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Captulo 11

Custo de capital

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Objetivos de aprendizagem
1. Compreender as hipteses bsicas subjacentes ao custo de capital, seu conceito fundamental e as fontes especficas de capital nele includas. 2. Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo e o custo de aes preferenciais. 3. Calcular o custo de capital prprio e convert-lo no custo de lucros retidos e no de novas emisses de aes ordinrias. 4. Calcular o custo mdio ponderado de capital (CPMC) e discutir esquemas alternativos de ponderao.

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Objetivos de aprendizagem
5. Descrever os procedimentos adotados para determinar os pontos de quebra e o custo marginal ponderado de capital (CMgPC). 6. Explicar como o custo marginal ponderado de capital (CMgPC) pode ser usado em conjunto com a escala de oportunidades de investimento na tomada de decises de financiamento e investimento da empresa.

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Viso geral do custo de capital


O custo de capital funciona como vnculo bsico entre as decises de investimento de longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietrios, determinada pelos investidores no mercado. o nmero mgico usado para decidir se um investimento proposto permitir aumentar ou reduzir o preo da ao da empresa. Formalmente, o custo de capital a taxa de retorno que uma empresa deve conseguir nos projetos em que investe para manter o valor de mercado de sua ao.
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Estrutura de capital da empresa


Ativos circulantes Passivos circulantes Dvida de longo prazo Ativos permanentes Patrimnio de acionistas

Estrutura de capital da empresa e custo de capital

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Algumas hipteses bsicas


Risco econmico supe-se que o risco de que a empresa no seja capaz de cobrir os custos operacionais constante. Isso quer dizer que a aceitao de um projeto por uma empresa no afeta a sua capacidade de cobrir os custos operacionais. Risco financeiro supe-se que o risco de que a empresa no seja capaz de saldar os compromissos financeiros constante. Isso quer dizer que os projetos so financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura de custos de financiamento da empresa no se altera. Os custos relevantes so medidos depois do imposto de renda.Em outras palavras, o custo de capital medido depois do imposto de renda.
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Conceito bsico
Por que precisamos determinar o custo mdio ponderado de capital de uma empresa?
Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de investimento: Investimento inicial = $ 100.000 Durao = 20 anos TIR = 7% Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6%

Em vista das informaes acima, o administrador financeiro da empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento.

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Conceito bsico
Por que precisamos determinar o custo mdio ponderado de capital de uma empresa?
Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra oportunidade de investimento:

Investimento inicial = $ 100.000


Durao = 20 anos TIR = 12% Custo da fonte mais barata de financiamento disponvel, capital prprio = 14%

Com as informaes acima, a empresa rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais atraente.

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Por que precisamos determinar o custo mdio ponderado de capital de uma empresa? Como ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque para avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto no o mais adequado para os acionistas da empresa. No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que maximizem seu valor. Isso s pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos que oferecem retornos superiores ao seu custo mdio ponderado de capital.

Conceito bsico

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki)
O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda igual ao retorno esperado at o vencimento da dvida da empresa, ajustado pelos custos de lanamento dos ttulos. Recorde-se que o retorno esperado at o vencimento de uma obrigao depende de diversos fatores, incluindo a taxa de juros da obrigao, sua data de vencimento, seu valor de face, as condies correntes de mercado e o preo de venda do ttulo. Aps a obteno do retorno esperado da obrigao, um ajustamento simples deve ser feito para levar em conta que os juros pagos so uma despesa dedutvel para fins de imposto de renda. Isso ter o efeito de reduzir o custo do capital de terceiros.
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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki)
Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigaes com taxa de juros de 9%, prazo de vinte anos e valor de face de $ 1.000 ao preo de $ 980. Alm disso, imagine-se que os custos de lanamento correspondam a 2% do valor de face. Vamos calcular o custo de capital de terceiros antes do imposto de renda.
Clculo do custo de capital de terceiros
Valor de f ace Custos de lanamento (%) Custos de lanamento ($) Preo de lanamento Recebimento lquido Juros (%) Juros ($) Prazo de vencimento Custo antes do imp. renda
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$ (1.000,00) 2,00% $ $ $ $ (20,00) 980,00 960,00 9,00% (90,00) 20 9,45%

Frmula do Excel para calcular o custo de capital de terceiros = TAXA(B10, B9, B7, B3)

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki)
ki = kd(1 T)

Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda, supondo que a alquota de imposto de renda da empresa seja de 40%: ki = 9,45% (1 0,40) = 5,67% Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda igual a 5,67%.

