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Campinas Julho 2007

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Este trabalho dedicado especialmente para Suzana e Sofia que so o norte da minha vida e responsveis pelos meus sucessos.

AGRADECIMENTOS

O ano de 2007 realmente o melhor perodo da minha vida, dois filhos iro nascer com diferena de um ms: a Sofia e a tese. So filhos com prazeres diferenciados, uma vez que a primeira foi um projeto exclusivo meu e da Suzana, enquanto que o segundo, embora solitrio na maioria do tempo, se constitui um projeto de construo coletiva. Da minha gratido a tantos amigos e pessoas que no af de ver os resultados desse projeto me incentivaram ao longo da tese. Quero inicialmente agradecer aos membros da banca. Ao Prof. Wilson Cano, mestre de uma gerao de economistas regionais, a quem devoto minha admirao e respeito acadmico desde a graduao. Suas observaes e sugestes para as mudanas de rumo na banca de qualificao foram fundamentais para que a tese ganhasse um aspecto mais orgnico e que se atingissem os resultados aqui apresentados. Prof. Maria Alejandra Caporale Madi no somente por suas pertinentes observaes e sugestes na banca de qualificao e pela seriedade na conduo das anlises, mas, sobretudo pelo apoio dado durante o perodo que trabalhamos juntos na graduao. Sou eternamente grato por tudo. Ao Prof. Fernando Macedo pela amizade, pela fora e pelo rigor acadmico com que teceu seus comentrios e conduziu os trabalhos de avaliao da tese. Ao Prof. Carlos Vian (e famlia) pelas cobranas dirias para a finalizao da tese, pela amizade e pela pessoa de tal grandeza. Aos Professores Marcelo Silva Pinho (UFSCAR), Tnia Bacelar de Arajo (UFPE) e Tarcsio Patrcio de Arajo (UFPE), pela disposio de aceitarem o convite de participar da banca de defesa.

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Meus agradecimentos especiais Prof. Ana Cristina Fernandes, orientadora e incentivadora de um projeto que se mostrava ousado, em virtude da complexidade da temtica e do fato de muitos aspectos desse debate no estarem evidentes quando o projeto foi pensado. Ao Prof. Carlos Brando por ter sido um entusiasta do projeto, pelos incentivos e por ter trilhado um caminho para mim que parecia extremamente denso em determinado momento da tese. De fato, como verdadeiro mestre, me ensinou a pescar em guas turvas. Ao amigo Marcelo Soares de Carvalho, companheiro de trincheiras, que mantm a luta mesmo quando todos desertaram ou foram eliminados. Pena que estudou tanto e no entende nada de futebol. Liga desnecessariamente em casa a cada 6 meses para falar de uma vitria do Guarani (terceira diviso), quando ocorre... Aos Profs. Francisco Lopreato e Gustavo Zimmermann por terem me ensinado a trilhar sobre os meandros das finanas pblicas. A construo desse trabalho certamente foi facilitada pelos amigos de caminhada acadmica, em especial: Anderson, Murilo, Aristides, Epaminondas, Rose, Leila, Andra, Mal, Virgnia. Creio que tenho uma dvida de gratido com alguns amigos que no incio da carreira acadmica ousaram e me incentivaram a sonhar, desde nossos primeiros desafios em reerguer e transformar o Centro Acadmico, passando pela veemncia das cobranas por um ensino sempre melhor nas reunies de departamento at as quixotescas viagens aos congressos (Conecos, Enecos e outros Ecos). Valeu a pena... Da minha dvida fundada com Alexandre Alves Porshe (e Melody), Fernando Vendramel Ferreira, Sandro Aparecido Bertoni e Vamerson Schwingel Ribeiro. Por fim, gostaria de agradecer o apoio financeiro do NESUR/IE-UNICAMP (Ncleo de Estudos Urbanos e Regionais) e da CAPES pelo apoio finnaceiro que permitiu a concluso dessa tese de doutorado.

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Haicai
Quando fiz de tudo poesia... pra dizer o que eu sentia fui mostrar... ela no me ouvia e mesmo insistindo todo dia... era intil... no me ouvia Sofia! Sofia! no ouvia e no havia o que fizesse ela atender sempre dispersiva... sempre to ativa Sofia do tipo que no pra...no espera e mal respira imagine se ela vai ouvir poesia! Sofia, escuta essa, vai... pequena... um haicai por fim noite de lua cheia prometeu que me ouviria bem mais tarde s onze e meia nunca senti tanta alegria, mas cheguei ela j dormia Sofia! Sofia! no ouvia e no havia o que fizesse ela acordar Sofia quando dorme...sente um prazer enorme fui saindo triste abatido...tipo tudo est perdido imagine agora a chance que me resta pra peg-la acordada, s encontrando numa festa ento, liguei de novo pra Sofia confirmando o mesmo horrio, mas numa danceteria a casa de to cheia j fervia e ela danando nem me via Sofia! Sofia! no ouvia e no havia o que fizesse ela parar Sofia quando dana pode perder a esperana, mas eu tinha que tentar: Sofia, estou aqui esperando pra mostrar pra voc aquela poesia, aquela, lembra? que eu te lia, te lia, te lia, e voc no ouvia, no ouvia, no ouvia hoje o dia vem ouvir vai...ela pequenininha...parece um haicai e foi feita especialmente Sofia, eu estou falando com voc pra um pouco...vamos l fora...eu leio e vou embora ou ento aqui mesmo te leio no ouvido...se voc no entender a gente soletra, interpreta, etc, etc, etc... nada, nada, nada, s pulava no ouvia uma palavra a j alguma coisa me dizia que do jeito que ia indo ela nunca me ouviria essa era a verdade crua e fria que no meu peito doa Sofria! Sofria! e foi sofrendo que eu cheguei nessa agonia de hoje em dia...fico aqui pensando onde que estou errando... ser que o conceito de poesia ou defeito da Sofia? ainda vou fazer novos haicais reduzindo um pouco mais...todos muito especiais ah, Sofia vai gostar demais! Luiz Tatit ix

RESUMO

A problemtica fundamental da tese compreender, a partir de incurses tericas e empricas, a estreita imbricao entre o capital financeiro e o capital imobilirio, que procuram interagir de maneira sistmica para potencializar a acumulao de capital. Desta maneira, ser possvel realizar uma reflexo terica no somente acerca das articulaes e conflitos existentes entre os agentes que participam do processo de apropriao do espao urbano, mas, sobretudo, compreender a fora do capital financeiro imobilirio no capitalismo contemporneo. No obstante, procura-se enfatizar em diversos momentos do trabalho que no se trata de uma relao recente entre essas duas fraes do capital, mas de uma relao que adquire contornos diferenciados no capitalismo contemporneo, onde o padro de acumulao est baseado predominantemente na financeirizao. Num contexto em que o setor imobilirio emerge como alvo privilegiado do investimento realizado por grandes investidores institucionais e por instituies financeiras bancrias e no-bancrias, o capital financeiro imobilirio surge como resultado de uma busca incessante para revolucionar as formas de acumulao de capital, decorrentes da explorao de ativos imobilirios. Para tanto, um conjunto de inovaes financeiras so implementadas, por meio de novos instrumentos e novas formas de atuao do capital imobilirio, no sentido de reduzir as barreiras aos investimentos em ativos imobilirios e maximizar os lucros provenientes do mercado imobilirio. Com isso, uma sagrada trindade se estabelece entre o capital financeiro, as inovaes financeiras e o capital imobilirio. A emergncia do capital financeiro imobilirio torna-se um elemento chave para compreender a dinmica da economia contempornea, em virtude de sua capacidade de participar ativamente do processo de acumulao e de sincronizar seu poder destrutivo, quando se torna um turbilho especulativo. Essa ltima dimenso do capital imobilirio se tornou bastante evidente com a crise econmica desencadeada pelo estouro da bolha imobiliria no Japo no incio da dcada de 1990.

Palavras-chave: mercado imobilirio, capital financeiro, bolha imobiliria, ciclos imobilirios.

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ABSTRACT

The main issue to be dealt with in this thesis is realizing, by means of empirical and theoretical findings, what is the tight bond between financial capital and real estate capital, which interact in a systematic way so that capital accumulation becomes more powerful. By doing so it will be possible to build up a theoretical reflection not only on the connections and conflicts between the agents who take part in the process of urban spaces appropriation, but, above all to understand the power of real estate financial capital in contemporary capitalism. However, it is strongly emphasized throughout the text that this doesnt mean there is just a relation between these two fractions of capital; instead, it is shown that they combine themselves into a relation which acquires specific features of nowadays capitalistic system, whose capital accumulation standard remains mainly based on financialization. Within a context in which real estate economic sector becomes the primary target of investment brought about by large institutional investors and by banking or non-banking institutions, real estate financial capital rises as a result of a non-stopping search for revolutionizing capital accumulation forms, through the exploitation of real estate assets. To make it possible, a whole collection of financial innovations are implemented, by means of new instruments and new ways of performing real estate capital accumulation; these new paths mean lowering the regulation regarding investment on real estate assets and maximizing real estate market profits. A holy trinity rises as an outcome of this process: financial capital related to financial innovations and real estate capital. The emergence of real estate financial capital becomes a key-element for understanding the dynamics of contemporary economics, due to its power of commanding the dynamics of capital accumulation process and synchronizing its destructive power, whenever it turns into a speculative spiral. This last particular aspect of real estate capital has become quite evident after the economic crisis set off by the blowing of a real estate speculative bubble in Japan, in the beginning of the 1990s.

Key words: real estate market, financial capital, speculative bubbles, real estate cycles.

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LISTA DE TABELAS CAPTULO II TABELA 2.1 - RELAO DE ESTUDOS HIERARQUIZADORES E AS PRINCIPAIS CIDADES GLOBAIS ................................................................. 67

CAPTULO III TABELA 3.1 - ESTIMATIVA DO VALOR DO MERCADO IMOBILIRIO COMERCIAL GLOBAL ................................................................................... 113 TABELA 3.2 - OS 15 MAIORES MERCADOS IMOBILIRIOS COMERCIAL DO MUNDO ............................................................................................................. 115

CAPTULO IV TABELA 4.1 - TAXA MDIA DE CRESCIMENTO ANUAL DO PRODUTO NACIONAL BRUTO (Estados Unidos, Japo e Alemanha) ................................................. 152 TABELA 4.2 - PRINCIPAIS CORPORAES ZAITECH EM TERMOS DE LUCROS PR-IMPOSTOS EM 1986 ................................................................................ 168 TABELA 4.3 - TAXA DE PERDAS DE CAPITAL DE ALGUNS BANCOS FALIDOS ...... 184

LISTA DE FIGURAS CAPTULO III FIGURA I - NOMENCLATURA DAS FASES DOS CICLOS IMOBILIRIOS ................... 103

CAPTULO IV FIGURA I - REA CENTRAL DE TQUIO ........................................................................... 161

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LISTA DE GRFICOS CAPTULO III GRFICO 01 - DISTRIBUIO REGIONAL DO MERCADO IMOBILIRIO COMERCIAL GLOBAL 2004 ....................................................................... 114 GRFICO 02 - OS 15 MAIORES MERCADOS IMOBILIRIOS COMERCIAL DO MUNDO ............................................................................................................ 116

CAPTULO IV GRFICO I - EMPRSTIMOS BANCRIOS PARA O SETOR IMOBILIRIO E O COMPORTAMENTO DO PREO DA TERRA ............................................. 166 GRFICO II - COMPORTAMENTO DOS PREOS DOS IMVEIS COMERCIAIS E RESIDENCIAIS NO JAPO ENTRE 1974 E 2005 ......................................... 172 GRFICO III - COMPORTAMENTO DA TAXA DE CRESCIMENTO DO PIB, DA TAXA DE INFLAO E DA TAXA DE DESEMPREGO ENTRE 1990 E 2005 ...... 175

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SUMRIO

INTRODUO........................................................................................................................... 01

PARTE I .......................................................................................................................... 13
CAPTULO I - DE BRETTON WOODS ACUMULAO FINANCEIRIZADA a trajetria do sistema econmico e financeiro internacional ................................................ 13 1.1. Introduo .............................................................................................................................. 13 1.2. Auge e declnio do Sistema Monetrio Internacional de Bretton Woods e seus desdobramentos ................................................................................................................... 16 1.3. Inovaes Financeiras e Transformaes Institucionais: os impactos do colapso Bretton Woods sobre o Sistema Financeiro Internacional .................................................. 29 1.4. A Retomada da Hegemonia Americana e o Processo de Financeirizao: rumos de uma nova ordem econmica internacional .......................................................................... 38

CAPTULO II A CONSOLIDAO DO PROCESSO DE FINANCEIRIZAO E O RETORNO DO PNDULO: impactos sobre o territrio e o desenvolvimento Urbano ......47 2.1. Introduo .............................................................................................................................. 47 2.2. A Construo da Escala Territorial da Urbanizao no Capitalismo Financeirizado ........... 50 2.2.1. Cidades Globais a emergncia das novas capitais do capital ................................. 57 2.2.2. O Novo Planejamento Urbano: a interseo dos processos globais com a localidade a glocalizao.................................................................................... 71

PARTE II - AS PERFDIAS DO CAPITAL IMOBILIRIO NO CAPITALISMO CONTEMPORNEO .................................................................................................... 79

CAPTULO III - CICLOS IMOBILIRIOS E BOLHAS ESPECULATIVAS: a busca por uma compreenso terica da dinmica do capital imobilirio........................................ 85 3.1. Introduo .............................................................................................................................. 85 xix

3.2. Anlise das evidncias tericas e histricas dos ciclos nos mercados imobilirios .............. 89 3.2.1. O carter endgeno dos ciclos imobilirios ............................................................. 104 3.3. A emergncia de um ciclo imobilirio global: causas e conseqncias............................... 108 3.4. Bolhas Imobilirias: a exuberncia irracional ..................................................................... 117 3.5. A interao entre ciclos imobilirios e bolhas especulativas: algumas consideraes finais ..................................................................................................................................... 130

CAPTULO IV - A ARTICULAO ENTRE O CAPITAL FINANCEIRO E O CAPITAL IMOBILIRIO: a irracionalidade em processo.................................................. 133 4.1. Introduo............................................................................................................................. 133 4.2. O capital financeiro imobilirio e a Santa Trindade em processo - capital imobilirio, inovaes financeiras e capital financeiro ............................................................................ 136 4.3. Os ventos do Moinho Satnico: bolhas especulativas no mercado imobilirio e os impactos na economia real .................................................................................................... 144 4.4. A Emergncia e o Estouro da Bolha Imobiliria no Japo: do capitalismo kamikaze aterrissagem forada ............................................................................................................. 149 4.4.1. O Processso de Desregulamentao Financeira e o Fim do Capitalismo Organizado .............................................................................................................. 150 4.4.2. O boom imobilirio, a bolha especulativa e as caractersticas estruturais da crise ........................................................................................................................... 159 4.4.3. O estouro da bolha imobiliria e as conseqncias econmicas e financeiras do fim do mito da terra .................................................................................................... 170

CONCLUSO ........................................................................................................................... 187 BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................... 195

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INTRODUO
Some days I speculate. Other days I just accumulate.
Anncio publicitrio do Lloyds Bank

A riqueza em suas vrias formas, da imobiliria mobiliria, verdadeiramente o nico fenmeno global que ampliou e homogeneizou os padres de comportamento das elites cosmopolitas mundiais. Podese dizer que este tipo de globalizao produziu finalmente uma burguesia internacional que extrapolou o reduzido grupo da aristocracia dos negcios do mundo anglo-saxnico do final do sculo 19 e do comeo do sculo 20. Profa. Maria da Conceio Tavares

No alvorecer do sculo XXI a hipertrofia do capital financeiro e a instabilidade sistmica se mostram como traos fundamentais do capitalismo contemporneo, o qual se apresenta sob dominncia do capital financeiro e das prticas rentistas1. Essa dinmica associada ao crescimento vertiginoso das finanas internacionais e da hiper-mobilidade do capital, num contexto de ausncia de mecanismos endgenos de regulao, tm corroborado para a construo de uma nova Repblica de Poyais2 com dimenses globais, onde a obsesso especulativa pela apropriao de riquezas (fictcia ou no) segue padres e critrios puramente financeiros.
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As atividades rentistas so praticadas pelos chamados rentiers, ou seja, agentes econmicos que vivem de rendimentos recebidos como compensao pelo emprstimo de recursos financeiros. De origem francesa, a palavra rentier era a denominao dada aos detentores de rentes, uma forma de ttulo da dvida do governo francs largamente difundido no sculo XIX. Cf. The New Palgrave a Dictionary of Economics. Eatwell, J.& Milgate, M. e Newman, P. (eds). London: The Macmillan Press Limited, Vol.4, 1987. p. 146-147. 2 A fraude de Poyais foi gestada em 1822 pelo general escocs, sir Gregor MacGregor, que anunciou na City uma emisso de 200.000 libras em ttulos (equivalentes a 11 milhes de libras hoje), com juros de 6% pagveis semestralmente nas principais casas bancrias britnicas. Esses recursos seriam utilizados para financiar a colonizao de Poyais, seu pas imaginrio na Amrica Central. Para tanto, viajou para a Gr-Bretanha, alugou um escritrio para vender lotes de terra poyaisianos e passou a ser chamado de sua alteza Gregor I, Cazique de Poyais.

Desde os anos 80, com o florescimento dos mercados de securities e de derivativos, tm sido paulatinamente sepultados os ideais de Keynes quanto eutansia dos rentistas, sobretudo ao submeter o funcionamento do capitalismo s novas formas de centralizao do capital-dinheiro e s estratgias de valorizao ditadas por instituies de finana privada, como os fundos mtuos, fundos de penso e seguradoras, que administram uma quantidade de ativos financeiros que excede o PIB agregado do mundo industrial3. Esses novos donos do poder (fundos de penso, fundos mtuos e companhias de seguros), conduzidos pela lgica de acumulao rentista e pela supresso das regulamentaes e dos controles nacionais dos fluxos de capitais, procuram impor a autonomia e a liquidez apresentada por uma frao do capital - o dinheiro -, como modus operandi ao conjunto de operaes financeiras realizadas, isto , no capitalismo contemporneo os agentes econmicos fazem a composio e a gesto de seu portflio com ativos que permitam uma situao de liquidez permanente. O forte movimento de internacionalizao dos mercados financeiros tem proporcionado no somente a ampliao dos fluxos de capitais cross-border, mas tambm a expanso das oportunidades de arbitragem com novos instrumentos financeiros que, por sua vez, se multiplicaram com a difuso acelerada dos avanos tecnolgicos nas reas de telecomunicaes e informtica, permitindo aos grandes players assumirem posies especulativas imobilizando apenas uma pequena parte da liquidez. A tentativa de contornar as restries impostas por alguns mercados atuao dos agentes financeiros e a busca de novos instrumentos que pudessem atenuar a volatilidade dos mercados, resultaram no aumento do ritmo das inovaes financeiras. Esses processos de inovaes financeiras associado ao processo de desregulamentao foram fundamentais para a intensificao da mobilidade do capital, o que potencializou a capitalizao desmensurada da riqueza fictcia (paper wealth) em relao riqueza real (economic fundamentals). A emergncia de um padro de acumulao baseado predominantemente na financeirizao tem promovido mudanas nas condies e nas circunstncias da acumulao do

Ele distribua na City o prospecto de Poyais, onde exaltava a fertilidade do solo e a riqueza mineral, alm da opulncia da capital cosmopolitana de So Jos, com suas elegantes avenidas e edifcios pblicos, livrarias e uma grande pera. O resto dessa histria se deduz com relativa facilidade... O fato que essa foi uma das fraudes mais audaciosas na histria e at hoje os ttulos de Poyais continuam sendo o nico emprstimo realizado para um pas fictcio lanando na Bolsa de Valores de Londres. 3 Cf. Josef Van t dack (1998)

capital. A apropriao e a valorizao da riqueza tem se dado num ambiente de capitalizao intrinsecamente especulativo, onde a dinmica das atividades econmicas passam a estar baseadas em posies nos mercados imobilirio, financeiro e nas transaes comerciais.4 Neste cenrio em que o capital encontra formas e oportunidades globais de valorizao, ao mesmo tempo em que a esfera financeira alcana relativa autonomizao em relao produo e capacidade de interveno das autoridades monetrias, verifica-se uma estreita imbricao entre o processo imobilirio e o capital financeiro, que procuram interagir de maneira sistmica para potencializar a reproduo do capital. Todavia, no se trata de uma relao que se estreita em momentos de crises ou de sobreacumulao do setor produtivo, conforme proposto por Harvey5, onde o circuito secundrio (atividades da construo imobiliria) aparece como uma ddiva dos cus para a absoro de capital sobreacumulado, excedente6, mas uma relao imbricada entre duas fraes do capital que se aprofunda quando se colocam como um capital nico para atingir uma autonomia relativa no processo de valorizao. O acirramento nas relaes entre o capital imobilirio e o capital financeiro, que s vezes atinge uma dimenso absurda vis--vis a formao das bolhas especulativas, atribudo basicamente ao desenvolvimento dos mecanismos de securitizao7, que proporciona que um ativo imobilizado e pouco lquido se torne negocivel e com alta liquidez para os investidores ao se transacionar os direitos de propriedade e de apropriao dos rendimentos do ativo. Esse mecanismo aumenta a volatilidade dos preos dos imveis, devido ao movimento especulativo de uma grande massa de capitais que procura se valorizar por meio de uma intensa atividade especulativa, fazendo com que o valor de troca dos bens imobilirios predomine frequentemente sobre o valor de uso.
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Ver: Novo capitalismo intensifica velhas formas de explorao. Folha de So Paulo, caderno especial sobre globalizao, entrevista com Franois Chesnais, 02.11.1997, p.4. 5 A idia dos circuitos de valorizao foi desenvolvida originalmente por David Harvey no artigo The urban process under capitalism: a framework for analysis, para mostrar como o capital dissimulou crises inevitveis de acumulao. A proposta de Harvey corresponde a um modelo de circulao do capital por trs circuitos de valorizao: no circuito primrio se concentrariam os meios de produo e de consumo; no circuito secundrio estaria o ambiente construdo, que compreende todas as construes, estruturas e formas fundirias; e, por ltimo, o circuito tercirio na qual abrangeria os investimentos sociais, bem como os investimentos em cincia e tecnologia. 6 Cf. Harvey (1982:236) () the secondary circuit appears as a godsend for the absorption of surplus, overaccumulated capital. 7 O termo securitizao, derivado do latim securus, refere-se a uma operao de crdito caracterizada pelo lanamento de ttulos com determinada garantia de pagamento. O termo foi apropriado por pases de lngua inglesa como securitization ou securities, ao passo que, em outros pases, esse processo tem sido denominado de: titulizacin na Espanha; bursatilizacin no Mxico, titrisation na Frana; titularizacin na Colmbia; securitizacin no Chile e na Argentina e securitizao no Brasil (Lei 9.514/97).

O desenvolvimento de um processo de acumulao com base na financeirizao tem sido responsvel por alteraes importantes na forma de organizao do capital e na composio da riqueza social. Em relao a esse ltimo aspecto, importante ressaltar que a materialidade (ativos fsicos) da riqueza das famlias deixa de ser algo primordial, tendo em vista que a representatividade trocada pelo atributo da liquidez no momento em que a riqueza social passa a ser desmaterializada numa massa de ttulos negociveis de propriedade. Esta tendncia de substituir a posse de bens tangveis pela propriedade de ativos financeiros aes, debntures, ttulos de securitizao, ttulos de dvida pblica e privada ocorre porque os ativos financeiros tornam-se negociveis como uma espcie de mercadorias. Isso possibilita a criao de um circuito paralelo de valorizao do capital, onde a dinmica se torna relativamente autnoma em relao aos valores fundamentais dos ativos reais que representa. Nesse sentido, ganhar ou perder com as flutuaes de preos desses ttulos de propriedade, torna-se virtualmente mais e mais resultado do jogo, que toma o lugar do trabalho, como modo original de adquirir propriedade do capital. (MARX, 1985:vol III:21) O fato de a riqueza privada estar sendo crescentemente corporificada em ativos financeiros no capitalismo contemporneo motivo de grande preocupao, pois movimentos cclicos no processo de valorizao do capital imobilirio tendem a gerar um efeito-riqueza 8 significativo em perodos de crescimento econmico, induzindo os agentes a assumirem maiores riscos com a alavancagem de suas posies, mas tambm um efeito-riqueza adverso em perodos de reverso do ciclo, quando ocorre um ajuste nos preos dos ativos (deflao de ativos), rompendo, dessa forma, com a grande wealth illusion9. O crescente processo de globalizao financeira por meio da desregulamentao dos mercados de capitais e dos mercados imobilirios para investidores estrangeiros, e os avanos tecnolgicos nas reas de telecomunicaes e informtica, tm contribudo para a emergncia de um ciclo imobilirio global associado aos grandes movimentos do capital de investimento na construo e na especulao imobiliria. Essa conexo entre o processo imobilirio e o capital financeiro tem se constitudo num condutor endgeno de instabilidade econmica vis--vis a
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Segundo Dean Baker, co-diretor do Center for Economic Policy Research em Washington, o efeito riqueza da valorizao dos imveis ainda mais poderoso que o das aes, isto porque para cada dlar de valorizao de imveis residenciais gera-se 6 cents de consumo adicional, quase o dobro dos 3 ou 4 cents no caso das aes. 9 O termo wealth illusion foi proposto pela revista The Economist para se referir iluso patrimonial dos agentes econmicos com os ganhos advindos do mercado imobilirio. (The Great Illusion. The Economist, 30 de setembro de 2004).

crescente interao entre as estruturas financeiras de financiamento, os processos especulativos e as flutuaes nos nveis de investimento. justamente nesse ambiente ainda inextricvel que se encontra a motivao original para a realizao de nossa pesquisa de tese de doutoramento, ou seja, nossa proposta de estudo tem como objetivo compreender, tanto do ponto de vista terico quanto emprico, a influncia das transformaes ocorridas no capitalismo para a dinmica do processo de valorizao do capital imobilirio. Desta maneira, ser possvel realizar uma reflexo terica no somente acerca das articulaes e conflitos existentes entre os agentes que participam do processo de apropriao do espao urbano, mas, sobretudo, compreender a fora do capital financeiro imobilirio no capitalismo contemporneo. No entanto, para se apreender as transformaes processadas no mbito da fuso do capital imobilirio com o capital financeiro, torna-se inevitvel encontrar respostas para um conjunto de indagaes: Quais so os determinantes da dinmica do processo de valorizao do capital imobilirio? Quais as conexes entre processo imobilirio e capital financeiro? Quais so os fatores que explicam a lgica de investimentos no mercado imobilirio na atual configurao do capitalismo? Qual tem sido o papel atribudo ao poder pblico neste processo de valorizao do capital imobilirio? O desenvolvimento da tese demonstrar que essas indagaes iniciais, embora bem delineadas para o propsito do estudo, devero ser ampliadas gradualmente em termos de complexidade e de abrangncia, j que algumas respostas ensejaro outros questionamentos a respeito dos fenmenos aqui tratados. A partir dessas consideraes preliminares a respeito da relao entre o capital financeiro e o capital imobilirio na atual fase do capitalismo, entende-se que a tese dever ser estruturada em duas partes. A primeira parte da tese, que composta pelos captulos I e II, tem um carter bastante especfico na construo do trabalho, pois dever funcionar como uma espcie de colcho terico-histrico para as principais contribuies que sero delineadas ao longo da segunda parte da tese. O primeiro captulo da tese tem uma perspectiva fundamentalmente histrica. O objetivo desse captulo condensar uma investigao histrica acerca das transformaes estruturais que vm ocorrendo no capitalismo contemporneo, em particular no Sistema

Financeiro Internacional, desde a implantao do Sistema de Bretton Woods e que nas dcadas de 1980 e 1990 tem sido amplamente definido como globalizao financeira. As discusses tero como ponto de partida o acordo de Bretton Woods, que representou uma tentativa bem sucedida de construir uma nova ordem econmica internacional com capacidade de engendrar um ambiente econmico virtuoso, que garantiu a diversas naes quase trs dcadas de crescimento e estabilidade econmica. No por acaso, esse perodo foi denominado pela literatura econmica como sendo os trinta gloriosos do capitalismo. O esgotamento do sistema regulatrio de Bretton Woods fez emergir um novo padro de acumulao baseado na financeirizao. Em virtude da natureza rentista desse processo que fomenta primordialmente atividades especulativas em detrimento de investimentos produtivos, os ciclos de prosperidade e depresso tm se tornado mais vertiginosos, tendo em vista que os agentes econmicos, diante de uma incerteza no-probabilstica quanto ao futuro, apresentam comportamentos cada vez mais subjetivos e instveis. O segundo captulo tem como objetivo tratar de uma dimenso fundamental desse processo de acumulao contemporneo que se refere s repercusses da acumulao financeira para a reconfigurao de estruturas espaciais, isto , os impactos da consolidao do processo de financeirizao sobre o territrio e o desenvolvimento urbano. A priori observa-se que a consolidao de um processo de acumulao financeirizado promoveu a constituio de novas hierarquias urbanas e territoriais, que refletiu, de modo geral, um reordenamento dos sistemas espaciais urbanos e a redefinio do papel das cidades. A despeito de alguns tericos apontarem para o declnio da importncia da localizao das atividades econmicas, em face s revolues das tecnologias de informao e comunicao e da iminncia do surgimento de um espao de fluxos10, a realidade tem mostrado a proeminncia das cidades globais. Diante disso, nota-se uma renovada importncia das grandes cidades como locais destinados a certos tipos de atividades e funes, particularmente relacionadas com servios altamente especializados (tercirio avanado) e transaes financeiras transnacionais. Nesse contexto, as atenes de estudiosos, gestores governamentais e polticos em geral tm se voltado para este novo modelo de cidade a cidade global , enxergando nelas um novo papel estratgico. Com efeito, surge um grupo de tericos e urbanistas, que logo se tornam hegemnicos, propondo um novo planejamento urbano que procura enfatizar o carter ativo e
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OBRIEN, R. Global Financial Integration: the End of Geography. Pinter, London, 1999.

diferenciado da cidade, por meio de instrumentos como o city marketing e o urbanismo de espetculo, como forma de melhorar a atratividade e a insero da cidade (ou regio) em um sistema de relaes internacionais. No obstante, o domnio do capital imobilirio se manifesta no somente na idia de ver a cidade como uma mquina de produzir riquezas, mas tambm na subordinao das polticas urbanas lgica da concorrncia entre lugares para atrair o capital financeiro global. A segunda parte dessa tese de doutorado composta pelos captulos III e IV, e tem como objetivo apreender o papel que assume o capital financeiro imobilirio na dinmica capitalista contempornea, sobretudo quando se estabelece uma articulao fundamental entre o capital imobilirio e o capital financeiro para dinamizar o processo de acumulao. A organizao dessa segunda parte da tese ocorre a partir de dois cortes analticos distintos que orientam a estrutura metodolgica. No captulo III, parte-se dos microfundamentos (comportamento dos agentes econmicos) para se promover a fuso de duas interpretaes sobre flutuaes no mercado imobilirio, ou seja, tem-se nos fatores microeconmicos o ponto de partida para se compreender movimentos macroeconmicos. No captulo seguinte (captulo IV), o objetivo evidenciar a emergncia de um novo conceito o capital financeiro imobilirio -, e os impactos econmicos e financeiros provocados pelas crises imobilirias da dcada de 1990, sobretudo a partir da crise desencadeada pelo estouro da bolha especulativa imobiliria no Japo. O objetivo compreender o papel do capital imobilirio na dinmica de acumulao por vias estritamente macroeconmicas. O procedimento analtico estabelecido para o primeiro captulo tem como pressuposto bsico o fato de que a economia capitalista inerentemente instvel, em virtude do grau de incerteza presente nas decises capitalistas. Sendo assim, procura-se compreender teoricamente a dinmica do capital imobilirio no capitalismo contemporneo a partir de duas vertentes analticas que tm seu foco terico centrado no estudo das flutuaes econmicas, quais sejam: a teoria dos ciclos imobilirios e a teoria das bolhas especulativas. Os estudos sobre os ciclos imobilirios no so recentes, considerando que vrios pesquisadores ao longo da histria vm documentando extensivamente os movimentos cclicos dos preos dos diferentes tipos de propriedade. As primeiras contribuies para a consolidao de um arcabouo terico dos ciclos imobilirios foram realizadas nos trabalhos clssicos escritos por Henry George, Simon Kuznets e Homer Hoyt. Esses autores enfatizaram o papel de fatores

relacionados imigrao e precariedade da oferta de imveis como responsveis pelas flutuaes dos preos no mercado imobilirio. O debate recente em torno dos fatores responsveis pelos movimentos cclicos no mercado imobilirio tem sido bastante inconcluso. Uma pesquisa meticulosa realizada por Dehesh, Egan & Pugh11, sobre as causas dos modernos ciclos imobilirios, sob trs perspectivas causas endgenas, instabilidades exgenas e mudanas estruturais da economia -, revelou que as causas dos ciclos imobilirios poderiam ser encontradas numa mirade de fatores que estariam associados, no plano internacional, ao processo de desregulamentao financeira, que teria incrementado as relaes econmicas e financeiras internacionais e, no plano nacional, aos principais fundamentos econmicos do pas. Esses fatores internacionais e nacionais seriam mediados por estruturas institucionais e condies polticas e econmicas locais. Por seu turno, as discusses sobre a emergncia de bolhas especulativas no mercado imobilirio e os impactos sobre a dinmica de acumulao, ganham maior dimenso no final da dcada de 1980 e incio da dcada de 1990, com as crises imobilirias ocorridas nos Estados Unidos e no Japo, que no podiam ser suficientemente explicadas por meio das teorias dos ciclos imobilirios. Nesse contexto, a abordagem das bolhas especulativas apresenta maior poder explicativo para as crises econmicas ao tratar as discrepncias entre o valor de mercado de um ativo e seus fundamentos como resultante de comportamentos especulativos dos agentes que participam do processo imobilirio, das assimetrias de informao sobre mercados e valores de imveis (myopic behavior e noise traders), e do comportamento free-rider de alguns agentes econmicos. O corte analtico para o desenvolvimento do captulo IV parte de um pressuposto no trivial na comunidade acadmica que, em geral, tende a analisar todas as bolhas imobilirias como sendo iguais em qualquer parte do mundo, isto , bolhas imobilirias so sempre bolhas imobilirias. Estamos inclinados a sustentar justamente o contrrio. Entendemos que as bolhas especulativas so diferentes no tempo e no espao, e que essa distino no se encontra na sua natureza, revelada por uma situao em que o valor de mercado de um ativo se descola do preo intrnseco, mas na interao da bolha especulativa com as estruturas financeiras de
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Os principais resultados da pesquisa desenvolvida por Dehesh, A.& Egan, D. & Pugh, C., foram apresentados num artigo intitulado Property Cycles, Financial Markets and the Global Economy, na First International Real Estate Society Conference, realizada em Stockholm (Sucia), entre 28 de junho e 01 de julho de 1995.

financiamento. Nessa perspectiva, as conseqncias macroeconmicas e financeiras advindas do rompimento da bolha de ativos so imprevisveis, o que denota que uma mesma bolha especulativa possa ter efeitos distintos em diferentes pases. O rompimento da bolha imobiliria no final da dcada de 1980 nos Estados Unidos e, em seguida, no Japo so exemplos crveis dos distintos impactos de uma bolha especulativa. A formao da bolha especulativa imobiliria estaria a priori relacionada a um ambiente que propicia a interao entre baixa taxa de juros, elevada disponibilidade de crdito e proviso insuficiente de imveis. Esse cenrio macroeconmico se constituiria num ambiente oportuno para o desenvolvimento de uma intensa atividade especulativa por parte de alguns investidores, cujas decises de investimento estariam assentadas em expectativas no justificadas plenamente pelas informaes econmicas existentes. A coadunao desses fatores

macroeconmicos poderia ensejar bolhas especulativas de alto poder de destruio, pois haveria estmulos para a atuao tanto de investidores que acreditam convictamente serem possuidores da Sndrome de Midas, quanto de investidores noise traders que mudam frequentemente seu estado de confiana com base em rumores, onde such changes can be a response to pseudosignals that investors believe convey information about future returns but that would not convey such information in a fully rational model (...). An example of pseudo-signals is advice of brokers or financial gurus (SHLEIFER E SUMMERS, 1990: 23). Uma dimenso relevante desse processo que os ativos valorizados ficticiamente possuem a propriedade de transformar o que os fundamentos mostram ser apenas uma valorizao contbil das aes em ganhos monetrios efetivos. Desse modo, no momento em que os agentes econmicos vendem seus ativos supervalorizados e realizam lucros, ocorre a legitimao, ainda que num horizonte finito, das expectativas e da riqueza virtual. Esse processo tende a continuar at que o retorno que sancionaria a valorizao fictcia dos ativos revele o que todos j sabem, a existncia da bolha especulativa. Nesse sentido, Harvey (2005) ao reportar ao capital fictcio ressalta: Naturalmente, tal capital no uma mera inveno da imaginao. Na medida em que isso provoca transformaes lucrativas do sistema produtivo, atravessando todo o ciclo de moeda transformada em mercadoria e retornando sob a forma de moeda original mais lucros, isso cessa de ser fictcio e se torna lucro realizado. No entanto, para que isso acontea, depende-se sempre das expectativas, que devem ser socialmente construdas. As pessoas tm de acreditar que a riqueza fundos mtuos, penses, fundos de hedge continuar a crescer indefinidamente. Assegurar essas 9

expectativas um trabalho de hegemonia, que recai sobre o Estado e se veicula pela mdia. (HARVEY, 2005:39).

O estouro da bolha especulativa imobiliria conduz a uma rpida depreciao dos ativos imobilirios, cujos efeitos deletrios sobre as estruturas financeira e produtiva iro depender, em maior ou menor grau, da interao direta ou indireta desses ativos com as estruturas de financiamento e da habilidade de atuao das autoridades monetrias como emprestador em ltima instncia. Em geral, os efeitos decorrentes do estouro da bolha especulativa tm sido associados a fortes declnios na atividade econmica, instabilidade financeira e, s vezes, a um elevado custo oramentrio para a recapitalizao do sistema bancrio. Nesse sentido, tornam-se pertinentes as observaes de Macedo e Silva (2006:62) sobre o rompimento da bolha de ativos que tende, em geral, a culminar numa crise econmica e financeira de conseqncias imprevisveis: movimentos especulativos inflam os preos de ativos como se fossem bolhas de sabo. A metfora termina a. Bolhas de sabo desaparecem com um estalido quase inaudvel. Bolhas econmicas, quando explodem, retumbam, e podem deixar crateras patrimoniais de propores assombrosas. Um ltimo aspecto que merece alguns comentrios introdutrios a polmica em torno do fato de as bolhas imobilirias terem sido forjadas intencionalmente pelas autoridades monetrias. O tratamento despendido no terceiro captulo para entender a formao de bolhas especulativas privilegia e estar circunscrito basicamente anlise comportamental irracional (ou racional) dos agentes econmicos, como faz praticamente toda a literatura econmica sobre o tema. Todavia, a observncia dos ciclos recentes da economia americana permite revelar que, em algumas ocasies, a autoridade monetria tem contribudo, sem maiores constrangimentos, para a formao de uma bolha no mercado imobilirio como um mecanismo anticclico, de modo a amenizar a amplitude da crise econmica. A reduo das taxas de juros tem se mostrado um exemplo contundente desse processo, pois alimentou as engrenagens da especulao financeira e inflou a bolha imobiliria ao possibilitar a renegociao dos contratos hipotecrios com juros mais baixos. O barateamento dos juros hipotecrios, a valorizao dos imveis e a flexibilidade do mercado de financiamento imobilirio, que permite a utilizao do mecanismo equity

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extraction12, atravs da utilizao de instrumentos do tipo refinancing cash-outs13 e home equity loans14, possibilitou que uma quantidade significativa de recursos financeiros fosse direcionada para a ampliao do consumo das famlias ou para a compra de um segundo imvel15. Nesse sentido, h indicaes de que a atual bolha imobiliria americana foi criada com o propsito anticclico de amenizar as perdas com o estouro da bolha de aes de alta tecnologia, afastar o temor de uma crise nos moldes da japonesa e sustentar o hedonismo norte-americano. No obstante, o ex-presidente do Federal Reserve (FED) foi duramente taxado por Stephen Roach, vice-presidente do Morgan Stanley, e pela revista The Economist de inveterado insuflador de bolhas financeiras - serial bubble-whistler.

Com a valorizao dos imveis os proprietrios podem aproveitar para realizar ganhos de capital por meio da venda do imvel por um valor superior ao valor de aquisio ou ainda atravs da antecipao de ganhos de capital que se espera obter no futuro. Segundo Stephen Roach, os saques atravs desse mecanismo foram de aproximadamente US$ 600 bilhes somente no ano de 2004. 13 Por meio desse instrumento o proprietrio contrata uma nova hipoteca, num valor superior ao seu dbito anterior, j amortizado em parte ou referente a um valor de mercado inferior ao atual, e embolsa a diferena. 14 Atravs desse instrumento o proprietrio da casa hipotecada toma um emprstimo adicional. Esse emprstimo garantido pelo imvel e remunerado por juros flutuantes, que tm como referncia os retornos dos ttulos do Tesouro americano de 2 ou 5 anos. 15 Segundo estimativa da NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts), 23% das residncias vendidas em 2004 foram adquiridas como investimento.

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PARTE I

CAPTULO I

DE BRETTON WOODS ACUMULAO FINANCEIRIZADA a trajetria do sistema econmico e financeiro internacional

1.1. Introduo
O objetivo desse captulo condensar uma investigao histrica acerca das transformaes estruturais que vem ocorrendo no capitalismo contemporneo, em particular no Sistema Financeiro Internacional, desde a implantao do Sistema de Bretton Woods e que nos anos 80 e 90 tem sido amplamente definido como globalizao financeira. A premissa bsica que diante de uma intensa interao entre distintos regimes monetrios e estruturas financeiras, cujos desdobramentos afetam diretamente a morfologia dos ciclos econmicos, a histria do capitalismo melhor contada atravs dos relatos que informam sobre as transformaes sofridas pelo comrcio do dinheiro e da riqueza16. Nesta perspectiva, o ponto de partida a discusso a respeito dos principais fundamentos que condicionaram os arranjos monetrios e financeiros definidos pelo acordo de Bretton Woods, buscando explicitar as bases que garantiram a diversas naes quase trs dcadas de crescimento e estabilidade econmica. De modo geral, o Sistema de Bretton Woods foi uma tentativa de construir uma nova ordem econmica internacional com capacidade de engendrar um ambiente econmico virtuoso, indutor de um processo de desenvolvimento econmico, comandado por polticas nacionais de desenvolvimento comprometidas com a promoo do crescimento e do pleno emprego. Para tanto, o xito do novo sistema dependia fundamentalmente do controle da movimentao de capitais

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Cf. Belluzzo (1997:151)

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entre pases, o que despertara profunda antipatia dos especuladores, que foram transformados em figuras execradas pelo pblico e em bode expiatrio conveniente para os governos. O arcabouo regulatrio criado pelo acordo de Bretton Woods estava alicerado no pressuposto de que o mercado no era suficientemente capaz de evitar crises sistmicas, nem de conduzir a economia ao pleno-emprego, de modo que a estrutura institucional e as polticas macroeconmicas deveriam ser delineadas para evitar que se repetisse o crash financeiro de 1929. O acordo de Bretton Woods foi fundamental para a institucionalizao da hegemonia dos Estados Unidos no campo monetrio e financeiro internacional, especialmente ao definir o ouro como lastro da moeda americana, dada a posio assimtrica dos EUA, que possuam dois teros da reserva de ouro mundial. O ouro representava a anttese da especulao, isto , sempre que os movimentos especulativos escapavam ao controle e uma crise financeira emergia, todos procuravam refgio no ouro. Com a hegemonia da moeda americana, a gesto monetria e financeira mundial passou a estar subordinada aos ditames da poltica econmica americana. Contudo, em meados da dcada de 1960, o sistema comea a evidenciar suas contradies e abalar a estabilidade econmica instituda sob a Pax Americana. Em 1973, por ocasio do colapso do Smithsonian Agreement, o acordo de Bretton Woods foi formalmente declarado extinto pelo presidente Richard Nixon. Com efeito, os especuladores, que durante o perodo de vigncia do acordo foram duramente taxados de mercadores da misria humana e gnomozinhos de Zurique, alcanaram sua vitria contra os que haviam proposto em 1944 a expulso dos cambistas usurrios do templo das finanas internacionais17. O esgotamento do sistema regulatrio de Bretton Woods fez emergir um novo padro de acumulao baseado predominantemente na financeirizao, cuja dinmica surpreende tanto em seus momentos expansivos heterogneos e assincrnicos interpases, bem como paradoxais na peculiar combinao de produo e especulao quanto em seus aspectos instveis, pela capacidade tanto de sinalizar a iminncia de uma crise de grandes propores, como pela habilidade de protelar e, at mesmo, sugerir, enganosamente, que os problemas bsicos esto resolvidos 18 . No obstante, dada a natureza rentista desse processo de financeirizao que fomenta primordialmente atividades de carter especulativo em detrimento de investimentos

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Referncia as palavras do secretrio do tesouro americano Henry Morgenthau. Cf. Braga (2000:269-270)

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produtivos, os ciclos de prosperidade e depresso tm se tornado mais vertiginosos, pois os agentes econmicos, diante de uma incerteza no-probabilstica quanto ao futuro, apresentam comportamentos cada vez mais subjetivos e instveis. O processo de desregulamentao e liberalizao dos mercados e as inovaes financeiras tm contribudo de forma decisiva para a consolidao de um mercado financeiro global, na medida em que tem promovido a eroso das barreiras regulatrias entre instituies financeiras e mercados. Com efeito, verifica-se um vigoroso processo de internacionalizao vis-vis a significativa ampliao das operaes cross-border, bem como o fortalecimento dos processos especulativos e da instabilidade financeira. Essas transformaes no padro de acumulao capitalista, no entanto, tm conduzido s economias nacionais para o que John Gray denominou de Falso Amanhecer, visto que a ambiciosa crena ideolgica num laissez-faire global, capaz de promover a prosperidade universal uma utopia do sculo XVIII -, tem promovido, na prtica, instabilidades contnuas dos mercados monetrios e financeiros, fracionamento das sociedades, debilitamento do Estado e aumento das desigualdades sociais. A essncia desse processo est justamente em compreender que o livre mercado global no uma lei ptrea do desenvolvimento histrico19, mas um projeto poltico da nao hegemnica - os Estados Unidos. Dessa forma, necessrio problematizar as idias dos paladinos do livre comrcio global, sobretudo o discurso de que a desregulamentao dos mercados de capitais domsticos e a reduo da participao do Estado condio sine-qua-non para a atrao de novos capitais (qui atingir investment grade) e a criao de condies de governabilidade em nvel internacional. Na verdade, a histria contempornea tem se encarregado de mostrar a

incompatibilidade da manuteno simultnea dos seguintes elementos: i) soberania nacional; ii) mercados financeiros regulados, supervisionados e protegidos de distrbios financeiros internacionais; e iii) benefcios de mercados financeiros integrados internacionalmente. (The Economist, 1999).
Segundo afirma Michael Pettis, professor da Columbia University (EUA), as histrias dos pases ricos tendem a mostrar que eles se tornaram defensores do livre comrcio global s depois de alcanar altos nveis de produtividade; quase nunca antes disso. A Inglaterra, por exemplo, que foi um dos pases mais produtivos no mundo nas primeiras dcadas do sculo 18, s desenvolveu a lgica da teoria do livre comrcio j no final do sculo. Ainda assim, no se tornou um pas de livre comrcio at 1846, quando foram abolidas as Leis do Trigo (proteo dos cereais nacionais). Nessa altura, o produto industrial per capita da Inglaterra j equivalia a duas vezes e meia o do resto da Europa. (...) Na Alemanha e no Japo, a histria foi bastante parecida; s nos ltimos tempos ambos se tornaram paladinos do livre comrcio global. (PETTIS, 1988:B2)
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1.2. Auge e declnio do Sistema Monetrio Internacional de Bretton Woods e seus desdobramentos
O sistema regulatrio de Bretton Woods foi criado em 1944, numa reunio de 22 dias, no Hotel Mount Washington, no vilarejo de Bretton Woods, em New Hampshire (EUA), com a participao de delegaes de 44 pases, sob a liderana da Inglaterra, cujo principal representante era John Maynard Keynes, e dos Estados Unidos, representado por Harry Dexter White, o principal assessor tcnico do Secretrio do Tesouro americano Henry Morgenthau. Originalmente as propostas elaboradas por Keynes e Dexter White para balizar o funcionamento de uma nova ordem monetria internacional no ps-guerra era diametralmente opostas, especialmente no que tange as obrigaes que eles impunham aos pases credores, na flexibilidade das taxas de cmbio e na mobilidade de capital permitida entre as naes. O Plano Keynes admitia aos pases modificar suas taxas de cmbio e adotar restries cambiais e comerciais para compatibilizar o pleno emprego com equilbrio no Balano de Pagamentos, enquanto que o Plano Dexter White propugnava um mundo livre de controles e de paridades fixas sob a superviso de uma instituio internacional com poder de veto sobre mudanas nessas paridades. O Plano de Keynes previa a criao da Clearing Union, uma espcie de Banco Central dos bancos centrais, com poder de emisso do bancor20, uma moeda bancria que promoveria a distribuio mais eqitativa do nus do ajustamento dos desequilbrios no Balano de Pagamentos entre pases superavitrios e deficitrios. Com isso, Keynes buscava evitar ajustamentos por meio de polticas deflacionrias que afastariam as economias nacionais da trajetria de pleno-emprego. A proposta da Clearing Union foi rechaada pelos norte-

americanos, pois, em ltima instncia, recairia sobre os EUA, que era superavitrio nas relaes comerciais com os demais pases e que emergiria como credor do mundo no ps-guerra, o nus do ajustamento dos pases deficitrios21. As restries impostas pelos Estados Unidos a Clearing Union resultaram na necessidade de maior flexibilidade nas taxas de cmbio, o que implicava na rejeio da proposta norte-americana de paridades cambiais fixas, que no possibilitava graus de liberdade para alterOs supervits ou dficits no Balano de Pagamentos corresponderiam a redues ou aumentos das contas dos bancos centrais (em bancor) junto a Clearing Union, o que permitiria o acesso ao crdito a pases deficitrios ao passo que penalizaria os pases superavitrios. 21 Cf. Belluzzo (1992:13), Eichengreen (2000:131-141)
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las em respostas a distrbios econmicos, bem como a concordncia com a manuteno de controles sobre a mobilidade de capital. Os controles sobre os fluxos de capitais permitiriam relativa separao entre os objetivos macroeconmicos internos e o mercado cambial, isto , os governos poderiam orientar suas polticas econmicas para o crescimento e pleno-emprego, sem se preocupar com os impactos de tais medidas sobre a taxa de cmbio. Na verdade, as propostas de Keynes e Dexter White foram sendo progressivamente refinadas por meio de extenuantes discusses at a aprovao no dia 22 de julho de 1944 do Acordo de Bretton Woods. O objetivo central do acordo firmado na Conferncia de Bretton Woods22 era reduzir a instabilidade econmica e financeira que havia caracterizado o perodo do entre-guerras, especialmente as dcadas de 1920 e 1930, por meio da criao de instituies e normas para a gesto do sistema monetrio internacional, a fim de facilitar a retomada do comrcio internacional. A criao de instituies supranacionais fortes, como o FMI (Fundo Monetrio Internacional), o BIRD (Banco Internacional de Reconstruo e Desenvolvimento) e, posteriormente, o GATT (General Agreement on Tariffs and Trade), que se transformaria na dcada de 1990 na Organizao Mundial do Comrcio (OMC), tornar-se-ia fundamental para a viabilizao do acordo de Bretton Woods e do objetivo de criar um ambiente internacional estvel e regulado, que favorecesse o comrcio entre naes. Neste contexto, o FMI fora idealizado como uma instituio que deveria promover a cooperao monetria entre as naes, atravs de um acompanhamento conjuntural permanente, onde a instituio funcionaria como rgo de consulta e de colaborao nos problemas monetrios internacionais. Alm disso, deveria promover a estabilidade cambial, manter em boa ordem os regulamentos de cmbio entre os membros e evitar depreciaes cambiais com o intuito de concorrncia, bem como auxiliar o estabelecimento de um sistema multilateral de pagamentos em relao s transaes correntes entre os pases-membros e eliminar as restries cambiais que geravam entraves a expanso do comrcio internacional. A criao do BIRD (Banco Mundial), por sua vez, deveria contribuir para as obras de reconstruo e desenvolvimento de pases associados, facilitando a inverso de capitais para fins
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Roberto Campos, representante brasileiro na reunio ao lado de figuras proeminentes como Eugnio Gudin e Octvio Gouveia de Bulhes, resume de maneira irnica a forma com que o acordo foi firmado em Bretton Woods: O sadismo consistia em aprisionar 300 homens num hotel isolado nas montanhas. Ao fim de 22 dias, dizia-se, os delegados assinariam qualquer acordo para voltarem quilo que o poeta Cames chamou de venrio ajuntamento. O nico delegado autorizado a levar a esposa foi Lord Keynes, casado com uma bailarina russa, Lgia [Lydia] Lopokova. Sendo ele homossexual, dizia-se que a castidade do recinto no seria violada. (CAMPOS, 1994)

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produtivos, inclusive a restaurao das economias destrudas pela guerra. Alm disso, a Instituio deveria colaborar para aumentar a produtividade e melhorar as condies de trabalho nesses pases. Desse modo, o BIRD funcionaria como um organismo fornecedor de crditos de mdio e longo prazos, atuando como captador de capitais internacionais que seriam destinados para investimentos produtivos em pases subdesenvolvidos. Todavia, o poder efetivo de interveno dessas instituies, em especial do FMI, nas decises internas de poltica econmica no eram consensuais entre os principais formuladores dos arranjos de Bretton Woods. Por exemplo, Dexter White, representante de um pas credor, postulava o uso do poder financeiro para forar os pases a normalizarem seus desequilbrios macroeconmicos, enquanto que Keynes, representando um pas devedor, rejeitava categoricamente a idia de uma agncia supranacional intervindo nas decises de poltica interna23. No entanto, houve ao final das discusses uma concordncia fundamental entre Dexter White e Keynes acerca dos pressupostos que deveriam orientar a atuao das instituies e as regras criadas para a gesto de uma nova ordem financeira internacional, quais sejam: a descrena no mercado auto-regulado e a crtica a livre movimentao de capitais de curto prazo. Contudo, nem Keynes (morreu em abril de 1946), nem Dexter White (morreu em agosto de 1948), sobreviveram para acompanhar as aes e os resultados alcanados pelas instituies por eles arquitetadas durante o encontro de Bretton Woods. Um dos pilares centrais do acordo de Bretton Woods foi a adoo de taxas de cmbio fixas em relao ao dlar americano que, por sua vez, possua uma paridade fixa em termos de ouro, sendo a moeda americana conversvel em metal na base de US$ 35 por ona24, a mesma paridade estabelecida em 1934. Todavia, os bancos centrais tinham liberdade para flexibilizar a taxa de cmbio mediante variaes num intervalo de at 1%, para cima e para baixo, em relao a paridade estabelecida entre a moeda do pas e o dlar americano. A racionalidade de funcionamento do sistema estava apoiada no fato de que, se um banco central, exceto o Federal Reserve (FED), praticasse uma expanso monetria excessiva, perderia reservas internacionais e se tornaria incapaz de manter a taxa de cmbio de sua moeda fixa em dlar, em virtude dos desequilbrios causados no balano de pagamentos. Nesses termos, a paridade cambial fixa, tendo

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Cf. Moffitt (1984:128) Segundo Moffitt (1984:21) a idia do Tesouro americano de trocar dlar por ouro pela paridade de 35 dlares a ona (preo de 1934) tinha como objetivo soerguer a credibilidade do dlar.

