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November 2012
Sonderbeilage
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Investmentfonds
Fondsregulierung Das Pendel schwingt zurck
Einen khlen Kopf bewahren und Kollateralschden vermeiden Deutsche Fondsbranche untersttzt konstruktiv jedes sinnvolle Vorgehen
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 29 verschiedene Gesetzgebungsvorhaben zur Kapitalanlage mit Investmentfonds kamen im Jahr 2011 auf die Branche zu. Nicht nur die hohe Zahl fllt auf, sondern auch die Vielzahl der Absender: EU-Kommission, ESMA, US-Finanzministerium, FSB, BIZ, Iosco und natrlich die deutschen Institutionen. Einige Regelungen berschneiden, verstrken oder widersprechen sich. Der BVI untersttzt konstruktiv die Regulierer, denn die Fondsbranche lebt vom Vertrauen der Anleger in den Fonds und die Kapitalmrkte. Das Vertrauen der Anleger in Investmentfonds hngt entscheidend von der Ausgestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen des Produkts ab. Allerdings ist oft zu beobachten, dass die Regulierung ber das Ziel hinausschiet oder unerwnschte Nebenwirkungen hat. Die Ausmae der aktuellen Regulierungsflut werden am deutlichsten mit einem Blick zurck in die neunziger Jahre erkennbar. Damals beschleunigte der Wettbewerb der europischen Finanzzentren die Deregulierung. Insbesondere Luxemburg stellte sich schnell darauf ein, dass die Harmonisierung der europischen Regeln fr Investmentfonds den Wettbewerb der Fondsstandorte dramatisch erhhte. Dank einer fortschrittlichen, innovationsfreundlichen Gesetzgebung konnten dort frh neuartige Investmentfonds aufgelegt werden, die den aktuellen Anlegerbedrfnissen entsprachen. So hatte Luxemburg Geldmarktfonds bereits Ende der achtziger Jahre zugelassen. Deutschland zog erst 1994 nach. Auch bei Laufzeit-, Garantieund Dachfonds war Luxemburg der Vorreiter, Deutschland Nachzgler. Der deutsche Gesetzgeber hatte die hiesigen Anbieter lange Zeit in ein enges Korsett gezwungen. Der deutsche Anleger sollte geschtzt werden vor den Mglichkeiten, die der Kapitalmarkt ihm bot. Die Anleger wollten aber keine solche Bevormundung und verlangten nach Produkten, die ihnen die Teilhabe an den Chancen der Wertpapiermrkte verbunden mit den Sicherungen des Investmentfonds ermglichten. Also stellten deutsche Fondsgesellschaften die in der Heimat nicht produzierbaren Sondervermgen ber Tochtergesellschaften in Luxemburg her und verkauften sie dann in Deutschland. Das Ergebnis dieser Politik war, dass der Standort Deutschland ins Hintertreffen geriet. Die vier Finanzmarktfrderungsgesetze sollten dies ndern und modernisierten daher auch das Investmentrecht. NacheiLeider erfllen viele aktuelle Gesetzesvorhaben diese Kriterien nicht. Doch beginnen wir mit positiven Beispielen. Dazu zhlt Emir. Die European Market Infrastructure Regulation zielt auf eine Pflicht zum Clearing standardisierter Derivate ber zentrale Kontrahenten und zur Meldung bestimmter Handelsinformationen, auch wenn manches Detail verbesserungsfVon hig ist. Thomas Richter Sehr sinnvoll ist auch die PRIPs-Initiative der EU-Kommission, die einheitliche Vertriebs- und Produktinformationspflichten fr RetailproHauptgeschftsfhrer dukte vorsieht. Das ist des BVI Bundesverbands Investment und ein groer Schritt hin zu wirksamem VerbrauAsset Management cherschutz. Nur wenn die Anleger die Eigenlediglich bei 29 % von insgesamt 649 schaften und die Kosten unterschiedneu aufgelegten Publikumsfonds, licher Produkte miteinander verglei2010 waren es 47 % von 482 neuen chen knnen, haben sie eine belastFonds. Der Gesetzgeber hatte die bare Entscheidungsgrundlage fr den Rahmenbedingungen fr Investment- Kauf eines Finanzproduktes. Heute fonds also erfolgreich verbessert. Da- sind wir in Deutschland noch weit bei hat nicht nur das Volumen deut- von einem Level Playing Field fr Filich zugenommen, auch die Zahl der nanzprodukte entfernt. Denken wir Anbieter ist gewachsen. Das verwal- nur an die private Altersvorsorge mit tete Vermgen der derzeit 80 BVI- ihren unterschiedlichen Steuern oder Mitglieder erreicht aktuell knapp 2 die unterschiedlichen TransparenzBill. Euro. Auf Publikumsfonds ent- anforderungen fr Finanzprodukte. Anders sieht es bei der AIFMD fallen 712 Mrd. Euro. Davon sind 326 Mrd. Euro in deutsche Publi- (Alternative Investment Fund Manakumsfonds und 263 Mrd. Euro in Luxemburger Publikumsfonds deutscher Herkunft investiert. nander wurden beispielsweise Geldmarktfonds, Dachfonds sowie Indexfonds in Deutschland eingefhrt. Mit der breiteren Produktpalette wuchs die deutsche Fondsbranche, und Deutschland erlebte als Fondsstandort eine Renaissance. 2006 lag der Anteil inlndischer Publikumsfonds gers Directive) aus. Der Ursprung dieser Richtlinie: Nach der LehmanPleite sollte es keine unregulierten Finanzprodukte wie Hedgefonds und Private-Equity-Fonds mehr geben. So weit, so gut doch was herauskam, ist ein Richtlinienungetm, das die globalen Hedgefonds nicht wirklich beeindrucken drfte, aber in Deutschland beinahe zur Abschaffung von Spezialfonds und offenen Immobilienfonds gefhrt htte. Ein drastischer Fall von Kollateralschaden einer im Ursprung sinnvollen, dann aber unsauber abgegrenzten Regulierungsinitiative. Das ist inzwischen korrigiert. strenger regulierten Fonds als den Geldmarktfonds. Er ist durch die OGAW-Richtlinie und zustzlich durch die ESMA-Standards von 2011 geregelt. Diese ausgeuferte Diskussion konnte berhaupt nur entstehen, weil es in den USA Geldmarktfonds mit vllig anderer Ausgestaltung gibt. Sie haben einen stabilen Wert von einem Dollar pro Anteil und den Charakter einer garantierten Einlage. In den USA knnte aufgrund der Gre des Geldmarktfondsmarktes an systemische Risiken gedacht werden, wenn auch kein Schatten auf diesem Markt liegt. Aber deutsche Geldmarktfonds funktionieren anders. Sie haben keinen stabilen, sondern einen variablen Preis. Die EU-Kommission fasst den Kreis mglicher Schattenbanken sogar noch weiter und nennt auch brsennotierte Indexfonds (Exchange Traded Funds ETF), die angesichts ihrer transparenten Ausgestaltung ebenfalls nichts in dieser Diskussion zu suchen haben. Allein die Gefahr, bei einem Run in Liquidittsprobleme zu geraten, kann kein Kriterium fr eine Schattenbank sein. Die Gefahr des Kollateralschadens liegt darin, dass an Schattenbanken hnliche Anforderungen wie an Banken gestellt werden knnten, zum Beispiel Eigenkapitalanforderungen. Asset Manager brauchen jedoch kein Eigenkapital, weil die fr Kunden gemanagten Vermgenswerte gesondert verwahrt sind und nicht auf der Bilanz der Asset Manager liegen.
