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A adoo do Chinese wall e a represso ao insider trading

A ADOO DO CHINESE WALL E A REPRESSO AO INSIDER TRADING


Revista de Direito Bancrio e do Mercado de Capitais | vol. 47 | p. 227 | Jan / 2010 Doutrinas Essenciais de Direito Empresarial | vol. 8 | p. 719 | Dez / 2010DTR\2010\280 Luiz Gasto Paes de Barros Lees Professor Titular da Faculdade de Direito da USP. Advogado. rea do Direito: Comercial/Empresarial; Bancrio Resumo: O presente artigo versa sobre a acusao feita contra funcionrio de uma instituio financeira, pela Comisso de Valores Mobilirios - CVM, por suposta divulgao de informaes privilegiadas, o chamado insider trading. Aborda ainda, com amplo aspecto histrico, o conjunto de regras internas que determinadas instituies financeiras adotam visando a conteno desta prtica, conhecidas como chinese wall. Palavras-chave: Chinese wall - Insider trading - Insider primrio - Insider secundrio Abstract: This article deals with the accusation made against an employee of a financial institution by the Comisso de Valores Mobilirios - CVM, for alleged insider trading. The so-called insider trading. Also addresses, with ample historical aspect, the set of internal rules that certain financial institutions seeking to adopt containment of this practice, known as the chinese wall. Keywords: Chinese wall - Insider trading - Primary insider - Secondary insider Sumrio: 1.Exposio e consulta - 2.Chinese wall - 3.Insider primrio e insider secundrio 4.Consideraes finais 1. Exposio e consulta 1.1 A consulta versa questo jurdica relativa suposta ocorrncia de insider trading em que Ticius estaria envolvido, por acusao imputada pela Comisso de Valores Mobilirios - CVM, por deter o controle de instituio financeira (Banco) que integrou consrcio de sociedades encarregado de preparar a privatizao de determinada empresa (Empresa), sob a alegao de causador de danos ao mercado nacional de ttulos e valores mobilirios, em razo do uso de informaes no divulgadas e, portanto, privilegiadas, a respeito da oferta pblica de compra de aes da referida companhia estatal. 1.2 Durante os trabalhos de organizao administrativa da privatizao da Empresa referida, identificou-se um acordo de acionistas que estabelecia a possibilidade de compra por um dos Estados da Unio, da totalidade das aes detidas pelo BNDES Participaes, caso a Empresa fosse submetida a tal processo de desestatizao. Diante desse acordo, cogitou-se da extenso aos minoritrios das mesmas condies fixadas quanto ao preo de venda ento j fixado, por meio de oferta pblica de aquisio de aes, em respeito ao disposto no art. 12 da Instruo CVM 299, de 09.02.1999. 1.3 Com a publicao do fato relevante, as aes do capital da Empresa, ento em circulao, experimentaram valorizao. Em decorrncia dessa valorizao, teria Ticius e outros integrantes do grupo obtido benefcio financeiro indevido, j que uma presumida deciso de Ticius, determinando que alguns fundos pblicos de aes geridos pelo Banco adquirissem aes da Empresa, antes da divulgao pela imprensa do fato relevante, seguida de sua venda, teria resultado lucro indevido decorrente do aproveitamento das citadas informaes relevantes no disseminadas, s quais Ticius teria tido acesso por fora da posio de controle que detinha no Banco. 1.4 Esses supostos atos ilcitos foram examinados em processo administrativo sancionador perante a CVM. Na deciso de mrito, entendeu o Colegiado da autarquia estarem configuradas as indigitadas irregularidades, tendo sido essa deciso objeto de recurso, ainda no julgado, dirigido ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro. 1.5 Com base nesse quadro ftico, somos consultados sobre aspectos relacionados ao conceito jurdico de insider trading, em conformidade com as questes a seguir articuladas: (a) Indaga-se inicialmente acerca da existncia no mercado mobilirio da chamada chinese wall. Ou seja, de um conjunto de regras e procedimentos definidos em poltica interna adotada pelas companhias de mercado e instituies financeiras com o fim de promover e manter a segregao de informaes a que tm acesso os diversos departamentos da organizao administrativa de tais sociedades, cujos objetivos podem eventualmente se revelar conflitantes. Pede-se discorra acerca de polticas dessa natureza; (b) Segundo a melhor doutrina, o conceito de insider trading comporta a
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caracterizao de um insider primrio e um insider secundrio, enquadrando-se como primrio o administrador ou membro de rgo diretivo da sociedade, enquanto secundrio seria o profissional que toma contato, pelo exerccio concreto de atos profissionais diretamente ligados sociedade, com informaes exclusivas e privilegiadas sobre a mesma. Diante disso, insta saber sobre a eventual existncia de registros, na tipologia analisada pela doutrina nacional e estrangeira, de casos em que, mesmo em face de uma poltica definida de chinese wall, teria sido utilizada a presuno da caracterizao de insider secundrio, sem que se provasse o uso de informaes privilegiadas com o fim de obter benefcio para o prprio agente ou para terceiro dele conhecido e por ele identificado. Por via de consequncia, pergunta-se se seria plausvel e verossmil atribuirse culpa presumida a Ticius por ter objetivado favorecer os fundos pblicos de aes, com os quais a instituio em que trabalha mantm dever fiducirio decorrente da gesto das carteiras de investimentos desses fundos; (c) Pergunta-se tambm se seria suficiente e juridicamente correto o entendimento de que se imporia a presuno de culpa de Ticius sem necessidade de produo de qualquer outra prova, apenas em se considerando sua condio de dirigente do Banco componente do grupo financeiro; (d) Indaga-se por fim, se o conceito de insider trading - ou seja, a negociao com papis por agente envolvido com a administrao da sociedade emissora, participando dos seus negcios, conhecendo os seus meandros e desfrutando, enfim, de informaes exclusivas e confidenciais da empresa - poderia ser utilizado com o objetivo de atribuir responsabilidade a Ticius, pelo fato de atuar como administrador da instituio encarregada da gesto de fundos de investimentos que j detinham papis de emisso da Empresa. 