CAPTULO II EL PANORAMA MONETARIO Y FINANCIERO INTERNACIONAL: HECHOS ESTILIZADOS E IMPACTO EN LA ECONOMIA MUNDIAL Mercedes Garca Ruiz1 Introduccin Los

temas monetarios y financieros han sido objeto de anlisis recurrente en los encuentros de Globalizacin y Problemas de Desarrollo celebrados en la Habana, no solo porque resultan ineludibles para comprender cabalmente lo que acontece en la economa internacional contempornea, tambin porque su dinmica es especialmente perturbadora para la estabilidad macroeconmica y las aspiraciones de crecimiento de las naciones. Muchas de las cuestiones que recibieron especial atencin por parte de los participantes a los eventos durante estos doce aos, mantienen hoy plena vigencia y son fuertemente discutidas en medios acadmicos, econmicos y polticos. Es el caso de la volatilidad de las tasas de inters y los tipos de cambio; la incertidumbre acerca de la evolucin de los mercados financieros y la ausencia de mecanismos efectivos para controlar la movilidad extrema del flujo de capitales; la incompetencia de los organismos financieros internacionales para prevenir las crisis; y la poca efectividad de las polticas econmicas nacionales para superar la vulnerabilidad financiera externa. La inestabilidad monetaria y financiera derivada de las principales tendencias de los mercados, relativas a la liberalizacin e integracin, ha sido muy debatida en los eventos, prevaleciendo el criterio acerca del riesgo permanente que la misma genera para los tipos de cambio, los sistemas bancarios y, en general, para el crecimiento econmico y el bienestar social de las naciones. En ese sentido, el fenmeno de la globalizacin financiera y su impacto en los pases subdesarrollados fue muy polmico, girando la discusin en torno a dos ideas esenciales: la marginacin creciente que supone para este grupo mayoritario de naciones, y los costos y beneficios que de ella se derivan para aquellos que han logrado insertarse en los mercados internacionales.

Doctora en Economa Internacional, Profesora e Investigadora del Centro de Investigaciones de la Economa Internacional, Universidad de la Habana.

La necesidad de minimizar los costos de la mayor integracin financiera fue un criterio compartido por muchos participantes que, concientes de que en los mercados persistir la volatilidad y que por tanto el riesgo no podr ser controlado totalmente y las crisis seguirn gestndose como parte consustancial de la actual dinmica del capitalismo, defendieron la importancia de las acciones en el plano interno de las economas que tiendan a fortalecer los sistemas financieros, regular la entrada de capitales de corto plazo y garantizar la inversin productiva de los recursos financieros. Asociado a ello, estuvo tambin presente el tema de la actividad especulativa vinculada a la amplia difusin de tcnicas sofisticadas de cobertura de riesgos por parte de los inversionistas en el mercado, entre los que se destacan los fondos de pensiones, las compaas de seguro y los hedge funds. Al respecto, se constat que los movimientos especulativos son capaces de desestabilizar los mercados financieros en un solo da y de provocar una enorme sangra de divisas en las reservas internacionales de los Bancos Centrales que actan en defensa de la paridad de sus monedas. La discusin en torno a las crisis financieras y bancarias que han tenido lugar en diversos pases asiticos, latinoamericanos y ms recientemente en los Estados Unidos y el efecto contagio que las mismas provocaron, tambin fue fructfera. La mayora de los participantes coincidieron en que la proliferacin de las crisis denota un alto grado de fragilidad en los sistemas bancarios nacionales que se caracterizan por elevada exposicin al riesgo, aumento desmesurado de la liquidez, mal manejo de las carteras de activos e inadecuada supervisin, elementos que combinados con choques internos y externos potencian las posibilidades de estallidos de crisis. Precisamente, este captulo trata sobre cmo las actuales tendencias de las finanzas, particularmente la desregulacin de las instituciones financieras, las tasas de inters y el crdito, ha conllevado a conformar un clima donde los agentes econmicos y las naciones se encuentran inevitablemente expuestos al riesgo cambiario, crediticio y de mercado y en consecuencia, han teniendo que asumir elevados costos financieros, econmicos y sociales. Panorama Monetario-Financiero Internacional: rasgos relevantes El espectacular crecimiento que experimentan los Mercados Financieros Internacionales (MFI) es el resultado de una serie de transformaciones que han tenido lugar en el transcurso de las ltimas dcadas, asociadas principalmente a la profunda innovacin en productos y procesos financieros, al desmantelamiento de regulaciones que frenaban el movimiento de capitales y al surgimiento de nuevos

patrones de financiamiento. Factores que en su conjunto revolucionaron la naturaleza y dinmica de las finanzas internacionales y que adicionalmente, le imprimieron un carcter de creciente inestabilidad al entorno financiero y monetario en que se desenvuelven los pases. La aplicacin de nuevas tecnologas en el negocio bancario posibilita la ampliacin de la oferta de servicios a los clientes y la reduccin de los costos de operacin, tornndose ms eficiente la toma de decisiones de inversin y financiacin. Con el desarrollo de las telecomunicaciones y la informtica se redefinen las nociones de distancia financiera y es posible la conexin simultnea de los principales mercados, incrementndose as las oportunidades de arbitraje y especulacin de fondos. Asimismo, la liberalizacin de la prctica financiera interna y la mayor apertura hacia los mercados externos con el objetivo de expandir la actividad bancaria ms all de los lmites geogrficos y aumentar la disponibilidad de capital, fortalece la integracin y da lugar a un escenario que se caracteriza por la internacionalizacin de las instituciones financieras y una mayor volatilidad de tasas de inters y tipos de cambio. La necesidad de enfrentar la creciente competencia y limitar los efectos adversos que produce la mayor inestabilidad, estimula permanentemente la capacidad de innovar. Innovacin que paradjicamente acrecienta el riesgo ya que con ella se asumen, muchas veces, posiciones abiertamente especulativas que generan ms distorsiones e incertidumbre. Conjuntamente con el proceso de innovacin y liberalizacin se constata una significativa variacin en la composicin de los instrumentos de financiacin a favor de los ttulos-valores. El crecimiento del mercado de valores que ello supone propicia una gran flexibilidad del financiamiento internacional ya que por un lado permite la captacin directa de fondos con diferentes remuneraciones, plazos y monedas y por otro incrementa la negociabilidad de los instrumentos debido al mayor riesgo de los activos a largo plazo. A estas caractersticas y tendencias de los MFI referidas a la integracin, titularizacin, innovacin y liberalizacin se le atribuyen efectos de gran connotacin para la economa mundial pues si bien propician que el capital fluya ms libremente a pases con mayores oportunidades de inversin y aumentan la oferta crediticia a escala internacional, por otra parte incrementan la exposicin de los pases receptores de capital ante cambios en las corrientes financieras, implican un mayor riesgo cambiario y crediticio, y erosionan la capacidad y libertad de los gobiernos para decidir su poltica monetaria y econmica.

