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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING

29/06/12

CLASSIFICAO DA INFORMAO (MARQUE COM UM X): CONFIDENCIAL RESTRITA CONFIDENCIAL USO INTERNO

x PBLICO

DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING

i. INTRODUO

ii. CONSIDERAES SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING E SOBRE OS CUSTOS E BENEFCIOS DA COMPETIO ENTRE BOLSAS E DA FRAGMENTAO DO MERCADO

iii. PRESTAO DE SERVIO DE CLEARING PELA BVMF PARA OUTRAS PLATAFORMAS DE NEGOCIAO

iv. CONCLUSES

DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING

i. INTRODUO

ii. CONSIDERAES SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING E SOBRE OS CUSTOS E BENEFCIOS DA COMPETIO ENTRE BOLSAS E FRAGMENTAO DO MERCADO

iii. PRESTAO DE SERVIO DE CLEARING PELA BVMF PARA OUTRAS PLATAFORMAS DE NEGOCIAO

iv. CONCLUSES

DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING INICIATIVA DA CVM

A BVMF gostaria de parabenizar a CVM pela iniciativa de promover a discusso sobre o funcionamento e a eficincia do mercado de capitais brasileiro de forma aberta e transparente, e com todas as partes interessadas. fundamental para o desenvolvimento do mercado de capitais que o regulador provoque, constantemente, a reflexo sobre as estruturas, o funcionamento e as regras do mercado. A reflexo crtica e as iniciativas dos reguladores e dos autorreguladores foram um dos grandes diferenciais do mercado brasileiro na ltima dcada, com destaque para:

a criao do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB);


a evoluo do marco regulatrio da indstria de fundos; o rigor da superviso promovida pela CVM e a introduo de forma eficiente dos termos de compromisso; a criao do Novo Mercado; e a criao do Programa de Qualificao Operacional (PQO)
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POR QUE A COMPETIO IMPORTANTE? Consideramos a competio importante porque ela tende a gerar melhorias no bem-estar do consumidor Em geral, melhorias do bem-estar do consumidor podem ser entendidas como: Redues no preo do bem ou servio consumido; e/ou

Melhorias de qualidade do bem ou servio consumido.


Por essa razo, consideramos correta a abordagem da CVM de situar a discusso sobre concorrncia entre bolsas em termos de custos e benefcios para os investidores

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COMPLEXIDADE DA DISCUSSO
Discusses sobre preo e qualidade no contexto do mercado de capitais no so triviais Na realidade, a complexidade, os riscos e a sofisticao dos mercados de capitais fazem com que preo e qualidade assumam diferentes dimenses e perspectivas

PREO
Taxas transacionais Custos implcitos da negociao

QUALIDADE
Confiana dos investidores Confiana dos emissores Conflitos de interesse Fragmentao da liquidez e formao de preos Risco sistmico Moral hazard Complexidade regulatria
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Tamanho/escala do mercado
Investimentos em tecnologia Custos dos brokers Custos regulatrios

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COMPLEXIDADE DA DISCUSSO Conforme ressaltado pelo relatrio da Oxera, determinados elementos da discusso sobre preo e qualidade so difceis de mensurar (por exemplo, os custos implcitos da fragmentao da liquidez) Outros, inclusive, podem ser difceis at mesmo de se entender: Quais foram as causas do flash crash de 06/05/2010 e de sucessivos mini flash crashes ocorridos no mercado norte americano?

Em que medida a fragmentao do mercado e a dominncia das operaes de HFT em grande parte resultado da prpria fragmentao podem gerar instabilidade nos mercados e no processo de formao de preos? Qual o impacto desse processo sobre a confiana de investidores e emissores?
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COMPLEXIDADE DA DISCUSSO No obstante toda a complexidade, a BVMF entende que a discusso sobre a eficincia do mercado de capitais legtima e precisa ser feita Tambm achamos que uma discusso que precisa continuar ser conduzida com seriedade e profundidade