2. Chinese wall 2.1 Vejamos o primeiro quesito. A chamada "muralha chinesa", no mercado mobilirio, nada mais significa do que um conjunto de regras internas que determinadas instituies financeiras instituem, visando promover a segregao de informaes confidenciais a que tm acesso os diversos segmentos da organizao societria, ou do grupo de sociedades a que se filia, e que exercem funes e atividades distintas, muitas vezes movidas por interesses conflitantes. 2.2 A expresso " chinese walls" ou "firewalls" foi utilizada no mercado pela primeira vez quando a Securities Exchange Commission, a agncia reguladora norte-americana, em um termo de compromisso firmado em 1968 com a Merrill Lynch, num processo em que se discutia o uso indevido de informaes confidenciais (inside informations), admitiu a proposta da empresa de instituir o controle do fluxo dessas informaes atravs de filtros administrativos internos. No caso, ao mesmo tempo em que prestava servios de subscrio pblica de aes de determinada empresa, a diviso de underwriting da Merrill Lynch permitia que informaes confidenciais sobre a perspectiva de baixa lucratividade da empresa vazassem para o setor de administrao de carteiras de investidores privados. Estes, vista das informaes, dispuseram ato contnuo de suas aes. A Comisso aceitou a proposta da Merrill Lynch de erigir internamente uma barreira de controle das informaes ainda no divulgadas ao pblico entre a diviso de underwriting e os setores ligados ao varejo, advertindo, porm, que no poderia garantir que esse procedimento pudesse se generalizar, servindo a todas as hipteses e circunstncias. 1 2.3 A praxe, no entanto, logo se disseminou, principalmente entre as instituies financeiras com mltiplas atividades no mercado de valores. A SEC, numa tentativa de conciliar o princpio de que a informao confidencial no deveria ser utilizada como forma de obteno de lucros com o preceito de que os intermedirios financeiros devem manter fidelidade a seus clientes, advogou o fortalecimento da muralha chinesa como uma barreira de bloqueio do trnsito de informaes privilegiadas entre os departamentos ou sociedades de um conglomerado financeiro, mediante a circulao obrigatria entre os setores de uma lista de companhias - watch ou grey list - cujos ttulos estariam vedados de recomendar qualquer tipo de negociao. 2 2.4 Em 1980, a SEC aprovou a utilizao da muralha chinesa atravs da Regra 14e-3 do Exchange Act, proibindo formalmente a utilizao de informao confidencial em relao especificamente oferta pblica de aquisio de controle (tender offer). No pargrafo (b), a Regra em tela previa, porm, a possibilidade de as instituies que adotassem a muralha se eximirem de qualquer responsabilidade com relao negociao, se demonstrassem (a) que os investidores desconheciam a natureza confidencial das informaes e (b) que, dentro das circunstncias, haviam normas internas destinadas a manter as informaes segregadas. 2.5 Em 1984, foi editada a Insider Trading Sanctions Act (ITSA) que endossou o conceito da muralha chinesa, acentuando que uma entidade com servios mltiplos no deve ser responsabilizada pela realizao de operaes num setor, enquanto em outro setor os empregados detivessem informaes privilegiadas sobre os ttulos negociados. Em 1987, uma fora-tarefa da NASD (National Association of Securities Dealers) recomendou que se exigisse de todas as instituies mltiplas que mantivessem procedimentos internos que controlassem o fluxo de
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informaes ainda no divulgadas. 3 Em 1988 foi sancionado o Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act, o qual, entre outras questes, introduziu o 15(f) no Exchange Act e o 204A no Adviser Act, exigindo dos broker-dealers a instituio de um sistema de procedimentos internos voltados a tolher o uso indevido de informaes confidenciais por seus empregados. 4 Com essa emenda, a chinese wall recebeu consagrao formal no mbito da legislao do mercado americano. 2.6 Em 1990, a SEC, levando em conta essas disposies, empreendeu a reviso da disciplina dos broker-dealers, dispondo que caberia imprimir aperfeioamentos nas muralhas chinesas de suas firmas, no propriamente por parte da agncia reguladora, mas por programas autorreguladores das prprias instituies, supervisionadas pela Comisso. 5 Segundo os comentadores mais respeitados, a despeito de todos os problemas e limitaes, as mais importantes instituies financeiras que atuam no mercado de capitais tanto nos Estados Unidos como na Inglaterra se estruturam, hoje, com mecanismos internos de segregao de informaes confidenciais, no apenas com objetivo profiltico de boa atuao no mercado, mas tambm como forma de se prevenirem de responsabilizao pelo uso indevido dessas informaes. 6 2.7 Apesar de tambm no prover um elenco de procedimentos a serem seguidos na implantao e na manuteno do chinese wall nas instituies financeiras e companhias abertas, a CVM no desconhece a prtica e a recomenda, como se depreende dos 5. a 7. do art. 7. da Instruo 306, de 05.05.1999, 7 podendo, portanto, avaliar a coerncia e a viabilidade das mencionadas normas quando adotadas voluntariamente por referidas instituies, bem como o seu cumprimento pelos empregados e administradores das mesmas. No prprio julgamento do processo administrativo sancionador CVM 18/2001 (p. 14, 18, 36, 37 e 41), objeto da presente consulta, a CVM assevera que considera salutar a adoo dos procedimentos de chinese wall, acentuando que "existem procedimentos de chinese wall em nvel crescente" nas instituies do mercado brasileiro, "sobretudo em uma instituio de multisservios". 