La preocupacin central se fundamenta en el hecho de que con la internacionalizacin del capital se incrementa la posibilidad de riesgo sistmico debido al aumento de la competencia entre los participantes del mercado y la actitud agresiva de muchos de ellos para explorar fuentes de rentabilidad superior a travs de una amplia gama de mecanismos de arbitraje y especulacin en numerosas plazas financieras. As la propia dinmica del mercado y el papel decisivo que en ese contexto juega la actividad especulativa, dada la carencia de instrumentos efectivos para contrarrestarla, explican la situacin de extrema inestabilidad e incertidumbre que atraviesan los pases y especialmente los subdesarrollados que son los ms vulnerables. La paradoja consiste entonces en que la mayor apertura de los sistemas financieros que supuestamente mejora las condiciones de financiamiento tendr que ir acompaada de mecanismos de supervisin ms perfeccionados que minimicen el riesgo de reversin del flujo de capitales y adecuen el comportamiento de los agentes financieros a la realidad macroeconmica y las necesidades de inversin productiva de los prestatarios. En cuanto a la esfera monetaria internacional los rasgos ms relevantes son la creciente inestabilidad que experimentan las cotizaciones de las principales divisas con la consiguiente incertidumbre que ello genera. La gran sensibilidad y capacidad de respuesta de los mercados de divisas ante perturbaciones reales o previstas desencadenan apreciaciones/depreciaciones monetarias que pueden originar apreciables prdidas para los distintos participantes del mercado (privados y oficiales) e incluso inducir crisis bancarias y financieras. Un ejemplo representativo son las espectaculares cadas que han sufrido las reservas monetarias internacionales de Bancos Centrales que intentan defender un tipo de cambio determinado ante una fuerte corriente especulativa y los consiguientes descensos de los ndices burstiles. Mltiples factores inciden en el comportamiento de las monedas provocando la volatilidad de los tipos de cambio y con ello la imposibilidad de mantener la paridad de la moneda nacional acorde con los objetivos de la poltica monetaria interna. La preponderancia de unos sobre otros ha sido muy debatida plantendose criterios que privilegian la solidez de los factores fundamentales de la economa (dficit fiscal, inflacin, deuda externa, saldo en cuenta corriente, etc.) frente a otros que destacan la importancia de las expectativas, es decir los cambios que se producen en la percepcin de los inversionistas sobre la rentabilidad esperada de sus activos en el corto y mediano plazo por encima de las perspectivas econmicas de largo plazo.

Sin embargo, el comportamiento inestable de las paridades y en general las crisis cambiarias que se desencadenan, son fruto de la combinacin de factores objetivos y subjetivos que se exacerban en un ambiente internacional donde prima el relajamiento de las restricciones macroeconmicas, la falta de consistencia en poltica econmica, una gran movilidad de capital, fuerte desregulacin de la actividad bancaria y auge de la actividad especulativa. La vulnerabilidad de las economas en este contexto monetario-financiero internacional crece a medida que lo hace su integracin al mercado financiero internacional, no solo porque con ella la supeditacin a los vaivenes de un mercado extremadamente voltil se incrementa, sino adems, porque la integracin multiplica los costos de los errores que se cometen en la aplicacin de polticas nacionales. No obstante, tanto la probabilidad de materializacin de las crisis como la capacidad de respuesta ante ellas, vara de acuerdo al tipo de flujo que reciba el pas, la fortaleza de su sistema bancario, la estructura de vencimiento de sus deudas, la credibilidad de sus polticas monetarias y fiscales, y de otras cuestiones esenciales de carcter interno. Por ello, los grandes retrocesos en los flujos de capital y en general los riesgos de inestabilidad financiera son casi impredecibles pues resultan de una compleja interaccin entre la situacin econmica y poltica de los pases, la accin de los gobiernos y agentes privados (inversionistas y bancos), y los factores internacionales. Reconocidos economistas que han explorado las causas de las crisis financieras las explican en trminos de tres categoras de factores: cambios abruptos en los mercados internacionales (tasas de inters, relacin de trminos de intercambio, etc.) que afectan la capacidad del deudor para pagar sus obligaciones; cambios en los deudores (polticas econmicas, situacin poltica, tipo de cambio real, dficit en cuenta corriente, monto de la deuda, etc.) que hacen que los acreedores revalen su capacidad de pago o la buena voluntad para pagar; y la inestabilidad intrnseca del crdito internacional que conduce a pnicos agudos, costosos e innecesarios. (Radelet and Sachs, 1998). Han planteado tambin que es el contagio el aspecto ms estupefaciente de las crisis financieras por el modo en que sucesos ocurridos en pequeas economas han inducido en mayor o menor grado a crisis en economas que estn a mucha distancia (Krugman, 1999), y destacado, cmo en tiempos de crisis y contagio los mercados desestiman el estado de los factores fundamentales de las economas y se guan bsicamente por las tendencias a corto plazo, sin importarles las diferencias entre los pases, ni las ganancias exorbitantes

que en ocasiones ofrecen con la ilusin de retener los capitales. La experiencia vivida en los ltimos 15 aos corrobora ampliamente estos criterios. Las tensiones derivadas del panorama monetario-financiero internacional fueron especialmente agudas para los llamados mercados emergentes desde mediados de los noventa cuando, luego de una significativa apertura financiera al exterior, quedaron en una situacin muy frgil ante la notable movilidad que experimentaba el flujo internacional de capitales. Fue evidente entonces la incapacidad de las autoridades monetarias nacionales para evitar la gestacin, profundizacin y contagio de las crisis. Crisis e inestabilidad en los aos noventa. Con la mayor integracin las crisis son algo inevitable, la pregunta es cmo y cundo. (Calvo, 1998) La apertura indiscriminada de la cuenta capital en el marco de procesos de ajuste no consolidados, al tiempo que increment la afluencia de capital para las naciones subdesarrolladas de medianos ingresos, implic efectos macroeconmicos indeseables e importantes problemas de gestin en el plano cambiario, monetario y fiscal. La masiva entrada de capitales en los noventa, luego de la fuerte restriccin financiera de la dcada anterior, retroaliment la histrica dependencia al capital extranjero por el impacto que tuvo en el consumo, el ahorro, el dficit en cuenta corriente y en otros parmetros fundamentales de las economas receptoras. Como resultado, se increment la vulnerabilidad de stas ante los cambios negativos que experimentaron los flujos en diferentes momentos del pasado decenio, y al mismo tiempo, se consolid un modo de hacer poltica econmica en el que el objetivo prioritario lo constituy la atraccin de capitales para evitar las afectaciones que invariablemente provoca su cada o reversin. La mayora de las economas que retornaron al mercado financiero internacional padecieron la incertidumbre vinculada a la estabilidad de los flujos; la situacin fue ms complicada para aquellas que presentaron desequilibrios fiscales y cambiarios, y donde las transferencias a corto plazo con fines puramente especulativos eran considerables y/o las inversiones en cartera tenan un peso significativo ya que una parte importante de estas ltimas se realizaban a corto plazo y en consecuencia, las modificaciones de las variables financieras internas (tipo de cambio y tasa de inters) alteraban los criterios de inversin y las preferencias de cartera de los inversionistas.