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i. INTRODUO

ii. CONSIDERAES SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING E SOBRE OS CUSTOS E BENEFCIOS DA COMPETIO ENTRE BOLSAS E FRAGMENTAO DO MERCADO

iii. PRESTAO DE SERVIO DE CLEARING PELA BVMF PARA OUTRAS PLATAFORMAS DE NEGOCIAO

iv. CONCLUSES

DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING IMPRESSES GERAIS DA BVMF SOBRE O RELATRIO O relatrio, apesar da qualidade tcnica da equipe que o produziu, frustrou as expectativas da BVMF de promover maior clareza para a discusso sobre os custos e benefcios da fragmentao dos mercados

Conforme argumentaremos, o relatrio subestima: i. ii. iii. Os custos implcitos da fragmentao da liquidez Os custos de TI e de processos dos brokers, custodiantes e membros de compensao Os custos regulatrios

O relatrio tambm falha na anlise comparativa de preos e na estimao dos benefcios:


i. ii. No incorpora adequadamente as peculiaridades do modelo de beneficirio final adotado no Brasil Praticamente no aborda a questo do custo total (all-in cost) para os investidores finais para negociao no mercado secundrio, possivelmente a medida mais relevante para a comparao de custos Superestima os benefcios das redues de preo
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iii.

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CENRIO

PRINCIPAIS BENEFCIOS

PRINCIPAIS CUSTOS
Fragmentao da liquidez e impactos sobre o processo de formao de preos

Competio entre plataformas de negociao

Presso sobre taxas de negociao Incentivos inovao

Dominncia de HFTs Custos de TI para brokers Custos regulatrios para a CVM Desafios para gerenciamento do risco pr-negociao Custos de TI para brokers, custodiantes e membros de compensao

Competio entre plataformas de negociao e de clearing

Presso sobre taxas de clearing Incentivos inovao

Custos regulatrios para o BACEN Diminuio da eficincia da alocao de capital Incentivos competio entre sistemas de risco podendo criar riscos sistmicos
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CENRIO

PRINCIPAIS BENEFCIOS

PRINCIPAIS CUSTOS
Fragmentao da liquidez e impactos sobre o processo de formao de preos

Competio entre plataformas de negociao

Presso sobre taxas de negociao Incentivos inovao

Dominncia de HFTs Custos de TI para brokers Custos regulatrios para a CVM Desafios para gerenciamento do risco pr-negociao Custos de TI para brokers, custodiantes e membros de compensao

Competio entre plataformas de negociao e de clearing

Presso sobre taxas de clearing Incentivos inovao

Custos regulatrios para o BACEN Diminuio da eficincia da alocao de capital Incentivos competio entre sistemas de risco podendo criar riscos sistmicos
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Existem importantes economias de escala nos servios de plataforma de negociao e de clearing O custo mdio de prestao do servio diminui conforme o volume negociado aumenta

$
Receita da plataforma

Custo da plataforma

Volume negociado

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING Os dados apresentados no relatrio da Oxera nos permitem concluir que as taxas de negociao e de clearing da BVMF esto alinhadas com o resto do mundo quando so levados em considerao:

a) O tamanho do mercado e as respectivas economias de escala; e

b) As diferenas entre os servios prestados pelas diferentes bolsas notadamente a liquidao em contas de clientes finais na central depositria da BVMF, que envolve:

Administrao de mais de dois milhes de contas de clientes finais (pessoas fsicas, fundos, instituies financeiras, investidores no residentes, pessoas jurdicas no financeiras)
Transferncia de ttulos diretamente de e para as contas de clientes finais; Liquidao de proventos diretamente nas contas de clientes finais, inclusive com auxlio apurao de tributos; Fornecimento de informaes aos custodiantes e emissores no nvel do beneficirio final para a conciliao de dados Emisso e postagem de extratos de custdia, avisos de negociao e avisos de transferncia de ativos, reforando controles e contribuindo para a segurana dos investidores
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Fonte: Oxera Consulting

A liquidao em contas de clientes finais faz com que os servios prestados pela BVMF e pelas demais entidades no sejam diretamente comparveis.
Os preos da BVMF deveriam ser ajustados para baixo ou os preos das demais bolsas para cima.
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Fonte: Oxera Consulting

A liquidao em contas de clientes finais faz com que os servios prestados pela BVMF e pelas demais entidades no sejam diretamente comparveis.
Os preos da BVMF deveriam ser ajustados para baixo ou os preos das demais bolsas para cima.
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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING CUSTO TOTAL (AL-IN COST) DOS INVESTIDORES O custo total (all-in cost) dos investidores o quanto eles realmente pagam para comprar e vender aes no mercado secundrio Portanto, to ou mais relevante do que as taxas de negociao e clearing, isoladamente consideradas, para avaliao da eficincia do mercado de capitais

O relatrio da Oxera praticamente ignora a discusso do custo total dos investidores notadamente os institucionais e sua relevncia para a comparao da eficincia de distintos mercados

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING CUSTO TOTAL (AL-IN COST) DOS INVESTIDORES O relatrio enfatiza que as taxas de negociao e de clearing cobradas nos EUA (NYSE + DTCC) so entre 13 e 27 vezes mais baixas do que aquelas cobradas no Brasil Ocorre que o volume do mercado norte americano entre 70 e 80 vezes maior do que o volume do mercado brasileiro. natural que economias de escala desta ordem de grandeza impactem os preos cobrados por NYSE e DTCC. No entanto, e surpreendentemente, o custo total dos investidores institucionais no mercado norteamericano muito semelhante ao custo total dos investidores institucionais no mercado brasileiro, apesar da enorme diferena de escala entre os mercados O relatrio da Oxera falha, de forma grave, ao no dar a devida importncia a tal questo

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING Pesquisa realizada pela BVMF com dezenas de investidores institucionais norte-americanos indica que o custo total de transao nos EUA para esse tipo de investidor situa-se entre US$0,01 e US$0,04 por ao negociada

Comparao com Brasil: Preo mdio ponderado das aes do Ibovespa: US$ 15,00/ao Taxa de negociao (0,007%) mais taxa de liquidao (0,0275%): 0,0345% (*) Corretagem: 0,01%; 0,05% ou 0,10%
Custo Total de Negociao

Corretagem
0,01% 0,05% 0,10%

Bolsa
0,0345% 0,0345% 0,0345%

Total (%)
0,0445% 0,0845% 0,1345%

Total US$/ao
US$ 0,0067 US$ 0,0127 US$ 0,0202

(*) No caso de fundos de investimento, a taxa de liquidao cobrada pela BVMF menor, igual a 0,018%

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Na nica ocasio em que considera o custo total para os clientes, referindo-se ao segmento de varejo (para o qual a obteno de dados mais simples), o prprio relatrio da Oxera conclui que os custos mdios do mercado brasileiro so inferiores queles encontrados na Inglaterra, apesar da escala substancialmente maior do mercado ingls

Fonte: Oxera Consulting

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING DVIDAS EM RELAO S ESTIMATIVAS DE BENEFCIOS O relatrio da Oxera afirma que o custo mdio de transao na BVMF incluindo negociao, liquidao e custdia de 3,87 bps sobre o valor transacionado (tabela 8.9 do relatrio) Com base nos dados do balano de 2011, tem-se o seguinte: Receita da BVMF com negociao e liquidao de aes: Receita da BVMF com taxas de custdia: Volume financeiro negociado (um lado do mercado): R$799,1 milhes R$69 milhes R$1.571.968 milhes

Reduo de 3,87 bps para 2,32 bps (cenrio mais agressivo da Oxera) equivaleria a 40% de desconto e benefcio de US$268,9 milhes (tabela 8.9 do relatrio) Reduo de 2,86 bps para 2,32 bps equivaleria a 18% de desconto e benefcio de US$122 milhes

Mas, alm disso, a base para clculo do benefcio utilizada no relatrio est errada, pois considera receitas com opes e ofertas pblicas (inclusive Petrobrs), dentre outras menores
Ajustando o desconto e a base, o benefcio cairia de US$268,9 para US$88,9 milhes
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CENRIO