2.8 Advirta-se, a propsito, que, na rea do Banco Central do Brasil, as Resolues CMN 2.451, de 27.11.1997, e CMN 2.486, de 30.04.1998, dispuseram expressamente sobre a segregao, nas instituies bancrias, da administrao de recursos de terceiros das demais atividades por elas desenvolvidas. Nessas Resolues, o Conselho Monetrio Nacional estabeleceu que as instituies em apreo no podem atuar na contraparte, direta ou indiretamente, em operaes de carteiras de ttulos e valores mobilirios, por elas administradas, exceto quando, embora formalmente contratadas como administradoras das mesmas, no detenham o "poder discricionrio sobre as referidas carteiras", por haverem delegado a empresas especializadas "a prestao de servios de gesto", nem tm "conhecimento prvio das operaes". Trata-se, como se v, da consagrao em nosso Pas, dos procedimentos de chinese wall no campo bancrio, como forma de manter o controle sobre informaes privilegiadas. 8 2.9 No caso em foco neste parecer, a CVM, ainda que reconhea a existncia nas empresas do grupo de instrumentos normativos internos que filtram a circulao de informaes, discorda no que tange sua eficcia, j que estes, no caso em exame, segundo o seu entendimento, no teriam inibido satisfatoriamente o uso indevido de informaes confidenciais. Conforme adverte a deciso do processo administrativo sancionador, no bastaria a prova da existncia, poca dos fatos, dos manuais de compliance das indiciadas - que alis s teriam sido apresentados Comisso de Inqurito junto com a defesa - mas se fazia mister tambm a prova da "utilizao de procedimentos efetivos e suficientes a assegurar o seu funcionamento". No caso, "tais procedimentos incluiriam forosamente a vedao de negociao com aes emitidas pela Empresa por parte de funcionrios do grupo e de fundos de que as pessoas ligadas fossem cotistas e eventual aplicao a eles de sanes [internas] em caso de descumprimento. Nada disso, porm, foi demonstrado". (voto do diretor-relator, p. 37). Em suma, "o procedimento do chinese wall prudente, num caso destes, seria a elevao do nvel de restrio de operao proibio". (voto do presidente, p. 42): " Chinese wall no significa, apenas, uma restrio ao fluxo de informao dentro da empresa, ou, ainda, uma limitao atuao da empresa com determinados papis. Muitas vezes, dependendo da sensibilidade da informao e da gravidade do conflito de interesse, o chinese wall adequado equivaler proibio de negociar. A partir do momento que a transao tornou-se pblica, com a outorga do mandato para a operao, era preciso que essa proibio fosse estendida a todas as reas e funcionrios do grupo. Em alguns outros casos, quando no se deseja proibir por completo os negcios com determinados papis, chama-se o operador daqueles papis para o outro lado do muro, coloca-se a pessoa over the wall ou on the other side of the wall. Esta pessoa - que neste caso seria [Ticius] - no pode mais operar aquele papel, embora, na mesa, ningum saiba disso num certo nvel de hierarquia, ou
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embora, at mesmo, a corretora no esteja mais operando em nenhum nvel, nos casos mais graves de informao sensvel." 9 2.10 Vejamos inicialmente a assertiva de que o objetivo da instituio dos procedimentos de segregao de informaes denominados chinese walls no seria apenas o de criar restries ao fluxo de informaes dentro da instituio, ou estabelecer limites atuao desta em relao a certos ttulos, mas, na realidade, o de vedar, literalmente, a sua negociao. Essa concluso, segundo a sentena da CVM, decorreria da regra antifraude das leis de mercado que determina aos agentes que de duas uma: ou promovam a completa e idnea revelao dos fatos, ou se abstenham de usar as informaes confidenciais a eles concernentes (disclose or abstain). No bem assim o que diz a doutrina norte-americana: "The antifraud provisions of the security law require the firm to disclose all material nonpublic information it has or abstain from using it in trading or recommending the security in question. This "disclose or abstain" rule further obligates firms to refrain from executing or recommending transactions unless justified in light of all information known to the firm. In response to these conflicting duties, multi-service financial institutions have established internal policies and procedures to restrict the flow of material nonpublic information from the department in which it originates. These procedures are colloquially referred to as "Chinese walls" or "fire walls". 1 0 2.11 A restrio ao fluxo de informaes dentro da empresa, imposta pela chamada "muralha chinesa", no determina, portanto, necessariamente, a proibio da atuao com determinados papis, como sugere a deciso comentada, mas se traduz num processo de sinalizao, sujeitando as operaes a um profundo escrutnio ( close scrutiny) que poder redundar, verdade, em proibio das transaes - "a menos que estas se justifiquem luz de todas as informaes detidas pela instituio". 