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UNIVERSIDADE TCNICA DE LISBOA

INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTO

MESTRADO EM: GESTO/MBA

O GOVERNO DAS SOCIEDADES (CORPORATE GOVERNANCE) ANLISE DO DESEMPENHO DAS SOCIEDADES COTADAS EM BOLSA RESPONDENTES AO 4 INQURITO DA CMVM SOBRE PRTICAS RELATIVAS AO GOVERNO DAS SOCIEDADES

TIAGO ALMOCIM ESTEVES RAINHA DUARTE

Orientao: Jri: Presidente: Vogais:

Prof. Doutor Fernando Lopes Ribeiro Mendes

Prof. Doutor Jos Antnio de Azevedo Pereira Prof. Doutor Jlio Manuel Santos Martins Prof. Doutor Fernando Lopes Ribeiro Mendes Janeiro/2007

RESUMO

A concretizao do presente trabalho tem por objectivo estudar se as empresas com melhor governo das sociedades so as que tm melhor desempenho.

Visando uma sistematizao dos principais contributos tericos sobre a temtica do governo das sociedades e a caracterizao do governo das sociedades em Portugal e a nvel internacional, procedeu-se a reviso bibliogrfica, que tambm foi til na constituio da amostra a utilizar no estudo emprico e na definio da mtrica para a avaliao de desempenho. Em termos empricos, o estudo toma como referncia o trabalho de 2003, de dois reputados autores norte-americanos nesta rea, Paul W. MacAvoy e Ira M. Millstein, tendo incidido sobre o universo das sociedades cotadas no mercado de cotaes oficiais da Euronext Lisboa que responderam ao 4 Inqurito da
Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM), com o objectivo de averiguar se

seguiam as recomendaes publicadas por este organismo sobre o Governo das Sociedades. O horizonte temporal do estudo de 1998-2003 e recorreu-se a uma avaliao do desempenho baseada no valor.

Os resultados obtidos demonstram que as sociedades mais cumpridoras das recomendaes da CMVM sobre o governo das sociedades so as que apresentam um melhor desempenho, tendo-se procurado validar estes resultados atravs de uma regresso linear, mas sem sucesso.

Palavras chave: governo das sociedades, rgos de administrao, mtrica de desempenho 2

ABSTRACT

This work aimed to study if the companies with better corporate governance can be associated with better corporate performance.

Aiming the systematization of the most important theories concerning corporate governance and the characterization of corporate governance in Portugal and worldwide, a bibliographic review has been made, which was also useful in the creation of the sample to be studied and in the metric definition to evaluate corporate performance. In empirical terms, this study takes as reference the 2003 work of two renowned American authors in this field, Paul W. MacAvoy and Ira M. Millstein, and focus on public traded companies at Euronext Lisbon that have answered to the 4
Inqurito da Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM), whose purpose was to

determine if recommendations issued by CMVM were being followed. The time period covered is 1998-2003 and the metrics used to evaluate corporate performance was based in the economic value added.

Obtained results show that the companies that comply more with CMVMs recommendations are the ones with better performance, although it wasnt possible to validate these results through a regression analysis.

Keywords: corporate governance, boards, metrics for performance

AGRADECIMENTOS

A elaborao de uma tese de mestrado em gesto por um engenheiro que na sua actividade profissional no tem contacto directo com os assuntos de gesto, no tarefa fcil.

A sua concretizao s foi possvel devido ao apoio de vrias pessoas, das quais destaco, em primeiro lugar, o Prof. Doutor Fernando Lopes Ribeiro Mendes, orientador da tese, pela disponibilidade com que sempre me recebeu.

Agradecia ao Mestre Antnio Carlos de Oliveira Samagaio e ao Mestre Pedro Lus Pereira Verga Matos pelo seu apoio, essencial na parte emprica.

Finalmente, o meu obrigado minha famlia e amigos, em particular ao meu pai, pelo seu papel importante nas crticas ao trabalho desenvolvido e na reviso final do texto.

NDICE

INTRODUO

2
2.1 2.2 2.3 2.4 2.5

O GOVERNO DAS SOCIEDADES


Enquadramento Definies Teoria de agncia Teoria de custo transaco Concluses

11
11 13 14 15 17

3
3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7

MECANISMOS DE ACO DOS PRINCIPAIS SOBRE A GESTO


Ofertas Pblicas de Aquisio Concentrao de propriedade rgos de administrao Remunerao dos gestores e dos directores Monitorizao por parte dos credores Outros mecanismos vertente externa Concluses

18
20 22 24 25 29 29 30

4
4.1 4.2 4.3

O GOVERNO DAS SOCIEDADES EM PORTUGAL


Contexto jurdico Responsabilidade civil dos administradores Ofertas Pblicas de Aquisio e investidores institucionais

32
32 35 36

5
5.1 5.2 5.3 5.4 5.5

O GOVERNO DAS SOCIEDADES A NVEL INTERNACIONAL


Alemanha Japo Reino Unido EUA Concluses

38
39 41 43 45 48

6
6.1 6.2 6.3 6.4 6.5

PRINCPIOS DE GOVERNO DAS SOCIEDADES


O Relatrio Cadbury OCDE O panorama na Unio Europeia A Lei de Sarbanes-Oxley Concluses

49
49 51 56 61 64

7
7.1 7.2 7.3 7.4

ESTUDO EMPRICO
Introduo Recomendaes e regulamentos da CMVM Inquritos s sociedades cotadas Amostra

66
66 70 74 76

8
8.1 8.2 8.3

METODOLOGIA
Mtrica para a avaliao do desempenho Clculo do Resultado Residual Ordenamento da amostra

79
79 82 88

9
9.1 9.2 9.3

RESULTADOS
Resultado Residual em funo do Grau de Cumprimento Spread em relao mdia do sector Regresso linear

89
90 92 94

10

CONCLUSES

96

11

BIBLIOGRAFIA

100

ANEXO 1: RESULTADOS ANEXO 2: REGRESSO LINEAR ANEXO 3: MACROS EXCEL

1 Introduo

Os escndalos financeiros e as suas consequncias nefastas dramas a nvel individual e colectivo, quebras de confiana nos mercados perturbando o normal funcionamento das empresas foram frequentes, atribuindo-se a sua ocorrncia na maior parte dos casos forma como eram governadas as sociedades. Um dos primeiros delitos de que h registo deu-se em 1720, no Reino Unido, com a compra por parte dos investidores de aces da empresa The South Sea Company1 a preos inflacionados e a consequente bancarrota com a queda do mercado.

Com a globalizao e a liberalizao do mercado de capitais verificadas a partir de finais dos anos 80, os escndalos financeiros passaram a ter repercusses mais vastas: ultrapassam facilmente o mercado geogrfico em que as empresas esto situadas, quando antes os seus efeitos fora desse mercado eram praticamente negligenciveis. Veja-se o que sucedeu, no incio dos anos 90, com a Maxwell (1991), no Reino Unido, e mais recentemente com os casos da Enron (2001) e Worldcom (2002), nos EUA, ou ainda da Swissair (2002), na Sua, e Parmalat (2003), na Itlia.

Numa tentativa de evitar a repetio destas situaes ou restringir os seus efeitos, tem-se assistido publicao de regulamentos e de cdigos de boas prticas em termos de

A empresa detinha a exclusividade dos direitos de comrcio na Amrica do Sul espanhola, tendo os

efeitos da crise ultrapassado os limites da empresa, pelo facto desta ter assumido parte da dvida pblica em troca de aces.

governo das sociedades em vrios pases. Portugal no escapa a essa tendncia, cabendo esse papel Comisso de Mercado de Valores Mobilirios (CMVM).

Replicando um estudo feito para o mercado norte-americano, este trabalho pretende comprovar se as sociedades cotadas na Euronext Lisboa que cumprem com as recomendaes emitidas por este organismo so as que apresentam tambm um melhor desempenho.

O trabalho est dividido em duas partes: a primeira, de reviso bibliogrfica, abrange os captulos 2, 3, 4, 5 e 6; a segunda, parte emprica, est coberta pelos captulos 7, 8, 9 e 10.

No captulo 2 so apresentadas algumas definies existentes na literatura sobre governo das sociedades e teorias relacionadas com este tema.

O captulo 3 descreve os mecanismos utilizados para alinhar os interesses dos principais (accionistas) com os agentes (gestores) e apresenta resultados de estudos empricos realizados.

Os captulos 4 e 5 sintetizam, respectivamente, os aspectos mais relevantes do governo das sociedades em Portugal e dos pases que constituem uma referncia em termos do sistema de governo das sociedades adoptado (Alemanha, Japo, Reino Unido e Estados Unidos da Amrica).

Conclui-se a parte da reviso bibliogrfica, captulo 6, com referncia aos Princpios de governo das sociedades publicados na Unio Europeia, nos Estados Unidos da Amrica e por parte da OCDE.

A parte emprica inicia-se no captulo 7 com a indicao dos objectivos e mbito do estudo a efectuar, bem como com a descrio da base de dados utilizada.

No captulo 8 apresentada a metodologia utilizada e no captulo 9 os resultados obtidos.

Finalmente, no captulo 10 indicam-se as principais concluses resultantes do estudo efectuado.

10

2 O Governo das Sociedades

2.1 Enquadramento

Para alguns autores as questes em torno do governo das sociedades resumem-se a um problema de agncia2, com a gesto em certas situaes a funcionar como agente de si prpria em vez de agente dos investidores. Este comportamento havia sido denunciado por Adolf Berle e Gardiner Means no seu livro The modern corporation and private property (1932), ou mesmo por Smith (1775, p. 362):

Dos directores destas companhias, contudo, sendo administradores, mais do dinheiro de terceiros do que do seu prprio dinheiro, no se pode esperar que cuidem dele com a mesma vigilncia aturada com que frequentemente os membros de uma sociedade privada cuidam do seu. (...) Deste modo, a negligncia e o esbanjamento tm sempre, mais ou menos, que prevalecer na administrao dos negcios de uma companhia deste tipo.

A prpria expresso governo das sociedades, alm de recente o seu equivalente na lngua inglesa no existia at h cerca de 30 anos atrs (Zingales, 1997) no consensual, adoptando-se por vezes designaes alternativas como a de governncia, ou a expresso anglo saxnica corporate governance. No entanto, por razes de

Shleifer e Vishny (1996).

11

coerncia, ir-se- utilizar daqui em diante apenas a primeira (governo das sociedades) por ser a adoptada pela CMVM.

A preocupao com o governo das sociedades tem sido particularmente notria nos ltimos 20-30 anos, o que de acordo com Becht et al. (2003) se deveu fundamentalmente aos seguintes acontecimentos: 1. Onda mundial de privatizaes nas ltimas duas dcadas, que veio a colocar a questo sobre como que as empresas privatizadas deveriam ser dirigidas e controladas. Muitas destas privatizaes foram conduzidas atravs de Ofertas Pblicas de Venda (OPVs), o que veio a dinamizar bastante os mercados de aces (Banco Mundial, 2002, p. 60) e a chamar a ateno para a proteco dos pequenos accionistas. 2. Reforma dos fundos de penses, com cada vez mais poupanas a serem canalizadas para planos de contribuio definida de investidores institucionais, levando estes a serem um dos grandes detentores de activos e, consequentemente, com larga influncia no Governo das Sociedades. 3. Fuses e aquisies. 4. Integrao dos mercados de capitais a nvel mundial e a promoo de regras relativas ao Governo das Sociedades em mercados emergentes (Europa de Leste ou sia, p.e.), como forma de proteger e encorajar o investimento estrangeiro nesses mercados. 5. A crise asitica de 1998. 6. Os escndalos financeiros e falncias de empresas ocorridos recentemente nos EUA.

12

2.2 Definies

Em Cadbury (1992), o Governo das Sociedades definido como sendo o sistema pelo qual as sociedades so dirigidas e controladas, desenvolvendo a OCDE um pouco mais este conceito ao indicar que envolve um conjunto de relaes entre a gesto da empresa, o seu rgo de administrao, os seus accionistas e outros sujeitos com interesses relevantes. O governo das sociedades estabelece tambm a estrutura atravs da qual so fixados os objectivos da empresa e so determinados e controlados os meios para alcanar esses objectivos. Um bom governo das sociedades deve proporcionar incentivos adequados para que o rgo de administrao e os gestores prossigam objectivos que sejam do interesse da empresa e dos seus accionistas, devendo facilitar uma fiscalizao eficaz. (OCDE, 2004).

Por sua vez, para a CMVM o governo das sociedades ...o sistema de regras e condutas relativo ao exerccio da direco e controlo das sociedades emitentes de aces admitidas negociao em mercado regulamentado (CMVM, 2005).

Existem, no entanto, vrias definies alternativas de Governo das Sociedades, todas igualmente aceitveis, dadas as vrias perspectivas sobre este assunto. Como exemplo, pode-se referir a de Shleifer e Vichny (1996), para quem o ...Governo das Sociedades lida com as formas pelas quais os fornecedores de capital para as Organizaes asseguram a eles prprios a obteno de retorno ao seu investimento, ou a de Weiss (1978), citado em Evan (1993), de que o governo das sociedades refere-se estrutura de autoridade e de tomada de deciso de uma organizao.

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2.3 Teoria de agncia

Na teoria de agncia um dos artigos mais referenciados o de Jensen e Meckling (1976), onde evidenciada a relao entre a teoria de agncia e a propriedade da organizao. A so tambm definidos dois conceitos: o de relao de agncia e o de custos de agncia.

A relao de agncia considerado como um contrato, explcito ou implcito, sob o qual uma ou mais pessoas o(s) principal(ais) levam a que outra o agente actue em sua representao, o que envolve delegao de poder de deciso no agente.

Quanto aos custos de agncia, envolve a soma das seguintes parcelas: (1) custos de fiscalizao pelo principal, (2) custos de ligao (bonding) pelo agente e (3) da perda residual, correspondente perda de riqueza do principal em resultado da divergncia de interesses entre ele e o agente.

Tendo em conta a relao principal-agente numa organizao os accionistas podem ser vistos como os principais, os quais delegam a sua autoridade nos gestores, que sero assim os seus agentes. Os conflitos de interesse que tipicamente surgem entre ambos so: 1. Obteno de benefcios no pecunirios por parte dos gestores, como os resultantes da aquisio de novas empresas, ou da frota automvel colocada ao seu dispor, muitas vezes contraditrios com a maximizao do rendimento dos accionistas; 2. Diferentes atitudes face ao risco os gestores so normalmente mais avessos ao risco do que os accionistas, devido sua riqueza estar estreitamente ligada ao 14

desempenho da Organizao, enquanto os accionistas possuem um portfolio de activos diversificado, reduzindo o risco; 3. O facto dos gestores privilegiarem as aces de curto prazo, demonstrando sucesso, em detrimento de aces de longo prazo, mais favorveis Organizao.