Por otro lado, como los avances en materia econmica que exhiban muchos de los pases que experimentaron grandes entradas de capital no estaban lo suficientemente consolidados para pronosticar su estabilidad en el mediano y largo plazo, tambin fue muy relativa la permanencia del flujo financiero condicionado a ellos. Definitivamente, la insercin financiera internacional provoc una mayor exposicin al riesgo de ruptura en la entrada de capitales o de una cuantiosa salida. Mercados desregulados y especulativos acrecentaron la volatilidad de las variables financieras e hicieron que pequeos y aislados sucesos se transformaran en crisis de amplia magnitud y alcance, en virtud de las cuales varias naciones latinoamericanas y asiticas que haban sido favorecidas con abundantes flujos de capital se vieran inmersas en una situacin de fuerte escasez y encarecimiento del financiamiento con severas afectaciones para la economa real y el sector financiero. Entre las graves y dismiles consecuencias que sufrieron pases considerados exitosos en el contexto de la globalizacin financiera se ubican las crisis cambiarias, problemas de liquidez para refinanciar grandes volmenes de deuda a corto plazo, quiebras bancarias, interrupcin de proyectos de inversin, colapso de la produccin, disminucin del empleo y el consumo, daos en la capacidad para acomodar dficits en cuenta corriente y cada de la productividad del capital fsico como resultado de quiebras empresariales. La brusca interrupcin del flujo de capitales llev a pases, como Brasil y Argentina a la situacin extrema de suspender los pagos de la deuda externa y acudir a la asistencia financiera internacional. Luego de la crisis mexicana en 1994, considerada la primera de los mercados emergentes en decenio pasado, los principales pases industrializados dieron pasos para el mejoramiento de la actividad de regulacin financiera fortaleciendo los mecanismos de cooperacin en materia de supervisin de los mercados. Adicionalmente en el marco del Grupo de los Diez se examin la adopcin de procedimientos ms ordenados para evitar y enfrentar crisis de liquidez. Por su parte el sector bancario internacional desarroll un conjunto de iniciativas tendientes a reducir el riesgo crediticio que constituye la fuente tradicional de problemas para las instituciones bancarias y asumi adems, una actitud menos agresiva en las actividades de inversin de fondos institucionales de gran rentabilidad y alto riesgo. No obstante, los acontecimientos posteriores en el Sudeste Asitico, Rusia, Turqua y Argentina, y ms recientemente en pases altamente industrializados, y su amplia repercusin internacional demuestran que

an quedan cuestiones esenciales por resolver en trminos de supervisin y regulacin de los mercados para poder superar el grave peligro que conlleva la transformacin y reestructuracin de las finanzas internacionales. De la crisis subprime a la crisis financiera internacional Lo que inicialmente se present como una crisis de crdito hipotecario en los Estados Unidos (EEUU) producto de la explosin de una burbuja inmobiliaria a mediados del 2006, se transform en poco tiempo en un fenmeno con amplias ramificaciones en los diferentes segmentos del mercado financiero internacional. El origen de la crisis bancaria estadounidense se ubica en el periodo de incremento de la liquidez y bajas tasas de inters que vivi la nacin norteamericana entre el 2002 y 2004 cuando, tras el derrumbe de las Torres Gemelas, el entonces presidente de la Reserva Federal (FED), Alan Greenspan, desarroll una poltica monetaria expansiva para sortear la crisis econmica. 2 En ese contexto se exacerbaron problemas tpicos del mercado crediticio como son la seleccin adversa y el riesgo moral, y numerosas instituciones bancarias se implicaron agresivamente en el negocio de hipotecas de alto riesgo (subprime) empujando consigo a entidades especializadas en el tema del seguro financiero y, posteriormente, a amplios sectores del mercado financiero mediante el uso indiscriminado de mecanismos de titularizacin de deudas y productos derivados. (Dodd y Mills, 2008) As, al producirse la escalada alcista de la tasa de inters en los EEUU desde finales del 2004 y comenzar a acumularse importantes atrasos en el cobro de las hipotecas subprime, el problema trascendi los limites del sector inmobiliario convirtindose, tanto por el nmero como por la naturaleza de las entidades involucradas, en un asunto de prioridad nacional.3

La situacin de la economa norteamericana ya era complicada en el 2001 producto de la crisis del sector tecnolgico que haba sido el motor impulsor de la economa en la dcada del noventa. En esas circunstancias y con el objetivo de estimular el crecimiento, las tasas de inters cayeron desde un 6% en 2002 hasta el 1% en 2004, un nivel sin precedentes en casi 50 aos. Ante los primeros indicios de inflacin en la economa norteamericana (incremento del dficit fiscal producto de la guerra de Irak y la reduccin de impuestos, aumento del precio de materias primas energticas y no energticas, etc.), la Reserva Federal cambi su poltica monetaria e increment los intereses.

Grfico 1 EEUU: TASAS DE INTERS DE LA FED

% Tipos de Inters O ficiales de la Fed en EEU U

9,50 8,50 7,50 6,50 5,50 4,50 3,50 2,50 1,50 0,50 feb-90 m ay-92 ago-94 nov-96 feb-99
R ecesin 1990-1991 D eflacin LTC M C risis subprim e

m ay-01

ago-03

nov-05

feb-08

Fuente: Comit Mensual de Estrategia, abril 2008. Caja Madrid. Pero la crisis no solo se extendi sectorialmente, tambin lo hizo en el mbito geogrfico y ya en el segundo semestre del 2007 resultaba evidente el contagio internacional. Su propagacin externa fue inevitable por el alto grado de integracin y automatizacin, y la poca transparencia de los mercados financieros. Muchas instituciones bancarias que aprovecharon el boom del mercado inmobiliario norteamericano e invirtieron, sin la debida informacin, sumas millonarias en prstamos de alto riesgo con la promesa de suculentas ganancias, fueron arrastradas por la crisis. Adicionalmente, como numerosos contratos hipotecarios haban sido objeto de venta en mercados secundarios, el problema tambin trascendi a las bolsas extranjeras mediante la titularizacin de las deudas.4 La marcha de los acontecimientos en el mercado de hipotecas y el aumento de la tasa de morosidad en ese tipo de crdito, gener un fuerte sentimiento de expectacin que paulatinamente se convirti en franca desconfianza al deteriorarse las perspectivas econmicas en la nacin estadounidense e incrementarse el nmero de entidades financieras, norteamericanas y extranjeras, involucradas en el problema. Desde ese momento la crisis dej de ser un problema local, se internacionaliz y la aversin al riesgo domin el mercado. La actividad de los mercados financieros internacionales que a principios del 2007 se caracterizaba por un clima de baja volatilidad, elevadas ganancias en ttulos de renta variable y adecuada liquidez en instrumentos de deuda comenz a manifestar las primeras seales de inquietud en el segundo trimestre del