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o ouro como ativo de reserva oficial, garantiria a disciplina monetria no sistema e evitaria a prtica de desvalorizaes competitivas. importante ressaltar que diferentemente do padro ouro-libra que vigorou sob domnio ingls at o incio da primeira Guerra Mundial, as paridades cambiais definidas pelo acordo de Bretton Woods podiam ser modificadas, desde que o FMI entendesse que o balano de pagamentos do pas estivesse numa situao de desequilbrio fundamental, isto , que a economia apresentasse desequilbrios estruturais que impedisse o restabelecimento do equilbrio interno (crescimento e pleno emprego) e externo (equilbrio do balano de pagamentos). Nesse sentido, Eichengreen (2000) afirma que o sistema de Bretton Woods afastou-se do antigo padro ouro em trs aspectos fundamentais, quais sejam: a) o cmbio fixo tornou-se ajustvel; b) aceitavam-se controles para limitar os fluxos de capitais internacionais; e, c) uma nova instituio (o FMI), foi criada para monitorar as polticas econmicas nacionais e oferecer financiamento para equilibrar o balano de pagamentos de pases em situaes de risco. Neste contexto, o autor conclui:

Essas inovaes tinham como alvo as principais preocupaes que os formuladores de poltica tinham herdado das dcadas de 20 e 30. O cmbio ajustvel era um instrumento para eliminar dficits no balano de pagamentos uma alternativa aos aumentos deflacionrios nas taxas de redesconto dos bancos centrais, algo que se revelara to doloroso no perodo entre-guerras. Os controles foram concebidos de maneira a evitar a ameaa em que se constituam os fluxos de capital volteis do tipo que se revelou desestabilizador nas duas dcadas entre guerras. E o FMI, dispondo de recursos financeiros, poderes de monitorao e uma clusula da escassez de divisas, tinha condies de penalizar os governos responsveis por polticas que desestabilizassem o sistema internacional e oferecer compensaes aos pases que fossem afetados negativamente. (EICHENGREEN, 2000:131-132).

A partir do momento em que a paridade ouro-dlar assume a posio de numraire do sistema financeiro internacional e que firmado um novo pacto nas relaes entre Estados e moedas, os Estados Unidos aproveitam de sua supremacia econmica, poltica e militar, e do fato de se tornarem o grande credor internacional ao trmino da segunda Guerra Mundial, para assumir o papel de potncia hegemnica, capaz de coordenar o funcionamento da economia internacional e reorganizar o espao geopoltico mundial. Nesse sentido, Moffitt (1984:14) enfatiza que depois da Segunda Guerra Mundial somente os Estados Unidos possuam os meios

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para financiar a reconstruo econmica do mundo; ademais, alm do dinheiro, detinham, com a bomba atmica, um poderio militar incontestvel. Na avaliao de Fiori (2003), s se pode falar de uma verdadeira hegemonia mundial em dois momentos da histria do sistema moderno: entre 1870 e 1900, com a Inglaterra, e entre 1945 e 1973, com os Estados Unidos. Segundo o autor somente nesses dois momentos da histria houve convergncia entre os interesses da potncia ascendente com os interesses das demais grandes potncias derrotadas ou superadas, transitoriamente, pela escalada imperial25. importante ressaltar que se utiliza a palavra hegemonia em seu sentido etimolgico de liderana entre Estados, ou como aponta Arrighi (1996), o conceito de hegemonia mundial (...) refere-se especificamente capacidade de um Estado exercer funes de liderana e governo sobre um sistema de naes soberanas. (ARRIGHI, 1996:27). No caso dos Estados Unidos a liderana poltica exercida assentava-se na teoria da estabilidade hegemnica, a qual procura demonstrar que sem a existncia de uma responsabilidade de ltima instncia no seria possvel qualquer forma de estabilidade internacional, pois, do contrrio, a lgica anrquica do sistema acabaria prevalecendo (Kindleberger, 1984). Dessa forma, considerando que nesse perodo a maioria dos pases

europeus se encontravam fragilizados economicamente, a hegemonia americana adquiriu uma conotao gramsciana, no sentido de um poder global legitimado pelos demais estados, graas eficcia convergente de sua governana mundial. (FIORI, 2003:02). A condio de nao hegemnica, no entanto, exigia dos Estados Unidos uma slida presena na ordem econmica internacional, em decorrncia da responsabilidade de prover liquidez internacional e, portanto, assumir o risco do sistema como emprestador internacional em ltima instncia. De fato, nos primeiros anos a falta de liquidez foi um dos principais problemas enfrentados para a manuteno do acordo de Bretton Woods, tendo em vista que a destruio provocada pela segunda Guerra Mundial na Europa impedia que esses pases fossem

Segundo Fiori (2003), a hegemonia mundial foi e ser sempre uma posio de poder disputada e transitria, e nunca ser o resultado de um consenso ou de uma eleio democrtica. A posio hegemnica, portanto uma conquista, uma vitria do estado mais poderoso, num determinado momento, e neste sentido, tambm, ao mesmo tempo, um ponto na curva ascendente deste estado, rumo ao imprio mundial. um tpico ponto de passagem, um momento de negociao ou um movimento ttico imposto pela estratgia ascensional dos candidatos ao imprio global. Mas foi quando ocuparam esta posio transitria, que os pases hegemnicos puderam exercer as funes de um governo global, mais ou menos favorveis ao desenvolvimento econmico e poltico dos demais membros do sistema. (FIORI, 2003:13)

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suficientemente competitivos para realizar exportaes substanciais para os EUA e, conseqentemente, gerar liquidez em divisas fortes. Para prover suficiente liquidez ao sistema uma das formas encontradas foi a utilizao ativa das instituies criadas pelo acordo, em especial do Banco Mundial, que deveria ajudar na reconstruo dessas economias, de modo a melhorar a competitividade, reduzir o desemprego e estimular o crescimento. Contudo, os recursos foram insuficientes para alcanar tais objetivos, alm do fato que as aes do Banco Mundial e do FMI no contavam com o apoio poltico do Congresso Americano, onde estavam arraigados os sentimentos isolacionistas, nem dos banqueiros de Wall Street, que repudiavam a idia dos Estados Unidos financiar uma Instituio internacional que solaparia seu monoplio sobre o mercado internacional de crdito. Diante dos nfimos resultados alcanados pelas instituies criadas em Bretton Woods no atendimento da extraordinria demanda dos pases europeus por divisas fortes, outras alternativas de transferncias de recursos foram adotadas para limitar a severidade da escassez, como, por exemplo, a instalao de bases militares, cuja construo e pagamentos dos soldados eram realizados em dlares. Todavia, foi o conflito geopoltico que se estabeleceu com a Guerra Fria entre dois sistemas econmicos antagnicos, comandados pelos EUA e pela URSS, que se tornou o ponto fundamental para garantir liquidez internacional em dlares, sem as restries polticas do Congresso Americano. Neste contexto, deve ser destacada a criao em 1948 do Plano Marshall de Auxlio Europa, programa pelo qual os Estados Unidos passaram a fornecer emprstimos bilaterais e doaes para a reconstruo dos pases da Europa, como forma de evitar a dominao comunista no velho continente. No h dvidas de que a grande dotao de recursos financeiros disponibilizados pelo Plano Marshall resolveu o problema da escassez de dlares ao mesmo tempo em que promoveu a recuperao da capacidade produtiva das principais economias europias e, conseqentemente, imps a supremacia do dlar como meio de financiamento e pagamento internacional. Nesse sentido, Moffitt (1984) afirma que no curto perodo de existncia do Plano Marshall os Estados Unidos enviaram mais recursos ao exterior do que o Banco Mundial e o FMI seriam capazes de enviar em conjunto. Os dados mostram que, de meados de 1948 at 1952, o Plano Marshall proveu mais de US$ 12 bilhes em emprstimos e concesses Europa e ao Japo. Em contraste, o FMI e o Banco Mundial gastaram em conjunto, no mesmo perodo, menos de US$ 3 bilhes. No obstante, Belluzzo (1995:12) diz que sob o manto desta hegemonia foram reconstrudas as

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economias da Europa e do Japo e criadas as condies para o avano das experincias de industrializao na periferia do capitalismo. O padro de Bretton Woods permitiu que os Estados Unidos exercessem sua supremacia econmica e financeira de maneira consistente at a dcada de 1960, quando o sistema comea a evidenciar suas contradies e abalar a estabilidade e a prosperidade econmica instituda sob a Pax Americana nas relaes internacionais. Desse modo, os dficits crnicos no balano de pagamentos americano - mecanismo que garantiu o sucesso dos arranjos de Bretton Woods e o poder financeiro norte-americano, enquanto regulador da liquidez do sistema -, tornase tambm o responsvel pela eroso e destruio das bases que garantiam ao dlar a funo de standard universal, no momento em que a profuso de dlares torna o mercado internacional excessivamente lquido. Este aparente paradoxo ficou conhecido como Dilema de Triffin, em homenagem ao economista Robert Triffin, que em meio a euforia causada pelo fim da escassez de dlares, declarou ao comit econmico do Congresso americano que o sistema de Bretton Woods era congenitamente fraco e que os dficits do balano de pagamentos dos Estados Unidos no poderiam servir eternamente como fonte de liquidez internacional, pelo menos enquanto se mantivesse o lastro e a conversibilidade entre o dlar e o ouro. A base do argumento de Triffin era que o fluxo constante de capitais norte-americano para o exterior, em decorrncia dos dficits crnicos no balano de pagamentos, criaria um excesso de dlares no exterior, estimulando governos a demandarem ouro com esses dlares. Com isso, o estoque de ouro do Tesouro diminuiria, solapando a confiana na capacidade dos Estados Unidos de honrar o lastro de dlar em ouro, conduzindo o sistema financeiro internacional a uma imensa crise monetria26. A advertncia feita por Triffin foi sendo paulatinamente confirmada no decorrer da dcada de 1960, quando o montante dos estoques de ouro americano conservado no Fort Knox passa a ser menor do que a quantidade de dlares existentes junto s autoridades monetrias externas, resultando numa reduo da credibilidade do compromisso de conversibilidade do passivo monetrio norte-americano em ouro. Uma das razes desse desequilbrio encontrava-se na recuperao das economias europias e do Japo, reconstrudas sob padres industriais e empresarias de elevada competitividade, que passaram a competir efetivamente com as empresas

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Triffin apresenta de maneira sistematizada o problema fundamental de longo prazo do sistema de Bretton Woods (o problema da confiana) no livro Gold and the Dollar Crisis. New Haven: Yale University Press, 1960.

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americanas nos mercados de automveis, ao, bens de capital, etc. O resultado foi uma deteriorao persistente dos saldos comerciais ao longo da dcada de 1960, ainda que tenha permanecido superavitria a balana comercial americana durante o perodo. Um outro fator de grande relevncia foi o agravamento do dficit pblico americano, em virtude dos elevados gastos militares com a Guerra do Vietn, e a forma com que o Presidente dos Estados Unidos, Lyndon Johnson, financiava estes dficits oramentrios. Como a Guerra do Vietn no era aclamada popularmente pelos norte-americanos, seu financiamento tambm no poderia ser realizado por meio da elevao da carga tributria, sob pena de sofrer grandes prejuzos polticos, o que forou a adoo de uma poltica monetria expansionista, cujo desdobramento mais bvio, dado que a economia americana se encontrava prxima ao pleno emprego, foi a elevao da taxa de inflao de 1,9% em 1965, para 4,7% em 1968. Sem embargo, a Guerra do Vietn e a decrescente competitividade da indstria americana, constituam-se em vulnerabilidades cruciais para a manuteno do dlar como moeda hegemnica do Sistema Financeiro Internacional. A deciso de utilizar uma poltica monetria expansionista para financiar os crescentes dficits oramentrios teve repercusses alm das fronteiras nacionais, tendo em vista que a condio de economia hegemnica, em especial o fato de possuir a prerrogativa de emisso da moeda de reserva internacional, transformou os Estados Unidos no grande beneficirio da prtica de seignorage, alm de ter gerado um circulo vicioso de financiamento pblico que traz o embrio da destruio do sistema - o excesso de dlares em circulao no mercado internacional -, especialmente no Euromercado. Por outro lado, Padoan (1986) enftico ao afirmar que os arranjos de Bretton Woods favoreceram a prtica de seignorage pelos Estados Unidos, como forma de alcanar os seguintes objetivos: a) objetivos estratgicos: os americanos suportaram a maior parte dos custos da aliana militar formalizado no tratado do Atlntico Norte (Otan) e puderam faz-lo, em grande medida, graas condio de emissores da moeda reserva internacional; b) objetivos econmicos: a seignorage permitiu a expanso da indstria americana e de seu estilo tecnolgico (o fordismo), sobretudo atravs do investimento direto; c) objetivos financeiros: a posio de banqueiro internacional dos Estados Unidos concedeu um enorme espao para o crescimento dos bancos americanos.

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Na medida em que o dficit pblico era financiado por meio de polticas monetrias excessivamente expansionistas, os Estados Unidos transferiam sua irresponsabilidade na administrao fiscal para os pases europeus e para o Japo que, por sua vez, eram obrigados a intervir nos seus mercados cambiais comprando dlar para manter a paridade cambial. Diante disso, muitos governos passaram a questionar a prtica de seignorage pelos Estados Unidos ao mesmo tempo em que procuravam trocar seus dlares por ouro, como ocorreu em 1965, quando Charles De Gaulle, presidente da Frana, aps realizar severas crticas ao exorbitante privilgio norte americano de autofinanciar-se livremente, liderou uma demanda agressiva pela troca de dlares por ouro 27 . Embora no tenha desencadeado uma corrida especulativa de grandes propores, o ataque de De Gaulle fez com que as reservas de ouro dos Estados Unidos se reduzissem em mais de US$ 1,5 bilho28. Numa tentativa de mitigar o processo especulativo em relao ao dlar e estancar a evaso de capital, o governo americano anunciou ao longo da dcada de 1960 medidas discricionrias e paliativas contra a sada de dlares, como, por exemplo, restries a investimentos realizados no exterior e a concesso de emprstimos externos por parte de bancos americanos 29 , o que resultaria, posteriormente, num dos fatores aceleradores do processo de internacionalizao bancria dos Estados Unidos. Por outro lado, foi proposto durante a reunio do FMI realizada no Rio de Janeiro em fins de 1967, a criao de uma nova moeda internacional, conhecida como Direitos Especiais de Saque (DES) ou papel-ouro (ainda que no fosse conversvel em ouro), que seria utilizada nas transaes entre bancos centrais. As naes industrializadas que apresentavam forte vulnerabilidade cambial apoiaram decisivamente o plano de criar o DES para suplementar o dlar e o ouro como moeda internacional, com exceo da Frana que exigia que os Estados Unidos eliminassem seu dficit

Segundo Eichengreen (2000:159), havia coerncia histrica na posio assumida pelo Governo francs, tendo em vista que desde a Conferncia de Gnova, em 1922, a Frana se opunha a qualquer arranjo que conferisse um status especial a uma determinada moeda. O fato de Paris nunca ter sido um centro financeiro comparvel a Londres ou a Nova York limitou a liquidez de ativos denominados em francos e, portanto, o interesse em usar a moeda francesa como reservas internacionais. 28 Cf. Ricardo Dathein De Bretton Woods Globalizao Financeira: evoluo, crise e perspectivas do Sistema Monetrio Internacional. VII Encontro Nacional de Economia Poltica. Disponvel em: <http://www.sep.org.br 29 importante salientar que desde 1933, com a aprovao da Lei Glass-Steagall, os bancos comerciais foram separados dos bancos de investimento nos Estados Unidos. Com essa diviso os bancos comerciais como o Chase dominaram o mercado de emprstimos e depsitos, enquanto que os bancos de investimentos como o Morgan Stanley dominaram o mercado de ttulos, subscries, incorporaes e aquisies.

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no balano de pagamentos, como condio de ativao do esquema DES30. J os Estados Unidos, ainda que reticentes, a princpio, por temer os impactos dessa medida para a manuteno da hegemonia do dlar, passaram a apoiar o sistema de direitos especiais de saque em virtude da possibilidade de retardar o crescimento dos seus passivos monetrios no exterior. Apesar dos esforos do Federal Reserve (FED) para promover o controle dos fluxos de capitais para o exterior e a cooperao internacional entre governos e bancos centrais para a preservao do regime de Bretton Woods31, a instabilidade do Sistema Financeiro Internacional permanecia substancialmente crtica, devido a trs razes principais: i) havia um excesso de dlares no mercado internacional, especialmente na Europa; ii) no havia sinal de melhora do dficit no balano de pagamentos americano, com agravante de que, a partir do incio da dcada de 1970, o dficit comercial passa a ter uma participao importante no dficit global; iii) o dlar permanecia artificialmente valorizado em virtude das taxas de cmbio fixas definidas pelo acordo de Bretton Woods. Diante do agravamento da crise do dlar e da relutncia das principais autoridades monetrias europias em intervir nos mercados de cmbio em defesa da paridade cambial, o presidente dos Estados Unidos, Richard Nixon, anunciou em 15 de agosto de 1971 o rompimento unilateral com o lastro do dlar firmado no acordo de Bretton Woods, o que significava a suspenso da conversibilidade do dlar a uma taxa fixa com o ouro. Alm disso, imps uma sobretaxa de 10% sobre a importao de mercadorias para pressionar os demais pases a valorizarem suas moedas. Essa deciso dos Estados Unidos foi comunicada ao diretor-gerente do FMI como um fato consumado, demonstrando a insignificncia e a submisso de uma instituio que deveria funcionar como rgo de consulta e de colaborao nos problemas monetrios internacionais. Segundo Triffin (1972:377), se os bancos centrais tivessem reagido ao problema do dlar como fizeram com a libra esterlina em 1931, teria sido em 1960, ou logo em seguida, que a conversibilidade do dlar teria que ter sido suspensa. No obstante, o autor conclui que: o dlar sobreviveu mais de dez anos como moeda dominante somente graas a sua
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Cf. Eichengreen (2000:163) Dentre os acordos de cooperao internacional, deve-se destacar: o Acordo da Basilia (1961), pelo qual cada pas se comprometia a defender as demais moedas e a participar de emprstimos recprocos; o Pool do ouro, tinha como objetivo impedir o esgotamento das reservas de ouro dos EUA; alm do Acordo Geral para Emprstimos, os Direitos Especiais de Saque e outros dispositivos de ampliao dos recursos disponveis para bancos centrais com dificuldades. Cf. Eichengreen (1995:66)

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inconversibilidade de facto, inconversibilidade que todos julgavam de prprio interesse no forar os Estados Unidos a declararem de jure.32 Nos meses seguintes ao rompimento da conversibilidade do dlar ocorreram vrias rodadas de negociaes para a reestruturao do sistema monetrio internacional, as quais resultaram na assinatura do que ficou conhecido como Acordo Smithsoniano, em virtude do acordo ter sido discutido no Smithsonian Institute, em Washington (EUA). O acordo assinado em 18 de dezembro de 1971 previa que algumas moedas deveriam ser valorizadas (iene japons, franco suo, xelim austraco, marco alemo, franco belga e florim holands), algumas permaneceriam sem alterao (libra esterlina e franco francs) e outras desvalorizadas (lira italiana, coroa sueca e dlar americano). O dlar foi desvalorizado em 8%, elevando-se o preo do ouro de US$ 35,00 para US$ 38,00 a ona, ao passo que a sobretaxa de 10% sobre as importaes foi eliminada. Por fim, as novas paridades cambiais tiveram ampliadas suas bandas de variaes para 2,25%, para cima e para baixo, permitindo um intervalo total de variao de 4,5%, o que permitiria uma maior flexibilidade para os valores das moedas, sem alijar completamente o conceito de taxas de cmbio fixas.33 Na tentativa de aumentar a credibilidade do Acordo Smithsoniano e, principalmente, reduzir a instabilidade cambial em nvel regional, alguns pases membros do Mercado Comum Europeu assinaram em 1972 o Acordo Europeu de Flutuao Comum, que lhes obrigava manter a flutuao de suas moedas dentro de um intervalo mximo de 2,25% (1,125% para cima ou para baixo), sendo que, em relao s demais moedas o intervalo mximo de variao poderia ser de 4,5% (2,25% para cima ou para baixo). A definio de taxas intra-europias de variao cambial ficou conhecida na literatura econmica e nos mercados financeiros como a serpente dentro do tnel (snake in the tunnel ou European Snake), sendo a serpente representada pelo intervalo de 2,25% e o tnel pelo intervalo de 4,5%.34 No entanto, o maior acordo monetrio da histria, como Nixon denominou o Acordo Smithsoniano, solapou diante de poderosas presses especulativas que ocorreram no somente em relao moeda americana, mas tambm sobre as principais moedas que faziam parte do acordo. Nesse sentido, Moffitt (1984) assinala que:

Robert Triffin (1972) International Monetary Collapse and Reconstruction in: Journal of International Economics. V.2, n 4. 33 Cf. Ratti (1994:274-275), Moffitt (1984:74) 34 Cf. Ratti (1994:275), Eichengreen (2000:183-247)

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O sistema monetrio de Bretton Woods colapsou quando empresas multinacionais, bancos e outros investidores comearam a alocar maiores quantias de seu capital na forma de moedas estrangeiras. No incio da dcada de 70, as firmas americanas j no eram to leais ao dlar, a exemplo de qualquer outra firma multinacional. Segundo o Wall Street Journal, elas estavam apostando contra o dlar. O que ocorreu essencialmente foi que as empresas e bancos, antecipando uma desvalorizao, vendiam dlares nos mercados europeus de moedas para reduzirem seus descobertos em dlares. (MOFFITT, 1984:77)

Neste contexto de enfraquecimento da moeda americana e do aumento da presso especulativa sobre as demais moedas, as intervenes no mercado de cmbio para a manuteno da paridade tornaram-se dispendiosas, tendo em vista que para combater a especulao e a arbitragem internacional, os bancos centrais eram obrigados a adquirir enormes quantidades de dlares, como forma de garantir que as flutuaes permanecessem no interior das bandas cambiais. Essa situao fez com vrios pases abandonassem as intervenes sistemticas nos mercados cambiais e deixassem suas respectivas moedas flutuar. Este episdio revela a ineficincia tanto da poltica monetria expansionista americana, quanto da austeridade da poltica monetria europia, ambas praticadas simultaneamente no incio da dcada de 1970, j que a existncia de um canal para o fluxo livre de capitais - o Euromercado35 -, tornava incongruente a manuteno de um regime de taxas de cmbio fixas. Noutros termos, a restrio ao crdito imposta pela poltica monetria europia, em especial a poltica adotada pelo Bundesbank, tornava-se incua diante da facilidade de obteno de recursos no mercado de eurodivisas, enquanto que estando o nvel da taxa de juros no Euromercado acima da existente nos Estados Unidos, incentivava as filiais estrangeiras dos bancos americanos a realizarem operaes fora dos Estados Unidos, esterilizando os esforos das autoridades monetrias. A tentativa derradeira de conter a especulao cambial que pressionava a moeda americana ocorreu em 12 de fevereiro de 1973, com o anncio da desvalorizao de 10% do dlar, que logo se revelou uma medida insuficiente para refrear o dinmico processo especulativo. Diante do malogro em combater o processo especulativo, o governo americano procurou romper
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O Euromercado um mercado off-shore, formado por bancos internacionais situados em centros financeiros como Londres e Luxemburgo, realizando transaes financeiras para no residentes, em moedas diferentes as dos pases onde esses agentes econmicos esto situados (geralmente em dlares).

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definitivamente com as disfunes que fragilizavam sua condio hegemnica, atravs do rompimento em maro de 1973 com o sistema de paridades cambiais fixas (mas ajustveis), que havia sido institudo pelo acordo de Bretton Woods, decretando o abandono definitivo dos esforos sistemticos de reordenamento das taxas de cmbio para chegar a uma nova estrutura de paridades fixas. (BAER et alii, 1995:79) Com isso, consolidava-se definitivamente a crise do regime norte-americano, cujo trip perverso representado por trs esferas distintas (militar, financeira e ideolgica), mas estreitamente relacionadas, foi desenvolvido entre 1968 e 1973. Em termos militares, o exrcito americano entrou em dificuldades cada vez mais srias no Vietn; financeiramente, o Federal Reserve no conseguiu coordenar as aes para a manuteno do acordo de Bretton Woods; e, ideologicamente, a cruzada anticomunista do governo norte-americano comeou a perder legitimidade no pas e no exterior. (ARRIGHI, 1996:310). O colapso do sistema regulatrio de Bretton Woods representou a origem da desordem no sistema monetrio internacional, sobretudo a partir da adoo de um instvel e problemtico sistema de flutuao cambial, que promovia uma reduo contnua do papel da moeda americana nas transaes comerciais e financeiras, bem como no montante que formavam as reservas em divisas dos bancos centrais. A desorganizao do sistema monetrio e de pagamentos criados em Bretton Woods, abriu as portas para uma nova fase do capitalismo, que passava a ser comandada sob auspcios do rentismo contemporneo, cujas caractersticas se expressaram na reduo do escopo de ao dos Estados nacionais que passaram a estar submetidos aos ditames dos mercados financeiros, no circuito financeiro comandado por grandes bancos comerciais margem de qualquer regulamentao dos bancos centrais, na criao endgena de liquidez e de elevados prmios de risco, no afrouxamento dos critrios de avaliao de risco pelos bancos, resultando numa elevada expanso do crdito concedido s empresas, aos bancos e aos governos, no aumento da volatilidade das taxas de cmbio, no espetacular crescimento do Euromercado e dos centros financeiros off-shore, enfim, na ascenso de uma nova etapa da internacionalizao financeira.

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1.3. Inovaes Financeiras e Transformaes Institucionais: os impactos do colapso Bretton Woods sobre o Sistema Financeiro Internacional
A anlise das transformaes ocorridas no sistema financeiro internacional ao longo das ltimas dcadas estaria incompleta se restringida apenas s mudanas nos padres de regulao dos sistemas financeiros domsticos, visto que se excluiria da anlise alguns fatores microeconmicos relevantes, como alteraes nos padres de concorrncia e as inovaes dos instrumentos financeiros, que so implementados pelos agentes econmicos como forma de contornar as restries impostas pelas autoridades monetrias, bem como para reduzir os novos riscos de mercado e maximizar a acumulao financeira de capital. Nesse sentido, torna-se imprescindvel o entendimento do papel desempenhado pelas inovaes financeiras, em especial a securitizao de dvidas e os instrumentos derivativos, no gerenciamento da liquidez e do risco e seus impactos sobre a dinmica assumida pelas finanas internacionais. O eixo central desse debate est na compreenso da natureza das transformaes econmicas desencadeadas pelo processo de inovao financeira e pela revoluo da tecnologia da informao e da comunicao, que permitiram desenvolvimentos de novos produtos e servios, os quais reduziram os custos das transaes financeiras36. importante notar que as inovaes financeiras diferem das inovaes industriais em vrios aspectos, dentre os quais cabe destacar o tempo de criao (novos produtos) e difuso para o mercado, que infinitamente inferior no caso das inovaes nos mercados financeiros. Com efeito, a revoluo das telecomunicaes tornou-se fundamental para o processo de globalizao das finanas internacionais, pois proporcionou uma crescente automao das instituies financeiras e, por conseguinte, seus efeitos reverberaram diretamente no sistema financeiro internacional. Nesse contexto, torna-se evidente a relao simbitica entre tecnologia da informao e mercados financeiros, tendo em vista que a globalizao financeira constitui-se, (...), em grande usuria e fomentadora da revoluo nas tecnologias de informao. (CANUTO & LIMA, 1999:09). A consolidao de um padro de acumulao financeirizado nas dcadas de 1980 e 1990, consubstanciado ao avano das novas tecnologias da informao e da comunicao, torna
Segundo o estudo Recent innovations in international banking, publicado em 1986, pelo BIS (Bank for International Settlements), os custos das transaes financeiras caram em mais de 90% nas duas dcadas anteriores em virtude dos novos instrumentos financeiros.
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praticamente desprezvel o tempo de circulao do capital que se encontra na forma dinheiro, no mesmo instante em que o espao de valorizao desse capital se amplia absurdamente. A essncia dessas transformaes foi captada por David Harvey (1993), que descreveu este processo como sendo um ciclo de compresso do espao-tempo, e por Manuel Castells (1989) ao discutir a reestruturao do capitalismo e o novo padro de desenvolvimento em curso (modo informacional), sobretudo quando enfatiza que a revolucin tecnolgica de proporciones histricas est transformando las dimensiones fundamentales de la vida humana: el tiempo y el espacio. (CASTELLS, 1989:21). As inovaes tcnicas no setor financeiro ao modificarem as dimenses do tempo e do espao, atendem a uma necessidade premente de reproduo do capital que passa a se metamorfosear e se reproduzir em escala global. Nesta perspectiva, pode-se concluir que os estmulos para a intensificao do processo de criao e difuso de novos instrumentos financeiros estariam a priori subordinados ao movimento de internacionalizao dos mercados financeiros, concorrncia entre instituies financeiras, emergncia de condies macroeconmicas mais volteis, busca por uma maior liquidez dos ativos financeiros e s novas formas de reproduo do capital. Neste contexto, conveniente introduzir na anlise uma distino dos processos de inovaes financeiras a partir de suas caractersticas motivacionais, tal qual sugerida por Ferreira & Freitas (1990) e Mendona (2002), que dividiram as inovaes financeiras em dois grupos distintos. Num primeiro grupo se concentrariam as inovaes financeiras motivadas pela tentativa de contornar as restries impostas aos agentes financeiros, restries estas colocadas pela legislao vigente em cada pas, assim como pelos procedimentos adotados pelas autoridades reguladoras dos mercados de capitais. No segundo grupo se enquadrariam as inovaes cujo sentido fosse criar novos instrumentos que possibilitassem a atenuao do quadro de maior volatilidade dos mercados que sucedeu a estabilidade vigente durante o perodo do acordo de Bretton Woods. A partir das transformaes ocorridas durante a segunda metade do sculo XX na estrutura e forma de funcionamento do mercado financeiro internacional, possvel inferir que as inovaes financeiras, nos anos 70, apresentaram um carter reativo aos controles financeiros domsticos, ou seja, foram introduzidas com o sentido de propiciar s instituies financeiras mecanismos de evaso s rgidas regulaes nos mercados domsticos e aos altos impostos

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sobre as operaes financeiras com no-residentes.

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Por outro lado, o avano da

desregulamentao dos mercados financeiros domsticos e a volatilidade das condies macroeconmicas, em particular das taxas de cmbio e de juros, gerou a necessidade de que, nos anos 80 e 90, novos instrumentos financeiros fossem desenvolvidos com a funo primordial de garantir aos bancos e seus clientes meios para se protegerem contra a crescente volatilidade das taxas de juros e de cmbio, bem como o acesso a formas de endividamento mais baratas.38 Entretanto, deve-se ressaltar que as evidncias empricas mostram que as inovaes financeiras tm desempenhado no cenrio econmico contemporneo, caracterizado por uma economia de endividamento 39 e por um forte processo de desregulamentao dos mercados financeiros, um papel fortemente contraditrio, pois embora os novos instrumentos financeiros tenham contribudo para redistribuir riscos entre os grandes players internacionais como corporaes, bancos, governos, fundos de penso, seguradoras, etc., a elevada alavancagem desses agentes tem sido responsveis por uma maior instabilidade e volatilidade dos mercados internacionais, potencializando os recorrentes choques especulativos e as crises financeiras sistmicas. No obstante, Belluzzo (2003) taxativo ao afirmar que:

o veloz desenvolvimento de inovaes financeiras nos ltimos anos, associado intensa informatizao dos mercados, permitiu acelerar espantosamente o volume de transaes e acentuar a busca de liquidez por parte dos investidores. Essas caractersticas, combinadas com tcnicas de alavancagem que envolvem o crdito bancrio, explica no s a exuberncia do ciclo americano dos anos 90 como tambm o enorme potencial de realimentao dos processos especulativos. Nesses mercados, no foram raros os momentos de colapso das expectativas, acompanhadas da sede de liquidez. (BELLUZZO, 2003:B2).

Dentre as transformaes que apresentaram impactos relevantes para os mercados financeiros torna-se inevitvel apontar o arranjo financeiro do Euromercado como uma das mais importantes, pois como salientou Hobsbawm, a criao desse mercado representou a primeira vez na histria em que um grande volume de uma determinada moeda passava a ser transacionada fora da base territorial e do controle da sua respectiva autoridade monetria. O desenvolvimento
Cf. Ferreira & Freitas (1990:33) Cf. Ferreira & Freitas (1990:33) 39 Segundo Minsky (1986:42) um atributo fundamental em nossa economia a propriedade de ativos ser tipicamente financiada por dvidas, e dvidas implicam compromissos de pagamento. Contudo, os agentes econmicos endividados tm se utilizado, invariavelmente, de arranjos financeiros para pagar suas dvidas no com as receitas derivadas da produo, mas com recursos obtidos pela emisso de mais dvida.
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de um mercado de capitais sem o domnio regulatrio de Governos nacionais, resultou na fragilizao da atuao das autoridades monetrias, que passaram a apresentar dificuldades para a execuo de polticas macroeconmicas estabilizadoras, em especial na operacionalizao de polticas monetrias e cambiais, que so instrumentos basilares para evitar excessivas flutuaes nos nveis de preos e emprego. Segundo Ferreira & Freitas (1990), no mbito do Euromercado desenvolveram-se importantes inovaes, como, por exemplo, o desenvolvimento de um mercado de transaes interbancrias, que rapidamente se transformou no mecanismo central do refinanciamento dos bancos internacionais. Alm disso, outras inovaes foram desenvolvidas neste perodo, como o eurobond, ttulo de longo prazo emitido no Euromercado por corporaes industriais e governos, subscrito por bancos comerciais; o eurocredit, criado a partir de trs inovaes: juros flutuantes, spread sobre a taxa de juros de referncia (LIBOR) e emprstimos sindicados loan sindycate (crdito concedido por um conjunto de bancos) -, possibilitando emprstimos de mdio prazo em euromoeda; os certificados de depsito bancrios em euromoedas; e os ttulos de dvida direta de mdio e longo prazos taxa de juros flutuantes (floating rate notes)40. Em fins de dcada de 1960 e, mais especificamente, a partir do fim do acordo de Bretton Woods, a conjuntura econmica mundial apresentava elevada volatilidade e grande incerteza, o que favoreceu o acirramento do processo de desregulamentao e de introduo de novos instrumentos financeiros, os quais tornaram os mercados mais integrados e complexos, portanto, mais suscetvel s operaes especulativas. Nesta perspectiva, Aglietta (1998) v a liberalizao financeira como uma inovao sistmica, que destruiu a coerncia anterior sem criar uma nova e, assim, concluiu que a liberalizao do mercado financeiro o elo frgil na criao do tipo de incerteza que conduz a entradas de capital insustentveis e s subseqentes crises auto-realizveis. (AGLIETTA, 1998:13) A proliferao de novos instrumentos financeiros nas ltimas dcadas, em paralelo ao processo de desregulamentao dos mercados, resultou na transformao das estruturas do setor financeiro, em particular no modus operandi dos agentes econmicos, que diante de sistemas financeiros mais sofisticados e complexos, encontraram formas e oportunidades globais de valorizao do capital, com distintos graus de risco, rentabilidade e liquidez.

Floating Rate Notes so ttulos de dvida direta de mdio e longo prazos, pagando juros a taxas repactuadas em intervalos de trs e seis meses, com base em uma taxa internacional de referncia (freqentemente a LIBOR).

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Com isso, ocorreram alteraes relevantes nos padres de concorrncia nos mercados de crdito, sobretudo com a expanso da participao dos novos agentes (fundos de penso, seguradoras, grandes corporaes), em detrimento das tradicionais instituies bancrias. Nesse sentido, Ferreira & Freitas (1990) afirmam que nos anos 80 as fontes internacionais de liquidez deslocam-se dos pases exportadores de petrleo para os fundos de penso, companhias de seguro e grandes corporaes, enquanto os bons tomadores, reduzidos a governos de pases desenvolvidos e corporaes, passaram a obter recursos mais baratos que emprstimos bancrios, por meio da emisso de ttulos de dvida direta negociveis. (FERREIRA & FREITAS, 1990:09). No obstante, Braga (2000) mostra alguns dados que revelam que nos Estados Unidos a relao entre ativos bancrios e ativos totais das instituies financeiras, que oscilou em torno de 40% da dcada de 1930 de 1970, reduz-se para apenas 28% nos anos 90. De forma complementar, Goldstein et alii. (1992:01) afirma que, entre 1980 e 1990, a parcela dos emprstimos bancrios nos passivos das empresas declinou de 67,4% para 58,8% no Japo e de 33% para 25,4% nos Estados Unidos. Essa reduo do market-share dos bancos no mercado de crdito desencadeou uma reestruturao dos servios financeiros prestados pelas instituies bancrias que, num esforo permanente por novas oportunidades de negcios, passaram a direcionar seus recursos creditcios para os emprstimos imobilirios e ao consumidor. Com efeito, as instituies bancrias recuperam sua importncia no mercado, sobretudo ao suprir liquidez aos investidores que necessitavam para o carregamento de ativos. Desse modo, o avano do processo de desintermediao financeira resultou numa redefinio das estratgias bancrias, o que levou Braga a concluir que no se trata propriamente da decadncia dos bancos, mas de uma metamorfose que sinal dos tempos, isto , os bancos se redefinem com base no perfil de money manager capitalism que a economia americana foi assumindo. (BRAGA, 2000:153-154) As transformaes estruturais no modus operandi das instituies financeiras, em especial do sistema bancrio, so reflexos direto de uma conjuntura inerentemente instvel que se estabeleceu a partir do colapso do Sistema de Bretton Woods, onde os agentes econmicos passaram a dar preferncia s instituies mais dinmicas no sentido de desenvolver respostas sofisticadas, em termos de risco e rentabilidade, aos desafios colocados pela nova conjuntura, em detrimento das instituies financeiras conservadoras. No obstante, Carvalho et alii (2000:339)

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aponta para o fato de que, a partir da dcada de 1970, as instituies mais bem-sucedidas passariam a ser aquelas capazes de se diferenciar com a evoluo dos mercados financeiros ou, ainda melhor, em antecipao s mudanas destes ltimos. Em suma, as instituies pareciam ter descoberto que inovar a forma mais eficaz de competir e crescer numa economia de mercado. Com o dinmico processo de desregulamentao financeira em vrias economias nacionais o mercado internacional de capitais passou a ser, recorrentemente, fonte de recursos utilizados pelos grandes players globais, onde a mercadoria passou a ser representada por ttulos financeiros de propriedade e de dvida (bonds 41 , commercial paper, debntures 42 ), o que contribuiu para o desenvolvimento de uma segunda onda de inovaes financeiras. A natureza especulativa dessa segunda onda de inovaes financeiras conduzida pelo processo de securitizao de ativos e pelos derivativos, influenciou decisivamente a dinmica dos mercados financeiros internacionais nas dcadas de 1980 e 1990, considerando que essas inovaes implementadas simultaneamente ao processo de desregulamentao, permitiram aumentar extraordinariamente o horizonte de captao e aplicao dos agentes econmicos em mercados financeiros globalizados. De acordo com Ferreira & Freitas (1990:10), o processo de securitizao de dvidas o aspecto distintivo do processo de transformao dos mercados financeiros internacionais nos anos 80, com intensa participao dos bancos na emisso e compra de ttulos de dvida direta (securities ou bonds) e em operaes de subscrio (underwriting). A securitizao de ativos representa a transformao de obrigaes financeiras geradas anteriormente em processos de oferta de crdito em papis colocveis diretamente no mercado, ou seja, a transformao de obrigaes de crdito em instrumentos negociveis. Essa capacidade de converso de um ativo de baixa liquidez em ttulos mobilirios de elevada liquidez se constituiu num aspecto fundamental para explicar a relao desse instrumento financeiro com o mercado imobilirio. Da o intenso crescimento das operaes com recebveis imobilirios, especialmente nas economias desenvolvidas, que atende diversos segmentos do mercado
O termo bnus (bond) usado, convencionalmente, no exterior, para designar ttulo com mais de 10 anos de prazo. Para os ttulos com menos de 10 anos, utiliza-se o termo notes. 42 Debnture um ttulo emitido por sociedade annima, com garantia de seu patrimnio e com ou sem garantia subsidiria da instituio financeira que a lana no mercado, para obter recursos de mdio e longo prazos, destinados normalmente a financiamento de projetos de investimento ou alongamento do perfil de endividamento. Ela garante ao comprador juros peridicos e reembolso do principal (valor nominal da debnture), na data do seu vencimento, no dando direito de participao nos bens ou lucros da empresa.
41

34

imobilirio (residencial, comercial e industrial), bem como a vrios tipos de clientes (prime, subprime, etc). Essa diversidade de segmentos e clientes permite vrias alternativas para a

estruturao de uma operao de securitizao de recebveis imobilirios, com distintos riscos para os investidores e para o mercado43. Segundo Carvalho et alii (2000:344), a securitizao de ativos corresponde a dois tipos diferentes de processos financeiros. Um primeiro processo seria a securitizao primria, que corresponde colocao direta de papis de tomadores junto ao pblico no-financeiro, em substituio ao crdito bancrio comumente utilizado. Um exemplo tradicional deste processo a captao de recursos de curto prazo para financiamento de capital de giro pelas empresas, atravs da colocao de commercial papers, ao invs de emprstimos de recursos junto a bancos comerciais. Por outro lado, a securitizao secundria refere-se ao processo de transformao sofrido pelos prprios intermedirios financeiros que buscam se adaptar s novas tendncias do mercado. Neste caso, so securitizados os ativos dos bancos, representados por emprstimos originalmente realizados aos tomadores finais. O desenvolvimento do instrumento da securitizao secundria constituiu-se um processo de maior complexidade e institucionalmente inovador, considerando que, embora a instituio financeira continue a ofertar crdito da forma tradicional, ocorre uma homogeneizao dos contratos de crdito at ento representativos de emprstimos bancrios no-negociveis, de modo que se possa realizar posteriormente um agrupamento desses contratos em um nico ativo, cujo retorno constitudo pelo servio da dvida criada pelo intermedirio [instituio bancria], e vendido para um poupador, normalmente um investidor institucional, que controle recursos em volume suficiente para absorver esses ativos. (CARVALHO et alii, 2000:345). O instrumento da securitizao secundria foi criado principalmente para resolver a crise do sistema de financiamento da construo norte-americana, porm, o sucesso alcanado impulsionou seu desenvolvimento em vrios pases desenvolvidos, cujo mercado secundrio possua relativa profundidade para garantir liquidez aos investidores. Sendo assim, o instrumento da securitizao secundria tem representado um potencializador da oferta de crditos pelas instituies financeiras ao transformar obrigaes inicialmente geradas sob a forma de crdito em papis negociveis, que so repassados a investidores, liberando recursos para que instituies

43

O exemplo mais recente o da crise da New Century nos EUA, que atua no segmento de crdito imobilirio para clientes sub-prime, isto , que no tem um bom histrico de crdito no mercado.