Ausgeuferte Diskussion
Kollateralschden drohen auch durch eine andere reichlich undifferenzierte Diskussion, nmlich die um Schattenbanken. Schon das Wort ist ein regulatorischer Kampfbegriff, der nach entschlossenem Handeln schreit. Da will niemand hintanstehen. Die Regulatoren wollen verhindern, dass Banken Eigenkapitalanforderungen umgehen und Geschfte in Nichtbanken auslagern. Auch dies ist ein richtiger Ansatz. Doch leider schieen sie ber das Ziel hinaus. In diesem Fall sind es Geldmarktfonds, die neben den Zweckgesellschaften oder Hedgefonds in die Diskussion geraten sind. Geldmarktfonds? Es gibt keinen
Nach den Wahlen ist vor den Wahlen Von Dr. Thomas Kabisch B2 Mathematische Risikomodelle sind unverzichtbar Von Alexander Schindler Mit der finanziellen Repression hat eine neue ra begonnen Von James Dilworth Marktunabhngiges Investieren zahlt sich aus Von Dr. Wolfgang Leoni Total Return bewhrter Ansatz fr bewegte Zeiten Von Christoph Sporer Ein Pldoyer fr die Beratungsfhrerschaft Von Christoph Bergweiler Alternative Anstze fr Rentenindizes gesucht Von Dr. Oliver Schlick Niedrige Zinsen fr alle Willkommen in der Repression! Von Dr. Oliver Plein und Dr. Thomas Schler Cat Bonds Alles fing mit Andrew und Northridge an Von Christopher Hnig Treuhandkonstruktion fr Pensionsverpflichtungen erwgen Von Oliver Leidel und Anke Clages Am Erfolg der Europer in der Welt teilhaben Von Jochen Wolf
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Multi-Manager-Ansatz liefert Mehrwert fr Institutionelle Von Ulrich Lingner und Dr. Thomas Kallenbrunnen B 13 Mehr Risiken bei Schwellenmarktanleihen als angenommen Von Jim Leaviss Der Weg zur optimalen Risikobudgetierung Von Robert Scott Asiatische Anleihen entwickeln sich zur Core-Anlageklasse Von Chia Liang Lian Interessante Anlagechancen vor Europas Haustr Von Marcin Fiejka Kapitalanlagegesetzbuch auf der Suche nach der Balance Von Frank Dornseifer
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Professionelle Investoren zeigen sich also durchaus kritisch gegenber der Leistungsfhigkeit mathematischer Risikomodelle, lehnen diese aber keineswegs rundherum ab. Und das ist gut so. Denn die Quantifizierung von Anlagerisiken mittels finanzmathematischer Risikokennzahlen ist aus dem modernen Portfoliomanagement nicht mehr wegzudenken. Mathematische Modelle ermglichen die automatisierte Risikobewertung nach einem einheitlichen Mastab. Ihr Von Ziel ist es, die abstrakAlexander Schindler ten Risiken mit konkreten Werten zu belegen, um sie so fr den Portfoliomanager handhabbar zu machen. Ihr ErkenntVorstandsmitglied von Union Investment, niswert ist zweifelsohne nicht absolut, sondern verantwortlich stets relativ, das heit fr das institutionelle abhngig von den geGeschft nutzten oder auch nicht genutzten Parametern. in ihrer Ablehnung besonders weit. Insofern sind die Ergebnisse stets Aussagen, die auf dem Value-at- mit kritischem Blick zu bewerten. Risk-Konzept (VaR) beruhen, hlt Gleichwohl bilden sie ein unverzichtder amerikanische Finanzwissen- bares Hilfsmittel, um die Portfolioschaftler und Buchautor schlicht fr risiken systematisch und objektiv unbrauchbar. Mehr noch: Entspre- nachprfbar zu quantifizieren. chende Ergebnisse wgen die AkWie aber sollte mit der Kritik umteure in falscher Sicherheit und wr- gegangen werden? In jedem Fall den gerade dadurch zu einer Gefahr muss sie ernst genommen werden. fr das Finanzsystem. Seine Kritik Das bedeutet, dass die Diskussion wurde, wenn auch in abgemilderter nicht nur akademisch gefhrt werForm, zuletzt wieder stark aufge- den kann, sondern tatschlich auch griffen. Konsequenzen nach sich ziehen muss. Ein back to basics im Sinne einer grundstzlichen Abkehr von Der Grenzen bewusst den bisher genutzten Konzepten der Wie aber denken die Investoren? Risikosteuerung kann dabei aber Trotz aller Kritik erachtet die groe nicht der richtige Weg sein. Eine solMehrheit von ihnen statistische Risi- che Konsequenz hiee, das Kind mit komodelle grundstzlich fr wich- dem Bade auszuschtten. Vielmehr tig. In einer aktuellen Studie der muss es darum gehen, die vorhandeLeibniz Universitt Hannover im Auf- nen Modelle sukzessive weiterzuenttrag von Union Investment uern wickeln und zu optimieren. Denn jesich 85 % der befragten Groanleger des Modell ist nur so gut, wie es in entsprechend. 44 % schtzen die der Lage ist, die Realitt der Mrkte Bedeutung mathematischer Modelle verlsslich abzubilden. Und hier gibt sogar als sehr wichtig bis auer- es in der Tat Verbesserungsbedarf. Als zentrale Herausforderung erordentlich wichtig ein. Gleichwohl sind sich die Investo- weist sich vor allem die Anpassung ren hierzulande der Grenzen von der Modelle an die Komplexitt und Risikomodellen durchaus bewusst. Dynamik der Mrkte sowie die str57 % geben an, bei der Bewertung kere Bercksichtigung von extremen des Gesamtrisikos die Mglichkeit Ereignisrisiken. Konzepte zum Umvon Fehlprognosen in den Modellen gang mit diesen Herausforderungen zu bercksichtigen. Gut 40 % tun sind im Ansatz bereits vorhanden, dies, weil sie um die Modellierungs- mssen aber noch ausgebaut werungenauigkeiten und die Mglich- den. In der Konsequenz bedeutet keit von Schtz- oder Kalibrierungs- dies allerdings nicht weniger, sonfehlern wissen. Eine besondere Rolle dern mehr Mathematik und weiter spielt die Entwicklungsdynamik der steigende Komplexitt. Realitt, die vielen Risikomodellen Schwierigkeiten bereitet. So sehen Nur die halbe Miete 47 % der Groanleger die Hauptursache fr Fehlprognosen gegenwrtig Die Weiterentwicklung und Optiin den schnellen Vernderungen der mierung von Risikomodellen ist jeglobalen Geschehnisse. Darber hi- doch nur die halbe Miete. Dies liegt naus sind Vernderungen der politi- in der Methodik dieser Modelle beschen Rahmenbedingungen fr 40 % Fortsetzung Seite B 4
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Investments kombinieren
Hieraus folgt drittens: Die Fondsbranche ist besser als andere Vertreter der Finanzindustrie in der Lage, den Anlegern zu helfen und ihr Bedrfnis nach Sicherheit bei gleichzeitiger (Mindest-)Rendite zu erfllen. Grund: Eine absolut sichere und gleichzeitig auskmmliche Realrendite gibt es nicht mehr, relative Sicherheit dagegen gibt es nur im Portfoliokontext. Dies liegt zum einen an der eingebauten Diversifizierung. Noch wichtiger aber ist die Fonds innewohnende Mglichkeit, Investments in verschiedensten Anlageklassen miteinander zu kombinieren. So ermglichen Multi-AssetFonds und vermgensverwaltende Mandate eine flexible Anlageklassengewichtung und einen breiten Instrumenteneinsatz, ergnzt um ein aktives Risikomanagement. Darber hinaus gewinnen in den alternden Gesellschaften vieler Industrielnder Konzepte zum planmigen Vermgensabbau an Bedeutung: Langlebigkeit ist ein Risiko-Faktor, mit dem sich Asset Manager bisher wenig auseinandergesetzt haben. Asset Manager mit ausgewiesener Risikomanagement- und Lsungsexpertise knnen daher Anlegern wertvolle Dienste leisten, indem sie sie erfolgreich durch die
Chief Executive Officer bei Allianz Global Investors Europe tionelle Anleger ist bereits alarmiert, weil die Renditen nicht ausreichen knnten, die knftigen Verpflichtungen zu erfllen. Fr private Anleger knnte dies im Extremfall bedeuten, dass sie im Alter Abstriche vom gewohnten Lebensstandard machen mssen, da private und/oder betriebliche Altersvorsorge nicht reichen.
Wichtige Lsungsbausteine sind durchaus bereits vorhanden. Es gilt nun, diese fr die Kunden sinnvoll neu zusammenzusetzen.
die eine oder andere Anlagerichtlinie angepasst werden. Die Asset-Management-Branche kann und wird dabei helfen. Wichtige Lsungsbausteine sind durchaus bereits vorhanden. Es gilt nun, diese fr die Kunden sinnvoll neu zusammenzusetzen und um weitere Komponenten zu ergnzen Beispiele fr Letzteres sind Risikomanagementsysteme, Entnahmeplne sowie Bausteine zur Absicherung biometrischer Risiken. Am Ende stehen dann Lsungen, die die Wnsche der Investoren nach planbaren und relativ sicheren Anlageergebnissen erfllen.
Die Sicherheitskonzepte von gestern entsprechen nicht mehr der Realitt von heute.
