das empresas mais admiradas dos Estados Unidos. A mesma revista vem publicando, tambm, o Stern Stewart 1000, um ranking de 1000 empresas americanas de capital aberto classificadas em termos de valor criado. Onze das 20 maiores empresas geradoras de valor em 1996 tambm estavam entre as 20 mais admiradas (de um total de 431 empresas). E ainda, sete das 10 maiores criadoras de valor estavam entre as mais admiradas. No outro extremo da escala, 17 das 20 que menos valor criaram (isto , as maiores destruidoras de valor) tambm estavam classificadas na pesquisa das mais admiradas, e 12 dessas empresas estavam listadas no ltimo quintil. Evidentemente, as empresas so admiradas ou no em funo do seu desempenho financeiro, mas a revista Fortune utiliza oito critrios em sua pesquisa, cinco dos quais so no-financeiros: inovao; qualidade da gesto; responsabilidade ambiental e junto comunidade; capacidade de atrair, desenvolver e manter funcionrios talentosos; e qualidade dos produtos e servios. Resultados complementares podem ser encontrados fora dos Estados Unidos. Um estudo da Boston Consulting Group (BCG) sobre empresas alems revela uma relao muito forte entre investimento em funcionrios e desempenho das aes no mercado. Foi observado que as empresas com foco nos funcionrios relativamente alto produziam maiores retornos para os acionistas no longo prazo que as empresas similares do mesmo ramo industrial. Esse estudo examinou dez segmentos industriais, de 1987 a 1994. O foco nos funcionrios definido de duas maneiras: polticas tradicionais de recursos humanos (RH) e intrapreneurship (empreendedorismo interno). RH inclui gastos com treinamento por funcionrio, nmero de demisses em relao mdia da indstria e o grau com que a colaborao dos funcionrios est refletida na misso corporativa. Intrapreneurship, uma idia similar a empowerment, definida em termos de flexibilidade no horrio de trabalho, trabalho em equipe, independncia das unidades de trabalho, oportunidade para os funcionrios desenvolverem habilidades em novas reas e remunerao por desempenho.

60

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Em todas as indstrias, as empresas que tiveram pontuao mais alta nesses critrios geraram maiores retornos para os acionistas que suas concorrentes. Alm disso, as empresas com foco nos funcionrios tambm criaram mais empregos. Esse resultado contraria frontalmente o senso comum europeu. At ento se imaginava que as empresas geravam retornos superiores no mercado acionrio s custas dos interesses dos seus funcionrios. Entretanto, a BCG conclui que mais de 75% das empresas com retornos acima da mdia tiveram aumento lquido dos postos de trabalho ao longo perodo de observao. Se confrontarmos esses resultados com o restante da indstria alem, fica claro que remunerar o acionista no produz desemprego. O exemplo da Bilfinger + Berger, uma empresa construtora alem, particularmente ilustrativo. No fim dos anos 80, aps um perodo de desempenho medocre, a companhia embarcou em um programa de mudana radical. As operaes foram descentralizadas e os funcionrios de nveis inferiores passaram a compartilhar riscos e recompensas. A empresa investiu pesado em treinamento e no desenvolvimento de equipes de trabalho. Foram implementadas tambm polticas de promoo, recompensas salariais e revises das metas de desempenho. Como resultado, as vendas da empresa cresceram a taxas anuais superiores a 20% e o baixo preo de suas aes foi significativamente revertido. O desempenho da Bilfinger + Berger, nos sete anos seguintes, ficou no topo do seu segmento. Refletindo mais sobre esse ponto, o fato das empresas com slido desempenho financeiro tambm se apresentarem bem em importantes indicadores no financeiros, incluindo recursos humanos, no surpreendente. Ao contrrio de outras dimenses, a perspectiva de valor original, no sentido de que ela a nica que incorpora todas as informaes sobre as empresas, incluindo: vendas e crescimento do market share; satisfao do cliente; confiabilidade dos produtos; relaes com fornecedores; produtividade do trabalho e relaes de trabalho; impostos; ao judicial ou regulatria empreendida pelos governos devido a danos ambientes, evaso fiscal ou emisses fraudulentas de ttulos;