2.12 Em agosto de 2000, a SEC editou um conjunto de novas regras com o objetivo de aperfeioar a divulgao de informaes e a represso ao insider trading. As regras adotadas - que consubstanciam os ltimos aperfeioamentos da SEC sobre a matria - foram apresentadas ao mercado atravs do Release 33-7881/2000, 34-43154, IC-24599, File S7-31-99 RIN 3235-AH82, intitulado "Selective Disclosure and Insider Trading", trazido colao pelos indiciados como documento 11 de sua defesa. Dentre as normas ento editadas, destaca-se, para os fins deste parecer, a Rule 10b5-1, atravs da qual a SEC fixou o seguinte entendimento: "A purchase or sale of a security of an issuer is 'on the basis of' material nonpublic information about that security or issuer if the person making the purchase or sale was aware of the material nonpublic information when the person made the purchase or sale". (Grifo nosso) 2.13 poca da edio da norma lavrava uma dissenso nas cortes de apelao norteamericanas sobre a necessidade de ser provado o nexo de causalidade entre a posse da informao privilegiada e a deliberao de negociar para fins de caracterizao do ilcito de insider trading. Ou seja, discutia-se se era necessrio, para a caracterizao do ilcito, provar que, ao efetuar a compra ou venda, o agente "usou", de fato, a informao, ou se para essa caracterizao bastaria (como veio a concluir a SEC) a demonstrao de que, ao negociar, o agente possua a informao e sabia de seu carter privilegiado. A soluo adotada pela SEC foi extremamente rgida e, em certa medida, de questionvel justia, pois estipulou uma inverso de nus da prova, aliada a um alargamento do conceito do ilcito de insider trading. Em outras palavras, a regra exigiria, no entender da SEC, que o acusador comprovasse a negociao, o dolo (scienter) e a posse da informao privilegiada, eximindo-o, porm, do encargo de provar que a informao foi o elemento determinante da negociao. Ainda assim, a Rule 10b5-1 admite algumas contraprovas, cuja meno aqui se faz necessria dada pertinncia com o caso que ora se examina. 2.14 Com efeito, a regra referida dispe que se considera que a pessoa comete o ilcito do insider trading quando negocia com ttulos com base em informao confidencial, admitindo, porm, que ela possa negociar sem incidir na ilicitude, quando adote medidas afirmativas (affirmative defenses) que deixem "claro que a informao no o motivo da deciso de negociar": "Taken as a whole, the revised defense is designed to cover situations in which a person can demonstrate that the material non public information was not a factor in the trading decision. We believe this provision will provide appropriate flexibility to those who would like to plan securities transactions in advance at a time when they are not aware of material nonpublic information, and then carry out those pre-planned transactions at a later time, even if they later become aware of material nonpublic information." 2.15 Cumpre adicionar que, dentre as "defesas afirmativas" admitidas pela SEC na Rule 10b5-1, encontra-se justamente a adoo de polticas de chinese walls pelas pessoas jurdicas, verbis:
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" c. Affirmative defenses. (...) 2. A person other than a natural person also may demonstrate that a purchase or sale of securities is not "on the basis of" material nonpublic information if the person demonstrates that: i. The individual making the investment decision on behalf of the person to purchase or sell the securities was not aware of the information; and ii. The person had implemented reasonable policies and procedures, taking into consideration the nature of the person's business, to ensure that individuals making investment decisions would not violate the laws prohibiting trading on the basis of material nonpublic information. These policies and procedures may include those that restrict any purchase, sale, and causing any purchase or sale of any security as to which the person has material nonpublic information, or those that prevent such individuals from becoming aware of such information." 2.16 Sem abordar por ora a questo acerca de a quem incumbe, luz de nosso sistema legal, o nus da prova na hiptese em apreo - o que ser tratado mais adiante - cabe salientar que a defesa demonstrou (a nosso ver, de maneira satisfatria) que as atividades das diversas instituies do grupo financeiro em questo eram segregadas e conduzidas por diferentes scios. Nesse sentido, viu-se que os administradores tinham autonomia para coordenar, na empresa que dirigiam, todas as questes relativas s privatizaes, enquanto Ticius conduzia as atividades da administradora de recursos de terceiros sem exercer qualquer interferncia nessa empresa. 2.17 Ademais, a chinese wall implantada nas empresas do grupo mediante vrios cdigos de conduta internos, com o escopo de filtrar o fluxo de informaes confidenciais entre os seus vrios setores, vedando a sua utilizao em negociaes para obter, para si e para outrem, benefcios indevidos, ao contrrio do que se lhe assaca, foi, na realidade, eficaz. As consideraes feitas pelo memorando conjunto da NASD e da NYSE, explicando os elementos mnimos a serem atendidos pelas polticas e procedimentos de chinese wall, transcrito no voto do Dr. Marcelo Trindade, na verdade no contestam, mas antes confirmam esse entendimento. 2.18 Assim, no vemos como no concluir pela improcedncia da acusao de insider trading formulada contra Ticius, uma vez que a defesa demonstrou que (a) Ticius no possua informaes privilegiadas acerca do processo de privatizao da Empresa - conduzido por outro scio do grupo, que no lhe era subordinado - e que (b) o grupo adotava procedimentos de chinese wall que impediam o fluxo de informaes entre os profissionais alocados nas diferentes empresas do conglomerado. 2.19 Com efeito, a instituio de mecanismos internos de conduta na instituio financeira tinha por escopo sinalizar a necessidade de um atento escrutnio da operao, a fim de verificar se a transao cogitada importava ou no no uso para benefcio prprio de informaes ainda no divulgadas ao pblico. O uso com tal motivao continuava, de fato, totalmente proibido. Mas se desse exame da operao, impostos pelos cdigos internos de conduta, se conclusse que as transaes com os papis seriam motivadas por razes econmicas efetivas, nada tendo a ver com o comrcio de informaes confidenciais, no haveria falar, na espcie, em "proibio" do negcio. Na tipificao do ilcito feita pela lei societria, Lei 6.404/1976, em seu art. 155, 1., est claro que o que realmente define o insider trading a prtica de "valer-se da informao para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobilirios". No foi o que se deu com as aquisies de aes ordinrias emitidas pela Empresa pelos fundos administrados pelo grupo. Estas foram orientadas por diferentes razes econmicas, detectadas aps o criterioso exame imposto pelos cdigos de conduta internos existentes no grupo. 