Assetklassen mgen zwar wichtige Komponenten der Kapitalanlage sein, sie sind aber nicht das Investitionsziel an sich. Das Investitionsziel der meisten institutionellen wie auch privaten Anleger ist blicher-
Auswirkungen fr Anlagen
ffentliche Meinungen und Stimmungen mit Blick auf anstehende Gipfeltreffen (zum Beispiel der Europischen Union) oder Wahlen bestimmen politische Richtungsentscheidungen. Fr Anleger entstehen so politische Risiken, die sich nicht aus Erfahrungen der Vergangenheit prognostizieren lassen, die wir aber mit Blick auf verantwortungsvolle Kapitalanlageentscheidungen im Auge haben mssen. In teilweise auch extremen Szenarien unterscheiden wir knftig mgliche Situationen und Rahmenbedingungen, denen wir uns in der Kapitalanlage ausgesetzt sehen. Die Risiken mssen dabei immer sorgsam beachtet und abgewogen werden.
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dieser Aktien-Market-Neutral-Strategie wird die Managerleistung, also das Alpha, extrahiert und gleichzeitig die Marktkomponente, also das Beta, neutralisiert.
Risikomanagement wichtig
Bei dieser Strategie werden zwei (disjunkte) Aktienportfolien zum gleichen Zeitpunkt ge- und verkauft es werden also ein Long- und ein Short-Portfolio zusammengestellt. Die Leistung des Portfoliomanagers besteht darin, die sich relativ gut entwickelnden Aktien in das LongPortfolio zu kaufen und die sich entsprechend schlecht entwickelnden Aktien ber das Short-Portfolio zu verkaufen. Der Erfolg der Strategie ergibt sich ausschlielich aus der Entwicklung der beiden Aktienportfolien zueinander. Die absolute Entwicklung des Aktienmarktes hat
dagegen keinen Einfluss auf das Anlageergebnis. Damit sich diese Absolute-ReturnStrategie in ein funktionierendes Anlagekonzept umsetzen lsst, bentigt man nicht nur die Fhigkeit zur Generierung von Alpha. Ein weiterer wichtiger Schlssel zum Erfolg ist ein gutes Risikomanagement. Transparent und somit steuerbar wird das Risikoprofil der Strategie durch Kennzahlen wie Volatilitt, Max Drawdown, VaR etc. Darber hinaus sind ein strukturierter Portfoliokonstruktionsprozess und eine diszipli-
Zeitpunkt und Marktsituation bieten eine gute Gelegenheit, um ber einen Paradigmenwechsel in der Anlagestrategie intensiv nachzudenken.
nierte Implementierung Voraussetzung fr den Erfolg einer solchen marktneutralen Strategie. Immer mehr Privatanleger und institutionelle Anleger erkennen den Wert eines funktionierenden marktunabhngigen Absolute-Return-Konzepts. Bei Sal. Oppenheim haben wir das beschriebene Konzept in die Form eines richtlinienkonformen Sondervermgens gegossen. Damit ist unsere Alpha-Expertise im quantitativen Aktienmanagement fr Privatanleger zugnglich, die den Aus-
Mathematische Risikomodelle
Fortsetzung von Seite B 2 grndet. So prognostizieren Risikomodelle nicht das Eintreten eines Ereignisses, sondern dessen Folgewirkungen an den Mrkten auf der Basis historischer Daten. Phnomene, die fr das Modell nicht wiederkehrend als Learning erkennbar sind, knnen von diesem also nicht erfasst werden. Die Risikoabment ausschlielich oder berwiegend eine Frage von Systemen und Modellen ist. Die Vorstellung einer ausschlielich computerbasierten Risikosteuerung, bei der jemand einfach eine Taste drckt und am Ende ein Ergebnis auf dem Schirm hat, ist gleichermaen irrefhrend wie gefhrlich. Denn die Kunst einer guten Risikosteuerung besteht zum einen darin, den Prozess der Ergebnisgewinnung zu kennen, sowie zum anderen, die gewonnenen Ergebnisse zu verstehen und aus ihnen die richtigen Schlsse zu ziehen. Hierzu bedarf es eines qualifizierten und selbstndig denkenden Portfoliomanagers, der Entscheidungen der Risikosteuerung nicht modellglubig an den Computer delegiert, sondern diese auf der Grundlage der vorliegenden Risikoanalysen eigenstndig trifft. Dazu ist es erforderlich, die Analysen und die ihnen zugrunde liegenden Parameter wirklich zu verstehen. Von entscheidender Bedeutung ist daher das Wissen um die Annahmen, die in den Analysen getroffen wurden, um mgliche blinde Flecke der eingesetzten Modelle sowie um die Zusammenhnge zwischen unterschiedlichen Risiken.
Neben vernetztem Denken und Arbeiten sind hier vor allem Erfahrung und gesunder Menschenverstand gefragt.
schtzung der Folgen neuartiger Stresssituationen lsst sich daher, wie die aktuelle Euro-Schuldenkrise verdeutlicht, mit finanzmathematischen Modellen allein kaum bewerkstelligen. Um hier zu brauchbaren Einschtzungen zu gelangen, bedarf es ergnzend der Nutzung qualitativer Szenarioanalysen. Dabei geht es darum, durch die Darlegung spezifischer Annahmen, die Identifizierung relevanter Wirkungszusammenhnge und durch die Plausibilisierung in der Diskussion eine qualitative Beschreibung potenzieller Entwicklungen zu erarbeiten. Neben vernetztem Denken und Arbeiten sind hier vor allem Erfahrung und gesunder Menschenverstand gefragt. berhaupt wre es ein Irrglaube anzunehmen, dass Risikomanage-
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Investitionsmglichkeiten
Berenberg bietet volatilittsbasierte Total-Return-Strategien in verschiedenen Formen an. In einer mglichst marktneutralen Variante werden regelmig Put- und Call-Optionen auf Aktienindizes verkauft, das Pendant auf Rentenbasis bedient sich Payer und Receiver Swaptions zur Performance-Generierung. Dabei schtzt ein Modell durch eine dynamische Auswahl an Faktoren die Gefahr mglicher Ausreier nach oben oder unten ein. Dementsprechend werden die Basispreise der verkauften Optionen ausgewhlt. Die Verwendung von mageschnei-
Volatilitt kann weder unbegrenzt steigen noch auf null fallen, sie wird immer auf einen ,mittleren Wert zurckkehren.
derten OTC-Optionen mit unterschiedlichen Flligkeiten und Basispreisen trgt zustzlich zur Diversifikation und Glttung der Performance bei. Diese Strategien knnen auch als Overlay-Lsung mit gerin-
Funds (ETF) oder Zertifikaten dominiert wird. Das fhrt zu systematischen Transaktionen insbesondere an den Flligkeitsterminen. Auerdem kann das Underlying nicht physisch gehalten werden und somit ist keine Arbitrage mglich. Dadurch entstehen Ineffizienzen auf der Volatilittskurve, die man sich zunutze machen kann.
hervorragenden Diversifikationseigenschaften von Positionen in Volatilittsfutures eine Prmie zu zahlen. Mit abnehmender Restlaufzeit des Futures sinkt ebendiese Prmie und der Future nhert sich dem Wert des Volatilittsindex an. Das Auftreten sogenannter Volatilittsspikes, also pltzlicher sprunghafter Anstiege der Volatilitt, stellt bei diesem Ansatz jedoch ein besonderes Risiko dar und darf keinesfalls unbeachtet bleiben. Im aktuellen durch politische Ereignisse geprgten Niedrigzinsumfeld ist ein deutlich zunehmendes Interesse an solchen alternativen Total-Return-Strategien festzustellen. Aktive Volatilittsinvestments stellen aufgrund ihrer besonderen Eigenschaften einen erfolgversprechenden Ansatz zur Renditegenerierung dar, wenn man die Risiken im Griff hat.
an Volatilitt ist, dass sie deutlich besser einzuschtzen ist als beispielsweise Aktienkurse.
Kauf von Volatilitt einen effektiven Hedge gegen Kurseinbrche zum Beispiel auf dem Aktienmarkt. Langfristig ist hier jedoch mit einer negativen Rendite zu rechnen, da die Haltekosten bei Umsetzung mittels Optionen der Zeitwertverfall und bei Futures die Rollkosten die Ertrge berkompensieren. Deshalb stellt der Verkauf von Volatilitt, also die genaue Gegenposition, eine sinnvolle Mglichkeit dar, diese Haltekosten zu vereinnahmen und einen Zusatzertrag zu erwirtschaften.