PRINCIPAIS BENEFCIOS

PRINCIPAIS CUSTOS
Fragmentao da liquidez e impactos sobre o processo de formao de preos

Competio entre plataformas de negociao

Presso sobre taxas de negociao Incentivos inovao

Dominncia de HFTs Custos de TI para brokers Custos regulatrios para a CVM Desafios para gerenciamento do risco pr-negociao Custos de TI para brokers, custodiantes e membros de compensao

Competio entre plataformas de negociao e de clearing

Presso sobre taxas de clearing Incentivos inovao

Custos regulatrios para o BACEN Diminuio da eficincia da alocao de capital Incentivos competio entre sistemas de risco podendo criar riscos sistmicos
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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING FRAGMENTAO DA LIQUIDEZ, FORMAO DE PREOS E DOMINNCIA DE HFT

Entre 8 e 10% do volume negociado na BVMF corresponde a operaes de alta frequncia, ou HFT A BVMF reconhece a importncia e a contribuio dos HFTs, mas se preocupa com o fenmeno de dominncia de HFTs em mercados fragmentados, conforme a seguir explicado

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING FRAGMENTAO DA LIQUIDEZ, FORMAO DE PREOS E DOMINNCIA DE HFT

A fragmentao da liquidez tende a causar imperfeies no processo de formao de preos dos ativos As estratgias de negociao em alta frequncia (HFT) em mercados com liquidez fragmentada so desenhadas para capturar e lucrar com tais imperfeies, que se impem como um pedgio aos demais investidores A contrapartida do lucro dos HFTs no ambiente fragmentado a perda sofrida por investidores institucionais e de varejo com horizontes de mdio e longo prazos

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COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

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COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

Cliente envia Cliente envia oferta de oferta de venda compra a 9,99 a 9,98 26

DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING FRAGMENTAO DA LIQUIDEZ, FORMAO DE PREOS E DOMINNCIA DE HFT

COMPRA 9,99 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04


Regra do matching engine determina que o negcio seja fechado ao preo da oferta agredida

Negcio fechado a 9,99


Vendedor melhora seu preo em 0,01

Cliente envia oferta de venda a 9,98 27

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COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

Cliente envia Cliente envia oferta de oferta de venda compra a 9,99 a 9,98 28

DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING FRAGMENTAO DA LIQUIDEZ, FORMAO DE PREOS E DOMINNCIA DE HFT

COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 9,98 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04


Regra do matching engine determina que o negcio seja fechado ao preo da oferta agredida

Negcio fechado a 9,98


Comprador melhora seu preo em 0,01

Cliente envia Cliente envia oferta de oferta de venda compra a 9,99 a 9,98 29

DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING FRAGMENTAO DA LIQUIDEZ, FORMAO DE PREOS E DOMINNCIA DE HFT
Plataforma A Plataforma B

COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

Inicialmente os preos das duas plataformas encontram-se perfeitamente arbitrados


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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING FRAGMENTAO DA LIQUIDEZ, FORMAO DE PREOS E DOMINNCIA DE HFT

COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

Cliente envia oferta de compra a 9,99

Cliente envia oferta de venda a 9,98 31

DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING FRAGMENTAO DA LIQUIDEZ, FORMAO DE PREOS E DOMINNCIA DE HFT

COMPRA 9,99 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 9,98 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING FRAGMENTAO DA LIQUIDEZ, FORMAO DE PREOS E DOMINNCIA DE HFT

COMPRA 9,99 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA
HFT

COMPRA 9,97 9,96 9,95 9,94 9,93

VENDA 9,98 10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

10,00 10,01 10,02 10,03 10,04

Vende a 9,99 e compra a 9,98, ganhando 0,01

Na situao original, o comprador ou o vendedor melhoravam o preo em 0,01 No mercado fragmentado, o ganho do comprador/vendedor fica com o HFT