Neste enquadramento de prever que os accionistas introduzam medidas que lhes permitam fiscalizar e limitar as aces dos gestores, de forma a garantir que haja uma convergncia de interesses.

2.4 Teoria de custo transaco

A Teoria de Custo Transaco no tem uma ligao particular com o Governo das Sociedades, embora seja muitas vezes mencionada no seu estudo (veja-se Zingales, 1997), o que se deve aos ensinamentos que podem ser retirados da metodologia que lhe serve de base. utilizada essencialmente para explicar problemas econmicos em que a especificidade dos activos desempenha o papel principal, recorrendo a uma abordagem multidisciplinar envolvendo Economia, Teoria das Organizaes e Direito (lei dos contratos), enquanto os problemas do Governo das Sociedades so essencialmente devidos a uma assimetria de informao entre os gestores e os principais.

Os dois pressupostos em que assenta so a racionalidade limitada, que considera que os participantes na transaco tm uma capacidade cognitiva limitada para formular e resolver problemas complexos (Evan, 1993), da que todos os contratos complexos 15

so inevitavelmente incompletos (Williamson, 2002), e o oportunismo dos participantes.

Williamson (2002) considera trs atributos para as transaces: a especificidade dos activos (fsicos, humanos, uma marca, etc), as perturbaes a que est sujeita e a frequncia com que ocorrem.

Nas transaces em que a especificidade dos activos relevante, o que a teoria de custo transaco diz que originada uma dependncia bilateral, em que os ...compradores no se podem virar facilmente para fontes alternativas de fornecimento, enquanto os fornecedores s podem adaptar os seus activos especializados ao seu prximo melhor uso ou utilizador custa da perda de valor produtivo. (Williamson, 2002).

Ou seja, mesmo que haja um elevado nmero de fornecedores partida, estes so transformados num reduzido nmero de fornecedores na execuo e renovao do contrato. A isto Williamson (1996, 2002) denomina de Fundamental Transformation.

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2.5 Concluses

Foi feita a primeira abordagem ao governo das sociedades, comeando por se enumerar os vrios acontecimentos a nvel mundial que nos ltimos anos chamaram a ateno para este assunto, nomeadamente, o papel cada vez mais preponderante dos investidores institucionais, as fuses e aquisies, ou os recentes escndalos financeiros envolvendo empresas norte-americanas.

De seguida, foram apresentadas vrias definies para governo das sociedades, no havendo nenhuma consensual, embora muitas vezes seja referida a de Cadbury (1992), segundo a qual o governo das sociedades o sistema pelo qual as sociedades so dirigidas e controladas.

Finalmente, introduziu-se a teoria de agncia, a qual ir estar subjacente em todos os aspectos analisados e estudados neste trabalho, definindo-se relao de agncia como um contrato, pelo qual uma ou mais pessoas o(s) principal(ais) levam a que outra o agente actue em sua representao, mediante a delegao do poder de deciso nesse agente. Numa sociedade comercial os principais sero os accionistas e os agentes os gestores. Dado que em muitos documentos mencionada a teoria do custo transaco, optou-se por tambm inclu-la neste captulo, embora no tenha uma particular relao com o governo das sociedades.

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3 Mecanismos de aco dos Principais sobre a Gesto

Dado o problema de agncia que o Governo das Sociedades implica, convm estudar os mecanismos de aco colectiva ao dispor dos accionistas para reduzir as assimetrias de informao e as dificuldades de fiscalizao.

Figura 1 - Interaco Principais-Agentes

Fluxo de servios de gesto

Principais
(Accionistas/ Investidores)

Mecanismos de aco
Fluxo de remunerao dos gestores

Agentes
(Os gestores)

Tais mecanismos corresponderiam vertente interna do governo das sociedades, conforme a designao dada pela CMVM (2005). A vertente externa seria a avaliao sobre o desempenho das sociedades que feito atravs do normal funcionamento dos mecanismos de mercado... (CMVM, 2005). Alguns autores (Iskander, 2000, p.e.) seguem uma abordagem semelhante, distinguindo os mecanismos que se referem a incentivos internos, ou seja, que definem as relaes entre os principais intervenientes na Organizao, dos que se referem a foras externas, como a legislao e os regulamentos.

Embora no esteja explcita esta diviso no Quadro presente na pgina seguinte, facilmente se reconheceria como pertencentes aos primeiros todos os mecanismos

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relacionados com o rgo de administrao, os accionistas e os gestores (remunerao e incentivos) e aos segundos os restantes.

Quadro 1 - Mecanismos de aco dos principais sobre a gesto

Mecanismos OPAs Monitorizao contnua e activa por parte de um accionista dominante, ou de um investidor institucional Eleio de um rgo de administrao representando os interesses dos accionistas Outsiders nos rgos de administrao Remunerao e incentivos aos gestores Monitorizao por parte dos credores Mercado de trabalho dos gestores Mercado dos produtos Ameaa de falncia Regulao

Becht et al. (2003)

Agrawal e Knoeber (1996)

Shleifer e Vishny (1996)

Strong e Waterson (1987)

x x x x x x x x x x x x x x

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3.1 Ofertas Pblicas de Aquisio

Antes de se proceder anlise do efeito das Ofertas Pblicas de Aquisio (OPAs) no governo das sociedades, deve-se ter presente que elas incidem apenas sobre uma pequena percentagem do nmero total de empresas cotadas e que a maioria dos estudos existentes neste domnio foram feitos tendo como base os mercados norte americano e ingls, que so tambm aqueles onde este mecanismo mais utilizado.

As OPAs tm duas vantagens: reduzem o monoplio de informao do gestor incumbente e so disciplinadoras da gesto. Este ltimo aspecto levaria a supor que as organizaes mais afectadas fossem as que apresentam pior desempenho. Contudo, uma anlise das OPAs com sucesso nos EUA mostra que a caracterstica mais significativa das empresas adquiridas a de serem de menor dimenso do que outras empresas, enquanto no Reino Unido os dados tambm no demonstram que essas empresas tenham um desempenho inferior ao das outras (Becht et al., 2003).

Para uma OPA ter sucesso necessrio que o oferente consiga mais de 50% das aces com direito de voto, pelo que muitas vezes surge a questo se vlida a regra de uma aco um voto aplicada por algumas entidades reguladoras. Vrios autores tm estudos que apontam claramente no sentido do sim (Becht et al., 2003). Para o efeito, esses autores referem que sob a regra uma aco um voto os oferentes ineficientes tm que pagar o preo mais alto possvel para adquirirem o controlo; ou ento, que o ser necessrio ter maioria simples para governar muito provavelmente conduzir eficincia ao tratar a gesto incumbente e o oferente de igual modo.

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Como forma de se precaverem contra as OPAs, as Organizaes podem adoptar medidas de defesa limites ao exerccio dos direitos de voto, restries transmissibilidade de aces, direitos especiais de algum accionista e acordos parassociais, entre outros3, embora haja quem preconize a regulao destas medidas, de forma a limit-las. Os resultados obtidos tambm so mistos, conforme menciona Becht et al. (2003), mostrando que se por um lado as defesas permitem aos Presidentes da Comisso Executiva/CEOs protegerem-se melhor num ambiente de fortes aquisies e evitarem ser despedidos, por outro as medidas contra as OPAs aumentam o prmio a receber. No caso dos EUA, os ltimos dados sugerem que em mdia o efeito de adopo de medidas de defesa ligeiramente negativo (Gompers et al., 2001), que tambm mostra que os investidores com posies longas em empresas com fortes proteces ao accionista e posies curtas em empresas com fracas proteces ao accionista teriam retornos acrescidos.

Em Nunes (2001, p. 66-67) encontra-se uma caracterizao mais extensa destas medidas, classificando-

as em defesas preventivas (shark repellents) e defesas contra ofertas em curso: As defesas preventivas podem classificar-se em medidas defensivas organizatrias (staffizao da administrao, entronizao de accionistas minoritrios em certos rgos), limitaes do direito de voto (lock-up amendements), esquemas financeiros (restringir o direito a dividendos aos accionistas mais antigos, estabelecer enormes indemnizaes para administradores em caso de cessao antecipada do contrato) e medidas de controlo sobre as aces (concesso de direitos de preferncia, necessidade de consentimento da sociedade para a alienao das aces). () Existem vrios exemplos de medidas de defesa contra ofertas em curso, nomeadamente: golden parachutes (esquemas destinados a propiciar largas compensaes aos administradores); venda dos melhores activos da sociedade visada (crown jewels); recurso a controlos estaduais (safe harbour); a batalha legal, .

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3.2 Concentrao de propriedade

A concentrao de propriedade e/ou de poder de voto a forma mais vulgar de governo das sociedades nos pases da OCDE e nos pases em vias de desenvolvimento, o que corroborado pelos resultados de um estudo conduzido por La Porta et al. (1998a) em 27 pases desenvolvidos e incidindo sobre empresas cotadas, que demonstram que as empresas com accionista maioritrio so dominantes e que na maior parte das vezes esse accionista uma famlia (segue-se o Estado como accionista maioritrio mais frequente). Outras concluses so: a forma de controlo mais comum das empresas atravs de uma estrutura piramidal e pases onde h uma boa proteco ao investidor so os pases onde h uma proporo mais elevada de empresas de capital disperso.

Tem como grande vantagem o permitir que o accionista maioritrio tenha o poder suficiente para controlar a gesto e implementar as mudanas necessrias, mas acarreta tambm os seus prprios problemas de agncia com a possibilidade de expropriao dos accionistas minoritrios, atendendo a que o accionista maioritrio est, por norma, directa ou indirectamente, envolvido na gesto e dispe de mais informao que os accionistas minoritrios. Pode usar esta assimetria de informao em proveito prprio, em prejuzo da empresa no seu todo, e dos accionistas minoritrios em particular. (Silva et al., 2006). Shleifer e Vishny (1996, p. 33) referem a expropriao de investidores, empregados e outros sujeitos relevantes no governo das sociedades (stakeholders), para alm da dos gestores, que podero no ter a motivao necessria para efectuar investimentos avultados na empresa.

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Contudo, para o governo das sociedades o que mais importa no a maior ou menor concentrao de propriedade e/ou de poder de voto, mas sim a capacidade dos accionistas intervirem e exercerem controlo sobre a gesto se necessrio.

No caso dos mercados accionistas com liquidez h quem argumente que tendo os investidores a opo de facilmente abandonar a empresa, no tero a motivao necessria para exercer fiscalizao sobre a gesto. Da afirmar-se que no mercado norte-americano os grandes investidores no possuem os incentivos para controlar a gesto, atendendo forte liquidez deste mercado. Outra perspectiva a de que nos mercados com liquidez os investidores podero preferir que seja o mercado a exercer o controlo sobre a gesto e dessa forma limitam a sua participao na sociedade, por forma a que o preo das aces transaccionadas reflicta o desempenho da empresa.

Regra geral, um aumento do nmero de accionistas ou da disperso conduz a uma maior liquidez (Becht, 1999). Alm disso, resultados empricos mostram tambm que uma maior propriedade por parte da gesto reduz a liquidez, devido maior probabilidade de transaco com um insider (Becht et al., 2003).

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3.3 rgos de administrao

A estrutura dos rgos de administrao pode ser de dois tipos: Monista, quando so compostos simultaneamente por membros executivos e membros no executivos; Dualista, quando as funes de superviso e de gesto esto separadas, com a primeira entregue a um Conselho Geral e a segunda Direco.

No seio dos rgos de administrao podem ainda existir vrias comisses: comisso de nomeao, comisso de remunerao, comisso de auditoria, etc.

Um dos aspectos que mais interessa estudar em termos da sua relao com o desempenho da organizao, o da independncia dos rgos de administrao, dado ser um aspecto fulcral em que assentam muitos dos cdigos de boa prtica do governo das sociedades. Pode ser medida atravs de vrios critrios, nomeadamente, separao dos papeis de Presidente da Comisso Executiva/CEO e de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman, proporo de directores independentes nos rgos de administrao, ou a existncia de comisses de apoio a estes.

Tanto Becht et al. (2003) como MacAvoy e Millstein (2003) afirmam que os estudos existentes demonstram no haver relao entre a independncia dos rgos de administrao e o desempenho da organizao, ou, quanto muito, que os resultados so ambguos, nomeadamente em relao separao das funes de Presidente da Comisso Executiva/CEO e de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman, em que as concluses so dspares. 24

Contudo, os resultados do trabalho levado a cabo em MacAvoy e Millstein (2003) no deixam dvidas aos seus autores, evidenciando que as empresas com melhores sistemas de governo (rgos de administrao activos e independentes) so aquelas que apresentam melhor rentabilidade (medida atravs do EVA) quando comparadas com empresas com sistemas de governo inferiores.

Outros resultados empricos so (MacAvoy e Millstein, 2003): Um dos cenrios onde os incentivos aos directores so crticos numa OPA o recorrer a certo tipo de bnus pode tornar os directores mais receptivos a ofertas de aquisio; A dimenso reduzida dos rgos de administrao pode ser um elemento indiciador de um governo das sociedades eficaz; No existe correlao entre a proporo de administradores exteriores Organizao e a adopo de medidas anti-OPA por parte dos rgos de administrao. De um modo mais genrico, pode-se afirmar no existir correlao entre a composio dos rgos de administrao e as vrias medidas de desempenho de uma Organizao.

3.4 Remunerao dos gestores e dos directores

Na base da actuao dos gestores esto tanto os incentivos explcitos, regra geral a remunerao enquanto elemento associado ao desempenho, como os implcitos, estes traduzidos na ameaa de demisso ou na possibilidade de prestao de servios aos rgos de administrao aps a aposentao.

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A remunerao assim uma das formas de alinhar os objectivos dos gestores e dos directores com os dos accionistas. No caso das empresas cotadas, compreende essencialmente trs componentes: um salrio base remunerao fixa, um bnus associado a resultados de curto prazo (por exemplo, lucros contabilsticos) e uma componente varivel associada a um plano de aces, como as stock options.

A poltica geral de vencimentos e os pacotes remunerativos individuais de cada executivo constituem as tarefas principais da comisso de remuneraes, que, no mnimo, deve ser responsvel por decidir a remunerao do Presidente da Comisso Executiva/CEO, Presidente do Conselho de Administrao/Chairman e dos directores executivos (Bender, 2005).