Stndig weiterentwickeln
Einige dieser Strategien haben in der Vergangenheit, zuletzt beispielsweise auf dem aktuellen Hhepunkt der Euro-Krise im August 2011, herbe Rckschlge verkraften mssen. Deshalb ist eine stndige Weiterentwicklung und Verbesserung der Strategien wichtig. So kann es helfen, den Investmentansatz deutlich dynamischer zu gestalten, indem Positionen intraday berwacht und proaktiv adjustiert werden, wenn die Risiken bersteuern. Auch das Volumen der verkauften Optionen kann je nach Attraktivitt des Umfelds angepasst werden. Wie bei einem Versicherungsunternehmen, das beispielsweise nach einem Unwetter die Versicherungsprmie erhht und mehr Policen verkauft und sich zurckhlt, wenn in einer ruhigen Phase niemand bereit ist, hohe Prmien zu zahlen. Und natrlich kann auch der gelegentliche Kauf von Volatilitt helfen, Risiken besonders effizient zu begrenzen. Diese Vorgehensweise ist,
Impressum
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Investmentfonds
Am 24. November 2012 Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) Technik: Tom Maier Typografische Umsetzung: Klaus Jung
Verlag der Brsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Dsseldorfer Strae 16, 60329 Frankfurt am Main, Tel.: 069/2732-0, (Anzeigen) Tel.: 069/2732-115, Fax: 069/233702, (Vertrieb) 069/234173. Geschftsfhrer: Ernst Padberg Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH; Kurhessenstrae 46, 64546 Mrfelden-Walldorf
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Beachtliche Verunsicherung
Die Verunsicherung der Anleger, resultierend aus einem in wesentlichen Wertpapiermrkten turbulenten zurckliegenden Jahrzehnt, ist gro. Diese Unsicherheit spiegelt sich nicht zuletzt in der Zurckhaltung vieler Investoren wider, die vor einem Engagement in risikobehafteten Anlageklassen wie Aktien oder Unternehmensanleihen zurckschrecken. Besonders ausgeprgt ist bei einer Vielzahl von Anlegern vielmehr der Wunsch nach einer sicheren, berechenbaren sowie nachvollziehbaren Geldanlage. Kein Wunder also, dass Tagesgeldkonten und Sichteinlagen in der Kundennachfrage trotz des anhaltenden Niedrigzinsumfelds als Anlageform bevorzugt werden. Im Kontext der Notwendigkeit des langfristigen Vermgensaufbaus privater Anleger sowie der Gefahr negativer Realrenditen nach Inflation und Steuern bei Geldmarktanlagen wird deutlich, dass sogenannte risikobehaftete Anlagen zu wenig beachtet werden. So zogen Anleger 2011 europaweit 58 Mrd. Euro aus ihren Aktienengagements ab. Seit Jahresanfang 2012 sind weitere
Ferner ist eine kundenspezifische Umsetzung individueller Risiko- und Ertragsvorgaben insbesondere mit Investmentfonds mglich.
her ein groes Interesse an einer guten und bedrfnisorientierten Beratung. Die Flut an Informationen ist manuell kaum noch beherrschbar. Prozess- und Systemkompetenz und der partnerschaftliche Umgang miteinander gewinnen insofern an Bedeutung, wenn es darum geht, die Beratungs- und Qualittsfhrerschaft auszubauen beziehungsweise aufrechtzuerhalten. Knnen die implementierten Systeme und Prozesse unter Beweis stellen, dass sie auf die jeweiligen Marktherausforderungen zeitnah und angemessen reagieren knnen, gewinnen smtliche Beteiligte zustzliches Vertrauen bei der Geldanlage. Eine volkswirtschaftlich wichtige Konsequenz: Anlegervertrauen wird zurckgewonnen und Risikoassets wie exemplarisch die fr den langfristigen Vermgensaufbau wichtige Aktie gewinnen wieder an Bedeutung.
Ferner ist eine kundenspezifische Umsetzung individueller Risiko- und Ertragsvorgaben insbesondere mit Investmentfonds mglich. Sie bieten den Vorteil, dass sie nicht nur ein Hchstma an Transparenz hinsichtlich der verfolgten Strategie und des Erfolges und insbesondere auch im Bezug auf die Kosten bieten. Darber hinaus handelt es sich bei dieser Anlagegattung um ein hchst flexibles und im Regelfall tglich liquidierbares Produkt, das auch aufgrund dieser Eigenschaften einen sinnvoll zu implementierenden Lsungsbaustein darstellt und zudem eine zielgerich-
Auch BayernInvest forciert die Abkehr von marktgewichteten Indizes und entwickelt eine alternative Benchmark.
wirtschaftlichen Zahlungsbilanz und stellt eine wichtige konomische Gre zur Bewertung der Leistungsfhigkeit einer Volkswirtschaft dar. Als problematisch gilt, wenn ein Leistungsbilanzdefizit mit einem Haushaltsdefizit einhergeht, in diesem Sinne also ein Doppeldefizit vorliegt. Neben der Staatsverschuldung als Indikator unter anderem fr die Haushaltsdisziplin bercksichtigt das Fortsetzung Seite B 8
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Multifaktormodell im Einsatz
. . . und Thomas Schler Die DWS nutzt zur Auswahl der geeigneten Titel unter anderem ein Multifaktormodell, das die Dividendenrendite (gewichtet mit 50 %) sowie zu gleichen Teilen Dividendenwachstum und Ausschttungsquote heranzieht. Hierdurch wird nicht nur der gesamte Investmentprozess diszipliniert, sondern auch das gewnschte asymmetrische Risiko-Ertrag-Profil (Upside/Downside Capture) mittelfristig ermglicht. Fazit: Konservative Anleger, die einen ganz wesentlichen Teil der Gesamtallokation in (vermeintlich sicheren) Anleihen halten mssen oder wollen, werden angesichts des Niedrigzinsumfeldes und der Finanzrepression groe Schwierigkeiten haben, eine positive reale Rendite zu erzielen. Eine aktive Asset Allocation und Diversifikation erscheinen somit mehr denn je essenziell. Diversifikation knnte gerade fr risikobewusste Investoren eine hhere Aktienquote bedeuten, zumal Qualittsaktien mit sicheren und nachhaltig steigenden Dividenden selten zuvor so attraktiv waren wie heute und zudem als einzige Anlageklasse Substanz, Ertrag und Liquiditt verbinden. Verglichen mit anderen Aktienanlagen schonen sie darber hinaus das Nervenkostm und das Risikobudget. Man kann es drehen und wenden, wie man mchte: Wer aktuell und zuknftig sein Kapital mindestens real erhalten will, muss ins Risiko gehen, dieses aber steuern.
Dividendenexperte der DWS Dividendenzahler haben in der Regel eine geringere Kursvolatilitt. Dividenden sind weniger volatil als Gewinne vertretbare Ausschttungsquoten vorausgesetzt und bilden somit einen Puffer ber den Zyklus. Stark vereinfachend beginnt die Umsetzung der Dividendenstrategie mit der Betrachtung der beiden groen Dividendenblcke, nmlich einerseits der Unternehmen mit einer hohen und nachhaltigen Dividendenrendite und andererseits der Unternehmen mit steigenden Dividenden. Da sich die beiden Bereiche natrlich nicht digital trennen lassen, liegen dazwischen zahlreiche ebenfalls interessante Unternehmen. Untersuchungen des Research-Hauses Ned Davis ber die vergangenen vier Jahrzehnte fr den US-Markt zufolge entwickelten sich die sogenannten Dividendenerhher deutlich besser als der Gesamtmarkt und lagen zudem auch besser als Dividendenzahler. Zu beachten: Diese Unternehmen zeichnen sich oft durch
Performancequelle Dividende
Zugegeben, 200 Jahre sind sicher nicht ganz der reprsentative Mastab fr Investoren. Aber auch in krzeren Perioden zeigt sich die Bedeutung der Performancequelle Dividende. So konnte der DWS Top Dividende seit Auflegung (April 2003) bis Ende August 2012 eine Wertentwicklung von 144 % erzielen, was einem Jahresquivalent von 10 % entspricht, wovon 65 Prozentpunkte auf die Dividenden entfielen. Dies entspricht folglich einem Beitrag von 45 %. Was ist das Geheimnis renditestarker Aktien? Unternehmen, die regelmig und verlsslich Dividenden zahlen, bieten aus unserer Sicht die folgenden fundamentalen Strken: Dividenden sind eine Art der Gewinnbeteiligung und lassen Aktionre am wirtschaftlichen Erfolg partizipieren.