A fragmentao dos mercados cobra um pedgio dos investidores institucionais e de varejo, o qual arrecadado pelos HFTs
A fragmentao, de fato, pode dobrar o volume dos negcios, porque os HFTs passam a atuar como intermedirios entre compradores e vendedores em diferentes plataformas
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O relatrio da Oxera argumenta, sem apresentar evidncias conclusivas, que os custos implcitos da fragmentao da liquidez tendem a ser desprezveis

A consultoria Tabb Group estima que o lucro da indstria de HFT situa-se entre US$8 e US$20 bilhes por ano somente nos EUA. Quanto desse lucro obtido em funo da fragmentao da liquidez e s custas dos demais investidores?

Por que as operaes de HFT representam mais de 60% do volume total negociado no mercado de aes dos EUA, o mais fragmentado do mundo? E porque representam mais de 35% do volume total negociado na Europa, o segundo mais fragmentado?

Porque os HFTs figuram dentre os principais acionistas e apoiadores dos sistemas alternativos de negociao? Quanto tm a ganhar com a fragmentao da liquidez?

Quais seriam os impactos da dominncia de HFTs no mercado brasileiro sobre a confiana dos investidores de varejo, dos institucionais de longo prazo e sobre as empresas emissoras?
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CENRIO

PRINCIPAIS BENEFCIOS

PRINCIPAIS CUSTOS
Fragmentao da liquidez e impactos sobre o processo de formao de preos

Competio entre plataformas de negociao

Presso sobre taxas de negociao Incentivos inovao

Dominncia de HFTs Custos de TI para brokers Custos regulatrios para a CVM Desafios para gerenciamento do risco pr-negociao Custos de TI para brokers, custodiantes e membros de compensao

Competio entre plataformas de negociao e de clearing

Presso sobre taxas de clearing Incentivos inovao

Custos regulatrios para o BACEN Diminuio da eficincia da alocao de capital Incentivos competio entre sistemas de risco podendo criar riscos sistmicos
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O relatrio da Oxera subestima os custos adicionais de TI que decorreriam da conexo dos brokers a diferentes plataformas de negociao e diferentes plataformas de clearing H 85 brokers conectados ao segmento Bovespa operado pela BVMF O relatrio argumenta que, com base na experincia internacional, menos da metade dos brokers deveria se conectar nova plataforma O que ocorreria com os brokers no conectados nova plataforma? Seriam capazes de garantir a regra de best execution para seus clientes? Estariam em desvantagem competitiva em relao aos brokers conectados? Clientes relevantes aceitariam operar com brokers conectados somente a uma parte do mercado?

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O relatrio ignora os custos concorrenciais que seriam incorridos pelos brokers no conectados nova plataforma. Esses custos tenderiam a crescer com o market share da nova plataforma. Assim sendo, a metodologia para estimao do custo adicional dos brokers deveria considerar a conexo de todos eles nova plataforma, de forma a preservar a equidade do mercado e as mesmas condies de acesso e de competio

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LINKS DE REDE Link de rede de 20 Mbps com contingncia: R$20.000,00/ms ou R$240.000,00/ano 85 corretoras conectadas ao segmento Bovespa administrado pela BVMF Custo adicional da indstria com links de rede: 85 X R$240.000,00 = R$20.400.000,00

TELAS DE NEGOCIAO

Mdia de 15 operadores de segmento Bovespa por corretora


Custo da tela de negociao fornecida pela BVMF: R$300,00 por ms por operador Custo mdio de tela de negociao fornecida por empresa de tecnologia independente: R$1.000,00 por ms por operador

Custo adicional da indstria com telas de negociao: 85 X 15 x (R$1.000 R$300,00) X 12 = R$10.710.000,00

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SISTEMA DE BACK-OFFICE A BVMF tambm oferece um sistema de administrao de back-office completo para as corretoras, o SINACOR

O valor mdio pago pelas corretoras pelo SINACOR de R$10.000,00/ms


A BVMF possui poltica de margem de lucro zero com o SINACOR Software similar oferecido no mercado nacional utilizado por diversos custodiantes custa no menos do que R$50.000,00/ms