35

financeiras possam retomar o processo de oferta de crdito, ou seja, a securitizao permite as instituies financeiras desvincular o risco de crdito (risco de default do devedor) do risco de mercado. Segundo Ferreira & Freitas (1990:10) dois fatores contriburam de forma decisiva para o crescimento do processo de securitizao. Em primeiro lugar, o retorno prtica de taxas de juros reais positivas e o declnio das taxas de inflao nos pases desenvolvidos reduziram o prmio de risco dos compradores desses ativos, que comportam alto risco de mercado em funo dos longos prazos. Um segundo fator importante para o crescimento do processo de securitizao foi a desconfiana dos credores quanto qualidade dos ativos dos grandes bancos internacionais aps 1982, aumentando a demanda por ativos com mercados secundrios desenvolvidos, tais como os existentes para os bnus. Em paralelo a expanso do processo de securitizao de ativos ocorreu a proliferao dos produtos derivativos (swaps, opes, mercados futuros), como forma de transferncia e transformao de riscos de cmbio e juros. Os contratos derivativos referem-se a ativos cujo valor derivado de outros ativos, com o objetivo de decompor e negociar os riscos que cercam determinada transao financeira, no sendo, portanto, instrumento de captao ou alocao de poupana. Segundo Carvalho et alii (2000), os contratos derivativos tornaram-se imprescindveis nas transaes financeiras contemporneas em funo da instabilidade econmica derivada do aumento da volatilidade dos mercados financeiros. Nesses termos, os autores acrescentam que o mercado para os contratos derivativos estaria em expanso devido a trs aspectos fundamentais: a) Em primeiro lugar, pela sua capacidade de decomposio de riscos, os

derivativos tm servido para que os diversos aspectos que caracterizam uma dada transao possam ser negociados separadamente, permitindo a cada parceiro aceitar apenas aqueles riscos que lhe atraem, transferindo o restante para outros (isto , fazendo hedge contra esses outros riscos, o que nada mais que a compra de contratos que lhe garantam uma compensao contra contingncias especficas); b) Em segundo lugar, porque os derivativos podem cumprir as mesmas funes que os mercados secundrios para um dado papel, medida que asseguram a possibilidade de revenda do ttulo em condies adversas determinadas. Deste modo, derivativos

36

permitem conferir um atributo semelhante liquidez a um dado ativo, assegurandolhe comprador e condies de negociaes em contingncias especificadas; c) Em terceiro lugar, os derivativos mais complexos permitem a parceiros mimetizar condies de mercados que, por alguma razo, possam ser inacessveis quelas transacionadas. Notadamente, esta a propriedade dos swaps, contratos derivativos em que a natureza das obrigaes efetivamente aceitas por um agente correspondem quelas de um mercado diferente do que deu origem ao contrato.

Contudo, deve ser salientado que a despeito de serem os contratos derivativos instrumentos de negociao de risco, portanto, mecanismo de proteo dos agentes econmicos contra contingncias adversas (hedging finance), seu funcionamento tem sido responsvel pela potencializao de processos especulativos. Nesse sentido, ao permitir a transferncia de risco a outros agentes econmicos torna mais confortvel a idia de se elevar o endividamento, o que acaba induzindo a elevao da alavancagem financeira, ou seja, a disseminao de novas tcnicas de hedging finance acaba contribuindo para aumentar a volatilidade no sistema financeiro internacional. De modo geral, as inovaes financeiras desenvolvidas nas dcadas de 1980 e 1990 foram responsveis pela concretizao de uma economia do endividamento, nos termos de Minsky (1984 e 1986), considerando que a atenuao dos movimentos cclicos das taxas de juros e de cmbio, promovidas pelas novas tcnicas de hedge, gerou estmulos para o acmulo de dvidas. Diante disso, Minsky (1986) ressalta que um perodo de funcionamento bem-sucedido da economia conduz a um decrscimo no valor da liquidez e a uma aceitao de prticas financeiras mais agressivas. 44 justamente com base nessas transformaes desencadeadas pelas inovaes financeiras que Minsky havia salientado em trabalho anterior que existe um processo autocumulativo na moderna economia capitalista, conectando inovaes financeiras, o financiamento do investimento e os lucros realizados. (MINSKY, 1984:27-28). A crise econmica e financeira emergir na medida em que os fluxos de receitas esperadas no mais validarem os compromissos de dvidas passadas, devido a uma frustrao nas expectativas de desempenho dos fundamentos macroeconmicos45. A frustrao das expectativas

44 45

Minsky (1986:249) Minsky (1984 e 1986), Ferreira & Freitas (1990)

37

de valorizao dos ativos e uma conseqente ruptura nas convenes estabelecidas desencadeiam uma abrupta deflao dos preos dos ativos e um ajuste da riqueza financeira, com impactos severos sobre a economia real, dado o grau de alavancagem dos agentes econmicos. Nestas circunstncias, torna-se evidente a necessidade de um lender of last resort, que atue no sentido de amenizar os impactos da frustrao de expectativas, garantindo, com isso, a segurana dos sistemas monetrios-financeiros nacionais.

1.4.

Retomada

da

Hegemonia

Americana

Processo

de

Financeirizao: rumos de uma nova ordem econmica internacional


Os anos que seguiram o declnio do Acordo de Bretton Woods foram marcados pelo acentuado grau de instabilidade econmica e por crises monetrias recorrentes, cujas principais caractersticas estiveram expressas no crescimento da inflao internacional, na reduo das taxas de crescimento dos pases centrais, na adoo de taxas de cmbio flutuantes, na desregulamentao dos mercados financeiros e no rompimento com o compromisso keynesiano de pleno emprego. O fim do Acordo de Bretton Woods desencadeou uma importante controvrsia entre tericos das relaes internacionais no que concerne a interpretao dos fatos atinentes crise e suas repercusses. Enquanto alguns tericos identificavam nos episdios de 1971 e 1973 um sinal do declnio da hegemonia norte-americana, em outro extremo, encontravam-se outros analistas que consideravam as decises tomadas pelos Estados Unidos como um ato de afirmao de poder. O fato que a substituio das taxas de cmbio fixas por taxas de cmbio flutuantes, a despeito de terem aumentado os riscos e incertezas do sistema financeiro internacional, possibilitou ao governo norte-americano, durante o perodo compreendido entre 1973 e 1978, uma maior liberdade de ao para combater as disfunes que fragilizavam sua condio hegemnica. Nesse sentido, Parboni46 assinala que:

46

PARBONI, Riccardo. The Dollar and its Rivals. Londres: Verso, 1981.

38

O sistema de taxas de cmbio flutuantes (...) eliminou qualquer necessidade de os Estados Unidos controlarem seu dficit no balano de pagamentos, qualquer que fosse sua fonte, pois tornou-se ento possvel liberar na circulao internacional quantidades ilimitadas de dlares no conversveis. Portanto, mesmo continuando a depreciar o dlar, numa tentativa de recuperar a competitividade na produo de bens, os Estados Unidos deixaram de ser sobrecarregados pelo problema de gerar um supervit na conta corrente para financiar seu dficit na conta de capitais. (...) Em termos prticos, o problema do ajuste do balano de pagamentos norte-americano simplesmente desapareceu. (PARBONI, 1981:89-90).

As mudanas no regime cambial e a prtica de polticas monetrias frouxas pelo governo americano na dcada de 1970, com o objetivo de romper com os problemas estruturais que afetavam o balano de pagamentos e manter a centralidade do dlar, tiveram como contrapartida o enfraquecimento da demanda pela moeda americana para transaes e como reserva pelos bancos centrais, bem como o surgimento de um instvel e problemtico sistema de paridades cambiais, onde o dlar flutuava continuamente para baixo.47 De modo a reduzir a elevada depreciao da moeda americana 48 e atender aos interesses dos banqueiros de Wall Street, que se mostravam preocupados com os possveis efeitos desestabilizadores de um colapso do dlar, o ento presidente dos Estados Unidos, Jimmy Carter, lanou em 01 de novembro de 1978, um pacote econmico de recuperao do dlar que inclua duas aes principais: a) um fundo de moedas estrangeiras de US$ 30 bilhes, que o FED usaria para comprar dlares e combater a especulao nos mercados de cmbio; b) a elevao das taxas de juros em um ponto percentual pelo FED. Essas medidas alcanaram reduzido sucesso na defesa da moeda americana, pois se mostraram num curto espao de tempo insuficientes para enxugar o grande excesso de oferta ou excedente de dlares nos mercados de moeda do mundo. (MOFFITT, 1984:167). Todavia, dois acontecimentos contribuiriam para o fortalecimento da moeda americana at meados de 1979. Em primeiro lugar, houve um significativo impulso manuteno do dlar como moeda forte do comrcio internacional com o advento do segundo choque do petrleo. A idia propalada era que, enquanto a Arbia Saudita aceitasse pagamentos em dlares

Cf. Belluzzo (1999:103) Em outubro de 1978, uma doentia sensao de pnico se alastrou pelos mercados de cmbio. Em treze meses o dlar havia perdido 67 por cento do seu valor em relao ao franco suo, 55 por cento em relao ao iene e quase 35 por cento em relao ao marco alemo. At mesmo em relao libra britnica ele sofreu uma queda. (Moffitt, 1984:165)
48

47

39

pelo petrleo, os demais pases deveriam primeiro comprar dlares e depois comprar petrleo. Em segundo lugar, a nomeao em julho de 1979 de Paul Volker para presidente do Federal Reserve Board.49 A nomeao de Paul Volker, um democrata conservador e ferrenho adversrio da inflao, no foi suficiente para acalmar a especulao nos mercados de divisas. At fins de 1978, os Estados Unidos mantinham uma persistente taxa de inflao na casa dos dois dgitos pari passu a uma taxa de juros relativamente baixa, que incentivava grandes especuladores, incluindo os principais bancos e corporaes americanas, a praticar a arbitragem com moedas relativamente mais fortes nos mercados futuros, como o caso do marco alemo e do iene japons. J em meados de 1979, ocorreu uma situao mais complicada para a moeda americana, pois o mercado spot foi inundado por dlares de investidores que no estavam necessariamente interessados na arbitragem monetria, mas se dirigindo para o que Moffitt (1984) chamou de o ltimo refgio dos investidores amedrontados: ouro e prata. A situao econmica dos Estados Unidos em 1979 tornou-se ainda mais dramtica quando os pases da OPEP reduziram a compra de ttulos de Tesouro, devido ao spread de juros obtido no Euromercado, o que significou um rompimento na forma de financiamento do dficit oramentrio americano. Com efeito, o financiamento do dficit oramentrio teria que ser feito atravs da expanso monetria, o que colidia diretamente com as polticas de conteno da inflao adotadas por Volcker. No plano internacional, a debilitada liderana de Washington, a fuga persistente do dlar para os mercados de ouro e prata e a reduo da participao do dlar nas reservas internacionais dos bancos centrais, tornava questionvel o papel do dlar como moeda hegemnica nas transaes comerciais e como reserva de valor. No obstante, na reunio anual do FMI em Belgrado (Iugoslvia), no incio de outubro de 1979, os principais agentes do mundo financeiro internacional - bancos, corretoras, industriais, xeiques do petrleo e bancos centrais -, aguardavam um posicionamento de Paul Volcker em relao crise financeira que se estabelecera no sistema financeiro internacional. No entanto, o presidente do FED retirou-se da reunio e retornou para os Estados Unidos com a certeza de que o dlar estava em vias de entrar em colapso, e direto de Washington declarou ao mundo que estava contra as propostas do FMI e dos demais pases-membros, que tendiam a manter o dlar desvalorizado e a implementar um novo padro monetrio internacional.
49

Nesse sentido,

Cf. Moffitt (1984:168)

40

afirmou de forma contundente que o FMI poderia propor o que desejasse, mas o EUA no permitiriam que o dlar continuasse se desvalorizando tal como vinha ocorrendo desde 1970, em particular depois de 1973 com a ruptura do Smithsonian Agreement. (TAVARES, 1985:06). Diante disso, em 06 de outubro, aps uma reunio de emergncia no Federal Reserve, Volcker anunciou unilateralmente um conjunto de medidas para o fortalecimento da moeda americana, dentre as quais se destacam: a) a elevao da taxa de redesconto - corresponde a taxa que os bancos pagam quando pedem dinheiro emprestado ao Federal Reserve; b) mudana na poltica monetria - que se concentraria no controle do crescimento da oferta monetria, em vez de estabilizar a taxa de juros em qualquer nvel especfico. Essas mudanas no sistema monetrio e financeiro americano, com o objetivo de restaurar a hegemonia econmica por meio da diplomacia do dlar forte, refletiram tanto nos Estados Unidos como nos demais pases do mundo, em particular nos pases devedores da periferia. No plano macroeconmico, a elevao das taxas reais de juros fez com que os investimentos se deslocassem do ouro e da prata para ativos denominados em dlares, bem como desencadeasse a crise da dvida dos pases em desenvolvimento, que j sentiam os impactos da queda nos preos das commodities.50 O nvel da atividade econmica nos Estados Unidos caiu abruptamente, as grandes corporaes passaram a enfrentar o risco da falncia (ex. Chrysler), o desemprego se elevou para mais de 10%, sendo que em alguns centros industriais, como Michigan e Ohio, as taxas de desemprego aproximaram-se dos nveis da grande depresso da dcada de 1930. Em suma, a elevao das taxas reais de juros conduziu a economia americana e, por conseqncia, a economia mundial, para uma recesso prolongada. Ainda assim, a taxa de inflao americana permaneceu na casa de dois dgitos (13%) em 1979. Nos primeiros meses de 1980 parecia evidente para o mercado que o pacote de 06 de outubro no estava funcionando no controle da inflao, considerando que os preos no atacado haviam se elevado a uma taxa anualizada de quase 20%, enquanto que os preos ao consumidor avanavam rapidamente a uma taxa de 17%. Para Volcker o problema permanecia na abundncia de crdito, isto , apesar da adoo de uma poltica monetria restritiva, a expanso creditcia no havia se reduzido. Isso mostrava que as novas exigncias de reservas proposta pelo FED para a
50

Cf. Samuel Kilsztajn. O Acordo de Bretton Woods e a evidncia histrica. O sistema financeiro no ps-guerra in: Revista de Economia Poltica, vol.9, n 04, outubro/dezembro de 1989. p. 98.

41

captao de recursos em eurodlares pelos bancos eram ineficazes, pois ao invs de tomarem emprstimos em Nova York, as companhias norte-americanas transferiam seus pedidos de emprstimos para as agncias de Londres, onde as novas regulamentaes no tinham validade. 51 Noutros termos, o sistema bancrio privado estava operando totalmente fora do controle das autoridades monetrias, em particular do FED52. Diante disso, em 14 de maro de 1980, Volcker imps ao sistema financeiro americano controles creditcios compulsrios, o que conduziu definitivamente a economia para uma profunda recesso. Em alguns setores altamente dependentes do crdito, como a indstria automobilstica e a de construo civil, a situao foi ainda mais crtica. Na indstria da construo civil a taxa de desemprego alcanou 18% em 1981, refletindo o fato da construo de novas residncias terem cado aos nveis mais baixos desde 1946. Alm disso, o aumento da taxa de juros tornou os custos das hipotecas imobilirias extremamente elevados para as famlias americanas. Com efeito, o arrocho monetrio e a recesso promovida por Volcker atingiram finalmente o objetivo de controlar a inflao numa trajetria declinante. Paralelamente a implementao de uma poltica monetria contracionista, Ronald Reagan, ento presidente dos EUA, realizou uma poltica keynesiana bastarda, no sentido de que aumentou o dficit fiscal com gastos em armamentos, redistribuindo renda em favor dos mais ricos e reduzindo os gastos com o welfare state. Essa poltica keynesiana associada poltica monetria conservadora, contribuiu para a ampliao do duplo dficit americano - oramentrio e comercial -, cujos desdobramentos obrigavam os demais pases a um forte ajuste reativo, ou seja, a um alinhamento poltica macroeconmica americana. No obstante, Tavares (1985) salienta que os americanos, indiscutivelmente, deram, de 1979 a 1983, uma demonstrao de sua capacidade malfica de exercer sua hegemonia e de ajustar todos os pases, atravs da recesso, ao seu desideratum. E o fizeram, est claro, com a arrogncia e com uma violncia sem precedentes. (TAVARES, 1985:08). O processo de retomada da hegemonia econmica, atravs da diplomacia do dlar forte, ocasionou durante a primeira metade da dcada de 1980 uma grande valorizao da moeda americana em relao as principais economias da Europa e do Japo53. A conseqente perda de

51 52

Cf. Moffitt (1984:178) Cf. Tavares (1985); Tavares & Melin (1997) 53 Entre meados de 1980 at meados de 1985, a taxa de cmbio comercial do dlar frente a outras divisas [marco e iene] valorizou-se quase 90%. (Eichengreen, 1995:68)

42

competitividade no comrcio internacional, fez com que o Congresso Americano preparasse um pacote de medidas protecionistas para amenizar os efeitos da valorizao do dlar54. Com efeito, os pases centrais do G-5 foram obrigados, atravs de uma cooperao forada, a assinarem em 1985 o Acordo do Plaza 55 , onde os governos das principais economias acordaram a desvalorizao gradual (soft landing) da moeda norte-americana, atravs do ajuste de suas polticas monetria e fiscal. Segundo Tavares (1997), a reafirmao da hegemonia americana no plano geoeconmico (diplomacia do dlar forte) e no plano geopoltico (diplomacia das armas), modificou profundamente o funcionamento e a hierarquia das relaes internacionais a partir da dcada de 1980. Esse movimento de retomada da hegemonia econmica pelos Estados Unidos foi seguido pela consolidao de um padro de acumulao de capital baseado predominantemente na financeirizao. Nesse sentido, as transformaes na dinmica de acumulao de capital tm conduzido a uma nova ordem econmica, comandada vigorosamente pela hegemonia do sistema financeiro global, cuja natureza se expressa na centralizao e concentrao de capitais, na desregulamentao dos mercados domsticos, na liberalizao financeira, no regime de taxas de cmbio flexveis, na reduo da autonomia dos Estados Nacionais em fazer a gesto das polticas macroeconmicas, na volatilidade de capitais e no risco sistmico. Este capitalismo sob dominncia financeira ou regime de acumulao financeirizado, como tratado pela Escola da Regulao, se refere a um padro sistmico de riqueza, cuja gnese encontra-se na dcada de 1960, e que se expressa na forma capitalista de definir, gerir e realizar riqueza. Este padro de acumulao sistmico no sentido de que possui mltiplas determinaes e que nele esto envolvidos diferentes dimenses e diferentes atores do processo capitalista. Neste sentido, Braga (2000) afirma que:

Segundo Eichengreen (2000:198) os pases do G-5 estavam unidos por seu desejo de impedir a aprovao da legislao protecionista a ser votada no Congresso norte-americano como conseqncia dos prejuzos infligidos aos produtores domsticos de artigos de exportao. Para a administrao de Reagan, o protecionismo do Congresso punha em risco a agenda presidencial de desregulamentao e liberalizao econmica; para japoneses e europeus, a iniciativa no Congresso ameaava seu acesso ao mercado norte-americano. Os cinco governos divulgaram uma declarao conjunta defendendo uma valorizao ordeira das outras moedas (uma maneira tipicamente prosaica de que se valeram os polticos para se referir desvalorizao do dlar) e manifestando sua disposio em cooperao para alcanar esse objetivo. 55 Reunio realizada em setembro de 1985 no Hotel Plaza, em Nova York, com a participao dos ministros das finanas e os presidentes dos bancos centrais do G-5.

54

43

Trata-se de um padro sistmico porque a financeirizao est constituda por componentes fundamentais da organizao capitalista, entrelaados de maneira a estabelecer uma dinmica estrutural segundo princpios de uma lgica financeira geral. Neste sentido, ela no decorre apenas da prxis de segmentos ou setores o capital bancrio, os rentistas tradicionais mas, ao contrrio, tem marcado as estratgias de todos os agentes privados relevantes, condicionado a operao das finanas e dispndios pblicos, modificado a dinmica macroeconmica. Enfim, tem sido intrnseca ao sistema tal como ele est atualmente configurado. (BRAGA, 2000:270). Essa dinmica do capitalismo contemporneo alude necessariamente ao conceito de capital financeiro. Neste nterim, importante salientar que o capital financeiro constitudo por fraes de capital de diferentes origens, do capital bancrio ao capital produtivo, que esto sendo canalizados para a esfera financeira e da para outros setores e regies, onde o clculo capitalista tem apontado como locais frteis para o processo de acumulao. Assim sendo, a reflexo terica proposta ser balizada pela definio de capital financeiro apresentada por Braga que consiste, no seu sentido amplo, na fuso das diferentes formas de riqueza ou, genericamente, a fuso da forma lucro com a forma juros. (BRAGA, 2000:209). A partir dessa definio importante ter claro que quando se refere ao capital financeiro no est se reportando unicamente quele capital monetrio que est na circulao financeira stricto sensu, realizando ganhos exclusivamente derivados dos juros e de operaes de arbitragem nos mercados monetrios, cambial, acionrio e imobilirio. Desse modo, o capital em seu movimento de valorizao se desdobra tanto na dimenso financeira, quanto no mbito da reproduo ampliada do capital, o capital produtivo, ou seja, o capital est simultaneamente nas duas dimenses de valorizao do capital, na dimenso financeira e na dimenso produtiva. Sendo assim, o capital no seu movimento de valorizao pode estar se expressando operacionalmente em atividades comerciais, industriais e atividades financeiras propriamente ditas, simultaneamente articuladas e estrategicamente comandadas pelas grandes corporaes capitalistas. Nesse sentido, o capital ao mover-se incessantemente entre o dinheiro, os ativos financeiros e as mercadorias, assume intrinsecamente a propriedade de colocar-se sob mltiplas formas com a finalidade de valorizar-se. (BRAGA, 2000:198). Um ponto crucial desse padro de acumulao financeirizado, onde o capital est presente nas duas dimenses de valorizao capitalista, a evidente preponderncia do dinheiro e dos ativos financeiros sobre os ativos operacionais, o que Braga (1993) denominou de paradoxo

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da financeirizao56. Com isso, verifica-se uma autonomizao da dinmica de valorizao do capital financeiro-monetrio - que circula nos mercados financeiros globais - em relao aos fundamentos ou parmetros de valorizao na esfera produtiva. Contudo, esta autonomizao est sempre, de alguma maneira, relacionada com a dimenso do mundo das mercadorias, que realizam a revoluo tcnica e econmica do capital. Nesta perspectiva, as estratgias e decises sobre o investimento produtivo ficam condicionadas ao clculo capitalista e a concorrncia financeira impulsionada pelos conglomerados financeiros, pela interconexo dos diferentes tipos de mercados

internacionalizados e pela participao das corporaes na circulao financeira. Dessa forma, a dinmica do trip moeda-crdito-patrimnio tende a contrapor-se ao produtivismo57. Esta relao, no entanto, possui uma lgica contraditria no sentido de que ao mesmo tempo em que o capital tende a se autonomizar, no consegue uma separao absoluta da dimenso produtiva. E assim, nos momentos em que esta autonomizao passa a avanar de maneira absurda, como dizia Hilferding, ela tende a mostrar toda a instabilidade estrutural do sistema e a provocar grandes crises financeiras e patrimoniais, que se expressam nos ciclos econmicos e nos ciclos imobilirios. Com a consolidao do processo de financeirizao da economia, os ativos financeiros ganharam um carter permanente na carteira dos agentes econmicos e, por conseguinte, na gesto da riqueza capitalista. No obstante, nos pases capitalistas desenvolvidos, especialmente nos Estados Unidos, so constatadas alteraes significativas na composio da riqueza social das famlias, que passaram a deter importantes carteiras de ttulos e aes, diretamente ou atravs de fundos de investimentos ou de fundos de penso. Nesse sentido, Belluzzo afirma que as empresas, bancos e tambm as famlias abastadas passaram a subordinar suas decises de gasto, investimento e poupana s expectativas quanto ao ritmo do seu respectivo enriquecimento financeiro (BELLUZZO, 2000:105). Essa mudana na composio da riqueza social tem afetado diretamente a demanda agregada da economia, sobretudo ao subordinar as decises de gastos com consumo e de investimento validao das expectativas de ganhos no mercado financeiro. Desse modo, em
Segundo Braga, o paradoxo da financeirizao se processa (...) no mbito de uma macro-estrutura financeira internacionalizada formada por corporaes privadas e bancos centrais - [e], se expressa na valorizao dos diversos ativos financeiros numa velocidade superior expanso mundial da produo e do comrcio de bens e servios. (BRAGA, 1993:57) 57 Cf. Braga (1997:234)
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perodos de euforia dos mercados financeiros, onde o ciclo ascendente de valorizao dos ativos revela estratgias ganhadoras, os agentes econmicos, movidos por uma reduo da averso ao risco e pela perspectiva de enriquecimento acelerado, so induzidos a alavancar suas carteiras de ativos com base no aumento do grau de endividamento junto ao sistema bancrio. Alm disso, na fase expansiva do ciclo financeiro ocorre uma alterao na propenso marginal a consumir, em decorrncia de um efeito-renda inter-temporal, ou seja, a expectativa de crescimento da riqueza faz com que os agentes ampliem o consumo, gerando impactos na demanda agregada, no balano de pagamentos e nas decises de investir. Dessa forma, se tratando de uma economia desregulada, conduzida pela supremacia dos mercados financeiros, a ao dos investidores institucionais, ao afetar as decises de consumo e investimento, impe desafios importantes para a execuo das polticas macroeconmicas e, conseqentemente, para a manuteno da estabilidade econmica. Uma incurso mais sistematizada nas transformaes econmicas, financeiras e sociais, nos permite compreender no somente as mudanas na composio da riqueza social, mas tambm a emergncia de um rentismo contemporneo, baseado predominantemente na gesto dos investimentos de portflio e na arbitragem nos mercados cambiais, monetrios e financeiros. Neste padro de acumulao financeirizado, as principais instituies

administradoras de dinheiro (fundos de penso, fundos mtuos, companhias de seguro) constituem o que Minsky denominou de money-manager capitalism. A emergncia desses investidores institucionais como os principais atores das finanas globalizadas, traz tona a discusso sobre a lgica de valorizao da riqueza em suas vrias formas, da imobiliria mobiliria. Neste caso, a compreenso da dinmica de valorizao dos ativos imobilirios adquire uma ateno especial, considerando que a participao desses ativos na carteira de investimentos dos agentes econmicos tem aumentado significativamente. Entretanto, antes de direcionar o centro da pesquisa para a anlise da dinmica assumida pelo capital imobilirio no capitalismo contemporneo, torna-se premente verificar os impactos da consolidao desse novo padro de acumulao sobre o urbano, procurando destacar a constituio de novas hierarquias urbanas e territoriais.

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CAPTULO II A CONSOLIDAO DO PROCESSO DE FINANCEIRIZAO E O RETORNO DO PNDULO: IMPACTOS SOBRE O TERRITRIO E O DESENVOLVIMENTO URBANO
El desafio poltico de la ciudad en la globalizacin es el de obtener un reconocimiento de actor poltico a escala global, ms all de su territorio y ms all de las cada vez ms artificiales fronteras de su Estado. El mundo actual exige un planteamiento glocalizador, una articulacin de lo local-global.

Jordi Borja
A reificao (a coisificao) da cidade, quando combinada com uma linguagem que v o processo urbano mais como um aspecto ativo do que passivo do desenvolvimento poltico-econmico, coloca srios problemas. D a impresso que a cidade pode ser um agente ativo quando no passa de mera coisa. A urbanizao, ao invs disso, deveria ser considerada como um processo social que ocorre no espao (...).

David Harvey

2.1. Introduo
As transformaes econmicas e financeiras ocorridas a partir da desestruturao do acordo de Bretton Woods associadas s inovaes tecnolgicas (telecomunicaes, informtica e automao industrial) conduziram a economia mundial para um novo padro de acumulao baseado primordialmente nas finanas especulativas, sob coordenao do capital financeiro internacional. Entretanto, parafraseando Braudel o capitalismo financeiro no foi um novo rebento das dcadas de 1980 e 1990, tendo em vista que outros processos poderiam ser considerados originrios, como o caso de Gnova (sculo XIV e XV) e Amsterd (sculo XVII

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e XVIII). Todavia, o crescimento espetacular das transaes financeiras mundiais, aps a liberalizao e a desregulamentao, revela uma das principais facetas do atual regime de acumulao, que apresenta um capital financeiro extraordinariamente mais concentrado e centralizado se comparado a qualquer outro perodo anterior do capitalismo. Existe, no entanto, uma dimenso fundamental desse processo contemporneo que ser objeto de anlise deste captulo que se refere relevncia e s repercusses da acumulao financeira para a reconfigurao de estruturas espaciais, isto , os impactos da consolidao do processo de financeirizao sobre o territrio e o desenvolvimento urbano. Nesse sentido, um amplo e diversificado debate acerca das transformaes provocadas pelo processo de globalizao econmica e pela difuso das novas tecnologias de informao e comunicao tem, amide, proposto a emergncia de novas configuraes econmicas e territoriais. Os debates iniciais forneceram um campo frtil para o desenvolvimento de interpretaes tericas que podem ser polarizadas em duas linhas de pesquisa. Uma apontava para a emergncia de espaos de fluxos ou territrio de fluxos, onde a localizao do empreendimento seria indiferente em relao aos lugares, o que levou muitos analistas no somente a colocar a questo territorial num segundo plano, mas a proclamar o fim da geografia e das cidades ou pelo menos a obsolescncia dessas enquanto entidades econmicas. Em outro extremo, encontravam-se reunidos os tericos das cidades mundiais ou cidades globais, que apontavam para a concepo de que algumas cidades se constituam centros de controle e comando da atividade econmica mundial. Ao longo da dcada de 1990 observou-se a consolidao dessa segunda corrente terica de pesquisa, sobretudo a partir dos trabalhos de Saskia Sassen, que suscitavam a renovada importncia das grandes cidades como lugares estratgicos no capitalismo contemporneo. Os defensores da cidade global assumiram a existncia de uma totalidade que estruturada da longa distncia, isto , they envision capitalism as a single world' economy that is commanded and controlled by a limited set of global cities' and global command centres.'58 Nesta viso, as cidades globais se tornam centros hierarquizados de deciso no mundo globalizado, um fenmeno que no se resume simplesmente questo de coordenao global, mas de produo de capacidades de controle global, num mundo em que esto entrelaadas
Cf. Smith, R.G. & Doel, M.A. (2007). A New Theoretical Basis for Global-City Research: From Structures and Networks to Multiplicities and Events. GaWC Research Bulletin 221 (A). Disponvel em: http://www.lboro.ac.uk/gawc/publicat.html. acesso: 02.03.2007.
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mltiplas formas de organizao territorial, que reiteram e amplificam as desigualdades espaciais. Brenner aponta para essa complexidade ao afirmar que: geography of contemporary capitalism can be viewed as a polymorphic, multi-layered jigsaw puzzle in which multiple forms of territorial organization including cities, inter-urban networks and territorial states are being superimposed and intertwined ever more densely. (BRENNER, 1989:08) A partir das possibilidades geradas pelas tecnologias de comunicao e informao, da reduo das barreiras livre circulao de fluxos financeiros em escala global, bem como da concepo de que a economia contempornea composta por uma combinao de disperso global das atividades econmicas e de um controle integrado globalmente, as cidades passaram a ser pensadas e hierarquizadas em termos dos fatores de deciso de localizao do capital, dos setores e fatores econmicos que o atraem ou no, cujas decises das corporaes tendem a gerar vrios impactos territoriais. As corporaes multinacionais se tornaram atores decisivos para a gesto do sistema econmico e da espacialidade, o capital se tornou mais livre das determinaes do territrio e tende-se a identificar a forma financeira como sua expresso mais adequada. No obstante, Storper (1997) denominou esse processo de territorialidade das firmas estratgicas. Em paralelo ocorreu a redefinio de escalas de deciso, sendo que as escalas global e local passaram a sobrepujar as escalas intermedirias. A escala global liderada pelos interesses corporativos e pelas aes do grande capital financeiro, enquanto que a escala local procura adequar-se aos novos requisitos locacionais para se inserir na geografia de interesses do capital global. No surpreende que um intenso movimento de competio entre cidades pelos investimentos corporativos passe a ser uma das caractersticas do capitalismo contemporneo. Essa redefinio de escalas de poder em favor de uma maior interao global-local a glocalizao, como sugeriu Swyngedouw se constitui, na prtica, num retorno do pndulo da ao pblica para posies pr-fordistas, sobretudo ao enfatizar uma gesto urbana e regional baseada em critrios de eficincia e competio59. Neste contexto, emerge o planejamento estratgico e os grandes projetos de renovao urbana como pedra filosofal dos planejadores urbanos para resolver os problemas decorrentes do processo de decadncia econmica e atrair novos investimentos de empresas multinacionais. Nesse processo de adequao s exigncias das corporaes multinacionais, ocorre a mobilizao de diversos atores, especialmente as elites rentistas locais, de modo a tornar
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Cf. Fernandes & Cano (2005).

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seus territrios competitivos, ou luminosos, nos termos de Santos60, na globalizao. Com isso, os capitalistas tm sua disposio uma soluo espacial (spatial fix), nos termos de Harvey, onde a relocalizao aparece como um mecanismo para superar a crise de retornos decrescentes de seus ativos. Este processo produz alteraes no mosaico de territrios que redefinem seus limites, ora enfatizando diferenas nacionais, ora ignorando conexes espaciais. Para discutir essas questes e atingir o objetivo geral de compreender os impactos e os desdobramentos do processo de financeirizao sobre a dinmica territorial e urbana, o presente captulo foi estruturado em trs sees, alm desta introduo. Na primeira parte procura-se problematizar a questo da construo da escala territorial no atual padro de acumulao, sobretudo a viso reificada de territrio, que trata o mesmo como uma mera superfcie recipiente, de embarque e desembarque de capitais/coisas/pessoas, sem passado nem futuro. A segunda seo trata da renovada importncia das grandes cidades que abrigam certos tipos de atividades e funes, particularmente relacionados com servios altamente especializados e transaes financeiras transnacionais. Essas cidades denominadas de cidades globais so consideradas como novos lugares estratgicos para a produo e gerenciamento das operaes econmicas e financeiras globais. Na ltima seo do captulo, procura-se mostrar que, alm do processo de reconfigurao de estruturas espaciais, houve nas ltimas dcadas uma mudana importante nas polticas e na forma de conduo do planejamento urbano, no sentido de sua adequao s exigncias do capital globalizado que terminaram por ampliar, por sua vez, os limites e propores da acumulao imobiliria.

2.2. A Construo da Escala Territorial da Urbanizao no Capitalismo Financeirizado


As transformaes nas relaes econmicas e financeiras ocorridas ao longo do ltimo quartel do sculo XX desencadearam, nos termos de Harvey (1993), uma intensa fase de compresso do espao-tempo, com rebatimentos importantes sobre a configurao das estruturas espaciais, isto , sobre o processo geral de estruturao da sociedade e do territrio. Nesta acepo, diferentemente do proferido pelos adeptos da abordagem de espaos de fluxos, as
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Cf. Santos, Milton. A natureza do espao, 2002.

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mudanas no conduzem para uma economia desligada de territrios concretos, mas representa uma renovao do debate em torno da dimenso territorial do capitalismo contemporneo. Esses movimentos de transformao em escala planetria tm promovido um revigoramento terico do pensar a cidade e o territrio de modo geral, num contexto onde o processo de financeirizao tem induzido alteraes importantes na forma de organizao do capital e na composio da riqueza social. Embora velhas questes urbanas persistam, como o caso do direito cidade, exigindo a reconstruo de um aparato terico capaz de compreender os processos sociais subjacentes problemtica urbana contempornea, a situao adquire maior complexidade com a dimenso multiescalar da questo urbana e a renovada centralidade exercida pela cidade, como espao de comando na nova geografia da globalizao financeira. Nesse sentido, Brenner (1998) aponta, a partir de anlise das mudanas nas relaes entre cidades globais e territrio na Europa, que as transformaes econmicas, financeiras e polticas impem um importante desafio: the most recent round of capitalist globalization presents a major methodological challenge to urban studies: to integrate analyses of contemporary urban dynamics with an account of the rapidly changing scalar organization of capital accumulation, state territorial power and the urbanization process. (BRENNER, 1998:29). Na dcada de 1970 e incio dos anos 80 os principais estudiosos da rea urbana como Castells (1972) 61 , Lefbvre (1974) 62 ; Lojkine (1977) 63 ; Topalov (1979) 64 ; Harvey (1982) 65 , Gottdiener (1985) 66 centravam suas perspectivas analticas na discusso da produo e apropriao social da cidade, ou seja, como os diversos atores sociais se articulavam em torno de seus interesses em disputa pela apropriao do espao urbano, em torno do direito cidade e dos movimentos sociais urbanos como atores importantes na estruturao espacial intra-urbana e nas reinvidicaes por equipamentos coletivos urbanos. A perspectiva poltica e espacial estava basicamente associada ao mbito nacional e a suas escalas, com forte nfase em aspectos econmicos e histricos especficos das sociedades.

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Castells, Manuel (1972) La Cuestin Urbana. Mxico, Siglo Veintiuno, 1978. Lefbvre, Henry (1974). The Production of Space. Oxford UK & Cambridge USA, Blackwell, 1991. 63 Lojkine, Jean (1977) O Estado capitalista e a questo urbana. So Paulo: Martins Fontes, 1981. 64 Topalov, Christian. La Urbanizacin capitalista: algunos elementos para su anlisis. Mxico: Editorial Edicol, 1979. 65 Harvey, David. The Limits to Capital. Oxford: Basil Blackwell, 1982. 66 Gottdiener, Mark. A produo social do espao urbano So Paulo: Edusp, 1985.

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O debate proposto por esses autores convergia, em geral, para a concepo do urbano enquanto lugar da reproduo da fora de trabalho e das relaes sociais de produo, procurando mostrar que no territrio que se estabelecem as relaes espaciais e sociais de produo e de consumo. Da a idia de Lefbvre que cada territrio um produto social, que construdo e permanentemente modificado, ou seja, realada a concepo de espao social como sendo uma obra coletiva das sociedades ao longo do tempo. Com efeito, o espao transcende sua materializao fsica ao se atribuir visibilidade ao sentido social na sua construo, logo o espao urbano seria apenas uma expresso de um processo social. Entretanto, no se trata de estabelecer categorias analticas que apontem para a primazia do social sobre o espao, mas compreender a existncia de um carter dialtico na organizao do espao que pressupe inter-relaes sociais num mesmo plano e que, portanto, essa dialtica scio-espacial implica que as relaes sociais de produo e as relaes espaciais esto intimamente interligadas, condicionando e sendo condicionadas uma pela outra. Nesses termos, o espao urbano torna-se, por definio, um lugar de conflitos entre agentes econmicos e foras sociais, uma vez que neste espao que se revelam de maneira mais ntida as contradies impostas pelo modo de produo capitalista. De certa forma, isso nos reporta a um debate complexo e controverso realado por Harvey (1993) sobre modernistas e ps-modernistas. De acordo com Harvey o ps-modernismo reapresenta uma ruptura com os modernistas no que tange concepo de espao, uma vez que os primeiros trabalham com um conceito de tecido urbano como algo necessariamente fragmentado, descontnuo e catico. Enquanto os modernistas vem o espao como algo a ser moldado para propsitos sociais e, portanto, sempre subserviente construo de um projeto social, os psmodernistas o vem como coisa independente e autnoma a ser moldada segundo objetivos e princpios estticos que no tm necessariamente nenhuma relao com algum objetivo social abrangente, salvo, talvez, a consecuo da intemporalidade e da beleza desinteressada como fins em si mesmas. (HARVEY, 1993:69).

De acordo com Limonad (1996:51), quatro premissas deveriam ser consideradas ao se discutir o papel do espao social na organizao do territrio: a) O espao social produto de uma sociedade; como tal ao mesmo tempo meio, condicionante e resultado das aes e relaes sociais, o que lhe confere um carter dialtico. A

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estruturao espao-temporal da vida cotidiana interfere e condiciona a concretizao e constituio das aes e relaes sociais; b) A constituio do espao socialmente produzido plena de contradies e lutas, muitas rotinizadas no cotidiano, decorrentes do carter dialtico de sua produo, atravs da atividade social e econmica, por ser simultaneamente suporte, meio, produto e expresso da reproduo das relaes sociais de produo em escala ampliada, o que confere a estas relaes um carter espacial necessrio; c) O espao socialmente produzido simultaneamente fruto das tenses entre capital e trabalho e de estratgias de luta pela reproduo do capital e do trabalho, bem como de prticas sociais organizadas que visam antagonicamente quer a manuteno do espao social existente, quer uma transformao radical deste espao; d) O espao socialmente produzido condensa em si desde a cotidianidade do viver at a histria, nele se mesclam marcas de tempos passados e persistem e coexistem, conforme o caso, formas capitalistas e pr-capitalistas de produo. Neste sentido, no h como realizar uma interpretao materialista da histria sem uma concomitante interpretao do espao social e vice-versa (LIMONAD, 1996:51). Essa viso lefbvriana de espao socialmente produzido tambm encontra amparo, a despeito das inmeras divergncias tericas, na anlise desenvolvida por Castells (1972), quando o mesmo afirma que no h teoria do espao que no seja parte integrante de uma teoria social geral, isso porque el espacio es un producto material en relacin con otros elementos materiales, entre ellos los hombres, los cuales contraen determinadas relaciones sociales, que dan al espacio (y a los otros elementos de la combinacin) una forma, una funcin, una significacin social. No obstante, o autor conclui: El espacio urbano est estructurado, o sea, no se organiza al azar, y los procesos sociales que se refieren a l expresan, especificndolos, los determinismos de cada tipo y de cada perodo de la organizacin social (CASTELLS, 1972:142). Nota-se nas anlises da dcada de 1970 que a urbanizao era compreendida como um fenmeno vinculado a um processo geral de estruturao do territrio, que se expressava espacialmente em duas escalas. A primeira era a cidade que figurava na escala dos lugares, enquanto que a segunda escala era a rede urbana, que seria a manifestao espacial da cooperao entre lugares (LOJKINE, 1977:152-162).

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Nesse perodo, Castells definia na sua obra A Questo Urbana, a urbanizao como uma noo ideolgica, pois entendia que essa se referia tanto s formas espaciais quanto a um sistema cultural especfico, o que o levara a concluir que no haveria uma problemtica especificamente urbana. Assim, ao reduzir o espao urbano a um espao funcional, locus de concentrao de uma parte da populao e das atividades econmicas, Castells afirmava de modo contundente que ms que hablar de urbanizacin, trataremos del tema de la produccin social de formas espaciales (CASTELLS, 1972:26). Desse modo, a cidade seria considerada uma forma especfica de organizao do espao, ou seja, o urbano designaria uma forma especial de ocupao do espao por uma populao em sua trajetria social e econmica. A partir de meados da dcada de 1980 as principais contribuies para a compreenso do espao urbano e regional passam a enfatizar, sob diferentes perspectivas, as mudanas econmicas, sociais e espaciais decorrentes das transformaes no padro de acumulao, de regulao econmica e das novas tecnologias de informao e comunicao. Com isso, alteramse as percepes acerca das escalas territoriais, com a valorizao de novas e diretas interaes entre as escalas local e global, sendo que a escala supranacional dita os requisitos locacionais e a escala local promove as foras sinrgicas para se adequar a esses requisitos e, assim, se tornar receptora das benesses de um suposto desenvolvimento econmico global. A partir desse perodo muda-se a perspectiva das anlises e interpretaes sobre a problemtica urbana e territorial vis--vis aquela produzida nos decnios anteriores, em que se observa o foco em conceitos que ressaltam a particularidade, dentre as quais pode-se destacar: Friedmann e Wolff (1982); Friedmann (1986); Smith e Feagin (1987); Castells (1987, 1989); Harvey (1989); Sassen (1991, 1998); Soja (1993), Storper (1997), Veltz (1999). So abordagens que, na verdade, expressam os eventos que caracterizam a dcada de 1990, quais sejam, o contraditrio processo de integrao e fragmentao da economia mundial, o fortalecimento do papel das grandes metrpoles num contexto de hiper-escala de circulao do capital, o que promoveu a centralidade da questo urbana no debate contemporneo sobre a organizao do espao. Neste contexto, o territrio assumiu amplitudes variadas, do microrregional ao continental , e converteu-se num recurso estratgico fundamental, em termos de concorrncia intercapitalista, ou seja, assumiu um aspecto reificado, onde aes estratgicas empresariais
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Cf. Monte-Mr (2006:61)

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seriam adotadas para construir uma imagem empreendedora e um ambiente propcio aos negcios, de modo a interlig-lo rede global, a qual promoveria o crescimento econmico e um desenvolvimento sustentvel. Com efeito, Veltz (1999) ressalta que el territrio social y econmico se vuelve a la vez ms homogneo a gran escala, y ms fraccionado a pequena escala. (VELTZ, 1999:55). Uma anlise crtica desse fenmeno de reificao do territrio apresentada por Brando et alii (2006), quando afirmam estar em curso uma opo de substituio do Estado por uma nova condensao de foras sociais e polticas chamada de territrio. Desse modo, os autores ressaltam:

um retorno, com maior sofisticao, velha viso reificada do territrio capaz de vontade e endogenia, personalizadas nos desejos de toda a comunidade local/regional , que oferece sua plataforma vantajosa a investidores. O desenvolvimento passa a depender da performance do territrio, de seu acmulo de relaes e capacitao institucional. O territrio visto como uma espcie de plat que busca atrair bons capitais e cria barreiras atrao de habitantes ruins (pobres, com baixa qualificao profissional, consumidores no solventes, etc). No territrio, mera superfcie recipiente, de embarque e desembarque de capitais/coisas/pessoas, se construir, graas proximidade de atores cooperativos, um poderoso consenso, baseado nas relaes de confiana mtua comunitria, que sustentaria, ao fim e ao cabo, o processo de avano e progresso para todos. Prepondera a, portanto, uma viso de ambiente no construdo socialmente, mas de territrio como um pressuposto, dado naturalmente. (BRANDO et alii, 2006: 196197).

Essa tem sido no apenas a caracterizao do territrio, que se contrape de modo fundamental s interpretaes crticas dos tericos que se apiam na tradio da economia poltica marxista ou de inspirao marxista da dcada de 1970, mas tambm base de sustentao de uma nova orientao de poltica de desenvolvimento regional e urbano, cuja natureza eminentemente endgena. De modo geral, essas transformaes so reflexos de uma transio de polticas do tipo Top-Down, que enfatizavam a reduo dos desequilbrios regionais e a convergncia do crescimento e do desenvolvimento de regies e pases, para polticas do tipo Bottom-up, que se apiam na implementao de polticas descentralizadas, com foco na competitividade das economias regionais e locais.

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Na prtica, essas mudanas nas polticas urbana e regional tm significado no somente uma reorientao das instncias de coordenao e governana, mas, sobretudo, a substituio do planejamento compreensivo e orientado para a melhoria da qualidade de vida do conjunto da sociedade - ao menos no discurso - por uma agenda corporativa internacional, ou seja, uma mudana nas relaes entre a sociedade e o Estado, uma vez que as polticas pblicas deixam de focar objetivos como os de reduo das desigualdades interpessoais e regionais para centrar-se no conceito de eficincia, economicidade e de gesto estratgica (New Public Management). Neste contexto, o Estado vai paulatinamente modificando sua atuao no planejamento do territrio, alterando suas escalas de ao, no sentido de privilegiar intervenes urbanas pontuais em detrimento de intervenes mais gerais. Sob a argumentao de uma pseudo modernizao da administrao pblica e de uma fragilidade financeira do Estado, as parcerias pblico-privado tm assumido a primazia no desenho das polticas pblicas, associada com um paradigma gerencial, cuja nfase est no controle dos custos, autonomizao de sub-unidades organizacionais, descentralizao da autoridade gerencial, transparncia e o reforo da responsabilidade perante aos clientes pela qualidade do servio, atravs da criao de indicadores de desempenho e mecanismos de prestao de contas (accountability). Enfim, a gesto econmica e financeira desenvolvida nas grandes corporaes rapidamente difundida em rgos de governo, provocando resistncias, uma vez que a racionalidade privada tem dificuldades em reconhecer culturas institucionais e direitos adquiridos. Uma reflexo crtica sobre o quadro conceitual que vai se consolidando torna-se necessria na medida em que a reificao do territrio, ou a preponderncia de uma viso de ambiente no construdo socialmente, implica mudanas nas relaes entre a economia, a poltica e o territrio. As transformaes colocadas em marcha forada pelo processo de financeirizao tendem a convergir (e confundir) a definio conceitual de espao e a de territrio, visto o primeiro a partir de suas definies mais basilares, isto , o espao demarcado por um critrio de homogeneidade, e o territrio como rea de exerccio de um poder, um espao capaz de sustentar heterogeneidades scio-culturais. Nesse sentido, Brenner (1998) ao se referir s reconfiguraes dessas relaes afirma: contemporary processes of state re-scaling are reconfiguring the relationship between capital, state institutions and territorially circumscribed sociopolitical

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forces within major urban regions, producing new constellations of territorial politics on both urban, regional and national scales. (BRENNER, 1998:22). Do mesmo modo, torna-se relevante nesse contexto as palavras de Milton Santos ao discutir a questo do territrio:

o territrio no apenas o resultado da superposio de um conjunto de sistemas naturais e um conjunto de sistemas de coisas criadas pelo homem. O territrio o cho e mais a populao, isto , uma identidade, o fato e o sentimento de pertencer quilo que nos pertence. O territrio a base do trabalho, da resistncia, das trocas materiais e espirituais e da vida, sobre os quais ele influi. (SANTOS, 2000:96).