61

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

pagamento do principal e dos juros aos provedores de recursos; reputao junto a bancos e outros credores; retorno sobre o capital investido. O motivo pelo qual o valor (dimenso financeira) incorpora todos esses fatores simples: os acionistas possuem direitos residuais sobre a empresa. Eles so os ltimos a serem pagos. As medidas convencionais do desempenho operacional da empresa no influenciam apenas os aspectos do valor, mas tambm os direitos de todos os demais intervenientes da empresa, como clientes, funcionrios, administradores, fornecedores, comunidade local e governo. Em resumo, as empresas que negligenciaram tais intervenientes no podem gerar valor para os seus acionistas.

62

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

DICAS DE DAMODARAN PARA MELHORES AVALIAES


O texto a seguir foi extrado e adaptado do livro de Damodaran (2006) que resume os passos essenciais para uma melhoria contnua no processo de valorao de uma empresa.
1. Minimize o vis no processo de avaliao. O problema da maioria das avaliaes o vis que permeia o processo. Os analistas que trazem fortes vises preconcebidas sobre a situao de uma empresa como subavaliada ou superavaliada ou tm a sua compensao atrelada aos resultados da avaliao, provavelmente geraro avaliaes que reflitam essas distores. Melhorar os modelos de avaliao contribuir pouco para melhorar o processo, sob essas circunstncias. 2. Use modelos parciomoniosos. Embora a tecnologia e a disponibilidade de dados tornem mais viveis os modelos mais complexos de avaliao, h muito a favorecer os modelos mais simples que exigem menos inputs. 3. Respeite as leis bsicas da economia. Os erros mais grosseiros em avaliao surgem quando os analistas ignoram as leis bsicas da economia. Por exemplo, embora no haja absolutamente nada que justifique a premissa de que a empresa possa crescer a uma taxa superior da economia para sempre, muitos analistas continuam a adot-la. 4. Case fluxos de caixa com taxas de desconto. A chave para boas avaliaes garantir que no se desincompatibilizem fluxos de caixa e taxas de desconto. Usar o custo de patrimnio lquido para descontar fluxos de caixa para a empresa, uma taxa nominal para descontar fluxos de caixa reais, ou uma taxa de desconto em dlar sobre fluxos de caixa em pesos, sempre geraro estimativas incorretas de valor. 5. Preserve a consistncia interna. Ao avaliar empresas, adotamos premissas sobre crescimento, risco e fluxos de caixa, e imperativo que preservemos a consistncia interna ao fazer isso. Pressupor que uma empresa crescer no longo prazo sem nenhum reinvestimento e baixo risco pode gerar um alto valor, mas vivel? Altas taxas de crescimento geralmente requerem substancial reinvestimento e uma disposio em expor-se ao risco, e adotar essas premissas pode resultar em uma estimativa inferior, porm mais defensvel de valor. 6. Mantenha as vises macroeconmicas fora das avaliaes. Embora todos ns tenhamos percepes sobre economia, taxas de juros e taxas de cmbio que estamos ansiosos a compartilhar com o resto do mundo, a avaliao de uma empresa no o foro certo para express-las. Incorporar a uma avaliao a crena de que as taxas de juros aumentaro nos prximos 10 anos gerar um valor inferior a toda empresa a ser avaliada, mas ser impossvel separar quanto do resultado pode ser atribudo s percepes sobre a empresa e quanto a julgamentos macroeconmicos. 7. Evite enfeitar as avaliaes. Os analistas so liberais quanto a atrelar gios e descontos ao valor estimado, por fatores que variam de controle a falta de liquidez. H a porposio de que, na medida em que controle, falta de liquidez e intangveis afetam o valor, nossa funo ao avaliar empresas incorporar esses elementos ao valor, em vez de acrescentar 20% (por controle ou intangveis) ou deduzir 20% (por falta de liquidez). 8. Lembre-se que no h duas empresas idnticas. Muito da avaliao relativa desenvolvida a partir da premissa de que podemos identificar empresas que se paream muito com aquela sob avaliao. Na realidade, no h duas empresas exatamente iguais, e o conceito de empresa comparvel subjetivo. Em outras palavras, por mais que nos esforcemos em tentar fazer julgamentos de valor relativo, as diferenas dentre as empresas daro o tom das nossas anlises. 9. Conte uma histria, mas analise os dados. Embora seja da natureza humana contar uma histria para justificar por que uma empresa est negociando ou deveria ser negociada a um determinado valor, a narrativa em si pode tornar-se um exerccio perigoso de justificativa do nosso vis preconcebido sobre as empresas. Temos a obrigao de analisar os dados, no s para verificar se a histria contada faz sentido, mas tambm para prover os detalhes. 10. Cuidado com os puristas. Para cada abordagem de avaliao, h puristas demandando completa e total aceitao dos seus mtodos preferidos. A avaliao no se presta facilmente a regras absolutas, nem preciso dizer que seguir um modelo ou equao cegamente quase sempre levar ao desastre. Uma combinao de pragmatismo, bom senso e uma disposio em adaptar as regras de avaliao caracteriza a melhor anlise.