Ttulos respaldados con garantas inmobiliarias o hipotecas que se comercializaron al unsono en distintas plazas. Contratos hipotecarios que fueron objeto de bursatilizacin sin mayores restricciones por el alto grado de profundizacin financiera que existe en la actualidad.

ao, formndose a partir de entonces un ambiente de incertidumbre que alter progresivamente el funcionamiento de los mercados monetarios, crediticios y de valores.5 Definitivamente, la salud de la economa y del sector inmobiliario de la nacin norteamericana y sus implicaciones en las tasas de inters y la liquidez internacional han sido factores definitorios para el desempeo de los mercados financieros durante los ltimos aos. A continuacin, un conjunto de hechos estilizados que revelan hasta que punto la crisis bancaria en EEUU ha resquebrajado la estabilidad del sistema monetario y financiero internacional. Caracterizado por fuertes tensiones crediticias y de liquidez; contraccin de la oferta de prstamos (credit crunch), numerosas quiebras y rescates de instituciones en problemas, el mercado crediticio internacional fue el de los primeros en ser golpeado por la crisis financiera de Estados Unidos. 6 El nmero de entidades expuestas a valores respaldados por activos hipotecarios subprime creci rpidamente desde mediados del 2007 y en esas circunstancias, entraron en escena los Bancos Centrales para tratar de amortiguar los efectos de la crisis y evitar su propagacin ms all de lo inevitable por la propia dinmica de un mercado cada vez ms global. La FED recurri a la disminucin de las tasas de inters, medida que solo haba sido tomada ante eventos extremadamente crticos, tales como la crisis de las instituciones de ahorro y prstamos en los Estados Unidos a fines de los ochenta, la crisis monetaria y bancaria de Mxico en 1994 y la Tecnolgica (punto com) en el 2000. Adicionalmente, a fin de estabilizar las tasas de inters interbancarias, las autoridades monetarias de las principales economas del mundo inyectaron liquidez a travs de operaciones del mercado abierto en una escala sin precedentes desde el colapso de la compaa financiera estadounidense Long Term Capital Management y la crisis de deuda en Rusia en 1998. 7 Tambin ampliaron el acceso a la ventanilla de descuento y en determinados casos ofrecieron cobertura de garanta al depsito para calmar los nimos de los depositantes.

Ver 77 Informe Anual del Banco de Pagos Internacionales e informe del FMI sobre Estabilidad Financiera Global de abril de 2007. Instituciones financieras importantes de EEUU que cayeron en crisis en el 2007: Citigroup; Countrywide; Bear Stearns; Blackstone; American Home Mortgage; National City Home; First Magnus Financial, Morgan Stanley y Merrill Lynch. De otras naciones: IKB y Deutsche Bank (Alemania); Credit Agricole y BNP Paribas (Francia); Banco Santander (Espaa); Banca March (Nueva Zelanda); Northern Rock , Victoria Mortgages y Barclays (Inglaterra); UBS (Suiza); Rams Home Loans y Macquarie Bank (Australia). En estas acciones participaron la FED, el Banco Central Europeo y los bancos centrales de Japn, Canad, Suiza y Australia.

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La reaccin inicial fue favorable, sobre todo porque mejor la actividad burstil que originalmente haba sido muy impactada por las millonarias prdidas sufridas por entidades financieras norteamericanas y la cada de Wall Street. La disminucin de los intereses en EEUU (la primera en cuatro aos) y el aumento de la liquidez trajo la calma, pero sta fue efmera pues a fines del 2007 importantes ndices accionarios continuaban reflejando altos niveles de volatilidad en correspondencia con la avance de la crisis; sucesos como la declaracin de perdidas por parte del banco norteamericano de inversin Bear Stearns y luego Merril Lynch sacudieron nuevamente los mercados finalizando el ao. Grfico 2 NDICES ACCIONARIOS

EEUU: S&P 500

1600 1575 1550 1525 1500 1475 1450 1425 1400 1375 1350 d-06 f-07 a-07 j-07 a-07 o-07 d-07 350 340 d-06 370 360 410 400 390 380

UEM: DJ Stoxx 600

f-07

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Fuente: Bloomberg. Por su parte, el mercado crediticio fue poco perceptivo a las medidas tomadas por los bancos centrales, y a medida que aumentaban los damnificados y las noticias sobre la magnitud de las prdidas se hacan ms preocupantes, la tensin del mercado interbancario se intensificaba, se redefinan los riesgos, se agudizaba la volatilidad, mermaba la liquidez, aumentaban los diferenciales de inters y el crdito se contraa. A fines del 2007 el mercado no lograba normalizarse y tanto en EEUU como en la Unin Europea (UE) los tipos de inters del interbancario continuaban por encima de lo indicado por el entorno macroeconmico y la propia poltica monetaria, e incorporaban una importante prima de riesgo como expresin del elevado grado de desconfianza prevaleciente entre los operadores.

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Grfico 3 TASAS INTERBANCARIAS

Fuente: Observador econmico y financiero, No. 492. Dic. 2007. (*) El nivel terico est calculado sobre la base de las perspectivas de poltica monetaria en EEUU y la UE respectivamente. Tambin se mantuvieron fuertes restricciones para el crdito empresarial y privado. Grfico 4

Fuente: Caja Madrid, Comit Mensual de Estrategia. Mayo 2008. En el 2008 el panorama financiero contino empeorando pues el temor, desde inicios del ao, a la recesin en EEUU arrastr a la baja a las Bolsas del mundo originando una situacin similar a la que se produjo a raz del derrumbe de las Torres Gemelas en el 2001.