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de aes preferenciais (kp)
kP = DP/(PP F) = DP/(NP) Na equao acima, F representa os custos de lanamento (em $). Tal como ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emisso de novas aes preferenciais ser superior ao retorno proporcionado pelas aes preferenciais existentes, pois a empresa ser obrigada a pagar aos bancos de investimento pelo servio de colocao dos ttulos no mercado.

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de aes preferenciais (kp)
kP = DP/(PP F)

Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir aes preferenciais pagando um dividendo anual de $ 5, vendendo-as a $ 55 cada, e pagasse $ 3 por ao para vend-las, o custo de aes preferenciais seria: kP = $ 5/($ 55 $ 3) = 9,62%

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital prprio
Existem duas modalidades de financiamento com capital prprio: reteno de lucros e novas emisses de aes ordinrias. Alm disso, h duas maneiras diferentes de estimar o custo de capital prprio: qualquer forma do modelo de avaliao com crescimento constante e o modelo de formao de preos de ativos (CAPM). Os modelos de avaliao com crescimento constante baseiamse na premissa de que o valor de uma ao determinado pelo valor presente de todos os dividendos futuros.
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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital prprio
Usando o modelo de crescimento constante, temos:
kS = (D1/P0) + g

Tambm podemos estimar o custo de capital prprio usando o CAPM:


kS = RF + b(kM RF)

O CAPM difere dos modelos de avaliao com crescimento constante no sentido de que considera explicitamente o risco da empresa, refletido em seu beta.
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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital prprio
Por outro lado, os modelos de avaliao com crescimento constante no consideram o risco explicitamente. Esses modelos usam o preo de mercado (P0) como reflexo das preferncias por risco e retorno dos investidores no mercado. Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os modelos de avaliao com crescimento constante costumam ser preferidos porque os dados so de mais fcil obteno.

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital prprio
Os dois mtodos tambm diferem no sentido de que os modelos de avaliao com crescimento constante (ao contrrio do CAPM) podem ser facilmente ajustados por custos de lanamento ao se estimar o custo de novas aes ordinrias. Isso ser demonstrado nos exemplos a seguir.

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital prprio
Custo de lucros retidos (kE) Enfoque da linha de mercado de ttulos kS = RF + b(kM RF) Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de trs meses seja atualmente igual a 5%, o prmio por risco do mercado seja de 9% e o beta da empresa seja igual a 1,20, o custo de lucros retidos da empresa ser: kS = 5 + 1,2(9) = 15,8%

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital prprio
Custo de lucros retidos (kE) Modelo de crescimento constante de dividendos kS = (D1/P0) + g Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo de $ 2,50 por ao, espere que os dividendos cresam taxa de 10% para sempre e que sua ao atualmente esteja cotada a $ 50. Primeiro: D1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75 kS = (2,75/50) + 0,10 = 15,5%

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital prprio
Custo de lucros retidos (kE)

O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros retidos est entre 15,5% e 15,8%. A esta altura, poderamos escolher uma ou outra das estimativas ou tirar uma mdia das duas. Usando algum julgamento e preferindo um pouco de conservadorismo, usaremos 15,8% como nossa estimativa do custo de lucros retidos.

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Custo de fontes especficas de capital


Custo de capital prprio
Custo de novas aes ordinrias (kn) Modelo de crescimento constante de dividendos kn = [D1/(P0 F)] + g = D1/Nn g Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa obter capital prprio novo se os custos de lanamento fossem de $ 4 por ao? kn = [2,75/(50 4)] + 0,10 = 15,97% ou 16%

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Custo mdio ponderado de capital


CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n Pesos da estrutura de capital Os pesos na equao acima devem representar uma combinao de recursos (onde wi = % de capital de terceiros, wp = % de aes preferenciais e ws= % de capital prprio). Especificamente, esses pesos so as propores ideais de capital de terceiros e capital prprio que minimizaro o custo geral de financiamento da empresa.

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Custo mdio ponderado de capital


CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n Pesos da estrutura de capital Um mtodo utiliza valores contbeis extrados do balano da empresa. Por exemplo, para estimar o peso de capital de terceiros, simplesmente se divide o valor contbil do exigvel de longo prazo da empresa pelo valor contbil de seus ativos totais. Para estimar o peso do capital prprio, simplesmente se divide o valor contbil do patrimnio lquido pelo valor contbil dos ativos totais.

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Custo mdio ponderado de capital


CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n Pesos da estrutura de capital Um segundo mtodo usa os valores de mercado do capital de terceiros e do capital prprio da empresa. Para encontrar a proporo de capital de terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preo das obrigaes da empresa pela quantidade existente. Isso igual ao valor total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o mesmo clculo para o capital prprio da empresa, multiplicando-se o preo da ao pelo nmero total de aes existentes.