No convm aqui entrar num histrico e inconcluso debate interdisciplinar sobre a definio de espao, mas questionar en passant a importncia que tem sido atribuda participao da sociedade nas decises e na gesto de recursos territorializados ou ainda at que ponto os instrumentos de planejamento territorial tm garantido os pactos sociais democraticamente construdos. O fato que as cidades continuam a exercer um papel relevante na economia mundial, particularmente as denominadas cidades globais, e, por isso, continuam a representar elementos chaves numa estratgia de desenvolvimento territorial.

2.2.1. Cidades Globais a emergncia das novas capitais do capital


As capitais do capital se sucederam ao longo da histria, com maior ou menor poder poltico, administrativo, financeiro e ostentao econmica, dentre as quais podem ser destacadas: Roma, Gnova, Anturpia, Florena, Amsterd, Londres, Tquio e Nova York. Essas cidades se caracterizavam, inicialmente, como sendo centro de reproduo de todas as funes financeiras necessrias ao funcionamento da economia interna do pas, no momento em que a colaborao entre mercados nacionais era ainda precria e intermitente. Com a consolidao dos mercados globais de capital, a cooperao entre elas tem se tornado um elemento estratgico, tanto que as principais empresas de servios financeiros esto estabelecendo escritrios nas principais cidades da poro solvvel do planeta, ao mesmo tempo em que os tradicionais centros nacionais passam a sediar empresas estrangeiras de alcance global. Algumas cidades dominantes, como Nova York, Londres e Tquio, esto executando complexas 57

operaes para empresas e governos de uma mirade de pases, redefinindo transferncias de capital de maneira inovadora e, simultaneamente, mantendo contato com cidades secundrias por intermdio de suas filiais e de exportaes diretas de servios financeiros.68 Neste contexto, a consolidao de um processo de acumulao financeirizado nas dcadas de 1980 e 1990, a partir da convergncia de processos de desregulamentao global do sistema financeiro, sistematizado no captulo anterior da presente tese, da disponibilidade de novas tecnologias de comunicao e informao e dos novos instrumentos financeiros, implicou profundas mudanas na organizao do territrio e nas estratgias de desenvolvimento ao estabelecer novos padres locacionais e, conseqentemente, promover a emergncia de novos lugares estratgicos para a produo, mas que reiteraram a posio dos grandes centros no topo da hierarquia mundial, no gerenciamento das operaes econmicas e financeiras globais. Com efeito, observou-se a constituio de novas hierarquias urbanas e territoriais, que refletiu, de modo geral, um reordenamento dos sistemas espaciais urbanos e a redefinio do papel das cidades. Esta redefinio decorrente das mudanas no padro de acumulao destacada por Saskia Sassen 69 , quando afirma que h uma renovada importncia das grandes cidades como locais destinados a certos tipos de atividades e funes, particularmente relacionadas com servios altamente especializados (tercirio avanado) e transaes financeiras transnacionais. importante observar, no entanto, que o debate terico sobre o papel das grandes cidades na economia mundial no recente. Uma rpida reviso da literatura internacional aponta que o termo cidade mundial foi utilizado pela primeira vez em 1915 por Patrick Geddes70 e, posteriormente, retomado nos trabalhos desenvolvidos por Peter Hall 71, Friedmann e Wolff72, John Friedmann73, dentre outros. Os trabalhos de Geddes e Hall apresentaram as preferncias locacionais das corporaes multinacionais, o que contribuiu para uma despretensiosa hierarquizao de cidades mundiais (Londres, Paris, Randstad, Reno-Ruhr, Moscou, Nova Iorque e Tquio), a partir de suas capacidades funcionais em relao ao comrcio, finanas, poltica,
68 69

Cf. Sassen (1991) Refiro-me especialmente aos seguintes trabalhos: The Global City: New York, London, Tokyo, Princeton (NJ), Princeton University Press, 1991; As Cidades na Economia Mundial, So Paulo: Studio Nobel, 1998. 70 Geddes, Patrick (1915). Cities in evolution. Londres: Williams & Norgate. 71 Hall, Peter (1966). The World Cities. Londres: Weidenfeld & Nicholson; Nova York: McGraw-Hill. 72 Friedmann, John e Wolff, Goetz (1982). World city formation: an agenda for research and action. International Journal of Urban and Regional Research, vol. 6, no 3, pp. 309-44. 73 Friedmann, John (1986). The world city hypothesis, Development and Change, vol. 17, 69-83.

58

educao, comunicao, cultura e tecnologia. Por outro lado, Friedmann apresentou uma proposta de anlise da organizao espacial global com base no papel desempenhado por grandes metrpoles como centros de controle do capital numa nova diviso internacional do trabalho. De modo geral, esses trabalhos ainda no evidenciavam a necessidade de abandono de vnculos com a escala nacional e a adoo de alianas supranacionais, apenas utilizavam o termo para denominar as principais regies urbanas do mundo onde havia uma forte concentrao dos centros decisrios corporativos de vrias atividades econmicas. A partir de meados da dcada de 1980 e, em especial no incio da dcada de 1990, ocorreu um revigoramento do debate sobre o novo papel das metrpoles, em decorrncia das transformaes econmicas e financeiras globais em curso, fazendo com que a temtica de uma economia mundial articulada com certas cidades passasse a ser abordada sob diferentes aspectos e perspectivas tericas. No obstante, torna-se freqente na literatura urbana a utilizao de uma variedade de terminologias, como cidade mundial, cidade informacional, cidade global, cidade-regio, cidades-rede, cidade dual, cidade fragmentada, cidade global-dual, cidade ps-fordista, para realar o protagonismo das grandes cidades no padro de acumulao financeirizado. De acordo com Beaverstock et alii (1999), apesar de muitas vezes os termos utilizados possurem um mesmo sentido explicativo, possvel identificar uma diviso de abordagens entre os diversos estudos:

Although often closely entwined, there is a basic division of approaches which can be easily identified. There is a demographic tradition which is largely interested in the sizes of cities and a functional tradition which treats cities as part of a larger system. The former tradition is today represented by the mega-city project, which is exploring the human and ecological implications of contemporary and future huge population concentrations. The functional tradition is to be found in studies of world and global cities which are interpreted as integral to contemporary globalization processes. (BEAVERSTOCK, SMITH & TAYLOR, 1999:445).

Dentre as diversas abordagens desenvolvidas nesse perodo, a contribuio de Saskia Sassen tornou-se referncia paradigmtica no debate sobre cidades globais ao propor uma nova interpretao para a relao entre as cidades e a economia mundial. Em certa medida, a autora se apia no debate proposto por Castells no que tange importncia da rede hierrquica de espaos interconectados mundialmente, mas rompe com o determinismo tecnolgico da cidade 59

informacional ao acentuar o fenmeno da expanso da indstria financeira, decorrente da extraordinria mobilidade do capital induzida pela disperso geogrfica do setor industrial, sobretudo graas transnacionalizao da propriedade e da necessidade de servios altamente especializados para atender o setor financeiro74. Sassen tem como ponto de partida o pressuposto de que a globalizao econmica teve impactos significativos sobre os sistemas espaciais urbanos, dado que a espacialidade urbana passa a estar diretamente relacionada com as decises das grandes corporaes organizadas em rede e de empresas do setor tercirio avanado, que promovem um aquecimento da atividade imobiliria de escritrios. Nessa perspectiva, a autora ressalta que: Economic globalization and the new information and communications technologies have contributed to produce a spatiality for the urban that pivots on cross-border networks as well as territorial locations with massive concentrations of resources (SASSEN, 2002: 25). Note que o rompimento com Castells se deve mais a este argumento: a globalizao e as TICs permitem amplificao dos fluxos informacionais, mas no dispensa a velha e conhecida locao territorial. A partir de ento, Sassen caracteriza o atual estgio econmico e sua relao com as grandes cidades da seguinte maneira: ... na atual fase da economia mundial, precisamente a combinao da disperso global das atividades econmicas e da integrao global, mediante uma concentrao contnua do controle econmico e da propriedade, que tem contribudo para o papel estratgico desempenhado por certas grandes cidades, que denomino de cidades globais. (SASSEN, 1998:16).

A combinao entre disperso espacial e integrao global foi responsvel por transformaes importantes na ordem econmica, social e urbana, que resultaram em novas hierarquias em escala mundial que puseram abaixo as tradicionais fronteiras territoriais nacionais e seus marcos regulatrios. Desde ento, a cidade passou a ser tratada pela vertente terica hegemnica como um receptculo, um espao plasmado, que refletia a forma dialtica com que as transformaes econmicas e financeiras impactavam o espao urbano e como o territrio reagia ao processo de reestruturao produtiva global, procurando aprimorar sua insero num padro de acumulao financeirizado.

74

Cf. Compans (1999:93-94)

60

No obstante, Sassen ressalta que poderamos pensar as grandes metrpoles do mundo capitalista como lugares onde os processos de globalizao assumem formas concretas, de tal modo que essas metrpoles se tornam um lugar onde as contradies da internacionalizao do capital ou se acomodam, ou entram em conflito. Nesse contexto, as atenes de estudiosos, gestores governamentais e polticos em geral tm se voltado para este novo modelo de cidade a cidade global , enxergando nelas um novo papel estratgico, que passa a exercer quatro novas funcionalidades:

first, as highly concentrated command points in the organization of the world economy; second, as key locations for finance and for specialized service firms, which have replaced manufacturing as the leading economic sectors; third, as sites of production, including the production of innovations, in these leading industries; and fourth, as markets for the products and innovations produced. (SASSEN, 1991:0304) Segundo Compans (1999:98), ao cunhar a expresso global cities75 a preocupao de Sassen era fazer referncia a pontos nodais dos fluxos financeiros a partir dos quais se produz um controle global dos mercados financeiros e dos locais de produo dispersos. Neste contexto, interessante fazer referncia aos dados apresentados por Sassen que mostram que em 1997, 25 cidades concentravam 83% dos ativos sob administrao institucional no mundo e eram responsveis por cerca de metade da capitalizao de mercado global (por volta de US$ 20,9 trilhes). As cidades de Londres, Nova York e Tquio detinham conjuntamente um tero dos valores sob controle de instituies no mundo e respondiam por 58% do mercado de cmbio global. A partir da anlise de variveis relativas aos fluxos de capitais e de operaes comerciais, Sassen procura identificar um conjunto de grandes cidades com insero relevante nesse novo padro de acumulao, com capacidade de organizar e comandar as atividades econmicas mundiais. Desse modo, a autora objetiva construir uma nova geografia de lugares estratgicos em escala global, o que denota que diversos centros manufatureiros e cidades porturias, outrora importantes, no mais fariam parte da nova geografia da centralidade econmica e financeira.
75

Deve ser mencionado que a terminologia cidade global no foi cunhada em 1991 por Sassen. O primeiro autor a utilizar a expresso com o sentido corrente foi David Heenan, no artigo Global cities of tomorrow, publicado na Harvard Business Review, 55, em 1977.

61

Ao analisar as mudanas nas relaes histricas entre cidades globais e o territrio, a partir das transformaes ocorridas na dcada de 1970 e suas implicaes para a geografia do mundo capitalista, Brenner (1998) afirma que:

I interpret global city formation and state re-scaling as dialectically intertwined processes of reterritorialization that have radically reconfigured the scalar organization of capitalism since the global economic crises of the early 1970s. Global city formation is linked both to the globalization of capital and to the regionalization/localization of state territorial organization. As nodes of accumulation, global cities are sites of reterritorialization for post-Fordist forms of global industrialization. As coordinates of state territorial organization, global cities are local-regional levels of governance situated within larger, reterritorialized matrices of glocalized state institutions. (BRENNER, 1998:03).

Diante desse quadro, um questionamento importante aos tericos do debate urbano e regional se apresenta com maior intensidade, qual seja: se estamos vivendo em uma era de comunicao instantnea ou numa economia informacional, nos termos de Castells, no seria pertinente pensar que isso favoreceria a descentralizao econmica? Ento, por que ainda h uma necessidade funcional por grandes cidades mundiais? Essa uma das problemticas centrais enfrentadas por Sassen, em The Global City, ao procurar mostrar que a disperso territorial da atividade econmica e a reorganizao da indstria financeira nas ltimas dcadas tm criado novas formas de centralizao em termos de coordenao das redes globais de produo e de gerenciamento dos mercados financeiros. No obstante, Sassen afirma que:

The spatial dispersion of production, including its internationalization, has contributed to the growth of centralized service nodes for the management and regulation of the new space economy. Major cities, such as New York, London, and Tokyo, have greatly expanded their role as key locations for top-level management and coordination. And the reorganization of the financial industry has led to rapid increases in the already significant concentration of financial activities in major cities. The pronounced expansion in the volume of financial transactions has magnified the impact of these trends. Finally, the reconcentration of a considerable component of foreign investment activity and the formation of an international property market in these major cities has further fed this economic core of high-level control and servicing functions. In brief, alongside well-known decentralization tendencies, there are less known centralization tendencies. (SASSEN, 1991:324 grifo nosso).

62

Alm disso, importante ressaltar que, a despeito das abordagens que privilegiam a anlise de espaos dos fluxos, onde a localizao no um fator to relevante, Sassen, ao contrrio, procura enfatizar a importncia da localizao. Para a autora, continua sendo necessria uma base central para assegurar o modo atual de conduzir os negcios e no apenas um endereo, a partir do qual seja possvel coordenar operaes financeiras, uma vez que, tanto os mercados como as empresas necessitam, para cumprir seus objetivos, de recursos macios e de uma extraordinria concentrao de tecnologia avanada, ou seja, dois fatores que requerem a existncia de centros urbanos. A natureza complexa das informaes exige pessoas altamente qualificadas, capazes de analisar dados e transmitir resultados dessas anlises a outros participantes do mercado. Estes, por sua vez, podem avaliar melhor as informaes e os riscos quando mantm um contato estreito entre si. Desse modo, mesmo com a formao de uma rede internacional de telecomunicaes, so as pessoas localizadas nas cidades, e no os computadores, que continuaro a coordenar os empreendimentos e as finanas. Nesse aspecto, nota-se uma convergncia entre Sassen (1991 e 1999) e Storper (1997) e Storper & Venables (2005) no tocante importncia aferida ao contato face a face, ao qual esses ltimos se referem como o burburinho das cidades, que contribuiria para explicar a concentrao espacial da atividade econmica e de pessoas, numa era em que tanto os custos de transporte quanto os custos de transmisso de informaes tm declinado acentuadamente76. Nesta perspectiva, Sassen salienta que, em princpio, a infra-estrutura tecnolgica para a comunicao, ou conectividade, global pode ser reproduzida em qualquer parte do mundo, mas a infra-estrutura social necessria para a conectividade global acontecer depende em grande medida de condies locais especficas, o que indica que a transmisso de conhecimento, especialmente o tcito, depende fortemente de fatores culturais e histricos. Assim, quando os investidores no encontram em seus bancos de dados modalidade mais complexas de informao para a realizao de grandes negcios internacionais, eles podem consegui-las por meio da troca de informaes e idias entre indivduos talentosos e bem-informados situados nas proximidades. Em consonncia, Storper & Venables (2005) ressaltam que a comunicao atravs do contato face a face essencial para a transmisso do complexo conhecimento tcito e se efetiva por meio de diferentes formas: verbal, fsico, contextual, intencional e no intencional. Nesses
76

Michael Storper & Anthony J. Venables (2005:22).

63

termos, as aes cooperativas e solidrias entre firmas e agentes sociais tornam-se fundamentais para a ampliao da produtividade econmica e, com isso, a dinmica socioeconmica de determinado territrio estaria crescentemente subordinada s relaes econmicas intangveis e apropriao de sinergias coletivas. Isso sem mencionar o fato de que a proximidade fsica de uma grande variedade de indivduos talentosos e informaes, a exemplo de outros fatores substituveis, reduz o risco de vazamentos em benefcio da desconcentrao espacial do poder econmico, assegurando o processo natural de centralizao de capital. Em trabalho anterior, Storper (1997), argumenta que o surgimento de novas tecnologias, que ele chama de metacapacities, no tem resultado em disperso, mas, ao contrrio, tem promovido uma particular concentrao da atividade econmica. Ele argumenta que o mundo contemporneo caracterizado por economias reflexivas, onde para atingir o sucesso econmico necessrio fazer parte de um dinmico processo de difuso e absoro de conhecimento, um processo de aprendizado contnuo. Todavia, esses processos podem ser muito especficos a dados espaos, uma vez que alguns ativos locais so difceis de serem reproduzidos em outros lugares, da a importncia da proximidade para que ocorra a efetivao da reflexividade e, assim, permitir uma ao econmica coletiva e uma maior solidariedade entre os diversos agentes econmicos. Desse modo, o autor ressalta que:

The organization of reflexivity is importantly, though not exclusively, urban. This is because reflexivity involves complex and uncertain relationships between organizations, between the parts of complex organizations, between individuals, and between individuals and organizations, in which proximity is important because of the substantive complexity and uncertainty of these relationships. These two characteristics of relationships frequently require that they be embedded either in direct, concrete relations between individuals or that they be carried out according to locally evolved routines or conventions that permit actors caught up in these complex relations to go forward under conditions of great uncertainty or substantive complexity (STORPER, 1997:245). Entretanto, uma anlise mais profunda sobre os esforos de conceituao da cidade global realizados por Saskia Sassen e as discusses desenvolvidas por Michael Storper, especialmente na obra The Regional World77, mostra que essa convergncia apenas aparente.

77

Storper, M. The Regional World: territorial development in a global economy. New York: Guilford Press, 1997.

64

Enquanto Storper afirma que as cidades se constituiriam em locais privilegiados de reflexividade, provendo uma explicao da razo pela qual as cidades esto prosperando como lugares, pouco ou nada diz sobre redes de cidades. Por outro lado, Sassen ressalta, com base num argumento semelhante ao conceito de reflexividade econmica, que a produo de servios financeiros avanados a caracterstica distintiva das cidades no capitalismo avanado. No entanto, as cidades globais seriam muito mais do que lugares onde um grande nmero de transaes financeiras acontecem, so espaos criativos que continuamente apresentam inovaes financeiras para atender aos anseios do capital global. Nesse sentido, evidencia-se um aspecto distintivo fundamental com relao anlise de Storper, tendo em vista que para Sassen these cities are part of a network of strategic locations, hence the learning has to transcend particular places.78 De modo geral, verifica-se que a globalizao econmica e financeira no somente acelerou vertiginosamente os movimentos do capital no processo de acumulao, como tambm influenciou as dinmicas da concorrncia capitalista, atravs das novas formas de cooperao entre empresas e da capacidade coletiva de domnio de sistemas tcnicos cada vez mais sofisticados. Esse intercmbio imaterial gera externalidades positivas, em termos de gerao e apropriao de sinergias coletivas, passando a influenciar profundamente a competitividade econmica em certas localidades. Nessa perspectiva, Veltz (1999) ressalta: ! La economa avanzada se mueve cada vez ms en lo extraeconmico! Y el territorio, por supuesto, desempen una funcin esencial dentro de esta dinmica. (VELTZ, 1999:13). Apesar dos variados enfoques no parece haver discordncias em torno das principais caractersticas apresentadas para uma cidade global no capitalismo contemporneo. Todavia, o mesmo no ocorre quando se procura apresentar uma classificao do conjunto de cidades que estariam inseridas no circuito de prestao de servios altamente especializados e de transaes financeiras globais. Ao contrrio, foi justamente a operacionalizao do conceito em termos de instrumento de identificao de cidades globais um ponto de grande disputa, com bvias implicaes nas estratgias competitivas especialmente privilegiadas por gestores

governamentais. Se, por um lado, existe certo consenso em relao s cidades situadas no topo da hierarquia global, como o caso de Nova York, Londres e Tquio, por outro, o mesmo no

78

Cf. Taylor, P.J. & Walker, D.R.F. & Beaverstock, J.V. Firms and their Global Service Networks, in Sassen, Saskia (2002) Global Networks, Linked Cities New York, : Routledge, 93-115.

65

ocorre em relao aos demais centros, como, por exemplo, So Paulo, Manchester, Rio de Janeiro, Dallas, Calcut, Chicago, Abu Dhabi. A falta de uma padronizao dos critrios hierarquizadores refletem as referidas disputas e tornam as tentativas de ordenamento sempre subjetivas, insuficientes e, portanto, objeto de permanente contestao. A ttulo de ilustrao, a seguir apresentaremos um pequeno inventrio de alguns trabalhos que procuraram promover, com base num conjunto diversificado de fatores relacionados com servios financeiros altamente especializados e centros decisrios de corporaes multinacionais, uma classificao de cidades globais/mundiais (tabela 2.1), com grande capacidade de absorver e conduzir operaes com fluxos de capitais nacionais e internacionais. necessrio esclarecer que so consideradas apenas as principais cidades identificadas como cidade global em cada trabalho, com exceo feita contribuio de Peter Hall (1966), que identificou sete cidades. A maioria dos estudos apresentados na tabela 2.1 so bastante conhecidos, alguns inclusive j se tornaram clssicos no debate sobre cidades globais. A despeito das diversas tipologias utilizadas nesses trabalhos para classificar as cidades globais, os resultados tm, em geral, confirmado no somente a primazia das cidades de Londres, Nova York e Tquio, mas tambm tm revelado uma geografia da marginalidade e da excluso, isto , territrios que no se enquadram nas estratgias do grande capital financeiro, no que tange a prestao de servios financeiros especializados e gerenciamento de operaes econmicas globais. Nesse sentido, Beaverstock et alii (1999) ressaltam que world city formation has largely proceeded in three world regions, northern America, western Europe and Pacific Asia, which we have termed them the major 'globalization arenas'.

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TABELA 2.1 RELAO DE ESTUDOS HIERARQUIZADORES E AS PRINCIPAIS CIDADES GLOBAIS AUTORES PRINCIPAIS CIDADES GLOBAIS IDENTIFICADAS
Hall (1966) Hymer (1972) Heenan (1977) Cohen (1981) Reed (1981) Friedmann and Wolff (1982) Friedmann (1986) Glickman (1986) Meyer (1986) Feagin and Smith (1987) Reed (1989) Thrift (1989) Sassen (1991) The Economist (1992) O'Brien (1992) Lee & Schmidt-Marwede (1993) Martin (1994) Budd (1995) Drennan (1995) Friedmann (1995) Knox (1995) Llewelyn-Davies (1996) Muller (1997) The Economist (1998) Beaverstock et alii (1999) Londres, Paris, Randstand, Rhine-Ruhr, Moscou, Nova York e Tquio Nova York, Londres, Paris, Bonn, Tquio Coral Gables (Miami), Paris, Honolulu Tquio, Londres, Osaka, Paris, Rhine-Ruhr Londres Tquio, Los Angeles, San Francisco, Miami, Nova York Londres, Paris, Nova York, Chicago, Los Angeles Londres, Nova York, Tquio e Paris Nova York, Londres, Paris, Zurique, Tquio Londres, Nova York e Tquio Nova York e Londres Londres, Nova York e Tquio Londres, Nova York e Tquio Londres, Nova York e Tquio Londres, Frankfurt, Paris, Hong Kong, Singapura Londres, Nova York e Tquio Londres, Nova York, Tquio, Osaka, Chicago Londres, Nova York e Tquio, Paris, Frankfurt Londres, Nova York e Tquio Londres, Nova York e Tquio Londres, Nova York e Tquio Londres, Paris, Nova York, Tquio Londres, Nova York, Tquio Londres, Nova York e Tquio Londres, Paris, Nova York, Tquio

Fonte: Tabela elaborada a partir do trabalho de Beaverstock et alii (1999)

Como ilustrao dos diversos estudos sobre cidades globais sero apresentados os principais resultados do trabalho A Roster of World Cities 79 , desenvolvido na University of Loughborough, no mbito do grupo de pesquisa Globalization and World Cities (GaWC), com base em critrios gerais apresentados por Sassen (1991), a qual, como j mencionado, considera a

79

De acordo com Peter Hall (2001) essa pesquisa a maior reviso de literatura sobre cidade global j realizada.

67

cidade global como um local de produo ps-industrial, onde so prestados servios especializados. Segundo os autores da pesquisa, devido a restrita disponibilidade de dados, o trabalho se limitou a analisar a prestao de quatro tipos de servios corporativos: contabilidade e auditoria, publicidade, bancos e servios advocatcios. Foram considerados para a anlise apenas as grandes empresas, com participao expressiva na economia mundial, como o caso do ramo de contabilidade e auditoria, onde foram consideradas as informaes de empresas como a Ernst & Young, Price Waterhouse, Arthur Andersen, Coopers & Lybrand e KPMG. A pesquisa considerou na classificao final o desempenho de 122 cidades, que foram distribudas a partir de um score de desempenho 1 a 12. As cidades que atingiram uma pontuao de 10 ou superior foram consideradas como centro de prestao de servio global em todos os quatro setores. Na tipologia utilizada na pesquisa, essas cidades foram qualificadas como Alpha world cities. As cidades com pontuao entre 7 e 9 foram denominadas de Beta world cities, enquanto que as cidades com score entre 4 e 6 foram definidas de Gamma world cities. As demais cidades que no foram enquadradas nessa classificao (68 cidades) foram qualificadas como cidades em processo de formao da cidade global. A seguir apresentamos a distribuio das cidades globais segundo estudo realizado por Beaverstock et alii (1999):

A. ALPHA WORLD CITIES 12 Pontos: Londres, Paris, Nova York e Tquio; 10 Pontos: Chicago, Frankfurt, Hong Kong, Los Angeles, Milo e Cingapura; B. BETA WORLD CITIES 9 Pontos: So Francisco, Sidney, Toronto, Zurique; 8 Pontos: Bruxelas, Madrid, Cidade do Mxico, So Paulo; 7 Pontos: Moscou, Seul; C. GAMMA WORLD CITIES 6 Pontos: Amsterd, Boston, Caracas, Dallas, Dusseldorf, Genebra, Houston, Jacarta, Johannesburgo, Melbourne, Osaka, Praga, Santiago do Chile, Taipei, Washington;

68

5 Pontos: 4 Pontos:

Bancoc, Pequim, Montreal, Roma, Estocolmo, Varsvia; Atlanta, Barcelona, Berlin, Buenos Aires, Budapeste, Copenhagem, Hamburgo, Istambul, Kuala Lumpur, Manila, Miami, Minneapolis, Munique, Shangai;

D. EVIDNCIAS DE FORMAO DE CIDADE GLOBAL a) Fortes evidncias: 3 Pontos: Atenas, Auckland, Dublin, Helsinki, Luxemburgo, Lyon, Mumbai, Nova Delhi, Filadlfia, Rio de Janeiro, Tel Aviv, Viena;

b) Algumas evidncias: 2 Pontos: Abu Dhabi, Almaty, Birmingham, Bogot, Bratislava, Brisbane, Bucareste, Cairo, Cleveland, Colnia, Detroit, Dubai, Ho Chi Minh City, Kiev, Lima, Lisboa, Manchester, Montevidu, Oslo, Roterd, Riyadh, Seattle, Stuttgart, Haia, Vancouver;

c) Evidncias mnimas: 1 Ponto: Adelaide, Anturpia, Arhus, Baltimore, Bangalore, Bolonha, Braslia, Calgary, Cidade do Cabo, Colombo, Columbus, Dresden, Edimburgo, Gnova, Glasgow, Gotemburgo, Guangzhou, Hani, Kansas City, Leeds, Lille, Marselha, Richmond, So Petersburgo, Tashkent, Teer, Tijuana, Turin, Utrecht, Wellington.

A partir dessa hierarquizao, o desafio colocado s cidades como melhorar a articulao com a economia global, de modo a conseguir um posicionamento mais elevado no ranking das cidades globais. Em outras palavras, como o planejamento e a gesto urbana devem ser conduzidos para vender a cidade e gerar vantagens comparativas, num ambiente altamente competitivo e, assim, atrair investimentos de grandes corporaes transnacionais e fluxos internacionais de capital financeiro.

69

A lgica desse raciocnio que a construo de atributos valorizados pelo capital transnacional, como a constituio de um centro urbano de gesto e servios avanados, organizados em torno de um aeroporto internacional, um sistema de telecomunicaes por satlite, a construo de hotis de luxo com segurana adequada, empresas financeiras e de consultoria com conhecimento da regio, escritrios de governos regionais e locais capazes de proporcionar informao e infra-estrutura de apoio ao investidor internacional 80 , atrairia o grande capital financeiro internacional e as empresas de prestao de servios avanados. A atrao dessas corporaes multinacionais faria com que a metrpole ganhasse centralidade na geografia econmica mundial, ou seja, fosse ativamente inserida nos circuitos globais do capital. Enfim, no capitalismo financeirizado as cidades globais tornam-se locais de grande concentrao do poder econmico, enquanto que aquelas cidades que foram protuberantes no padro de acumulao produtivista passam por um declnio desordenado. Com isso, define-se no somente parmetros para uma nova geografia da centralidade, mas tambm o territrio da marginalidade econmica, uma vez que novas hierarquias urbanas passam a ser estabelecidas com base nas exigncias e critrios impostos pelo recente processo de globalizao. Desse modo, a reorganizao das cidades contemporneas estaria atrelada importncia que cada cidade assume na economia mundial, em termos de preencher funes de interesse da acumulao do grande capital financeiro. Com efeito, isso desperta a coalizo de diversos grupos de interesses, notadamente as elites locais, os financistas e os capitalistas do mercado imobilirio, que passam a defender a revitalizao do espao urbano como forma de criar espaos atrativos e, assim, inserir o local no processo de globalizao. Nessa perspectiva, seria pertinente questionar: ser que as intervenes urbanas pontuais impostas por uma tecnocracia que se utiliza de um discurso modernizante e uma ao autoritria (inobservncia de leis de uso e ocupao do solo e ambientais), para garantir os ganhos do grande capital imobilirio, no estariam esvaziando as instncias democrticas to revelantes na construo do espao urbano? Este questionamento torna-se idias fora do lugar quando se revela os interesses velados do capital imobilirio. O fato que existe um evidente domnio do capital imobilirio que se manifesta no somente na idia de ver a cidade como uma mquina de produzir riquezas, mas tambm na subordinao das polticas urbanas lgica da concorrncia entre lugares para
80

Cf. Borja & Castells, (1997:37)

70

atrair o capital financeiro global. O esforo por uma centralidade na geografia do capital global se constitui, na prtica, numa busca incessante pela valorizao dos ativos imobilirios das elites locais, isto , uma estratgia muito competente de valorizao de capitais rentistas.

2.2.2. O Novo Planejamento Urbano: a interseo dos processos globais com a localidade - a glocalizao
Concomitante ao processo de reconfigurao de estruturas espaciais se observou um movimento de reificao da cidade, atravs da disseminao da idia de um novo planejamento urbano, cujos principais instrumentos de valorizao do espao urbano estariam estruturados num plano de desenvolvimento estratgico que promoveria a reconverso econmica de reas urbanas decadentes ou em processo de deteriorao, de modo a inserir essas localidades num arquiplago das cidades globais81. Esse novo planejamento urbano, concebido num ambiente de liberalizao econmica e financeira, procura enfatizar o carter ativo e diferenciado da cidade, por meio de instrumentos como o city marketing e o urbanismo de espetculo, como forma de melhorar a atratividade e a insero da cidade (ou regio) em um sistema de relaes internacionais. A tnica que se estabelece a competio entre cidades e regies, o que implica em mudanas no foco da poltica urbana, que, como aponta Harvey (1996), deixa de lado o enfoque de gerenciamento de servios urbanos para assumir uma abordagem de empresariamento urbano, fundamentada na idia de eficincia, competitividade interurbana e estilo empresarial. Sob essa tica no demora a se difundir, segundo Fernandes & Cano (2005), a idia de que a escala geogrfica mais relevante no capitalismo globalizado seria a local, levando governos locais a buscar inserir suas cidades entre os espaos potenciais centrais para a acumulao de capital. Sendo assim, a retrica dominante passa a atribuir aos governos locais o papel de produtor de ambientes favorveis competitividade das grandes corporaes, orientando sua ao para a construo de vantagens comparativas interurbanas e para a promoo do chamado
81

Segundo Borja & Castells (1997:156) en todas estas ciudades el proyecto de transformacin urbana es la suma de tres factores: a) La sensacin de crisis agudizada por la toma de conciencia de la globalizacin de la economia. b) La concertacin de los actores urbanos, pblicos y privados, y la generacin del liderazgo local (poltico e cvico). c) La voluntad y el consenso ciudadano para que la ciudad d un salto adelante, tanto desde el punto de vista fsico como econmico, social y cultural.

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empreendedorismo urbano. Segundo Fernandes (2001) o embarque numa trajetria competitiva perante outras localidades em disputa pelos mesmos recursos apresenta-se, assim, como uma tendncia funcional aos interesses dos beneficirios do processo de centralizao do capital que a globalizao e a financeirizao da acumulao produzem. (FERNANDES, 2001:34). Neste contexto, a cidade transformada numa espcie de mquina de crescimento, nos termos sugeridos por Logan & Molotch (1996), com coalizes de interesses entre as elites imobilirias locais e o poder pblico para permitir fluidez implantao dos grandes projetos de revitalizao urbana. Os estmulos s aes privadas tornam-se elementos fundamentais para o crescimento da cidade e para a valorizao fundiria e imobiliria, viabilizando, com isso, a acumulao do grande capital internacional e das elites rentistas locais. Diante disso, os tericos adeptos desse novo planejamento chegam a sustentar que a mercadotecnia da cidade, vender a cidade, converteu-se, portanto, em uma das funes bsicas dos governos locais e em um dos principais campos de negociao pblico-privada. (BORJA & FORN, 1996:33). A cidade adquire uma conotao de simples mercadoria ou mais precisamente um sentido de cidade-mercadoria, onde o espao urbano torna-se um produto potencial para lucros extraordinrios, que pode ser explorado atravs de sistemticas operaes especulativas. Esse circuito de valorizao do capital imobilirio no mais est restrito aos capitais nacionais, mas conta com a participao tambm de investidores internacionais, que associados com as elites locais atuam de diversas formas, direta e indiretamente, para promover transformaes valorativas dos ativos imobilirios. Em relao a essa transformao da cidade em simples mercadoria, Snchez (20001) esclarece:

A transformao das cidades em mercadorias vem indicar que o processo de mercantilizao do espao atinge outro patamar, produto do desenvolvimento do mundo da mercadoria, da realizao do capitalismo e do processo de globalizao em sua fase atual. A existncia de um mercado de cidades, como um fenmeno recente, mostra a importncia cada vez maior do espao no capitalismo a orientao estratgica para a conquista do espao, que agora alcana cidades como um todo, postas em circulao num mercado mundial evidencia a produo global do espao social. (SNCHEZ, 2001:33)

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A difuso de uma estratgia que aponta cada vez mais para a idia de vender a cidade e o local como base de promoo do desenvolvimento apresentada de maneira crtica por Compans (1999), quando ressalta: As estratgias de desenvolvimento local que so oriundas do paradigma das global cities tm como pressuposto que fatores endgenos podero favorec-lo, desde que se saibam interpretar as dinmicas econmicas dominantes e as possibilidades de nichos de mercado que possam ser exploradas para a insero competitiva da cidade nas redes dos fluxos dos capitais internacionais. Entre os fatores endgenos responsveis pela atratividade destes fluxos de capitais, encontram-se transformaes, tanto polticas e institucionais quanto fsicas, que sejam capazes de fornecer as condies para melhor vender a cidade no contexto de uma competio interurbana impulsionada pela globalizao. (COMPANS, 1999:107).

Nesses termos, o desenvolvimento local ocorreria a partir de uma concepo de gesto urbana que articularia a esfera local aos interesses econmicos do capital global, sem a mediao da escala nacional, isto , todas as escalas intermedirias entre o global e o local estariam sendo progressivamente descartadas como esferas relevantes no processo de promoo do novo padro de desenvolvimento. Essa viso confere importncia desproporcional aos microprocessos e s microdecises de agentes empreendedores e potencialidade da localidade, e tende a negar, segundo Brando et alii (2006), os conflitos, a dinmica de classes sociais e todas as questes estruturais do processo de desenvolvimento e sua complexidade escalar. Nesta perspectiva, o grande desafio dos governos locais e da poltica urbana, em particular, tem sido vender a cidade e o sucesso dessa poltica passa a ser mensurado com base na capacidade da localidade atrair capitais internacionais e de gerar renda e emprego, aps a de reconverso econmica. A odissia localista para se constituir numa nova centralidade na geografia do grande capital internacional, acompanhada da reconverso do foco da poltica urbana, tem como pressuposto que a cidade um elemento ativo do processo de desenvolvimento econmico82, logo a promoo do desenvolvimento das cidades dependeria de fatores endgenos, que deveriam ser estrategicamente estimulados pelos seus gestores pblicos e cidados em geral. Todavia, essa idia de empreendedorismo urbano e seus rebatimentos sobre as aes dos gestores pblicos no torna prioritria a agenda de polticas pblicas para atender certas reas

Segundo Harvey (1996:51) d a impresso que a cidade pode ser um agente ativo quando no passa de mera coisa.

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carentes de infra-estrutura nas cidades, o que contribuiria para a agudizao da fragmentao. Desse modo, a poltica urbana deixa de enfrentar prioritariamente as fraturas internas da grande metrpole, cuja dinmica de crescimento tem historicamente empurrado parte significativa da populao para a marginalidade urbana, para ser um instrumento viabilizador de uma coalizo de interesses entre as elites locais e o grande capital financeiro e imobilirio. O empresariamento na administrao urbana, como salienta Harvey (1996), prioriza um desenvolvimento econmico baseado no simbolismo de empreendimentos imobilirios pontuais e especulativos em detrimento de uma reflexo sobre a gesto da metrpole tomada em sua totalidade e de intervenes fsico-territoriais que promovam uma melhoria nas condies de reproduo de grande parcela da populao. Nesse sentido, o autor afirma que o novo

empresariamento urbano apresentaria trs caractersticas fundamentais:

Em primeiro lugar, o novo empresariamento tem como caracterstica central a noo de parceria pblico-privada na qual as tradicionais reinvidicaes locais esto integradas com a utilizao dos poderes pblicos locais para tentar atrair fontes externas de financiamento, novos investimentos diretos ou fontes geradoras de emprego. (...) Em segundo lugar, a atividade dessa parceria pblico-privada empresarial precisamente porque ela tem uma execuo e uma concepo especulativas e, em conseqncia disso, sujeita a todas as dificuldades e perigos inerentes aos empreendimentos imobilirios especulativos os quais se contrapem aos empreendimentos imobilirios coordenados e racionalmente planejados. (...) Em terceiro lugar, o empresariamento tem como foco de ateno muito mais a economia poltica do local do que do territrio. (HARVEY, 1996:52-53)

Os rebatimentos espaciais das exigncias impostas pelo atual padro de acumulao evidenciam um duplo movimento de redefinio de escalas de ao poltico-econmica, na medida em que desencadeiam simultaneamente dois processos antagnicos: a homogeneizao e a diferenciao do espao. Se, por um lado, o intenso processo de flexibilizao dos mecanismos regulatrios e liberalizao econmica-financeira tm contribudo para uma homogeneizao do espao global para a circulao do capital, por outro, a escala local tem procurado criar ou reforar especificidades para se manter permanentemente como lcus de atratividade para o grande capital internacional. Esse antagonismo analisado por Schapira (2000) da seguinte forma:

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la globalizacin no determina una lgica nica de espacializacin de las actividades, existen formas especficas ligadas a los procesos endgenos de produccin de la ciudad. Dicho en otras palabras, la mundializacin obliga a pensar un doble proceso, el de una uniformizacin y, al mismo tiempo, la existencia de modelos especficos. (SCHAPIRA, 2000:407)

A relao aparentemente contraditria entre os processos de homogeneizao e de diferenciao do espao levou Swyngedouw (1989) a afirmar que a esfera local estaria sendo ressuscitada numa era de hiper-espao 83 , o que lhe permitiu cunhar o neologismo de glocalizao para expressar a importncia assumida por essas duas escalas espaciais. Entretanto, este inusitado poder de deciso da esfera local tem desencadeado diversas crticas, sobretudo no que tange s interaes e articulaes entre escalas, visto que o aumento das relaes entre atores globais e espaos locais, formando uma complexa rede de interaes e determinaes mltiplas, no significa necessariamente que as escalas intermedirias no tenham um papel ativo a ser desempenhado, nem que as oportunidades de atrao de investimentos externos estejam ao alcance de todas as regies. Sendo assim, Fernandes & Cano (2005)

salientam que a compreenso do processo de globalizao permite perceber que esta nova concepo da ao do poder pblico local consiste num ajuste reativo e subordinado aos interesses econmicos hegemnicos, na maioria das vezes incuo, dramaticamente custoso aos fundos pblicos e integridade do tecido urbano fsico e social alm de extremamente funcional aos interesses rentistas, tanto os urbanos (velhos conhecidos nossos), quanto os financeiros, estes sim, os poderosos protagonistas da nova ordem global (FERNANDES & CANO, 2005:254) Nessas circunstncias, importante ressaltar que, em geral, a reconverso econmica de reas decadentes, atravs de planos estratgicos de revitalizao urbana, tem apresentado profundas contradies entre os objetivos explicitados e resultados alcanados com a implementao de tais projetos, tendo em vista que a criao de um espao diferenciado no interior da metrpole tem exacerbado ainda mais a tenso entre includos (insider) e excludos (outsider). Os grandes projetos de revitalizao de espaos urbanos decadentes na Europa,

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Cf. E.Swyngedouw. The heart of the place: the resurrection of locality in an age of hyperspace, 1989.

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implementados ao longo da dcada de 1990, so experincias bastante ilustrativas desse processo de gradual, mas planejada (planned gentrification), excluso social84. Desse modo, torna-se evidente que algumas intervenes imobilirias pontuais, adotadas com o objetivo de promover a regenerao urbana e de melhorar a insero da localidade na geografia do capital global tm, na verdade, contribudo fortemente para que la mundializacin desarrolla en la ciudad sus lgicas de separacin85. Essas intervenes tm favorecido, por um lado, o aparecimento de novas centralidades integradas aos fluxos comerciais e financeiros mundiais, mas, por outro, tm colaborado para o debilitamento da coeso social, j bastante comprometida, e o desenvolvimento de processos de gentrificao. A natureza dessa contradio se encontra na incapacidade de compatibilizar os interesses do grande capital, representado pelos modernos rentiers, constitudos a partir da fuso do capital imobilirio com o capital financeiro, e a ocupao democrtica do espao pblico como forma de aumentar a sociabilidade. Com efeito, a imposio de espaos de excluso refora as contradies entre a produo social do espao e sua apropriao privada, tornando-se mais acentuado o debilitamento da coeso social e, conseqentemente, dando maior visibilidade s tenses, barbrie e insegurana no espao urbano fragmentado. A importncia desse fato reconhecida inclusive por um dos baluartes do planejamento estratgico, Jordi Borja, ao afirmar que: la ciudad fragmentada es una ciudad fisicamente segregada, socialmente injusta, econmicamente despilfarradora, culturalmente miserable y politicamente ingobernable. (BORJA, 2000:27). Em suma, as transformaes econmicas, polticas e financeiras, desencadeadas a partir do rompimento do acordo de Bretton Woods, resultaram na reestruturao da economia mundial e no advento de um novo padro de acumulao financeirizado, com impactos importantes sobre o espao urbano, a hierarquizao de escalas territoriais e na reorientao das atitudes em relao ao planejamento e gesto urbana. A despeito de alguns tericos apontarem para o declnio da importncia da localizao das atividades econmicas, em face s revolues das tecnologias de informao e comunicao e da eminncia do surgimento de um espao de fluxos, verificou-se, isto sim, a proeminncia das metrpoles globais. Desse modo, a
A esse respeito recomenda-se a leitura do trabalho de SWYNGEDOUW, E, MOULAERT, F. & RODRIGUEZ, A. (1999). Large scale urban development projects: a challenge to the urban policy in European cities. Disponvel em: www.ifresi.univ-lillel.fr. 85 Cf. Marie-France Prvt Schapira no artigo: Segregacin, fragmentacin, secesin. Hacia una nueva geografa social en la aglomeracin de Buenos Aires (2000).
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globalizao financeira intensificou a importncia destas ltimas na nova ordem econmica mundial e, com isso, promoveu a reorganizao da estrutura espacial urbana com base nas condies e circunstncias da acumulao de capital, conferindo s cidades globais funes de comando das grandes corporaes e produo de servios altamente especializados e de alto valor. A disseminao dos novos modelos de planejamento e gesto urbana, com a substituio do planejamento integrado pelo planejamento estratgico e pelos grandes projetos de renovao urbana, promoveu o acirramento da concorrncia interurbana pari passu adoo de uma legislao urbana laxista e intensificao de espaos de excluso na metrpole. Todavia, esses elementos estariam em consonncia com um novo modelo de crescimento urbano, derivado de um modo de acumulao baseado no crescimento dos mercados financeiros, na expanso internacional dos servios especializados e na nova configurao dos fluxos de investimento estrangeiro direto parcialmente disperso, mas globalmente integrado. Nesse processo de transformao da cidade num espao de empreendedores cria-se um ambiente propcio para a atuao do capital imobilirio que, aproveitando dessa nova agenda estratgica e das transformaes financeiras, passou a obter lucros cada vez maiores, uma vez que so geradas, por exemplo, novas demandas por edifcios modernos e escritrios inteligentes para atender a emergncia de um setor tercirio avanado. Com efeito, novos agentes econmicos (fundos de penso, seguradoras, fundos mtuos) passaram a atuar no mercado imobilirio nas ltimas dcadas com grande poder de construir novas centralidades nas grandes metrpoles. Este cenrio de profundas mudanas impe a necessidade de uma reflexo sobre como os agentes que atuam no mercado imobilirio se articulam no capitalismo financeirizado para a produo e apropriao do espao urbano, ou seja, como as transformaes que moveram o pndulo da acumulao novamente em favor dos rentiers moldam as relaes entre os circuitos imobilirios e os circuitos mais amplos do capital financeiro. O que sabemos a priori que o capital imobilirio tambm se modificou, sobretudo ao deixar de representar apenas um capital importante no processo de acumulao, para se tornar, em alguns momentos, comandante desse processo. Destarte, o ponto de partida de tal reflexo dever ser o seguinte questionamento: a teoria econmica apresenta algum arcabouo conceitual capaz de captar essas transformaes do capital imobilirio e seus desdobramentos sobre o ambiente construdo?