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Los mercados accionarios y de bonos ms importantes del mundo mostraron un incremento inusitado del riesgo e inestabilidad como expresin de lo ocurrido en las economas domsticas y el sector bancario. Definitivamente, durante el ao prim la aversin al riego entre los inversionistas. Grfico 5 NDICES DE AVERSIN AL RIESGO

Fuente: Bloomberg. A la par que se disparaban los ndices de desconfianza empresarial y del consumidor cayeron los niveles de capitalizacin de las principales plazas burstiles de Norteamrica, Asia y Europa. Grfico 6 CADA DE LA CAPITALIZACIN BURSTIL Cada en 2008

Fuente: Bloomberg A su vez, la espiral de desconfianza y el pnico inversionista acarre cadas significativas de los ms importantes ndices burstiles de Estados Unidos, Europa y Japn durante el 2008.

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Cuadro 1 NDICES BURSTILES SELECCIONADOS: TASA DE VARIACIN. VARIACION ANUAL Dow Jones (EEUU) SP 500 (EEUU) Nasdaq Comp. (EEUU) Ibex 35 (Espaa) E. Stoxx 50 (UEM) FT 100 (R. Unido) DAX Xetra (Alemania) CAC 40 (Francia) Nikkei 225 (Japn) (2008) - 34,94 - 40,09 - 41,91 - 40,88 - 45,02 - 33,71 - 42,19 - 42,76 - 46,20

Fuente: Elaborado a partir de datos tomados en Bloomberg. Por la magnitud en que cayeron las Bolsas y el escenario precedente, la actual crisis ha sido comparada con eventos anteriores de gran dimensin. Efectivamente, y no obstante las diferencias en cuanto a estructura, secuencia y velocidad de reaccin de las autoridades, la crisis en curso presenta elementos comunes con la de 1929 en Estados Unidos, la burstil de Japn a fines de los ochenta y la tecnolgica del 2000. Entre ellos: se produjeron luego de la aplicacin de polticas monetarias muy expansivas, fueron precedidas por una fuerte expansin del crdito bancario y la utilizacin indiscriminada de instrumentos de apalancamiento e innovaciones financieras, y tuvieron lugar en condiciones de supervisin y regulacin insuficientes. El sector bancario tambin exhibi un agudo deterioro en el 2008 al aumentar el nmero entidades bancarias nacionales de prestigio internacional que quebraron o se vieron en serios problemas sin que las autoridades estatales pudiesen evitarlo con medidas de poltica monetaria y financiera que podran ser catalogadas de extrema urgencia. Para el segundo trimestre, la Agencia Federal de Seguro al Depsito (FDIC, por sus siglas en ingles) haba identificado 117 bancos con problemas, con un valor total aproximado de 78 000 millones de dlares de activos.8 Durante el pasado ao, el gobierno de EEUU tuvo que asumir el control de Fannie Mae y Freddie Mac, importantes entidades hipotecarias que en el 2007 haban declarado prdidas millonarias. Paralelamente, otras instituciones simblicas como el banco de inversin Merrill Lynch, la aseguradora AIG y la mayor

Failed Bank List. FDIC: http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/banklist.html

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caja de ahorro del pas, Washington Mutual, experimentaron fuertes cadas en la cotizacin de sus acciones y ms tarde, crisis de gran envergadura.9 Pero la aversin al riesgo y la volatilidad del mercado, se exacerb con la quiebra del banco norteamericano Lehman Brothers Holdings Inc. en el mes de septiembre.10 Ella produjo un incremento de la demanda de fondos en el mercado interbancario ante el temor del cierre de fuentes alternativas de financiamiento, y como resultado, se dispar el costo y se redujeron drsticamente los plazos del crdito, aumentando as las tensiones crediticias, especialmente para las instituciones ms dbiles.11 Grfico 7 EEUU., UEM, SUIZA Y REINO UNIDO: BANCOS EN PROBLEMAS Y TENSIONES DE LIQUIDEZ. (Miles de millones de dlares)

Fuente: Bloomberg Los mercados de divisas que al comenzar el ao 2007 se distinguan por niveles de volatilidad histricamente bajos y en los que las principales monedas preservaban su tendencia sobre la base de diferenciales de inters estables, tambin fueron trastornados por los acontecimientos del mercado inmobiliario norteamericano. El optimismo que haba llevado a los inversionistas a asumir posiciones
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Ms adelante, en el transcurso del ao, Merrill Lynch tuvo que ser vendido al Bank of America; la AIG fue apuntalada con un prstamo de la FED, y el Washington Mutual protagoniz una espectacular quiebra. El nmero de entidades bancarias que quebraron, fueron fusionadas o salvadas por el gobierno sigui en ascenso. El 15 de septiembre del 2008, da que quiebra el Lehman Brothers, fue catalogado por la prensa como el lunes negro de Wall Street. Los ndices de volatilidad haban logrado relajarse con las primeras medidas gubernamentales, pero la quiebra del Lehman Brothers exacerb nuevamente la desconfianza y la aversin al riesgo de los inversionistas pues era un banco demasiado grande para dejarlo quebrar.

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largas en los principales cruces de divisas se eclips por el impacto que tuvo en el dlar la crisis y su administracin por parte de las autoridades de EEUU. La disminucin de las tasas de inters por parte de la FED en el mes de agosto y el anuncio de futuros ajustes atendiendo la gravedad alcanzada por la crisis, provoc una masiva venta de dlares contra fuertes compras de euros que marcaron el inicio de la escalada de depreciacin de la divisa norteamericana que ya vena siendo objeto de expectativas negativas debido a otros acontecimientos asociados al Medio Oriente y a China. El segundo recorte de las tasas de inters (disminucin en 50 puntos bsicos de la tasa de fondos federales) en septiembre del 2007, super las expectativas del mercado e hizo que los inversionistas entraran en pnico y se desprendieran del dlar haciendo que ste cayera nuevamente frente al euro. Este hecho se justific, adems, por los crecientes temores de recesin en EEUU y el alto nivel del precio del petrleo que se acerc cada vez ms al nivel psicolgico de los 100 dlares el barril. En esas condiciones, el euro super el valor de 1.40, y otras monedas tambin se apreciaron en niveles no vistos en mucho tiempo, fueron los casos del dlar canadiense, el yen japons y la libra esterlina. Es necesario sealar que aunque las favorables perspectivas macroeconmicas de la Unin Europea apuntalaron al euro durante casi todo el ao 2007 y que, en contraste, el dlar se vio constantemente presionado por malos datos en la produccin manufacturera, empleo, venta de casas, etc, el cruce entre las dos monedas durante los ltimos meses de ese ao fue en gran medida el resultado de los diferenciales registrados y esperados de inters. En reiteradas ocasiones, los operadores del mercado castigaron al dlar ms por las expectativas en relacin al sesgo anticclico de la poltica monetaria estadounidense que por el desempeo real de la economa de EEUU, producindose de ese modo una desconexin entre el tipo de cambio y los fundamentos macroeconmicos.12 La combinacin de expectativas (no solo sobre tasas de inters) fue muy compleja y condujo a movimientos errticos de los tipos de cambio que exacerbaron la incertidumbre en el mercado. As por ejemplo, el temor de prdidas en mercados de renta variable por la inestabilidad burstil derivada de la crisis, llev a muchos inversionistas a desprenderse de activos e invertir en ttulos del tesoro norteamericano, dando as un voto de confianza a la economa de EEUU que condujo tambin a cambios circunstanciales en el tipo de cambio del dlar.
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El sesgo expansivo (anticclico) de la poltica monetaria norteamericana gener expectativas negativas en los especuladores por la cada de las rentabilidades esperadas de los activos denominados en dlares.

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Al mismo tiempo, otros factores actuaron en sentido negativo y afianzaron la propensin bajista del dlar. Entre ellos, el alto precio del oro que por su habitual correlacin negativa con el dlar no favoreci a la divisa13, y el precio del petrleo que al subir cuando cay el dlar origin incrementos en los costos energticos que, a su vez, estimularon el descenso del valor de la divisa dada la dependencia de la economa norteamericana al suministro externo de crudo y el efecto inflacionario que trajo consigo. En general, el mercado se distingui por la aversin al riesgo respecto al dlar que sufri cadas frente a 13 de las 16 divisas activas, y por una volatilidad comparable a una montaa rusa.14 La depreciacin del dlar fue desordenada e intensa, al punto que hizo renacer con fuerza la polmica sobre su pertinencia como unidad de cuenta, medida de valor y medio de pago, y no fue mayor por las prdidas que sufriran China y Japn como acreedores de EEUU, y el impacto comercial que tendra para la UE.15 En el 2008 las principales monedas continuaron exhibiendo un comportamiento muy errtico fruto de la convergencia de factores macroeconmicos, financieros y, fundamentalmente, por las expectativas altamente explosivas de los agentes del mercado. El ejemplo ms representativo lo constituye el de la paridad dlar norteamericano-euro, cuyas fuertes oscilaciones, no solo diarias sino en el transcurso de una misma sesin, originaron en los ltimos meses del 2008 una volatilidad de niveles histricos.

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El oro se benefici por el temor de los inversores, que recurren al metal como refugio seguro ante el debilitamiento del dlar. Su precio alcanz niveles sin precedentes desde la crisis del Sistema de Bretton Woods a inicios de los setenta. A partir de julio del 2007 el dlar cay un 13% frente al yen, un 9% con el franco suizo y un 8% respecto al euro. (ACM) China tiene reservas de casi 900 mil millones en ttulos y bonos del Tesoro usa.

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Grfico 8 COTIZACIN EURO/DLAR (Dlares norteamericanos por Euro)

Fuente: Caja Madrid, Boletn EconmicoFinanciero, septiembre 2009. Luego de su declive hasta mediados del pasado ao, el dlar comenz un proceso recuperacin que, aunque muy vacilante, se ha mantenido gracias a su condicin de moneda refugio en un contexto caracterizado por el negativo entorno econmico y financiero que afecta en mayor o menor medida a todos los pases. 16 La creciente aversin al riesgo por parte de los inversionistas internacionales produjo la revalorizacin del dlar en relacin a casi todas las principales divisas, pero ello no significa que ha desaparecido la debilidad estructural que identifica a la moneda estadounidense y, por tanto, que dicha tendencia sea irreversible. A su favor, el dlar cuenta con la credibilidad que an preservan los ttulos del Tesoro estadounidense, las expectativas negativas en relacin al resto de las economas desarrolladas de Asia y Europa, y su fuerte demanda en el mercado para cubrir obligaciones comerciales y financieras. Sin embargo, varias razones, asociadas a los denominados fundamentals de la economa, justificaran un cambio de rumbo en la cotizacin del dlar en un plazo no muy lejano y de ser as, una correccin importante en la dinmica del mercado cambiario. Entre las ms significativas se sitan: el impacto de la crisis en la economa norteamericana; las implicaciones de la poltica monetaria expansiva aplicada por las autoridades del pas para enfrentar la recesin y los graves problemas del sector financiero, y lo contraproducente que resulta

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En julio del 2008 el dlar se cotizaba a 0.63 euros y ya para fines de octubre de la paridad era de 0.80.

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mantener un dlar fuerte con un desequilibrio externo tan notorio como el que tipifica a la nacin norteamericana.17 En resumen, el sistema monetario y financiero internacional estuvo sometido en los ltimos aos a fuertes tensiones, mostrando una elevada fragilidad y alto nivel de riesgo sistmico a pesar de los ajustes que se realizaron por parte de las autoridades monetarias de las economas industrializadas, y lamentablemente, casi al concluir el 2009 el panorama no muestra sntomas claros de mejora y continua caracterizndose por: mercados de capital dominados por la incertidumbre, cada de la capitalizacin burstil, comercializacin de activos financieros divorciados de los fundamentos micro y macroeconmicos, ventas forzadas de divisas para fines especulativos, mercados de crditos que no funcionan normalmente a pesar de la reduccin de los tipos de inters interbancarios, primas de riesgo elevadas para mercados desarrollados y emergentes, y altos ndices de volatilidad en el mercado. El sector bancario contina siendo el ms sensible a la crisis y a medida que sta golpee con ms fuerza a las empresas, familias y en general a las economas desarrolladas y emergentes, sern mayores las afectaciones para las entidades financieras. Un examen realizado el pasado mes de mayo por el Banco Central de EEUU para medir la capacidad de los bancos de enfrentar la recesin econmica arroj que de 19 entidades examinadas solamente 5 estaban en condiciones de hacerlo; entre las entidades que no pasaron la prueba se encuentran: Bank of America, Wells Fargo, Morgan Stanley y el Citigroup.18 Al evaluar si las instituciones contaban con suficientes reservas de capital para afrontar prdidas y mantener el crdito en un escenario de mayor deterioro econmico, la FED pretenda generar mayor transparencia en el sistema financiero y sobre todo restablecer la confianza de los inversionistas, cuestin que es vital para superar la crisis.19 Sin duda alguna la crisis ha reforzado una de las tendencias ms dainas de las finanzas contemporneas que es la incertidumbre y coloc a las expectativas en el centro de atencin de aquellos que, por inters econmico, financiero, poltico o acadmico, han seguido la evolucin del problema, situando a la poltica monetaria de EEUU como la posible clave de su solucin.

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No solo la moneda norteamericana se distancia de sus fundamentos macroeconmicos, el yen tambin lo ha hecho y experimenta actualmente una fuerte apreciacin como resultado de una mayor demanda por criterios financieros mientras la economa atraviesa una de las recesiones ms graves de las ltimas dcadas. El examen es conocido como "prueba de resistencia" (stress test) y fue aplicado a 19 instituciones que constituyen alrededor de las dos terceras partes del capital total de la banca estadounidense. Como dijera Keynes: Los mercados financieros son unos cuantos kilos de dinero y toneladas de confianza.

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La activa gestin de los EEUU desde que se internacionaliz la crisis, a la que se sumaron otros bancos centrales de naciones desarrolladas que invirtieron sumas millonarias para apuntalar el sistema financiero, amortiguar la cada de la actividad econmica y fomentar la inversin domstica, no fue fructfera. No se logr restaurar la confianza de los inversionistas, ni impedir que se profundizara la crisis financiera ni tampoco, como era previsible, que se produjeran graves afectaciones en los pases directamente involucrados cuyo desempeo macroeconmico se ha precipitado en una profunda recesin. El papel hegemnico de la economa norteamericana y la importancia del crdito bancario para el funcionamiento normal de las economas, explican por qu la crisis del sector bancario en Estados Unidos no solo conmovi al mundo financiero sino tambin el desempeo corriente de las economas domsticas cuyo sistema financiero estaba fuertemente conectado al estadounidense y casi inmediatamente despus, golpe al grupo de naciones emergentes insertas en los circuitos comerciales y financieros internacionales. A medida que se deterioraba el panorama monetario y financiero mundial las economas se resentan y la crisis iba adquiriendo una dimensin global con caractersticas muy preocupantes: Economas industrializadas en recesin y con un grado de sincronismo en el ciclo, no visto desde la dcada del setenta, que aumenta la gravedad de la crisis y su extensin al resto de las naciones. Cadas espectaculares de la produccin y el consumo por la restriccin del crdito y el efecto riqueza negativo en pases europeos y en EEUU.

Incremento del desempleo en niveles alarmantes, especialmente en EEUU.20

Aumento de las presiones fiscales y el endeudamiento del sector pblico en las economas desarrolladas por la aplicacin de medidas de rescate al sector financiero y los menores ingresos producto del derrumbe de la actividad econmica.

Reduccin de las expectativas de inflacin por la cada de los precios de las materias primas y la
recesin econmica. Se constat una situacin de deflacin teniendo en cuenta los niveles mnimos de inters nominal y la paralizacin de las decisiones de inversin y consumo por el desplome de la confianza de consumidores y empresarios, tanto en EEUU como en la UE.

Importantes afectaciones en los mercados emergentes a travs de diversos canales financieros y

comerciales que en su conjunto provocaron la cada del nivel de actividad econmica en naciones que son muy dependientes de la demanda y el financiamiento externo.21
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El pronstico es que se destruyan alrededor de 4 millones de puestos de trabajo en el 2009 frente a los 2,1 millones de 1974 y los 2,8 millones de 1981. Fuente: Thomson Financial. El colapso del comercio internacional ha paralizado al sector exportador y la actividad industrial en gran parte de los pases en desarrollo, particularmente en los de economas ms abiertas y pequeas. En el plano financiero los mayores

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 Particularmente, la cada de los precios de productos bsicos que constituyen rubros importantes de
exportacin, ha tenido una connotacin muy negativa para las naciones en desarrollo. Implicaciones financieras significativas por la reduccin del flujo de capitales en todas las regiones del mundo subdesarrollado. El proceso de desapalancamiento que est teniendo lugar como parte del saneamiento de la banca y la fuerte contraccin del crdito privado a escala internacional se tradujo en una disminucin de los prstamos hacia este grupo de pases; adicionalmente, por el incremento del riesgo global de inversin en el 2008, cay el ritmo de crecimiento de las corrientes de inversin directa hacia pases en desarrollo. Con el agravamiento de la crisis econmica y el colapso de los mercados financieros, la intervencin de las autoridades econmicas y monetarias de EEUU, la UE, Inglaterra, Japn y otras economas desarrolladas y emergentes tambin fue mayor, tomndose en muchos casos medidas excepcionales. Se ha impuesto el pragmatismo por encima de principios ideolgicos sagrados en las ltimas dcadas, segn los cuales el Estado era parte del problema y no de la solucin. 22 Hasta mediados del actual ao, las medidas ms relevantes para estimular la actividad prestamista e impulsar la actividad econmica, fueron las siguientes: Disminucin coordinada de los tipos de inters oficiales. Adquisicin de activos no rentables o ilquidos de entidades financieras. Ejecucin de programas para tomar el control accionario o recapitalizar instituciones financieras. Otorgamiento de garantas estatales explcitas o implcitas a los depsitos interbancarios. Ampliacin de los activos admitidos como colatelares o garantas por los bancos centrales. Facilidades de crdito para activos titulizados por parte de bancos centrales. Apoyo al mercado de crdito mediante la compra de papel comercial. Acciones coordinadas entre bancos centrales para facilitar liquidez en divisas. Apoyo financiero a determinados sectores econmicos. Programas de incremento del gasto pblico.

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problemas se concentran en Europa del Este, regin muy vulnerable a los cambios en las corrientes financieras internacionales que se dirigen a los mercados emergentes. Asimismo, con las acciones efectuadas por los gobiernos se niega una mxima del capitalismo reflejada muy bien en una vieja y famosa frase: el mercado siempre tiene la razn.

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A travs de esas medidas los bancos centrales han inyectado sumas millonarias en los mercados. El prximo cuadro muestra las cifras destinadas a mejorar las reservas de los bancos en determinados pases. Cuadro 2 INYECCIONES DE CAPITAL A LOS BANCOS. (Miles de millones de dlares, hasta febrero 2009)

Fuente: FMI, Global Financial Stability Report Market Update. Octubre, 2009. Sin embargo, aun queda mucho por hacer para corregir el excesivo apalancamiento de las entidades financieras y esa inyeccin de liquidez ha generado problemas adicionales en varias naciones: el primero, enormes dficits pblicos que definitivamente limitarn el campo de maniobra de las autoridades nacionales y el segundo, el incremento en niveles peligrosos de la base monetaria.23 Sobre este ltimo, es importante destacar que en un contexto de fuerte aversin al riesgo y preferencia por la liquidez como el actual, un aumento desmedido de la base monetaria puede reducir la efectividad de la poltica monetaria, haciendo necesarias mayores inyecciones de dinero en la circulacin para conseguir un efecto positivo sobre el crecimiento econmico.24 Por esa razn se incrementan los balances de los bancos centrales de Estados Unidos y la Unin Europea. Continuar inyectando liquidez e intervenir entidades en crisis, sin comprometer al sector privado y sin que los contribuyentes sean partcipes del beneficio, incrementa el riesgo moral y de hecho, como se ha planteado reiteradamente, constituye un premio a los especuladores. Bajo el principio demasiado grande para quebrar (is too big to fail) se han socorrido con cuantiosas sumas de las arcas pblicas a bancos y aseguradoras que se expusieron irresponsablemente a riesgos extremos, posponindose el necesario ajuste y sin que el crdito aumente en el nivel que exigen las economas.25
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En EEUU el dficit acumulado entre octubre de 2008 y marzo del 2009, ascendente a aproximadamente 977 mil millones de dlares, supone la mayor deuda acumulada desde la II Guerra Mundial. Una gran expansin monetaria, estimula tambin el riesgo de repunte de la inflacin. La mayor parte de los 700 000 millones de dlares que aprob el Congreso norteamericano el pasado ao, se invirti para auxiliar a bancos, y recientemente la FED rescat al mayor banco de los EEUU, el Bank of America, mediante un

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En la prctica se est dando un proceso de transferencia de costos y riesgos hacia los contribuyentes en aras del bienestar corporativo. Adems, el suministro de fondos a gran escala para auxiliar entidades genera fuertes expectativas e incertidumbre en el mercado; en ocasiones, solamente su anuncio ha sido suficiente para que los operadores entren en juego y la volatilidad se dispare. Sin dudas, la crisis ha desencadenado problemas que estaban al acecho en virtud de la liberalizacin y el apetito del riesgo de los mercados financieros y demostr la ineficacia o ausencia de los mecanismos de cobertura y prevencin en las instancias reguladoras y organismos internacionales. Asimismo, corrobor una vez ms la estrecha correlacin entre los desequilibrios macroeconmicos de las economas desarrolladas y la estabilidad monetaria y financiera internacional. En ese marco resurgen con fuerza las crticas al actual sistema monetario y financiero internacional, incluso desde el seno de las instituciones que durante aos lo apuntalaron, y tambin se generaliza el reclamo de una estrategia coordinada para enfrentar un problema que es definitivamente global. De la actual crisis financiera, con independencia de su evolucin futura, pueden sacarse un conjunto de lecciones fundamentales referidas al riesgo moral, la concentracin de la propiedad en el negocio bancario, los procesos de liberalizacin y titularizacin financiera, los mecanismos de manejo y prevencin de crisis, la arquitectura financiera internacional y otras cuestiones fundamentales del panorama monetario y financiero. Pero lo ms relevante de la situacin econmica mundial es la fuerte incertidumbre e interdependencia que ha generado la crisis; son esas dos caractersticas los mayores dilemas que enfrenta la comunidad internacional en la actualidad. Incertidumbre que fomenta la aversin al riesgo y una permanente volatilidad de precios y cantidades en los diversos mercados con lo cual se retrasa la recuperacin econmica; e interdependencia que se manifiesta en varias direcciones: de la economa real respecto a las finanzas, de la economa mundial respecto a la de EEUU, de las economas en desarrollo respecto a las naciones industrializadas, del comercio a las finanzas y as sucesivamente como le atae a un mundo globalizado. En medio de esta situacin algo ms resulta evidente, que los esfuerzos de los gobiernos de pases desarrollados por superar la crisis no difieren mucho entre si y comprenden invariablemente bajas tasas de inters y paquetes fiscales para estimular la produccin, el empleo y el saneamiento del sector financiero.
prstamo de ms de 130 000 millones para respaldar activos txicos.

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Pero esta convergencia de polticas no debe ser vista como un retorno ideolgico hacia el intervencionismo keynesiano de la dcada del treinta o un viraje del mpetu neoliberal de la dcada del ochenta, al menos hasta el momento solo parece ser una reaccin desesperada ante una situacin extremadamente complicada. Para las economas en desarrollo, especialmente las latinoamericanas que tantas crisis han vivido, la moraleja ms importante para resistir la que hoy atraviesa, es que las polticas en funcin del desarrollo, el crecimiento y una mayor equidad no deben sacrificarse nunca en beneficio de instituciones financieras ni de socios estratgicos forneos. Consideraciones Finales La acentuacin de la liberalizacin, titularizacin, innovacin e integracin de los mercados financieros, conjuntamente con la mayor flexibilidad cambiaria, ha generado en los ltimos aos un clima de mayor incertidumbre en las relaciones monetarias y financieras internacionales. En condiciones de desregulacin y globalizacin financiera, la dinmica de las transacciones que se efectan entre instituciones bancarias, empresas transnacionales, inversionistas institucionales y otros agentes pblicos y privados de los mercados monetarios y de capital, rebasa con creces la capacidad de gobiernos y organismos internacionales para frenar la volatilidad cambiaria y la trayectoria errtica de los flujos financieros que de ella se derivan. En ese contexto, es muy complicado sostener los equilibrios macroeconmicos domsticos y aplicar polticas monetarias y financieras funcionales a los requerimientos econmicos y sociales de las naciones, y lo que es ms grave, se exacerba la vulnerabilidad de stas ante choques externos. Los eventos que tuvieron lugar en diversos pases asiticos, europeos y latinoamericanos desde mediados de los aos noventa, constituyen una prueba fehaciente del impacto negativo de la liberalizacin financiera en economas que se abrieron al mercado sin la debida regulacin y supervisin siguiendo preceptos neoliberales. Numerosas economas emergentes, por errores propios o por contagio, protagonizaron crisis monetarias y bancarias con un alto costo econmico y social. El mundo industrializado tambin est expuesto a mayores riesgos tal como lo demuestran los acontecimientos asociados a la reciente crisis hipotecaria en los Estados Unidos. La crisis se propag mundialmente a travs de diferentes conductos interbancarios y burstiles perfectamente engrasados en

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virtud de la liberalizacin y titularizacin financiera, y transcurrido poco tiempo desde su gestacin, trascendi ampliamente la esfera financiera golpeando duramente a la economa real a nivel planetario. Ante esa preocupante realidad y admitiendo, al mismo tiempo, que el proceso de globalizacin financiera es un fenmeno irreversible, es impostergable una profunda reforma de lo que an subsiste del sistema monetario de Bretton Woods. Las propuestas de reestructuracin que hasta el momento se han valorado o bien son incompatibles con la magnitud de los problemas o resultan difciles de implementar tanto por razones operativas como por la falta de voluntad de aquellos pases que ostentan posiciones hegemnicas en la economa mundial. Bibliografa.

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