A substituio do SINACOR por um sistema que suportasse mltiplas clearings acarretaria custos adicionais aos corretores:
Custo adicional da indstria com sistemas de back-office: 85 X (R$50.000,00 R$10.000,00) X 12 = R$40.800.000,00

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING COMPONENTE DE TI Links de rede Telas de negociao Sistemas de back-office Total Smart order routing, agregao de market data, best execution, home-broker, DMA CUSTO ANUAL PARA A INDSTRIA DE INTERMEDIAO R$20.400.000,00 R$10.710.000,00 R$40.800.000,00 R$71.910.000,00 ?

O custo adicional de TI dos brokers em cenrio de competio entre plataformas de negociao seria, pelo menos, entre 2,5 e 5,5 vezes mais do que o valor estimado pela Oxera O custo adicional de TI dos brokers em cenrio de competio entre plataformas de negociao e de clearing seria, aproximadamente, 12 vezes mais do que o valor estimado pela Oxera O relatrio da Oxera falha ao no considerar os custos concorrenciais e o subsdios oferecidos pela BVMF para telas de negociao e sistemas de back-office
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CENRIO

PRINCIPAIS BENEFCIOS

PRINCIPAIS CUSTOS
Fragmentao da liquidez e impactos sobre o processo de formao de preos

Competio entre plataformas de negociao

Presso sobre taxas de negociao Incentivos inovao

Dominncia de HFTs Custos de TI para brokers Custos regulatrios para a CVM Desafios para gerenciamento do risco pr-negociao Custos de TI para brokers, custodiantes e membros de compensao

Competio entre plataformas de negociao e de clearing

Presso sobre taxas de clearing Incentivos inovao

Custos regulatrios para o BACEN Diminuio da eficincia da alocao de capital Incentivos competio entre sistemas de risco podendo criar riscos sistmicos
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No cenrio em que h concorrncia somente entre plataformas de negociao, o relatrio da Oxera estima que o custo adicional a ser incorrido pelo regulador seria de US$10,3 milhes por ano

No cenrio em que h concorrncia entre plataformas de negociao e de clearing, o relatrio estima que o custo adicional a ser incorrido pelo regulador seria de US$10,5 milhes por ano, portanto somente US$200 mil a mais por ano do que no cenrio 1 O relatrio precisa reconhecer que a CVM possui uma equipe para regular e supervisionar o ambiente de bolsa, enquanto que o BACEN possui equipe distinta para regular e supervisionar o ambiente de clearing e contraparte central

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Assim sendo, estimar que em um cenrio de competio entre clearings o custo adicional de regulao do BACEN seria de US$200 mil por ano equivalente a apenas 1 ou 2 funcionrios, dependendo da qualificao no nos parece razovel Achamos que o relatrio deveria reconhecer que, na ausncia de uma regulao/superviso do BACEN extremamente eficaz, a competio entre clearings poderia introduzir riscos sistmicos relevantes no mercado, pois poderia criar incentivos econmicos para o relaxamento dos padres de administrao de risco

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CENRIO

PRINCIPAIS BENEFCIOS

PRINCIPAIS CUSTOS
Fragmentao da liquidez e impactos sobre o processo de formao de preos

Competio entre plataformas de negociao

Presso sobre taxas de negociao Incentivos inovao

Dominncia de HFTs Custos de TI para brokers Custos regulatrios para a CVM Desafios para gerenciamento do risco pr-negociao Custos de TI para brokers, custodiantes e membros de compensao

Competio entre plataformas de negociao e de clearing

Presso sobre taxas de clearing Incentivos inovao

Custos regulatrios para o BACEN Diminuio da eficincia da alocao de capital Incentivos competio entre sistemas de risco podendo criar riscos sistmicos
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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING O modelo de cliente final adotado no Brasil permite a adoo de robusto modelo de gerenciamento de risco pr-negociao Todas as ofertas transmitidas via DMA (direct market access) possuem a identificao do cliente final O controle de risco pr-negociao significa verificar o limite de risco/crdito do cliente antes da transmisso de suas ofertas plataforma de negociao, evitando o fechamento de negcios por clientes sem limite de risco/crdito disponvel A adoo de sistema de risco pr-negociao mitiga riscos sistmicos e riscos introduzidos por negociao de alta frequncia