63

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Bibliografia
BREALEY, R. A., MYERS, S. C., ALLEN, Franklin. Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill/Irwin; 8 edition (January 25, 2005)

BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C. Administrao Financeira: teoria e prtica. 10 ed. Americana, So Paulo, Thomson: 2006.

BARNEY, J.B. & HESTERLY, W.S. Administrao Estratgica e Vantagem Competitiva. Pearson/Prentice Hall, So Paulo: 2008.

* COSTA, Luis. G.; COSTA, Luis. R. & ALVIM, Marcelo A. Valuation: manual de avaliao e reestruturao econmica de empresas. So Paulo, Atlas: 2010 COPELAND, Thomas et ali: Valuation: Measuring and Managing Value of companies 3.ed. (2001). COPELAND, Thomas e Dolgoff, Aaron. Superando expectativas de retorno com EBM. Porto Alegre, Bookman: 2008. DAMODARAN, Aswath. Finanas Corporativas: teoria e prtica. Porto Alegre, Bookman: 2004. _____________________. Damodaran on Valuation. John Wiley & Sons, Inc, 2006. ______________________. A Face Oculta da Avaliao. Prentice Hall, So Paulo: 2002. MATERLANC, R.;. , PASIN, R., CAVALCANTE, F. Avaliao de Empresas: um guia para fuses & aquisies e gesto de valor. So Paulo, Prentice Hall, 2005. NEVES, Joo Carvalho das. Avaliao de Empresas e Negcios. Portugal, McGraw-Hill, 2002. PVOA, Alexandre P. Valuation: como precificar aes. Rio de Janeiro, Ed. Globo: 2004. ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph e JORDAN, Bradford. Princpios de Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2000. S, GRACIANO. O valor das empresas. 2 Ed. Documenta Histrica, Rio de Janeiro: 2007. SANTOS, Jos O. Avaliao de Empresas: um guia prtico. So Paulo, Saraiva: 2005. STWEART III, G. Bennett. Em busca do Valor. Porto Alegre, Bookman: 2005. YOUNG, S. David & OBYRNE. Eva e Gesto Baseada em Valor: guia prtico de implementao. Porto Alegre, Bookman: 2003.)

64

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

CASO PRTICO Valor Econmico da Empresa


Mtodo Fluxo de Caixa Descontado versus E.V.A. Projete o Fluxo de Caixa Livre empresa ABC para os 5 prximos anos, com o intuito de determinar o Valor da Empresa para o acionista (Equity Value), com base nas seguintes informaes: DEMONTRAO DO RESULTADO ANUAL ( em R$ mil) (DATABASE)
Vendas Brutas (-)Impostos sobre vendas Vendas lquidas (-)Depreciao (-)Outros custos fixos (-)Custo varivel (=)Lucro Bruto (-)Despesas operacionais (=)Lucro da Atividade (EBIT) (-)Despesas financeiras (+)Receitas financeiras (=)Lucro antes do imposto de renda (-)Imposto de renda (=)Lucro Lquido 9.000 1.800 7.200 1.000 1.000 2.160 3.040 500 2.540 1.125 144 1.559 531 1.028

BALANO EM 31.12.X0 (DATA-BASE) (em R$ mil)