2.20 Com efeito, como consta dos autos que nos foram apresentados, restou claro ao signatrio deste parecer que a negociao com as aes ON da Empresa decorreu de uma deciso de investimento do grupo que j se delineava antes do incio do perodo julgado suspeito pela Comisso de Inqurito da CVM, sendo a motivao, para as aquisies, totalmente distinta do suposto aproveitamento da informao privilegiada sobre a oferta pblica de aquisio das aes minoritrias. Que, de resto, nem sequer se materializou. O interesse dos administradores e dos demais integrantes da empresa de projetos financeiros na realizao da oferta pblica aos minoritrios se concentrava na possibilidade de participar da intermediao da operao, quando se abriria a oportunidade de cobrar por tais servios montante equivalente a R$ 4 milhes. 2.21 Nesse sentido, deve ser afastada a suposio de que seu empenho na realizao do negcio derivaria da possibilidade de auferir supostos benefcios com as informaes detidas, j que estes mal atingiriam a cifra de R$ 400 mil, com a agravante de correr o risco de sofrer a acusao de ter praticado insider trading. De resto, a realizao espontnea da oferta pblica traria vantagens para o Estado acionista majoritrio e melhoraria a imagem da companhia perante o mercado, com
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proveito para o acionista (p. 5 e 17), o que no foi sequer examinado, nem contestado pela agncia reguladora. 2.22 Existiam, assim, razes de ordem econmica significativas que orientavam o fundo no sentido de realizar os seus investimentos em aes ordinrias, principalmente tendo em vista que, com a alterao da lei de sociedades por aes em 2001, introduzindo o art. 254-A, fora assegurado ao minoritrio o direito ao tag along em caso de mudana de controle ou privatizao, o que imprimia a esse ativo a perspectiva iminente de que seu valor se incrementasse no mercado. No facultado CVM dar prioridade a uma mera hiptese, geradora de uma modesta receita - a aquisio das aludidas aes decorreria de vazamento de informaes privilegiadas sobre a oferta aos minoritrios - quando elementos tcnico-econmicos, identificados no caso, gerariam receita significativamente mais vultosa, justificando plenamente as operaes. Essa argumentao foi apresentada, com brilho, na defesa e nos parece incensurvel. 3. Insider primrio e insider secundrio 3.1 Passemos agora aos demais quesitos da consulta, mormente aos relativos s consideraes feitas pela CVM em seu julgamento sobre Ticius que, alm de diretor responsvel pela gesto do fundo, era, tambm, diretor gerente e um dos scios controladores da empresa de projetos financeiros, empresa que participava do consrcio contratado para assessorar o Estado na privatizao da Empresa e que discutiu a realizao da oferta pblica espontnea aos minoritrios. "Em virtude dessa sua posio, (teria) inegvel acesso a todas as informaes da empresa de projetos e ingerncia sobre todas as atividades e decises desta ltima" (p. 14 do Julgamento). 3.2 Em vista disso, a Ticius foram imputadas pela CVM duas acusaes: uma, de descumprimento do art. 11 da Instruo CVM 31/1984, que veda a negociao de valores mobilirios por quem quer que, em virtude de seu cargo, funo ou posio, tenha conhecimento de informao privilegiada, antes de sua divulgao ao mercado; e outra, de infrao s normas de conduta previstas nos incs. II e IV do art. 14 da Instruo CVM 306/1999, "pelo responsvel pela administrao de carteiras de valores mobilirios", "ferindo a relao fiduciria mantida com seus clientes" Assim, foi Ticius apenado com a suspenso de autorizao para o exerccio da funo de administrador de carteiras pelo prazo de um ano. 3.3 Os fatos acima reproduzidos levam a algumas reflexes. No direito norte-americano, o primeiro caso versando a regra 10b-5 de represso ao insider trading que chegou Suprema Corte foi Chiarella v. United States, que firmou certas distines. Versava o feito a aquisio no mercado de aes de uma empresa por um terceiro que teve acesso a informao relativa a uma tender offer antes de sua divulgao, vendendo-as aps o anncio da oferta, com lucro razovel. A Suprema Corte, embora admitindo deciso de segunda instncia no sentido de que existe, ao lado do insider da empresa, a figura do insider do mercado, concluiu que no havia suficiente base legal para estender as consequncias do dispositivo a quem, fora da empresa, tivera acesso informao confidencial. A responsabilidade do insider decorreria do descumprimento do dever fiducirio que teria para com a companhia e seus acionistas e que inexistiria no caso do market insider. 1 1 3.4 Uma reao imediata da SEC deciso do caso Chiarella foi a promulgao, em 1982, da Rule 14-3, que estabeleceu que, numa oferta pblica de aquisio de controle ainda no divulgada, ilegal o tipping (o vazamento de informao), at na hiptese de que dele no resulte negociaes pelos tippees (at ento era ilegal o tipping desde que acompanhado de negociaes por parte do tippee). Ato contnuo, uma nova deciso da Suprema Corte, no caso Dirks v. SEC, veio a estabelecer que a responsabilidade do tippee uma responsabilidade solidria e subsidiria (derivative) do insider. 1 2 3.5 Na expresso insider incluem-se, portanto, no s os administradores da companhia aberta, como tambm as pessoas a eles subordinadas (empregados da companhia), como tambm os acionistas controladores e as demais pessoas que, no exerccio de atividade profissional (auditores, conselheiros externos, intermedirios financeiros responsveis por underwritings e administrao de carteiras de valores mobilirios), tenham acesso e utilizem informaes confidenciais da companhia. Nesse sentido, estes ltimos foram denominados no caso Dirks de temporary insiders, visto que, embora situados fora da empresa, se colocam em relao fiduciria com os acionistas e, como tal, assumem a responsabilidade por negociao que se conclua com a indevida utilizao de informaes privilegiadas: "In addition, under certain circumstances, public accountants, outside counsel, underwriters, or consultants working for the corporation may be treated as insiders, where corporate information was revealed legitimately to them. Under Dirks, these individuals are, in effect, 'temporary insiders', who are treated as fiduciaries of the stockholders. The basis for recognizing this fiduciary obligation is that they have a special confidential relationship to the business and have
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been given information strictly for corporate purpose. Therefore, a temporary insider who divulges inside information in breach of the fiduciary duty to the shareholders would be subject to liability as a tipper." 1 3 3.6 No diferente no direito positivo brasileiro. So insiders, em primeiro lugar, os administradores e fiscais da companhia aberta (arts. 140 e 165 da Lei 6.404/1976 - Lei das S.A.), assim como os membros de quaisquer rgos criados pelo estatuto da companhia com funes de assessoramento aos administradores e fiscais (art. 160). Em segundo lugar, as pessoas subordinadas aos administradores, assim como terceiros de sua confiana (art. 155, 2.). Em terceiro lugar, os acionistas controladores, uma vez que o insider trading consubstancia modalidade de exerccio abusivo de poder (art. 117). A regulamentao da CVM, desde a Instruo 8/1979, permite a extenso do conceito de insider aos intermedirios financeiros e demais participantes do mercado mobilirio. 3.7 No conceito de insider trading, seja no direito norte-americano, seja no direito brasileiro, que nele se espelha, h, porm, uma distino entre o que poderamos chamar de (a) insider primrios, que seriam as pessoas que se situariam no interior da companhia e em cuja categoria se enquadrariam os acionistas controladores, os administradores e as pessoas a eles subordinadas, e (b) os que poderamos chamar de insiders secundrios, em que se inscreveriam os profissionais e intermedirios financeiros, como os traders de mercado. Embora localizados no lado "de fora" da companhia, por fora da profisso que exercem, realizam estes atos diretamente vinculados sociedade, tomando cincia de informaes privadas da companhia, posto que mantm tambm com esta relaes de confiana. Embora em ambos os casos a responsabilidade pelo ato ilcito seja sempre de natureza subjetiva, baseada na culpa ou dolo, a presuno de culpa somente se impe no caso do ilcito do insider trading praticado pelos insiders primrios, que exeram funes no interior da companhia emitente dos papis, no prevalecendo a inverso do nus de prova para responsabilizao das pessoas que se situam no lado externo da companhia, ou seja, dos chamados market insiders. 3.8 Pois de acordo com a Lei das Sociedades Annimas (arts. 153 a 160), tratando-se o insider de administrador, pessoa a ele subordinado, ou controlador, h uma presuno relativa de culpa, dado o cargo que ocupam no interior da empresa, implicando o descumprimento dos seus deveres funcionais de diligncia e lealdade na sua responsabilidade, a menos que seja provado o contrrio. Em suma, basta a prova do no cumprimento desses deveres legais para que fique demonstrada a culpa do agente. a culpa prefixada pela prpria lei. Fala-se nesses casos em culpa contra a legalidade, que se caracteriza quando o dever violado resulta de texto expresso de lei ou regulamento, criando em desfavor do agente uma presuno de ter agido com culpa, sem que se torne necessrio prov-la (culpa in re ipsa). Tal presuno de culpa, porm, iuris tantum, ou seja, pode ser vencida por prova em contrrio. 1 4 3.9 Tratando-se, porm, de insider de mercado, ou seja, de pessoa que se encontra "de fora" da companhia, cabe provar, para responsabiliz-lo, que ele tivera acesso informao relevante e a utilizara com o objetivo precpuo de dela tirar vantagem indevida na compra e venda de valores mobilirios. No caso de uso imprprio de informao privilegiada por tippee, pelo concurso de vazamento decorrente de violao do dever de diligncia que ao insider incumbe exercer, at que se pode falar em presuno de culpa in vigilando deste, importando na solidariedade do terceiro, mas no se trata propriamente de presuno de culpa do insider de mercado. 1 5 3.9 No caso, a peculiaridade residiria no fato de que a negociao dos papis pretensamente indevida no teria ocorrido no mbito dos insiders da companhia, visto que os administradores da Empresa, conforme relato da CVM, eram completamente alheios ao processo de desestatizao da empresa e no pertenciam ao consrcio dentro do qual surgiu a discusso sobre a oferta aos minoritrios (p. 36 da deciso). A este participava "o brao investidor" do grupo, composto por terceiros em relao companhia. Cogita-se, portanto, na espcie, de suposta transao indevida realizada por insiders de mercado. Nesse sentido, conclui a deciso da CVM no julgamento do processo administrativo sancionador em exame (p. 45) o quanto segue: "Os insiders aqui eram as pessoas do Grupo (...). poca das operaes, [Ticius] era o maior acionista individual da (...) sociedade que controlava a [empresa de projetos]. Era, ainda, diretor responsvel pela gesto da [empresa administradora de recursos] e das carteiras detidas por esta, diretor gerente e scio controlador indireto da (...) sociedade de controle do grupo. Nessa posio de incontestvel autoridade, direo e controle, [Ticius] reunia-se, quinzenalmente, segundo o depoimento de seus colegas e dele prprio, com todas as pessoas envolvidas e todas as pessoas do grupo para discusses 'estratgicas'. E estas pessoas detinham a informao. Negociaes atpicas foram realizadas, o que autoriza a concluso de que a informao foi usada. Tendo sido usada, deve incidir a pena imposta pelo Diretor Relator".

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3.10 A concluso do julgamento se baseia, portanto, na presuno de culpa das pessoas do grupo, se bem que o Diretor Relator, em seu voto (p. 16), faz expressamente a ressalva de que no se cogita na deciso de qualquer presuno de culpa, j que, pelo contrrio, teriam sido encontradas nos autos provas suficientes para a caracterizao da ilicitude: "H evidncias de que os Defendentes tinham a informao, com seus pormenores e nuances, e de que negociaram em volumes e valores substanciais". 3.11 Ora, as "evidncias", arguidas no julgamento, de que os defendentes detinham informaes confidenciais sobre o evento da oferta pblica e de que, por consequncia, os integrantes do grupo, mormente os fundos administrados por [Ticius], tenham negociado em volumes significativos de papis, bem examinadas, no consubstanciam, na realidade, provas inconcussas de que essas transaes tivessem por alvo o "valer-se da informao para obter, para si ou para outrem, vantagem indevida" - mvel imprescindvel para a adequada caracterizao do ilcito de insider trading. At pelo contrrio, h provas robustas de que [Ticius] no detinha a informao privilegiada referida, havendo, antes, razes slidas que justificavam as aquisies. As operaes no foram determinadas pela eventual posse da informao da possvel realizao da oferta de compra dos minoritrios da Empresa, conforme consta das atas do comit de investimento do fundo e das recomendaes dos analistas de mercado, tendo em vista a alterao introduzida na lei societria, concedendo tag along em caso de mudana de controle, como ocorreria na privatizao. Portanto, haviam slidas razes econmicas, fundamentadas, para a compra dos papis, que, alis, no configuraram fato inusitado, pois [Ticius], anteriormente aos fatos aqui analisados, adquiriu esses papis para outras carteiras por ele administradas. 3.12 Ademais, a muralha chinesa existente no grupo funcionou a contento, determinando o criterioso escrutnio dos papis de modo a tolher a negociao caso esta se conclusse baseada na eventual posse de informaes privilegiadas, o que de fato no ocorreu. 4. Consideraes finais 4.1 Nessas condies, podemos responder aos quesitos de 2 a 4, que gravitam em torno da responsabilidade de Ticius, da seguinte forma: a) Ticius no era administrador ou controlador da Empresa, mas encarregado de gerir entidade do grupo financeiro - enfim, um terceiro - incumbido da administrao de recursos de uma pliade de investidores, e no se envolveu na operao de privatizao da Empresa. No se pode, portanto, presumir que, ao adquirir para os fundos que administrava aes ON da empresa de que se cogitava de promover uma oferta aos minoritrios, tivesse conhecimento dessa informao ou, pelo menos, que dela tivesse feito uso em benefcio prprio ou de terceiro, j que no caso de insider de mercado insta que se faa, a priori, prova robusta de que o agente tenha tido acesso informao e, principalmente, que esse tenha sido o escopo que motivou a negociao com os papis; b) A existncia comprovada de cdigos de compliance no interior do grupo j , por si s, uma demonstrao de que a negociao com as aes ordinrias da Empresa foi submetida aos filtros internos dos setores do grupo financeiro, s a autorizando quando ficou evidenciado que a motivao das transaes no tinha se estribado no comrcio estrito da informao confidencial (que lhe era obviamente vedado), mas em robustas razes econmicas, que por si ss a justificavam. Da porque no seria plausvel que se imputasse, por mera presuno de uso de informaes privilegiadas, culpa a Ticius ao ter objetivado favorecer fundos pblicos de aes, com os quais a instituio em que opera mantm dever fiducirio decorrente da gesto de investimentos dessas carteiras; c) No , pois, suficiente nem juridicamente correto presumir a culpa de Ticius por uso de informao privilegiada, sem necessidade de produo de qualquer outra prova, seno em se considerando a sua mera condio de dirigente do grupo. Conforme se depreende da repartio de atribuies no mbito do grupo, que deflui desses cdigos internos, Ticius era o diretor encarregado de gerir a sociedade de administrao de recursos, bem como os fundos por esta administrados, havendo uma rgida poltica de chinese wall que submetia o fluxo de informaes a uma criteriosa investigao, a fim de tolher transaes, s admitindo as motivadas por slido fundamento econmico que no o mero comrcio com notcias confidenciais. Nesse sentido, no nos parece aceitvel a concluso do Dr. Marcelo Trindade, no sentido de que Ticius deveria ter sido colocado, pelo prprio esquema interno vigente, em isolamento, "over the wall" ou "on the other side of the wall", no podendo operar com o papel. Essa medida somente se imporia se o agente tivesse recebido efetivamente a informao privilegiada ou tivesse sido chamado a participar, de alguma forma, dos trabalhos prestados companhia emissora. d) Em suma, o conceito de insider trading, ou seja, de operao em que esto envolvidas pessoas atuantes no interior da companhia, ou pessoas que, embora atuando fora do mbito da