Um aspecto que interessa analisar na remunerao dos gestores e dos directores, se ela est realmente a ser utilizada para alinhar os seus interesses com os dos accionistas, de acordo com o previsto pela teoria de agncia. Neste sentido, Becht et al. (2003) refere os seguintes resultados: O aumento das opes detidas por um Presidente da Comisso Executiva/CEO implica uma diminuio do Q de Tobin4, levando a crer que detm excessivas opes, mas no aces suficientes. Tal vai contra a teoria que prev a aplicao de incentivos para alcanar um aumento lquido da riqueza dos accionistas. No entanto, regra geral, os casos estudados suportam a teoria; Em organizaes sujeitas fiscalizao por parte de um grande accionista ou com representantes da famlia fundadora no rgo de administrao, a probabilidade de

Rcio que compara o valor de mercado das dvidas e do capital prprio com o activo ao custo de

reposio.

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serem implementados planos de stock options menor. Inversamente, em rgos de administrao protegidos por leis anti-OPA, h lugar ao pagamento de mais incentivos como forma de compensar por uma menor disciplina resultante da diminuio da ameaa de OPA. Ambas as situaes esto em linha com a teoria que considera que a fiscalizao por parte de um grande accionista ou as ameaas de OPAs so substitutos do pagamento de incentivos. H, no entanto, tambm contradies com o previsto pela teoria de agncia: em indstrias mais sujeitas ameaa de uma OPA em que o pagamento de incentivos deveria ser menor, constata-se que este acaba por ser maior.

Os EUA o pas que mais remunera os gestores de topo (Presidente da Comisso Executiva/CEO), sendo tambm aquele cuja parte varivel da remunerao maior, conforme ilustrado na figura presente na pgina seguinte (Figura 2). No caso da remunerao associada a aces, a sua variao com o valor da empresa cerca de 53 vezes mais elevada do que a da remunerao base ou a de bnus atribudos em funo do desempenho. O grande aumento da remunerao dos gestores de topo nos EUA ocorreu na ltima dcada, sendo que nos incios dos anos 90 ainda era relativamente consensual na literatura de que a variao da remunerao com o desempenho era insuficiente (Becht et al., 2003).

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Figura 2 Componentes da remunerao de Presidentes da Comisso Executiva/CEOs em diferentes pases em 2005

Argentina Austrlia Blgica Brasil Canad China (Hong Kong) China (Xangai) Frana Alemanha ndia Itlia Japo Malsia Mxico Holanda Polnia Singapura frica do Sul Coreia do Sul Espanha Sucia Sua Taiwan Reino Unido EUA Venezuela

Fonte: Towers Perrin Worldwide Total Remuneration Survey 2005-2006 (ver www.towersperrin.com).

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3.5 Monitorizao por parte dos credores

Os bancos so dos credores mais importantes e, muitas vezes, grandes investidores, e por isso um dos mais estudados em termos das suas relaes com as empresas, e nomeadamente a indstria. Em pases como os EUA ou a Inglaterra, a sua ligao indstria muita fraca ou praticamente inexistente, enquanto em pases como a Alemanha ou o Japo muito forte. O seu poder provm normalmente dos direitos de voto e no das participaes que possuem nas empresas, que, regra geral, no so as mais elevadas. No entanto, a sua eficcia tal como a eficcia dos accionistas dominantes, depende dos direitos jurdicos que possuem. (Shleifer e Vishny, 1996).

Segundo Becht et al. (2003), as relaes com os bancos duram em mdia entre 7 a 30 anos, dependendo do pas e da amostra considerada, sendo que ao anncio de emprstimos bancrios contrados pelas empresas esto associados retornos positivos, enquanto outras formas de financiamento no tm qualquer efeito ou tm um efeito negativo nos resultados. O mercado accionista reage tambm de forma favorvel aos anncios referidos.

3.6 Outros mecanismos vertente externa

Na vertente externa, h autores que tambm consideram as ameaas de falncia e as restries provenientes da competio no mercado produto, ou do mercado de trabalho dos gestores (Strong e Waterson, 1987). 29

3.7 Concluses

Neste captulo analisam-se os diferentes mecanismos que permitem alinhar os interesses dos gestores com os dos accionistas.

Numa vertente interna, os mecanismos descritos so: Eleio de um rgo de administrao representando os interesses dos accionistas, sendo a questo da independncia dos rgos de administrao das mais relevantes nos cdigos de boa prtica do governo das sociedades. Contudo, os estudos levados a cabo no demonstram a existncia de relao entre a independncia dos rgos de administrao e o desempenho da organizao; Remunerao dos gestores e dos directores, a qual engloba uma componente fixa, um bnus associado a resultados de curto prazo e uma componente varivel associada a um plano de aces.

Os restantes mecanismos considerados tm em conta o normal funcionamento dos mecanismos do mercado (vertente externa), sendo os seguintes: Ofertas Pblicas de Aquisio (OPAs), cujas principais vantagens so reduzir o monoplio de informao do gestor incumbente e disciplinar a gesto. Estudos relativos a este mecanismo mostram como positiva a regra uma aco um voto, no sendo conclusivos em relao s medidas de defesa que as sociedades podem adoptar; Concentrao de propriedade, o que facilita o exerccio do controlo do accionista maioritrio sobre a gesto. Como desvantagens, podem-se apontar as de

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expropriao de investidores, empregados e outros sujeitos relevantes no governo das sociedades (stakeholders); Monitorizao por parte dos credores, em que se destaca o papel dos bancos e de ao anncio de contraco de emprstimos bancrios por parte das empresas estarem normalmente associados retornos positivos.

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4 O Governo das Sociedades em Portugal

4.1 Contexto jurdico

As principais normas legais que regulam o governo das sociedades em Portugal esto contidas no Cdigo das Sociedades Comerciais (CSC), aprovado pelo Decreto-Lei n 262/86, de 2 de Novembro, objecto de sucessivas alteraes, e no Cdigo dos Valores Mobilirios (CVM), aprovado pelo Decreto-Lei n 486/99, de 13 de Novembro (Cmara, 2001).

O CSC define os aspectos relacionados com o controlo e direco das sociedades, embora no se limitando, obviamente, s sociedades cotadas (sociedades abertas)5.

O CVM, por sua vez, estabelece consequncias jurdicas para as sociedades abertas, como as de especiais exigncias informativas para as sociedades e seus titulares de participaes qualificadas (menes obrigatrias em actos externos, o dever de informao de participaes qualificadas, etc), ou as de proteco dos investidores (Cmara, 2001).

Outros tipos de sociedades comerciais consagradas na lei portuguesa (n2 do artigo 1 do CSC) so as

sociedades em nome colectivo, sociedades por quotas, sociedades em comandita simples, ou sociedades em comandita por aces, sendo, no entanto, o mais frequente o da Sociedade Annima de Responsabilidade Limitada (SARL).

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Conforme disposto no art. 405. do Cdigo das Sociedades Comerciais, o governo das sociedades est entregue ao conselho de administrao. Sendo um rgo que acumula funes de administrao e de fiscalizao possui, regra geral, uma estrutura hbrida. Os directores so nomeados de acordo com os estatutos, ou eleitos pelos accionistas, nunca podendo os seus mandatos exceder quatro anos. Em organizaes com um capital social inferior a 200.000 euros, a gesto pode estar a cargo de um s administrador6.

A estrutura hbrida (monista) dominante, embora as sociedades possam tambm adoptar estruturas dualistas, sendo compostas neste caso por um conselho de administrao executivo, conselho geral e de superviso e revisor oficial de contas, sendo obrigatria a existncia no conselho geral e de superviso de uma comisso para as matrias financeiras.7

A existncia de comisses especializadas est prevista no Cdigo das Sociedades Comerciais, designadamente no n 1 do art. 407., onde se refere que ...pode o conselho encarregar especialmente algum ou alguns administradores de se ocuparem de certas matrias de administrao..., constituindo as comisses de anlise de polticas de remunerao um bom exemplo desta prtica nas sociedades comerciais portuguesas8.

No caso das comisses executivas em que h uma delegao das funes de gesto corrente da sociedade por parte do conselho de administrao, este deve fixar os

6 7 8

Cfr. n 2 do artigo 390. CSC. Cfr. alnea c) do n 1 e n 4 do artigo 278. CSC. Previstas tambm no n 1 do artigo 399. CSC.

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limites da delegao, (...) e, no caso de criar uma comisso, deve estabelecer a composio e o modo de funcionamento desta..9

J a assembleia geral est praticamente destituda de competncias de gesto, s podendo pronunciar-se sobre as actividades de gesto da sociedade se houver um pedido do rgo de administrao10. Alm disso, Cmara (2001) enuncia que no existe sequer um dever de consulta prvia assembleia geral em decises cruciais de gesto....

nas assembleias gerais que os accionistas podem exercer o seu voto. Nas sociedades abertas tal exerccio um direito fundamental dos accionistas, seguindo o Cdigo das Sociedades Comerciais o princpio uma aco, um voto, na ausncia de algo em contrrio nos estatutos da sociedade, muito embora possa estar sujeito a numerus clausus (art. 384.). Pode ser exercido por representao, ou por correspondncia, tendo esta prtica vindo a ser bastante estimulada pela CMVM, nomeadamente atravs das Recomendaes relativas ao exerccio do voto por correspondncia nas sociedades abertas emitidas em 2001. Como destinatrios incluem-se no s os accionistas com direito de voto e os potenciais investidores, mas tambm os titulares dos respectivos rgos sociais, os secretrios das sociedades e os presidentes de mesa das assembleias gerais. Nas recomendaes emitidas, o voto por correspondncia j contempla o voto por correspondncia electrnica.

Nas sociedades annimas existe ainda um rgo de fiscalizao, constitudo por um conselho fiscal ou um fiscal nico. Inicialmente constitudo por scios ou pessoas

Cfr. n 4 e n 5 do art. 407. CSC. Cfr. n 3 do artigo 373. CSC.

10

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prximas do conselho de administrao, exigncias legais recentes (Decreto-Lei n 257/96 de 31 de Dezembro, p.e.) obrigaram incluso de um revisor oficial de contas, designadamente para efeitos da certificao legal de contas. No sendo esta exigncia ainda suficiente em termos da informao necessria disponibilizar aos mercados mobilirios, tem surgido neste contexto como cada vez mais importante o papel a desempenhar pelo auditor, sendo um dos requisitos principais que pende sobre ele o da independncia.

4.2 Responsabilidade civil dos administradores

A responsabilidade civil dos administradores perante os scios no essencial regulada pelo art. 79, n. 1 (Responsabilidade para com os scios e terceiros) do Cdigo das Sociedades Comerciais, que remete essa responsabilidade para o regime geral de responsabilidade civil (Nunes, 2001): os gerentes, administradores ou directores respondem tambm, nos termos gerais, para com os scios e terceiros pelos danos que directamente lhes causarem no exerccio das suas funes.

Atendendo ao regime geral de responsabilidade civil, Nunes (2001) conclui que ...a responsabilidade dos administradores das sociedades annimas perante os accionistas necessariamente uma responsabilidade delitual, emergente da violao de deveres gerais legais.

Outro aspecto a ter em ateno, o pressuposto de que os danos sejam directamente causados na esfera jurdica dos scios. Como danos que possam ser provocados na 35

esfera jurdica dos accionistas, Nunes (2001) refere ...a leso dos direitos sociais dos accionistas e a extino ou diminuio do valor (de mercado) das aces..

Pelo contrrio, situaes em que a incidncia na esfera jurdica dos accionistas indirecta, tais como as de dano no patrimnio social (que provocam uma diminuio do valor das participaes sociais dos scios), no implicam responsabilidade civil dos administradores.

4.3 Ofertas Pblicas de Aquisio e investidores institucionais

Para finalizar, referem-se dois aspectos importantes ligados ao governo das sociedades: a Oferta Pblica de Aquisio e os Investidores Institucionais.

Para o primeiro optou-se em Portugal por uma limitao ex-ante dos poderes da administrao da sociedade visada, a qual no poder realizar actos susceptveis de alterar de forma relevante a situao patrimonial da sociedade visada que exorbitem a gesto normal da sociedade e que afectem significativamente os objectivos anunciados pelo oferente (art. 182. do Cdigo dos Valores Mobilirios).

Por sua vez, aos investidores institucionais so impostos legalmente dois limites: o de proceder a operaes por conta dos fundos que possam assegurar-lhes, bem como aos depositrios ou aos depositantes, uma influncia notvel sobre qualquer sociedade, e, relativamente ao conjunto de fundos que administram, no podem proceder a aquisio de aces que lhes confiram mais de 20% dos direitos de voto ou que lhes permitam 36

exercer uma influncia significativa na gesto da sociedade. Alm disso, cada fundo no pode ultrapassar a fasquia dos 10% das aces emitidas por uma mesma sociedade, nem pode deter valores mobilirios emitidos por uma mesma entidade que represente mais do que 5% do seu valor global.

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5 O Governo das Sociedades a nvel internacional

Os sistemas de governo das sociedades variam de pas para pas e so uma das condicionantes que as empresas devem ter em conta nas suas decises de internacionalizao. Genericamente, considera-se que existem dois sistemas de governo das sociedades: o sistema anglo-saxnico, tambm designado sistema de controlo externo, e o continental, ou sistema de controlo interno (Silva et al., 2006, p. 20). O primeiro tpico de pases como os EUA e o Reino Unido, onde predomina a propriedade dispersa, sendo o segundo normalmente associado ao Japo e Alemanha e a propriedade muito concentrada.

Charkham (1994) estudou o governo das sociedades dos pases mencionados anteriormente, tendo verificado a existncia das seguintes particularidades: A natureza em rede dos modelos alemo e japons e o papel importante da banca em ambos; O sistema de codeterminao na Alemanha; O papel limitado dos rgos de administrao japoneses; A natureza competitiva dos modelos americano e ingls e a importncia do Presidente da Comisso Executiva/CEO (em contraste com sistemas mais colegiais); O papel das OPA no governo das sociedades e o papel presente e potencial dos accionistas no Reino Unido e nos EUA.

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5.1 Alemanha
As atitudes e o comportamento do povo alemo so marcados pela cooperao e pelo pensamento a longo prazo.

O lucro, embora importante, no o fim nico das organizaes, pois, como mencionado em Charkham (1994), Os accionistas so um dos grupos de sujeitos com interesse no governo das sociedades (stakeholders), entre vrios, dirigindo-se primeiro o pensamento da gesto alem para os clientes e os trabalhadores..

A indstria alem encontra-se essencialmente dividida em dois tipos de sociedades: GmbH (Gesellschaft mit beschrnkte Haftung sociedade de responsabilidade limitada); AG (Aktiengelleschaft sociedade por aces).

Os rgos de administrao so dualistas: um rgo de administrao com todas as funes de direco e gesto, excepto a de nomeao dos elementos deste rgo, o Vorstand, e um rgo de superviso, o Aufsichtsrat.

O princpio acima enunciado contm uma diferena fundamental em relao a outros sistemas de governo das sociedades, ao atribuir poder a um rgo de administrao como o Vorstand. Este visto como uma colectividade que esperada funcionar colegialmente, distinguindo-se dos rgos japoneses por ser um rgo com capacidade de tomada de deciso e dos americanos/ingleses por no ser visto como um rgo de suporte do Presidente da Comisso Executiva/CEO. 39

O poder formal de nomeao para o Vorstand est com o rgo de superviso e requer uma maioria de dois teros. Caso no seja atingida na primeira ronda de votao, uma maioria simples ser suficiente, o que significa que os representantes dos trabalhadores podem exprimir a sua opinio, mas no impedir uma nomeao de ir avante.11

A remunerao dos rgos de administrao na Alemanha no tem tido o mesmo destaque que nos EUA, uma vez que por razes fiscais no h praticamente stock options, nem grande vontade de associar o pagamento aos lucros e ainda menos ao valor das aces.

Por sua vez, as reas de influncia do Aufsichtsrat esto definidas por lei e abrangem (Charkham, 1994): As contas da Organizao por um determinado perodo (normalmente, trimestralmente); Investimentos de maior dimenso e aquisies estratgicas; Deveres de informao; Nomeaes para o Vorstand; Aprovao de dividendos.

11

Nas GmbH de maior dimenso (500 ou mais trabalhadores) e nas sociedades AG com menos de 2000

trabalhadores, o princpio da codeterminao aplicado e por isso necessitam de ter um rgo de superviso, sendo dos lugares ocupados por accionistas e por representantes dos trabalhadores/sindicatos. Para as sociedades AG com mais de 2000 trabalhadores, a composio do Aufsichtsrat diferente, sendo a proporo de lugares de 50:50.

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Dentro destas reas, a funo do Aufsichtsrat acaba por limitar-se aprovao ou no das questes surgidas.

5.2 Japo

As sociedades comerciais no Japo podem ser de trs tipos: Associaes comerciais (Commercial partnerships); Associaes limitadas (Limited partnerships); Empresas limitadas (Limited companies).

Interessa considerar para o estudo do governo das sociedades as terceiras (Kabushiki Kaisha), e dentro destas as Keiretsu (Keiretsu significa associao), organizaes ligadas em rede, quer atravs de participaes cruzadas no capital, quer por via do fornecimento de produtos e servios.

Na anlise do modelo de governo das sociedades japons h alguns aspectos que convm ter presentes: 1. Os conceitos de obrigao, famlia e consenso esto muito enrazados na sociedade japonesa e afectam a sua atitude em relao ao governo das sociedades; 2. Os objectivos das empresas japonesas so mais frequentemente expressos em termos de quota de mercado do que de lucro (Charkham, 1994, p. 73);

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3. O papel dos bancos que, historicamente, foram responsveis pelo estabelecimento da indstria na segunda metade do sculo XIX e, posteriormente, pela sua recuperao aps 1945.

Para se entender melhor o papel dos bancos no caso japons, transcreve-se o enunciado em Charkham (1994, p. 100): O banco [principal] v-se a si prprio como numa relao especial com obrigaes particulares, nomeadamente fornecer ou coordenar apoio empresa em tempos difceis. O valor desta relao para o banco a sua rentabilidade, por causa da dependncia do seu cliente numa variedade de servios. Para o seu cliente conveniente e uma poltica de seguro[insurance] que muitas vezes ele est disposto a pagar um preo por isso, por exemplo, atravs de depsito de dinheiro no banco com baixas taxas de juro. O aspecto do seguro[insurance] crucial. O apoio empresa em tempos difceis implica uma maior responsabilidade no s pela empresa, como pelos seus empregados.

Em termos dos rgos de administrao e dos seus administradores, o sistema japons caracteriza-se por (Charkham, 1994): Ter pelo menos trs administradores, que no podem ser nomeados por mais de trs anos; As renomeaes de administradores serem normais at idade da reforma; Os rgos de administrao serem essencialmente compostos por insiders; Liderana colegial;

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Muitas empresas terem um Presidente do Conselho de Administrao/Chairman e um Presidente da Comisso Executiva/CEO, embora algumas combinem os dois papeis.

Finalmente, refira-se que o mecanismo das fuses e aquisies importante e extenso, mas a acontecer sempre numa perspectiva amigvel e no hostil.

5.3 Reino Unido

Conforme refere Charkham (1994), o Reino Unido foi o primeiro pas em que a industrializao em larga escala tornou as questes relacionadas com o governo das sociedades importantes.

As empresas de responsabilidade limitada podem ser de dois tipos: Limited e Public Limited, acrescentando no final dos seus nomes as designaes de, respectivamente, Ltd. e PLC. S s ltimas permitido emitir aces, embora no seja obrigatrio serem empresas cotadas, pelo que ser a estas a que se aplicar o restante texto desta seco.

O sistema de administrao vigente de natureza monista ou one-tier (Weil, Gotshal & Manges, 2002), se bem que Charkham (1994) refira que em muitas das primeiras empresas por aces (joint stock company) os seus rgos de administrao tinham funes separadas, que raramente eram executivas, actuando assim como rgos de superviso. 43

Outro aspecto destacado por Charkham (1994) que no existe nenhum requisito legal que obrigue constituio de rgos de administrao, o que faz com que a prpria figura de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman no tenha significado legal. Seja como for esta posio est largamente instituda, esperando-se dele acima de tudo que seja uma pessoa da mxima integridade.

Dos direitos dos accionistas constam, entre outros, o de eleio dos directores, cuja nomeao compete ao rgo de administrao, sendo tambm eles quem, legalmente, os podem demitir.

A regra um voto/uma aco , de um modo geral, a vigente no Reino Unido (Weil, Gotshal & Manges, 2002; Charkham, 1994), pois o princpio geral luz da lei inglesa que o voto propriedade pessoal, que cada accionista tem o direito de o exercer de acordo com os seus prprios interesses (Weil, Gotshal & Manges, 2002). Tal leva a que no haja medidas especiais de proteco aos accionistas minoritrios, embora haja excepes, como as que resultam numa perca de valor das suas aces, por exemplo, atravs de uma diluio.

Finalmente, de mencionar que no Reino Unido o papel dos bancos no governo das sociedades pouco relevante (Charkham, 1994).

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5.4 EUA

Segundo MacAvoy e Millstein (2003) existiram duas crises no governo das sociedades norte-americanas. A primeira ocorreu entre meados dos anos 70 e os anos 80, e caracterizou-se pela formao de conglomerados de empresas, podendo ainda ser dividida em duas fases: Uma fase inicial, em que se deu a fuso de pequenas e mdias empresas em indstrias no relacionadas; Uma fase final, j nos anos 80, com um menor nmero de fuses, mas com os montantes envolvidos nas aquisies a serem mais elevados.

A segunda crise, e mais conhecida, ocorreu entre 2000 e 2002, caracterizada por uma queda abrupta do preo das aces, de que a Enron foi o caso mais sintomtico.

Uma das justificaes apontada para estes movimentos, foi a da diversificao dos negcios conduzir a uma reduo do risco de insolvncia, fazendo com que as empresas estivessem melhor preparadas para os altos e baixos da economia, para alm de ganhos resultantes da combinao de actividades entre empresas. Contudo, em muitas Organizaes, a gesto utilizou os activos para construir organizaes

sobredimensionadas e/ou alargar os pagamentos a certos stakeholders para alm do que era necessrio, contrariando os interesses dos accionistas.

Como consequncia destes acontecimentos, deu-se o ressurgimento dos rgos de administrao, pressionados a aumentarem a sua autoridade e a sua responsabilidade, ou

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seja, a profissionalizarem-se, bem como a envolverem-se mais no processo de tomada de deciso atravs da participao na formulao da estratgia da Organizao12.

Numa caracterizao sumria, pode-se dizer que enquanto na primeira crise, a Gesto utilizou os rendimentos dos accionistas para construir organizaes

sobredimensionadas, na segunda recorreu a prticas financeiras inaceitveis para manter o preo das aces artificialmente elevado.

Os norte americanos preferem uma liderana individual e pela via do confronto, a uma liderana mais colegial ou pela via da cooperao. Da o predomnio da figura do CEO, tambm reflectida na remunerao auferida, no s em relao a outros membros da organizao a segunda pessoa mais bem paga dentro de uma Organizao recebe, regra geral, substancialmente menos do que o CEO, mas tambm em relao aos seus congneres de outros pases.

Os rgos de administrao nos EUA so de modelo monista, sendo eleitos pelos accionistas, que na prtica apenas ratificam as nomeaes feitas pelos prprios rgos. Por sua vez, o Presidente do Conselho de Administrao/Chairman eleito pelos directores, sendo que em mais de das empresas, o Chairman e o CEO so a mesma pessoa.

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Deste perodo, destaca-se o caso da General Motors (GM) que em face dos maus resultados da empresa

optou por demitir o seu CEO (Outubro de 1992) e publicar novas linhas de orientao para o conselho de administrao.

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Anteriormente, os rgos de administrao eram dominados por directores executivos, mas a tendncia para os directores no executivos (os americano utilizam o termo outside directors para os referenciar) constituirem uma minoria cada vez mais significativa, ou mesmo alcanarem a maioria. Esclarea-se que directores no executivos, no significa necessariamente directores independentes.

Quase todos os rgos de administrao americanos tm pelo menos uma comisso, que pode ser de auditoria, de remunerao, de nomeao, ou comisses executivas. Destas, as de auditoria so claramente dominantes, estando presentes em 97% das grandes empresas norte-americanas (Silva et al., 2006).

Enquanto as comisses de auditoria so compostas maioritariamente por directores no executivos, quase todas as comisses de remunerao so compostas por apenas directores no executivos.

Quanto s comisses de nomeao, so constitudas tipicamente por um director executivo e quatro directores no executivos, sendo o essencial do seu trabalho o analisar as sugestes do CEO. Por vezes, podero levar a cabo tarefas mais abrangentes, como o rever a constituio do rgo de administrao ou os planos de sucesso.

Por ltimo, as comisses executivas tm na sua constituio, como o prprio nome indicia, uma maior proporo de directores executivos (cerca de ), sendo a sua finalidade varivel. Esta pode ser, por exemplo, lidar com assuntos urgentes que surjam entre as reunies do rgo de administrao, ou funcionarem elas prprias semelhana do rgo de administrao, de forma resolver problemas com que a gesto se depara.

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Historicamente, os bancos nos Estados Unidos foram sujeitos a vrias restries, como a do Glass-Steagall Act de 1933, que os proibiu de subscreverem aces ou de se associarem a bancos de investimento que o faam, da Charkham (1994) afirmar na sua anlise a este pas que os bancos no entram por isso no quadro do governo das sociedades....

5.5 Concluses

Cada vez mais as empresas ponderam se se devem internacionalizar ou no, sendo o sistema de governo das sociedades noutros pases um dos factores a ter em conta nessa deciso. Os sistemas de governo das sociedades pertencem ao modelo continental, como os da Alemanha ou do Japo, ou do tipo anglo-saxnico, baseado no mercado.

O governo das sociedades alemo destaca-se por ter um sistema dualista, ou seja, com um rgo de administrao e um de superviso separados, e pelo princpio da codeterminao, pelo qual os trabalhadores tm representao no rgo de superviso. Quanto ao sistema japons, caracteriza-se pela sua organizao em rede, derivada de participaes cruzadas no capital e do fornecimento de produtos e servios entre empresas do mesmo grupo.

O outro sistema possvel de governo das sociedades, o anglo-saxnico, um sistema monista, com o rgo de administrao e o de superviso reunidos num s, e em que a influncia dos bancos praticamente desprezvel.

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6 Princpios de Governo das Sociedades

Apresentam-se neste captulo os principais trabalhos a nvel internacional sobre o governo das sociedades e que por isso serviram de modelo para os cdigos elaborados por vrios pases, nomeadamente os pertencentes Unio Europeia.

Contm recomendaes ou disposies que abrangem tpicos to diversos como os regimes de compensao dos gestores, medidas anti-OPA, proteco dos accionistas minoritrios ou os direitos de voto dos accionistas, entre outros, mas como refere Becht et al. (2003, p. 67) ...o seu enfoque dominante nos rgos de administrao e em assuntos com eles relacionados..

6.1 O Relatrio Cadbury

Foi no Reino Unido que teve lugar a publicao de um dos mais conhecidos trabalhos com vista melhoria do governo das sociedades. Trata-se do relatrio Cadbury (Cadbury, 1992), ao qual outros se lhe seguiram: relatrio Greenbury de 1995, relatrio Hampel de 1998 e o relatrio Turnbull de 1999, entre outros.

Tal como mencionado por Jones e Pollitt (2003), o relatrio Cadbury foi percursor nalgumas matrias, como sejam a ateno dada ao rgo de administrao no processo de tomada de deciso e a importncia da constituio de comisses de controlo, sendo que muitas das suas recomendaes vieram a ser incorporadas noutros cdigos de boas 49

prticas, nomeadamente nos Princpios de Governo das Sociedades da OCDE, publicados em 1999 (sujeitos a reviso em 2004 OCDE, 2004). De entre as recomendaes formuladas, destacam-se as seguintes: Diviso de responsabilidades no topo da Organizao, de forma a assegurar que os poderes de deciso no esto todos concentrados no mesmo indivduo. Isto tem a ver com a separao de poderes entre o Presidente da Comisso Executiva/CEO e o Presidente do Conselho de Administrao/Chairman, a qual a comisso Cadbury considerou desejvel, embora apenas a recomende, tendo evitado a sua prescrio; A maioria dos directores no executivos devero ser independentes; Existncia de comisses de auditoria com pelo menos 3 directores no executivos; Existncia de comisses de remunerao, geridas na sua maioria por directores no executivos; A seleco dos directores no executivos dever ser feita por todos os elementos do rgo de administrao.

Em termos de deveres de divulgao de informao, recomendado que as empresas indiquem no Relatrio e Contas se esto ou no a cumprir o cdigo e caso no o cumpram apresentem razes para tal, seguindo assim a filosofia comply or explain.

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6.2 OCDE

A nvel dos organismos internacionais, a questo do Governo das Sociedades tambm tem merecido ateno, designadamente por parte da OCDE, que em 1999 publicou os Princpios de Governo das Sociedades, entretanto revistos em 2004.

Consta do Prembulo que os Princpios aplicam-se essencialmente s sociedades de capital aberto ao pblico, tanto financeiras como no financeiras. e que um bom governo das sociedades deve proporcionar incentivos adequados para que o rgo de administrao e os gestores prossigam objectivos que sejam do interesse da empresa e dos seus accionistas, devendo facilitar uma fiscalizao eficaz. (OCDE, 2004). tambm dito que um bom governo das sociedades contribui para um crescimento sustentvel, sendo indicados outros factores que podem contribuir para o sucesso a longo prazo da empresa: tica empresarial e preocupao com as questes ambientais e sociais da comunidade em que se insere.

A reviso de 2004 dos Princpios de Governo das Sociedades considera como mais relevantes os princpios a seguir apresentados: I. Assegurar a base para um enquadramento eficaz do Governo das Sociedades II. Os direitos fundamentais dos accionistas e funes fundamentais de exerccio dos direitos Os direitos mais elementares dos accionistas so reconhecidos em quase todos os Estados-membros da OCDE. Um dos principais direitos o de eleio dos membros do rgo de administrao. A sua nomeao muitas vezes feita 51

atravs de comisses prprias (comisses de nomeao), sendo considerado boa prtica ter membros independentes nestas comisses. Em termos de remunerao, h um apelo para que o rgo de administrao divulgue a poltica seguida. A este propsito referido que os accionistas devem poder expressar as suas opinies sobre a poltica de remunerao dos membros do rgo de administrao e principais executivos. A componente accionista dos regimes de compensao dos membros do rgo de administrao e dos trabalhadores deve ser sujeita aprovao dos accionistas. (C.3). Outras questes abordadas so a dos direitos de voto e a do controlo das sociedades atravs de fuses. Para a primeira recomendada a aceitao geral do voto por representao e incentivado o recurso ao voto electrnico, de forma a facilitar a participao dos accionistas, sendo afirmado que os accionistas devem poder votar pessoalmente ou atravs de um representante, devendo ser atribudo igual peso em qualquer um destes casos. (C.3), enquanto para a segunda, controlo das sociedades atravs de fuses, afirmado que no devem ser utilizadas medidas anti-OPA para ilibar os gestores e o rgo de administrao das suas responsabilidades. (E.2). III. O tratamento equitativo dos Accionistas Para o tratamento equitativo dos accionistas h uma preocupao sobretudo com aqueles que mais podero vir a ser prejudicados em resultado das aces dos membros dos rgos de administrao, dos gestores e dos accionistas dominantes e que so, regra geral, os accionistas minoritrios e os accionistas estrangeiros. Para estes estarem protegidos necessrio que, como referido nas notas relativas a este Princpio, existam mtodos efectivos de obter reparao a custo razovel e sem demoras excessivas.. O direito de voto dos accionistas

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aqui novamente abordado, mas agora sob a perspectiva de que todos os accionistas dentro de uma mesma categoria devem ter os mesmos direitos de voto. (III A.1). Em relao ao conceito uma aco, um voto no h nenhuma referncia objectiva, apesar de ser um conceito bastante defendido no mbito do governo das sociedades. IV. O papel dos outros sujeitos com interesses relevantes no Governo das Sociedades Por outros sujeitos com interesses relevantes no governo das sociedades entende-se os investidores, trabalhadores, credores e fornecedores. O texto principal deste Princpio refere que o enquadramento do governo das sociedades deve acautelar os direitos legalmente consagrados, ou estabelecidos atravs de acordos mtuos, de outros sujeitos com interesses relevantes na empresa e deve encorajar uma cooperao activa entre as sociedades e esses sujeitos na criao de riqueza, emprego e na manuteno sustentada de empresas financeiramente saudveis.. No caso dos direitos dos sujeitos com interesses relevantes na sociedade serem violados, afirmado que estes devem ter oportunidade de obter reparao efectiva (ponto B). H dois sujeitos que so alvo de recomendaes especficas: os trabalhadores e os credores. Para os primeiros incentivada a sua participao nos governos das sociedades, por exemplo, atravs da representao de trabalhadores nos rgos de administrao, ou atravs de planos de aquisio de aces dirigidos aos trabalhadores (ponto C.), enquanto para os segundos posta a tnica nos seus direitos e no adequado enquadramento da insolvncia, dado que da tambm dependem os crditos que colocam ao dispor das empresas (ponto F.).

53

V.

Divulgao de informao e transparncia A falta de clareza na divulgao de informao um dos factores que mais dificulta a efectiva fiscalizao das empresas por parte dos accionistas, da a importncia atribuda nos Princpios divulgao de informao e da transparncia com que tal feito. Assim, no ponto A so precisados os deveres de divulgao de informao das empresas, os quais incluem, entre outros: os resultados financeiros e operacionais, objectivos da empresa, ou os das participaes sociais e direitos de voto. A exigncia de se preparar e divulgar informao segundo rigorosas normas contabilsticas contemplada no ponto B, enquanto os pontos C e D so Princpios relativos s auditorias.

VI.

As responsabilidades do rgo de Administrao Dados os dois tipos possveis de sistemas de administrao, sistemas monistas ou sistemas dualistas, os Princpios relativos ao rgo de administrao so suficientemente genricos, de forma a serem aplicveis s duas situaes. Algumas das principais funes do rgo de administrao so enumeradas em D, nomeadamente: 1. Apreciar e orientar a estratgia da sociedade, os principais planos de aco, a poltica de risco, os oramentos anuais e os planos de negcios; definir objectivos de desempenho; fiscalizar a execuo e o desempenho da sociedade; e supervisionar os gastos de capital, aquisies e alienaes mais importantes., 3. Seleccionar, compensar, fiscalizar e, quando necessrio, substituir os principais executivos e supervisionar o planeamento da substituio. e 7. Assegurar a integridade dos sistemas de contabilidade e de informao financeira da sociedade, incluindo a auditoria independente, bem como o funcionamento dos sistemas de controlo apropriados, especialmente os sistemas de controlo do risco, de controlo financeiro e operacional e de

54

cumprimento da lei e das normas aplicveis.. No ponto E abordada a questo da independncia dos membros do rgo de administrao13, sendo referido que tal requerido para assegurar a prpria independncia do rgo de administrao. tambm indicado como boa prtica a separao das funes de Presidente da Comisso Executiva/CEO e de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman em sistemas monistas. Dentro do ponto E tambm feita a ligao s comisses que podem existir dentro do rgo de administrao, entre as quais se incluem a de auditoria, as de nomeao e as de remunerao, enunciando-se que o seu mandato, composio e processos de trabalho devem estar bem definidos e serem divulgados pelo rgo de administrao.. O ltimo Princpio relativo s responsabilidades do rgo de administrao afirma que F. De forma a desempenharem as suas funes, os membros do rgo de administrao devem ter acesso a informaes rigorosas, relevantes e oportunas..

13

A definio de membro independente no simples e a prov-lo est o facto de no haver uma

definio comum a todos os pases da OCDE. Em alguns desses pases, optou-se por delimitar negativamente o que um director independente, ou seja, especificando as situaes que impedem um director de ser considerado independente, caso de Portugal e da definio adoptada pela CMVM. No entanto, a OCDE incentiva a que sejam dados exemplos positivos de qualidades que aumentaro a probabilidade de uma efectiva independncia..

55

6.3 O panorama na Unio Europeia

A Comisso Europeia mandou elaborar sociedade de advogados Weil, Gotshal & Manges um estudo comparativo dos cdigos de Governo de Sociedades dos pases membros, na altura num total de quinze (Weil, Gotshal & Manges, 2002). Dos quinze Estados membros, treze tinham pelo menos um cdigo, enquanto apenas dois no tinham qualquer cdigo (Austria e Luxemburgo)14. Uma das hipteses colocadas era a de elaborao de um cdigo europeu de governo das sociedades, mas que no foi considerada premente pelos autores do estudo, semelhana do considerado posteriormente no denominado Relatrio Winter II (The High Level Group of Company Law Experts, 2002).

Os cdigos so voluntrios e no vinculativos e abrangem as sociedades cotadas. A maioria deles tem como objectivo a melhoria da qualidade do governo dos rgos de administrao. Outros dos objectivos mais referidos so a melhoria da responsabilidade das empresas perante os accionistas e/ou a maximizao do valor para o accionista e a melhoria do desempenho da empresa, competitividade e/ou acesso ao capital. H ainda um cdigo (cdigo da Banca Belga & Comisso Financeira) que tem como nico objectivo a melhoria da informao relacionada com o governo de sociedades disponibilizada ao mercado de capitais.

14

Pouco tempo depois (Novembro de 2002), o nmero de pases sem cdigo viria a reduzir-se ao

Luxemburgo, aps a publicao do Cdigo de Governo das Sociedades austraco. Uma lista completa dos cdigos em vigor na Unio Europeia est disponvel no stio do European Corporate Governance Institute (www.ecgi.org).

56

Comparando os diferentes cdigos, constata-se que a maior diferena entre eles reside no papel desempenhado pelos trabalhadores (Quadro 2). Assim, se h Estados que so os accionistas que elegem os membros do rgo de superviso, h outros, nomeadamente, na Austria, Dinamarca, Alemanha, Luxemburgo e Sucia, em que os trabalhadores de empresas de certa dimenso podem eleger membros para esse rgo. Na Finlndia e na Frana, em funo dos acordos da empresa, os trabalhadores tambm podero exercer esse direito; no caso francs, a partir de deteno de 3% das aces da empresa, atribudo o direito aos trabalhadores de nomear um ou mais directores, se bem que sujeito a determinadas excepes.

Outras diferenas significativas so a estrutura dos rgos de administrao (Quadro 2) e o dever de divulgao de informao da remunerao dos elementos chave da Organizao.

A primeira deve-se ao facto da estrutura ser monista nalguns pases e dualista noutros. No entanto, a estrutura monista claramente dominante, sendo comum a onze pases, s no vigorando na Austria, Alemanha, Holanda e Dinamarca.

Quanto ao dever de informao da remunerao dos elementos chave da Organizao, a resistncia sua implementao entre os Estados membros ainda muita, embora no Reino Unido tal seja obrigatrio para os gestores e membros dos rgos de administrao das sociedades cotadas.

57

Quadro 2 - Sistemas de administrao e presena dos trabalhadores no rgo de superviso em quinze pases europeus

Pas

Sistema de administrao

Presena de trabalhadores no rgo de superviso


Sim No Sim Possvel atravs dos acordos de empresa Possvel atravs dos acordos de empresa/Aconselhamento Sim No No No Sim Aconselhamento No No Sim No

Austria Blgica Dinamarca Finlndia Frana Alemanha Grcia Irlanda Itlia Luxemburgo Holanda Portugal Espanha Sucia Reino Unido

Dualista Monista Dualista Monista Monista Dualista Monista Monista Monista Monista Dualista Monista Monista Monista Monista

Fonte: Weil, Gotshal & Manges (2002, p. 44)

58

Alm dos aspectos referidos, destacam-se tambm as seguintes prticas de governo das sociedades presentes nos cdigos dos quinze pases comunitrios: Nomeao de directores: especialmente no Reino Unido, mas tambm em outros pases como a Frana (ver o Relatrio Vinot I), privilegia-se a utilizao de comisses de nomeao como forma de reduzir a influncia do Presidente da Comisso Executiva/CEO no processo de seleco dos membros que vo controlar o seu desempenho; Combinao de directores executivos e directores no executivos: comea a ser consensual a ideia de que nos rgos de administrao, alm dos directores executivos, deve haver directores no executivos, os quais incluem os directores independentes, como forma de haver uma avaliao objectiva e imparcial do desempenho da gesto. Este tpico est particularmente presente nos cdigos de pases com rgos de administrao monistas, como no Relatrio Olivencia (Espanha) em que referido que os rgos de administrao devem ...incorporar um nmero razovel de directores independentes que tenham boa reputao profissional e que no tenham qualquer ligao com a gesto ou os accionistas mais significativos. Liderana do rgo de administrao: ao contrrio dos sistemas dualistas, onde o rgo de gesto e o rgo de superviso tm lideranas distintas, no sistema monista muitas vezes as posies de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman e de Presidente da Comisso Executiva/CEO so ocupadas pela mesma pessoa. Devido a se considerar que tal situao pode levar a um conflito de interesses, alguns cdigos preconizam a separao dessas posies (veja-se o Cdigo Dual da Blgica, p.e.). Outros advogam apenas um melhor equilbrio de poder entre as funes de Presidente do Conselho de Administrao/Chairman e o Presidente da 59

Comisso Executiva/CEO, mas consideram que a combinao dos dois papeis uma prtica comum dos pases e por isso aceitvel (Relatrio Olivencia, Espanha, e Relatrio Preda, Itlia); Comisses de controlo internas: as comisses de controlo so vistas como elemento de auxlio aos rgos de administrao, nomeadamente em reas onde possa haver conflito de interesses entre a gesto e a organizao, incluindo-se nestas as auditorias, as remuneraes e as nomeaes de gestores e directores. Em termos da sua composio, recomendada a presena de directores no executivos e em particular de directores independentes.

60

6.4 A Lei de Sarbanes-Oxley

Na sequncia dos escndalos que abalaram o mercado de capitais norte-americano, como os da Enron ou da WorldCom, foi aprovada a 30 de Julho de 2002 a Lei de Sarbanes-Oxley, que um documento com fora de lei, ao contrrio do verificado nos pases da Unio Europeia, em que as medidas assumem a forma de recomendaes.

O que tem gerado maior controvrsia o requisito contido no pargrafo 404 de acordo com o qual, os auditores tm o dever especfico de relatar, positiva ou negativamente, sobre a adequacidade do controlo interno. (Mackey, 2005). Tambm merece realce, o facto do Presidente da Comisso Executiva/CEO e do Director Financeiro/CFO terem de passar a certificar as declaraes financeiras peridicas das sociedades atravs de uma declarao escrita (SEC 906).

Para implementao, monitorizao e superviso das disposies da lei foi criado um organismo (Public Accounting Oversight Board), a funcionar na dependncia da SEC (Securities and Exchange Comission). O organismo constitudo por 5 elementos, com um tempo de servio para cada um que no pode exceder os 5 anos. s empresas de contabilidade, h a imposio de um registo, apenas mediante o qual podero exercer a sua actividade, ficando, alm disso, obrigadas elaborao de relatrios peridicos para actualizao da informao constante do registo (a periodicidade para elaborao dos relatrios anual, podendo ser menor, se assim se justificar).