Ativo Circulante: Aplicaes financeiras Duplicatas a receber Estoques Permanente: Investimentos em Cias Ligadas Imobilizado Total do Ativo Passivo Circulante: Emprstimos de curto prazo Fornecedores Obrigaes fiscais Exigvel a Longo Prazo: Financiamentos de longo prazo Passivos contingentes Patrimnio lquido Total do Passivo

1.200 2.250 925 6.000 15.000 25.375

2.000 360 115 4.500 1.400 17.000 25.375

65

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Informaes complementares: A capacidade instalada da empresa de 110.000 ton / ano. Atualmente a empresa produz 90.000 ton/ ano. esperado para os prximos anos que o PIB cresa a uma taxa de 5% (ano 1 ao 5). Suponha que a elasticidade renda da demanda de 1,50. Os preos de venda iro evoluir da seguinte forma (em R$/ton): Ano 0 100 Ano 1 100 Ano 2 90 Ano 3 120 Ano 4 116 Ano 5 116

Considere que para cada 100 ton produzidas, a empresa necessite consumir 120 ton de matria-prima. O preo mdio da matria-prima ir evoluir da seguinte forma (em R$/ton): Ano 0 20 Ano 1 25 Ano 2 19 Ano 3 18 Ano 4 20 Ano 5 20

Considere constantes os valores de despesas operacionais e outros custos fixos ao longo dos 5 anos. Projete a Necessidade de Capital de Giro de como 30% da receita total projetada. A carga de depreciao de R$ 1.000 por ano. A empresa investe em imobilizado, no final de cada ano, um valor igual depreciao, a ttulo de reposio de ativos para manuteno da capacidade produtiva. Alquotas do Imposto de renda + Contribuio Social = 34% Alquotas de Impostos sobre Venda: manter a relao encontrada na database para os anos projetados. WACC: 15.1% para todos os anos

66

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

ESPAO PARA SOLUO 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 B Valor Econmico da Empresa Projetar em R$ mil Premissas / Soluo Ano 0 Preo mdio do produto (R$/ton) Quantidade vendida (ton) Crescimento das Vendas Preo da matria-prima (R$/ton) Quantidade consumida (ton) Custo da matria-prima (R$ mil) Demonstrao do Resultado do Exerccio - D.R.E. Ano 0 Vendas Brutas (-) Impostos (=) Vendas Lquidas (-) C.P.V. Depreciao Outros fixos Varivel (=) Lucro Bruto (-) Despesas operacionais (=) Lucro da Atividade Necessidade de Capital de Giro (N.C.G.) Ativo Imobilizado: Projeo Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 C D E F G H I

Projeo Ano 1 Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

(continua)

67

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 Custo Mdio Ponderado de Capital - CMPC Valor da Empresa para o Acionista - Equity Value Base - Fluxo de Caixa Livre Lucro da Atividade (-) Imposto de renda (=) Lucro da Atividade x (1 - t) (NOPAT) (+) Depreciao (-) Variao da N.C.G. (-) Gastos de Capital (=) Fluxo de Caixa Livre (+) Valor Residual (=) Fluxo de Caixa Livre aps valor residual Fluxo de Caixa Livre aps V.R. - valores atuais Valor Econmico da Empresa (+) Aplicaes financeiras (+) Investimentos em Cias Ligadas (=) Valor da Empresa (-) Dvidas (-) Passivos Contingentes (=) Valor da Empresa Acionista P/

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

Projeo Ano 1 Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

(continua)

68

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 Avaliao com Base - EVA e MVA Ativo Econmico = NCG + Ativo Imobilizado Lucro da Atividade x (1 - t) (NOPAT) (-) Custo do capital empregado (=) E. V. A. (+) Valor Residual (=) E. V. A. aps valor residual E. V. A. ( valore presente ) ( = ) M.V.A. ( + ) Ativo Econmico - data base ( = ) Valor Econmico da Empresa (+) Aplicaes financeiras (+) Investimentos em Cias Ligadas ( = ) Valor Total da Empresa (-) Dvidas (-) Passivos Contingentes ( = ) Valor da Empresa p/ o Acionista Ano 0 Projeo Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

69

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Rascunho

70

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

71

VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado