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AULA 07

ADMINISTRAO FINANCEIRA Tcnico TJDFT rea Administrativa


PROFESSOR CSAR FRADE
Prof. Csar de Oliveira Frade www.pontodosconcursos.com.br 1


Ol pessoal!

Vamos para a nossa ltima aula de Administrao Financeira para o TJDFT.

Hoje falaremos sobre Financiamentos e Estrutura de Capital. Estarei tentando
tirar todas as dvidas que vocs possuem sobre o assunto.

As dvidas devem ser postadas no frum e as sugestes podem ser
encaminhas para o meu mail
cesar.frade@pontodosconcursos.com.br

Csar Frade
JULHO/2012




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36. Fontes de Financiamento a Longo Prazo

Existem diversas formas de as empresas captarem recursos para os seus mais
variados investimentos. No Brasil, operaes desse tipo so transacionadas no
que chamamos de Sistema Financeiro Nacional.

Definimos que o Sistema Financeiro Nacional o conjunto de agentes,
instituies e regulamentaes que recebem os recursos dos agentes
superavitrios e os direcionam para os agentes deficitrios.

O dicionrio da BM&FBOVESPA diz que Sistema Financeiro Nacional :

Conjunto de instituies e instrumentos financeiros que possibilita a
transferncia de recursos dos doadores finais para os tomadores
finais, e cria condies para que ttulos e valores mobilirios tenham
liquidez no mercado financeiro.

Tomadores finais de recursos so aqueles que se encontram em
posio de dficit financeiro: gastam mais do que a sua renda em
consumo e/ou investimento.

Precisam do complemento de poupana de terceiros para executar
seus planos e atividades, dispondo-se a pagar juros pelo capital que
conseguirem.

Doadores finais de recursos so aqueles que se encontram em
posio de supervit financeiro: gastam menos do que a sua renda.

As instituies do SFN intermedeiam as relaes entre essas pessoas,
administrando a oferta dos recursos dos doadores finais para os
tomadores finais.

Dentro das operaes transacionadas no Sistema Financeiro Nacional, a maior
parte daquelas que compe uma fonte de financiamento a longo prazo so
chamadas de operaes no mercado de capitais e emitidos para fazer face a
esse financiamento so chamados de valores mobilirios.

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A Lei 6.385/76, em seu artigo 2 define o que so valores mobilirios:

Art. 2 So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei:

I - as aes, debntures e bnus de subscrio;

II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de
desdobramento relativos aos valores mobilirios referidos no inciso
II;

III - os certificados de depsito de valores mobilirios;

IV - as cdulas de debntures;

V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de
clubes de investimento em quaisquer ativos;

VI - as notas comerciais;

VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos
ativos subjacentes sejam valores mobilirios;

VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou
contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participao,
de parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de
servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou
de terceiros.

1o Excluem-se do regime desta Lei:

I - os ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal;

II - os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio financeira,
exceto as debntures.

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2o Os emissores dos valores mobilirios referidos neste artigo, bem
como seus administradores e controladores, sujeitam-se disciplina
prevista nesta Lei, para as companhias abertas.

3o Compete Comisso de Valores Mobilirios expedir normas para
a execuo do disposto neste artigo, podendo:

I - exigir que os emissores se constituam sob a forma de sociedade
annima;

II - exigir que as demonstraes financeiras dos emissores, ou que as
informaes sobre o empreendimento ou projeto, sejam auditadas
por auditor independente nela registrado;

III - dispensar, na distribuio pblica dos valores mobilirios
referidos neste artigo, a participao de sociedade integrante do
sistema previsto no art. 15 desta Lei;

IV - estabelecer padres de clusulas e condies que devam ser
adotadas nos ttulos ou contratos de investimento, destinados
negociao em bolsa ou balco, organizado ou no, e recusar a
admisso ao mercado da emisso que no satisfaa a esses padres.

As fontes de financiamentos de longo prazo se subdividem em dois grandes
grupos, so eles:

Financiamentos com Recursos Prprios; e
Financiamentos com Recursos de Terceiros.


37. Financiamentos com Recursos Prprios

O financiamento de uma empresa com recursos prprios pode ocorrer de duas
formas distintas. A primeira delas seria com a captao por meio da emisso
de novas aes e a outra seria pela reteno de parte do resultado lquido
apurado pela empresa. Ou seja, na primeira delas, a empresa deve ir a
mercado tentar captar recursos com a emisso de novas aes, aumentando
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assim o nmero de aes da empresa e na segunda ela gera lucro e no
distribui a totalidade dele, uma parcela retida para que a empresa faa caixa
e se financie para novos investimentos.

Voc j deve estar pensando que quando estamos emitindo novas aes
estaramos captando recursos de terceiros, pois seria um agente de fora da
empresa que estaria investindo. Entretanto, o raciocnio que quando a
empresa emite novas aes, essas aes so vendidas e os compradores se
tornam scios da empresa, logo, financiamento com capital do prprio scio,
por mais novo que ele seja.

Vamos comear pelo caso em que a empresa opta por emitir novas aes.
Imagine que essa empresa tenha 100.000 aes sendo negociadas no mercado
a um determinado preo, suponhamos R$100,00.

Supondo que ela necessita captar R$1 milho, a empresa dever emitir uma
quantidade de aes tal que consiga auferir esse montante de recursos.
Partindo do pressuposto que o preo da ao est fixo e que no ser alterado,
a empresa dever optar por emitir 10.000 novas aes.

O primeiro passo para se fazer essa operao de subscrio (underwriting) de
novas aes contratar um Banco de Investimentos, Corretora ou
Distribuidora para que eles sejam os subscritores da operao. Essas
instituies sero o elo de ligao entre a empresa e os potenciais
investidores. Observe que a empresa, nesse momento, um agente deficitrio
e carente de recursos e utiliza os subscritores para encontrar os agentes
superavitrios.

Segundo o dicionrio da BOVESPA, o underwriting ocorre quando:

Uma companhia seleciona e contrata um intermedirio financeiro,
que ser responsvel pela colocao de uma subscrio pblica de
aes ou obrigaes no mercado.
A operao realizada por uma instituio financeira isoladamente ou
organizada em consrcio.

Uma vez contratado o subscritor da operao, devemos definir o tipo de
subscrio que ser feito.
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A subscrio pode se dividir em trs formas diferentes, quais sejam:

melhores esforos;
standby; ou
firme.

Nos melhores esforos, o subscritor (intermedirio financeiro) promete fazer
todos os esforos para efetuar a colocao dos ttulos da melhor forma
possvel.

No firme, o subscritor, antes da colocao, garante uma remunerao para os
ttulos que sero negociados.

Segundo o dicionrio da BOVESPA, encontramos as seguintes definies:

Underwriting de melhores esforos (best efforts): Subscrio
em que a instituio financeira se compromete a realizar os melhores
esforos para a colocao junto ao mercado das sobras do
lanamento. No h comprometimento por parte do intermedirio
para a colocao efetiva de todas as aes. A empresa assume os
riscos da aceitao ou no das aes lanadas por parte do mercado.

Underwriting firme (straight): Subscrio em que a instituio
financeira subscreve integralmente a emisso para revend-la
posteriormente ao pblico. Selecionando esta opo a empresa
assegura a entrada de recursos. O risco de mercado do
intermedirio financeiro.

Underwriting de standby: Subscrio em que a instituio
financeira se compromete a colocar as sobras junto ao pblico em
determinado espao de tempo, aps o qual ela mesmo subscreve o
total das aes no colocadas. Decorrido o prazo, o risco de mercado
do intermedirio financeiro.

Acredito que duas informaes so importantes. Temos que diferenciar as
operaes de mercado primrio daquelas de mercado secundrio e tambm
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um operao de IPO de uma operao de Follow On. Calma.... J vamos
explicar o que significa cada um desses termos.

O mercado financeiro se subdivide em dois grandes blocos de negociaes,
quais sejam: o mercado primrio e o mercado secundrio.

Qualquer transao que seja feita, seja no mercado financeiro ou em qualquer
outro mercado, estar sendo feita no mercado primrio ou no mercado
secundrio. Falamos que uma operao acontece no mercado primrio quando
um produto negociado pela primeira vez. A partir da negociao deste
produto pela segunda vez, ou seja, na segunda, terceira, n-sima negociao
do produto, dizemos que ela est sendo feita no mercado secundrio.

Mercado Primrio: quando o produto est sendo negociado pela
primeira vez.

Mercado Secundrio: quando o produto negociado j foi negociado
pelo menos uma vez em momento anterior.

O dicionrio da BOVESPA coloca esses dois conceitos da seguinte forma:

Mercado Primrio: Colocao de ttulos resultantes de novas
emisses.

Mercado Secundrio: Negociao de ativos, ttulos e valores
mobilirios em mercados organizados, onde investidores compram e
vendem em busca de lucratividade e liquidez, transferindo, entre si,
os ttulos anteriormente adquiridos no mercado primrio.

O mesmo dicionrio ainda diz que as empresas utilizam o mercado primrio
para captar os recursos necessrios ao financiamento de suas atividades.

Vamos exemplificar para que fique mais simples de ser compreendido o
conceito.

Imagine que voc efetuou a compra de um carro zero km.

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Primeira pergunta: a primeira vez que esse carro est sendo negociado? A
resposta sim, pois voc foi at a concessionria e comprou um carro que
ningum o havia utilizado, correto? Dessa forma, podemos concluir que esse
carro foi negociado no mercado primrio, dado que o mesmo est sendo
negociado pela primeira vez.

Segunda pergunta: Quem receber os recursos utilizados para efetuar o
pagamento deste carro, ou seja, quem ficar com o dinheiro que voc
entregou na compra do carro? A fbrica, em ltima instncia, ficar com os
recursos. O valor ser entregue concessionria e esta, posteriormente,
remeter uma grande parte para a fbrica. Dessa forma, como o recurso ficou
com o fabricante do produto, esse bem negociado era novo e estava sendo
vendido pela primeira vez. Logo, mais uma evidncia de que a operao
ocorreu no mercado primrio.

De forma similar podemos analisar o que ocorre no mercado financeiro e
tirarmos outra concluso importante que a de que quando algo negociado
no mercado primrio, os recursos sero enviados para o emissor do
ttulo
1
.

Exemplificando. Quando a Petrobrs resolve captar recursos via emisso de
novas aes, ela far um aumento de capital, aumentando o nmero de aes
em seu contrato social e, posteriormente, efetuar uma oferta pblica de
aes. Aps essa oferta pblica ser concluda, a empresa estar recebendo os
recursos das vendas desses papis
2
.

Voltemos ao exemplo do carro. Se voc utiliza aquele carro adquirido por um
ano e, posteriormente, o vende a uma terceira pessoa, te pergunto: esse carro
est sendo vendido pela primeira ou segunda vez? Ele est sendo negociado
pela segunda vez, logo, est sendo negociado no mercado secundrio.

Segunda pergunta: quem ficar com os recursos obtidos com a venda deste
carro? Neste caso, voc, que efetuou a venda do carro, receber o
pagamento efetuado e no mais a fbrica.


1
Aes, Debntures, Ttulos Pblicos, CDBs, RDBs so chamados de forma genrica de ttulos ou papis.
2
Forma comumente utilizada para se referir a aes ou quaisquer ttulos do mercado financeiro.
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Dessa forma, podemos tirar mais uma concluso. Quando algum bem ou ttulo
negociado no mercado secundrio, a empresa no recebe nenhuma
parcela dos recursos originados na venda, dado que o atual dono do bem
a pessoa que tem o direito de receber os recursos provenientes da venda.

Uma pergunta que sempre aparece : Se a empresa no recebe os recursos
que so transacionados na Bolsa (com suas aes), o mercado financeiro no
serve para nada alm de especulao, certo?

A resposta a essa pergunta : ERRADO, completamente errado. A empresa
mesmo no recebendo os recursos tem total interesse que o preo das aes
suba. Caso isso ocorra, em algum momento futuro, quando a empresa precisar
de recursos, ao invs de se dirigir a um banco com o intuito de obter um
emprstimo, ela pode aumentar o seu capital com a subscrio (criao) de
novas aes e captar um montante maior com o mesmo nmero de aes.

Imagine a empresa que estamos dando de exemplo. Ela tem 100.000 aes e
o preo atual de R$100,00. Se ela possui a necessidade de captar R$1
milho, ela ter que emitir, a esse preo, 10.000 novas aes, o que
corresponde a 10% do capital. No entanto, se o preo das aes fosse de
R$200,00, haveria a necessidade de se emitir apenas 5.000 aes e, portanto,
5% a mais de aes.

Agora se voc entendeu a explicao acima ser capaz de responder a
seguinte pergunta: na Bolsa as aes so negociadas no mercado primrio ou
secundrio?

Na Bolsa de Valores todas as negociaes efetuadas ocorrem no mercado
secundrio, dado que so os investidores que efetuam a compra e,
posteriormente, venda das aes. Observe que todas as operaes na Bolsa
ocorrem entre investidores, portanto, os recursos nunca sero entregues s
empresas, mas como j vimos anteriormente, mas de fundamental
importncia para o financiamento de processos de investimento.

importante ressaltar que o processo de abertura de capital feito fora da
bolsa de valores.

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Outro fator importante acerca desse tema que quando a empresa contrata o
subscritor para emitir novas aes e fazer com que o capital fique mais diludo
pois passar de 100.000 aes para 110.000, o atual detentor das aes tem o
direito de manter sua parcela no capital. No entendeu? Explico de novo.

A empresa que estamos tratando possui 100.000 aes no mercado e deseja
emitir 10.000 novas aes. Imagine que um dos acionistas tem 5.000 aes
dessa empresa. Portanto, ele dono de 5% da empresa. Quando a empresa
for emitir 10.000 novas aes, a Lei garante que os acionistas tero o direito
de manter o seu percentual na empresa e, portanto, ser oferecido a esse
acionista o direito de emitir 500 das 10.000 novas aes. Caso ele opte por
fazer a emisso, dever pagar o valor da ao e passar a ter 5.500 aes de
um total de 110.000, mantendo seus 5% sobre o capital total da empresa.

Esse direito do acionista se chama Direito de Subscrio e no dicionrio da
BMF&BOVESPA definido da seguinte forma:

Direito de preferncia do acionista de subscrever novas aes de
uma companhia, quando do aumento de capital mediante subscrio,
na proporo das aes que possuir.

Importante diferenciarmos tambm o IPO do Follow On. O IPO ocorre quando
uma empresa que no possui aes listadas na Bolsa de Valores contrata um
subscritor e opta em listar essas aes pela primeira vez na Bolsa de Valores.
Por outro lado, o follow-on ocorre quando a empresa j est listada na Bolsa,
j tem suas aes negociadas na Bolsa de Valores e opta por fazer uma nova
emisso.


37.1. Valor de uma Ao

Ao tentarmos precificar uma ao, no estaremos discutindo o preo que essa
ao estaria valendo no mercado, mas sim o valor que seria justo para se
pagar por essa ao. Observe que o valor justo um valor terico e pode
no ter nada a ver com o preo que est sendo negociado no mercado naquele
momento.

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Para precificarmos uma ao, h a necessidade de se verificar qual o provvel
fluxo de caixa que essa empresa ir retornar para os seus acionistas durante a
sua existncia. Ou seja, para que se precifique a ao deve-se efetuar uma
previso das distribuies de dividendos futuros da empresa.

A primeira hiptese que devemos verificar o quantitativo de tempo que essa
empresa deve sobreviver no mercado. No entanto, essa deciso
relativamente simples, pois nenhuma pessoa jurdica tem uma data marcada
para a sua morte. Pelo menos aquelas que esto sendo negociadas em bolsa
de valores no devem e no podem ter, pois caso tenham o preo de suas
aes cairo para zero com uma velocidade enorme. Sendo assim, admitimos,
sempre, que as empresas ainda tm um tempo infinito de sobrevida. Ou seja,
como precisamos trazer a valor presente os dividendos que sero distribudos
por elas, devemos contabilizar todos esses dividendos sendo distribudos at o
tempo infinito.

Voc deve estar se perguntando a respeito de duas coisas:

como podemos saber qual o valor do dividendo que ela ir distribuir nos
prximos perodos se eles so diferentes dos atuais; e
como trazer a valor presente o dividendo a ser distribudo no tempo
infinito.

As respostas a essas questes no so to complicadas quanto voc pode
estar imaginando, no mesmo.

Devemos tomar como base o ltimo dividendo a ser distribudo e com isso
tentar prever de uma forma razovel um nvel de crescimento desse
dividendo para os anos futuros. Esse crescimento pode ser constante ou pode
varivel ao longo do tempo.

Dessa forma, conseguiremos obter uma proxy
3
dos dividendos que sero
distribudos ao longo da vida da empresa e assim basta que coloquemos esses
valores na data zero, trazendo-os a valor presente, para que seja feita a
determinao do preo da ao.


3
Proxy quer dizer aproximao.
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Com isto, necessitamos da taxa de juros ou das taxas de juros necessrias
para calcular o valor presente do fluxo de caixa.

Dessa forma, para podermos encontrar o preo de uma ao devemos utilizar
a seguinte equao:

( )

+
=

=
N ,
i 1
D
Ao da Preo
N
1 j
j
j

Observe a figura abaixo que mostra a distribuio dos dividendos e representa
bem o que ser o clculo do preo de uma ao:



Ou seja, colocando em Portugus a equao acima temos que o preo de
uma ao o valor presente dos dividendos a serem distribudos at o
tempo infinito, dado que a equao vlida mas N deve tender a infinito.
Ao abrirmos essa equao temos:

( )
( ) ( ) ( )

+
+ +
+
+
+
+
+
= N com ,
i 1
D
i 1
D
i 1
D
i 1
D
Ao da Preo
N
3
3
2
2 1
N
L


Observe que ao trazermos a valor presente um fluxo de caixa que se encontra
em um perodo muito longe do atual, ou seja, com N igual a infinito, o
denominador da equao tender a infinito e o resultado daquele termo tende
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a zero. Dessa forma, vemos que no adianta mais somar termos nossa srie
pois ele chegou a um momento de estabilidade. Quando isso ocorre, falamos
que a nossa srie, nesse caso o preo da ao, CONVERGENTE.

O problema ocorre se mesmo em um perodo muito distante do atual, houver
um aumento proporcional ou mais que proporcional do numerador e com isso,
o termo longnquo da data zero no tender a zero. Este fato ocorre se o
numerador no for fixo e possuir uma taxa de crescimento maior ou igual
taxa de juros do denominador. Nesses casos, o preo da ao ser infinito e
dizemos que a srie, nesse caso o preo da ao, DIVERGENTE.

Temos dois casos a serem considerados, aqueles cujos dividendos so
constantes e os que consideramos os dividendos crescentes. No entanto, como
s nos interessam as sries CONVERGENTES, mesmo que os dividendos sejam
crescentes, eles devem possuir taxa de crescimento inferior taxa de juros a
ser considerada nos termos.


37.2. Preo de Ao com Dividendo Constante

No caso de os dividendos serem idnticos ao longo do tempo, provavelmente
no teremos problemas de divergncia e a soluo do preo da ao poder
ser determinada. Observe novamente a figura:



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No caso em questo, os dividendos sero todos constantes e iguais a um
determinado valor, ou seja,
N
D D D D = = = = L
3 2 1
. Dessa forma, a srie ser
convergente e a frmula a ser considerada seria:

( )
( ) ( ) ( )
( )
( )
( ) ( ) ( )
|
|

\
|
+
+ +
+
+
+
+
+
=
+

+
+ +
+
+
+
+
+
=
1 2 1
1
1
1
3
1
2
1 1
1
1
1
1
1
1
1
i 1
D
Ao da Preo
: temos ,
i 1
D
termo o evidncia em Colocando
N com ,
i 1
D
i 1
D
i 1
D
i 1
D
Ao da Preo
N
N
i i i
L
L


Sendo:
D
j
: o dividendo a ser distribudo na data j;
i : a taxa de juros a ser utilizada no desconto do dividendo.

Observe que o termo entre parnteses da equao acima uma Progresso
Geomtrica de infinitos termos e cuja razo
4
(q) igual a
( ) i 1
1
+
conforme
demonstrado abaixo.

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) i
i
i
i
i
i
a
a
q
i
i
i
i
i
a
a
q
i
i
i
i
i
a
a
q
i
i
a
a
q
N
N
N
N
N
N
N
+
=
+
=
+

+
=
+
+
= =
+
=
+

+
=
+
+
= =
+
= +
+
=
+
+
= =
+
=
+
= =

1
1
q razo de PG uma temos Logo,
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
3
2
3
3
4
3
2
2
2
3
2
1
2
1


4
Uma sequncia uma progresso geomtrica (PG) se a razo entre um termo qualquer e o seu subseqente for sempre
igual para toda a sequncia. Ou seja, ser uma PG se a razo entre o segundo e o primeiro termos for igual razo entre
o terceiro e o segundo e assim sucessivamente:
1 2
3
1
2

= = =
N
N
a
a
a
a
a
a
L

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Tendo em vista o fato de o termo entre parnteses da equao
( )
( ) ( ) ( )
|
|

\
|
+
+ +
+
+
+
+
+
=
1 2 1
1
1
1
1
1
1
1
1
i 1
D
Ao da Preo
N
i i i
L
ser uma Progresso Geomtrica
com infinitos termos, para continuar o nosso desenvolvimento, devemos
calcular a soma dos termos de uma PG infinita e termos certeza de que a
mesma ir convergir para um nmero.

O simples fato de o numerador ser um nmero constante e o denominador
crescente (uma vez que cada termo tem um aumento de uma unidade de
perodo) faz com que o termo entre parnteses convirja para um determinado
nmero.

Nesse exemplo, o problema da divergncia facilmente descartado, pois basta
que a hiptese i>0 seja atendida para que a convergncia se configure como
verdadeira. Lembre-se de que para que uma Progresso Geomtrica com
infinitos termos seja convergente, basta que sua razo seja menor do que 1.
Com isso, temos que:

Se i > 0 Esta Progresso Geomtrica Converge

Agora, para o clculo da soma de uma progresso geomtrica de infinitos
termos iremos tomar emprestado uma equao da matemtica sem que ela
seja demonstrada. Sendo assim, sabemos que essa soma ser dada por:

q
a
S

=
1
1


Desse modo, como, nesse exemplo, a
1
(primeiro termo da PG) igual a 1 e
como q igual a
q 1
1
, temos que a soma ser dada por:

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i
i 1
S
i 1
i
1
i 1
1 i 1
1
S
i 1
1
1
1
q 1
a
S
1
+
=
+
=
+
+
=
+

=


Agora que sabemos que a soma dos termos que esto entre parnteses igual
a
i
i + 1
, podemos determinar o preo da ao. Assim sendo, temos:

( )
( ) ( ) ( )
( )
i
D
Ao da Preo
1
i 1
D
Ao da Preo
1
1
1
1
1
1
1
i 1
D
Ao da Preo
1
1
1 2 1
1
=
+

+
=
|
|

\
|
+
+ +
+
+
+
+
+
=

i
i
i i i
N
L


Com isso, podemos concluir que caso uma empresa no tenha expectativa de
crescimento do seu dividendo ao longo dos anos, o preo esperado para a sua
ao deve ser a razo entre o dividendo a ser distribudo no prximo perodo
(D
1
) e a taxa de juros a ser utilizada no desconto dos fluxos de caixa,
conforme equao abaixo:



i
D
Ao da Preo
1
=








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37.3. Preo de Ao com Dividendo Crescente

A partir do momento que assumimos que os dividendos iro crescer a uma
determinada taxa ao longo dos anos, devemos montar uma nova estrutura de
equao para adequar nova realidade.

No entanto, o embasamento terico prossegue da mesma forma e o preo da
ao continua sendo o valor presente dos dividendos futuros que sero
distribudos pela empresa. A figura que representa a precificao continua a
mesma e a seguinte:




Matematicamente, teremos:

( )
( ) ( ) ( )

+
+ +
+
+
+
+
+
= N com ,
i 1
D
i 1
D
i 1
D
i 1
D
Ao da Preo
N
3
3
2
2 1
N
L


Entretanto, devemos assumir que
N
D D D D L
3 2 1
, pois os dividendos
crescem a uma taxa que chamaremos de g.

Dessa forma, podemos assumir que:

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( )
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )
1
1 1
3
1 3 4
2
1 2 3
1 2
1 1
1 1
1 1
1

+ = + =
+ = + =
+ = + =
+ =
N
N N
g D g D D
g D g D D
g D g D D
g D D
M


Assim sendo, passamos a ter a seguinte equao do preo da ao:

( )
( ) ( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
|
|

\
|
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=

+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=

+
+ +
+
+
+
+
+
=

1
1
2
2
1
1
1
1
1
3
2
1
2
1 1
N
3
3
2
2 1
1
1
1
1
1
1
1
i 1
D
Ao da Preo
N com ,
i 1
1 D
i 1
1 D
i 1
1 D
i 1
D
Ao da Preo
N com ,
i 1
D
i 1
D
i 1
D
i 1
D
Ao da Preo
N
N
N
N
N
i
g
i
g
i
g
g g g
L
L
L


Sendo:
D
j
: o dividendo a ser distribudo na data j;
i : a taxa de juros a ser utilizada no desconto do dividendo.
g : a taxa de crescimento anual dos dividendos

Novamente, devemos observar que o termo entre parnteses da equao
acima uma progresso geomtrica de razo
( )
( ) i 1
g 1
+
+
, conforme mostrado
abaixo:

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( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) i
g
i
g
g
i
i
g
i
g
i
g
a
a
q
i
g
g
i
i
g
i
g
i
g
a
a
q
i
g
g
i
i
g
i
g
i
g
a
a
q
i
g i
g
a
a
q
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
+
+
=
+
+
=
+
+

+
+
=
+
+
+
+
= =
+
+
=
+
+

+
+
=
+
+
+
+
= =
+
+
=
+
+

+
+
=
+
+
+
+
= =
+
+
=
+
+
= =

1
1
q razo de PG uma temos Logo,
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
3
3
2
2
3
3
3
4
3
2
2 2
2
2
3
2
1
2
1


Da mesma forma que no item anterior, pelo fato de o termo entre parnteses
da equao
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
|
|

\
|
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=

1
1
2
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
i 1
D
Ao da Preo
N
N
i
g
i
g
i
g
L

representar uma progresso geomtrica de infinitos termos e com razo
( )
( ) i 1
g 1
+
+
,
devemos partir para as condies que garantam a convergncia da soma para
um determinado nmero e para a equao que determina o valor da soma de
uma PG infinita.

Observe que se ao somarmos infinitos termos, sendo cada um deles um
nmero maior do que 1, a soma de todos os termos ser infinita e, portanto, o
preo da ao ir divergir para infinito tambm.

Para que haja uma convergncia do preo da ao para um determinado valor,
cada item da srie formada dever ser menor do que um. Isso somente ser
possvel se a razo da Progresso Geomtrica for inferior a um.

Logo, para que exista a convergncia da srie, a hiptese que a razo seja
menor do que um e, sendo assim, temos:

i g i g
i
g
< + < + <
+
+
1 1 1
1
1

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Explicando melhor, a condio para que a razo da PG seja menor do que um
e, assim, a srie seja convergente que g seja menor do que i, ou seja, que a
taxa de crescimento do dividendo seja inferior taxa de desconto do
mesmo.

Se a taxa de crescimento do dividendo (g) for maior ou igual taxa de
desconto do dividendo (i), a soma da PG ser infinita e o preo da ao ser
infinito. Sendo assim, essa hiptese dever ser, de antemo, descartada.

Dessa forma, estamos cientes de que a condio g < i deve ser satisfeita.
Sendo assim, devemos procurar determinar o preo da ao, sabendo que a
soma de uma PG com infinitos termos dada por:

q
a
S

=
1
1


Observe que o primeiro termo da progresso geomtrica (a
1
) 1 e, portanto:

( )
g i
i
S
i
g i
i
g i
S
i
g i
S
i
g
S

+
=
+

=
+
+
=
+
+ +
=
+
+

=
1
1
1
1
1 1
1
1
1 1
1
1
1
1
1


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Agora que sabemos que a soma dos termos que esto entre parnteses na
equao geral do preo da ao igual a
g i
i

+ 1
, podemos determinar o valor
justo da ao
5
. Assim sendo, temos:

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
g i
g i
i
i
g
i
g
i
g
N
N

+
=
|
|

\
|
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=

1
1
1
1
2
2
1
1
D
Ao da Preo
1
i 1
D
Ao da Preo
1
1
1
1
1
1
1
i 1
D
Ao da Preo L


Com isso, podemos concluir que caso uma empresa tenha expectativa de
crescimento do seu dividendo ao longo dos anos, o preo esperado para a sua
ao deve ser a razo entre o dividendo a ser distribudo no prximo
perodo (D
1
) e a diferena entre a taxa de juros a ser utilizada no
desconto dos fluxos de caixa e a taxa de crescimento de seu dividendo,
conforme equao abaixo:



g i
=
1
D
Ao da Preo



importante ressaltarmos que os clculos apresentados so vlidos para os
ativos em que o crescimento dos dividendos ocorre apenas a partir do
dividendo distribudo no primeiro perodo. No entanto, veja o que acontece se
tomarmos como base o dividendo distribudo na data zero e a partir daquele
momento efetuarmos um aumento nesse montante da ordem de g por cento.

5
Observe que quando no h crescimento do dividendo a soma da PG infinita foi igual a
i
i + 1
. Ou seja, a nica
mudana que ocorre quando h um crescimento constante do dividendo que o denominador passa a ter um termo g
(taxa de crescimento do dividendo) sendo subtrado da taxa de desconto.
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( )
( ) ( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
g i
g
g i
i g
i
g
i
g
i
g g
g g g g
g i
i
N
N
N
N
N

+
=

+
+
=
|
|

\
|
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
+
=

+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
+
=

+
+ +
+
+
+
+
+
=

+
=

1 D
Ao da Preo
1
i 1
1 D
Ao da Preo
1
1
1
1
1
1
1
i 1
1 D
Ao da Preo
N com ,
i 1
1 D
i 1
1 D
i 1
1 D
i 1
1 D
Ao da Preo
N com ,
i 1
D
i 1
D
i 1
D
i 1
D
Ao da Preo
0
0
1
S que em termos, infinitos com Geomtrica Progresso
1
1
2
2
1
1
0
0
3
3
0
2
2
0 0
N
3
3
2
2 1
4 4 4 4 4 4 4 3 4 4 4 4 4 4 4 2 1
L
L
L

Mas como
( ) g D D + = 1
0 1
, chegamos ao mesmo resultado anterior, ou seja:

g i
=
1
D
Ao da Preo



O custo do capital prprio definido como o retorno requerido pelos acionistas
para investirem seus recursos no empreendimento. Portanto, ao captar
recursos no mercado acionrio ou quando retiver lucro dos acionistas, a
empresa dever aplic-los em investimentos rentveis de forma a atingir a
rentabilidade mnima exigida pelos acionistas. A taxa i dos exemplos acima de
precificao de ao representa o retorno exigido pelos acionistas. Uma outra
forma de identific-lo com a utilizao do modelo de precificao CAPM.





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38. Financiamentos com Recursos de Terceiros

Existem algumas formas de as empresas captarem recursos de terceiros para
financiamentos de longo prazo. A principal diferena que no primeiro caso, o
financiamento foi feito por meio da aquisio de uma parcela da empresa e
aqui o financiamento ser feito por meio de assuno de dvida ou operao de
arrendamento mercantil.

As operaes mais comuns de financiamentos com recursos de terceiros so:

repasses internos;
repasses externos;
emprstimos e financiamentos;
subscrio de debntures; e
arrendamento mercantil.

Nas operaes com repasses internos, h um repasse de recursos oficiais para
financiar projetos de desenvolvimento nacional. Em geral, esses recursos vm
do BNDES e bancos oficiais, alm dos Bancos de Desenvolvimento.

Nas operaes com repasses externos, as instituies financeiras captam
recursos no exterior e, em seguida, os repassa para as empresas interessadas
no Brasil.

Nos emprstimos e financiamentos externos, as empresas captam recursos no
exterior por meio da emisso de ttulos de dvida. Elas fazem essa captao
diretamente sem que seja necessrio que um intermedirio efetue a captao.
No entanto, assim como nas emisses de aes, h a necessidade de se
instituir um subscritor com o intuito de fazer o elo de ligao entre a empresa
deficitrio e o poupador superavitrio.

Fato semelhante ocorre quando a empresa emite uma debnture. O primeiro
passo a constituio de um subscritor para que ele auxilie a empresa a
encontrar os interessados em adquirir esse ttulo. Segundo a legislao
brasileira, a debnture um ttulo que pode ser emitido por Sociedades
Annimas no financeiras e utilizado pelas empresas para alongar o seu
endividamento.

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Segundo o dicionrio da BM&FBOVESPA:

A debnture um ttulo verstil, o que permite companhia otimizar
seu perfil de endividamento, porque pode ser emitida a prazos
longos, e ser amortizada gradualmente.

Pense na debnture como sendo um ttulo usado pelas S.A. para captar
recursos no mercado. Podem pagar um juros peridico ou apenas um valor no
final do ttulo.

Em geral, emprstimos, financiamentos e debntures possuem caractersticas
de amortizao muito prximas daquelas que foram estudadas em matemtica
financeira. O normal o pagamento de um determinado valor periodicamente,
valor este que muito prximo da taxa de juros da poca da emisso do ttulo
ou ento a prpria taxa de juros embutida no papel. No final, h o retorno do
principal.

Por outro lado, as empresas se utilizam tambm do arrendamento mercantil.
Esse tipo de financiamento de capital de terceiros consiste na utilizao do
bem de um terceiro, pois para se explorar um determinado bem no h a
necessidade de ter a sua propriedade.

No arrendamento mercantil, uma empresa de arrendamento mercantil adquire
o bem e o arrenda para uma determinada empresa. Essa empresa que recebeu
o bem pagar, periodicamente, a contraprestao e poder explorar esses
bens, utilizando-os da forma que melhor se adequar sua necessidade. No
final do contrato, poder ter o direito de adquirir o bem arrendado, conforme o
tipo de arrendamento que tiver sido utilizado.

O arrendamento pode ser comparado, a grosso modo, com o aluguel de um
bem. Imagine que voc precisa de um lugar para morar, mas no tem recursos
suficientes para fazer a aquisio do bem ou ento seu custo de oportunidade
maior do que o valor que te cobrariam a ttulo de aluguel. Dessa forma, voc
encontra um agente interessado em comprar o imvel e te alug-lo por um
determinado preo, podendo voc explorar o bem.

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O prprio site do Banco Central coloca a seguinte definio para leasing
financeiro
6
:

Aluguel de equipamentos por um perodo estabelecido, ao final do
qual o arrendatrio pode decidir pela compra ou no do bem.

Segundo o dicionrio de Finanas do site da BOVESPA, arrendamento mercantil
:

Negcio jurdico realizado entre pessoa jurdica, na qualidade de
arrendadora, e pessoa fsica ou jurdica, na qualidade de
arrendatrio, e que tenha por objeto o arrendamento de bens
adquiridos pela arrendadora, segundo especificaes do arrendatrio
e para uso prprio deste.

No caso do arrendamento mercantil financeiro, o mesmo dicionrio trs as
seguintes definies:

Modalidade de arrendamento mercantil em que:
a) as contraprestaes e demais pagamentos previstos no contrato,
devidos pelo arrendatrio, sejam normalmente suficientes para que a
arrendadora recupere o custo do bem arrendado durante o prazo
contratual da operao e adicionalmente obtenha um retorno sobre
os recursos investidos.
b) as despesas de manuteno, assistncia tcnica e servios
correlatos operacionalidade do bem arrendado sejam de
responsabilidade do arrendatrio.
c) o preo para o exerccio da opo de compra seja livremente
pactuado, podendo ser, inclusive, o valor de mercado do bem
arrendado.

Portanto, se uma determinada empresa precisa de um bem e opta por no
adquiri-lo, ela poder firmar um contrato com uma sociedade de arrendamento
mercantil SAM. Essa SAM ir adquirir o bem e na qualidade de arrendadora
far um contrato de arrendamento mercantil com a empresa, a partir de
ento, arrendatria. A arrendatria ir utilizar o bem em seu processo de

6
Existem alguns tipos de leasing sendo que os principais so o financeiro e o operacional.
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produo ou da forma que melhor lhe convier e pagar uma contraprestao
arrendadora. No final do contrato, a arrendatria ter o direito de adquirir o
bem arrendado da arrendadora caso deseje.


39. Capital de Giro

Por definio, a administrao do capital de giro envolve as decises de
compra e venda tomadas pela empresa.

Segundo Assaf Neto:

O capital de giro corresponde ao ativo circulante de uma empresa.

O mesmo autor define ativo circulante, da seguinte forma:

O ativo circulante engloba, alm das disponibilidades, crditos,
estoques e despesas antecipadas realizveis no exerccio social
subseqente.

O dicionrio de Finanas da BOVESPA define o capital de giro como sendo:

Recursos prprios ou de terceiros utilizados pela empresa para
financiar o giro dos negcios (produo, vendas, estoque etc).

Sobre ativo circulante, o dicionrio d a seguinte definio:

Numerrio existente em caixa das empresas e direitos a realizar
dentro do exerccio corrente.

Compe-se de:

a) disponvel: recursos financeiros que se encontram disposio
imediata da empresa, compreendendo os meios de pagamento em
moeda e em outras espcies, os depsitos bancrios a vista e os
ttulos de liquidez

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b) crditos: ttulos de crdito, quaisquer valores mobilirios e os
outros direitos, realizveis a curto ou a longo prazo

c) estoques: valores referentes s existncias de produtos acabados,
produtos em elaborao, matrias-primas, mercadorias, materiais de
consumo, servios em andamento e outros valores relacionados s
atividades-fim da empresa

d) despesas antecipadas: aplicaes em gastos que tenham
realizao no curso do perodo subseqente data do balano
patrimonial

e) outros valores e bens: no relacionados s atividades-fim da
empresa
Na empresa em que o ciclo operacional tiver durao maior que o
exerccio social, a classificao no Circulante ou Longo Prazo ter por
base o prazo desse ciclo.

No Brasil, possumos inmeras linhas de crdito que so utilizadas para
financiar capital de giro. Algumas dessas linhas so de curto prazo e outras de
curtssimo prazo.

O site do Banco Central informa acerca dos Bancos Comerciais
7
:

Os bancos comerciais so instituies financeiras privadas ou
pblicas que tm como objetivo principal proporcionar suprimento de
recursos necessrios para financiar, a curto e a mdio prazos, o
comrcio, a indstria, as empresas prestadoras de servios, as
pessoas fsicas e terceiros em geral. grifo meu.

O mesmo site informa acerca dos Bancos de Investimento:

Os bancos de investimento so instituies financeiras privadas
especializadas em operaes de participao societria de carter
temporrio, de financiamento da atividade produtiva para suprimento

7
So considerados Bancos Comerciais aquelas instituies que captam recursos por meio de depsitos vista (aquelas
que te do ou podem te dar um talo de cheques).
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de capital fixo e de giro e de administrao de recursos de
terceiros. grifo meu.

O Banco Central, mensalmente, produz notas imprensa com o objetivo de
divulgar a evoluo das operaes de crdito no Pas, alm das taxas e da
inadimplncia. Para a produo dessa nota foi necessrio definir exatamente
como as operaes seriam classificadas. Abaixo, transcrevo as classificaes
adotadas nas operaes de financiamento de capital de giro no Brasil.

hot money: operaes de crdito caracterizadas por prazo mximo de
29 dias e procedimentos operacionais simplificados;

capital de giro: linhas de crdito caracterizadas por prazo superior a 30
dias, assinatura de contrato especfico e apresentao de garantias,
destinando-se a financiar as atividades operacionais das empresas;

conta garantida: crdito vinculado conta bancria de pessoas
jurdicas, em que determinado limite de recursos disponibilizado para
utilizao de acordo com a convenincia do cliente;

desconto de duplicatas e notas promissrias: adiantamento de
recursos relativos duplicatas em cobrana ou notas promissrias, as
quais constituem as prprias garantias da operao;

Apesar de existir uma operao que se chama operao de capital de giro,
nada impede que as empresas utilizem tanto as operaes de hot-money
quanto as operaes de conta garantida (cheque especial das pessoas
jurdicas) para financiar e administrar seu capital de giro.


40. Estrutura de Capital e Alavancagem

A estrutura de capital de uma empresa refere-se composio de suas fontes
de financiamento entre capital de terceiros e capital prprio. senso comum
que uma empresa capaz de aumentar o seu valor para o acionista se contrair
um emprstimo a uma taxa de juros menor do que aquela obtida a ttulo de
lucro com as suas atividades. Isso faz com que o lucro sobre o capital prprio
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tenda a aumentar. Essa teoria contestada por Modigliani e Miller em uma de
suas proposies.

Em primeiro lugar, vamos tentar entender o verdadeiro significado da palavra
alavancagem.

O dicionrio de finanas do site da Bovespa define alavancagem da seguinte
forma:

1) Uso de ativos ou de recursos de terceiros na combinao da
estrutura de capital, visando aumentar o retorno final dos
investidores, como os proprietrios de empresas, acionistas,
investidores em mercados de investimentos e outros;

2) aquisio de ativos, ttulos ou valores mobilirios com recursos de
terceiros

3) operaes de compra e venda de ativos, ttulos e valores
mobilirios para liquidao no futuro, com depsito prvio de margem
de garantia.

Imagine uma situao em que voc tenha R$10.000,00 e a ao da VALE
esteja cotada em R$50,00 como estava antes da crise de 2008. Nessas
condies, voc como investidor teria a capacidade financeira de adquirir 200
aes da Companhia. Entretanto, imagine que voc no fez a compra das
aes e colocou seus recursos debaixo do colcho quando comeou a escutar
sobre a crise. Mas, para a sua sorte, as aes caram para R$25,00. Voc
agora passou a ter a opo de comprar 400 aes. Pelo simples fato de o preo
das aes terem despencado, voc aumentou em 100% o nmero de aes
que pode adquirir.

Olhando para o preo da VALE e vendo que ela segunda maior mineradora do
mundo, no h muito o que discutir. Se o seu preo j foi R$50,00 e agora
est R$25,00, bem provvel que essa queda seja passageira e, portanto,
vale a pena colocar todo o seu recurso na compra dessas aes, pois um dia
elas iro te dar um belo retorno. E tem mais, se a empresa quebrar e a ao,
no limite, for a zero, voc perdeu suas economias e poder continuar vivendo
a sua vida sem maiores atropelos, apesar de ficar muito chateado.
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A suposio que farei agora algo que ocorreu com uma pessoa de meu
convvio e mostrarei a voc os benefcios e os problemas que uma atitude
como essa podem trazer.

No entanto, voc pode ir at o seu Banco e pegar um emprstimo consignado,
por exemplo, de R$10.000,00 a uma taxa de 20% ao ano e comprar todo ele
de VALE, alm de todo o recurso prprio que possui. Voc concorda que essa
uma medida mais arriscada, pois se a empresa quebrar a partir de amanh,
voc no ter recursos para saldar a sua dvida e ter que trabalhar dobrado e
preocupado para quitar esse emprstimo e sua taxa de juros.

Portanto, com R$20.000,00 voc pode comprar 800 aes da VALE se o preo
da mesma est cotado em R$25,00. Observe que estou falando de um caso
real que ocorreu no meio da crise
8
.

Aps essa compra o preo da ao da VALE continuou caindo e chegou a valer
R$19,00. Mas, posteriormente, acabou indo a R$50,00. Veja abaixo a situao
real, em valores, passada por essa pessoa quando optou por esse processo de
alavancagem.



Supondo que o preo da ao durante o ano no sofresse modificao e ficasse
na casa dos R$25,00, a pessoa teria um prejuzo de 20% de seu capital pois
deveria pagar os juros do emprstimo contrado.

Se o preo da ao em um ano passasse a valer R$19,00, o prejuzo seria de
68% do capital prprio, pois alm dos R$2.000,00 de juros, ele teria perdido

8
No foi comigo. No tenho tamanha coragem ou no sou louco o bastante para isso, mas com um conhecido que veio
pedir uma opinio e vrias pessoas foram contrrias e ele acabou fazendo. E desconheo o valor contrado a ttulo de
emprstimo e o capital prprio empregado na compra, lembro-me apenas do preo da ao no momento em que a
operao ocorreu.
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R$6,00 por ao. Mas, exatamente pelo fato de estar alavancado, o prejuzo
com as aes totalizariam R$4.800,00.

Por outro lado, se no decorrer de um ano, as aes tivessem passado a valer
R$50,00, o investidor teria auferido recursos suficientes para pagar a dvida,
seus juros e ainda ganho R$18.000,00 a ttulo de lucro.

Essa seria a situao com uma operao alavancada em que foi contrado um
emprstimo de valor igual quele possudo como capital prprio. Se o
emprstimo no tivesse sido contrado e o recurso empregado fosse apenas o
prprio, o investidor teria adquirido apenas 400 aes e o resultado a cada
preo teria sido o seguinte:



Observe que o prejuzo teria sido muito menor em caso de perda, mas o lucro
tambm seria menor. Isso nos faz presumir que quando foi contrado um
emprstimo para efetuar tal aplicao, aumentou o potencial de ganho e de
perda tambm. E, consequentemente, o risco foi majorado.

Quer saber qual o resultado da aplicao dessa pessoa? Ele comprou por
R$25,00, a ao continuou caindo at o valor de R$19,00, momento em que
ele estava desesperado, no dormia direito, mas depois foi a R$50,00,
momento em que ficou todo feliz. Mas, voc acha que valeu a perda de sade?

Coloquei esse exemplo para mostrar para vocs mais ou menos como funciona
a teoria convencional em uma empresa e fazer com que vocs sentissem na
pele que quando h uma alavancagem, h um aumento do potencial de ganho
mas tambm do potencial de perda e, assim, do risco inerente operao.

A Teoria Convencional acerca da Estrutura de Capital nos diz que h uma
estrutura tima que maximiza o ganho a ser obtido pela empresa. No entanto,
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medida que vamos incrementando o capital de terceiros no negcio, h um
aumento da participao das dvidas e um aumento no risco da operao. Esse
fato implicaria um aumento do custo de capital de terceiros.

Segundo Assaf Neto:

Em resumo, pode-se afirmar que a teoria convencional admite que a
empresa pode elevar seu endividamento at certo ponto timo, onde
o valor do WACC mnimo. Incrementos adicionais na participao de
recursos de terceiros determinaro acrscimos contnuos no custo de
capital total. Alm disso, medida que o endividamento (P/PL
9
)
comea a aumentar, o custo de capital prprio (K
e
) e o custo de
capital de terceiros (K
i
) tambm se elevam em funo de uma
presena crescente de risco financeiro associado ao passivo da
empresa.

Exatamente com o intuito de contrapor essa idia de que se a taxa de
captao da empresa for menor que a sua taxa de retorno, o endividamento
at o ponto timo pode elevar o retorno sobre capital prprio que Modigliani
e Miller MM escreveram um trabalho em 1958 que acabou resultando em
duas proposies.

Na primeira proposio, considerando um mundo sem impostos, eles
defendem que:

Proposio I: O valor de uma empresa alavancada igual ao da
empresa no alavancada.

Modigliani e Miller defendem a idia de que no h um estrutura tima de
capital e o valor da empresa permanece inalterado qualquer que seja a
proporo de recursos de terceiros e prprios em sua estrutura, pois a
empresa deve ter o mesmo valor independentemente de sua estrutura de
capital e da forma como so financiados. Ou seja, o valor de mercado de uma
empresa no guarda relao com a sua forma de financiamento de capital.
Logo, no h qualquer relao entre o investimento e as fontes de capital que

9
P/PL quanto que os recursos de terceiros representam no PL da empresa.
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o financiam. O que determina o valor de um empresa a sua rentabilidade e o
risco associado a uma deciso.

Modigliani e Miller admitem a hiptese de que os indivduos podem captar
recursos ao mesmo preo que as empresas e ao invs de adquirirem aes da
empresa alavancada, podem se alavancar e adquirir aes de uma empresa
semelhante sem alavancagem. Dessa forma, eles seriam indiferentes entre
comprar aes de uma empresa alavancada ou se alavancar na mesma
magnitude da empresa e adquirir aes de uma empresa no alavancada, pois
o resultado final para o investidor seria rigorosamente o mesmo.

Proposio II: O custo do capital prprio cresce com o endividamento,
porque o risco do capital prprio aumenta com a alavancagem.

A argumentao de Modigliani e Miller que o retorno esperado da ao est
positivamente correlacionado com o grau de endividamento da empresa, uma
vez que o risco para os acionistas aumenta medida que o endividamento da
empresa cresce.

Isso um tanto quanto claro. Voc s entraria em alguma coisa mais arriscada
se o retorno esperado fosse maior. Lembra do colega que comprou as aes da
VALE? Ele assumiu um risco maior, ele proporcionou uma alavancagem em seu
capital aplicado em aes por meio de um aumento em seu endividamento. No
entanto, isso s foi feito porque ele acreditava que isso lhe proporcionaria um
aumento do retorno esperado.

Sabemos que o custo mdio ponderado de capital de uma empresa igual
mdia ponderado do custo do capital prprio e de terceiros. Matematicamente:

CMPC C Y C X
CT CP
= +

Sendo:

X percentual de Capital Prprio
Y percentual de Capital de Terceiros
C
CP
Custo do Capital Prprio
C
CT
Custo do Capital de Terceiros
CMPC Custo Mdio Ponderado de Capital
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Se tratarmos de CP o montante do capital prprio e de CT o montante do
capital de terceiros, temos:

CMPC C
CT CP
CT
C
CT CP
CP
CT CP
=
+
+
+


Multiplicando ambos os lados por
CP
CT CP +
, temos:

|

\
| +
= |

\
| +

+
+ |

\
| +

+ CP
CT CP
CMPC C
CP
CT CP
CT CP
CT
C
CP
CT CP
CT CP
CP
CT CP



( )
CT CP
CT CP
CT CP
C CMPC
CP
CT
CMPC C
CMPC CMPC
CP
CT
C
CP
CT
C
CP
CT CP
CMPC C
CP
CT
C
+ =
+ = +
|

\
| +
= +

Portanto, a frmula do custo de Capital Prprio quando h endividamento de:


( )
CT CP
C CMPC
CP
CT
CMPC C + =


Essa equao nos mostra que o custo do capital prprio cresce medida que a
proporo do capital de terceiros em relao ao prprio aumento. E isso faz
todo o sentido, pois se aumentarmos a relao de capital de terceiros, o risco
do investimento cresce e, dessa forma, h a necessidade de se exigir um
retorno maior sobre o capital prprio aplicado.

Para tentar puxar um pouco a sua intuio, observe o que ocorreria se ao
invs daquele colega ter captado R$10.000,00 de dvida, se ele tivesse
contrado uma dvida da ordem de R$20.000,00.

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Observe que o risco do investimento aumentou com o aumento da participao
do recurso de terceiros e, portanto, h uma exigncia de um retorno maior
para compensar o aumento do risco.

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QUESTES PROPOSTAS


Questo 67

(VUNESP BACEN 1998) Um dos mtodos para estimar o valor de uma
ao o valor presente do fluxo dos dividendos previsto. Uma empresa
pretende pagar por longo tempo (assume-se como tempo infinito) um
dividendo anual de R$ 3,00 atualizado. O investidor exige a taxa de retorno de
20% a.a. para o investimento. O valor da ao, nessas condies, dever ser
de:

a) R$ 20,00
b) R$ 15,00
c) R$ 3,75
d) R$ 60,00
e) R$ 0,75


Questo 68

(BACEN 2001 ESAF) Uma empresa acaba de pagar um dividendo de
R$3,00 por ao. Estima-se que, nos prximos trs anos, os dividendos
cresam taxa de 10% ao ano. A partir da, crescero a 5% ao ano,
indefinidamente. Assinale qual o preo justo desta ao, sabendo- se que a
taxa exigida de retorno, em funo do risco da ao, de 20% ao ano.

a) R$23,76
b) R$22,00
c) R$21,18
d) R$21,54
e) R$22,86


Questo 69

(Cesgranrio EPE Finanas e Oramento 2010) Uma importante fonte de
recursos para financiar o capital fixo das empresas no Brasil so os crditos do
Sistema BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social e
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suas subsidirias), cujos encargos financeiros costumam se referenciar a uma
taxa de juros bsica, conhecida como

a) spread de risco.
b) taxa de juros de longo prazo (TJLP).
c) taxa de juros CDI (Certificado de Deposito Interbancrio).
d) taxa de juros de captao.
e) taxa de juros do SELIC (Sistema Especial de Liquidao e Custdia).


Questo 70

(Cesgranrio Petrobrs Administrador Jnior 2010) A empresa PKL,
fabricante de aos finos, poder realizar as transaes a seguir.
I - Pagar, com recursos que esto em uma conta bancria, R$2 milhes que
ela deve a um fornecedor.
II - Vender R$3 milhes do estoque de aos finos acabados a um cliente, por
R$ 3 milhes, para recebimento em 60 dias.
III - Contrair um emprstimo de curto prazo de R$2 milhes e comprar,
vista, R$2 milhes em matrias-primas que sero utilizadas em data futura.
IV - Usar recursos que esto numa conta bancria para quitar
antecipadamente R$5 milhes em dvidas de longo prazo.

Dessas transaes, qual(quais) tem(tm) influncia sobre o valor do capital de
giro prprio (ou lquido) da PKL?

a) I, apenas.
b) IV, apenas.
c) II e III, apenas.
d) I, II e IV, apenas.
e) I, II, III e IV.


Questo 71

(Cesgranrio Petrobrs Administrador Jnior 2010) No que se refere s
Fontes de Financiamento a Longo Prazo da empresa, considere as
circunstncias a seguir.
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I - Em condies normais de mercado, o custo da dvida menor que o custo
do capital prprio, para uma empresa solvente.
II - Se a RPGA Industrial S.A. vai abrir uma nova unidade fabril em Rio
Amarelo e pode financiar o projeto apenas com lucros retidos ou pode faz-lo
com 50% de dvida e 50% de lucros retidos, ento em condies normais de
mercado, o lucro lquido, aps os impostos gerados pelo empreendimento, ser
menor se forem usados apenas lucros retidos.
III - Se a firma A paga imposto de renda na alquota de 35%, e a firma B paga
na alquota de 20%, ento a firma B tem mais incentivos para uma alta
alavancagem financeira que a firma A, ao se considerar apenas esse aspecto.
IV - Na controvrsia sobre a poltica tima de dividendos, a corrente que segue
as ideias propostas por Modigliani e Miller diz que a poltica de dividendos
irrelevante.

So corretas APENAS as circunstncias
a) I e III.
b) I e IV.
c) II e III.
d) II e IV.
e) I, III e IV.


Questo 72

(Cesgranrio Petrobrs Administrador Jnior 2010) A XMG Qumica S.A.
uma firma no alavancada (sem dvida). O valor de mercado de seu capital
R$120 milhes e seu custo do capital prprio 15% ao ano. Ela tem uma
oferta de emprstimo de R$20 milhes, taxa de 8% ao ano e est pensando
em utilizar este emprstimo para recomprar uma parte de suas aes.
Supondo vlidas as proposies de Modigliani e Miller, sem impostos, se a XMG
fizer essa transao, o custo do seu capital prprio

a) subir para 16,60% ao ano.
b) subir para 16,40% ao ano.
c) permanecer em 15% ao ano.
d) cair a 11,50% ao ano.
e) cair a 9,67% ao ano.
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Questo 73

(Cesgranrio Petrobrs Biocombustvel Administrador Jnior 2010)
Considerando-se o benefcio fiscal do endividamento, o aumento da
alavancagem financeira

a) reduz o custo de capital prprio.
b) reduz o quociente entre a dvida e o capital prprio.
c) aumenta os custos fixos operacionais.
d) deixa inalterado o custo mdio ponderado de capital.
e) amplia os ganhos e perdas dos acionistas.

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QUESTES RESOLVIDAS

Questo 67

(VUNESP BACEN 1998) Um dos mtodos para estimar o valor de uma
ao o valor presente do fluxo dos dividendos previsto. Uma empresa
pretende pagar por longo tempo (assume-se como tempo infinito) um
dividendo anual de R$ 3,00 atualizado. O investidor exige a taxa de retorno de
20% a.a. para o investimento. O valor da ao, nessas condies, dever ser
de:

a) R$ 20,00
b) R$ 15,00
c) R$ 3,75
d) R$ 60,00
e) R$ 0,75

Resoluo:

Existem duas formas de se resolver essa questo. E a mais simples delas
utilizando a frmula que foi demonstrada na parte terica, ou seja:

( )
( ) ( ) ( )
( )
( )
( ) ( ) ( )
( )
i
D
Ao da Preo
1
i 1
D
Ao da Preo
1
1
1
1
1 1
1
1
1
1
1
q - 1
a
S
: parnteses entre termo O
1
1
1
1
1
1
1
i 1
D
Ao da Preo
: temos ,
i 1
D
termo o evidncia em Colocando
N com ,
i 1
D
i 1
D
i 1
D
i 1
D
Ao da Preo
1
1
1
1 2 1
1
1
1
3
1
2
1 1
=
+

+
=
+
=
+
=
+
+
=
+

= =
|
|

\
|
+
+ +
+
+
+
+
+
=
+

+
+ +
+
+
+
+
+
=

i
i
i
i
i
i
i
i
i
i i i
N
N
L
L


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Dessa forma, fica simples determinarmos que a ao custar
00 , 15
0,2
3
Ao da Preo = =


Gabarito: B


Questo 68

(BACEN 2001 ESAF) Uma empresa acaba de pagar um dividendo de
R$3,00 por ao. Estima-se que, nos prximos trs anos, os dividendos
cresam taxa de 10% ao ano. A partir da, crescero a 5% ao ano,
indefinidamente. Assinale qual o preo justo desta ao, sabendo- se que a
taxa exigida de retorno, em funo do risco da ao, de 20% ao ano.

a) R$23,76
b) R$22,00
c) R$21,18
d) R$21,54
e) R$22,86

Resoluo:

Para resolver essa questo vamos usar a figura padro abaixo:



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No entanto, a questo informa que o dividendo que foi distribudo na data zero
igual a 3,00 e que h um crescimento de 10% ao ano at o terceiro ano e,
posteriormente, o dividendo cresce a uma taxa de 5% ao ano. Sendo assim, os
dividendos seriam iguais a:


3 3
2 3
5
3
4
3
3
2
2
1
05 , 1 10 , 1 00 , 3
40 , 4 05 , 1 19 , 4 05 , 1 10 , 1 00 , 3
19 , 4 05 , 1 99 , 3 05 , 1 10 , 1 00 , 3
99 , 3 10 , 1 63 , 3 10 , 1 00 , 3
63 , 3 10 , 1 30 , 3 10 , 1 00 , 3
30 , 3 10 , 1 00 , 3

=
= = =
= = =
= = =
= = =
= =
N
N
D
D
D
D
D
D
M


( )
( ) ( ) ( )
( )

\
|
+ + +

+ + + =

+ +

+ + + =
+
+ +
+
+
+
+
+
=

4
4 3 2
3
5
2
4 3 2
N
3
3
2
2 1
20 , 1
05 , 1
20 , 1
05 , 1
1
20 , 1
05 , 1 99 , 3
20 , 1
99 , 3
20 , 1
63 , 3
1,20
3,30
Ao da Preo
20 , 1
05 , 1 99 , 3
20 , 1
05 , 1 99 , 3
20 , 1
05 , 1 99 , 3
20 , 1
99 , 3
20 , 1
63 , 3
1,20
3,30
Ao da Preo
i 1
D
i 1
D
i 1
D
i 1
D
Ao da Preo
N
N
N
N
L
L
L


O termo entre parnteses uma PG e a soma dessa PG dada por:
8
15 , 0
20 , 1
20 , 1
15 , 0
1
20 , 1
05 , 1 20 , 1
1
20 , 1
05 , 1
1
1
1 20 , 1
05 , 1
20 , 1
05 , 1
1
1
4
= = =

= |

\
|
+ + + =

q
a
S
N
L

Assim sendo, temos que o preo da ao ser:

74 , 23 Ao da Preo
8 02 , 2 31 , 2 52 , 2 75 , 2 Ao da Preo
8
20 , 1
05 , 1 99 , 3
20 , 1
99 , 3
20 , 1
63 , 3
1,20
3,30
Ao da Preo
4 3 2
=
+ + + =

+ + + =


Sendo assim, o gabarito a letra A.

Esse tipo de exerccio d muito trabalho, tem, em geral, muitas contas para
serem feitas. No entanto, se no der para aplicar a frmula que foi
demonstrada no tem muito o que fazer. Se optar por aplicar a frmula nessa
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questo dever levar em considerao que quando usamos a frmula estamos
sempre colocando o fluxo no perodo anterior. Ou seja, a aplicao no quarto
perodo retornar a soma dos fluxos a valor presente no terceiro perodo.

Gabarito: A


Questo 69

(Cesgranrio EPE Finanas e Oramento 2010) Uma importante fonte de
recursos para financiar o capital fixo das empresas no Brasil so os crditos do
Sistema BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social e
suas subsidirias), cujos encargos financeiros costumam se referenciar a uma
taxa de juros bsica, conhecida como

a) spread de risco.
b) taxa de juros de longo prazo (TJLP).
c) taxa de juros CDI (Certificado de Deposito Interbancrio).
d) taxa de juros de captao.
e) taxa de juros do SELIC (Sistema Especial de Liquidao e Custdia).

Resoluo:

O site do BNDES informa que:

O apoio do BNDES se d por meio de financiamentos a projetos de
investimentos, aquisio de equipamentos e exportao de bens e
servios. Alm disso, o Banco atua no fortalecimento da estrutura de
capital das empresas privadas e destina financiamentos no
reembolsveis a projetos que contribuam para o desenvolvimento
social, cultural e tecnolgico.

No entanto, os encargos de vrios tipos de financiamentos oferecidos pelo
BNDES tem como base a TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo.

Sendo assim, o gabarito a letra B.

Gabarito: B
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Questo 70

(Cesgranrio Petrobrs Administrador Jnior 2010) A empresa PKL,
fabricante de aos finos, poder realizar as transaes a seguir.
I - Pagar, com recursos que esto em uma conta bancria, R$2 milhes que
ela deve a um fornecedor.
II - Vender R$3 milhes do estoque de aos finos acabados a um cliente, por
R$ 3 milhes, para recebimento em 60 dias.
III - Contrair um emprstimo de curto prazo de R$2 milhes e comprar,
vista, R$2 milhes em matrias-primas que sero utilizadas em data futura.
IV - Usar recursos que esto numa conta bancria para quitar
antecipadamente R$5 milhes em dvidas de longo prazo.

Dessas transaes, qual(quais) tem(tm) influncia sobre o valor do capital de
giro prprio (ou lquido) da PKL?

a) I, apenas.
b) IV, apenas.
c) II e III, apenas.
d) I, II e IV, apenas.
e) I, II, III e IV.

Resoluo:

Todas as vezes que fizermos uma transao que envolva operaes de prazo
inferior ao fim do exerccio seguinte, no haver mudana no capital de giro.

Portanto, apenas a operao contida no item IV que impactar o capital de
giro, pois tiraremos um recurso da conta bancria da empresa e que, portanto
faz parte do ativo circulante, para pagar uma dvida de longo prazo. Com isso,
temos uma reduo do capital de giro.

Sendo assim, o gabarito a letra B.

Gabarito: B

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Questo 71

(Cesgranrio Petrobrs Administrador Jnior 2010) No que se refere s
Fontes de Financiamento a Longo Prazo da empresa, considere as
circunstncias a seguir.

I - Em condies normais de mercado, o custo da dvida menor que o custo
do capital prprio, para uma empresa solvente.
II - Se a RPGA Industrial S.A. vai abrir uma nova unidade fabril em Rio
Amarelo e pode financiar o projeto apenas com lucros retidos ou pode faz-lo
com 50% de dvida e 50% de lucros retidos, ento em condies normais de
mercado, o lucro lquido, aps os impostos gerados pelo empreendimento, ser
menor se forem usados apenas lucros retidos.
III - Se a firma A paga imposto de renda na alquota de 35%, e a firma B paga
na alquota de 20%, ento a firma B tem mais incentivos para uma alta
alavancagem financeira que a firma A, ao se considerar apenas esse aspecto.
IV - Na controvrsia sobre a poltica tima de dividendos, a corrente que segue
as ideias propostas por Modigliani e Miller diz que a poltica de dividendos
irrelevante.

So corretas APENAS as circunstncias
a) I e III.
b) I e IV.
c) II e III.
d) II e IV.
e) I, III e IV.

Resoluo:

Em geral, o custo de uma empresa que possui uma boa sade financeira
captar recursos no mercado menor do que o custo de uma pessoa se tornar
scia da empresa. Isso relativamente simples de ser explicado. Para que
uma pessoa compre uma ao de uma empresa, o resultado de retorno
desejado melhor do que aquele que seria caso optasse por uma operao de
renda fixa e isso se deve ao fato de ser scio de uma empresa nos trs mais
incertezas do que emprestar os recursos excedentes. Portanto, a captao no
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mercado por parte da empresa uma renda fixa para aqueles que esto
superavitrios.

O valor de um empreendimento qualquer ser igual independente da estrutura
de capital. No entanto, a captao de recursos de terceiros requer o
pagamento de juros e, portanto, haver uma despesa sendo incorrida. Dessa
forma, o lucro lquido gerado por um empresa ser maior quanto maior for a
utilizao de capital de terceiros.

importante ressaltar que aps analisarmos o lucro operacional da empresa
(receita menos custos), antes de calcular a base de clculo do imposto de
renda, dever ser deduzida a parcela de juros de capital de terceiros. Portanto,
quanto maior a alquota de tributao do Imposto de Renda, maior ser o
interesse pela utilizao de capital de terceiros pois menor ser o valor do
lucro lquido o qual incidir o Imposto de Renda.

Segundo a proposio I de Modigliani e Miller, irrelevante a estrutura de
capital para determinar o valor da empresa e, portanto, a poltica de
distribuio de dividendos (distribuio ou reteno) irrelevante para a
empresa.

Gabarito: B


Questo 72

(Cesgranrio Petrobrs Administrador Jnior 2010) A XMG Qumica S.A.
uma firma no alavancada (sem dvida). O valor de mercado de seu capital
R$120 milhes e seu custo do capital prprio 15% ao ano. Ela tem uma
oferta de emprstimo de R$20 milhes, taxa de 8% ao ano e est pensando
em utilizar este emprstimo para recomprar uma parte de suas aes.
Supondo vlidas as proposies de Modigliani e Miller, sem impostos, se a XMG
fizer essa transao, o custo do seu capital prprio

a) subir para 16,60% ao ano.
b) subir para 16,40% ao ano.
c) permanecer em 15% ao ano.
d) cair a 11,50% ao ano.
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e) cair a 9,67% ao ano.

Resoluo:

Seguindo a Proposio II de Modigliani e Miller, e utilizando a equao
demonstrada na aula, temos:

( )
CT CP
C CMPC
CP
CT
CMPC C + =

Observe que o custo de seu capital de 15% ao ano e ela possui R$120
milhes. H uma oferta de um emprstimo de R$20 milhes por apenas 8%.

O primeiro passo calcular o Custo Mdio Ponderado de Capital antes da
captao do emprstimo oferecido. Sabemos que o capital prprio antes da
captao de R$120 milhes e o capital de terceiros igual a zero. Portanto,
temos:

% 15 CMPC
% 8
0 120
0
% 15
0 120
120
CMPC
C
CT CP
CT
C
CT CP
CP
CMPC
CT CP
=

+
+
+
=

+
+
+
=


J sei que muitos de vocs devem estar pensando que isto no seria
necessrio. Claro que no seria, mas optei por fazer para deixar claro qual
deveria ser o procedimento se j existisse algum nvel de dvida. A partir do
momento em que houver a captao do emprstimo passaremos a ter o
seguinte:

( )
CT CP
C CMPC
CP
CT
CMPC C + =
( )
% 40 , 16 C
% 7
5
1
% 15 C
% 8 % 15
100
20
% 15 C
CP
CP
CP
=
+ =
+ =


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J sei que a sua dvida est no fato de ter colocado 1/5 ao invs de 1/6, no
mesmo? Pois voc deve estar pensando que a empresa tem R$120 milhes e
recebeu mais R$20 milhes. Logo, seria um sexto pois seria 20 dividido por
120. Entretanto, o raciocnio que no devemos acrescentar R$20 milhes e
sim substituir R$ 20milhes de capital de prprio por capital de terceiros.

Dessa forma, o capital prprio se reduziria de R$120 milhes para R$100
milhes, sendo substitudo por capital de terceiros.

Portanto, o custo de capital prprio subiria para 16,40% ao ano.

Sendo assim, o gabarito a letra B.

Gabarito: B


Questo 73

(Cesgranrio Petrobrs Biocombustvel Administrador Jnior 2010)
Considerando-se o benefcio fiscal do endividamento, o aumento da
alavancagem financeira

a) reduz o custo de capital prprio.
b) reduz o quociente entre a dvida e o capital prprio.
c) aumenta os custos fixos operacionais.
d) deixa inalterado o custo mdio ponderado de capital.
e) amplia os ganhos e perdas dos acionistas.

Resoluo:

O endividamento gera um benefcio fiscal, pois os juros pagos podem ser
considerados como despesa e, portanto, deduzidos do lucro sobre o qual
incidir o imposto de renda.

Dessa forma, a alavancagem proporciona um incentivo fiscal, mas ao mesmo
tempo aumenta o risco associado ao investimento, gerando ganhos e perdas
dos acionistas.

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Sendo assim, o gabarito a letra E.

Gabarito: E


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BIBLIOGRAFIA

Assaf Neto, Alexandre Finanas Corporativas e Valor. Editora Atlas, 2003
So Paulo.

Ross, Westerfield & Jaffe Administrao Financeira Corporate Finance.
Editora Atlas, 2007 So Paulo



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GABARITO

67- B 68- A 69- B 70- B 71- B
72- B 73- E




Galera,

Terminamos aqui o nosso curso de Administrao Financeira com matemtica
financeira. Espero que vocs tenham tirado um bom proveito do material e
estou disposio para eventuais dvidas.

Desejo a todos vocs uma boa prova.

Grande abrao,

Csar Frade