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Beachtenswerte Alternative
Eine Mglichkeit, explizit fr Pensionsverpflichtungen reserviertes Vermgen zu bilden, stellt eine Treuhandlsung dar. Sie kann ber eine eigenstndige CTA-Konstruktion (Contractual Trust Arrangement) oder eine sogenannte Gruppentreuhand (Gruppen-CTA) erfolgen. Gerade fr kleine und mittelstndische Unternehmen ist eine Gruppen-CTA, also eine Treuhandkonstruktion, in der mehrere Unternehmen zwar separat, aber durch einen Treuhnder insolvenzgesichert sind, eine erwgenswerte Alternative. Der Sinn solcher Treuhandgestaltungen, Treugut ausschlielich und grundstzlich unumkehrbar fr die Versorgungsverpflichtungen zu reservieren, bedeutet umgekehrt aber auch einen Verlust an Freiheit fr den Treugeber. Einmal eingezahlt, ist das Treugut zur Sicherung der Versorgungsverpflichtungen gebunden und sowohl dem Zugriff anderer Glubiger als auch der Verfgungsbefugnis des Unternehmens selbst entzogen. Es knnen nur vom Treu-
Senior-StrategieAnalystin bei der DekaBank zu entlasten. Ende 2011 hatten beispielsweise die Dax-Unternehmen im Durchschnitt einen Deckungsgrad von 65 %. Grundstzlich sollte die vollstndige Deckung aber bei der Einsetzung eines Treuhnders ein langfristig angestrebtes Ziel sein. Bei der Anlage der Mittel sind die Wahlmglichkeiten sehr vielfltig. Fr Anlagen bis etwa 30 Mill. Euro kommt eine Publikumsfondsvariante in Frage. Hier gibt es eine breite Palette an Mglichkeiten. Die am hufigsten eingesetzten Modelle sind Publikumsfonds mit Kapitalerhaltungsgarantie oder Mindestgarantie, Mischfonds ohne Kapitalgarantie oder sogenannte Life-Cycle-Modelle. Vor dem Hintergrund des aktuellen Zinsumfeldes ist es nicht einfach, mit einem kapitalgarantierten Fonds oder einem aktuell startenden LifeCycle-Modell mit Kapitalgarantie attraktive Nettorenditen zu erwirtschaften. Fr Anlagen zur Finanzierung von langfristigen Pensionsverpflichtungen knnen diese Produkte aber weiterhin eine Option sein. Alternativ wre ein Wechsel in einen nicht wertgarantierten Fonds zu erwgen.
Vielfltige Gegebenheiten
Fr Unternehmen gibt es je nach Anbieter sowohl bei der Kapitalanlage als auch beim Grad der Ausfinanzierung flexible Wahlmglichkeiten, die abhngig vom wirtschaftlichen Stand des Unternehmens sowie von der Art/Hhe der Zusagen genutzt und verndert werden knnen und sollten. Es muss weder eine sofortige noch eine vollstndige Ausfinanzierung der Verpflichtungen erfolgen. Vorgeplante Einzahlungen
Da ein Anbieterwechsel eher unblich und meist mit signifikantem administrativem Aufwand verbunden ist, lohnt es sich, Angebote im Vorfeld genau zu prfen.
wird, ist ein laufendes Monitoring sowie eine regelmige berprfung der Strategie durch das Unternehmen oder einen Drittanbieter eine lohnende Investition, um berblick ber Verpflichtungen und Kapitalanlage sowie ber die zuknftige Entwicklung zu erhalten.
Verbesserungen denkbar
Mit der adjustierten Gewichtung im alternativen Index verndern sich bei global investierten Anleiheportfolien auch deren Risiko/Rendite-Profile im Vergleich mit einem herkmmlichen Index. Erste Berechnungen unter Einbeziehung des J.P. Morgen GBI Global zeigen in einem Zeitraum von Mrz 2004 bis August 2012 eine nahezu halbierte Volatilitt p. a., whrend die Rendite sich p. a. um knapp 0,8 Prozentpunkte verbessern konnte. Wenngleich sich dieses zunchst noch provisorische Ergebnis unter Bercksichtigung eines modifizierten Investment-Universums bei Staatsanleihen oder bei Bercksichtigung eines anderen Referenz-Index mglicherweise noch leicht verndern knnte, zeigen die berlegungen dennoch, dass neue Wege bei der Indexkonstruktion auch im Rentensektor grundstzlich zu einer Verbesserung des Risiko/ Rendite-Verhltnisses im Bereich von globalen Staatsanleihen-Portfolien fhren knnen.
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Manager des LBBW Konsum Dynamik Global der LBBW Asset Management in Stuttgart mens in den Schwellenlndern von heute 5 000 US-Dollar auf 12 000 US-Dollar im Jahr 2030. Damit entwickelt sich in den Emerging Markets eine kaufkrftige Mittelschicht, zu der bis zum Jahr 2030 mehr als 1,2 Milliarden Menschen zhlen werden dreimal so viele wie heute.
Gerade in der Euro-Krise zeigte sich, dass diese besonnene Art der Unternehmensfhrung Vorteile hat. Die Unternehmen sind in Krisen nicht so schwankungsanfllig.
Viele europische Unternehmen haben sich vom europischen Binnenmarkt unabhngiger gemacht und profitieren von ihrer starken Stellung auf dem Weltmarkt.
lichte Fortune-Global-500-Liste mit den 500 grten Unternehmen der Welt. Im letztjhrigen Ranking belegte die Europische Union (EU) mit 159 Unternehmen den ersten Platz vor den USA mit 132 und China mit 73 Konzernen. Auch das umsatzstrkste Unternehmen der Welt ist in Europa zu Hause: Royal Dutch Shell war mit 484,5 Mrd. Euro Umsatz Spitzenreiter. Und selbst Unternehmen aus Krisenlndern wie Spanien, Irland oder Italien fhrt die Statistik auf: Der italienische lkonzern Eni schafft es auf Platz 17, der spanische Banco Santander auf Platz 44 und auch Irland ist mit der Unternehmensberatung Accenture unter den besten 500 Unternehmen vertreten.
tigung der Herausforderungen zeigen. Viele europische Unternehmen haben sich vom europischen Binnenmarkt unabhngiger gemacht und profitieren von ihrer starken Stellung auf dem Weltmarkt. Etablierte Marken oder innovative Produkte sichern den Unternehmen dabei ihre Marktposition. ber eine kluge Aktienauswahl knnen Anleger ber entsprechende Fondslsungen vom Erfolg der Europer in der Welt profitieren.
Innovationskraft ungebrochen
Gleichzeitig investieren die europischen Unternehmen auch in ihre Zukunft, indem sie Forschung und Entwicklung vorantreiben. Ablesbar ist dies unter anderem an den Zahlen des Europischen Patentamtes: Allein im vergangenen Jahr stammten 38 % aller dort angemeldeten Patente von europischen Unternehmen. Erst weit dahinter folgen USFirmen mit 24 % und japanische Gesellschaften mit 19 %. Eine fhrende Position unter den Europern nimmt dabei Deutschland ein: Der Anteil deutscher Patente betrug 13 %. In der Statistik einzelner Unternehmen fhrt Siemens mit 2 235 Patentanmeldungen vor Philips mit 1 759 und Samsung mit 1 733 Anmeldungen. Die europischen Unternehmen haben ihre Spitzenposition trotz der Wirtschaftskrise gehalten, heit es dazu im Jahresbericht des Europischen Patentamts. Know-how aus Europa ist in der Welt begehrt: Gerade auf den auereuropischen Mrkten und in den Schwellenlndern sind Investitionsgter und technische Lsungen made in Europe gefragt. Dass dies so bleiben drfte, zeigt ein Blick auf die demografische Entwicklung in
Grund fr Optimismus
Pessimisten wenden ein, dass die Aussichten fr die wirtschaftliche Entwicklung in der EU getrbt seien: So erwartet der Internationale Whrungsfonds (IWF), dass im kommen-
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Diszipliniert vorgehen
Am Ende gilt es somit, die Qualitt des Geschftsmodells beziehungsweise des Unternehmens zu analysieren und dabei die Frage zu klren, wie sich ein Unternehmen langfristig in seinem Markt positionieren will. Die Gewinner von morgen werden schlielich diejenigen Firmen sein, die in der Lage sind, weiterhin innovative Produkte und Techniken an den Markt zu bringen. Ein konsistenter, analytisch orientierter Investmentansatz, der diszipliniert verfolgt wird, ist die Voraussetzung, um als Anleger mit Small und Mid Caps zum Erfolg zu kommen. Dazu zhlt eine eingehende Analyse des Geschftsmodells ebenso wie eine sichere Bewertung der Qualitt des Managements. Nicht zuletzt ist ein genauer Blick in die Jahresabschlsse und auf die bisherige Entwicklung der einschlgigen Bilanz-
Hoher Analyseaufwand
Das Nebenwerte-Segment bietet also interessante Investmentchancen. Allerdings ist das Segment mit vielen Unternehmen sehr breit gefchert. Eine Analyse ist mit einem entsprechenden Aufwand verbunden. Privatanleger, die diesen Aufwand nicht scheuen, knnen hier gute Unternehmen finden. Meist werden dann Aktien einiger weniger Unternehmen gekauft. Damit steigt jedoch fr Anleger das Einzeltitelrisiko stark an. ber Fondslsungen knnen private Investoren dieses Risiko umgehen, da sie in ein breites Portfolio von 40 bis 60 Nebenwerten investieren. Erfreulicher Nebeneffekt: Auch der Analyseaufwand reduziert sich bei einem Fondsinvestment letztlich auf die Auswahl des passenden Fonds.