61

Outras disposies relevantes so: A reviso e aprovao do Relatrio de Auditoria por uma pessoa qualificada que no a que elaborou o relatrio, embora ligada empresa de contabilidade; No especifica quais os princpios contabilsticos aceites, mas estabelece os critrios a que tm de obedecer os organismos que emitem estes princpios (SEC. 108); Impede as empresas de auditoria de prestarem aos seus clientes outros servios para alm dos de auditoria, como sejam, servios actuariais, servios jurdicos, etc. Esta limitao no aplicvel no caso em que os servios que no sejam de auditoria no excedam 5% do valor total dos servios a serem pagos; Tanto a auditoria de uma empresa como a sua reviso no podem ser efectuadas pela mesma pessoa por perodos que excedam 5 anos; A nomeao, remunerao e superviso das actividades das empresas de auditoria fica a cargo da comisso de auditoria das sociedades, cujos membros tm de ser independentes para serem independentes no podero aceitar remuneraes por trabalhos de consultoria, aconselhamento ou outros para a sociedade, nem estarem associados a ela ou a uma das suas subsidirias (SEC. 301); Na mesma seco referida no ponto anterior (SEC 401) estipulada a elaborao de normas, em no mais de 180 dias, que obriguem divulgao nos Relatrios Financeiros trimestrais e anuais de operaes off-balance sheet e outras relaes da sociedade com entidades ou pessoas no consolidadas que possam vir a ter um efeito material, presente ou futuro, na condio financeira, alteraes da condio financeira, resultados das operaes, liquidez, investimentos, recursos de capital, ou componentes significativas de receitas ou despesas; declarada a ilegalidade de qualquer sociedade, incluindo uma sua subsidiria, de directa ou indirectamente, manter ou aumentar crditos, ou procurar aumentos de 62

crdito, sob a forma de emprstimos pessoais a um gestor executivo ou administrador da sociedade. So, no entanto, indicadas algumas excepes a esta medida, como emprstimos para a construo ou beneficiao de casas, ou crdito de consumo (SEC 402); Estabelece na SEC 501 a elaborao de normas por parte da SEC ou, sob a autorizao e direco desta, por parte de associaes de ttulos registadas ou de bolsas de valores, de modo a evitar conflitos de interesse por parte dos analistas financeiros aquando da recomendao de aces ou na elaborao de research.

63

6.5 Concluses

Publicado em 1992 no Reino Unido, o relatrio Cadbury foi percursor nalgumas matrias do governo das sociedades, como seja o enfoque dado ao rgo de administrao.

Em 1999, com reviso em 2004, a OCDE publicou os seus Princpios de Governo das Sociedades, agrupados em torno de seis grandes grupos, a saber: I. Assegurar a base para um enquadramento eficaz do Governo das Sociedades

II. Os direitos fundamentais dos accionistas e funes fundamentais de exerccio dos direitos III. O tratamento equitativo dos Accionistas IV. O papel dos outros sujeitos com interesses relevantes no Governo das Sociedades V. Divulgao de informao e transparncia VI. As responsabilidades do rgo de Administrao

Estes princpios so hoje uma importante referncia internacional e tm servido de orientao para iniciativas legislativas e regulamentadoras no s nos Estados-Membros da OCDE, entre os quais se incluem Portugal e vrios pases comunitrios, como em pases terceiros.

Um estudo sobre o panorama dos cdigos de governo das sociedades na Unio Europeia, na altura em que tinha quinze Estados-Membros, permitiu constatar que a principal diferena entre eles residia na possibilidade dos trabalhadores elegerem elementos para os rgos de administrao. Em pases como a Dinamarca ou a 64

Alemanha, tal possvel. Outras diferenas importantes so a estrutura dos rgos de administrao e o dever de divulgao de informao da remunerao dos elementos chave da Organizao.

Os cdigos so voluntrios e no vinculativos, enquanto a Lei de Sarbanes-Oxley, referente ao mercado norte-americano, tem fora de lei. Desta lei destacam-se o dever dos auditores de relatar, positiva ou negativamente, sobre a adequacidade do controlo interno e o facto das declaraes financeiras peridicas das sociedades terem de ser certificadas pelo Presidente da Comisso Executiva/CEO e pelo Director

Financeiro/CFO atravs de um declarao escrita.

65

7 Estudo emprico

7.1 Introduo

A importncia do governo das sociedades no advm apenas dos recentes escndalos financeiros, mas sobretudo da ateno que ao assunto dedicada pelas entidades reguladoras, bem como da forma como percepcionado pelo mercado. Assim, numa pesquisa levada a cabo pela consultora McKinsey (McKinsey, 2002), uma das principais concluses de que na altura da avaliao de decises de investimento, os investidores institucionais colocam as questes do governo das sociedades ao mesmo nvel dos indicadores financeiros. Numa outra pesquisa (Heidrick & Struggles, 2005) pode-se ver o posicionamento de Portugal em termos do rating que foi atribudo ao seu governo das sociedades num conjunto de 10 pases da Unio Europeia (o rating mximo de 16).

Figura 3 - Rating do governo das sociedades de Portugal em 10 pases da UE

Mdia em 05

Portugal

Fonte: Grfico retirado de Heidrick & Struggles (2005, p. 5)

66

A cor azul esto as mdias observadas bianualmente desde 1999 (2005 est a uma cor mais escura), sendo a Itlia o pas com o rating mais baixo e o Reino Unido o que obtm o rating mais alto.

O que se pretende saber com este trabalho se existe alguma relao entre o desempenho das sociedades e o seu governo, recorrendo para tal mtrica do Resultado Residual.

O trabalho inspira-se no estudo levado a efeito por MacAvoy e Millstein (2003)15, cuja finalidade era, segundo os autores, testar a hiptese de que rgos de administrao profissionais esto associados a uma melhor gesto e a um melhor desempenho da sociedade a que pertencem. Por rgos de administrao profissionais entendia-se aqueles que so independentes da gesto, renem regularmente para avaliar a gesto e sobre ela asseguram uma efectiva superviso.

Neste estudo, os rgos de administrao analisados foram os de empresas norteamericanas cotadas em Bolsa e que responderam a um questionrio da CalPERS16 relativo ao governo das sociedades.

15

J anteriormente (1997) os mesmos autores tinham realizado um estudo idntico, com uma amostra de

empresas aproximadamente da mesma dimenso (154 em vez das 128 no ltimo estudo), mas abrangendo um menor perodo temporal (perodo de 5 anos, 1991-1995, contra um perodo de 11 anos, 1991-2001). Para mais referncias sobre o estudo inicial, consultar MacAvoy e Millstein (1998).
16

California Public Employees' Retirement System (CalPERS) um dos maiores fundos de penses (de

benefcio definido) norte-americano, oferecendo benefcios em termos de reforma e sade para mais de 1,4 milhes de trabalhadores, reformados e suas famlias e para mais de 2.500 empregadores.

67

Deste modo, para Portugal ser necessrio analisar empresas com as mesmas caractersticas, ou seja, empresas presentes no Mercado de Cotaes Oficial (MCO) e que tenham sido avaliadas em relao ao seu governo das sociedades atravs de um inqurito ou outro instrumento de anlise semelhante.

Na pgina seguinte apresenta-se a comparao entre os pressupostos em que assenta o estudo de MacAvoy e Millstein (2003) e os desta tese.

68

Quadro 3 - Comparao entre os pressupostos do estudo emprico em MacAvoy e Millstein (2003) e os propostos para esta tese

MACAVOY E MILLSTEIN (2003)


Amostra Amostra inicial de 300 empresas americanas cotadas em bolsa, a qual foi reduzida para 128 empresas, aps eliminao, entre outros factores, das que no responderam ao inqurito, ou das que foram alvo de um processo de fuso e aquisio Inqurito da CalPERS (California Public Employees Retirement System) de 1995 com o objectivo de averiguar se as directrizes do governo das sociedades das empresas respondentes estavam em linha com as elaboradas pela General Motors (GM)

PROPOSTO
Amostra inicial de 47 empresas portuguesas cotadas no mercado de cotaes oficiais, reduzida para 36 empresas, aps terem sido eliminadas as que sofreram fuses e integraes noutras sociedades 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa com o objectivo de averiguar se as empresas seguiam as recomendaes publicadas por este organismo sobre o Governo das Sociedades Ordenamento das empresas em funo do seu grau de cumprimento das recomendaes da CMVM: 62,6%, valor correspondente mediana do grau de cumprimento; < 62,6 %. 1998 - 2003 3 sectores de actividade: intermediao financeira, seguros e fundos (IF), outras actividades de servios prestadas s empresas (SGPS) e outros sectores de actividades (OS)

Inqurito base

Ordenamento da Empresas divididas segundo a classificao (grades) aplicada pela CalPERS: amostra A+: empresas com bom governo A ou B: empresas a tomar medidas para conseguirem um bom governo C, D ou F: empresas com governao fraca 1991 - 2001 Horizonte temporal Indstrias/Sector 14 indstrias de actividade

69

7.2 Recomendaes e regulamentos da CMVM

A Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM) a autoridade em Portugal a quem compete regular e supervisionar o funcionamento dos mercados de valores mobilirios e a actividade de todas as entidades que intervm nesses mercados, tendo autonomia financeira e administrativa.

Em Outubro de 1999, foi a primeira vez que a CMVM fez Recomendaes sobre o Governo das Sociedades Cotadas, dirigidas s sociedades emitentes de aces em mercado regulamentado e aos investidores institucionais, as quais vieram a conhecer novas edies em Dezembro de 2001, Novembro de 2003 e finalmente em Novembro de 2005, esta tendo j em conta a reviso dos Princpios da OCDE sobre o Governo das Sociedades, aprovada em 2004 (OCDE, 2004).

Descreve-se a forma como esto organizadas as Recomendaes de 2001, por serem estas as que interessam para efeitos deste estudo17.

Constam de um total de 15 recomendaes agrupadas em 5 grupos distintos: I. Divulgao de Informao, II. Exerccio do Direito de Voto e de Representao de Accionistas, III. Regras Societrias, IV. rgo de Administrao e V. Investidores Institucionais.

17

Toda a informao sobre as restantes poder ser consultada no stio da CMVM (www.cmvm.pt).

70

Comparando-as com as de 1999, verifica-se que foram introduzidas trs novas recomendaes (recomendaes 6, 12 e 13), atravs das quais recomendada a criao de um sistema interno de controlo, para a deteco eficaz de riscos ligados actividade da empresa, em salvaguarda do seu patrimnio e em benefcio da transparncia do seu governo societrio (recomendao 6), que uma parte da remunerao dos membros do rgo de administrao, em particular dos que exercem funes de gesto corrente, dependa dos resultados da sociedade (recomendao 12) e que a proposta submetida assembleia geral relativamente aprovao de planos de atribuio de aces e/ou de opes de aquisio de aces a membros do rgo de administrao e/ou a trabalhadores contenha todos os elementos necessrios para uma avaliao correcta do plano (recomendao 13). As restantes recomendaes mantiveram-se inalteradas, embora com uma ordem diferente: as recomendaes 6, 7, 8, 9 e 12 correspondem agora s recomendaes 1 a 5 e as recomendaes 13 a 17 s recomendaes 7 a 11.

Em termos das recomendaes que integram cada grupo, tem-se o grupo I e o grupo II com duas recomendaes cada. No grupo I encorajada a utilizao das novas tecnologias de informao quanto divulgao de informao financeira e dos documentos preparatrios das reunies das Assembleias Gerais (recomendao 1) e aconselhada a criao um gabinete de proteco ao investidor (recomendao 2), enquanto no grupo II feita meno ao exerccio activo do direito de voto, quer directamente, nomeadamente por correspondncia, quer por representao

(recomendao 3) e se afirma ser fundamental, no s que o accionista disponha da informao necessria para uma correcta deciso no que toca estipulao das instrues de sentido de voto, mas tambm que seja explicitada a fundamentao do

71

sentido de voto do representante, sobretudo em casos de inexistncia de instrues do representado (recomendao 4).

Por sua vez, o grupo III tem trs recomendaes. Para alm da recomendao 6 anteriormente mencionada, proposto o estabelecimento, ao nvel da organizao interna da sociedade, de regras especficas vocacionadas para regularem situaes de conflito de interesses entre os membros do rgo de administrao e a sociedade (recomendao 5) e indicado que as medidas adoptadas para impedir o xito de ofertas pblicas de aquisio devem respeitar os interesses da sociedade e dos seus accionistas (recomendao 7).

Segue-se o grupo IV com seis recomendaes relativas ao rgo de administrao, das quais duas j foram referidas (recomendaes 12 e 13). Nas restantes, indicado que o rgo de administrao deve ser composto por uma pluralidade de membros (recomendao 8), encoraja-se a incluso de um ou mais membros independentes em relao aos accionistas dominantes (recomendao 9), menciona-se que se houver uma comisso executiva a sua composio deve reflectir o equilbrio existente no rgo de administrao entre os administradores ligados a accionistas dominantes e os administradores independentes (recomendao 10) e encoraja-se a criao de comisses de controlo internas constitudas por administradores no executivos (recomendao 11). Este grupo de recomendaes o que viria a ter mais alteraes nos anos subsequentes, nomeadamente em termos do reforo da importncia dos administradores independentes.

72

Por ltimo, tem-se o grupo V com duas recomendaes dirigidas aos investidores institucionais, designadamente, que devem tomar em considerao as suas responsabilidades quanto a uma utilizao diligente, eficiente e crtica dos direitos inerentes aos valores mobilirios de que sejam titulares (recomendao 14), tais como os direitos de voto, de que devem prestar informao no tocante prtica seguida (recomendao 15).

Com vista a divulgar o grau de cumprimento das recomendaes por parte das sociedades cotadas, a CMVM publicou o Regulamento n 7/2001 que tornou obrigatria a divulgao sobre o grau e o modo de adopo das recomendaes, instituindo que tal deve ser feito sob a forma de um relatrio anual e seguindo uma filosofia de comply or explain, ou seja, indicando se as recomendaes so cumpridas ou no, e neste ltimo caso justificando o incumprimento. Entretanto, este regulamento foi alterado pelo Regulamento n 11/2003, onde foram introduzidas novas alteraes em virtude da aprovao da Recomendao da Comisso Europeia sobre Independncia dos Auditores e do Plano de Aco da Comisso Europeia sobre Direito das Sociedades dessas alteraes destacam-se os novos deveres de informao (honorrios pagos aos auditores e divulgao de informao obrigatria atravs do stio da Internet) e a clarificao do conceito de administrador independente, delimitando-o negativamente,

Regulamento n 10/2005 e Regulamento n 3/2006.18

18

Qualquer um destes regulamentos pode ser consultado na ntegra no stio da CMVM (www.cmvm.pt).

73

7.3 Inquritos s sociedades cotadas

Para aferir o cumprimento das recomendaes sobre o governo das sociedades, a CMVM realizou quatro inquritos dirigidos s empresas cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais (MCO)19, os quais tiveram lugar nos anos de 1999, 2000, 2001 e 2002.