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PARTE II

AS PERFDIAS DO CAPITAL IMOBILIRIO NO CAPITALISMO CONTEMPORNEO

O objetivo principal dessa segunda parte da tese ser analisar e apreender o papel assumido pelo capital financeiro imobilirio na dinmica capitalista contempornea, sobretudo quando se estabelece uma articulao fundamental entre o capital imobilirio e o capital financeiro para dinamizar o processo de acumulao, num ambiente onde a obsesso especulativa pela apropriao de riquezas segue padres e critrios puramente financeiros. Deve ser ressaltado, no entanto, que no ser realizada uma construo terica da transio do capital mercantil imobilirio para o capital financeiro imobilirio, mesmo porque nada indica a existncia de um rompimento definitivo entre o capital mercantil imobilirio e o capital financeiro imobilirio, alm de que, na maioria das economias em desenvolvimento, dada a pequena profundidade do mercado de capitais, o movimento do capital financeiro imobilirio ainda imprvio na dinmica macroeconmica. O ponto fundamental a ser demonstrado que a conexo entre o processo imobilirio e o capital financeiro tem constitudo num condutor endgeno de instabilidade econmica, em virtude da crescente interao entre as estruturas financeiras de financiamento, processos especulativos e as flutuaes nos nveis de investimento. O esforo para compreender o aprofundamento das relaes entre essas duas fraes do capital, que no uma relao nova, mas que assume no capitalismo contemporneo uma dimenso importante para a dinmica capitalista, se justifica na possibilidade de entender a lgica dos processos imobilirios e, portanto, os movimentos de expanso imobiliria. Noutros termos,

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isso implica afirmar que a cidade torna-se cada vez mais um produto eminentemente da necessidade (ou obsesso) especulativa do capital imobilirio no seu processo de valorizao e no necessariamente das necessidades de grande parte da sociedade. Obviamente, nem sempre os interesses objetivos dos promotores imobilirios so revelados, talvez sejam os interesses velados no defensveis publicamente -, os que mais impactam sobre a paisagem da cidade e nos ganhos das elites imobilirias urbanas. Essa percepo sobre o papel dos agentes imobilirios na transformao das cidades no inviabiliza a afirmao de Gottdiener (1993:11) de que as cidades so produto de fatores econmicos, polticos e culturais, apenas reala que estes fatores so hierarquizados no capitalismo contemporneo, isto , h uma sobreposio dos fatores econmicos, que passam a cooptar os demais fatores no sentido de impulsionar o processo de valorizao do capital imobilirio. Alm disso, a proliferao de novos instrumentos financeiros nas ltimas dcadas, em paralelo ao processo de desregulamentao dos mercados, resultou na transformao das estruturas produtivas do setor financeiro e imobilirio, em particular no modus operandi dos agentes econmicos, que diante de sistemas financeiros sofisticados e complexos, encontraram formas e oportunidades globais de valorizao do capital, com distintos graus de risco, rentabilidade e liquidez. Com isso, ocorreu a transposio das ltimas barreiras que faziam com que alguns capitalistas relutassem em investir no setor imobilirio, uma vez que os meios tradicionais de investimentos em negcios imobilirios, embora apresentassem o atributo da segurana do lastro, tambm eram caracterizados por inverses de longo prazo de maturao e baixa liquidez. Neste contexto, sobressaem os instrumentos de securitizao imobiliria, que a emisso de ttulos lastreados em hipotecas, como o caso das mortgage-backed securities, que se tornaram instrumentos eficazes de captao de recursos para grandes empreendimentos imobilirios86. A pulverizao destes empreendimentos por meio das securities, com o propsito de atrair uma
A estimativa era que em 2001 o volume total de ttulos lastreados em hipotecas em circulao no mercado americano j excedia a US$ 4 trilhes, o que representava, aproximadamente, 80% do mercado americano de ativos securitizados. (FANNIE MAE, 2001). Para maiores informaes a respeito do processo de securitizao nos EUA ver: A Brief History of Real Estate Securitization de Stephen E. Roulac, Special Report do Institutional Real Estate, INC, 2000. No caso do Japo, segundo a Association of Real Estate Securitization, os investimentos imobilirios securitizados devero alcanar em 2007 algo em torno de 5 trilhes de ienes. Todavia, a expectativa que atinja em futuro prximo 10 trilhes de ienes, o que seria suficiente para atrair a entrada dos fundos de penso nesse mercado.
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pliade de pequenos investidores, possibilitou quebrar a rigidez do mercado imobilirio, ampliando desse modo liquidez do ativo. O aumento da liquidez proporcionado pela divisibilidade do investimento em ttulos tende a favorecer a atrao dos grandes investidores institucionais, pois permite a desmobilizao da carteira de investimento e, consequentemente, possibilita maior agilidade para aproveitar as oportunidades de mercado (gesto do portflio) e menores custos de transao em relao aos tradicionais investimentos com imveis. Enfim, seja atravs da atrao de poupana de pequenos investidores individuais ou da poupana conjunta administrada pelos grandes players o fato que a securitizao tem assumido importante papel de recapitalizao do setor imobilirio em diversos pases. De modo geral, o processo de securitizao proporcionou que um ativo imobilizado e de baixa liquidez se tornasse mais lquido e negocivel para os investidores ao se transacionar os direitos de propriedade e de apropriao dos rendimentos do ativo. A securitizao no o nico instrumento de desmobilizao da carteira de investimentos, o segmento imobilirio corporativo tem apresentado constantemente novos produtos imobilirios, dentre os quais poderia ser citado o Built-to-suit, que so empreendimentos comerciais e industriais construdos para atender um pblico previamente determinado87. Este mecanismo exclui, por um lado, a necessidade de imobilizao de grande volume de capital na construo de imveis pelas empresas e, por outro, representa para os grandes investidores institucionais a reduo dos riscos do empreendimento, dada a garantia de locao por um longo perodo e, portanto, a capacidade de gerar rendimentos regulares por meio dos fluxos de aluguis pagos pelos locatrios. Diante de um quadro geral de transformaes no padro de acumulao, cujas bases de conformao foram amplamente discutidas no captulo I, torna-se cada vez evidente a imbricao entre o capital imobilirio e o capital financeiro, isto , as principais instituies financeiras e as corporaes produtivas, dentro de suas estratgias de diversificao do portflio, tm crescentemente ampliado os investimentos no mercado imobilirio como forma de reforar seu core business.

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No Brasil tem se tornado tendncia nos ltimos anos, especialmente entre grandes redes de lojas e bancos, as operaes imobilirias do tipo sale&leaseback, que consiste numa operao onde o proprietrio vende o imvel e continua ocupando-o como locatrio.

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Em virtude da multiplicidade de facetas assumidas pelo capital imobilirio no capitalismo contemporneo torna imperativo uma anlise de dimenses amplas, com mediaes no plano terico e histrico, que, em nosso entendimento, poderiam ser ordenadas sob trs perspectivas: macroeconmica, microeconmica e financeira. Deste modo, procurando atingir o objetivo primordial de compreender a importncia assumida pelo capital financeiro imobilirio na dinmica de acumulao capitalista, sobretudo a partir da articulao que se estabelece entre o capital imobilirio e o capital financeiro, optou-se pela construo dessa segunda parte da tese, a qual foi estruturada em dois captulos (captulos III e IV) com propsitos bem definidos. A organizao dessa segunda parte da tese ocorre a partir de dois cortes analticos distintos que orientam a estrutura metodolgica. No primeiro captulo parte-se dos microfundamentos (comportamento dos agentes econmicos) para se promover a fuso de duas interpretaes sobre flutuaes no mercado imobilirio, ou seja, tem-se nos fatores microeconmicos o ponto de partida para se compreender movimentos macroeconmicos. No captulo seguinte (captulo IV), o objetivo evidenciar, atravs da anlise emprica, os impactos econmicos e financeiros provocados pelo estouro da bolha imobiliria no Japo, no incio da dcada de 1990. A inteno compreender o papel do capital financeiro imobilirio na dinmica de acumulao por vias estritamente macroeconmica. O corte analtico estabelecido para o primeiro captulo tem como pressuposto bsico que a economia capitalista inerentemente instvel, em virtude do grau de incerteza presente nas decises capitalistas. Com isso, procura-se compreender teoricamente a dinmica do capital imobilirio no capitalismo contemporneo a partir de duas vertentes analticas que tm seu foco terico centrado no estudo das flutuaes econmicas, quais sejam: a teoria dos ciclos e a teoria das bolhas especulativas. Embora as duas abordagens apresentem uma raiz histrica bem definida, a aplicao dessas teorias ao mercado imobilirio relativamente recente. O debate acerca dos ciclos imobilirios adquire maior relevncia na atual fase do capitalismo na medida em que assume uma conotao estratgica, sobretudo para identificar as melhores oportunidades de investimentos no setor imobilirio e a localizao dos empreendimentos. PYHRR et alii. (1999) sintetizam bem a importncia dos ciclos imobilirios ao ressaltarem que: often ignored in the past, the concept of real estate cycles is now in the

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forefront of consciousness of virtually every practitioner involved in the real estate markets. (PYHRR et alii, 1999:24) As discusses em torno das bolhas especulativas no mercado imobilirio, por seu turno, ganham maior dimenso nas dcadas de 1980 e 1990, com as crises imobilirias dos Estados Unidos e do Japo, que no podiam ser suficientemente explicadas por meio das teorias dos ciclos imobilirios. As bolhas especulativas apresentam maior poder explicativo para as crises econmicas ao tratar as discrepncias entre o valor de mercado de um ativo e seus fundamentos como resultante de comportamentos especulativos dos agentes que participam do processo imobilirio, das assimetrias de informao sobre mercados e valores de imveis (myopic behavior e noise traders), e do comportamento free-rider de alguns agentes econmicos. Nesses termos, as bolhas especulativas no mercado imobilirio seriam derivadas fundamentalmente de comportamentos especulativos e irracionais dos agentes econmicos. No entanto, o reconhecimento da irracionalidade como fator preponderante para explicar os movimentos nos preos dos ativos imobilirios apresentava-se como um imbrglio terico para o mainstream econmico, em especial para os adeptos da hiptese de mercados eficientes (HME), pois como explicar a existncia de bolhas especulativas num mundo onde os agentes econmicos agem com base em expectativas racionais? As consideraes a respeito da racionalidade dos agentes econmicas muitas vezes extrapolam o campo da anlise econmica e revelam as limitaes dessa cincia em explicar plenamente os comportamentos de manada, a atuao de noise traders e as falhas cognitivas de interpretao das informaes disponveis, que, em ltima instncia, so os fatores que tornam os mercados mais volteis. O corte analtico para o desenvolvimento do captulo IV, parte de um pressuposto no trivial na comunidade acadmica, que, em geral, tende analisar todas as bolhas imobilirias como sendo iguais em qualquer parte do mundo, isto , bolhas imobilirias so sempre bolhas imobilirias. Estamos inclinados a provar justamente o contrrio no captulo IV. Para tanto, partimos do pressuposto de que as bolhas especulativas so diferentes e que essa distino no se encontra na sua natureza, revelada por uma situao em que o valor de mercado de um ativo se descola do preo intrnseco, mas na interao da bolha especulativa com as estruturas financeiras de financiamento. Nesta perspectiva, os efeitos macroeconmicos e financeiros

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advindos do rompimento da bolha de ativos tambm devem ser diferentes, o que denota que uma mesma bolha especulativa possa ter efeitos distintos em diferentes pases. Por fim, importante ressaltar que as mudanas ocorridas nas ltimas dcadas na dinmica do sistema capitalista global, tm trazido tona um conjunto de fenmenos e problemticas extremamente importantes para a compreenso do capital imobilirio, o que nos conduz a um conjunto de indagaes iniciais, que so expostas na seqncia, as quais certamente sero ampliadas no desenvolvimento dos captulos. Quais so os fatores que explicam a lgica de investimentos no mercado imobilirio na atual configurao do capitalismo? Quais so os determinantes da dinmica do processo de valorizao do capital imobilirio? Quais as conexes entre processo imobilirio e capital financeiro? Qual tem sido o papel atribudo ao poder pblico neste processo de valorizao do capital imobilirio? Por que o capital flui de forma seletiva em direo a espaos urbanos que compem o circuito mundial de valorizao patrimonial? Por se tratar de um ambiente ainda inextricvel j estaremos satisfeitos se a tese contribuir para que uma parte desses questionamentos sejam adequadamente respondidos ao longo do estudo.

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CAPTULO III

CICLOS IMOBILIRIOS E BOLHAS ESPECULATIVAS: A BUSCA PELA COMPREENSO TERICA DA DINMICA DO CAPITAL IMOBILIRIO

O verdadeiro remdio para o ciclo econmico no consiste em evitar o auge das expanses e em manter assim uma semidepresso permanente, mas em abolir as depresses e manter deste modo permanentemente em um quasi-boom! J.M. Keynes, p. 299-300

3.1. Introduo
A anlise histrica do desenvolvimento capitalista mostra que os movimentos de booms e crises econmicas so recorrentes e que a interpretao desses movimentos cclicos se constitui um dos fenmenos mais complexos e abrangentes da teoria econmica, cuja natureza s poder ser apreendida e explicada com base em mediaes tanto no plano da teoria como no plano da histria. O reconhecimento de que a economia capitalista inerentemente instvel, conforme demonstrou Keynes, Kalecki e Schumpeter, no somente abalou os pressupostos bsicos da teoria neoclssica como tambm rompeu definitivamente com a idia ortodoxa de uma suposta harmonia universal derivada de um equilbrio geral walrasiano, tendo em vista que a anlise da dinmica econmica mostra que a alternncia de fases de crescimento e contrao no nvel de produo e emprego contnua ao longo da histria. Desse modo, o individualismo triunfante da sociedade burguesa, responsvel pela reconstruo da teoria econmica, a partir de um comportamento individual idealizado (racional e maximizador), e a tradicional premissa de equilbrio uma hiptese genrica e apriorstica -, passaram a ser questionados por meio do reconhecimento explcito de que as flutuaes 85

econmicas so peridicas no capitalismo e refletem o comportamento de alguns elementos da estrutura econmica. Nesse sentido, importante ressaltar que o elemento central dos desequilbrios macroeconmicos, em geral, e do mercado imobilirio, em particular, encontra-se no grau de incerteza que afeta a formao das expectativas, isto , na impossibilidade de reduzir a incerteza a um clculo probabilstico, devido insuficincia de base objetiva de informaes que permita um clculo confivel do futuro da economia. Com isso, verifica-se a ocorrncia de uma fragilidade endgena do estado de confiana e a possibilidade de abruptas mudanas de expectativas. A predominncia desse estado de incerteza fundamental no sentido Knight-Keynes e a conseqente instabilidade econmica permite concluir que no capitalismo contemporneo os desequilbrios macroeconmicos so a regra, enquanto que o equilbrio a exceo. Neste contexto, o objetivo geral do captulo buscar compreender teoricamente a dinmica do capital imobilirio no capitalismo contemporneo a partir de duas vertentes analticas bsicas que tm seu foco terico centrado no estudo das flutuaes econmicas, quais sejam: a teoria dos ciclos e a teoria das bolhas especulativas. A hiptese geral que orientar a anlise sustenta que, em grande parte, os ciclos imobilirios so dependentes dos ciclos econmicos, isto , da evoluo dos principais fundamentos macroeconmicos. Entretanto, considera-se a existncia de um componente autnomo, que concede ao setor imobilirio uma dinmica especfica em determinados perodos e espaos, o que explicaria as alteraes especulativas dos preos dos ativos em relao aos seus valores fundamentais, bem como seus desdobramentos, tais como as bolhas especulativas. Este componente autnomo no mercado imobilirio est associado a priori ao comportamento psicolgico de especulao dos agentes que participam do processo imobilirio; s assimetrias de informao sobre mercados e valores de imveis (myopic behavior e noise traders); ao comportamento free-rider de alguns agentes econmicos e a gesto da preferncia pela liquidez. Ao assumir esta hiptese de que os ciclos imobilirios so dependentes dos ciclos econmicos e que existe um componente endgeno no mercado imobilirio, tenta-se formular uma interpretao da dinmica do processo de valorizao imobiliria, a partir dessas duas abordagens contemporneas: a dos ciclos imobilirios e a das bolhas especulativas88. Convm
Embora no seja o objetivo dessa tese construir um modelo macrodinmico para interpretao dos ciclos imobilirios, cumpre sugerir, como agenda de pesquisa, que uma boa anlise poder ser construda a partir da integrao da macrodinmica dos ciclos-tendncia Kaleckiano com a instabilidade financeira de Minsky.
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registrar, no entanto, que o esforo terico para apreciao da dinmica do capital imobilirio, apesar de rduo, no se encerra em si mesmo, tendo em vista que o desafio derradeiro ser o de promover uma reflexo em torno da possibilidade de integrar essas duas vertentes tericas divergentes, cujo poder explicativo para as oscilaes nos preos dos ativos imobilirios torna-se, quando associadas, muito mais abrangente e cabal, em virtude do alargamento do foco analtico. A abordagem dos ciclos imobilirios no recente, embora as contribuies tericas tenham se tornado mais relevantes a partir de meados da dcada de 1970 e incio da dcada de 1980, com os booms imobilirios ocorridos nos Estados Unidos e na Inglaterra. A principal diferena entre os primeiros estudos desenvolvidos nas dcadas iniciais do sculo XX, est a priori no fato de que estes tratavam os ciclos imobilirios (ou ciclos de construo) como um caso particular de ciclo econmico, cuja funo se restringia a explicar as flutuaes do setor da construo civil, ao passo que as pesquisas desenvolvidas ltimas trs dcadas desse sculo sugerem maior relevncia para os ciclos imobilirios, sobretudo, porque o capital imobilirio se encontra amalgamado com o capital financeiro. Por outro lado, a aplicao da noo de bolhas especulativas aos mercados imobilirios relativamente recente e os estudos ainda se encontram em processo de amadurecimento terico, embora a relao entre bolhas especulativas e ativos imobilirios possa retroceder ao incio do sculo XVII. A partir da anlise emprica de diversos surtos especulativos (Bolhas das Tulipas, Exchange Alley, South Sea, Mania das Ferrovias nos Estados Unidos, Bolhas Imobilirias do Japo e dos Estados Unidos), possvel afirmar que as bolhas so fenmenos inerentemente espaciais, que decorrem de um conjunto de fatores que interagem em determinadas regies, gerando expectativas excessivamente otimistas e fazendo com que o montante de direitos financeiros sobre a propriedade de ativos de capital exceda fortemente a taxa de crescimento da produo de ativos reais. Os efeitos macroeconmicos e financeiros da bolha imobiliria na dinmica econmica dependero fundamentalmente dos aspectos estruturais e das restries institucionais de cada economia, o que implica afirmar que as bolhas de ativos so diferentes no tempo e no espao. Essas duas abordagens utilizadas para explicar a lgica dos processos imobilirios so bastante diferentes no que se refere causa desencadeadora dos movimentos cclicos. A abordagem das bolhas especulativas diverge da abordagem dos ciclos imobilirios justamente por negar a inter-relao direta entre a ciclicidade econmica e os ciclos imobilirios. Ela

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identifica na internacionalizao dos ciclos imobilirios fatores como o fim do fordismo e a desregulamentao financeira e retorna o conceito de Hoyt de ciclos excepcionais no setor da construo, nitidamente relacionados com os mercados financeiros. (Van Wilderode, 2000:12) Sendo assim, a dinmica dos preos dos ativos imobilirios somente poder ser compreendida se analisarmos o comportamento dos agentes econmicos sem fixarmos exclusivamente na premissa do comportamento racional e maximizador, uma vez que o mercado composto de investidores heterogneos (investidores profissionais, amadores e noise-traders), que atuam num ambiente de incerteza no-probabilstica. Desse modo, a partir de uma viso confluente entre a dinmica de formao dos preos dos ativos financeiros e a teoria comportamental, pode-se afirmar que nem todas as decises econmicas que se distanciam da racional devam ser consideradas como comportamentos irracionais, mas limitaes dos agentes econmicos em analisar as informaes disponveis no mercado (falhas cognitivas). O debate em torno da racionalidade , no entanto, algo muito controverso na teoria econmica, pois constantemente traz a tona os conflitos entre os fundamentos da teoria e a realidade econmica. A teoria clssica, por exemplo, aponta que bolhas no devem existir num mundo de agentes racionais. Entretanto, a realidade econmica mostra que as bolhas de ativos so recorrentes, dada a especulao permanente sobre os retornos futuros de um ativo, que invariavelmente conduz a discrepncias entre o valor de mercado de uma ativo e seus fundamentos. Neste contexto, Blanchard & Watson (1982) ao investigarem a natureza das bolhas especulativas nos mercados financeiros e sua relao com a racionalidade, afirmam que:

Economists and financial market participants often hold quite different views about the pricing of assets. Economists usually believe that given the assumption of rational behavior and of rational expectations, the price of an asset must simply reflect market fundamentals, that is to say, can only depend on information about current and future returns from this asset. Deviations from this market fundamental value are taken as prima facie evidence of irrationality. Market participants on theother hand, often believe that fundamentals are only part of what determines the prices of assets. Extraneous events may well influence the price, if believed by other participants to do so; t'crowd psychology becomes an important determinant of prices. (BLANCHARD & WATSON, 1982:03). Por fim, importante ressaltar que a anlise que ser desenvolvida neste captulo sobre ciclos imobilirios e bolhas especulativas ter um carter fundamentalmente histrico e apreciativo, procurando dar uma lgica construo terica do debate em torno dessas temticas, 88

sem a preocupao, no entanto, de realizar uma apresentao dos modelos formais, no sentido matemtico, os quais tornariam o debate rido e estril.

3.2. Anlise das evidncias tericas e histricas dos ciclos nos mercados imobilirios
A tradio terica de investigao da dinmica capitalista parte de um princpio que reconhece na economia capitalista um carter inerentemente instvel, ou seja, o crescimento econmico no ocorre de maneira contnua e uniforme, sendo por essa razo que uma das principais caractersticas da dinmica capitalista a flutuao no nvel da atividade econmica em torno de uma tendncia de crescimento do produto real no longo prazo. Nesse sentido, as tentativas de compreenso das causas e da durao efetiva dessas flutuaes tem sido o propsito de inmeros estudos e de controversos debates na literatura econmica desde a segunda metade do sculo XIX, quando se desenvolveu o conceito de ciclo para explicar os movimentos econmicos (sobretudo as crises) de curto prazo que passaram a assolar a economia inglesa a partir da revoluo industrial. As discusses em torno das frices que originam as flutuaes econmicas e a busca de um consenso acerca da periodicidade dos ciclos possibilitaram o desenvolvimento de uma distino terica importante entre ciclo econmico e crise. De acordo com a contribuio de Carvalho e Hermanny, a anlise do ciclo econmico tinha como base a hiptese de que economias capitalistas se moviam de acordo com um padro estruturado, que gerava movimentos regulares do produto agregado, observveis empiricamente, enquanto a noo de crise se baseava principalmente na hiptese de ruptura, de quebra de padres. (CARVALHO & HERMANNY, 2003:50) No obstante, Carvalho e Hermanny ressaltam que esta hiptese era particularmente reforada pela percepo de que no apenas fases de expanso e contrao da economia se sucediam de forma repetitiva, mas tambm que existia certa regularidade na durao do ciclo. Todavia, deve-se ressaltar que, embora haja uma concordncia a respeito da ciclicidade da atividade econmica, o mesmo no ocorre com relao regularidade das flutuaes da atividade

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econmica, uma vez que a observncia do comportamento da economia no mundo real nos indica periodicidade e amplitude variveis, ou seja, os ciclos se mostram iminentemente irregulares. A tentativa de sistematizao de uma teoria capaz de explicar o fenmeno do ciclo econmico e a proposta de uma taxonomia dos ciclos, de acordo com suas causas, regularidade de ocorrncia, amplitude e durao, foi sugerida embrionariamente por Joseph Alos Schumpeter, no livro Business Cycles (1939), onde distinguiu-se trs tipos de ciclos: de curta durao, identificado como Ciclo de Kitchin89, em homenagem ao estatstico e negociante de ouro sulafricano Joseph Kitchin, um ciclo decenal, conhecido por Ciclo de Juglar90, como mrito ao economista e mdico francs Clment Juglar (1819-1905), e um ciclo longo, descrito como de Ciclo de Kondratieff91, em homenagem ao economista e estatstico russo Nicolai Dmitrievitch Kondratieff (1892- 1930). No incio do sculo XX os estudos sobre os ciclos econmicos seguiram duas trajetrias distintas, porm no excludentes, para ampliar os conhecimentos sobre os movimentos cclicos da economia. A primeira corrente tinha como objetivo a formulao de uma teoria para os ciclos econmicos a partir da identificao das causas responsveis pela origem das flutuaes econmicas, ou seja, a identificao do princpio da ciclicidade era na essncia o que circunscrevia os debates. Em outro extremo, encontrava-se um segundo grupo de pesquisadores que direcionavam seus trabalhos para o exame emprico das flutuaes econmicas, com o
O Ciclo de Kitchin refere-se a um ciclo regular de flutuao da atividade econmica, geralmente associado demanda por produtos de bens durveis, de durao de quarenta meses. O ciclo recebeu este nome em homenagem a Joseph Kitchin, que foi o primeiro a estud-lo. Utilizado por Schumpeter em sua anlise dos ciclos econmicos, explicado por mudanas em estoques e por pequenas ondas de inovao, especialmente em equipamentos que podem ser produzidos rapidamente. Superpostos aos ciclos longos de Juglar e de Kondratieff, existiriam trs ciclos Kitchin em cada Juglar e dezoito em cada Kondratieff. 90 O Ciclo de Juglar refere-se a um ciclo de flutuao da atividade econmica, geralmente associado demanda de bens de capital, de durao de sete a onze anos. O ciclo recebeu este nome em homenagem ao mdico e economista francs Clment Juglar, cuja insero na economia ocorreu ao estudar os fenmenos demogrficos. Posteriormente, passou a analisar as crises econmicas, que, para ele tinham causas naturais inevitveis, mas previsveis, e que retornariam em ciclos. Alm disso, Juglar identificou quatro fases de um movimento cclico. Destacou-se como estatstico realizando previses acuradas da retomada das atividades econmicas, o que tambm lhe permitiu acumular uma grande fortuna por meio da especulao. Professor da Escola Livre de Cincias Polticas de Paris e fundador da Sociedade de Estatstica de Paris, seu mais importante trabalho foi Des Crises Commerciales et de Leur Retour Priodique en France, en Angleterre et aux tats-Unis (Das Crises Comerciais e Seu Retorno Peridico Frana, Inglaterra e aos Estados Unidos), 1862, a primeira obra a fornecer uma descrio pormenorizada do ciclo econmico e a insistir na periodicidade das crises. 91 O Ciclo de Kondratieff refere-se a um ciclo longo de flutuao da atividade econmica de durao de quarenta a sessenta anos. O ciclo recebeu este nome em homenagem ao economista e estatstico russo Nicolai Dmitrievitch Kondratieff. A maioria dos economistas admite a existncia de trs ciclos Kondratieff no perodo que vai de 1790 a 1950. O primeiro estende-se at 1850, compreendendo 24 anos de alta e 36 de baixa; o segundo, entre 1850 e 1896, corresponde a 23 anos de alta e 23 de baixa da atividade econmica, e o terceiro, de 1896 a 1940, com 22 anos de alta e 22 de baixa.
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objetivo de identificar a durao (regularidade dos ciclos), a profundidade e as inter-relaes dos ciclos econmicos. Essa segunda corrente contribuiu de modo fundamental para a compreenso dos ciclos econmicos ao desenvolver os indicadores cclicos que foram denominados na literatura especializada como: antecedente (leading), coincidente (coincident) e atrasado (lagging).92 Neste perodo o debate acadmico em torno do conceito de ciclo econmico foi bastante profcuo, no sentido de que possibilitou o desenvolvimento de conceitos tericos e de diversos mtodos de previso dos ciclos, com destaque para os indicadores de antecedentes, proposto originalmente por Arthur Burns 93 e Wesley Mitchell 94 , durante o perodo em que trabalhavam no National Bureau of Economic Research (NBER). A contribuio desses autores foi fundamental para a construo de uma teoria dos ciclos, pois ofereceram elementos de mensurao estatstica dos movimentos cclicos, uma vez que foram responsveis pelo primeiro estudo sistemtico sobre ciclos econmicos baseados em sries temporais. Alm disso, no campo terico contriburam, especialmente nos trabalhos elaborados Mitchell no primeiro quarto do sculo XX95, para a construo de uma viso de que os ciclos econmicos eram caractersticos de modernas economias mercantis, de modo que cada fase do processo econmico traria consigo o germe da fase seguinte, isto , os fundamentos endgenos explicariam os movimentos cclicos da economia.

A definio desses indicadores apresentada por Klein & Moore (1982) da seguinte forma: The leading, coincident, and lagging indicators cover a wide variety of economic processes that have been found to be important in business cycles. The leading indicators are for the most part measures of anticipations or new commitments. They have a "look-ahead" quality and are highly sensitive to changes in the economic climate as perceived in the marketplace. The coincident indicators are comprehensive measures of economic performance, pertaining to output, employment, income, and trade. They are the measures to which everyone looks to determine whether a nation is prosperous or depressed. The lagging indicators are more sluggish in their reactions to the economic climate, but they serve two useful functions. First, since they are usually very smooth, they help to confirm changes in trend that are first reflected in the more erratic leading and coincident indicators. Second, their very sluggishness can be an asset in cyclical analysis, because when they do begin to move, or when they move rapidly, they may show that excesses or imbalances in the economy are developing or subsiding. Hence the lagging indicators frequently provide the earliest warnings of all, as when rapid increases in costs of production outstrip price increases and threaten profit margins, thus inhibiting new commitments to invest, which are among the leading indicators. (Klein & Moore, 1982:01-02) 93 Burns, A. F. Long Cycles in Residencial Construction. Economic Essays in Honor of Wesley Clair Mitchell Columbia University Press, New York, 1935. 94 Burns, A. F. & Mitchell, W. Measuring business cycles. New York: National Bureau of Economic Research, 1946. 95 Apenas como meno deve ser realado que a obra de 1946 foi fortemente criticada pelo empirismo sistemtico, cuja ateno esteve voltada para a ilustrao da seqncia de eventos que caracterizavam o ciclo em detrimento de esforos para explicar as causas dos ciclos. Da a forte crtica a esse trabalho de Burns e Mitchell.

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Todavia, os trabalhos que tratavam de temas alusivos aos ciclos econmicos praticamente desapareceram no perodo ps-guerra, como afirma Contador (1977), Kindleberger (1978) e Carvalho e Hermanny (2003), devido ao longo perodo de quase trs dcadas de estabilidade monetria e prosperidade econmica propiciado pelos trinta gloriosos do capitalismo, que proporcionou baixas taxas de inflao e desemprego. Em decorrncia disso, o interesse subjacente aos estudos sobre as flutuaes no nvel da atividade econmica somente reapareceu no debate acadmico na dcada de 1970, a partir de contribuies pioneiras de economistas da Escola Novos-Clssicos96 que, sob a perspectiva das expectativas racionais e do enfoque microeconmico, construram uma agenda de pesquisa macroeconmica. Para os novos-clssicos as flutuaes cclicas esto vinculadas basicamente a erros expectacionais dos agentes, ou seja, mesmo considerando a hiptese de expectativas racionais, se os agentes econmicos no forem dotados de perfect foresight, haver espao para que alteraes no previstas em variveis nominais tenham efeitos reais. Sendo assim, Lucas e Sargent desenvolveram na dcada de 1970 os primeiros modelos novos-clssicos para mostrar que essas variaes reais somente ocorrerriam no curto prazo (rompimento da dicotomia clssica) se os agentes fossem surpreendidos por aes inesperadas das autoridades monetrias, especialmente as mudanas discricionrias na poltica monetria (surpresa monetria). No longo prazo e nas situaes onde as alteraes da poltica macroeconmica fossem antecipadas no ocorreria alteraes reais (emprego e produto), apenas nominais (preos e salrios)97. Neste contexto, Lucas (1973) fazendo uso explcito da hiptese de expectativas racionais, formalizou um modelo terico que ficou conhecido como curva de oferta de Lucas98, onde mostrava que polticas macroeconmicas discricionrias no antecipadas pelos agentes econmicos ampliariam a demanda agregada de uma economia e, com isso, desencadearia a ao de um componente cclico, dado pela diferena entre o nvel de preos efetivo (P) e o preo esperado (Pe). Assim, a curva de oferta de Lucas mostrava que oscilaes no produto agregado eram derivadas de erros expectacionais em relao ao comportamento dos preos, que resultava, em ltima instncia, numa relao positiva entre preos e produto.

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Cf. Carvalho & Hermanny (2003:51-52) Ver PAIVA (2005) Evoluo do pensamento macroeconmico: de Keynes aos ps-keynesianos. Cap. 11. 98 Ver Robert LUCAS, Some International Evidence on Output Inflation Trade-offs, American Economic Review, Vol. 63, pp.326-334, 1973.

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Uma segunda gerao de modelos novos-clssicos, a qual foi denominada de Real Business Cycles 99 , surge na dcada de 1980 para se contrapor s crticas da Escola NovoKeynesina. O tericos dos Ciclos Reais de Negcios enfatizam os fatores reais do lado da oferta como causadores das flutuaes econmicas de curto prazo, ou seja, as flutuaes no emprego e no produto seriam originrias de variaes nas oportunidades reais da economia privada, que, por sua vez, eram derivadas de choques tecnolgicos, variaes de condies ambientais, alterao nos preos reais de matrias-primas importadas (ex. petrleo). Os tericos dos Ciclos Reais de Negcios afirmam que o ciclo de negcios pode ser explicado como um fenmeno de equilbrio, de modo que flutuaes no produto surgem quando agentes econmicos otimizadores reagem a choques reais que afetam as condies e possibilidades de produo. As contribuies dos economistas novos-clssicos, embora amplamente dominantes na macroeconomia desde a segunda metade da dcada de 1970, no se constituam as nicas construes tericas para a compreenso das flutuaes no nvel da atividade econmica. Neste contexto, necessrio destacar tambm os economistas ps-keynesianos, cuja contribuio tem sido fundamental para compreender a dinmica do processo de financeirizao da economia, em particular a instabilidade financeira como fator explicativo da dinmica econmica.

En la tradicin postkeynesiana, Hyman Minsky (1982) construye un modelo que explica las fluctuaciones econmicas como el resultado de la especulacin, la inversin y la deuda financiera en un entorno marcado por la incertidumbre. El modelo, bajo un esquema de oferta monetaria endgena, le otorga un rol activo a los intermediarios financieros, quienes al tomar ventaja de las condiciones cambiantes del mercado, generan un ambiente de creciente fragilidad financiera. As, en condiciones de crecimiento econmico, se favorecen expectativas de inversin y por tanto el crdito que la viabiliza. En la medida que la prosperidad se incrementa, las expectativas optimistas se enfatizan, lo que presiona al alza el precio de los bienes de capital y el precio de las acciones de las empresas, las cuales finalmente terminan sobrevaluadas y sobre-endeudadas. La nueva situacin transforma las expectativas en sentido pesimista: se comienzan a liquidar activos y comienza un perodo de deflacin, esto conduce a una contraccin de la inversin y finalmente de la demanda agregada. (LEVY-CARCIENTE, 2004).
Embora no seja parte de nossos objetivos a discusso dos modelos formais, deve ser ressaltado que a teoria dos ciclos reais de negcios tem contribudo significativamente com modelos economtricos para avaliar os surtos especulativos. Dentre esses instrumentos destacam-se os chamados filtros economtricos, que se prestam a decompor os ciclos econmicos nas componentes de tendncia, sazonalidade e aleatoriedade. Um dos filtros mais utilizados pela academia americana e consultores imobilirios o chamado filtro de Hodrick-Prescott.
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A teoria dos ciclos econmicos proposta por Hyman Minsky tem como base a hiptese da instabilidade financeira, que atribui incerteza um papel preponderante na determinao da preferncia pela liquidez, que, em ltima instncia, o que define as condies de crdito e, portanto, a dinmica de uma economia de mercado. O grau de incerteza em relao s contingncias futuras (comportamento dos preos dos ativos) e a percepo dos riscos so elementos cruciais que induziro os agentes econmicos modificar seu comportamento ao longo do ciclo econmico, de modo a serem levados a posturas financeiras mais frgeis qui la Ponzi. Com efeito, essas mudanas no comportamento dos agentes tornam-se condutoras endgenas de instabilidade econmica, dada a forte interao entre as estruturas financeiras de financiamento e as flutuaes nos nveis de investimento. importante ressaltar que as relaes financeiras so viabilizadas por expectativas que motivam a emisso e aquisio de dvidas, que, por sua vez, so derivadas de avaliaes objetivas do risco (risco do devedor e risco do prestamista) e do otimismo espontneo, a que Keynes se referiu na Teoria Geral. Nesse sentido, o grau de fragilidade da economia depender no somente das condies especficas dos contratos de dvida firmados, mas tambm das expectativas de retorno do empreendimento serem sancionadas pelo mercado. Sendo assim, Minsky afirma que such capitalist economy is

unstable due to endogenous forces which reflect financing processes. These processes transform a tranquil and relatively stable system into one in which a continued accelerating expansion of debts, investment, profits, and prices is necessary to prevent a deep depression. (MINSKY, 1982:85). No modelo analtico desenvolvido por Minsky as economias capitalistas que operam em mercados financeiros complexos e organizados (paradigma Wall Street) so inerentemente frgeis, pois trabalham num ambiente de constante incerteza, onde a distribuio de probabilidade de futuros estados da natureza no so confiveis, j que os parmetros da anlise se modificam ao longo do ciclo econmico, tornando instveis as expectativas dos agentes econmicos e, portanto, a preferncia pela liquidez. Com efeito, a principal causa para a

instabilidade e fragilidade do sistema econmico-financeiro encontra-se no processo de investimento, pois alteraes na preferncia pela liquidez podero gerar e a experincia emprica sugere que isso ocorra para posturas financeiras especulativas e Ponzi um descasamento de prazos entre ativos e os passivos dos agentes tomadores de emprstimos.

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Cumpre sublinhar, em adio, que neste contexto que Minsky elaborou sua maior contribuio teoria econmica - a hiptese de instabilidade financeira -, a qual definida como sendo a theory of how a capitalist economy endogenously generates a financial structure which is susceptible to financial crises, and how the normal functioning of financial markets in the resulting boom economy will trigger a financial crisis. (MINSKY, 1982: 67-68). Enfim, essa viso bastante sucinta e panormica sobre a evoluo dos estudos a respeito dos ciclos econmicos tornou-se necessria na medida em que nossas pesquisas preliminares sobre os ciclos imobilirios apontavam para o fato de que existia high correlation between economic cycles and real estate performance100, ou seja, considera-se a priori que os movimentos cclicos no mercado imobilirio sejam decorrentes, em larga medida, de mudanas ocorridas no ambiente macroeconmico. A anlise terica dos ciclos imobilirios ainda necessita de uma definio mais consistente e menos evasiva para o termo, uma vez que o mesmo tem sido frequentemente utilizado para descrever muitos fenmenos ciclos na atividade de construo, ciclos de aluguis, ciclos de ocupao, ciclos de absoro -, porm, never develops a standard definition of a cycle as economists have done in the business cycle literature. (PYHRR et alii, 1999:29) Uma das definies de ciclos imobilirios que tem encontrado forte aceitao junto aos profissionais e associaes internacionais do setor imobilirio foi apresentada no relatrio Economic Cycles and Property Cycles, publicado pelo The Royal Institution of Chartered Surveyors 101 , em 1994. De acordo com este relatrio os ciclos de propriedade podem ser definidos da seguinte maneira: The property cycles are recurrent but irregular fluctuations in the rate of allproperty total return, which are also apparent in many other indicators of property activity, but with varying leads and lags against the all-property cycle. (RICS, 1994) Embora seja uma interpretao que dispensa maiores demonstraes, dada a simplicidade na definio dos ciclos imobilirios - o que supostamente explicaria sua rpida absoro pelos profissionais do setor -, duas observaes crticas nos parecem pertinentes:
Cf. Brown, G. T., Real Estate Cycles Alter the Valuation Perspective, Appraisal Journal, 1984, p. 539-549. The Royal Institution of Chartered Surveyors um Instituto internacional formado em 1868, na cidade de Londres. O termo "chartered surveyor" no tem uma traduo adequada a outras lnguas, sendo utilizado em todo o mundo como sinnimo de "profissional imobilirio".
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primeiro, a definio considera a taxa de retorno de todos os tipos de propriedades de modo agregado, o que impede a anlise de importantes movimentos, porm contrrios dinmica geral, que certos tipos de propriedades podem apresentar ao longo de seu ciclo de valorizao no mercado; segundo, ao definir os ciclos imobilirios como recorrentes, porm com flutuaes irregulares, no realiza nenhuma contribuio, tendo em vista que qualquer srie temporal padro tende a apresenta este comportamento. Os movimentos cclicos dos preos dos diferentes tipos de propriedade tm sido extensivamente documentados por vrios pesquisadores ao longo da histria, ainda que o conceito de ciclos imobilirios tenha sido freqentemente ignorado no passado 102 . Dentre os primeiros trabalhos que contriburam para a consolidao de um arcabouo terico sobre os ciclos imobilirios podem ser mencionados os trabalhos clssicos de Henry George, Simon Kuznets e Homer Hoyt 103 . Em perodos mais recentes, a temtica amplamente tratada em textos acadmicos e em publicaes especializadas, dentre os quais podem ser destacados: Barras & Fergunson (1985, 1987a, 1987b), Barras (1987, 1994), Leitner (1994), Wheaton (1987), Wheaton & Torto (1987), Pyhrr et alii (1999). A primeira proposta terica para a anlise do mercado imobilirio e de seus impactos na economia foi sugerida, ainda que de forma bastante incipiente, por Henry George104, em seu livro Progress and Poverty105, originalmente publicado em 1879. Em sua obra clssica, Henry George procurou mostrar que a dinmica econmica influenciava diretamente os movimentos especulativos com a terra, j que o crescimento econmico torna a terra um fator cada vez mais escasso, o que beneficiaria os proprietrios de terras improdutivas. A anlise de suas idias revela uma forte influncia de David Ricardo, tendo em vista que o pressuposto principal da anlise era o fato de que a renda da terra era influenciada pelo crescimento da economia e no pelos esforos

Cf. Pyhrr et alii (1999: 24). Refiro-me em especial ao clssico trabalho One Hundred Years of Land Values in Chicago, publicado originalmente em 1933, pela Universidade de Chicago. 104 Embora seja praticamente desconhecido atualmente, Henry George pode ser considerado como a legtima encarnao americana do self-made man, tendo vista sua fabulosa trajetria de vida do menino pobre da Philadelphia at ser transformado num dos homens mais conhecidos dos Estados Unidos. A biografia escrita por sua neta, Agnes George de Mille, afirma que: During his lifetime, he became the third most famous man in the United States, only surpassed in public acclaim by Thomas Edison and Mark Twain.. Suas idias tiveram grande influncia nos Estados Unidos no sculo XIX, tanto que chegou a disputar as eleies para prefeito de Nova York, como candidato do Partido do Imposto nico. 105 Cf. Progress and Poverty. ([1879] 1960). New York: Robert Schalkenbach Foundation. Disponvel em: http://www.schalkenbach.org/books/george.htm. acesso: 12.06.2005.
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realizados pelo proprietrio. No obstante, propunha uma tributao nica sobre o valor das terras improdutivas e que a arrecadao fosse destinada a realizao de obras pblicas.106 Entretanto, a literatura econmica tem freqentemente apresentado o economista Simon Kuznets, como sendo o pioneiro na identificao dos ciclos imobilirios de longa durao, pelo fato de ter observado empiricamente, durante a dcada de 1930, os ciclos de construo com aproximadamente 20 anos, dando origem ao que ficou conhecido entre os economistas que estudam os ciclos econmicos como Ciclo de Kuznets107. A partir desse trabalho, os estudos sobre os ciclos longos da construo tornaram-se recorrentes nos Estados Unidos at o final da segunda Guerra Mundial. Em geral, os trabalhos desenvolvidos nesse perodo procuravam realar os fatores econmicos, tais como: terrenos baratos, custos de construo depreciados, taxas de juros baixas e rendimentos reais crescentes da classe mdia. Assim como ocorreu com os estudos sobre ciclos econmicos, a prosperidade do psguerra ofuscou os debates tericos em torno dos ciclos longos da construo, que encontrariam renovado vigor acadmico somente a partir da irrupo da crise do acordo de Bretton Woods, quando turbulncias nos mercados cambiais e a estagflao contriburam para que novas investigaes fossem empreendidas em relao aos ciclos imobilirios. No contexto de retomada das investigaes sobre os ciclos e sua previsibilidade observou-se uma discusso terica relevante entre duas correntes de pensamento, a qual poderia ser caracterizada como sendo a controvrsia me no debate contemporneo sobre os ciclos imobilirios, cuja contenda terica se resume na seguinte questo: os ciclos imobilirios so relevantes? A primeira corrente afirmava que os ciclos imobilirios no eram relevantes e que, portanto, poderiam ser ignorados, enquanto que a segunda corrente assegurava que os ciclos imobilirios eram muito relevantes e que deveriam ser estudados de forma sistemtica por analistas de mercado e investidores. Os argumentos utilizados pela primeira corrente para afirmar que os ciclos imobilirios eram irrelevantes ou que poderiam ser ignorados, tem como base terica

A respeito da contribuio de Henry George ver os seguintes trabalhos: Real Estate and Business Cycles: Henry Georges Theory of the trade cycle, de Fred Foldvary (1991); Henry George: rebel with a cause, de Mark Blaug (2000); George on land speculation and the winner's curse, de Nicolaus Tideman (2004); Land Taxation and the Henry George theorem under uncertainty. Kangoh Lee (2005). 107 O Ciclo de Kuznets refere-se a um ciclo de durao aproximada de quinze a vinte anos, cuja fora propulsora seria as mudanas populacionais e a expanso da indstria da construo civil.