Strkere Kursschwankungen
Small und Mid Caps bieten Anlegern aber nicht nur hhere Renditechancen, sie sichern das Depot auch besser gegen Brsenturbulenzen ab. Denn ein Aktienportfolio, das neben Standardtiteln auch Titel der zweiten Reihe enthlt, ist breiter diversifiziert. Wo hhere Chancen bestehen, gilt es allerdings auch, grere Risiken zu beachten. Die Kurse von Small und Mid Caps schwanken deutlich strker als die der Standardaktien, denn Nebenwerte werden aller Erfahrung nach von den Anlegern schneller verkauft, wenn die Nervositt an den Finanzmrkten zunimmt und die Investoren in Qualitt und sichere Anlagen flchten.
Wirtschaftlich solide
Eine fundamentale Erklrung fr die divergierende Performance der beiden Indizes ist, dass im MDax viele marktfhrende Unternehmen aus dem Industriesektor mit einem hohen Internationalisierungsgrad vertreten sind. Zahlreiche kleinere und mittlere Unternehmen verfgen zudem ber wichtige Absatzmrkte in den Schwellenlndern. Viele die-
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berblick behalten
Als Folge gehen sie angesichts ohnehin wachsender Unberechenbarkeiten des Finanzmarktes sowie steigender Unbersichtlichkeit der Anlagemglichkeiten vom angestrebten Ziel ihrer Investmentstrategie aus. Statt wie bisher einzelne Ertragsfaktoren zu einer angepeilten Gesamtrendite zu aggregieren, steht die Formulierung eines umfassenden lngerfristigen Ziels als erster Schritt im Vordergrund. Bei institutionellen Investoren kann dies ein interner Rechnungszins sein oder das Ziel, einen angestrebten Deckungsgrad zu erreichen oder zu halten. Ein Privatanleger kann wiederum als Ziel eine bestimmte Rentenhhe im Alter definieren. Erst als zweite Manahme folgt bei allen diesen Beispielen die Festlegung der strategischen AssetAllokation eines Portfolios mit professioneller Untersttzung eines Vermgensverwalters. Um die gewandelten Ansprche von Investorenseite wirklich bedienen zu knnen, muss ein Anbieter des Multi-Asset-Ansatzes daher profunde Kenntnisse ber die volle Breite des Kapitalmarktes sowie den ntigen berblick ber das Angebot leistungsstarker Portfoliomanager
Die gute alte Zeit ist auch in der Vermgensverwaltung lngst vorber, und Asset Manager spren die neuen Herausforderungen.
Investments auf eine explizit offene Architektur. Neben der Expertise in der Auswahl externer Spezialisten bringt Russell eine umfangreiche Kompetenz in der Konstruktion des
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Um Aktualitt besorgt
Als besonders kontroverses Element der Solvency-II-Regelung haben sich die Plne fr ein umfassendes Datenmanagement- und Steuerungssystem erwiesen. Die berwiegende Mehrheit der Versicherer ist hinsichtlich der geforderten Aktualitt und Vollstndigkeit der Daten besorgt, die ihnen Solvency II abverlangt. Zwar geben mehr als die Hlfte der Teilnehmer (55 %) in der Umfrage an, ber die notwendigen Daten zu verfgen. Jedoch sind 97 % von ihnen sehr oder zumindest einigermaen besorgt darber, ob ihre Daten der geforderten Qualitt gengen werden.
Verschiedene Renditequellen
Durch Solvency II wird die Notwendigkeit zunehmen, alternative Ertragsquellen zu nutzen. Denn trotz der strengeren Anforderungen der EU-Direktive bleibt in der Branche der Druck bestehen, angemessene Renditen zu erwirtschaften. Das trifft vor allem auf die Lebensversicherer zu. Um dieses Dilemma zu berwinden, werden die Unternehmen Renditen strker als bisher an verschiedenen Quellen suchen mssen. Darber hinaus werden sie ihren Fokus auf eine umsichtige Portfoliokonstruktion sowie ein strenges Risikound Datenmanagement beibehalten mssen, um ihre Kapitalkosten zu senken.
Erhebliche Investitionen
Insgesamt ist eine groe Zahl der Befragten (92 %) der Ansicht, dass die Berichtspflichten im Rahmen von Solvency II ihre Anlagestrategien begrenzen werden. Denn fr einige Vermgenswerte seien die geforderten Datenmengen einfach nicht lieferbar. Das drfte vor allem solchen Versicherern Schwierigkeiten bereiten, die zunehmend in Vermgenswerte wie Hedgefonds investieren wollten. Denn diese sind traditionell undurchsichtiger als andere
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Multi-Manager wird definiert als die Rolle einer bergreifenden Portfoliosteuerung von indirekten Immobilienanlagen in Fonds, Beteiligungen und Joint Ventures.
kritischen Fragen und Sensitivittsanalysen standhalten muss. Die Assetklasse Immobilien wchst somit nher an die Entscheidungsprozesse im Wertpapierbereich heran. Sie wird vom inhaltlichen wie organisatorischen Exoten zu einem normalen Bestandteil der Portfolios institutioneller Anleger, der an den gleichen Kriterien wie andere Anlagen gemessen werden kann.
Assetklassen auszunutzen, geraten Immobilien daher immer strker in den Fokus von institutionellen Anlegern.
groen Investoren bereits stark relativiert, da mehr und mehr Manager mit Spezial-Know-how in den jeweiligen Zielmrkten Anlegern Zugang zu Produkten ermglichen. Des Weiteren findet die Strukturierung von Immobilieninvestments zunehmend in einem internationalen Rahmen statt, um Anlegerstrukturen mit multinationaler Herkunft Rechnung zu tragen. Auf der Anlegerseite entwickelt sich eine weitaus strkere Einbindung der Assetklasse Immobilien in die Kapitalanlagestrategie, die von einem intensiven Controlling und Risikomanagement begleitet wird.
knnen, wenn sich Risiken materialisieren. Gleichzeitig erhoffen sich Anleger von Immobilieninvestments als Illiquidittsprmie eine stabile Cashflow-Rendite deutlich oberhalb der Verzinsung von Anleihen mit Investment Grade sowie Wertstabilitt und Inflationsschutz. Um diese Er-
Jede Immobilienstrategie und Allokation muss durch am Markt verfgbare Produkte und Manager umsetzbar sein.
net; dies wird vor allem ber Emerging-Markets-Allokationen (antizyklisch im Verhltnis zum Immobilienportfolio) oder Projektentwicklungsrisiken (prozyklisch) erreicht. Jede Immobilienstrategie und
Bessere Performance
Die Kernkompetenz der Helaba Invest im Bereich Immobilien liegt darin, institutionelle Anleger hinsichtlich der Formulierung und Umsetzung ihrer Immobilienstrategie im Einklang mit der gesamten Kapitalanlagestrategie zu beraten. Die Helaba Invest agiert fr ihre Mandanten als Multi-Manager in Form von treuhnderischen Beratungsmandaten und Dachfonds. Darber hinaus transferiert die Helaba Invest ihre Kompetenz im Bereich Administration, Prozesse und Reporting aus dem Wertpapierbereich auf die Assetklasse Immobilien. Mit dieser Ausrichtung liefert die Helaba Invest ihren Kunden einen Mehrwert fr das Immobilienportfolio durch erhhte Transparenz, bessere Steuerbarkeit und im Endeffekt bessere Performance.