Os inquritos de 1999, 2000 e 2001 incidiram sobre as recomendaes de 1999, enquanto o de 2002 tinha como referncia as recomendaes actualizadas em Dezembro de 2001, o que fez com que fosse ...distinto daqueles enviados em anos anteriores, tal como refere a CMVM no seu estudo sobre o 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa. A tambm referido que ...para alm do nmero de perguntas ser superior...o contedo das mesmas sofreu algumas alteraes....

Atendendo s diferenas entre o 4 Inqurito e os inquritos anteriores, considerou-se que apenas este deveria ser tido em considerao no trabalho a efectuar, no se considerando viveis outras alternativas como, por exemplo, considerar os resultados mdios de todos os inquritos, semelhana do apresentado em Alves (2001). Refira-se que os inquritos de 1999, 2000 e 2001 so quase idnticos.

19

Inquritos de 1999, 2000 e 2001 - Bolsa de Valores de Lisboa e Porto (BVLP); Inqurito de 2002

Euronext Lisboa.

74

Quadro 4 - Nmero de empresas cumpridoras e respectivo grau de cumprimento das recomendaes do 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisbon

SOCIEDADES CUMPRIDORAS POR RECOMENDAO* R1


34 73,9%

R2
36 78,3%

R3
1 2,2%

R4
3 6,5%

R5
29 63,0%

R6
35 76,1%

R7
44 95,7%

R8
41 89,1%

R9
21 45,7%

R10
8 36,4%

R11
19 41,3%

R12
24 52,2%

R13
11 78,6%

Os resultados apresentados no consideram as respostas da Brisa ao questionrio, por estas terem sido

enviadas posteriormente ao prazo definido pela CMVM.

Fonte: 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa

75

7.4 Amostra

A amostra utilizada no estudo constituda por 36 sociedades e foi construda a partir das respostas ao 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa. Foram 47 as sociedades que responderam a este inqurito, mas devido a terem deixado de estar cotadas no MCO, essencialmente por motivos de fuses e integraes, foram excludas 11 sociedades.

Das 36 sociedades que compem a amostra, 24, ou seja, 67%, pertenciam ao PSI 3020, ficando de fora 12 sociedades, correspondentes a 33%.

semelhana do procedimento adoptado pela CMVM, as sociedades foram agrupadas em trs sectores de actividade, obtendo-se a seguinte distribuio: Intermediao Financeira, Seguros e Fundos de Penses (IF) 2 sociedades; Outras actividades de servios prestados s empresas (SGPS) - 18 sociedades; Outros sectores de actividade (OS) 16 sociedades.

20

Actualmente designado por BVL Geral.

76

As sociedades excludas foram as seguintes: BA Fbrica de Vidros Barbosa & Almeida, pois foi retirada do MCO aps ter sido alvo de um Management Buy Out (MBO); Banco Comercial dos Aores, devido OPA efectuada pelo Banif Comercial SGPS, S.A. em Dezembro de 2003; Banco Totta & Aores, devido fuso ocorrida em 2004 com o Banco Santander Portugal, por incorporao no Crdito Predial Portugus, dando origem ao Banco Santander Totta; Central Banco de Investimentos, por incorporao na Caixa Central de Crdito Agrcola Mtuo, S.A.; Companhia de Celulose do Caima SGPS e VAA Vista Alegre Atlantis SGPS, em virtude da ciso (spin-off) que a Cofina efectuou dos seus negcios, deciso tomada no final de 2004, integrando as empresas em causa na holding que criou para a rea industrial (Altri); ITI Investimentos Tursticos na Ilha da Madeira, devido a OPA lanada pelo grupo Pestana em Janeiro de 2002 que veio a ter mais tarde como consequncia a sada de bolsa desta empresa; Mota-Engil, SGPS, por se ter constitudo no ano 2000, em resultado da fuso das empresas Mota & Companhia e Engil, considerando-se que os dados disponveis seriam insuficientes para o estudo em causa; Somague SGPS, em resultado da sua integrao no grupo espanhol Sacyr Vallehermoso; Telecel Vodafone Comunicaes Pessoais em resultado da fuso com o grupo ingls Vodafone.

77

Quadro 5 - Amostra de empresas includas no estudo, suas caractersticas e grau de cumprimento (%) do 4 questionrio da CMVM

SOCIEDADE
Banco Comercial Portugus Banco Esprito Santo Banif - Banco Internacional do Funchal SGPS BPI SGPS Brisa - Auto Estradas de Portugal Cimpor - Cimentos de Portugal, SGPS CIN - Corporao Industrial do Norte Companhia Industrial Resinas Sintticas Cires Compta - Equipamentos e Servios de Informtica Corticeira Amorim - SGPS EDP - Electricidade de Portugal Efacec - capital SGPS Finibanco Fisipe - Fibras Sintticas de Portugal Ibersol SGPS Imobiliria Construtora Gro-Par Impresa - Sociedade Gestora de Participaes Sociais Inapa - Investimentos, Participaes e Gesto Jernimo Martins - SGPS Lisgrfica-Impresso e Artes Grficas Modelo Continente - SGPS Novabase, SGPS Pararede - SGPS Portucel Industrial - Empr. Produtora de Celulose, SGPS Portugal Telecom SGPS PT Multimdia SGPS Reditus - SGPS SAG Gest - Solues Automvel Globais SGPS, SA Salvador Caetano - I.M.V.T. SEMAPA - Sociedade Investimento e Gesto, SGPS Sociedade Comercial Orey Antunes Sociedade Construes Soares da Costa Sonae - SGPS Sumolis-Companhia Industrial de Frutos e Bebida Teixeira Duarte - Engenharia e Construes Tertir - Terminais de Portugal

SECTOR
IF IF SGPS SGPS OS SGPS OS OS OS SGPS OS SGPS SGPS OS SGPS OS SGPS OS SGPS OS SGPS SGPS SGPS OS SGPS SGPS SGPS SGPS OS SGPS OS OS SGPS OS OS OS

PSI30
Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No No Sim Sim No No No Sim No Sim Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim No Sim No Sim Sim No Sim No

GRAU DE CUMPRIMENTO (%)


75,0 92,3 30,8 76,9 92,3 76,9 66,7 54,5 50,0 63,6 61,5 50,0 72,7 58,3 33,3 18,2 72,7 41,7 50,0 27,3 63,6 66,7 46,2 63,6 76,9 66,7 58,3 66,7 66,7 18,2 27,3 54,5 72,7 50,0 63,6 36,4

Fonte: 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa

78

8 Metodologia
8.1 Mtrica para a avaliao do desempenho

Para determinar o impacto de certas prticas de governo das sociedades torna-se necessrio recorrer a uma mtrica que permita avaliar o desempenho das empresas.

Uma das mtricas possveis o EVA21, que foi a utilizada por MacAvoy e Millstein (2003) no seu estudo, tendo enumerado as seguintes vantagens: 1. Assenta no pressuposto de que o principal objectivo de qualquer empresa dever ser o de maximizar a riqueza dos seus accionistas22; 2. fcil de utilizar, recorrendo a uma medida do rendimento que pode ser aplicada a todas as empresas, desta forma reduzindo a necessidade de depender de mltiplas medidas e por vezes contraditrias; 3. Pode ser utilizado numa indstria em diferentes fases de crescimento...quer seja um negcio intensivo em capital ou se trate de servios 23;

21

O EVA uma marca registada pela consultora Stern Stewart & Co., embora a sua frmula de clculo

seja idntica do Resultado Residual, definida mais adiante. A diferena que h entre o EVA e o Resultado Residual reside quanto muito na aplicao da frmula, pois enquanto para a primeira mtrica esto preconizados mais de 200 ajustamentos a efectuar s demonstraes financeiras (Neves, 2001), para a segunda a prtica recorrer a valores contabilsticos.
22

Citando Stewart, B. (1994), EVA: Fact and Fantasy, Journal of Applied Corporate Finance

(Summer), Vol. 7, 72.


23

Citando Walbert, L. (1995), The 1994 Stern Stewart Performance 1000, Journal of Applied Corporate

Finance (Winter), Vol. 7, No. 4, 106.

79

4. Entra em linha de conta com o montante do investimento empresarial e especifica uma taxa de rendibilidade a ser ganha sobre o capital empregue, de modo a cobrir o custo de oportunidade do investimento; 5. ...reconhece explicitamente o custo do capital prprio, o qual [determinado pelo] valor para o accionista24.

Por sua vez, Neves (2001, p. 15) enumera como vantagens do EVA: 1. um valor absoluto e no um valor relativo, permitindo expressar o valor econmico criado em cada exerccio para a empresa; 2. Pode calcular-se sempre independentemente do nvel de desempenho; 3. A base de comparao dos resultados passa a ser o custo do capital, tornando-se uma medida de desempenho mais coerente com as decises correntes da gesto e as decises de investimento; 4. Os prmios, incentivos e outros benefcios, podem basear-se de forma mais objectiva em funo do valor criado para a empresa e seus accionistas; 5. O adiamento de investimento tem um menor impacto sobre o seu valor. Neste aspecto minimiza o problema da viso de curto prazo, mas no a resolve completamente; 6. Os objectivos de rendibilidade passam a ser definidos em termos do custo do capital.

24

Citando Sheehan, T. J. (1994), To EVA or Not to EVA: Is That the Question?, Journal of Applied

Corporate Finance (Summer), Vol. 7, No. 2, 85.

80

No obstante os argumentos anteriormente mencionados, Alves (2001, p. 65) prefere os retornos de mercado, embora ...ajustados ao risco especfico de cada activo. Em relao aos modelos de avaliao dos retornos explicita que ...consideramos que o CAPM25 no garantiria que os padres de resultados detectados no fossem integralmente explicados por outros factores (alm do diferente grau de cumprimento das recomendaes da autoridade de superviso).. No entanto, MacAvoy e Millstein (2003, p. 48) justificam no ter escolhido este tipo de mtrica, porque aps os accionistas terem capitalizado os ganhos esperados de terem colocado um rgo de administrao profissional, no ano seguinte os ganhos anuais das empresas que so bem governadas devero ser os mesmos das empresas que no o so.

Neste trabalho optou-se por utilizar uma adaptao do Resultado Residual que, como se ver na seco seguinte, uma mtrica equivalente ao EVA.

25

CAPM a abreviatura de Capital Asset Pricing Method e trata-se de um modelo que pretende

representar o comportamento do accionista na avaliao que este faz dos activos e qual a rendibilidade a que aspira (Neves, 2000a). Permite a determinao do custo mdio (ponderado) de capital, que serve de referncia para o clculo do EVA. Trata-se por isso, em ltima anlise, de uma crtica utilizao desta mtrica para a avaliao do desempenho das empresas.

81

8.2 Clculo do Resultado Residual

O Resultado Residual (RR), corresponde ao excesso dos resultados operacionais aps imposto relativamente rendibilidade exigida pelos credores e accionistas, e traduzido pela frmula,

RRi = ROi.(1-t) - km.CIi-1 = ROLI km.CIi-1

(1)

que, como se pode comprovar, equivalente que permite o clculo do EVA, sendo,

RO Resultado Operacional t Taxa de imposto sobre lucros km Custo mdio de capital CI Capitais Investidos

Decompondo o custo mdio de capital em custo de capitais prprios (ke) e custo de capitais alheios (kd), obtm-se,

RRi = ROi.(1-t) kd.(1-t).CAi-1 - ke.CPi-1

Colocando (1-t) em evidncia, conclui-se que,

RRi = RLi ke.CPi-1

(2)

82

Tal resultado identifica a criao de valor para os accionistas.

A vantagem de recorrer expresso (2) em detrimento da do EVA, a de evitar o clculo do custo mdio ponderado de capital (km), sendo apenas necessrio determinar uma das suas componentes, ke (custo do capital prprio).

No entanto, ainda no se est em condies de replicar o clculo efectuado em MacAvoy e Millstein (2003), pois aqui o valor criado dado em percentagem e no em unidades monetrias, de modo a evitar que possa haver empresas com um melhor desempenho, mais em resultado da sua dimenso do que de uma melhor gesto.

Para o efeito, MacAvoy e Millstein (2003), recorrem diferena entre Rendibilidade dos Capitais Investidos (RCI) e o custo mdio de capital (km)26.

Atendendo a que a expresso (2) traduz o valor criado para os accionistas, opta-se por recorrer neste estudo a uma variante dessa expresso tambm na ptica dos accionistas:

RRi = RCPi ke

(3)

26

Atendendo definio do rcio de Rendibilidade dos Capitais Investidos (RCI), os resultados

operacionais aps imposto podem ser expressos por ROi.(1-t) = RCIi.CIi-1. Colocando CIi-1 em evidncia na expresso (1), vem RRi = (RCIi - km).CIi-1, pelo que MacAvoy e Millstein (2003) adopta uma variante do EVA, baseada na determinao do termo entre parntisis.

83

RCPi a Rendibilidade dos Capitais Prprios, obtida a partir da igualdade,

RCPi =

RL i CPi 1

(4)

enquanto o custo do capital prprio (ke) dado por,

ke = RF + x (Rm - RF) = RF + x Pm

(5)

com: RF Taxa de juro sem risco - ndice de risco do activo financeiro Rm - Rendibilidade do mercado Pm - Prmio de risco do mercado

Tal como indicado acima, o parmetro uma medida do risco de cada activo financeiro e pode ser estimado mediante uma regresso linear simples entre a rendibilidade das aces de uma sociedade cotada e a rendibilidade do mercado, atendendo a que a expresso anterior pode ser reescrita da forma,

ke - RF = x (Rm RF)

84

ou mais simplificadamente,

ke = a + b . R m

em que a = 0 e b o parmetro a estimar.

A funo LINEST do Excel permite este clculo, tendo-se procedido sua implementao atravs de uma macro, de forma a automatizar o processo de obteno dos betas das sociedades da amostra.

Para alm dos betas, a funo LINEST permite determinar a constante da intercepo da recta estimada e estatsticas referentes a essa estimativa mediante a escolha da opo TRUE para os campos Const e Stats em LINEST (Known_ys; Known_xs; Const; Stats). Os primeiros campos, Known_ys e Known_xs so as rendibilidades das aces da empresa e do mercado, respectivamente. Em ambos os casos, as rendibilidades utilizadas foram as geomtricas, por serem estas preferveis, conforme demonstrado em Neves (2002, p. 115), considerando rendibilidades mensais27 por um perodo de cinco anos para as aces e o ndice BVL Geral para a rendibilidade do

27

As rendibilidades dirias possuem mais rudo do que as mensais pela falta de liquidez e transaco

diria de alguns ttulos, pelo que estas so preferveis. H, no entanto, que ter em ateno que as rendibilidades mensais implicam, para o mesmo nmero de observaes, um horizonte temporal mais dilatado, aumentando a probabilidade do beta da empresa se ter entretanto alterado. Deste modo, deve-se recorrer, no mnimo, a um perodo de trs a quatro anos, sendo na prtica frequentes os perodos de cinco anos (Neves, 2002, p. 121).