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Custo mdio ponderado de capital


CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n Pesos da estrutura de capital Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital prprio e do capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado dos ativos da empresa. Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o valor de mercado do capital de terceiros ou do capital prprio pelo valor de mercado dos ativos da empresa.

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Custo mdio ponderado de capital


CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n Pesos da estrutura de capital Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dvidas da empresa seja de $ 40 milhes, que o valor de mercado das aes preferenciais seja de $ 10 milhes e que o valor de mercado do capital prprio seja de $ 50 milhes. Dividindo cada componente pelo total de $ 100 milhes obtemos pesos de 40% para o capital de terceiros, 10% para as aes preferenciais e 50% para o capital prprio, a valores de mercado.

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Custo mdio ponderado de capital


CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n Pesos da estrutura de capital Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o custo mdio ponderado de capital da seguinte maneira: CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%) = 11,13% Isso pressupe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar quaisquer projetos de investimento esperados.

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Custo marginal e decises de investimento


Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
O CMPC costuma aumentar medida que o volume de capital novo cresce em dado perodo. Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos investidores de modo a interessar para eles fornecer capital adicional e compensar o maior risco decorrente dos maiores volumes de capital obtidos. Alm disso, o custo eventualmente subir quando a empresa no contar mais com os lucros retidos, mais baratos, e for obrigada a obter novo capital prprio, mais caro.

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Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)


Determinao dos pontos de quebra A determinao dos pontos de quebra da curva de CMgPC permite descobrir em que nveis de financiamento novo o CMPC aumentar em funo dos fatores mencionados anteriormente. PQj = VFj/wj onde: PQj = ponto de quebra para a fonte de financiamento j VFj = volume de fundos disponvel da fonte de financiamento j a um dado custo wj = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital
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Custo marginal e decises de investimento

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Custo marginal e decises de investimento


Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinao dos pontos de quebra Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2 milhes de lucros retidos disponveis. Ao serem esgotados esses recursos, ela deve emitir novas aes (uma fonte mais cara). Alm disso, acredita que pode obter mais $ 1 milho de capital de terceiros barato, ao custo de 7% (depois do imposto de renda). Com essas informaes, a empresa pode determinar os seus pontos de quebra da seguinte maneira:

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Custo marginal e decises de investimento


Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinao dos pontos de quebra PQcapital prprio = $ 2.000.000/0,5 = $ 4.000.000 PQcapital de terceiros 2.500.000 = $ 1.000.000/0,4 = $

Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de at $ 4 milhes antes de ser obrigada a emitir novas aes e de at $ 2,5 milhes antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro. Com essas informaes, pode-se calcular o CMgPC da seguinte maneira:

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Custo marginal e decises de investimento


CPMC para faixa de financiamento novo
Faixas de financiam ento novo Fonte de capital Peso Custo 5,67% 9,62% 15,80% CMPC 40% $ 2,5 a $ 4 m ilhes Capital de terceiros Aes preferenciais 10% Aes ordinrias50% 7,00% 9,62% 15,80% CMPC Capital de terceiros 40% m ais de $ 4 m ilhes Aes preferenciais 10% Aes ordinrias50%
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Custo ponderado 2,268% 0,962% 7,900% 11,130% 2,800% 0,962% 7,900% 11,662% 2,800% 0,962% 8,000% 11,762%
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40% $ 0 a $ 2,5 m ilhes Capital de terceiros Aes preferenciais 10% Aes ordinrias50%

7,00% 9,62% 16,00% CMPC

Custo marginal e decises de investimento


11,76% 11,75% 11,66% CMPC

11,50%

11,25% 11,13%

$ 2,5
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$4

Financiamento total (milhes)


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Custo marginal e decises de investimento


Escala de oportunidades de investimento (EOI)
Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes oportunidades de investimento:
Investim ento Investim ento Projeto A B C D E TIR 13,0% inicial $ 1.000.000 acum ulado $ $ $ $ $ 1.000.000 2.000.000 3.000.000 4.000.000 5.000.000

12,0% $ 1.000.000 11,5% $ 1.000.000 11,0% $ 1.000.000 10,0% $ 1.000.000

Combinando-se o CMPC com a EOI, obtm-se:


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Custo marginal e decises de investimento


13% 12% 11,66% 11,5% C A B

CMPC

Isso indica que a empresa s deve aceitar os projetos A e B.

11,13% 11% $1
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$ 2 $ 2,5 $ 3

$4

Financiamento total (milhes)


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