Risikobehaftete Assetklasse
In der zurckliegenden Finanzmarktkrise, die auch wesentlich eine Krise von Immobilienmrkten war, ist klar geworden, dass die Assetklasse Immobilien kein risikoloses Investment darstellt. Insbesondere diejenigen Fonds, die mit Investments
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Inflationsschutz beachten
Aus globaler Sicht sollten Anleger daher bei Schwellenmarktanleihen Zurckhaltung ben und eine sehr strenge Auswahl treffen. Zurzeit erscheinen beispielsweise mexikanische Anleihen aussichtsreich, whrend beliebte Schwellenlnder wie Brasilien, die Trkei, Polen und Russland berdurchschnittlich hohe Risiken aufweisen. Attraktiv sind auch Hochzinsanleihen, die Anleger immer noch fr das Ausfallrisiko mehr als kompensieren, da sich viele Emittenten in robusterer finanzieller Verfassung befinden, als der Markt eingepreist hat. Bei Staatsanleihen sollte Qualitt dominieren, wie man sie in US-Treasuries und Bundesanleihen findet, die nach wie vor als sichere Hfen gelten. Und da die Zentralbanken weltweit sich inzwischen weitaus mehr um die Ankurbelung der Konjunktur und die Bekmpfung der Arbeitslosigkeit sorgen als um die Begrenzung der Inflation, ist aus Anlegersicht eine hhere Allokation in Staatspapiere mit Inflationsschutz besonders interessant.
Leiter Fixed Income bei M & G Investments angesehen und das wird wohl auch trotz der drohenden fiskalischen Klippe der USA so bleiben. Die Korrelation von Fremdwhrungsanleihen mit riskanteren Anlagen stammt also vom Risikoaufschlag im Vergleich zu US-Treasuries, der die geringere Liquiditt und Bonitt der Schwellenlnder als Schuldner beziffert.
Nicht berraschend
Staatsanleihen von Schwellenlndern in Lokalwhrung entwickeln sich zum Beispiel sehr hnlich wie Aktien und haben aus diesem Grund nur einen geringen Diversifikationsmehrwert gegenber derartigen Risikotiteln in Anlegerportfolien geschaffen. Und Inhaber von Fremdwh-
Bei Staatsanleihen sollte Qualitt dominieren, wie man sie in US-Treasuries und Bundesanleihen findet.
trieb in den vergangenen Jahren war, deutlich verlangsamen, wird der Gewinner an den weltweiten Finanzmrkten wahrscheinlich der US-Dollar sein. Dabei knnte sich
Kompromiss finden
Das Abwgen zwischen Information Ratio und Sharpe Ratio ist der Schlssel zum idealen Risikobudget. Die Information Ratio misst die Qualitt und die Performance des Managements. Je hher dieser Wert ist, desto besser ist das Management des untersuchten Fonds. Die Sharpe Ratio wiederum setzt die berschussrendite also den Mehrertrag gegenber einer als sicher geltenden Kapitalanlage mit dem eingegangenen Risiko ins Verhltnis. Diese Kennzahl zeigt, wie viel Risiko eingegangen wurde, um das Plus gegenber Sicherheit zu erzielen. Dass diese beiden Kennzahlen bei der Ermittlung des optimalen Risikobudgets im Verhltnis zueinander stehen mssen, ist dem Umstand geschuldet, dass die Risikotoleranz eines Anlegers in der Regel begrenzt ist und Risiken nicht unbegrenzt ausgeweitet werden knnen. Vielmehr sollte ein Kompromiss gefunden werden. Die beste Konstellation fr Anleger ist dann gegeben, wenn das Risikobudget dem Verhltnis von Information Ratio und Sharpe Ratio entspricht.
Ein anderes wichtiges Element, das bercksichtigt werden muss, ist die Korrelation zwischen Alpha (berschussrendite) und Beta (Marktrendite). Diese wird hufig fr unwesentlich gehalten, kann aber einen erheblichen Unterschied ausmachen. Bei aktiven Managern, die sich lediglich an der Benchmark orientieren und keine zustzlichen Positionen eingehen, ist die Information Ratio genauso hoch wie die Sharpe Ratio. Die Korrelation von Alpha und Beta wre in diesem Fall
Im erwhnten Beispiel ergbe sich bei einer angenommenen Korrelation von Alpha und Beta von 0,4 ein optimales Risikobudget von 0,125, was deutlich weniger ist als bei einer Rechnung, in der die Korrelation nicht bercksichtigt wird. Auch der erforderliche Tracking Error wre, bei einem angenommenen Benchmarkrisiko von 6 %, mit 0,75 % viel niedriger. Das Gesamtrisiko des Portfolios lge dafr mit 6,84 % etwas hher als bei der Rechnung, die keine Korrelation bercksichtigt und 6,71 % ergibt.
Praktisches Beispiel
Angenommen, die Information Ratio (Qualitt und Wertentwicklung) ist 0,5 und die Sharpe Ratio (Mehrrendite gegenber als risikolos geltenden Investments) liegt bei 1,0. Dann liegt das optimale Risikobudget bei 0,5 (0,5 geteilt durch 1,0 ergibt 0,5). So kann man das Gesamtrisiko ins Verhltnis setzen: Der Tracking Error sollte das 0,5fache des Benchmarkrisikos betragen. Bei einem Benchmarkrisiko von 6 % ergibt sich damit ein optimaler Tracking Error von 3 %. Unter der Vorausset-
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Attraktive Ertrge
Diese Flexibilitt ist mittlerweile in vielen Lndern Asiens zu beobachten, und dank der weiterhin vorsichtigen Gangart in der Region ist die ffentliche Schuldendynamik hier unseres Erachtens deutlich besser als in vielen Industriestaaten. Anlegern, die Diversifizierung in einer Region mit relativ starker Konjunktur und leistungsstarken Unternehmen suchen, bieten asiatische Anleihen unter strategischen Gesichtspunkten attraktive risikobereinigte Ertrge. Vor dem Hintergrund der aktuell unsteten globalen Entwicklung besitzen asiatische Anleihen nach unserem Dafrhalten daher optimale Diversifizierungsvorteile. Weitere gnstige technische Faktoren sollten zudem die Effekte aus den soliden Fundamentaldaten noch verstrken und das wirkt sich wiederum positiv auf asiatische Zinsen aus. In unserem Legg Mason Western Asset Asian Opportunities Fund halten wir deshalb weiterhin bewusst eine lngere Duration als die im HSBC Asian Local Bond Overall Index enthaltenen Anleihen. Auf Lnderebene erscheinen Singapur, Malaysia und die Philippinen weiterhin
Philippinen im Visier
Das Interesse der Anleger beschrnkt sich aber nicht ausschlielich auf Investment-Grade-Lnder. Ebenfalls interessant sind zum Beispiel auch die Philippinen, die in den nchsten zwei Jahren hervorragende Aussichten auf einen InvestmentGrade-Status haben. Vorausgesetzt, sie behalten ihre aktuell disziplinierte Fiskalpolitik bei. Indonesien wurde bereits im Verlauf dieses Jahres von Moodys und Fitch heraufgestuft und besitzt damit von diesen zwei Ratingagenturen bereits die niedrigste Investment-Grade-Kategorie, nmlich Baa3/BBB-. Investment Grade erhlt dieses Land dann, wenn sich auch S & P anschlieen sollte. Der HSBC Asian Local Bond Overall Index, der asiatische Anleihen am besten abbildet, wrde dann zu 95 % aus Lndern bestehen, die Investment-Grade-Status haben und damit als sicher gelten.
Solidere Staatsfinanzen
Dass sich das Krfteverhltnis in der Weltwirtschaft weiter verschiebt, kann man auch an der Umverteilung der lokalen Devisenreserven ablesen.
Energiesektor bieten fr langfristige Anleger Kurspotenziale. Auch wenn die Anleihen meist weiterhin in USDollar begeben werden, wurden auch die jngsten Unternehmensanleihen in Lokalwhrungen, ein-
Das Interesse an asiatischen Anleihen bleibt trotz der weiterhin schwachen Weltkonjunktur wohl auch knftig stabil. Grund hierfr sind vor allem die sich verbessernden Fundamentaldaten der Region wie etwa die solideren Staatsfinanzen, die Zahlungsbilanzberschsse und die gesunkene Abhngigkeit von externen Finanzierungen. Hinzu kommt, dass die asiatischen Schwellenlnder wegen ihrer besseren Ausgangsposition geld- und fiskalpolitisch im Gegensatz zu den Industriestaaten flexibler reagieren knnen. Anleger mit einem lngerfristigen strategischen Ansatz drften deshalb von asiatischen Anleihen profitieren. Zwar ist diese Anlageklasse nicht vllig immun gegen die globalen Ereignisse, sie ist aber weniger massiv durch Ansteckungsrisiken gefhrdet.