Por ser administradora da plataforma de negociao e tambm da clearing, atuando como contraparte dos negcios, a BVMF possui fortes incentivos econmicos para utilizao de sistemas de risco pr-negociao robustos e eficazes

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i. INTRODUO

ii. CONSIDERAES SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING E SOBRE OS CUSTOS E BENEFCIOS DA COMPETIO ENTRE BOLSAS E FRAGMENTAO DO MERCADO

iii. PRESTAO DE SERVIO DE CLEARING PELA BVMF PARA OUTRAS PLATAFORMAS DE NEGOCIAO

iv. CONCLUSES

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING

A BVMF encontra-se em meio a ambicioso e complexo projeto de integrao de suas quatro clearings e desenvolvimento de sistema de avaliao de risco integrado, o qual gerar enormes benefcios para o mercado, quando concludo: Maior eficincia operacional e de back-office para o mercado;
Maior eficincia de capital na liquidao das operaes; Maior eficincia de capital na alocao de garantias em virtude do clculo de risco integrado A BVMF possui hoje R$180 bilhes depositados em garantia nas quatro clearings sistemicamente importantes que administra

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING


Estrutura participantes Cadastro Estrutura participantes

Compensao e Liquidao

Cmara de Aes e Renda Fixa Privada


Adm. de Riscos

Repasse e Alocao

Cadastro

Cmara de Derivat.
Compensao e Liquidao

Repasse e Alocao

Controle de Posies

Controle de Posies

Adm. de Riscos

Estrutura participantes Cadastro Repasse e Alocao Cadastro

Estrutura participantes Repasse e Alocao

Cmara de Ativos
Compensao e Liquidao Adm. de Riscos Controle de Posies Compensao e Liquidao

Cmara de Cmbio

Controle de Posies Adm. de Riscos

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING

NOVA ESTRUTURA DE CLEARING INTEGRADA


Derivativos financeiros, de aes e de commodities

Aes, ETFs, BDRs

Cadastro Estrutura e participantes Repasse e Alocao Controle de Posies

Administrao de Riscos
Ttulos de Renda Fixa

Compensao e Liquidao

Derivativos OTC

Cmbio pronto

Otimizao de processos de back-office e reduo de custos operacionais Eficincia na alocao de capital dos investidores
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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING

i. INTRODUO

ii. CONSIDERAES SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING E SOBRE OS CUSTOS E BENEFCIOS DA COMPETIO ENTRE BOLSAS E FRAGMENTAO DO MERCADO

iii. PRESTAO DE SERVIO DE CLEARING PELA BVMF PARA OUTRAS PLATAFORMAS DE NEGOCIAO

iv. CONCLUSES

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DEBATE PROMOVIDO PELA CVM SOBRE O RELATRIO DA OXERA CONSULTING

Consideramos correta a abordagem da CVM de situar a discusso sobre concorrncia entre bolsas em termos dos custos e benefcios para os investidores

Em relao ao relatrio da Oxera, no entanto, acreditamos que h diversos aspectos da anlise que precisam ser melhor desenvolvidos e aprofundados:

Os custos implcitos da fragmentao da liquidez so subestimados Os custos de TI dos brokers, custodiantes e membros de compensao so subestimados

Os custos regulatrios so subestimados


Os benefcios das redues de preo so superestimados devido a problemas de clculo e/ou metodologia sugerimos validar com as demais bolsas utilizadas nas comparaes os dados apresentados As comparaes de preo entre os mercados internacionais precisam ser ajustadas para refletir as peculiaridades do modelo brasileiro de beneficirio final O custo total dos investidores finais (all-in cost) para negociao no mercado secundrio precisa ser incorporado anlise, sob pena de as concluses sobre custos e benefcios perderem sentido
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