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fundamental a teoria dos mercados eficientes ou Hiptese dos Mercados Eficientes (HME)108, que seria uma aplicao das expectativas racionais para a determinao do comportamento dos preos mobilirios. De acordo com a teoria da HME, o preo de um ativo financeiro reflete todas as informaes disponveis para os agentes econmicos (simetria de informao), o que denota que o preo de mercado corresponderia ao valor fundamental do ativo e que os agentes no deveriam esperar que o retorno desse ativo fosse maior do que o retorno normal de equilbrio. Desse modo, dado que as expectativas so racionais e que, portanto, os preos dos ttulos so equivalentes s previses timas, no se considera nos trabalhos seminais da HME a existncia de investidores desinformados ou irracionais. Sendo assim, ganhos excepcionais nos mercados financeiros, desde que instaurada a hiptese de mercados eficientes, estariam restritos a realocaes de portflios motivados por mudanas na demanda por liquidez, no grau de propenso a assumir riscos ou nos padres de oferta. A segunda corrente, em contraste, assegura que os investidores e os responsveis pelo gerenciamento de carteiras de investimentos deveriam utilizar os conhecimentos sobre a teoria dos ciclos para mensurar os impactos dos movimentos cclicos sobre o retorno e os riscos de investimento em determinados ativos. Nesse sentido, a compreenso dos ciclos imobilirios adquire uma conotao estratgica, sobretudo para identificar as melhores oportunidades de investimentos no setor imobilirio e a localizao dos empreendimentos. Pyhrr et alii (1999) acentuam a importncia estratgica que tm assumido os estudos sobre a previsibilidade dos ciclos dos preos imobilirios na economia contempornea ao relatar o fato que numerous pension fund advisors and investment banking companies have developed cycle research capabilities to enhance their investment advisory services and company publications. (PYHRR et alii, 1999:24). No obstante, os autores so enfticos ao concluir que: The overwhelming academic and practitioner interest in real estate cycles, as evidenced by the growing body of knowledge on the subject, leads to the clear conclusion that real estate cycles are relevant and will become a more important decision variable for investors and portfolio managers in the future. While in the past, the concept of market cycles has been oversimplified and used more to support
Os trabalhos seminais sobre efficient market hypothesis foram apresentados na dcada de 1970 por Eugene F. Fama. O primeiro trabalho foi publicado no Journal of Finance, volume 25, n 2 (1970), p. 383417, com o ttulo Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. O segundo trabalho foi publicado em 1976, sob o ttulo Foundations of Finance, Basic Books, p. 133-167.
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selfserving assertions about probable market recovery than as a guide to investment decisions, the situation appears to be changing rapidly. Increasing numbers of investors and portfolio managers appear to understand the dynamics and complexity of real estate cycles and their implications for investment and portfolio strategies and decisions. (PYHRR et alii, 1999:27) Desse modo, com base numa extensa literatura econmica que demonstra com argumentos tericos e evidncias empricas a existncia de movimentos cclicos no mercado imobilirio, procura-se rejeitar de forma contundente as concluses propostas pelos tericos da HME e, simultaneamente, reconhecer a importncia da compreenso dos ciclos imobilirios, o que nos aproxima da segunda corrente terica. Entretanto, isso no significa uma aderncia terica completa a essa corrente, tendo em vista que h alguns elementos importantes que conduzem a divergncias fundamentais, sobretudo no que tange crena de alguns investidores e gestores de portflios de que as modernas tcnicas economtricas de previsibilidade cclica permitiriam aos agentes a tomada de decises sob bases racionais substantivas (maximizadoras)109. Nesta perspectiva, salienta-se que, embora os agentes econmicos procurem otimizar suas decises por meio de simulaes computacionais, procurando permanecer numa fronteira eficiente entre a previso de retorno e o risco, no conseguem mensurar a incerteza presente no mercado imobilirio, o que resulta, invariavelmente, em erros de clculo prospectivo sobre o sucesso do empreendimento. A plausibilidade dessa constatao reforada por inmeros exemplos, como o que ocorreu com a companhia canadense Olympia & York, que faliu ao construir o maior prdio na rea das docas em Londres (Operao Docklands), a bolha no mercado de escritrios nos EUA e na Inglaterra no final da dcada de 1980 e a crise imobiliria japonesa na dcada de 1990. Em nossa argumentao terica sobre a previsibilidade do comportamento do mercado imobilirio, afirmamos de maneira crtica que uma parte daqueles que reconhecem a importncia estratgica da anlise do comportamento dos ciclos imobilirios cometem o equvoco de tentar metamorfosear o conceito de incerteza em risco, isto , transformar a incerteza em algo passvel ao clculo probabilstico.
Vide aquilo que afirma o relatrio de investimento Emerging Trends in Real Estate 1998: Todays real estate investors have literally emerged from the Dark Ages. Theyre better positioned to gauge cycles, and can move more rapidly to take advantage. Real estate has always been a cyclical business, but you were always looking through a rear-view mirror trying to figure out what was going on. Thats not true today.
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Essa incerteza intrnseca ao setor imobilirio, a qual provoca constantes instabilidades no mercado e flutuaes conspcuas, foi extensivamente documentada em vrios tipos de propriedades e em diversos mercados imobilirios internacionais. Um exemplo a pesquisa realizada por Richard Barras e D. Ferguson, em meados da dcada de 1980, a respeito da atividade da construo imobiliria na Inglaterra, onde procuravam identificar os principais fatores que afetavam os nveis de oferta de imveis pelos construtores, a demanda dos investidores e a demanda dos usurios.110 Os resultados da pesquisa realizada por Barras e Ferguson revelaram um comportamento extremamente instvel do mercado imobilirio ingls no perodo ps-guerra, considerando que os ciclos apresentaram flutuaes e amplitudes irregulares. Alm disso, os autores observaram na srie histrica utilizada a existncia de trs ciclos de construo distintos, mas sobrepostos, que se dividiam em: ciclos curtos de demanda, de quatro a cinco anos de durao, que refletiam a influncia do ciclo econmico atuando por meio de flutuaes da demanda para construes; ciclos de oferta de construo maiores, de cerca de nove anos de durao, provocados pelos atrasos da produo do espao construdo, que afetavam todas as categorias de construo, mas, sobretudo, a construo industrial e comercial; e ciclos de oscilaes longas, de vinte a trinta anos, que os autores denominaram de urban development cycles, que correspondiam s ondas sucessivas de urbanizao provocadas pelos ciclos de crescimento da economia em geral. Aps revisitar os trabalhos desenvolvidos em parceria com Ferguson na segunda metade dos anos 80, Barras elaborou uma nova proposta terica que relacionava a mudana tecnolgica e o processo de urbanizao como elementos-chave para a anlise dos ciclos imobilirios no longo prazo e com base nessa constatao salientou que, alm dos ciclos que j eram conhecidos, existiria um ciclo de ondas longas de aproximadamente 50 anos, que estaria diretamente relacionado com as mudanas tecnolgicas.111 As anlises desenvolvidas por Barras e Ferguson (1987a e b) revelaram que no setor da construo comercial na Inglaterra os ciclos seriam em torno de nove anos. Um outro famoso pesquisador ingls, David Harvey, em seu estudo sobre as tendncias de investimentos no
Refiro-me, em especial, aos trs trabalhos publicados por BARRAS, R. e FERGUSON, D. no Journal Environment and Planning A: A spectral analysis of building cycles in Britain (1985); Dynamic modelling of the building cycle: 1 Theoretical framework (1987); Dynamic modelling of the building cycle: 2 Empirical results (1987). 111 Para maiores detalhes ver o artigo: Property and the economic cycle: building cycles revisited in Journal of Property Research, 11, p. 183-197, 1994.
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ambiente construdo entre o sculo XIX e incio do sculo XX, na Inglaterra e nos Estados Unidos, identificou ciclos de investimento no setor imobilirio com durao entre quinze a vinte e cinco anos, sobrepostos a ciclos menores de oito a dez anos. O trabalho desenvolvido por Harvey (1978) torna-se relevante na medida em que desconsidera perspectivas e anlises clssicas apontadas por Kuznets 112 , Abramovitz 113 e Gottlieb 114 , que indicavam a interao entre economia e demografia como sendo as foras responsveis pelo aumento da demanda e, consequentemente, do investimento privado no setor imobilirio, ou seja, pela gerao dos ciclos longos na atividade de construo. De acordo com Harvey, os fatores explicativos para a existncia dos ciclos longos na construo deveriam ser procurados no processo de formao do capital nas economias capitalistas, considerando que building cycles are dictated by rhythms of capital accumulation, conditioned by the physical and economic lifetime of built structures. Their physical durability means that change is bound to be relatively slow. (LEITNER, 1994:783). O esquema analtico proposto por Harvey (1978) sugere que os movimentos do capital ocorram com base no comportamento da taxa de lucro. Desse modo, Harvey desenvolve o esquema dos trs circuitos do capital, onde a manifestao em um dos circuitos de uma sobreacumulao torna-se um indicativo de queda prxima na taxa de lucro, o que pode conduzir o excedente de capital da produo industrial (circuito primrio), para a atividade da construo imobiliria (circuito secundrio) e para setores vinculados com cincia e tecnologia e consumo coletivo (circuito tercirio). Sendo assim, o capital fluiria para o circuito secundrio em virtude tanto de um gerenciamento eficiente do retorno dos investimentos realizados pelas instituies financeiras quanto de crises na esfera da produo. Neste aspecto, Leitner contribui para a construo terica de Harvey ao ressaltar que overproduction and falling rates of profit in the sphere of industrial production result in the flow of capital investment into the built environment, but investment in the built environment is itself prone to overaccumulation, characterized by cycles of busts and booms. (LEITNER, 1994:784).

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Kuznets, S. (1958) Long Swings in the growth of population and in related economic variables. Proceedings of the American Philosophical Society 102 (February). p. 25-52. 113 Abramovitz, M. (1968) The passing of the Kuznets cycles. Economica 35 p. 349-367. 114 Gottlieb, M. (1976) Long Swings in Urban Development. National Bureau of Economic Research, NY.

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Por outro lado, Wheaton (1987) afirma com base num modelo exploratrio sobre os ciclos de construo de escritrios, que no perodo compreendido entre meados da dcada de 1960 e meados da dcada de 1980, a periodicidade dos ciclos da construo de escritrios foi de aproximadamente dez anos nos Estados Unidos. Alm disso, o autor sugere que as explicaes atribudas por Barras e Ferguson (1987a e b) para a existncia dos ciclos imobilirios comerciais na Inglaterra, no eram factveis para a realidade desse mercado nos Estados Unidos. O autor afirma que os ciclos de construo de escritrios nos Estados Unidos estiveram diretamente relacionados com o comportamento das condies macroeconmicas, isto , em perodos de crescimento econmico ocorreu um rpido incremento da atividade de construo, enquanto que nos perodos de recesso verificou-se um declnio da demanda e uma conseqente reduo na taxa de absoro de espaos de escritrios. O interessante que embora sejam diferentes as explicaes para os mecanismos desencadeadores dos ciclos imobilirios identificados por Barras e Ferguson, Wheaton e Harvey, esses ciclos tornam-se relativamente coincidentes, em termos de perodo de durao das flutuaes, com os Ciclos de Kitchin, de Juglar e tambm de Kuznets. A partir de uma adaptao dos modelos clssicos de ciclos econmicos apresenta-se uma nomenclatura (Figura I) para anlise e compreenso da dinmica dos mercados imobilirios, na qual os ciclos imobilirios so definidos por quatro fases distintas: recesso, recuperao, expanso e contrao. importante notar que as fases do ciclo so definidas pela interao entre oferta e demanda de imveis, cuja dinmica de mercado se expressa no comportamento da taxa de vacncia. Sendo assim, nas fases I e IV (recesso e contrao), a taxa de vacncia tende a aumentar, enquanto que nas fases II e III (recuperao e expanso), a taxa de vacncia tende, necessariamente, a diminuir, devido elevao da taxa de ocupao dos imveis. A transio da fase III (ascendente) para a fase IV (descendente), geralmente ocorre de forma repentina e violenta, enquanto que a passagem da fase I para a fase II, tende a ser um movimento menos sbito, geralmente com maior morosidade, dada a existncia de um grande volume espao construdo no absorvido pelo ciclo anterior. Existem alguns fatos relevantes que devem ser observados na nomenclatura proposta na Figura I, mesmo em se tratando de uma ilustrao bastante hipottica. Primeiro, as fases condensam decises passadas pelo lado da oferta e expectativas presentes e futuras pelo lado da demanda, de tal modo que, o diferencial existente entre a oferta e demanda resultante de erros

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expectacionais, derivados de decises tomadas com base em informaes assimtricas, falhas cognitivas, expectativas no validadas, etc. Segundo, o modelo corresponde anlise da

dinmica de um nico tipo de propriedade imobiliria (ex. mercados habitacionais singulares ou multi-familiares, mercados de escritrios, mercados industriais, mercados de hotis, mercados de shopping centers, etc) em uma determinada rea geogrfica (regio ou cidade). Entretanto, essa segmentao da anlise no exclui a possibilidade de ocorrer em mercados imobilirios dinmicos coincidncias de fases em alguns tipos de propriedade, nem que localidades distintas apresentem a mesma dinmica cclica para determinados tipos de propriedade, sendo necessrio para isso apenas que o carter atrativo (lucratividade) do investimento na propriedade seja semelhante nessas localidades.

FIGURA I NOMENCLATURA DAS FASES DOS CICLOS IMOBILIRIOS

Nota: Elaborado a partir da adaptao dos modelos clssicos de ciclos econmicos

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O fato relevante compreender que, em geral, diferentes tipos de propriedades tm diferentes comportamentos cclicos e que, portanto, os impactos advindos de crises econmicas so diferenciados, o que exige uma anlise particularizada sobre a dinmica de cada setor. No obstante, existe a possibilidade de vrios ciclos de propriedade estar afetando simultaneamente o mercado imobilirio. Da a crtica definio de ciclo imobilirio proposta pelo The Royal Institution of Chartered Surveyors e a importncia dada pelos bancos e fundos de penso para o conhecimento dos movimentos cclicos da propriedade imobiliria. A observncia da fase do ciclo em que se encontra cada tipo de propriedade imobiliria fundamental para a composio do portflio e, portanto, para a otimizao do desempenho dos investimentos, tendo em vista que uma previso correta dos movimentos cclicos resultar em retornos crescentes para o investidor. No entanto, Pyhrr et alii (1999) advertem para o fato de que muitos investidores no compreendem a natureza cclica do mercado imobilirio e, com isso, interpretam as informaes disponveis como tendncias do mercado, o que conduz most investors do the wrong thing at the wrong time over the cycle, buying high (during the boom) and selling low (a foreclosure sale during the bust), following the herd instinct and doing what the crowd is doing. (PYHRR et alii, 1999:31). Neste contexto, apesar da retomada dos estudos sobre as flutuaes dos preos nos mercados de imveis e da existncia de vrias teorias, modelos aplicados e anlises descritivas, ainda existem muitos pontos controversos na anlise dos ciclos imobilirios, como por exemplo: Quais so as causas dos ciclos imobilirios? Os fatores responsveis pelos ciclos imobilirios so de natureza endgena ou exgena? Existe algum componente determinstico que poderia contribuir com os agentes econmicos na previso das flutuaes cclicas? Como saber se determinadas flutuaes correspondem a fases do ciclo ou apenas um choque estocstico?

3.2.1. O carter endgeno dos ciclos imobilirios


As concepes tericas endgenas procuram as causas e os mecanismos para a existncia dos ciclos imobilirios no prprio processo, visando demonstrar basicamente a formao e a transmisso de um processo cumulativo de alta ou baixa dos preos. Com efeito, a

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existncia de caractersticas intrnsecas ao mercado imobilirio tende a perpetuar ou ampliar os impactos sobre o valor dos imveis e o ritmo da construo a despeito da ocorrncia de choques no ambiente macroeconmico, o que no significa que fatores econmicos exgenos, como inflao e disponibilidade de crdito, no afetem a dinmica do ciclo imobilirio, mas to somente que os fatores endgenos so preponderantes. Dentro desta perspectiva, Rottke e Wernecke (2002), da European Business School, afirmam com base numa pesquisa realizada no mercado imobilirio da Alemanha que os ciclos imobilirios podem ser causados por imperfeies de mercado de carter endgeno, sendo considerada a mais importante dessas imperfeies a existncia do lag temporal. No obstante, os autores ao aprofundarem a discusso dessa imperfeio do mercado imobilirio dizem que three types of time lags are distinguishable: the price-mechanism lag, the decision lag and the construction lag. (ROTTKE E WERNECKE, 2002:04). Os atrasos na oferta de novos espaos construdos tornam-se evidentes quando ocorre um rpido e inesperado incremento da demanda e, em paralelo, verifica-se uma relativa rigidez, no curto prazo, para o incremento da oferta de imveis. Desse modo, a reao do mercado para promover o equilbrio temporrio ocorre, num primeiro momento, atravs do ajuste nas quantidades ofertadas, o que resultar em redues na taxa de vacncia. Com efeito, os preos dos aluguis e de venda dos imveis se elevam pari passu reduo da taxa de vacncia para nveis abaixo do denominado nvel natural, ou seja, a absoro de imveis alm do nvel natural de vacncia faz com que o mecanismo preo seja acionado automaticamente pelo mercado. justamente este perodo de reao dos preos dos aluguis e de venda de imveis a um aumento da demanda que Rottke e Wernecke denominam de lag do mecanismo preo. O perodo compreendido entre as alteraes nos nveis de preos dos imveis (sinalizao do aumento da atratividade) e as decises internas das grandes companhias imobilirias (construtoras, incorporadoras, etc) para a realizao dos investimentos em novos empreendimentos considerado como lag de deciso, enquanto que o perodo entre a compra do terreno, a elaborao do projeto, a aprovao pelos rgos pblicos competentes, a contratao das empresas para a execuo da obra e a entrega definitiva de novos espaos considerado como sendo o lag da construo. No obstante, Rottke e Wernecke (2002) realizam as seguintes consideraes sobre a relao entre o atraso temporal e os movimentos cclicos do setor imobilirio:

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It is the time period of these three time lags together that is characterized mainly by price reactions and that makes up the short run in the microeconomic sense. If at least some investors form their expectations based on exaggerated prices, substantial overbuilding may occur, causing price reactions - this time to the opposite direction. The repetition of this process leads to a (probably softened) endogenous cycle, which varies in time, space and from sector to sector. (ROTTKE & WERNECKE, 2002:04).

Uma outra tentativa de explicar as flutuaes ocorridas no mercado imobilirio por meio das causas endgenas foi proposta por Barras & Ferguson (1987), ao atribuir como elemento explicativo fundamental dos ciclos de construo os atrasos na entrega de novos espaos construdos. Partindo de uma viso equilibrista walrasiana do mercado imobilirio, os autores assumem que o nvel de investimento lquido em novas construes proporcional s mudanas no nvel da respectiva atividade (por exemplo, a atividade de servios) e que o nvel de equilbrio de longo prazo do espao construdo uma funo somente do nvel de uso de determinada atividade, que ao expandir-se ir gerar demanda por imveis neste mercado, ou seja, no longo prazo o mercado imobilirio tenderia a um equilbrio geral.115 Todavia, para explicar a existncia dos ciclos imobilirios no curto e mdio prazos procuraram mostrar que os descompassos entre oferta e demanda no mercado imobilirio eram decorrentes da discrepncia existente entre os prazos legais estabelecidos nos contratos comerciais e a entrega efetiva de estoques adicionais de construo. importante ressaltar que Barras e Ferguson tambm identificaram outras variveis que poderiam influenciar os movimentos cclicos no mercado imobilirio, como o custo do capital financeiro para o investidor, o rendimento de formas alternativas de investimentos e as polticas pblicas. No entanto, atriburam um papel secundrio a essas variveis como forma de reforar a idia de que a instabilidade do mercado imobilirio criada fundamentalmente por fatores endgenos via lag da construo. Dessa forma, o ponto de partida de Barras e Ferguson para enfatizar a importncia dos fatores endgenos como responsveis pelas flutuaes cclicas no mercado imobilirio foi considerar a especificidade do processo da construo civil, isto , o longo perodo de produo, o que tornaria o perodo de resposta a um incremento abrupto da demanda demasiadamente longo
Cf. Barras & Ferguson (1987) Dynamic modeling of the building cycle 1. Theoretical framework. Environment and Planning A 19 p. 363.
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quando comparado a outros produtos, j que um aumento na demanda por prdios comerciais, por exemplo, poderia ter um perodo de atendimento entre quatro e cinco anos. A partir dessa concepo de que existe um lag temporal importante entre o incremento da demanda e a entrega de novos imveis, a lgica dos movimentos cclicos do mercado imobilirio e seus efeitos de transmisso via preos para a economia tornam-se coerentes. Nesse sentido, um dficit de rea construda, resultante do atraso no atendimento da demanda, reflete diretamente no valor dos aluguis e no preo dos imveis, o que gera uma fase de aquecimento (hot real estate) e euforia imobiliria. As expectativas de valorizao dos ativos imobilirios tornam-se elevadas, incentivando os empresrios do setor a iniciar um volume excessivo de novas construes, que tende a conduzir o mercado a um overbuilding. Todavia, quando ocorre a entrega desses estoques adicionais de imveis, verifica-se uma oferta demasiada de novas reas construdas, cujo resultado repercutir sobre o valor dos aluguis e dos imveis, bem como na dinmica de crescimento da atividade da construo, que tende a passar por um longo perodo recessivo, at que ocorra a reverso do ciclo. Dessa forma, os descompassos entre a oferta e a demanda no mercado imobilirio explicariam as fases alternativas de expanso e depresso, ou seja, as flutuaes cclicas seriam decorrentes de perodos alternados de oferta excedente e oferta insuficiente de imveis pelo mercado imobilirio. Nesse sentido, Barras (1983) assinala que: a tendency to cyclical fluctuations in development is thus created, corresponding to alternating phases of relative undersupply and oversupply in the user market (BARRAS, 1983:1383). Do mesmo modo, Leitner (1994), salienta que os estudos desenvolvidos recentemente por economistas do mainstream sobre as tendncias dos investimentos no mercado imobilirio, em particular na construo de prdios destinados para ocupao de escritrios, tem se concentrado na anlise de dois fatores: first, by fluctuations in the demand for office space, which in turn are related to the three-to-five-year swings of the business cycles; and, second, by forces endogenous to the operation of the office market, such as the construction lag between the start and completion of office projects (LEITNER, 1994:782). Segundo o relatrio Real Estate Cycles & Outlook 2001 Report, da Torto Wheaton Research (TWR)116, os ciclos imobilirios de natureza endgena so gerados por diversos fatores,

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Real Estate Cycles & Outlook 2001 Report. Torto Wheaton Research (GMAC Commercial Mortgage). Disponvel em www.tortowheatonresearch.com <acesso 11.01.2003>.

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todavia com impactos diferenciados nos diversos tipos de propriedade imobiliria. Da a necessidade de anlises particularizadas sobre a dinmica de cada tipo de propriedade, de modo a tornar mais eficiente a alocao do investimento no portflio dos agentes econmicos. Neste contexto, o relatrio aponta para as seguintes situaes que podero contribuir para a ocorrncia dos ciclos de oferta de imveis: A property market is more likely to have a long-run endogenous cycle when supply is more elastic than demand, when there are long lags in the delivery of new space, when there are high rates of physical or economic obsolescence, and when the underlying demand for space is growing quickly. In addition, these conditions will be particularly prone to generate instability if investors make decisions based on current market conditions (myopic behavior) as opposed to using all available information to make forecasts of future market conditions (rational behavior). (TWR, 2001:06) A anlise realizada no relatrio da Torto Wheaton para a existncia de ciclos imobilirios endgenos so enfatizados dois aspectos como sntese das causas das flutuaes cclicas no mercado imobilirio: a elasticidade da oferta e a miopia das decises dos agentes econmicos. Em suma, as anlises sobre os ciclos imobilirios de carter endgeno sugerem que os recorrentes desequilbrios no mercado imobilirio refletiriam essencialmente problemas decorrentes de atrasos na produo de novas unidades. Em se admitindo a veracidade desta concluso, tornar-se-ia necessrio uma anlise do comportamento dos agentes econmicos e de sua influncia na estrutura de mercado. Entretanto, dada a multiplicidade de relaes e agentes que atuam na cadeira produtiva imobiliria, os principais agentes que compe a estrutura de mercado poderiam ser agrupados e classificados em quatro grandes grupos: construtores, investidores, usurios e poder pblico.

3.3. A emergncia de um ciclo imobilirio global: causas e conseqncias


As reformas conservadoras realizadas por Ronald Reagan e Margaret Thatcher, promoveram a desregulamentao e liberalizao dos mercados financeiros, o que possibilitou a emergncia de um sistema financeiro global nas dcadas de 1980 e 1990. Com efeito, houve um acirramento das interligaes entre os sistemas monetrios e os mercados financeiros nacionais,

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provocando uma ampliao dos riscos financeiros sistmicos e, por conseqncia, uma maior fragilidade financeira do sistema econmico. Embora essas transformaes monetrias e financeiras j fossem prenunciadas desde a criao do Euromercado e da revogao unilateral pelos Estados Unidos do acordo de Bretton Woods, nas dcadas de 1980 e 1990 que se concretiza esse novo regime de acumulao financeirizado, onde os atores principais passam a ser os fundos de penso, bancos, seguradoras e sociedades de aplicao coletiva em valores mobilirios e imobilirios (mutual funds), cuja racionalidade na composio do portflio atende aos princpios de segurana do investimento, forte preferncia pela liquidez e especulao com diversos ativos. No curso das reformas que promoveram a desregulamentao financeira e a baixa restrio aos fluxos de capitais, Bertrand Renaud (1995) desenvolveu uma pesquisa, no mbito do Banco Mundial, onde analisou o comportamento dos ciclos imobilirios em vrios pases da OCDE, no perodo entre 1985 e 1994. Os resultados da pesquisa sugerem que houve nesse perodo uma ampliao das relaes entre mercados imobilirios e mercados financeiros, o que, por sua vez, imputou aos ciclos imobilirios uma dimenso global. A pesquisa desenvolvida por Renaud (1995), intitulada The 1985-1994 Global Real Estate Cycle: Its Causes and Consequences, possibilitou mostrar a coincidncia dos ciclos imobilirios em vrios pases, o que o levou a concluir sobre a existncia de um primeiro ciclo imobilirio global. De acordo com o trabalho, um ciclo global de crescimento se intensificou a partir de 1986, especialmente no setor de escritrios, e atingiu o auge em 1990, quando ocorreu o catastrfico crash global do setor imobilirio. Essa crise teve incio no mercado imobilirio americano e, em seguida, por meio dos efeitos de transbordamento se dissipou com intensidades variadas para outros mercados imobilirios internacionais, como Inglaterra, Alemanha, Frana, Canad e Japo.

The rapid emergence of a global financial system during the late 1980s has been

signaled in the real estate sector of most OECD industrial countries -and NIE middleincome countries as well-by coincident cycles with unusually strong booms followed by exceptionally sharp and protracted real estate busts. The peak of the boom was reached in 1990 in most OECD countries. The massive asset inflation which tool place can be illustrated by the performance of office markets across Europe as monitored by the Jones-Lang-Wootton European Property Index. () that capital values rose 400% between 1980 and 1990 with an acceleration after 1986. During that period, average consumer price inflation went up only 150%. Since 1990, the

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decline in property values has been sharper, most property markets losing at least 20% in nominal terms the first year of the onset of the crash. Cumulative falls in capital value have often reached 50% by the end of 1993. This pattern of a long sustained build-up in real estate asset prices usually peaking in 1990 followed graphically by a very sharp fall in nominal values thereafter has been encountered in most OECD markets and in several NIE countries. (REUNAUD, 1995:07).

O ciclo imobilirio global identificado por Renaud revela caractersticas singulares quando comparado a outros ciclos de investimentos ocorridos anteriormente no setor imobilirio. A volatilidade dos preos dos ativos imobilirios e o montante de capitais envolvidos nas transaes financeiras so fatores muito importantes neste novo contexto, porm as principais mudanas encontram-se na intensidade destrutiva das crises que afetam profundamente no somente a indstria imobiliria, mas tambm setores financeiros que mantm fortes inter-relaes com o mercado imobilirio. No obstante, verifica-se que, em momentos de reverso das expectativas, o sistema financeiro e o setor bancrio nacional podero ser conduzidos rapidamente ao default financeiro. A liberalizao dos mercados de capitais e o dinmico processo de inovao e introduo de novos produtos financeiros favoreceram o crescimento dos investimentos estrangeiros em diversos pases. No entanto, diferentemente do ocorrido com os investidores do mercado de aes, os impactos da liberalizao financeira sobre os investidores do mercado imobilirio foram mais lentos e traumticos em alguns casos, devido a falta de uma estrutura corporativa para administrar eficientemente os investimentos imobilirios cross-border e da elevada precariedade de informaes disponveis que pudessem contribuir para a compreenso do funcionamento dos mercados imobilirios alm das fronteiras nacionais. Segundo Worzala (1994), para mitigar os riscos envolvidos com investimentos no setor imobilirio no exterior os investidores institucionais europeus procuram fazer preferencialmente parcerias de riscos (joint venture) com outros investidores institucionais e, em alguns casos, parcerias com companhias imobilirias locais. Essa ltima situao ocorre fundamentalmente nos investimentos realizados no sudeste asitico pelos investidores europeus, que procuram buscar num expertise do mercado imobilirio local a garantia de melhor desempenho dos investimentos realizados. No caso da China, a legislao obriga que os investimentos estrangeiros em qualquer empreendimento imobilirio ocorram somente aps a criao de uma joint venture com uma empresa local. Entretanto, recentemente (2007) o Governo 110

chins limitou rigidamente a entrada e administrao pelo capital estrangeiro de empreendimentos imobilirios, sendo que somente as filiais de rgos estrangeiros que vivem ou trabalham h mais de um ano podero comprar imveis na China. Alm disso, os negcios devero estar em consonncia com o artigo 10 da Constituio chinesa, que diz que as terras das cidades so de propriedade do Estado, enquanto que reas rurais e suburbanas so de propriedade coletiva, excetuando pequenas reas definidas pela lei como pertencentes ao Estado. Neste contexto, Tschabold (2003) ao analisar os investimentos estrangeiros no mercado imobilirio, enfatiza que: International investing is not new to the investment community. It is, however, relatively new to the real estate community. Significant cross-border investment in real estate by institutional investors did not occur until the 1980s. The experience was not particularly pleasant for many investors because their initial foray into another countrys property market coincided with downturns in most of the developed markets. U.S. institutional investors largely avoided the emerging property markets in Asia, Europe, and the Americas until the 1990s because of perceived high risk and strong institutional barriers. (TSCHABOLD, 2003:01).

No caso do mercado imobilirio mais dinmico do mundo o americano -, observa-se tambm uma situao semelhante no que tange aos investimentos realizados no mercado imobilirio externo por investidores americanos. Segundo relatrio da Deloitte Touche Tohmatsu 117 , algumas dificuldades e incertezas de natureza poltica, econmica e legal, tm contribudo para gerar constrangimentos aos fluxos de capital americano para determinadas regies do mundo, o que comprovado pelo desempenho pfio do market-share americano nos investimentos estrangeiros realizados no mercado imobilirio. No obstante, o referido relatrio aponta para o seguinte fato:

Many U.S. investors first invested abroad in a big way only in the late 1990s. The globalization of U.S. real estate investors is still in its infancy, and most investors have still not lived through an entire real estate cycle overseas. In addition, U.S. investors are confronting the additional complexities of international investing including different legal systems, government regulations and the need to hedge against currency risk (DELOITE TOUCHE TOHMATSU, 2004:25).

Refiro-me ao relatrio Real Estate Capital Markets Industry Outlook Mid 2004 & Beyond, produzido pela Deloitte Touche Tohmatsu e publicado em maio de 2004.

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Esse processo lento de ampliao dos investimentos imobilirios cross-border tambm foi observado por outra pesquisa realizada na Europa por Colin Lizieri, Patrick Mcallister e Charles Ward (2002), com base em informaes de 155 companhias imobilirias em treze pases, disponibilizadas no GPR Handbook of European Property Companies 1998. Os resultados da pesquisa revelaram que 27% dessas companhias tinham seu portflio composto por apenas empreendimentos em uma cidade ou regio, 49% das empresas tinham em seu portflio apenas empreendimentos localizados no pas, 9% possuam na composio do seu portflio algum investimento no exterior, mas era uma participao insignificante ou secundria na carteira de investimentos, e 15% eram empresas imobilirias de atuao internacional. Desse percentual de empresas que atuam ativamente no mercado imobilirio global, um tero correspondia a empresas alems. Todavia, se excludas as companhias alems, apenas 10% das companhias imobilirias europias atuam ativamente com propriedades no exterior. Diante da perspectiva de que o capital imobilirio encontra algumas dificuldades para sua expanso global e da vigncia do princpio da seletividade do capital no processo de valorizao, Tschabold (2003) afirma que a geografia para investimentos no mercado imobilirio estaria restrita basicamente a 44 diferentes mercados regionais. Desse modo, o autor sugere que a anlise do mercado imobilirio global deveria ser estruturada em trs categorias: core markets, core plus markets e emerging markets118. A categoria denominada de core markets corresponderia aos mercados bem desenvolvidos, pases com economias maduras, isto , completamente integrado aos principais mercados de capitais do mundo e cujo risco-pas relativamente baixo. Nessa categoria estariam includos os Estados Unidos, Canad, Inglaterra, Alemanha, Frana, Holanda, Blgica, Dinamarca e Japo. A segunda categoria, denominada de core plus markets, refere-se a um conjunto de pases cujo risco-pas superior ao grupo de pases que compe o core markets, alm de ter um nvel de desenvolvimento menor. Estariam includos nesta categoria Cingapura, Hong Kong, Taiwan, Coria do Sul, Grcia, Irlanda, Espanha e Portugal. A categoria emerging markets ou mercados emergentes refere-se a pases com elevado grau de risco-pas e forte instabilidade econmica. Essa ltima categoria seria composta pelos seguintes pases: Polnia,

De acordo com Lowrey (2002:04) a distribuio global do mercado imobilirio comercial entre essas categorias seria a seguinte: core markets (78%), core plus market (16%) e emerging markets (6%).

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Repblica Tcheca, Hungria, China, Tailndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Chile, Argentina e Brasil. necessrio ressaltar que a conotao global atribuda em vrios trabalhos, como o de Renaud (1995) e Tschabold (2003), para explicar movimentos sincronizados do capital imobilirio em vrias economias, refere-se, na verdade, a um conjunto restrito de pases, cujos mercados de capitais so complexos e organizados, e que em virtude das inter-relaes promovidas pela rpida ampliao do fluxo de capitais para o setor imobilirio tornam-se suscetveis ao contgio das crises imobilirias. Com efeito, torna-se claro que o capital flui de forma seletiva em direo a espaos urbanos que compem o circuito mundial de valorizao patrimonial. Segundo estimativa realizada pela Prudential Realty Group em 50 pases, o mercado imobilirio comercial global no incio de 2004 era avaliado em US$ 14,133 trilhes, dos quais US$ 5,334 trilhes correspondiam ao valor das propriedades comerciais na Amrica do Norte, US$ 5,287 trilhes so os valores estimados das propriedades comerciais na Europa, US$ 3,084 trilhes na sia e US$ 406 bilhes na Amrica Latina, conforme mostra a tabela 3.1.

TABELA 3.1 ESTIMATIVA DO VALOR DO MERCADO IMOBILIRIO COMERCIAL GLOBAL Regio Amrica do Norte Europa sia Amrica Latina TOTAL
Fonte: Prudential Real Estate Investors

Valor (em trilhes de US$) 5,3 5,2 3,1 0,4 14,1

A distribuio regional do mercado imobilirio comercial global mostra que 38% do mercado comercial, em termos de valores, encontra-se concentrado na Amrica do Norte, 37% na Europa, 22% na sia e apenas 3% na Amrica Latina, conforme ilustrado no Grfico 01. Neste contexto, importante ressaltar que existem alguns fatores que so responsveis pela delimitao de certas reas geogrficas como receptoras ou no de investimentos

113

imobilirios. As reas excludas na geografia dos investimentos imobilirios apresentariam as seguintes caractersticas: alta instabilidade poltica e das condies econmicas; sistema legal precrio, sem estabilidade das leis; meio regulatrio fortemente proibitivo, com severas restries ambientais, fortes controles do planejamento urbano (leis restritivas de uso e ocupao do solo) e imposies ao direito de propriedade por parte de estrangeiros. Por outro lado, os investidores estrangeiros seriam atrados ou dariam preferncia na realizao dos investimentos em regies que transformam sua rea urbana num espao de empreendedores, fornecendo aos rentistas um imenso potencial para a acumulao de capital, o que ocorreria, muitas vezes, por meio de coalizes com as elites locais e com o poder pblico.

GRFICO 01 DISTRIBUIO REGIONAL DO MERCADO IMOBILIRIO COMERCIAL GLOBAL - 2004


Amrica Latina 3%

Asia 22% Amrica do Norte 38%

Europa 37%

Fonte: Prudential Real Estate Investors

Os mercados imobilirios da sia, Europa e tambm da Amrica Latina esto em plena transformao com a introduo ou aprimoramento de novos instrumentos de investimentos imobilirios que tem ampliado significativamente o universo de oportunidades do setor. Contudo, o estudo realizado pela Prudential Realty Group mostrou que os 15 maiores mercados imobilirios concentram quase 88% do mercado de imveis comerciais do mundo, conforme

114

dados apresentados no Quadro 02. Alm disso, o referido estudo revela que esses mesmos pases so responsveis por 84% do produto mundial, o que explicaria, por exemplo, a dinmica da demanda por escritrios de elevado padro nos pases desenvolvidos, especialmente nas cidades que abrigam servios altamente especializados e concentram o gerenciamento de operaes econmicas e financeiras globais. Os dados apresentados na tabela 3.2 e no Grfico 02 mostram que os Estados Unidos concentram mais de um tero do mercado imobilirio global (35%), enquanto que o Japo possui o segundo maior mercado, apesar dos quinze anos de deflao nos preos dos imveis comerciais. Quando se acrescenta a esses dois pases a Alemanha, ocorre uma concentrao significativa do mercado imobilirio, dado que os trs pases em conjunto tornam-se responsveis por mais de 56% do mercado imobilirio comercial global.

TABELA 3.2 OS 15 MAIORES MERCADOS IMOBILIRIOS COMERCIAL DO MUNDO RANKING POPULAO VALOR DO (em milhes) MERCADO IMOB. COMERCIAL (US$) EUA 290,3 4.995 Japo 127,2 1.935 Alemanha 82,3 1.085 Inglaterra 60,3 808 Frana 60,2 794 Itlia 58,0 663 Canad 31,6 390 Espanha 40,8 379 China 1.295,2 241 Coria do Sul 47,9 234 Holanda 16,2 231 Austrlia 19,9 228 Mxico 103,3 189 Sua 7,3 144 Blgica 10,3 136 PASES SHARE SHARE GLOBAL ACUMULADO 35,0 13,7 7,7 5,7 5,6 4,7 2,8 2,7 1,7 1,7 1,6 1,6 1,3 1,0 1,0 35,0 48,7 56,4 62,1 67,7 72,4 75,2 77,9 79,6 81,3 82,9 84,5 85,8 86,8 87,8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Fonte: Prudential Real Estate Investors

115

GRFICO 02 OS 15 MAIORES MERCADOS IMOBILIRIOS COMERCIAL DO MUNDO


US$ bilhes
6.000

4.995
5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0

1.935 1.085 808 794

663

390

379

241

234

231

228

189

144
ca

136
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Fonte: Prudential Realty Group

Todavia, tambm oportuno ressaltar que um esforo importante est sendo desenvolvido desde meados da dcada de 1990 pelas associaes envolvidas com o mercado imobilirio, no sentido de reduzir as barreiras que dificultam o investimento imobilirio em muitos mercados emergentes, bem como reduzir a precariedade das informaes disponveis. Nesse sentido, algumas empresas envolvidas com o setor imobilirio passaram a realizar um acompanhamento mais sistemtico do desempenho do mercado imobilirio em diversos pases, inclusive com publicaes peridicas de relatrios, para identificar oportunidades globais de investimento no setor imobilirio119. No entanto, promover uma homogeneizao do espao mundial que favorea os investimentos estrangeiros no mercado imobilirio no uma tarefa fcil. Segundo aponta a anlise desenvolvida por Tingley & Erb (2005), a discusso sobre uma possvel globalizao dos mercados imobilirios, em especial no que tange ao mortgage finance, extremante complexa,
Dentre essas empresas destacam-se: Jones Lang LaSalle Research, CB Richard Ellis Research, Prudential Realty Group, Jones Lang Wootton, International Property Bulletin, PricewaterhouseCoopers.
119

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em virtude da quantidade excessiva de fatores culturais, macroeconmicos e ambiente institucional que dificultariam a implementao de tal processo. Nesse sentido, os autores salientam de forma pragmtica que: given the complexity of real estate markets, complete standardization is not likely (or even desirable) in the foreseeable future. Probably not even possible. However, we have learned that homogeneous produts are easier to securitize, and harmonized business processes improve the ability to increase operating efficiency and lower transaction costs. (TINGLEY & ERB, 2005: 17) Com a ampliao do processo globalizao financeira por meio da desregulamentao dos mercados de capitais e dos mercados imobilirios para investidores estrangeiros, e com os avanos tecnolgicos nas reas de telecomunicaes, a tendncia tem sido a gerao de uma fragilidade estrutural com os grandes movimentos do capital, devido a forte interao entre as estruturas financeiras de financiamento e os processos especulativos. Com efeito, a emergncia de um ciclo imobilirio global associado aos grandes movimentos do capital de investimento na construo e na especulao imobiliria, poder se constituir num condutor endgeno de instabilidade econmica e levar uma economia ao colapso econmico e financeiro. Neste contexto, a atratividade de determinados empreendimentos imobilirios, tornase dependente das condies polticas locais, do ambiente macroeconmico do pas e tambm das oportunidades oferecidas pelo setor imobilirio em outros pases. O conjunto de indicadores financeiros construdos a partir dessas trs perspectivas, possibilita aos agentes econmicos uma avaliao mais consistente dos riscos e das possibilidades de rentabilidade do empreendimento e, com isso, a formao do estado da expectativa a longo prazo. Nesta perspectiva, o prognstico sobre a performance dos investimentos no mercado imobilirio poder ser comparado com as expectativas de rendimentos dos demais ativos disponveis no mercado, favorecendo a deciso do investidor e do gerente de carteira na composio do portflio.

3.4. Bolhas Imobilirias: a exuberncia irracional


A abordagem terica que mostra a existncia e os efeitos macroeconmicos das bolhas especulativas nos mercados imobilirios apresenta divergncias tericas fundamentais com a interpretao proposta pela abordagem dos ciclos imobilirios, uma vez que esses ltimos so propostos para evidenciar uma inter-relao direta entre a ciclicidade econmica e os ciclos 117

imobilirios. Para os tericos das bolhas especulativas a alta generalizada de preos dos ativos imobilirios, causada por uma frnsie especulativa (uma exuberncia irracional nos termos de Alan Greenspan), e a subseqente deflao nos preos desses ativos, esto associadas essencialmente ao comportamento especulativo dos agentes econmicos, sem relao concreta com os fundamentos econmicos. A literatura econmica sobre a dinmica dos mercados financeiros no capitalismo contemporneo, notadamente a que centraliza o debate em torno da controvrsia entre a eficincia dos mercados de capital e a racionalidade das expectativas, tem recorrentemente analisado os booms econmicos, derivados de bolhas nos preos dos ativos, que foram seguidos por abruptos colapsos financeiros, como bolhas especulativas ou economias de bolhas. Nesse contexto, contribuies importantes tm sido apresentadas para a compreenso dos processos de flutuaes de preos de ativos financeiros e dos impactos das bolhas especulativas na economia, dentre as quais podem ser mencionados os trabalhos seminais de Flood & Garber (1980)120, Blanchard & Watson (1982)121, Garber (1990)122, Stiglitz (1990)123, Flood & Hodrick (1990)124 e Dixit & Pindyck (1994)125. De modo geral, uma bolha especulativa pode ser definida como uma situao em que o valor de mercado de um ativo se descola do preo intrnseco desse ativo, ou seja, quando o preo de um ativo financeiro no encontra base slida nos fundamentos econmicos que sancionariam as taxas de retorno esperadas, o que demonstraria comportamentos irracionais dos agentes econmicos. Uma definio clssica de bolhas de ativos foi apresentada por Kindleberger (1992), na qual enfatiza o papel do especulador e das expectativas na formao das bolhas, como segue: A bubble may be defined loosely as a sharp rise in the price of an asset or a range of assets in a continuous process, with the initial rise generating expectations of further rises and attracting new buyers generally speculators interested in profits from trading in the asset rather than in its use or earning capacity. The rise is usually
Flood, R. & Garber, P. Market Fundamentals versus Price-Level Bubbles: the first tests. Journal of Political Economy, Vol.88, n 1, 1980. 121 Blanchard, O. & Watson, R. Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets. NBER Working Paper Series. Working Paper n 945. National Bureau of Economic Research. Cambridge- MA, 1982. 122 Garber, P. M., Famous First Bubbles, Journal of Economic Perspectives, 1990, 4:2, 3554. 123 Stiglitz, J. E., Symposium on Bubbles, Journal of Economic Perspectives, 1990, 4:2, 1318. 124 Flood, R. P. & Hodrick, R. On Testing for Speculative Bubbles, Journal of Economic Perspectives, 1990, 4:2, 85101. 125 Dixit, A. K. & Pindyck, R. S. Investment under Uncertainty, Princeton, NJ: Princeton University Press, 1994.
120

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followed by a reversal in expectations and a sharp decline in price of the resulting in a financial crisis. (KINDLEBERGER, 1992:1992).

No obstante, Stiglitz ao analisar a dinmica macroeconmica no incio da dcada de 1990, particularmente os ataques especulativos e crises financeiras nos mercados emergentes, enfatiza que a percepo da existncia de uma bolha especulativa ocorre da seguinte maneira: if the reason that the price is high today is only because investors believe that the selling price will be high tomorrow when fundamental factors do not seem to justify such a price then a bubble exists. (STIGLITZ, 1990:13). Uma outra tentativa de explicar a formao da bolha especulativa dada por Richard Koo, da Nomura Securities, ao analisar a emergncia e a expanso da bolha imobiliria no Japo. Ao ser questionado sobre a formao da bolha especulativa imobiliria, o autor declara prontamente que: The first question is how the bubble started. (), when you are in the bubble and you think it is a bubble, it will never be a bubble. The bubble happens because most people think its not a bubble. Remember just a few years ago when so many people thought the it bubble was not a bubble? (KOO, 2004)126. Essas definies tericas para as bolhas especulativas tornam explcito um problema conceitual fundamental, pois como explicar que agentes econmicos racionais atuando em um ambiente de mercados competitivos e preos flexveis, determinam um preo para um ativo acima de seu valor fundamental e que este desvio no instantaneamente anulado pela vigncia do market-clearing. Diante dessas imperfeies apresentadas pelos mercados financeiros no processo de formao de preos de ativos, Dymski (1998) ressalta que as bolhas apresentam um paradoxo, j que os indivduos de alguma forma definem o preo errado em equilbrio, e as foras de mercado no o eliminam. (DYMSKI, 1998:77). A emergncia de bolhas especulativas nos mercados financeiros revelou a necessidade de reconsiderar os esquemas utilizados nas anlises econmicas realizadas pelo mainstream, os quais estavam baseados em trs postulados: a homogeneidade dos comportamentos, o equilbrio geral e as expectativas racionais. Com efeito, a existncia de bolhas de ativos tornou-se

Palestra realizada no dia 04 de junho de 2003, por Richard Koo, sobre a economia japonesa e discusso do seu livro Balance Sheet Recession: Japans Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications, na Sasakawa Peace Foundation USA (SPF-USA). Material referente a palestra encontra-se disponvel no endereo: http://www.spfusa.org/Program/av2003/jun0403.htm

126

119

incompatvel com a hiptese de mercados eficientes, o que tem contribudo para desnudar o arcabouo terico convencional ao mostrar a incapacidade da abordagem neoclssica em fornecer um tratamento adequado a este fenmeno que tem abalado recorrentemente a macroeconomia contempornea. Nesses termos, o pressuposto bsico da HME de que o valor das aes representaria todas as informaes disponveis e que, portanto, o valor das aes seria equivalente s previses timas, no se sustenta com a existncia das bolhas especulativas. Nesse sentido, Plihon afirma que o funcionamento efetivo dos mercados financeiros desmente amplamente essas hipteses que fundamentam as abordagens tericas mais usuais, em particular a nova escola clssica e a teoria da eficincia dos mercados. (PLIHON, 1995:72). Na tentativa de mitigar as incongruncias e as insuficincias tericas promovidas por este paradoxo foram desenvolvidos diversos estudos que resultaram nos modelos conhecidos como bolhas racionais. Esses estudos se constituam uma tentativa do mainstream de compatibilizar as bolhas especulativas com a hiptese de expectativas racionais, num esforo para encontrar justificativas tericas para as crises financeiras que abalaram a crena na eficincia dos mercados em vrias economias emergentes. Dentre os principais trabalhos destacam-se as contribuies de Flood & Garber (1980) e Blanchard & Watson (1982), que desenvolveram os modelos de bolhas racionais para mostrar uma possvel racionalidade na formao de bolhas de preos de ativos. Nesse sentido, esses autores procurando apresentar uma argumentao consistente para a correlao entre bolhas especulativas e a racionalidade dos agentes econmicos, afirmavam que nas economias onde existiam mercados secundrios organizados os investidores (especuladores) no formavam suas expectativas de retorno somente com base nos dividendos esperados, mas tambm com base nas expectativas de variao futura nos preos das aes. Dessa forma, quando o preo dos ativos financeiros se descolavam dos seus fundamentos, isso no implicava necessariamente em comportamentos irracionais por parte dos agentes econmicos, considerando que rationality of both behavior and of expectations often does not imply that the price of an asset be equal to its fundamental value. In other words, there can he rational deviations of the price from this value, rational bubbles. (BLANCHARD & WATSON, 1982:03).