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companhia, participam de seus negcios, conhecem-lhes os seus meandros e, enfim, desfrutam de informaes exclusivas e privilegiadas, no pode ser utilizado para os fins de atribuir culpa a Ticius pelo mero fato de este atuar como administrador da instituio encarregada da gesto de fundos de investimentos, os quais, de resto, j detinham papis de emisso da Empresa. A capitulao do ilcito s se d, repita-se, quando aquele que o alegou (no caso, a CVM) demonstre que as informaes relevantes se sobrelevam em relao s motivaes econmicas alegadas para a realizao dos negcios. No caso, isso no ocorreu. 4.2 o nosso parecer. So Paulo, 20 de janeiro de 2008.

1. In the Matter of Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith, Inc., Sec. Exchange Act Release 8459. [1967-69 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Resp. (CCH), 77, 629 (1968). 2. V. In the Matter of Kidder, Peabody & Co., Sec. Exch. Act Rel. 34-24, 543, 04.06.1987, p. 403. 3. NASD, Final Report of the Regulatory Review Task Force 8 (1988). 4. A dico de ambos os dispositivos a mesma: "Every registered broker or dealer [or invest adviser] shall establish, maintain, and enforce written policies and procedures reasonably designed, taking into consideration the nature of such broker's or dealer's [or investment adviser's] business, to prevent the misuse in violation of this title, or the rules and regulations thereunder, of material, nonpublic information by such broker or dealer [investment adviser] or any person associated with such broker or dealer [or investment adviser]". 5. SEC, Div. Of Mkt.Reg. Broker-Dealer Policies and Procedures Designed to Segment the Flow and Prevent the Misuse of Material Non-Public Information, 1989-1990, Fed. Sec. L. Rep. (CCH), p. 84, 520-80, 629 (1990). 6. Poser, "Chinese Wall or Emperor's New Clothes? Regulation Conflicts of Interest of Securities Firms in the U.S. and U.K.", 9 Mich. Y.B. Int'l Legl Stud. 91, 131 (1988), apud Louis Loss & Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, 2001, p. 942. 7. "Art. 7. (...) 5. O diretor, gerente-delegado ou scio-gerente diretamente responsvel pela administrao de carteiras de valores mobilirios de terceiros no pode ser responsvel por nenhuma outra atividade no mercado de capitais, na instituio ou fora dela. 6. O diretor, gerente-delegado ou scio-gerente diretamente responsvel pela administrao de carteira de valores mobilirios de terceiros s pode ser responsvel pela mesma atividade em empresas ligadas, conforme definidas em lei. 7. A CVM pode examinar a indicao de mais de um diretor responsvel, caso a pessoa jurdica administre carteiras de valores mobilirios de natureza diversa, e desde que sua estrutura administrativa contemple a existncia de uma rgida diviso de atividades entre as mesmas, que devem ser exercidas de forma independente e exclusiva, em especial no que concerne tomada de decises de investimento." 8. Manual de Normas e Instrues do Banco Central, ttulo 2, normas operacionais de instituies financeiras e assemelhadas, captulo 1, disposies especiais, e seo 31, administrao de recursos de terceiros, particularmente item 1, 2(a) e 5(b). 9. Processo Administrativo Sancionador CVM 18/2001, disponvel em: [www.cvm.gov.br]. 10. Thomas Lee Hazen, Treatise on the law of securities regulation. 3. ed. West Publishing Co., 1995. vol. 2, 10.2.4, p. 48. 11. 445 U.S. 222 (1980). 12. 463 U.S. 646 (1983). 13. Cf. Willis W. Hagen II. Insider Trading under Rule 10b-5: the theoretical bases for liability. TheBusinessLawyer, vol. 44, n. 1, nov. 1988, p. 22. 14. Cf. Martinho Garcez Neto, Prtica da responsabilidade civil. 2. ed. Rio de Janeiro: Jurdica e Universitria, 1972, p. 128-132; Srgio Cavalieri Filho, Programade responsabilidade civil. 7. ed.
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So Paulo: Atlas, 2007, p. 42-43. 15. Seria o que se chama de responsabilidade indireta ou responsabilidade pelo fato de outrem, prevista no art. 932 do CC/2002 ( LGL 2002\400 ) (correspondente ao art. 1.521 do CC/1916 ( LGL 1916\1 ) ), de que tratamos nos idos de 1978, ao tratar da questo em nosso Mercado de Capitais & " Insider Trading". So Paulo: Ed. RT, 1978, p. 189.
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