85

mercado. Excepcionalmente, recorreu-se a perodos amostrais compreendidos entre trs a cinco anos para as empresas cotadas em Bolsa h menos tempo (Impresa e Novabase).

A partir da estimativa dos betas est-se ento em condies de calcular o custo do capital prprio, tendo em ateno os seguintes aspectos: 1. A escolha da maturidade mais adequada Obrigao do Tesouro (OT) a utilizar como referncia para a taxa de juro sem risco. Neves (2002) aconselha uma maturidade de longo prazo, referindo que essa escolha muitas vezes recai sobre as Obrigaes do Tesouro a 10 anos. Seguindo esta recomendao, e tomando o ano de 2003 como referncia, tem-se uma taxa de rendibilidade at maturidade (TRM) de 5,44% (Quadro 6);

Quadro 6 - Obrigao do Tesouro com maturidade de 10 anos

OT (taxa fixa)
OT-SET 13

Taxa de juro %
5,450

Maturidade
23 SET 2003

Cotao negoc. (%)


107,11

TRM (%)
5,44

Fonte: Dirio Econmico (27/06/2006)

2. Para o prmio de risco histrico abrangendo o perodo 1990-2000, Neves (2002) apresenta dois valores distintos, um calculado de acordo com a mdia aritmtica e outro com a mdia geomtrica, sendo, respectivamente, de 7,82% e de 5,38%. No entanto, no h uma concluso sobre qual o valor a adoptar. Na realidade, apenas so do conhecimento do autor deste trabalho dois estudos com o objectivo de determinar o prmio de risco em Portugal: o de Alpalho (2005) e o de Neves 86

(2004), em que no primeiro estimado um prmio de risco de mercado 33% a 40% superior ao dos E.U.A., enquanto o segundo apresenta um valor de 6,3812%, valor este que tambm o aqui adoptado.

Os valores das rendibilidades mensais, quer de cada ttulo, quer do mercado, necessrios ao clculo dos betas, bem como os dados contabilsticos de cada sociedade necessrios aos clculos resultados lquidos, capital prprio e total do activo lquido foram retirados da base de dados DATASTREAM.

Na indisponibilidade dos dados contabilsticos no DATASTREAM, estes foram solicitados directamente s sociedades por pedido escrito (e-mail) e para os casos em que no se obteve resposta procedeu-se sua solicitao, tambm por escrito/e-mail, Euronext Lisboa. No final, ficaram por averiguar os seguintes dados: Impresa Capital prprio de 1997; Pararede - Capital prprio de 1997; Sag Gest - Capital prprio de 1997; Novabase - Capital prprio de 1997, resultados lquidos, capital prprio e total do activo lquido de 1998; Tertir - Capital prprio e total do activo lquido de 199828.

28

Uma vez que no DATASTREAM estavam disponibilizados os valores de capital prprio da Tertir para

1997 e 1999, os quais pouco diferiam entre si, considerou-se para 1998 um valor resultante da mdia dos dois anos adjacentes, de modo a possibilitar o clculo do resultado residual em 1999.

87

8.3 Ordenamento da amostra

Atendendo a que a hiptese em estudo a de que a empresas com melhor governo corresponde um melhor desempenho, o critrio para ordenao da amostra o do grau de cumprimento das empresas respondentes ao 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa.

Adicionalmente, as empresas foram classificadas em empresas cumpridoras e empresas no cumpridoras, considerando-se cumpridoras as que tivessem um grau de cumprimento das recomendaes igual ou superior mediana (a mediana superior mdia, conforme apresentado no Quadro 5) e as restantes seriam as empresas no cumpridoras.

Quadro 5: Estatsticas relativas ao grau de cumprimento das recomendaes

MDIA (%)
57,3

MEDIANA (%)
62,6

DESVIO PADRO (%)


18,8

Foi tambm necessrio ordenar a amostra de acordo com o sector a que as sociedades pertenciam, de modo a determinar o valor mdio criado em cada sector, sendo que a CMVM considerou trs sectores de actividade no questionrio de 2002: Intermediao Financeira, Seguros e Fundos de Penses (IF), outras actividades de servios prestados s empresas (SGPS) e outros sectores de actividade (OS).

88

9 Resultados

Sendo o Resultado Residual, dado pela expresso (3) anteriormente deduzida, a mtrica escolhida para a avaliao de desempenho, estudou-se a sua evoluo no perodo 19982003 para as duas situaes configuradas em MacAvoy e Millstein (2003):

Situao 1 Agrupando as sociedades em face do seu grau de cumprimento das recomendaes da CMVM, avaliado pelo questionrio elaborado por esta entidade em 2002, sem ter em conta o sector a que pertenciam.

Situao 2 Agrupando na mesma as sociedades em face do seu grau de cumprimento das recomendaes da CMVM, mas tendo em conta o sector a que pertenciam, recorrendo para o efeito ao spread entre o desempenho de cada uma delas e o da mdia do sector.

Complementarmente, procedeu-se validao dos resultados atravs de uma regresso linear, tendo em considerao o sector a que pertence cada sociedade, correspondente situao 2, teste esse que tambm foi efectuado por MacAvoy e Millstein (2003).

89

9.1 Resultado Residual em funo do Grau de Cumprimento

A evoluo do Resultado Residual em funo do grau de cumprimento das recomendaes da CMVM ao longo do perodo 1998-2003 est representada na Figura 4.

O procedimento seguido foi: 1. Clculo do Resultado Residual de cada sociedade para o perodo de seis anos em estudo; 2. Clculo do Resultado Residual mdio, ponderado pelo total do activo (lquido) de cada sociedade no total dos activos29, para as sociedades com grau de cumprimento maior ou igual a 62,6% (empresas cumpridoras) e para as sociedades com grau de cumprimento menor que 62,6% (empresas no cumpridoras).

29

Ver MacAvoy e Millstein (2003, p. 58).

90

Figura 4 - Resultado Residual em funo do grau de cumprimento

Resultado Residual (%) em funo do Grau de Cumprimento


25,0%

20,0% 15,0%

10,0% 5,0% >=Mediana (62,6%) <Mediana (62,6%)

0,0% 1998 -5,0% 1999 2000 2001 2002 2003

-10,0% -15,0% Anos

O grfico mostra que h uma maior criao de valor por parte das empresas cumpridoras em todo o perodo, sendo a criao de valor por parte das empresas no cumpridoras praticamente nula ou mesmo negativa nalguns anos (2000, 2001 e 2002).

Em 2003, os resultados para as empresas cumpridoras e para as empresas no cumpridoras so praticamente idnticos (1,23% de diferena), devido influncia da Jernimo Martins, pertencente ao grupo das no cumpridoras, que teve um desempenho excepcional: o cash flow atingiu neste ano um mximo histrico. Excluindo os valores da Jernimo Martins, os resultados para as empresas no cumpridoras viriam negativos.

91

9.2 Spread em relao mdia do sector

De modo a corrigir o eventual efeito nos resultados do sector a que pertencem as sociedades, determinou-se o spread entre o Resultado Residual de cada sociedade e o Resultado Residual mdio do sector a que pertence. Tal como na situao anterior, o Resultado Residual de cada empresa ponderado pelo peso do respectivo activo no total dos activos.

Figura 5 - Spread entre o Resultado Residual e o Resultado Residual mdio do sector (em funo do grau de cumprimento)

Spread (%)
8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 1998 -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -10,0% Anos 1999 2000 2001 2002 2003

>=Mediana (62,6%) <Mediana (62,6%)

Ressalta a forte inflexo em 2003 dos resultados das empresas no cumpridoras, que so as que apresentam melhor desempenho. Por sua vez, as empresas cumpridoras apresentam valores negativos, no estando por isso a criar valor. A distoro dos 92

resultados neste ano provm novamente do desempenho excepcional da Jernimo Martins.

A ttulo informativo, representam-se na Figura 6 os Resultados Residuais mdios por Sector. Destaca-se o sector da Intermediao Financeira, Seguros e Fundos de Penses (IF) que apresenta melhores resultados em todos os anos, com excepo de 2003, embora se deva ter em ateno que na amostra apenas duas empresas integram este sector. Em 2003, o sector com o Resultado Residual mais elevado o de outras actividades de servios prestados s empresas (SGPS), mas que em 2001 e 2002 apresenta resultados negativos e inferiores aos outros dois sectores. Fora esses anos, o sector das SGPS sempre superior aos outros sectores de actividade (OS), que praticamente no cria valor.

Figura 6 - Resultados Residuais mdios por Sector

Resultado Residual (%) mdio por Sector


30,0% 25,0%

IF
20,0% 15,0%

OS

10,0% 5,0% 0,0% 1998 -5,0% -10,0% 1999 2000 2001 2002 2003

SGPS

Anos

93

9.3 Regresso linear

Em alternativa aos clculos seguidos na seco anterior, mas tendo em conta na mesma o sector a que pertencem as sociedades e semelhana do procedimento adoptado em MacAvoy e Millstein (2003), pode recorrer-se a uma regresso do tipo,

y = m1x1 + m2x2 + ... + b

em que a varivel dependente (y) a varivel que mede o desempenho (Resultado Residual) e as variveis xs so variveis independentes, tendo-se definido o seguinte conjunto de variveis independentes:

x1 - Sector Intermediao Financeira, Seguros e Fundos de Penses (IF) x2 - Sector Outras actividades de servios prestados s empresas (SGPS) x3 Sector Outros sectores de actividade (OS) x4 - Mau grau de cumprimento das recomendaes da CMVM (< 62,6%) x5 Dimenso da sociedade mensurada pelo activo

As variveis x1, x2, x3 e x4 so variveis dummy, ou seja, apenas assumem os valores 0 e 1.

Pretendia-se provar a hiptese em estudo pela negativa (null hypothesis), ou seja, que o facto de uma sociedade ser cumpridora das recomendaes da CMVM no tem qualquer influncia sobre o desempenho. Porm, os resultados obtidos no se revelaram

94

estatisticamente significativos, considerando-se como tal os resultados que tivessem um valor P inferior a 0,05.

Tal pode ser devido, entre outras causas, ao nmero de dados disponvel ser escasso para se ter uma regresso estvel e com validade estatstica.

Apresentam-se em anexo (Anexo 2) os resultados obtidos para cada um dos anos (1998, 1999, 2000, 2001, 2002 e 2003).

95

10 Concluses

O reduzido nmero de estudos empricos existentes em Portugal sobre o governo das sociedades, foi a razo que nos levou a realizar este estudo que inspirado no trabalho publicado em livro por dois importantes autores norte-americanos nesta rea (MacAvoy e Millstein, 2003).

A hiptese a testar era a de que a empresas com melhores rgos de administrao, ou seja com um melhor governo societrio, possuam um melhor desempenho.

Considerando o grau de cumprimento das recomendaes da CMVM demonstrado nas respostas ao 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisboa como medida da qualidade de governo societrio e uma variante do Resultado Residual como mtrica para a avaliao de desempenho, foi estudada a evoluo desta mtrica em funo do grau de cumprimento (em percentagem) ao longo do perodo abrangido (1998-2003). Os dados utilizados foram retirados da base de dados DATASTREAM.

Divididas as empresas em cumpridoras (grau de cumprimento maior ou igual a 62,6%) e no cumpridoras (grau de cumprimento menor do que 62,6%) apuraram-se os resultados em duas situaes: primeiro, recorrendo a uma mdia ponderada do Resultado Residual, tendo o total dos activos como pesos (situao 1); depois recorrendo a um spread entre o Resultado Residual da sociedade e o Resultado Residual

96

mdio do sector (situao 2), para anular a eventual influncia do sector a que as empresas pertenciam.

Nas duas situaes, as empresas cumpridoras tm sempre melhor desempenho. A nica excepo ocorreu no ano de 2003 na situao 2, devido ao desempenho excepcional de uma das empresas do grupo das empresas cumpridoras. Em alternativa aos mtodos referidos, recorreu-se a uma regresso linear, destinada a provar a hiptese em estudo. Contudo, daqui no puderam ser extradas quaisquer concluses, devido aos resultados obtidos no serem estatisticamente significativos.

Concluindo, pode-se afirmar que os resultados obtidos indiciam que as empresas com melhor governo societrio so as que apresentam melhor desempenho, embora estes resultados caream de confirmao futura, atendendo, entre outros, aos seguintes factores: A dimenso da amostra utilizada por MacAvoy e Millstein (2003) superior deste estudo (128 empresas contra 36) e o perodo mais alargado (1991-2001 contra 1998-2003); A preocupao com o governo das sociedades surgiu nos Estados Unidos muito antes de ter surgido em Portugal; O mercado de capitais nacional tem uma fraca liquidez, ao contrrio do norteamericano; A mtrica utilizada analisa o desempenho das sociedades na ptica dos accionistas, no tendo em considerao a ptica de outros sujeitos com interesses relevantes no governo das sociedades (stakeholders).

97

NDICE DE QUADROS

Quadro 1 - Mecanismos de aco dos principais sobre a gesto .................................. 19 Quadro 2 - Sistemas de administrao e presena dos trabalhadores no rgo de superviso em quinze pases europeus ................................................................... 58 Quadro 3 - Comparao entre os pressupostos do estudo emprico em MacAvoy e Millstein (2003) e os propostos para esta tese........................................................ 69 Quadro 4 - Nmero de empresas cumpridoras e respectivo grau de cumprimento das recomendaes do 4 Inqurito da CMVM sobre Prticas Relativas ao Governo das Sociedades Cotadas no Mercado de Cotaes Oficiais da Euronext Lisbon ......... 75 Quadro 5 - Amostra de empresas includas no estudo, suas caractersticas e grau de cumprimento (%) do 4 questionrio da CMVM ................................................... 78 Quadro 6 - Obrigao do Tesouro com maturidade de 10 anos.................................... 86

98

NDICE DE FIGURAS

Figura 1 - Interaco Principais-Agentes ...................................................................... 18 Figura 2 Componentes da remunerao de Presidentes da Comisso Executiva/CEOs em diferentes pases em 2005................................................................................. 28 Figura 3 - Rating do governo das sociedades de Portugal em 10 pases da UE............ 66 Figura 4 - Resultado Residual em funo do grau de cumprimento ............................. 91 Figura 5 - Spread entre o Resultado Residual e o Resultado Residual mdio do sector (em funo do grau de cumprimento) .................................................................... 92 Figura 6 - Resultados Residuais mdios por Sector ...................................................... 93

99

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ANEXO 1: RESULTADOS

ANEXO 2: REGRESSO LINEAR

ANEXO 3: MACROS EXCEL