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De acordo com Mishkin (2004) as bolhas especulativas so consideradas racionais na medida em que os investidores mesmo tendo conhecimento da existncia da bolha no mercado acionrio, isto , que o preo do ativo se encontra muito superior ao seu valor fundamental, continuam investindo nesse ativo por acreditarem que algum mais ir compr-lo por um preo mais alto no futuro. Numa bolha racional, os preos dos ativos podem, portanto, se desviar de seu valor fundamental por um longo tempo porque o rompimento da bolha no pode ser previsto, no havendo portanto nenhuma oportunidade inexplorada de lucro. (MISHKIN, 2004:425). Essa definio proposta para as bolhas racionais nos conduz ao que chamaria de paradoxo da racionalidade, cuja lgica intrnseca se distancia de uma racionalidade substantiva la Simon127, para se basear na frgil certeza (racionalidade) de que um determinado agente econmico ser o penltimo a deter os direitos de propriedade de determinado ativo antes que o mercado venha promover a mudana abrupta das expectativas e executar o ajuste no preo desse ativo. Nesta suposio os agentes econmicos estariam amparados numa frgil racionalidade cuja base de sustentao a sorte, tendo em vista que ningum conhece o momento exato do estouro da bolha e, consequentemente, nem o momento exato de comprar ou vender esses ativos. Embora se tenha, at ento, conduzido o debate em torno de uma anlise crtica da teoria convencional (neoclssica) sobre bolhas especulativas, por entender que essa abordagem apresenta limitaes congnitas que dificultam a apreciao consistente para o fenmeno do surgimento, expanso e rompimento de uma bolha de ativos, torna-se necessrio mostrar que o mainstream neoclssico apresenta duas abordagens diferentes para explicar a possibilidade de existncia de bolhas especulativas. A primeira abordagem, segundo Oreiro (2003), constituda pelos modelos de equilbrios mltiplos com expectativas racionais, que assume como principais pressupostos a concorrncia perfeita nos mercados financeiros e que os investidores possuem informaes perfeitas. Nessa abordagem, a ocorrncia de bolhas especulativas possvel, mas improvvel, uma vez que a sua ocorrncia s seria possvel caso as economias de mercado fossem dinamicamente ineficientes, o que no parece ser um fenmeno relevante para a realidade das
O conceito de racionalidade substantiva foi desenvolvido por Simon da seguinte maneira: behavior is substantively rational when it is appropriate to the achievement of given goals within the limits imposed by given conditions and constraints . Notice that, by this definition, the rationality of behavior depends upon the actor in only a single respect his goals. Given these goals, the rational behavior is determined entirely by the characteristics of the environment in which it takes place (Simon, 1982: 425-6)
127

121

modernas economias capitalistas. Com efeito, as bolhas especulativas se constituiriam apenas curiosidade terica, no possuindo nenhuma relevncia para a formulao de poltica econmica. Por outro lado, a segunda abordagem, inicialmente desenvolvida por Krugman, supe que os mercados financeiros possuem uma srie de imperfeies, entre as quais se destaca o problema de risco moral (moral hazard), derivado da existncia de garantias implcitas ou explcitas dos passivos das instituies financeiras por parte do Governo. Dessa maneira, as bolhas surgiriam como resultado da ocorrncia de transaes com ativos cuja oferta no perfeitamente elstica como, por exemplo, aes e imveis. (OREIRO, 2003:91) Um exemplo clssico dessa segunda abordagem so os bancos, cujos riscos de mercado so garantidos, em ltima instncia, pela atuao ativa da autoridade monetria, que, por sua vez, tem o comportamento pautado pela possibilidade de ocorrncia de um contgio sistmico do sistema bancrio e financeiro. No entanto, este esforo explcito da autoridade monetria em sinalizar aos agentes econmicos sua funo de garantidora do sistema financeiro, tende a se tornar contraproducente, na medida em que alguns bancos se tornam suscetveis ao problema de risco moral (moral hazard) e de seleo adversa. Esse comportamento especulativo ocorre, sobretudo, com os grandes bancos, que trabalham com a premissa de que so grandes demais para falir (too big to fail) e que os efeitos de advindos da falncia contagiaria imediatamente todo sistema financeiro. Nesse sentido, acreditam que podem realizar emprstimos demasiadamente arriscados, pois na eventualidade de frustrao de tais transaes financeiras o custo recairia sobre as autoridades monetrias.128 De forma conclusiva, Oreiro ressalta que, ainda que o mainstream neoclssico passe a aceitar as bolhas como um fenmeno logicamente possvel no capitalismo, o poder explicativo do instrumental analtico dessa corrente para a compreenso do ciclo especulativo (surgimento, propagao, expanso e estouro) extremamente limitado, praticamente nulo. Dessa maneira, enftico ao afirmar que a teoria neoclssica nada tem a dizer sobre os fatores que determinam o surgimento da bolha especulativa, os mecanismos que permitem a propagao da mesma ao longo de um certo perodo de tempo e as razes que levam ao seu rompimento. (OREIRO, 2003:91). Na segunda metade da dcada de 1990, com a ecloso da crise financeira do Leste Asitico, o debate acerca das bolhas especulativas ganhou extraordinrio impulso ao aparecer
128

Cf. Dymski (1998:78)

122

como elemento central em duas das principais interpretaes da crise macroeconmica. A primeira interpretao, denominada por Gary Dymski de abordagem dos microfundamentos, afirma que as bolhas de ativos e as crises financeiras delas derivadas resultam de armadilhas comportamentais s quais os sistemas econmicos humanos so cronicamente propensos. As bolhas de ativos e as crises financeiras constituem ento um padro recorrente ao longo da histria, com equvocos que se repetem. (DYMSKI, 1998:74). Paul Krugman apresenta no artigo What Happened to Asia?129, publicado logo aps a emergncia da crise asitica em 1997, uma anlise que se aproxima da abordagem dos microfundamentos, sobretudo ao comparar a crise asitica com a crise da dvida externa latinoamericana dos anos 80, ou seja, ao procurar dar uma conotao de eventos que se repetem recorrentemente na forma de crise no capitalismo. Nesse sentido, Krugman demonstra em sua anlise que a crise do sudeste asitico, decorrente do rompimento da bolha especulativa nos mercados de aes e de imveis, estava diretamente relacionada com a existncia de risco moral (moral hazard) no sistema de garantia de depsito e dos passivos das instituies financeiras. Por outro lado, a segunda interpretao procura explicar a existncia de bolha de ativos e as reverses de expectativas que conduzem s crises financeiras como fenmenos particulares no capitalismo, tendo em vista que as circunstncias histricas em que ocorrem so necessariamente distintas. Nesse sentido, Dymski acentua que o pressuposto bsico dessa abordagem que os ciclos podem se repetir na histria, mas a histria nunca se repete. (DYMSKI, 1998:74). No obstante, Dymski ao caracterizar as duas interpretaes formuladas pelos economistas para a crise asitica ressalta que a primeira abordagem terica enfatiza a constncia da insensatez humana dos incentivos microeconmicos perversos, no jargo dos economistas, enquanto que a segunda abordagem salienta o perigoso potencial desta crise, por conta das foras macroestruturais nicas (e imprevisveis) operando neste momento da histria.130 A aplicao da noo de bolhas especulativas aos mercados imobilirios relativamente recente e os estudos ainda se encontram em processo de amadurecimento terico, embora a relao entre bolhas especulativas e ativos imobilirios possa retroceder ao sculo XVII, com a euforia especulativa gerada com bulbos de tulipas, que ficou conhecida como

129 130

Krugman, P. What happened to Asia? MIT Department of Economics, Jan. 1998. Cf. Dymski (1998)

123

Manias das Tupilas, cuja decadncia se iniciou com os investimentos em residncias na periferia de Amsterd, a especulao realizada com metade das terras do territrio americano pela Mississipi Company ou a mania das ferrovias nos Estados Unidos no sculo XIX. Atualmente observa-se uma concentrao das contribuies tericas e empricas sobre efeitos das bolhas especulativas nos mercados imobilirios para as recentes experincias de boom e crashes na economia dos Estados Unidos, Japo e dos tigres asiticos. As experincias de colapsos e estouros de bolhas especulativas nos mercados imobilirios nas dcadas de 1980 e 1990 proporcionaram uma verificao emprica do poder destrutivo das bolhas imobilirias, porm continuam longe de um consenso os debates em torno da seguinte questo: como e por que os preos dos ativos imobilirios podem desviar de seus valores fundamentais? Ou de maneira mais contundente, por que as bolhas imobilirias surgem? Uma resposta parcial para tal problemtica foi dada quando perquirimos a natureza dos ciclos imobilirios e afirmamos que a razo para tais flutuaes nos preos dos ativos imobilirios deveria ser procurada numa especificidade do mercado imobilirio o longo perodo de produo , que dificultava uma resposta rpida aos choques de demanda. Todavia, isso no responde inteiramente a questo, sobretudo quando verificamos a disseminao de novos produtos financeiros no mercado imobilirio, em especial a securitizao de ativos (mortgagebased securities), pois a dinmica de flutuaes dos preos desses ativos passa a apresentar um comportamento do tipo random walk, no guardando uma relao direta com os fundamentos econmicos dos ativos reais que representa. Neste contexto, uma presso excessivamente altista dos preos dos ativos, devido, por exemplo, a uma sucesso de boas notcias que frequentemente desencadeadora de um otimismo exagerado, faz com que ocorra um afastamento dos preos dos ativos imobilirios de seus preos fundamentais, resultando, por corolrio, na formao de uma bolha especulativa. Mas a sucesso de boas notcias suficiente para explicar a formao de bolhas imobilirias? Ser que os agentes econmicos so capazes de discernir a atuao dos grandes players, na condio de maker market, e as reais condies de mercado? O que, de fato, est na origem dessa presso altista nos preos dos ativos imobilirios? Alguns economistas consagrados, como Milton Friedman, atribuem heterogeneidade de agentes que atuam no mercado como o fator desestabilizador dos preos dos ativos, isto , a

124

coexistncia de operadores profissionais e amadores inexperientes atuando num mercado com informaes assimtricas, tende a agravar substancialmente os desvios dos valores fundamentais. Na categoria de investidores amadores estariam contidos os chamados noise traders, investidores curto-prazistas que acreditam saber mais do que o mercado, por isso tendem a tomar decises a partir de rumores e informaes limitadas, o que, invariavelmente, leva esses investidores a comprar na alta e vender na baixa. Desse modo, os noise traders, por apresentarem comportamentos irracionais, agressivos e desinformados, sistematicamente perdem dinheiro para os operadores profissionais. Nesse sentido, Friedman categrico ao afirmar que, apesar do comportamento perfeitamente eficiente e racional dos operadores profissionais, os preos dos ativos podem divergir de seus valores fundamentais por longos perodos. No entanto, outros economistas de tendncia no-ortodoxa 131 acreditam que a formao de bolhas especulativas no est restrita ao comportamento irracional e desinformado de investidores amadores, mas tambm est relacionado com o comportamento especulativo de operadores profissionais. Esses ltimos, por gerenciarem montantes elevados de capital, funcionam como market makers, o que provoca induo a erros expectacionais no somente de investidores inexperientes como tambm de outros investidores profissionais. Este quadro terico em processo de construo, ainda que introdutrio, permite concluir que comportamentos especulativos de investidores profissionais associados a comportamentos irracionais dos noise traders teriam contribudo para aumentar a volatilidade nos preos dos ativos financeiros e, assim, inflar bolhas especulativas na segunda metade dos anos 1980 na maioria dos grandes mercados imobilirios internacionais. No incio da dcada de 1990, diante de uma abrupta reverso da expressiva elevao dos preos dos ativos imobilirios em vrios mercados, Stoken (1993) afirmou que um dos principais motivos para a gerao de bolhas imobilirias e para o fracasso dos investimentos em imveis, encontrava-se no comportamento psicolgico dos indivduos, que no agiam com a racionalidade de um homo economicus em momentos de euforia (boom) ou de depresso (bust) dos mercados, pois se tornavam nesses perodos suscetveis a um comportamento convencional de manada (conventional crowd wisdom). Nesse sentido, o autor ressaltara:

Utiliza-se a expresso no-ortodoxa neste caso para fazer referncia aos economistas que no compartilham da HME.

131

125

Following an extended period of prosperity, men and women adopt the psychology of affluence and its by-product, economic optimism, wherein they enjoy life, have fun, and become economic risk takers. This mass psychology of optimism, once set off, takes on a life of its own and continues until people become excessively optimistic... They rationalize that what has happened will continue to happen, and thus come to see less risk than actually exists. Consequently, too many people become risk takers, which in turn creates the conditions for a big bust. This bust, or depression, then sets off a psychology of pessimism which continues until people see more risk than really exists. At that point too many people become risk averters, and this lays the foundation for a long period of economic expansion (STOKEN, 1993: 8384).

Dessa forma, muitos investidores tornam-se vtimas de suas prprias experincias no mercado imobilirio ao agirem segundo a regra de comportamento de manada e, com isso, contribuem para mitificar a idia de que as flutuaes no mercado imobilirio fazem poucos investidores atingirem lucro extraordinrio, enquanto que a maioria acompanha

desesperadamente o malogro de seus investimentos. Mas, por que muitos investidores adotam a regra de comportamento de manada? Uma das possveis respostas para essa pergunta deve ser procurada nos recentes esforos realizados por um novo e controverso campo de estudos conhecido como neurofinanas, cujo grande expoente Daniel Kahneman (Prmio Nobel de Economia de 2002), que tem procurado integrar a teoria econmica e a psicologia com vistas a contribuir para a compreenso do comportamento dos agentes econmicos quando necessitam tomar decises sob incerteza. A anlise do aspecto comportamental do mundo financeiro que vem sendo desenvolvida por Kahneman de importncia ilimitada para o mercado financeiro e potencialmente revolucionria para a teoria macroeconmica, j que para o mercado financeiro os avanos nas pesquisas poderiam levar os neurocientistas qui a desenvolver drogas psicoativas ou neurocticas, que tornassem os operadores financeiros mais eficientes nas tomadas de deciso132. No obstante as recentes discusses acerca das redes neurais e a efetividade das aplicaes das neurofinanas, Keynes j havia contribudo para o debate sobre o enfoque psicolgico aplicado anlise do comportamento econmico ao definir a especulao como a

Segundo o professor de neurocincia e psicologia da Universidade de Stanford, Brian Knutson, encontram-se na mesma rede neural sensaes como o prazer do orgasmo, a sensao propiciada pelo uso da cocana e a satisfao de adquirir aes que, em seguida, se supervalorizam. Alm disso, afirma que nossos circuitos primais de prazer podem superar os bloqueios impostos pela razo, que, em ltima instncia, significa um questionamento da assuno da racionalidade econmica em algumas situaes de deciso.

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atividade que consiste em prever a psicologia do mercado133. Logo, num ambiente de forte incerteza as expectativas se formariam num processo mimtico, o que resultaria num processo de expectativas auto-realizadoras (self-fulfilling). Esses argumentos, no entanto, levam alguns autores a criticar o pressuposto neoclssico de racionalidade dos agentes econmicos quando analisam o comportamento dos preos dos ativos financeiros. O questionamento apresentado por esses autores, em especial Kindleberger (1996), o seguinte: seriam os mercados to racionais que as manias irracionais por definio no possam ocorrer? Kindleberger enftico em defender a tese de que o comportamento dos preos dos ativos financeiros s pode ser explicado pelo reconhecimento de que os agentes econmicos agem de forma irracional, ou seja, o comportamento do indivduo nem sempre guiado pela escolha da melhor alternativa entre um dado conjunto de opes, em virtude de uma dissonncia cognitiva definida como a capacidade de filtrar e processar as informaes -, ou pela simples emulao, isto , pelo desejo de imitar o comportamento dos demais indivduos.134 Ainda assim, a maior parte da literatura que discute o comportamento dos investidores no mercado imobilirio tem sido extremamente restritiva, sobretudo ao tratar o comportamento desses agentes econmicos como um exerccio de anlise e escolhas racionais, ou seja, as decises seriam tomadas com base em modelos de previso sobre valorizao do empreendimento, que apontariam o valor presente dos dividendos futuros, e os riscos envolvidos na operao financeira. Existem, no entanto, problemas neste processo de anlise de como os agentes econmicos formam suas expectativas a respeito dos dividendos futuros e dos riscos. A despeito do rigor terico e da sofisticao dos modelos economtricos utilizados, os resultados representariam graus distintos de confiabilidade, uma vez que os dados quantitativos e qualitativos podem diferir para cada agente econmico, o que levaria construo de hipteses divergentes e avaliaes heterogneas sobre a dinmica do mercado imobilirio. Desse modo, uma anlise determinstica de comportamentos racionais ou noracionais dos agentes econmicos extremamente complexa quando se trata de decises de investimento no mercado imobilirio, dada uma caracterstica fundamental do setor que a precariedade das informaes disponveis. Sendo assim, a escassez de informaes confiveis faz
TG captulo XII Ver captulo 3 e o Apndice A, do livro Manias, Pnicos e Crashes: um histrico das crises financeiras, de Charles P.Kindleberger (1996)
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com que os investidores, em muitas ocasies, sejam conduzidos por convenes, feeling profissional ou algo como market sentiment, no momento da realizao do investimento. Assim, em virtude da escassez de informaes confiveis para a montagem de indicadores que possam balizar a tomada de deciso, os investidores procuram encontrar parmetros mdios de comportamentos em operaes ou situaes equivalentes. Em oposio explicao dada pela viso convencional de que os investidores agem racionalmente de modo a maximizar sua funo-objetivo, foi apresentada por Paul Gallimore, Adelaide Gray e J.Andrew Hansz, no artigo Sentiment in Property Investment Decisions: a behavioural perspective 135 , uma proposta que questiona as decises baseadas apenas na racionalidade dos fundamentos econmicos, j que estes no so suficientemente slidos e completos para justificar os investimentos no mercado imobilirio. De acordo com a exposio dos autores, os sentimentos dos investidores e do mercado, entendido como uma espcie de mdia de sentimentos136, so extremamente relevantes quando se trata de mercado imobilirio, em virtude das discrepncias em relao aos dados que poderiam caracterizar a dinmica do setor imobilirio. Nesse sentido, os autores ressaltaram que:

When, for whatever reason, information is limited, property investors may turn to consider signals of sentiment, not so much to usurp the value of hard data but to augment what limited information is available. In such markets, where information is less than full, investor sentiment takes on a different character. It ceases perhaps to be wholly informational noise and its use may become more justifiable than in financial markets. In property markets, therefore, whether reliance on investor sentiment is rational or not may depend in large part upon the extent of information available. (GALLIMORE, et alii, 2000:05)

As imperfeies do mercado imobilirio no se restringem precariedade das informaes, que conduz a dissonncias cognitivas e comportamento de manada de parte dos investidores. importante notar que existem ainda aqueles investidores ou promotores do mercado imobilirio que acreditam convictamente serem possuidores da Sndrome de Midas e
Artigo originalmente apresentado na 6 Conferncia anual do Pacific Rim Real Estate Society, realizada na Austrlia em 2000. 136 Essa mdia dos sentimentos equivale metfora Keynesiana dos concursos de beleza organizados pelos jornais, onde o prmio dado ao competidor que cuja seleo corresponda, mais aproximadamente, a mdia das preferncias dos competidores em conjunto, ou seja, o proponente a ser o vencedor desse concurso de escolha das mulheres mais bonitas dever escolher no as mulheres que ele considere ser as mais bonitas, mas as que lhe parecem reunir as preferncias dos outros concorrentes.
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que seu empreendimento sempre dever obter mais sucesso do que outros empreendimentos, embora o mercado apresente forte indicativo de desacelerao. A forma com que este otimismo exacerbado (ou irracional) transmitido para os demais agentes econmicos, especialmente aos investidores no profissionais, poder induzir uma dissonncia cognitiva no processamento das informaes sobre as perspectivas de mercado, tornando o mercado imobilirio ainda mais instvel e suscetvel formao de bolhas especulativas. No obstante, Keynes j havia chamado ateno na Teoria Geral, no momento em que discutiu o estado das expectativas a longo prazo, para o fato de que os homens de negcio fazem um jogo que uma mescla de habilidade e sorte, cujos resultados mdios so desconhecidos pelos jogadores que delas participam. A partir dessa perspectiva, Keynes procurava ressaltar a ignorncia dos investidores sobre o futuro, bem como o comportamento especulativo desses agentes econmicos como uma atividade que consistia em prever a psicologia do mercado, o que o levara a seguinte concluso:

Alm da causa devida especulao, a instabilidade econmica encontra outra causa, inerente natureza humana, no fato de que grande parte de nossas atividades positivas depende mais do otimismo espontneo do que de uma expectativa matemtica, seja moral, hedonista ou econmica. Provavelmente a maior parte das nossas decises de fazer algo positivo, cujo efeito final necessita de certo prazo para se produzir, deva ser considerada como manifestao do nosso entusiasmo como um instinto espontneo de agir, em vez de no fazer nada -, e no como resultado de uma mdia ponderada de lucros quantitativos multiplicados pelas probabilidades quantitativas. O empreendedor procura convencer a si prprio de que a principal fora motriz da sua atividade reside nas afirmaes de seu propsito, por mais ingnuas e sinceras que possam ser. (...) Dessa maneira, ao se arrefecer o entusiasmo, e ao vacilar o otimismo espontneo, ficamos na dependncia apenas da previso matemtica e a o empreendimento desfalece e morre embora o temor da perda seja to desprovido de base lgica como eram antes as esperanas de ganhar. (KEYNES, 1985:117)

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3.5. A interao entre ciclos imobilirios e bolhas especulativas: algumas consideraes finais
O debate desenvolvido ao longo do captulo teve como propsito fundamental compreender teoricamente a dinmica do capital imobilirio no capitalismo contemporneo a partir de duas vertentes analticas bsicas que tm seu foco terico centrado no estudo das flutuaes econmicas. A tentativa de compreenso da dinmica do capital imobilirio, embora pautada por uma viso ps-keynesiana, no expurgou as posies do mainstream neoclssico em relao s temticas discutidas, antes ao contrrio, preferiu-se o enfrentamento terico, o estabelecimento do contraditrio, para mostrar os limites da anlise convencional desenvolvida pelos neoclssicos para explicar as flutuaes dos preos dos ativos financeiros. As discusses acerca dos microfundamentos que explicariam a relao entre os agentes econmicos e o capital imobilirio possibilitaram encontrar respostas consistentes sobre os movimentos oscilatrios dos investimentos imobilirios e, portanto, uma maior compreenso das flutuaes cclicas e da formao de bolhas especulativas. Ao assumir a hiptese de que os ciclos imobilirios so dependentes dos ciclos econmicos e que existe um componente endgeno no mercado imobilirio, procurou-se encontrar fundamentos tericos que rompessem com a incompatibilidade dessas teorias na interpretao da dinmica do processo de valorizao imobiliria. Desse modo, o debate realizado propiciou a sustentao da hiptese de que, em grande parte, os ciclos imobilirios so dependentes dos ciclos econmicos, isto , da evoluo dos principais fundamentos macroeconmicos. Com efeito, o crescimento econmico estimularia os agentes econmicos a ampliarem a demanda por imveis, o que desencadearia um desequilbrio no mercado em virtude de uma especificidade do mercado imobilirio o longo perodo de produo , ou o lag temporal no sentido de Rottke e Wernecke, que dificultaria uma resposta rpida aos choques de demanda. Entretanto, a anlise do processo de investimento no mercado imobilirio tambm revela a existncia de um componente autnomo, que concede ao setor imobilirio uma dinmica especfica em determinados perodos e espaos, que explicaria as alteraes especulativas dos preos dos ativos em relao aos seus valores fundamentais. Este componente autnomo no

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mercado imobilirio, responsvel pela formao de bolhas especulativas, est associado a priori ao comportamento psicolgico de especulao dos agentes que participam do processo imobilirio; s assimetrias de informao sobre mercados e valores de imveis (myopic behavior e noise traders); ao comportamento free-rider de alguns agentes econmicos e gesto da preferncia pela liquidez. A anlise do comportamento dos agentes econmicos que participam do processo de investimento no mercado imobilirio mostra que as capacidades explicativas dessas duas abordagens para os movimentos dos preos podem se alternar significativamente ao longo do tempo. Com efeito, as divergncias de abordagens a partir da identificao das causas das oscilaes dos preos dos ativos imobilirios, que se constitui no divisor de guas desse debate terico, podero ser minimizadas se admitido o pressuposto que essas explicaes no so necessariamente excludentes e que a integrao dessas duas abordagens tornaria a compreenso muito mais abrangente, em virtude da ampliao do foco analtico. Na verdade, procura-se evidenciar que a grande volatilidade dos preos dos imveis reflexo da atuao tanto de fatores relacionados aos ciclos imobilirios quanto de comportamentos agressivos de investidores curto-prazistas, que so responsveis pelo desencadeamento de movimentos especulativos massivos. Sendo assim, as bolhas especulativas corresponderiam s alteraes bruscas nos preos dos ativos imobilirios que ocorreriam na fase de expanso (Fase III da figura I), ou seja, as bolhas especulativas se constituiriam uma situao particular da fase de ascenso do ciclo econmico. Portanto, em vez de estabelecer uma fronteira terica entre ciclos imobilirios e bolhas especulativas de ativos imobilirios a partir das causas desencadeadoras do processo de flutuao dos preos, entende-se que existe maior coerncia em afirmar que as bolhas especulativas so manifestaes que podem ocorrer numa determinada fase do ciclo econmico. Essa juno no invalida as explicaes para as causas dos movimentos cclicos das duas abordagens, apenas problematiza a idia de cindir a anlise de um mesmo processo. Essa interao entre as duas abordagens para explicar o comportamento dos agentes econmicos e dos preos imobilirios no possvel sem o rompimento com a hiptese neoclssica de homogeneidade de comportamentos e do reconhecimento da heterogeneidade de agentes que atuam no mercado imobilirio, isto , a coexistncia de operadores profissionais

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(arbitradores) e investidores inexperientes (inclusive noise traders) atuando num mercado com informaes assimtricas e com dissonncia cognitiva. A perspectiva metodolgica de partir dos microfundamentos que aliceram as abordagens dos ciclos imobilirios e das bolhas especulativas para mostrar a dependncia dos ciclos imobilirios em relao aos ciclos econmicos, embora tenha alcanado relativo sucesso, ainda no permite mostrar integralmente a importncia assumida pelo capital imobilirio no capitalismo financeirizado. necessrio que uma anlise baseada numa perspectiva fundamentalmente macroeconmica seja desenvolvida, mostrando o aprofundamento das relaes entre o capital imobilirio e o capital financeiro. Desse ponto de vista, procura-se evidenciar atravs da anlise emprica a ser desenvolvida no prximo captulo que o capital imobilirio, que sempre teve considervel importncia na dinmica do processo econmico vis--vis o potencial de gerao de empregos no setor da construo civil e os extraordinrios efeitos multiplicadores, assumiu um papel exponencial no capitalismo financeirizado, com novas articulaes e efeitos sistmicos.

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CAPTULO IV

A ARTICULAO ENTRE O CAPITAL FINANCEIRO E O CAPITAL IMOBILIRIO: A IRRACIONALIDADE EM PROCESSO

Os especuladores podem no causar dano algum enquanto so apenas bolhas num fluxo constante de empreendimento; mas a situao torna-se sria quando o empreendimento se converte em bolhas no turbilho especulativo. Quando o desenvolvimento do capital em um pas se converte em subproduto das atividades de um cassino, o trabalho tende a ser malfeito John M.Keynes

4.1. Introduo
As transformaes na dinmica de acumulao de capital ao longo das ltimas dcadas tm conduzido a uma nova ordem econmica, sob o comando hegemnico do sistema financeiro global (market led finance), cuja natureza se expressa na centralizao e concentrao de capitais, na desregulamentao dos mercados domsticos, na liberalizao financeira, no regime de taxas de cmbio flexveis, na reduo da autonomia dos Estados nacionais em fazer a gesto das polticas macroeconmicas, na volatilidade de capitais e no expressivo aumento do risco sistmico, que amplia absurdamente a possibilidade de que um choque adverso em algum mercado possa ser transmitido ao sistema financeiro como um todo e conduzir a economia ao colapso. Neste contexto, observa-se a emergncia de novos players (fundos mtuos, fundos de penso, etc.) atuando no mercado de ativos imobilirios, com grande poder de comandar processos especulativos (market maker), dada a capacidade de agrupar e controlar grandes fluxos de capitais. Com isso, a previso de eutansia do rentier e de seu poder opressor, que ocorreria,

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segundo Keynes, com o fim de uma fase transitria de atuao desse agente econmico, no aconteceu. Pelo contrrio, ocorreu o aprofundamento das prticas rentistas pelos novos cavalheiros das finanas, uma vez que os rendimentos se tornaram predominantemente financeiros, sendo auferidos atravs de contnuas arbitragens entre o presente e o futuro. Desse modo, a instabilidade financeira torna-se perene no capitalismo contemporneo em virtude da incerteza presente no processo de arbitragem ou, nos termos de Keynes, devido s foras obscuras do tempo e da ignorncia que rodeiam o nosso futuro. Concomitante s transformaes econmicas e financeiras ocorreu um rpido estreitamento das relaes entre o capital financeiro e o capital imobilirio, com as instituies financeiras reconhecendo na propriedade imobiliria um ativo importante na composio do portflio. Entretanto, no se trata de um simples estreitamento de relaes como j havia ocorrido em outras fases da histria, mas de uma imbricao que se apresenta sob a tutela de um padro de acumulao financeirizado e, por isso, revela uma vigorosa capacidade de comandar a dinmica do processo de acumulao. No mbito desse processo verifica-se que, em muitas economias, a valorizao imobiliria tem se constitudo num importante mecanismo de crescimento econmico, considerando que as vigorosas elevaes dos preos dos imveis tenderam a resultar num incremento significativo dos gastos dos consumidores. Os proprietrios de imveis, sentindo-se mais ricos, passam a ampliar o consumo com base em expectativas de rendimentos futuros. Para se ter uma dimenso desse efeito riqueza, segundo estimativa da revista The Economist, o valor total dos imveis residenciais nos pases desenvolvidos cresceram 75% entre 2000 e o primeiro trimestre de 2006, atingindo US$ 75 trilhes, o que corresponde a mais de 100% dos PIBs agregados desses pases. Nesta perspectiva, encontra-se em pleno desenvolvimento uma dispora do capital imobilirio, uma expanso emblemtica, no somente no sentido geogrfico de deslocamento do capital em busca de oportunidades globais de valorizao, o que tem fomentado a criao de um circuito mundial de valorizao patrimonial, mas tambm uma expanso no sentido conceitual, j que a fuso do capital financeiro com o capital imobilirio intensificou a gerao de novos instrumentos financeiros, promovendo a superao da rigidez (baixa liquidez) do ativo imobilirio e, consequentemente, uma transformao substancial na temporalidade de reproduo do capital imobilirio.

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Portanto, o capital imobilirio, alm de no passar inclume por esses movimentos de transformao da economia contempornea, tornou-se, em alguns momentos, figura central do processo de acumulao do capital, especialmente quando ocorre a formao de bolhas imobilirias. Um exemplo crvel so os quinze anos de recesso impostos pelo estouro da bolha imobiliria ao Japo. Sendo assim, a despeito da natureza complexa e controversa dos debates acerca das bolhas especulativas, bem como da fragilidade terica dos conhecimentos cumulativos em relao a esse fenmeno, sustentaremos, com base em evidncias empricas das duas ltimas dcadas, que as bolhas de ativos imobilirios so diferentes no tempo e no espao, e que essa distino no se encontra na sua natureza, revelada por uma situao em que o valor de mercado de um ativo se descola do preo intrnseco, mas na interao da bolha especulativa com as estruturas financeiras de financiamento. Nesse sentido, os efeitos macroeconmicos advindos do rompimento da bolha de ativos tornam-se imprevisveis, o que denota que uma mesma bolha especulativa possa ter impactos distintos em diferentes pases. Uma das principais caractersticas que mostra a coessncia do capital financeiro e do capital imobilirio e que reforada com a emergncia do capital financeiro imobilirio a natureza de valorizao intrinsecamente especulativa. Obviamente, quando essas fraes do capital se colocam em processo de valorizao promovem uma crescente instabilidade financeira e podem desencadear violentos distrbios econmicos em virtude da reduzida efetividade dos mecanismos de gerenciamento de riscos e de precariedade das regras prudenciais. O pressuposto bsico que a conexo entre o processo imobilirio e o capital financeiro tem se constitudo num condutor endgeno de instabilidade econmica, em virtude da crescente interao entre as estruturas financeiras de financiamento, os processos especulativos e as flutuaes nos nveis de investimento. Diante desse contexto de profundas transformaes, o propsito do captulo apreender, a partir das mudanas estruturais processadas no padro de acumulao, o papel que assume o capital financeiro imobilirio na dinmica capitalista contempornea, sobretudo quando se estabelece uma articulao fundamental entre o capital imobilirio e o capital financeiro para dinamizar o processo de acumulao. Para tanto, uma discusso inicial ser empreendida no sentido de elucidar as caractersticas essenciais do capital financeiro imobilirio, que surge de novas articulaes de duas fraes do capital, com grande poder de dinamizar e comandar o

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processo de acumulao. Em seguida, ser realizada uma breve discusso sobre as conseqncias do capital financeiro imobilirio ao se tornar um turbilho especulativo e seus canais de transmisso de crise para a economia real. Na ltima parte do captulo, a discusso ser dedicada anlise emprica da emergncia, propagao e rompimento da bolha especulativa imobiliria no Japo, com a preocupao de compreender os impactos negativos sobre a economia, decorrentes do acirramento das contradies do processo especulativo, isto , do estouro da bolha imobiliria.

4.2. O capital financeiro imobilirio e a Santa Trindade em processo capital imobilirio, inovaes financeiras e capital financeiro

As caractersticas que delineiam a configurao econmica, financeira e poltica do capitalismo contemporneo tm contribudo para sedimentar nas duas ltimas dcadas o estreitamento das relaes entre o capital imobilirio e o capital financeiro. A disseminao dos mecanismos de securitizao de ativos e de outros instrumentos financeiros tem conferido maior liquidez aos ativos imobilirios e garantido uma mobilizao significativa de capital para viabilizar novos empreendimentos imobilirios. Com efeito, observa-se que vrias instituies financeiras bancrias e no-bancrias, corporaes produtivas, fundos de penso, companhias de seguro e outros investidores institucionais tm crescentemente ampliado os investimentos no mercado imobilirio como parte de suas estratgias de diversificao de portflio e como forma de reforar seu core business137. Deve ser ressaltado, no entanto, que esta imbricao entre o mercado imobilirio e os mercados financeiros no se constitui um fenmeno recente, como bem j foi demonstrado por Harvey (1982), Massey & Catalano (1978), Haila (1991), Beitel (1994), Coakley (1994). Ademais, existem vrias cidades que as marcas dessa relao so evidentes, como o caso de
Dentre inmeros casos podem ser citados os investimentos imobilirios recentes realizados por alguns global players, como por exemplo: o Soros Real Estate Partners, atravs de sua subsidiria o Med Group, no litoral da Espanha; o caso da Pirelli Real Estate, que com o sucesso do Projeto Bicocca em Milo, aumentou significativamente seus investimentos no setor imobilirio, transformando-se na maior incorporadora imobiliria da Itlia; a forte expanso da GE Capital Real Estate no mercado imobilirio da sia e Pacfico, onde atualmente proprietria dos principais escritrios em Tquio, Coria e Austrlia; o caso da Renta Inmobiliaria, um dos principais grupos imobilirios da Espanha, que entrou no mercado imobilirio portugus atravs da criao de uma joint venture com a Amorim Imobiliaria (um dos maiores grupos imobilirios portugueses); os mega-investimentos imobilirios do grupo portugus Sonae, em conjunto com a Emplanta Imveis, no Brasil; a significativa participao dos fundos de penso na construo de novos shopping centers no Brasil e nos Estados Unidos, etc.
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Houston, no Texas, onde o capital financeiro foi a grande fonte de recursos para investimentos no mercado imobilirio comercial138. Diante disso, um conjunto de indagaes se apresenta para o debate sobre a pertinncia e a contemporaneidade da relao entre o capital financeiro e o mercado imobilirio. Entretanto, o ponto de partida deve ser a resposta a um questionamento central. Se se trata de relaes histricas entre essas duas fraes do capital, o que h de novo na relao entre o capital financeiro e o capital imobilirio? A despeito da objetividade da indagao a resposta se mostra essencialmente complexa. O fato que a natureza dessa imbricao contempornea entre o capital financeiro e o capital imobilirio, vista sob a tica de sua complexidade (novos atores, novos instrumentos e novos mercados) e da centralidade do mercado de propriedades de imveis na conduo da poltica macroeconmica, , sem dvida, muito diferente do que se pode encontrar nas relaes histricas precedentes. O marco histrico dessa transformao ocorreu nos anos 80, a partir da confluncia de alguns fatores que j se encontravam em processo de mutao desde o final dos anos 60, dentre os quais podem ser mencionados: a consolidao de um padro de acumulao financeirizado, o desenvolvimento de novos instrumentos financeiros e a formao de um circuito mundial de valorizao patrimonial. Entretanto, compreender a dimenso do novo nessa relao entre o capital financeiro e o capital imobilirio implica no somente conhecer os novos elementos e suas nuances, mas tambm enredar-se numa discusso crtica sobre atualidade dos conceitos, dado que a formulao originria dos mesmos est diretamente relacionada com eventos e processos historicamente determinados. Logo, com a vigncia de um novo padro de acumulao as acepes assumidas pelos termos capital financeiro e imobilirio tem sido diversos, insuficientes e at mesmo contraditrios. Neste contexto, o conceito de capital financeiro proposto originalmente por Hilferding e Hobson, que estava baseado na convergncia de interesses do grande capital bancrio com o grande capital industrial, mostra-se insuficiente para a compreenso da dinmica de um capitalismo sob dominncia financeira. Nesta tica, Chesnais (1997) ao colocar em discusso a atualidade do conceito de capital financeiro, em especial o proposto por Hilferding, afirma que:

Cf. FEAGIN, Joe R. The secondary circuit of capital: office construction in Houston, Texas. International Journal of Urban and Regional Research, vol. 11, n 2, p.172-190, 1987.

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Continuar o trabalho sobre o capital financeiro, no sentido de Hilferding, supe o exame das principais formas atuais de interconexo entre as finanas concentradas e a grande indstria. A entrada em cena de grandes fundos de aposentadoria anglosaxes e japoneses, dos fundos comuns de aplicao e de gesto de carteiras de ttulos (os Fundos Mtuos), assim como das companhias de seguros mais orientadas para os sistemas de seguro de vida e de aposentadorias complementares levou a mudanas importantes, e que esto longe de ser concludas, nas formas de relaes e nas modalidades de entrelaamento entre as finanas e a grande indstria. (CHESNAIS, 1997:35).

Portanto, a noo conceitual proposta por Hilferding e Hobson no final do sculo XIX e incio do sculo XX, serve para designar um arqutipo de capital financeiro que se constituiu a partir da interconexo entre finanas concentradas e a grande indstria na Alemanha, Estados Unidos e Inglaterra, porm que no consegue abarcar com preciso as dimenses assumidas pelo capital financeiro a partir do ltimo quartel do sculo XX. Nesta perspectiva, nos associamos definio de capital financeiro apresentada por Braga, que contempla as principais caractersticas do atual padro de acumulao, ao interpretar essa frao do capital, como sendo a fuso das diferentes formas de riqueza ou, genericamente, a fuso da forma lucro com a forma juros. Essa definio, j apresentada no primeiro captulo da tese, revela que o capital financeiro no unicamente aquele capital monetrio que est na circulao financeira stricto sensu, realizando ganhos derivados dos juros e de operaes de arbitragem, mas um capital que, em seu movimento de valorizao, se desdobra simultaneamente nas duas dimenses de valorizao do capital, na dimenso financeira e na dimenso produtiva. E o conceito de capital imobilirio tambm sofreu alguma transmutao? H uma ruptura com conceitos historicamente forjados? A resposta a esse questionamento nos parece mais desafiadora, no sentido de que o capital imobilirio encontra-se em pleno processo de transformao. O capital imobilirio tem sido constantemente apresentado nos debates sobre a reproduo do espao urbano, particularmente nas discusses sobre especulao fundiria e de imveis, como uma espcie de capital supremo, onipresente, especulativo, viabilizador, nos termos de Lessa & Dain, de uma sagrada aliana de interesses. Nesses termos, as anlises tm atribudo ao capital imobilirio um carter genrico, auto-explicativo, quase uma entidade medinica, o que tem induzido reflexes parciais e/ou equivocadas sobre fatos e polticas de interveno.

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Em outras palavras, no basta eleger o inimigo o capital imobilirio como sendo o responsvel por todos os malefcios urbanos (incorporao predatria do espao urbano, falta de moradias, periferizao, degradao ambiental, aumento da criminalidade e da marginalidade social), necessrio qualificar o inimigo, ou seja, quem o capital imobilirio? quais so suas formas de atuao? Quando nos referimos ao capital imobilirio estamos discutindo um importante circuito de acumulao de capital, cujo processo de valorizao ocorre atravs da apropriao de diversos tipos de renda urbana, derivados da produo e da circulao do ativo imobilirio (explorao via venda, locao ou arrendamento). Essa definio mostra a complexidade do problema em procurar identificar o inimigo, pois poder ser a grande construtora, as empresas proprietrias de grandes reas comerciais, os bancos, as instituies de crdito, os loteadores, as incorporadoras, o grande empreiteiro de obras pblicas, os proprietrios rentistas, o corretor de barracos nas favelas, o traficante, enfim, qualquer agente econmico que exera a funo especulativa com a propriedade fundiria e imobiliria. A diversidade de agentes econmicos atuando no circuito imobilirio mostra que a acumulao de capital ocorre com base na existncia de ciclos autnomos de capitais especializados, cujas condies de valorizao so diferentes, dada pelas funes especficas que cada capital desempenha no circuito imobilirio (produo, circulao e crdito). Portanto, so capitais individuais que se apropriam de formas distintas de rendas ao longo do ciclo de produo do ambiente construdo e de reproduo do capital imobilirio. No que concerne especializao de capitais e s condies de sua valorizao nas diferentes fases do ciclo, Topalov (1979) 139 aponta para a existncia de cinco ciclos de reproduo do capital investido na produo e circulao de habitaes: o ciclo do capital industrial (dinheiro - capital produtivo - dinheiro), o ciclo do capital de emprstimos produo (dinheiro - dinheiro), o ciclo do capital promocional (dinheiro - terreno-mercadoria - dinheiro), o ciclo do capital de emprstimo circulao (dinheiro - dinheiro) e o ciclo do capital de consumo

Trabalho originalmente apresentado num colquio organizado pelo Centre dEtudes et de Recherches Marxistes, em 1973, e publicado nos Cahiers du CERM, Paris, 1974, com o ttulo Capitalisme monopoliste dtat et proprit foncire. No Brasil foi publicado em uma coletnea organizada por Reginaldo Forti, em 1979, com o ttulo Anlise do Ciclo de Reproduo do Capital Investido na Produo da Indstria da Construo Civil: capital e propriedade fundiria, com traduo de Maria Helena Vaz..

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da construo civil (dinheiro - meios de produo como mercadoria localizada mercadoria dinheiro)140. De modo geral, quando se discute capital imobilirio est se tratando da forma mercantil de produo do espao urbano (parcelamento, construo, incorporao, financiamento, etc.), ou seja, de capitais individuais que se colocam na forma de capital mercantil imobilirio. Entretanto, as novas relaes estabelecidas entre o capital financeiro e o capital imobilirio, sob gide de um capitalismo financeirizado, suscitou, por um lado, a obsolescncia (ou insuficincia) do conceito de capital mercantil imobilirio em captar a essncia de uma nova relao muito mais complexa e, por outro lado, contribuiu para a emergncia do que denominamos de capital financeiro imobilirio. No obstante, necessrio salientar que no se trata de um rompimento definitivo com o conceito de capital mercantil imobilirio, uma vez que, na maioria das economias em desenvolvimento, dada a pequena profundidade dos mercados de capitais, o movimento do capital financeiro imobilirio ainda substancialmente exguo e, portanto, imprvio na dinmica macroeconmica. Ademais, a insuficincia terica para captar os novos movimentos do capital imobilirio no inviabiliza (e, por definio, jamais inviabilizar) as anlises derivadas da atuao do capital mercantil imobilirio, apenas impulsiona a construo de um novo conceito mais abrangente. O capital financeiro imobilirio, formado a partir de novas articulaes do capital financeiro com o capital imobilirio, procura criar e ampliar, sob condies de maior liquidez, as bases sobre as quais sero apropriadas as rendas imobilirias141. Para tanto, articula de maneira orgnica o sistema financeiro (acesso a recursos financeiros e instrumentos de liquidez), os grandes investidores institucionais, o setor imobilirio (especialmente o incorporador imobilirio que o grande baluarte do capital mercantil imobilirio) e tambm o Estado. No concernente a esse ltimo elemento importante ressaltar que o Estado tem um papel fundamental no processo de acumulao do capital financeiro imobilirio, tendo em vista que o mesmo cooptado tanto para promover a flexibilizao da legislao urbana em nome de uma pseudo modernizao, maximizadora da atratividade local para o investimento capitalista,

A discusso desses ciclos autnomos de capitais especializados encontra-se em Topalov (1979:60-61) Considera-se a renda imobiliria as receitas provenientes da propriedade fundiria, da propriedade imobiliria (rea construda) e dos direitos de propriedade. Portanto, uma definio que amplia o tradicional conceito de renda fundiria urbana.
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que transformaria reas urbanas num espao de empreendedores e a cidade numa mquina de crescimento, quanto para manter a estabilidade macroeconmica, de modo que no ocorram grandes flutuaes na taxa de cmbio e na taxa de juros. Em outras palavras, o Estado assume o papel de viabilizador de interesses privados sobre os ativos imobilirios e de sancionador de lucros no circuito imobilirio. O processo de securitizao de ativos imobilirios tem se constitudo a amlgama entre o capital financeiro e o capital imobilirio ao proporcionar que um ativo fsico, de baixa liquidez e elevado custo de transao, adquira a caracterstica de um ativo financeiro com elevada liquidez, especialmente quando a securitizao ocorre em pases com mercados secundrios organizados e profundos. Com efeito, o processo de securitizao ao conferir liquidez aos direitos de propriedade sobre o estoque de capital fsico promoveu uma ampliao das oportunidades para os investidores do mercado imobilirio, uma vez que os mesmos podero exercer sua funo especulativa no somente com a propriedade fundiria e imobiliria, mas tambm com os direitos de propriedade. De acordo com Pryke (1994) o aprofundamento nas relaes entre o capital imobilirio e o capital financeiro, que se torna claro com o envolvimento crescente das instituies financeiras no financiamento das atividades imobilirias, apresenta duas conseqncias imediatas: First, property markets present financial markets with a range of new credits and default risks that allow scope for the transmission of specific sector risks throughout the financial system. Second, integration may now spread property-related risks from infected regions to those regional property markets that should otherwise remain relatively unscathed. (PRYKE, 1994:169). Os apontamentos realizados por Pryke remetem para o fato de que a fuso entre essas duas fraes do capital tem sido responsvel pelo aumento da fragilidade e da instabilidade financeira ao promover o espraiamento dos riscos de crdito e de liquidez (risco de default) para reas e setores diversos, partindo, obviamente, da estrutura financeira de financiamento. Na verdade, trata-se de uma fuso de fraes de capitais cuja natureza individual de valorizao intrinsecamente especulativa142, onde rarssimas so s vezes em que as bases econmicas que poderiam sancionar o otimismo exacerbado dos agentes econmicos so

Segundo Nappi-Choulet nos Estados Unidos quase 70% dos imveis construdos por promotores imobilirios so realizados sem o contrato prvio com os usurios e para uso locativo. (Nappi-Choulet, 1999:325).

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slidas. No obstante, verifica-se que a grande maioria dos agentes imobilirios forma seu estado de confiana a partir de algumas convenes adquiridas com a experincia de mercado - o feeling empresarial. Num contexto em que o setor imobilirio emerge como alvo privilegiado do investimento realizado por grandes investidores institucionais e por instituies financeiras bancrias e no-bancrias, o capital financeiro imobilirio surge como resultado de uma necessidade e de uma busca incessante para revolucionar as formas de acumulao de capital, decorrentes da explorao de ativos imobilirios. Para tanto, um conjunto de inovaes financeiras so implementadas, por meio de novos instrumentos e novas formas de atuao do capital imobilirio, no sentido de reduzir as barreiras aos investimentos em ativos imobilirios e maximizar os lucros provenientes do mercado imobilirio. Com isso, uma sagrada trindade se estabelece entre o capital financeiro, as inovaes financeiras e o capital imobilirio. Essa trade tem possibilitado uma combinao extremamente eficiente entre liquidez e rentabilidade nos pases desenvolvidos, onde existem mercados secundrios profundos para a negociao de ativos de base imobiliria (mortgage-based securities). Como resultado desse processo, os grandes empreendimentos imobilirios que apresentavam fortes entraves para a montagem de um funding, em virtude dos longos prazos de maturao, da baixa liquidez e das incertezas inerentes a qualquer empreendimento, ganham uma nova dinmica de valorizao com a presena de novos agentes econmicos e com a proliferao de novos produtos financeiros. No entanto, as inovaes promovidas pelo capital financeiro imobilirio no se restringem ao aspecto de ampliao da liquidez dos imveis atravs da mercantilizao do direito de propriedade, mesmo porque isso no seria suficiente para justificar uma insuficincia terica nas anlises baseadas no capital mercantil. H duas inovaes impostas pelo capital financeiro imobilirio que so fundamentais. A primeira refere-se ao fato do capital financeiro imobilirio comandar, em certos momentos, o processo de acumulao vis--vis a bolha imobiliria no Japo e nos Estados Unidos. A segunda caracterstica inovadora a capacidade de sincronizar movimentos internacionais de boom e colapsos dos preos dos ativos imobilirios em um conjunto de cidades que fazem parte de um circuito mundial de valorizao patrimonial. Em 1987, por exemplo, os dados sobre valorizao da propriedade imobiliria comercial em algumas cidades mostravam um crescimento nos preos dos imveis na seguinte proporo: 61% em Tquio, 25% em Frankfurt, 40% em Londres, 38% em Sidney, 37% em Helsinki e 50% em

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Madri. Em 1992, aps o estouro da bolha imobiliria, essas cidades tambm apresentam uniformidade no colapso dos preos dos imveis comerciais: -19% em Tquio, -24% em Frankfurt, -30% em Londres, -35% em Sidney, -20 em Helsinki e 28% em Madri. As flutuaes nos nveis de preos dos imveis nessas cidades esto diretamente relacionadas elevada disponibilidade de crdito por meio de emprstimos ou investimentos diretos realizados pelo setor bancrio e por outras instituies financeiras na propriedade imobiliria comercial. Todavia, conforme afirmou Coakley (1994), a compreenso dessa relao entre a propriedade imobiliria e o setor financeiro no algo to trivial, sobretudo quando a natureza complexa da propriedade reduzida a uma commodity, pois obscurece o fato da commercial property serves as both a use value for financial services firms and other occupiers and as an exchange value for investors. No obstante, o autor conclui que the duality of property or real estate as both use -and exchange value is more complex than in the case of many other commodities, partly because of its inherent nature and partly because of the increasing integration between property and financial markets. (COAKLEY, 1994:699). Essa capacidade de comandar, ainda que por perodos bem definidos, o processo de acumulao de capital e de sincronizar os movimentos cclicos dos preos dos ativos numa dimenso internacional, torna o capital financeiro imobilirio uma modalidade exponencial do capital no mbito de um padro de acumulao financeirizado. A implicao direta desta perspectiva que, dada uma conjuno nacional especfica de polticas macroeconmicas e de um arcabouo institucional que favorea o desenvolvimento de uma economia de boom, as bolhas de ativos podero ser infladas e desinfladas inclusive a partir de processos transfronteirios. Portanto, o processo de desregulamentao e liberalizao financeira tende a tornar as aes das autoridades monetrias quase incuas, reservando a essas instituies um papel de gestora da crise financeira. A dimenso destrutiva do estouro de uma bolha especulativa promovida pelo capital financeiro imobilirio depender do grau de integrao da bolha especulativa com as estruturas financeiras de financiamento. Essa assertiva nos parece uma hiptese fundamental e plausvel para explicar os distintos impactos sobre a economia real dos estouros de bolhas imobilirias, a partir do final da dcada de 1980, nos Estados Unidos e, em seguida, disseminando-se com notvel amplitude para outros grandes mercados imobilirios internacionais como Japo, Inglaterra, Frana e Alemanha.