Starke Unternehmen
Im Mittelmeerraum finden sich so unterschiedlich entwickelte Volkswirtschaften wie die Trkei, Israel oder Jordanien. Trotz bisweilen extrem schwieriger politischer Verhltnisse und teilweise groen Entwicklungsbedarfs sind in vielen dieser Lnder starke Unternehmen beheimatet. Ihre Aktientitel sind auch deshalb attraktiv, weil sie bislang nicht so stark im Fokus der Investoren standen. Doch wer die lokalen Begebenheiten kennt und die wirtschaftliche Entwicklung gut einschtzen kann, profitiert bei punktuellen Investments von teilweise sehr gnstigen Bewertungen. Anleger, die aufgrund der aktuellen politischen Unsicherheiten vor einem Einstieg in dieser Region zurckschrecken, sollten zumindest einen Blick auf die Trkei wagen. Das Land ist nicht nur politisch stabil, sondern erweist sich auch als wirtschaftlicher Motor der gesamten Region. Die Trkei ist nahezu ein Musterbeispiel fr einen gelungenen volkswirtschaftlichen Turnaround nach langen Krisenjahren und fr steiFortsetzung Seite B 16
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Massive Beschrnkungen
Diese wenigen Beispiele machen deutlich, dass der ursprngliche KAGB-Entwurf nicht nur eine massive Beschrnkung der Anlagettigkeit zahlreicher Asset Manager darstellte, sondern auch die Investitionsmglichkeiten von Anlegern nicht nur im Retail-Bereich, sondern auch im professionellen Bereich beschrnkt. So wichtig ein sachgerechter Anlegerschutz auch sein mag, bei manchen Regelungen musste sich selbst ein unbefangener Beobachter die Frage stellen, mit welcher Berechtigung und auf welcher Grundlage der Gesetzgeber zum einen zu bestimmen versucht, welche Art von Fonds fr welche Art von Anleger geeignet ist und welche nicht, zum anderen, welche Investitionen und Anlagetechniken Verwaltungsgesellschaften von alternativen Investmentfonds ttigen drfen und welche nicht. Richtig verstandener Anlegerschutz im Fondsbereich setzt natrlich beim Vermgensverwalter an. Dieser muss zuverlssig und fachlich geeignet sein und insbesondere ber einen tragfhigen Geschftsplan und ein adquates Risikomanagement
Neu positionieren
Aktuell ist jedenfalls zu konstatieren, dass der AIF-Teil im KAGB-Entwurf viel zu stark am durch die OGAW-Richtlinie geprgten Invest-
Dreigliedriger Ansatz
Basierend auf dem sogenannten materiellen Fondsbegriff, der darauf abzielt, kollektive Anlagevehikel unabhngig von der Strukturierung bzw. Organisation mglichst lckenlos zu erfassen und etwaige Umgehungen auszuschlieen, verfolgt der Entwurf des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) einen dreigliedrigen Ansatz bei der Fondsregulierung bzw. der Regulierung der entsprechenden Verwaltungsgesellschaften. Die erste Kategorie stellen die sogenannten OGAW-Fonds dar, bei denen sowohl der Verwalter als auch der Fonds selbst einem aufsichtsrechtlichen Erlaubnis- bzw. Genehmigungsverfahren sowie einer fortlaufenden Aufsicht unterliegen. Zielgruppe dieser Fonds sind in erster Linie Privatanleger, sodass die regulatorischen Vorgaben unter anderem zu Anlagegrenzen und zulssigen Vermgensgegenstnden sehr umfassend und restriktiv ausgestaltet sind. Die zweite Kategorie stellen die sogenannten Publikums-AIF dar. Die Abkrzung AIF steht fr alternativer Investmentfonds. Hierbei handelt es sich um Fonds, die nicht dem Anwendungsbereich der OGAW-Richtlinie unterliegen. Diese knnen grundstzlich in alle Arten von Vermgensgegenstnden investieren (Finanzinstrumente, Unternehmensbeteiligungen, Infrastruktur, Rohstoffe, Immobilien, Schiffe, Kunst usw.) und unterliegen dabei keinen Anlagegrenzen bzw. Beschrnkungen bei den verwendeten Anlagetechniken, wie zum Beispiel Hebelwirkung oder Leerverkufe. Da auch PublikumsAIF von Privatanlegern erworben werden knnen, gibt es neben der
Deutlich nachgebessert
Zwischenzeitlich wurde der KAGB-Entwurf deutlich nachgebessert. Viele, aber nicht alle inkonsistenten Regelungen wurden angepasst. Die Anlagemglichkeiten der Asset Manager wurden praxistauglicher ausgestaltet. Genehmigungsstaus bei neuen bzw. in das KAGB zu berfhrenden Fonds sollen durch grozgigere bergangsvorschriften vermieden werden. Auch semiprofessionelle Anleger erhalten Zugang zur breiten Palette der alternativen Investmentfonds. Privatanlegern hingegen soll der Zugang zu alternativen Investmentfonds, die diesen Namen wirklich verdienen, mehr oder weniger nur im geschlossenen Fondsbereich ermglicht werden. Im offenen AIF-Bereich sind die Anlagemglichkeiten fr Privatanleger deutlich eingeschrnkt, insbesondere fehlt weiterhin ein schlssiges Dachfonds-Konzept und die Fonds selbst unterliegen zum Teil fragwrdigen Restriktionen, gemischte und sonstige AIF drfen zum Beispiel nicht mehr in Hedgefonds investieren. Im Dezember soll nun vom Bundeskabinett der finale Entwurf des KAGB beschlossen werden, der dann im parlamentarischen Verfahren weiter zu behandeln ist. Es wre zu wnschen, dass die Regierung im Rahmen des Kabinettsbeschlusses ein deutliches Bekenntnis zum Fondsstandort Deutschland abgibt und der hier ansssigen Industrie signali-
Aktuell ist jedenfalls zu konstatieren, dass der AIF-Teil im KAGB-Entwurf viel zu stark am durch die OGAW-Richtlinie geprgten Investmentgesetz ausgerichtet ist.
mentgesetz ausgerichtet ist. Alternative Anlagestrategien heben sich davon jedoch deutlich ab und erfordern eine Neupositionierung. Nur wenn der deutsche Gesetzgeber dazu bereit ist, werden auch in Deutschland alternative Investmentfonds aufgelegt, die Gelder zum Beispiel fr die Errichtung, die Unterhaltung und den Ausbau von ffentlicher Infrastruktur oder erneuerbaren Energien zur Verfgung stellen, die in Zukunft dringender denn je bentigt werden. Und nur dann werden in Deutschland alternative Investmentfonds aufgelegt, die zuknftig fr Versicherungen, Versorgungswerke oder Pensionskassen als Beimischung einen stabilen Beitrag zur Renditeerzielung im Portfolio leisten, den Staatsanleihen und andere festverzinsliche Titel auf absehbare Zeit nicht mehr werden liefern knnen. Die Diskussion ber den Garantiezins der Lebensversicherer sollte Anlass genug sein, ernsthaft darber nachzudenken, welche Rolle alternative Investments in Deutschland zuknftig haben sollen.
Es wre zu wnschen, dass die Regierung im Rahmen des Kabinettsbeschlusses ein deutliches Bekenntnis zum Fondsstandort Deutschland abgibt.
verfgen. Zudem mssen die Geschftsablufe, insbesondere die Verwendung der Anlegergelder und der Portfoliobestand, berwacht werden. Der zweite zentrale Aspekt des Anlegerschutzes ist die Aufklrung beim Fondserwerb. Der Anleger muss verstehen, in welche Vermgensgegenstnde investiert wird,
Interessante Anlagechancen
Fortsetzung von Seite B 15 gende wirtschaftliche Kraft aufgrund einer wachsenden und zunehmend wohlhabenderen Bevlkerung. Laut OECD-Berechnungen wchst die Bevlkerung von derzeit 75 Millionen auf 90 Millionen Menschen im Jahr 2030 gute Aussichten fr die weitere Entwicklung der Binnennachfrage. Denn es ist vor allem der stark expandierende Binnenmarkt, der die wirtschaftliche Entwicklung der kommenden Jahre tragen drfte. Und so wird auch der Wohlstand der wachsenden Bevlkerung weiter zunehmen: Der Internationale Whrungsfonds (IWF) rechnet allein innerhalb der kommenden fnf Jahre mit einem Wachstum des BIP um 28,5 % auf 11 207 US-Dollar pro Kopf. Auch deshalb finden Investoren an der trkischen Brse angesichts der anhaltenden Krise in Europa attraktive Anlagealternativen. Obwohl der Markt sich diesen Sommer positiv entwickelt hat, notiert die trkische Brse noch immer unterhalb der Hchststnde der vergangenen drei Jahre. Das Kurs-Gewinn-Verhltnis lag mit 11,5 unter dem Durchschnitt in den Emerging Markets. Besonders Werte aus der Finanzbranche oder von Herstellern langlebiger Konsumgter drften vom starken trkischen Binnenmarkt und von dem groen Nachholbedarf der aufstrebenden trkischen Mittelschicht profitieren.