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Sendo assim, as flutuaes conspcuas nos preos dos ativos imobilirios tende a se tornar um condutor endgeno de instabilidade econmica e financeira ao expor as estruturas financeiras de financiamento ao risco sistmico, sobretudo quando ocorre a reverso das expectativas e o descasamento entre ativos e passivos (obrigaes contratuais) na carteira dos agentes econmicos. Com efeito, amplia-se a possibilidade de que um choque localizado em algum tipo de propriedade imobiliria (mercados residenciais, mercados de escritrios, mercados industriais, mercados de hotis, etc), possa desencadear uma crise do sistema financeiro e que essa crise possa se transmitir ao sistema como um todo e, eventualmente, levar a um colapso da economia.

4.3. Os ventos do Moinho Satnico: bolhas especulativas no mercado imobilirio e os impactos na economia real
"This 'bewildering' world of high finance encloses an equally bewildering variety of cross-cutting activities, in which banks borrow massively short-term from other banks, insurance companies and pension funds assemble such vast pools of investment funds as to function as dominant 'market makers', while industrial, merchant, and landed capital become so integrated into financial operations and structures that it becomes increasingly difficult to tell where commercial and industrial interests begin and strictly financial interests end." David Harvey (1989)

A discusso realizada na seo anterior procurou mostrar que a articulao mais sistmica do capital financeiro com o capital imobilirio, no mbito de um processo de acumulao financeirizado, foi responsvel pela emergncia do capital financeiro imobilirio, cuja natureza de valorizao intrinsecamente especulativa, com o agravante que essa nova modalidade do capital est fortemente arraigada com as estruturas de financiamento, o que tende a manter constantemente a economia sob o risco sistmico. Assim sendo, numa economia capitalista de endividamento como a contempornea, cuja natureza se mostra fundamentalmente especulativa, as crises sistmicas de reproduo do

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capital tornam-se recorrentes e severas, induzindo a precipitao de movimentos de liquidao generalizada de ativos. Desse modo, estando a economia sujeita a uma incerteza no redutvel ao clculo probabilstico, a dinmica econmica torna-se dependente, adotando-se a hiptese da instabilidade financeira de Minsky, das mudanas na preferncia pela liquidez dos agentes econmicos, ou seja, a instabilidade econmica endogenamente gerada pela deteriorao das expectativas e pelo conseqente processo de fragilizao financeira dos agentes econmicos. O comportamento dos agentes econmicos na composio do portflio classificado por Minsky (1991:160-1) como sendo: hegde finance, especulativo (speculative finance) e Ponzi. No primeiro caso, os fluxos de receitas so sempre superiores aos fluxos de pagamentos, evidenciando em determinados momentos uma posio conservadora do investidor, porm o sistema apresenta-se saudvel do ponto de vista financeiro. No segundo tipo, tem-se uma postura financeira caracterizada pela existncia de dficit no incio da srie de tempo apesar dos fluxos de receitas serem suficientes para cobrir os juros nos perodos iniciais necessitando, deste modo, ser refinanciada. A terceira corresponde a uma estrutura financeira especulativa em que tambm existem dficits nos perodos iniciais, porm, com o agravante das receitas no serem suficientes para pagar os juros, o que resulta num aumento da dvida, dada a necessidade de uma capitalizao dos juros com o principal. A rpida expanso da tecnologia da informao e os novos instrumentos financeiros ao proporcionarem maior liquidez para os ativos imobilirios e mitigar os riscos envolvidos com o empreendimento, devido a distribuio dos riscos por meio da pulverizao do investimento em ttulos mobilirios, passaram a despertar o animal spirits dos investidores, que, por sua vez, se deslocavam rapidamente de uma posio hedge para uma posio especulativa ou Ponzi. Com efeito, no seria surpresa se alguns agentes econmicos refutassem a insgnia de especulador inveterado atravs de afirmaes do tipo: eu no sou Ponzi, eu estou Ponzi. A deciso dos investidores de modificar a postura financeira ocorre com base na ampliao da liquidez dos ativos imobilirios e na percepo de tendncias diametralmente opostas entre riscos e retornos, mas potencializada pela ampliao da oferta de crdito bancrio. Essa ampliao dos emprstimos do setor bancrio para transaes especulativas no mercado imobilirio, representa mais do que uma convergncia de interesses entre agentes tomadores e prestamistas de capital, significa, sobretudo, um incentivo vital para que as firmas passem a

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utilizar com maior freqncia os mecanismos de debt-finance no financiamento de suas inverses (especulativas ou no). De modo geral, em perodos de crescimento econmico, quando ocorre a confirmao das expectativas de valorizao dos ativos financeiros, os investidores so estimulados a assumirem posies mais especulativas, bem como maior alavancagem financeira junto ao sistema bancrio. Logo, a exuberncia irracional surge como uma tendncia crnica da economia contempornea, cuja natureza resultar nas bolhas especulativas de ativos, isto , uma situao onde o preo dos ativos torna-se inconsistente com seus valores fundamentais. Entretanto, por se tratar de transaes especulativas, a possibilidade de frustraes das expectativas recorrente, o que pode conduzir a economia a uma crise financeira e bancria de graves propores, uma vez que grande parte dos emprstimos so realizados com base na utilizao de imveis como colaterais. Sendo assim, Herring & Wachter (1999:04), ressaltam que a interactions between the real estate market and bank behavior can be used to interpret recent examples of real estate booms linked to banking crises. A despeito da constatao de uma importante relao entre os booms imobilirios e as crises de solvncia bancria, os autores afirmam: Real estate bubbles may occur without banking crises. And banking crises may occur without real estate bubbles. But the two phenomena are correlated in a remarkable number of instances. The consequences for the real economy depend on the role of banks in the countrys financial system. In the US, where banks hold only about 22% of total assets, most borrowers can find substitutes for banks loans and the impact on the general level of economic activity is relatively slight. But in countries where banks play a more dominant role, such as US before the Great Depression (where banks held 65% of total assets), or present day Japan (where banks hold 79% of total assets), or emerging markets (where banks often hold well over 80% of total assets), the consequences for the real economy can be much more severe. (HERRING & WACHTER, 1999:02-03).

Desse modo, as explicaes para impactos diferenciados das bolhas especulativas imobilirias devem ser procuradas na interao entre os movimentos especulativos responsveis pela formao das bolhas e as estruturas financeiras. Contudo, o tratamento terico dado as bolhas especulativas tem sido bastante controverso, como ficou evidente na incurso realizada no terceiro captulo, embora a literatura econmica tenha repercutido de forma quase unssona que

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as bolhas especulativas so nocivas, com base num histrico de infortnios econmicos e financeiros advindos de seu rompimento. Entretanto, essa viso que tende a generalizar as anlises sobre as bolhas especulativas se mostra parcial, considerando que, na prtica, muitas delas tm sido forjadas pela prpria autoridade monetria como um mecanismo anticclico, ora para amenizar o ajuste nos preos dos ativos, derivado de um processo de desinflao da bolha anterior, ora como propulsora do crescimento econmico. No demais lembrar que o ex-presidente do FED, Alan Greenspan, foi por diversas vezes acusado de inflar bolhas como mecanismo anticclico da economia americana, o que lhe garantiu a designao de serial bubble-whistler. O problema de uma economia de bolhas encontra-se na reverso das expectativas, isto , no momento em que os investidores percebem as frgeis bases dos ciclos especulativos alavancados pelo crdito. A mudana do estado de confiana dos agentes econmicos promove uma ruptura com as convenes estabelecidas, o que tende a resultar no estouro das bolhas especulativas. O ponto fundamental que no possvel predizer o momento exato do estouro de uma bolha especulativa, tampouco passvel de previsibilidade e de mensurao ex ante os efeitos econmicos da desinflao de uma bolha, de onde se deduz que a emergncia de uma espcie de economia de bolhas permanente poder resultar numa grande ressaca macroeconmica. Desse modo, quando ocorre uma frustrao nas expectativas de valorizao dos ativos imobilirios desencadeia-se um processo abrupto de deflao dos preos desses ativos e um conseqente ajuste da riqueza financeira (efeito riqueza adverso), com impactos significativos sobre a economia real. De acordo como Coutinho & Belluzzo quanto mais abrupta e inesperada a deflao de ativos, maior ser o nmero de agentes relevantes atingidos por severos desequilbrios patrimoniais, que podem culminar na disrupo das cadeias de pagamento, gerando uma crise de liquidez sistmica. (COUTINHO & BELLUZZO, 1996:132) Em outras palavras, num regime de acumulao financeirizado, com predomnio de comportamentos rentistas e alavancagem excessiva das famlias e das firmas, a instalao de um processo cumulativo de queda de preos de ativos, tende a adquirir um carter de crise sistmica, j que os contratos financeiros firmados referem-se a transaes que envolvem obrigaes e direitos a serem exercidos em data futura. Desse modo, quando os agentes econmicos se endividaram para financiar seu portflio, assumiram dvidas e juros contratuais que no declinam

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com a deflao de ativos. Com efeito, os agentes racionais so pressionados a liquidar seus ativos de maior liquidez para sair da posio de risco de inadimplncia, no entanto, esse ajuste na carteira de ativos acaba por engendrar uma grave crise macroeconmica, pois alimenta um intenso processo de deflao nos preos dos ativos, podendo culminar teoricamente numa crise la Fisher. Na prtica, no entanto, as crises financeiras no tm atingido a dimenso proposta por Irving Fisher, considerando que as crises sistmicas tm sido amenizadas com a atuao do que Minsky chamou de Big Government (Governo Federal) e Big Bank (Banco Central), que conjuntamente procuram acomodar a necessidade de liquidez e evitar uma recesso macroeconmica muito profunda. Entretanto, dada a dimenso financeira das crises contemporneas, nem sempre a atuao do Big Bank e do Big Government suficiente para evitar uma forte recesso econmica vis--vis a crise econmica provocada pelo estouro da bolha imobiliria no Japo no incio da dcada de 1990. Os ventos do moinho satnico transformaram-se num turbilho especulativo a partir da dcada de 1980, provocando flutuaes conspcuas nos grandes mercados imobilirios internacionais, com forte expanso dos investimentos em imveis comerciais e em grandes operaes urbanas, como Battery Park (Nova York), Docklands (Londres), Kop van Zuid (Roterd). Em muitas economias, a intensa elevao dos preos no mercado imobilirio foi um potente motor de crescimento econmico. No entanto, o grande volume de inverses especulativas no mercado imobilirio comercial, em especial na construo de escritrios de alto padro, permitiu a ampliao da oferta para um nvel muito alm da demanda nos principais mercados financeiros do mundo. Com isso, a taxa de vacncia se elevou bastante, precipitando no final da dcada de 1980 um forte ajuste no mercado imobilirio, que teve incio nos Estados Unidos, mas rapidamente propagou-se para outros mercados como Inglaterra, Japo, Alemanha, Frana, Sucia, Nova Zelndia e Canad. O fato que a emergncia de um processo de acumulao financeirizado acentuou nas economias capitalistas a fragilidade e a instabilidade financeira. No epicentro das crises econmicas-financeiras internacionais ocorridas a partir do final dos anos 80, encontra-se, invariavelmente, o capital imobilirio amalgamado com o capital financeiro, dando organicidade ou potencializando movimentos especulativos. Para compreender a importncia que o capital financeiro imobilirio tem assumido na dinmica de acumulao, ser realizada na prxima seo

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uma anlise emprica da emergncia, expanso e rompimento da bolha especulativa imobiliria no Japo.

4.4. A Emergncia e o Estouro da Bolha Imobiliria no Japo: do capitalismo kamikaze aterrissagem forada
No incio da dcada de 1990 ocorreu o estouro da bolha especulativa imobiliria no Japo, desencadeando uma crise macroeconmica de propores gigantescas que colocou fim ao sonho japons de assumir a hegemonia do Sistema Financeiro Internacional e estabelecer uma espcie de Pax Nipnica. A anlise sobre a emergncia, expanso e o rompimento da bolha imobiliria no Japo emblemtica, no sentido de que, embora a relao entre capital imobilirio e capital financeiro seja recorrente na histria do capitalismo, nunca houve um pas em que a tenso entre essas duas fraes do capital resultasse numa crise econmica de dimenses to expressivas. Alm disso, a relevncia da discusso dessa crise est no fato de que os elementos centrais do processo de valorizao dos ativos e, conseqentemente, responsveis pela emergncia de uma economia de bolhas, esto diretamente relacionados com os fatores condutores da transformao da economia japonesa em potncia financeira global na dcada de 1980. Sendo assim, a compreenso do caso japons de suma importncia para mostrar como os movimentos macroeconmicos reativos s presses e polticas adotadas pelo pas hegemnico, os Estados Unidos, foram fundamentais na gerao da bolha especulativa. No Japo a dcada de 1980 foi um perodo de transio de um modelo de capitalismo organizado, onde o arcabouo institucional do sistema financeiro havia sido direcionado pelo Estado para viabilizar fluxos de recursos ao setor produtivo, de tal modo que permitisse a sustentao de elevadas taxas de acumulao de capital aos keiretsu 143, para um paradigma de acumulao financeirizado, onde os mercados monetrios e de capitais viabilizam a valorizao fictcia da riqueza, atravs de operaes especulativas e da instabilidade financeira. Portanto, trata-se de uma transio de um modelo de gesto da riqueza fundamentalmente
O keiretsu um complexo de empresas industriais e financeiras fortemente interligadas. Em outras palavras, refere-se forma de conglomerao do grande capital japons que surgiu a partir da II Guerra Mundial, onde grandes empresas se articulam em torno de um grande banco comercial. Para maiores informaes a respeito da importncia dos keiretsu, inclusive a anlise das diferenas com os zaibatsu, ver: Torres (1983 e 1992) e Ballon & Tomita (1988).
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produtivista para um modelo de gesto da riqueza, cuja valorizao ocorre num ambiente de capitalizao intrinsecamente especulativo. nesta nova conjuntura que ocorreu o aprofundamento das relaes entre o capital financeiro e o capital imobilirio, tendo como base de sustentao algumas transformaes institucionais como a liberalizao e a desregulamentao do movimento de capitais, as mltiplas inovaes financeiras, a securitizao das atividades financeiras, a monetarizao das tesourarias das empresas e a institucionalizao crescente dos mercados de capitais como fonte de financiamento de investimentos de longo prazo. Nesse cenrio, o capital financeiro imobilirio encontrou um eixo importante para a especulao e acumulao de capital, uma vez que a terra um ativo altamente valorizado no Japo, tanto pelo setor corporativo quanto pelas famlias, pois utilizada no somente para a produo de moradias, mas tambm como colateral nos emprstimos realizados pelo setor corporativo junto ao sistema bancrio. Todavia, ao abandonar o modelo de desenvolvimento produtivista, orquestrado sob um capitalismo organizado, o Japo se inseriu como um verdadeiro Kamikase144 no mundo das finanas e da especulao, do rentismo contemporneo, onde as estratgias de valorizao do capital so ditadas por instituies de finana privada. No entanto, o rompimento da bolha especulativa no mercado imobilirio (baburu como os japoneses a denominam) revelou a dimenso do turbilho especulativo e seus efeitos nefastos para o desenvolvimento econmico do pas, o que obrigou o Japo realizar uma aterrissagem forada.

4.4.1. O Processso de Desregulamentao Financeira e o Fim do Capitalismo Organizado


Aps a destruio de sua economia na II Guerra Mundial e da submisso s polticas de ocupao do territrio impostas pelo Governo americano, que promoveu uma ruptura da

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kami significando "deus" e kaze, "vento", uma palavra Japonesa comum por ter se tornado o nome de um tufo que se diz ter salvo o Japo de uma invaso da frota liderada por Kublai Khan, em 1281. A invaso seria realizada pelo exrcito chins. Em Japons o nome "kamikaze" apenas usado para designar este tufo, e neste caso, pode ser traduzido como: "Vento de Deus em prol do Japo". Na lngua inglesa, contudo, refere-se habitualmente aos pilotos japoneses que participaram do ataque areo suicida em Pearl Harbor, durante a Segunda Guerra Mundial.

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ordem poltica e econmica145, o Japo surpreendeu o mundo ao apresentar um longo perodo de crescimento do produto nacional. No perodo compreendido entre 1953 e 1973, que ficou conhecido como o milagre econmico japons, a taxa mdia de crescimento anual do produto nacional bruto foi de aproximadamente 10%, o que possibilitou ao pas se transformar, a partir de 1968, na segunda maior economia do mundo capitalista. O milagre econmico japons se constituiu num dos exemplos mais interessantes da teoria do desenvolvimento 146 , no somente porque apresentou um crescimento elevado e sustentvel por um longo perodo que lhe permitiu afastar-se do espectro da pobreza e do atraso econmico, mas, sobretudo, porque as condies estruturais no imediato ps-guerra indicavam que o Japo dificilmente ocuparia novamente uma posio de destaque entre as principais naes industrializadas. Neste contexto, importante salientar, embora seja de amplo conhecimento, que o Japo era um pas dependente de importaes de praticamente todos os recursos naturais estratgicos, devastado pela Segunda Guerra Mundial, atrasado tecnologicamente, protecionista comercialmente, avesso ao capital estrangeiro e submetido a forte interveno estatal. (TORRES FILHO, 2000:06). Todavia, o rompimento do Acordo de Bretton Woods e o primeiro choque do petrleo colocaram em xeque o milagre econmico japons, provocando uma forte desacelerao econmica associada com inflao e dficit externo elevados. Com efeito, a taxa mdia de crescimento anual do PNB do Japo, nas dcadas de 1970 e 1980, foi de apenas 4,0%, uma taxa de crescimento muito inferior ao perodo do milagre, mas ainda significativamente superior s taxas de crescimento das demais economias industrializadas (EUA, Reino Unido, Alemanha e Frana), conforme mostra os dados da Tabela 4.1.

Dentre as mudanas estruturais impostas pelos EUA podem ser destacadas: a democratizao das instituies polticas, o aniquilamento do poder poltico dos latifundirios, a desmilitarizao, a realizao de uma reforma agrria em apenas 21 meses que beneficiou 4 milhes de famlias e a dissoluo dos grandes conglomerados os zaibatsu. O termo zaibatsu foi utilizado no Japo a partir de 1920 para fazer referncia aos quatro maiores grupos econmicos do pas (Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo e Yasuda). 146 Albert Hirschman teria dito uma frase que reala essa importncia do modelo de desenvolvimento japons: Existem duas excees teoria do desenvolvimento econmico: a Argentina e o Japo. A primeira tinha tudo para dar certo e deu errado. O segundo tinha tudo para dar errado e deu certo.

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TABELA 4.1 TAXA MDIA DE CRESCIMENTO ANUAL DO PRODUTO NACIONAL BRUTO (Estados Unidos, Japo e Alemanha)
Em percentagem

PERODOS SELECIONADOS PASES ESTADOS UNIDOS ALEMANHA (1) JAPO REINO UNIDO FRANA 1953-1973 3,6 5,8 9,4 3,1 5,3 1974-1982 1,5 1,6 4,0 1,0 2,4 1983-1991 3,0 3,1 4,4 2,4 1,9 1992-1999 3,6 1,4 1,0 2,5 1,7

Fonte: Relatrios do FMI (1) dados relativos Alemanha Ocidental

Essa taxa de crescimento da economia japonesa foi sustentada por profundas mudanas na organizao da produo e da indstria, atravs da especializao em segmentos mais intensivos em P&D dos ramos de processamento e o desenvolvimento de novas tcnicas industriais que reduziram substancialmente os custos de produo e aumentaram a produtividade e a qualidade dos produtos. Com isso, o Japo atingia seu catching up em termos de tecnologia e estrutura produtiva, e tornava-se, em fins da dcada de 1970, lder em vrios segmentos importantes da indstria, como a automobilstica, a eletrnica, a metal-mecnica e a de bens de capital, transformando-se em referncia de reestruturao produtiva e de modernidade em nvel internacional. A elevao das taxas de juros pelo Banco do Japo 147 para conter a presso inflacionria, entre 1976 e 1979, fez ampliar a demanda por ttulos japoneses, o que contribuiu para que o pas pudesse reverter os dficits nas contas externas a despeito da grande valorizao cambial. A taxa de cmbio iene/dlar que havia se mantido fixa em 360 ienes no perodo entre 1949 e 1971, atingiu 183 ienes em outubro de 1978, o que revelava que o aumento da competitividade da indstria japonesa no estava baseado, como sugeria os americanos, numa competitividade espria, mas em ganhos de produtividade derivados de uma intensa automao e de novos mtodos de produo.
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Bank of Japan Policy Board (BOJ)

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Em fins de 1979 o mundo surpreendido pelas mudanas na poltica macroeconmica dos Estados Unidos que procurava restaurar a hegemonia por meio da diplomacia do dlar forte. A elevao da taxa de juros a nveis sem precedentes resultou numa forte valorizao da moeda americana, que, por sua vez, afetou a competitividade de sua indstria. Aos poucos o Japo tornou-se um dos grandes beneficirios dos crescentes dficits comerciais americano, tanto que o saldo comercial entre os dois pases que j era superavitrio em US$ 18,1 bilhes em 1982 em favor do Japo, se elevou para US$ 51,4 bilhes em 1985. A intensa entrada de capitais na primeira metade da dcada de 1980, devido ao acmulo de supervits em conta corrente, pressionava o mercado cambial, tornando mais premente a necessidade de mudanas do arranjo institucional, especialmente no que tange a flexibilizao das exigncias de internalizao da moeda americana. A presso sobre o Banco do Japo era cada vez maior, pois se no ocorresse a flexibilizao o BOJ seria obrigado a adquirir um grande volume de moeda estrangeira para manter estvel a taxa de cmbio, que, do contrrio, tenderia a apreciar, prejudicando o supervit. No entanto, a compra das divisas pela autoridade monetria criaria a necessidade de aumentar o endividamento pblico para esterilizar o impacto monetrio expansionista.148 Diante desse quadro, Torres Filho ressalta que dois grandes desafios se apresentaram ao Japo: o primeiro era realizar a transferncia para o exterior desses vultosos excedentes em moeda estrangeira basicamente em dlares americanos minimizando os impactos negativos sobre os mercados domsticos de cmbio, juros e ativos, bem como sobre o nvel de emprego; ao passo que o segundo desafio era como enfrentar as presses norte-americanas para liberalizar tanto as importaes de bens e servios como a conta de capital japonesa com o exterior. (TORRES FILHO, 2000:08). Esses desafios eram, contudo, muito mais complexos do que aparentavam, pois implicavam em transformaes substanciais nas estratgias de desenvolvimento do pas, tendo em vista que durante o perodo do milagre econmico a forte regulamentao financeira se constituiu numa estratgia fundamental no processo de desenvolvimento, sendo responsvel pelo controle e represso dos mercados de ttulos de dvida negociveis e das emisses de aes ao grande pblico149. Ademais, foi esse contexto regulatrio que possibilitou aos bancos assumirem

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Cf.Levi (1998) Ver Hoshi & Kashyap (1999)

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a dominncia na intermediao financeira, tanto na absoro da poupana financeira quanto na alocao de investimento, j que as empresas tinham no crdito bancrio a grande fonte de financiamento. Apesar da rgida regulamentao do mercado de capitais permitia-se que empresas japonesas pudessem, em algumas ocasies, fazer captaes de crdito mais baratos no exterior com a intermediao dos grandes bancos e das securities companies do pas, desde ocorresse uma prvia autorizao. O controle exercido pela autoridade monetria japonesa consubstanciava-se num desenvolvimento capitalista especfico quando comparado a outros pases avanados, em virtude tanto da forte imbricao entre bancos e grupos industriais, atravs de densas relaes cruzadas (provedores de financiamento, participao acionria e administrativa), quanto dos elevados nveis de endividamento empresarial. Essa relao entre os City Bank (grandes bancos comerciais), que eram os principais fomentadores de crdito, e os grandes grupos industriais japoneses, permitiu uma expanso acelerada do investimento, sem que o elevado grau de endividamento das empresas se tornasse um vetor de instabilidade financeira. No entanto, a nova realidade econmica imposta ao Japo pela diplomacia do dlar forte implicava no gerenciamento dos desequilbrios externos como forma de evitar que a grande entrada de divisas pudesse promover uma rpida valorizao do iene e, com isso, gerar fortes desequilbrios macroeconmicos. Nessas circunstncias, um conjunto de medidas foram implementadas em 1980 com o objetivo de promover uma gradual flexibilizao na regulao financeira, por meio de modificaes na Lei de Controle Cambial e do Comrcio Exterior, que inclua a eliminao dos limites a operaes cambiais por parte dos bancos e das empresas, e tambm a autorizao para que os investidores, inclusive os institucionais, diversificassem seus portflios no exterior. Alm disso, a liberalizao dos movimentos de capitais se deu em direo a outros quatro vetores: introduo de instrumentos financeiros denominados em moeda estrangeira no sistema financeira domstico; acesso de agentes domsticos a instrumentos financeiros disponveis no exterior; permisso para que agentes estrangeiros se utilizassem de instrumentos financeiros disponveis no sistema financeiro domstico; e criao do mercado de euro-ienes.150 Essas mudanas nas regulamentaes financeiras refletiam um processo gradual e incipiente de transformao da estrutura financeira japonesa, que havia se iniciado na segunda
150

Cf. Levi (1998:312)

154

metade da dcada de 1970151, mas que s ganhou o impulso fundamental na dcada de 1980. A regulamentao vigente, at ento, estabelecia que os movimentos de capitais externos (IDE, endividamento ou concesso de emprstimos e investimento em portflio) eram proibidos, a menos que fossem autorizadas previamente pelas autoridades. No entanto, a liberalizao das transaes cambiais possibilitou que vrias corporaes fizessem a emisso de ttulos de dvida nos mercados externos, tanto que, entre 1983 e 1987, ocorreu vertiginoso crescimento das captaes de recursos pelas empresas japonesas por meio desse instrumento no mercado internacional. Em 1985, os Estados Unidos se reuniu com os demais pases do G-5 (Japo, Inglaterra, Frana e Alemanha), para mostrar que o processo de retomada da hegemonia econmica havia resultado numa grande valorizao de sua moeda e na reduo da competitividade de suas empresas no comrcio internacional, e que uma aterrissagem forada do dlar traria graves conseqncias para a economia mundial. Diante desse cenrio, foi proposto uma ao coordenada dos bancos centrais, no sentido de promover uma desvalorizao controlada do dlar (soft landing), atravs da valorizao simultnea das moedas desses pases, o que ficou conhecido como Acordo do Plaza152. Desse modo, os Estados Unidos submetiam novamente seus parceiros, como havia feito no incio da dcada de 1980 por meio da diplomacia do dlar forte, ao projeto de recuperao de sua economia. No caso do Japo, a terceira endaka153 desde o rompimento do Acordo de Bretton Woods promoveu uma valorizao inicial de 35% do iene em relao ao dlar, o que induziu uma forte recesso no ano de 1986 e uma brusca queda da taxa de lucro dos setores exportadores. Numa reunio realizada pelos Ministros das Finanas do G-7, em fevereiro de 1987, foi assinado o Acordo do Louvre, que previa a estabilizao do dlar em torno dos nveis correntes, o que obrigava as principais economias, inclusive a japonesa, a promoverem um
Refiro-me especialmente as mudanas de natureza interna, como as alteraes no sistema de financiamento da dvida pblica e o reconhecimento oficial da existncia do mercado de financiamento de posies em ttulos com carta de recompra (a criao do mercado Gensaki em 1976), j que os City Banks e as Securities Companies tomavam recursos por meio de operaes lastreadas informalmente em ttulos pblicos, dado que essas instituies eram proibidas de revender os papis. 152 A situao que se apresentava aos pases do G-5 era assumir os custos de um ajuste soft landing do dlar cortando na prpria carne, atravs do ajuste coordenado de suas polticas monetria e fiscal, ou assumir os custos imprevisveis de um ajuste tipo hard landing da moeda americana, cujo primeiro impacto ocorreria nas relaes comerciais com a possvel aprovao de uma legislao protecionista pelo Congresso norte-americano. 153 A apreciao do iene comumente chamada no Japo de endaka.
151

155

afrouxamento das polticas monetrias com o propsito de impedir uma crise econmica, decorrente da perda de competitividade no mercado internacional. A partir de meados de 1987 a taxa de cmbio passa a apresentar relativa estabilidade no seu processo de valorizao, sendo cotada a 130 ienes por dlar, uma valorizao bem superior a projeo inicial de 170 ienes/dlar. A desacelerao econmica apresentada pela economia japonesa em 1986 seria rapidamente dissipada com a atuao ativa do Banco de Japo (BOJ), atravs de uma poltica monetria expansionista, sobretudo com a utilizao do mecanismo de reduo da taxa de redesconto de 5% (em janeiro de 1986), para 2,5% em fevereiro de 1997. Essa reduo na taxa de redesconto, a menor taxa do ps-guerra, resultou na retomada da atividade econmica e, consequentemente, na elevao das taxas de crescimento da economia entre 1987 a 1990154. O propsito das autoridades monetrias era compensar a perda de dinamismo do setor exportador, que havia garantido o crescimento do pas na primeira metade da dcada de 1980, incentivando a demanda do mercado interno. Neste contexto, a execuo da poltica monetria se mostrou bastante funcional e alcanou relativo sucesso na absoro dos impactos negativos proporcionados pelo choque de valorizao do iene vis--vis a acelerao do consumo privado, do investimento e do conseqente crescimento econmico. Alm disso, a reduo dos juros internos tornou possvel obter compensaes financeiras pelo endaka, atravs de operaes de arbitragem com ativos denominados em dlar, uma vez que os spreads de juros em favor dos ativos denominados em dlar se tornaram extremamente expressivos. A possibilidade de obter grandes lucros com a arbitragem nos mercados financeiros crescentemente integrados impulsionou vrias corporaes produtivas prtica de operaes especulativas em busca de lucros no-operacionais. Esse processo de arbitragem realizado por empresas no-financeiras foi denominado de zaitech, cuja funo primordial era prover mais lucros e mais liquidez as corporaes produtivas. No obstante, Torres Filho afirma que o zaitech cumpriu um papel extremamente funcional para as empresas durante o endaka. Diante da queda das exportaes e da reduo das margens de lucro, o zaitech foi um instrumento importante para que as empresas se mantivessem lucrativas e promovessem os investimentos de

154

Cf. Melin (1998:352-353)

156

que necessitavam para revitalizar suas posies de mercado com novos produtos e novas tecnologias. (TORRES FILHO, 1998:395)

TABELA 4.2 PRINCIPAIS CORPORAES ZAITECH EM TERMOS DE LUCROS PRIMPOSTOS EM 1986 EMPRESAS Toyoto Matsushita Nissan Sharp Sony LUCROS (em tri) 99,0 58,1 53,4 18,2 17,2 Proporo de Lucros nooperacionais (Zaitech) 45,4% 55,7% 151,1% 74,6% 56,9%

Fonte: Wako Economic Research Institute apud TORRES (1998)

A gradual desregulamentao dos controles sobre os movimentos de capital associada reduo da taxa de redesconto estimulou os investidores, especialmente os institucionais, e tambm as grandes corporaes a redirecionarem suas estratgias de alocao de investimentos para ativos estrangeiros de maior rentabilidade. Neste contexto, verifica-se uma concentrao substancial dos investimentos japoneses em duas reas: a) no setor financeiro, particularmente na compra de ttulos da dvida pblica norte-americana155; e b) na aquisio de imveis, que refletia uma estratgia das empresas imobilirias japonesas de diversificar suas carteiras com imveis em pases de baixo risco, em especial nos Estados Unidos e na Europa. O processo de desregulamentao financeira na primeira metade da dcada de 1980 e a forte valorizao do iene (endaka) em 1985 foram responsveis tambm por uma transformao significativa no padro de financiamento industrial japons, o que representava, em princpio, alteraes importantes no relacionamento entre os bancos comerciais e os grandes conglomerados econmico-financeiros os keiretsu.

A aquisio de ttulos do Governo americano por japoneses chegou atingir em 1986 algo em torno de US$ 9 bilhes mensais, dos quais 70% foram intermediados pelas quatro grandes securities companies (Nomura, Nikko, Daiwa e Yamaichi).

155

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Nesse sentido pertinente ressaltar que o sistema de financiamento de longo prazo no Japo esteve apoiado tradicionalmente no crdito bancrio, de tal modo que os grandes conglomerados econmicos se articulavam em torno de um grande banco comercial (main bank). Alm disso, havia um princpio tcito no sistema financeiro japons 156 que o main bank se constituiria o garantidor, em ltima instncia, dos financiamentos tomados pelas corporaes, j que quaisquer dificuldades em honrar os compromissos assumidos pelas empresas o main bank deveria atuar no sentido de sanear financeiramente tais dificuldades. Portanto, o acesso ao crdito bancrio pelas grandes corporaes dependia da aprovao do seu main bank, mesmo quando essa instituio no fosse provedora direta de funding. Como conseqncia dessa relao as empresas normalmente apresentavam um elevado grau de endividamento junto ao setor bancrio e tinham no banco principal no s sua principal fonte de crdito, mas tambm o fiador de fato junto ao resto do sistema bancrio. (TORRES FILHO, 2000: 14) No entanto, a partir dos anos 80 ocorre um redirecionamento estratgico das empresas dos keiretsu em relao ao atendimento da demanda por crdito de longo prazo, em virtude da possibilidade de obter emprstimos a custos inferiores aos praticados pelo sistema bancrio tradicional. O mercado de capitais, interno e externo, e os bancos no exterior tornaram-se as principais fontes de recursos financeiros para essas empresas. Em termos de mercado interno um fator relevante desse processo foi a criao em 1987 de um mercado domstico para commercial papers, que ampliava as opes financiamento de longo prazo das corporaes, alm de flexibilizar ainda mais as regulamentaes sobre o mercado de aes e reduzir o controle dos bancos japoneses sobre as decises da grande corporao. O resultado desse processo foi uma forte migrao do financiamento apoiado no sistema bancrio para o financiamento via securities (ttulos de dvida e aes). Em contrapartida, os grandes bancos japoneses, diante da perda dos principais clientes, so levados a ampliar a concesso de emprstimos para as pequenas e mdias empresas e para setores ligados ao mercado imobilirio, especialmente ao setor da construo civil e companhias de financiamento imobilirio, que viriam a ser conhecidas nos anos 90 como bubble companies.

As instituies financeiras japonesas podem ser agrupadas em sete classes: 1. bancos comerciais (com duas categorias: grandes bancos - city banks - e os bancos regionais); 2. instituies financeiras de crdito de longo prazo; 3. bancos especializados em cmbio; 4. instituies financeiras voltadas para o financiamento de pequenas empresas (bancos sogo); 5. instituies financeiras para o apoio a setores especiais; 6. companhias transacionadoras com papis (securities companies); e 7. instituies financeiras pblicas.

156

158

A manuteno de uma poltica monetria expansionista a partir de 1987, com forte expanso do crdito e baixas taxas de juros, ampliou significativamente o processo especulativo nos mercados de ativos imobilirios e de aes na economia japonesa. A valorizao contnua dos ativos, especialmente os imobilirios, induziu os agentes econmicos assumirem posies de maior risco e mais especulativas, com base em expectativas de elevaes futuras dos preos dos ativos, isto , as expectativas de ganhos patrimoniais impulsionavam os agentes no sentido de ampliarem seu endividamento junto aos bancos. Nesse sentido, Torres Filho (1998) assinala que:

O processo especulativo, uma vez em andamento, criou condies de sua prpria reproduo em escala ampliada. A valorizao dos ativos ocasionava um crescimento no patrimnio dos investidores. Este capital adicional aumentava-lhes a capacidade de endividamento junto ao setor bancrio, j que, no Japo, os emprstimos so, geralmente, garantidos por aes ou terras. Muitas empresas faziam, ento, uso desse novo potencial de alavancagem financeira para carrear ainda mais recursos para as bolsas e para o mercado imobilirio, ampliando ainda mais o valor destes ativos, o que realimentava o processo. (TORRES FILHO, 1998:396). O cenrio propcio para o florescimento da especulao financeira ento se completava. O aprofundamento do processo de desregulamentao financeira na primeira metade dos anos 80 associado com a abundncia de crdito, taxas de juros baixas, uma mudana importante na mentalidade japonesa, em especial o rompimento envergonhado com a crena no dogma produtivista em detrimento dos ganhos no-operacionais, e o florescimento de um novo hedonismo oriundo de uma substancial melhora nos padres de vida, tornaram-se elementos fundamentais para se compreender a formao da bolha imobiliria na economia japonesa na dcada de 1980.

4.4.2. O boom imobilirio, a bolha especulativa e as caractersticas estruturais da crise


Os fatores responsveis pela formao da bolha imobiliria na economia japonesa no se esgotam nos movimentos monetrios e nas transformaes institucionais ocorridas na estrutura do sistema financeiro, o que torna necessrio ampliar o foco da anlise para outros elementos

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estruturais subjacentes que contribuiram para o desenvolvimento de um imenso e nefasto processo especulativo. Nessa perspectiva, Oizumi (1994) ao discutir o boom imobilirio no Japo sustenta que existem pelo menos quatro fatores fundamentais para explicar os aumentos dos preos fundirios no Japo:

changes in the structure of the Japanese economy since the latter half of the 1970s; the policy of utilizing the ability of private enterprises and deregulation which have been adopted by the government since the early 1980s; remarkably easy access to finance and the expansion of property financing since 1986; and the Japanese urban planning system (this is an institutional condition which has made the landprices problem very serious). (OIZUMI, 1994:200).

Ainda que esses fatores relacionados por Oizumi tenham validade para todo o territrio japons, os investidores (ou especuladores) foram seletivos na escolha do espao geogrfico que deveriam concretizar seus aportes de capital, dando preferncia para reas de maior flexibilidade nas regulamentaes urbansticas e de maior potencial de valorizao. Nesse sentido, os fluxos de capitais especulativos direcionados para o mercado imobilirio provocaram duas grandes ondas de especulao imobiliria, bem definidas em termos espaciais, cuja extenso e profundidade (em termos de arraigamento com o setor bancrio) resultaram num verdadeiro tsunami financeiro no incio da dcada de 1990. O crescimento dos preos dos imveis e dos terrenos j exibia consistncia desde o incio da dcada de 1980, no entanto, somente em meados da dcada que se torna visvel a proeminncia especulativa do capital imobilirio. Num primeiro momento a frnsie especulativa esteve circunscrita ao mercado fundirio urbano de Tquio, sobretudo na rea comercial central e em algumas reas residenciais. A partir de 1986 se desenvolveu uma segunda onda especulativa no mercado imobilirio japons, promovendo forte elevao dos preos fundirios em grandes cidades localizadas fora da rea metropolitana de Tquio. Uma das causas do extraordinrio crescimento dos preos fundirios em Tquio foram as polticas de desregulamentao do planejamento urbano, implementadas pelo Ministrio da Construo a partir de 1983, e a poltica de reurbanizao da rea central de Tquio157 (Plano
Tquio uma das 47 provncias do Japo, sendo composta por 23 bairros sua rea central, 26 cidades primrias e cinco cidades secundrias.
157

160

de Reforma para a rea de Tquio), proposto pela Agncia Fundiria Nacional em 1985, que procurava transformar a rea central em um espao high tech para os negcios financeiros internacionais. Em decorrncia desse comportamento laxista da autoridade pblica em relao a regulao do uso e ocupao do solo, houve um crescimento significativo da rea construda destinadas a escritrios e ao comrcio, especialmente nos bairros centrais identificados com a rea verde da Figura I. Entre 1983 e 1988, os bairros de Tquio apresentaram um crescimento de 27,1% nas reas construdas destinadas a esses empreendimentos comerciais, enquanto a rea central expandida (bairros de Chuo, Chiyoda, Minato, Shinjuku e Shibuya), destinada aos escritrios de grandes corporaes e instituies do mercado financeiro, o crescimento no perodo foi de 25,1%. Um outro indicador importante a elevao da posse de imveis pelas corporaes na rea central expandida, de 58,6% do total de imveis de 1985 para 69,1% em 1989, enquanto que, no mesmo perodo, a participao na posse de particulares caiu de 41,4% para 30,9%.

FIGURA I REA CENTRAL DE TQUIO

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A ampliao de mais um 1/4 (um quarto) da rea comercial construda, no perodo de cinco anos, em uma regio totalmente urbanizada algo realmente extraordinrio e reflete uma reestruturao econmica importante na economia japonesa, com a intensificao dos servios de natureza financeira e a competio interurbana por investimentos do capital financeiro internacional. Desse modo, o incremento na rea construda representava, por um lado, uma prioridade locacional das grandes corporaes, sobretudo por estar concentrado na rea central o corao do capitalismo japons, isto , bancos, escritrios de grandes financeiras, centros de distribuio e outros servios de natureza financeira. Por outro lado, mostrava a efervescncia da especulao promovida pelo capital imobilirio e sua cooptao do Estado vis--vis as aes da Agncia Fundiria Nacional e do Ministrio da Construo. No obstante, Oizumi (1994: 201) afirma que: It was exclusively in central Tokyo therefore that the demands for development and construction were focused in order to create new conditions for capital accumulation and to overcome low growth. (grifo nosso) Um fato simblico que ilustra perfeitamente a euforia especulativa que assumiria o mercado fundirio japons na segunda metade da dcada de 1980, refere-se venda de um terreno pblico de 0,7 hectares, em agosto de 1985, para um importante construtor japons (Daikyo Kanko Company), pela quantia de 57,5 bilhes de ienes. Esse valor era equivalente ao triplo do preo de mercado de um terreno na rea central de Tquio naquela poca. A consolidao dessa transao comercial promoveu uma mudana nas expectativas dos principais agentes imobilirios, que passaram a apostar fortemente na elevao os preos dos terrenos na rea central. As principais companhias imobilirias japonesas (Sumitomo Realty and Development Company, Mitsubishi Estate Company e Mitsui Real Estate Development Company) passaram a adquirir especulativamente terrenos na rea central expandida de Tquio. Nesse perodo a Nippon Telephone and Telegraph (NTT) inaugurou na rea central de Tquio um moderno prdio aranha-cu de escritrios, custando mais de US$ 3 mil o metro quadrado, sendo esses escritrios rapidamente adquiridos por financeiras estrangeiras, o que garantiu ao edifcio, posteriormente, o ttulo de Torre da Bolha. Em pouco tempo a onda especulativa no mercado fundirio de Tquio, cuja maior efervescncia ocorreu em 1986/87, contagiou os preos dos terrenos nas reas adjacentes e em outras grandes cidades do Japo. A valorizao contnua dos ativos imobilirios, promovida muitas vezes de forma fictcia, por meio de participaes acionrias recprocas, e a abundncia de crdito com reduzidas 162

taxas de juros, se tornaram forte incentivo para que investidores institucionais (companhias de seguros, companhias de leasing, companhias de financiamento habitacional, fundos de penso) e instituies financeiras ampliassem os investimentos especulativos no mercado imobilirio. No caso das empresas que possuam grandes reas, a elevao dos preos fundirios significou um aumento do valor de seus ativos patrimoniais, tornando mais oportuna utilizao desses ativos como garantia dos emprstimos bancrios, que, em muitas ocasies, eram realizados com o objetivo de reinvestir em bolsas de valores e/ou em mais terrenos. Esse processo de valorizao fundiria beneficiou sobremaneira as pequenas empresas que tradicionalmente oferecem a terra como colateral nas operaes de emprstimos de capital junto as instituies bancrias. Nesse sentido, Oizumi (1994) assinala que:

(...) the rise in land prices led these enterprises and financial institutions to be more active in their treatment of land as a financial asset. For enterprises owning a huge area of land, the rise in land prices meant a rise in the value of their land assets. It was easier to use land assets as security when borrowing than other assets, and enterprises further reinvested that money in stocks and more land. Moreover, as the expansion of the stock market and the rise in stock prices made it possible to borrow at low cost through equity financing, abundant surplus funds could be raised. Thus asset inflation by means of investment in stocks and land led to an upward spiral of land and stock prices. (OIZUMI, 1994:203).

Esse processo especulativo no mercado fundirio japons fomentou um crescimento espetacular nos preos dos terrenos e dos imveis, resultando na formao de uma bolha imobiliria. De acordo com Torres Filho (1997), o valor de mercado de todos os terrenos no Japo em 1985 era estimado em US$ 4,2 trilhes, enquanto que em 1990 esse valor atingiu US$ 18,4 trilhes. Seguindo em suas ilaes, o autor conclui: para se ter uma idia do que se verificou em termos de valorizao imobiliria, conveniente lembrar que, em 1990, se poderia, teoricamente, comprar todo o territrio dos Estados Unidos, uma rea 28 vezes maior que o Japo, com a venda de apenas um quarto do arquiplago japons. (TORRES FILHO, 1997:398). Um outro exemplo que ajuda ilustrar a exuberncia da bolha especulativa no mercado imobilirio japons oferecido por Dehesh & Pugh (1999):

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(...) ao final de 1991, o valor fundirio total do Japo foi estimado em quase US$ 20 trilhes. Isso representou mais de 20% da riqueza mundial ou, em outro contexto, aproximadamente o dobro dos mercados mundiais de aes ou ainda a metade dos mercados mundiais de obrigaes. O valor do terreno japons foi estimado na poca ser cinco vezes maior que aquele dos EUA; o terreno do Palcio do Imperador, que equivale a 1,6 Km quadrado, estimado ter o mesmo valor que todas as terras da Califrnia ou do Canad. Os ativos imobilirios das empresas japonesas cresceram em US$ 2,8 trilhes de 1986 a 1988, um acrscimo aproximadamente equivalente ao tamanho do PIB (DEHESH & PUGH, 1999:155)

A confirmao das expectativas de valorizao dos ativos imobilirios intensificou a dispora dos capitais japoneses para alm das fronteiras do pas, em direo aos mercados imobilirios estrangeiros. De acordo com informaes da Kenneth Levental and Company158, a participao dos investimentos japoneses nos mercados imobilirios norte-americanos elevou-se de US$ 1,9 bilho em 1985 para US$ 7,5 bilhes em 1986 e US$ 16,5 bilhes em 1988. J os dados do Banco da Inglaterra mostram que os bancos japoneses elevaram os emprstimos realizados para as companhias imobilirias britnicas de 241 milhes de libras em fevereiro de 1987 para 4,376 bilhes de libras em fevereiro de 1991159. Alm de investimentos nos EUA e na Europa, o Japo tornou-se o principal investidor no mercado imobilirio da Austrlia, com uma participao de 34% nos investimentos totais realizados no mercado imobilirio, no perodo de 1980 a 1991160. Os investidores japoneses aproveitaram-se da valorizao do iene para realizar vultosas aquisies imobilirias. A Mitsui Corporation adquiriu em 1986 a Exxon Building, em Manhattan, por um valor recorde de US$ 610 milhes. Posteriormente, divulgou-se que o presidente da Mitsui havia pago US$ 260 milhes acima do preo pedido pela Exxon s para ver seu nome no Guinness Book. A Mitsubishi Estate comprou o Rockfeller Center por US$ 1,4 bilho, e a Sony adquiriu em Hollywood a Columbia Pictures por US$ 3,4 bilhes. Alm disso, empresas de desenvolvimento imobilirio japonesas compraram a maioria dos campos de golfe do Hava. Em 1990, a Cosmo World, uma imobiliria que trabalhava com imveis de padro mdio, comprou o complexo de hotis e campos de Pebble Beach, na Califrnia, por US$ 831
Kenneth Leventhal and Company. 1990 Japanese Investment in United States Real Estate. Century Park East. Los Angeles, CA. EUA. 1991. 159 Cf. Oizumi (1994:203) 160 Cf. ngelo Karantonis. The Rise and Fall of Japanese Investment in the Australian Real Estate Market s.d.
158

164

milhes. Esses so alguns exemplos que, por um lado, refletia a estratgia das empresas imobilirias japonesas de diversificar suas carteiras com imveis em pases de baixo risco, e, por outro lado, revelava as manias especulativas dos investidores japoneses, que deixando de lado a frugalidade que caracterizava a cultura nipnica do ps-guerra, passaram a realizar extravagantes aquisies imobilirias no exterior. As instituies financeiras, especialmente os bancos comerciais, assumiram um papel protuberante no boom imobilirio japons, sobretudo ao disponibilizarem abundante volume de crdito para financiamento imobilirio, com baixas taxas de juros e sem grandes exigncias financeiras e burocrticas. O Grfico I apresenta o comportamento dos emprstimos bancrios para o setor imobilirio e o comportamento do preo da terra para o pas como um todo, incluindo reas urbanas e rurais. Os dados so suficientemente claros em mostrar que se ampliou significativamente a disponibilidade de crdito bancrio para o setor imobilirio j no incio da dcada de 1980, mas foi nos anos de 1985 e 1987, que houve um crescimento excepcional da oferta de crdito para o setor. Alm disso, os dados apontam para o fato de que, em geral, os emprstimos bancrios para o mercado imobilirio tm conduzido o comportamento do preo da terra no Japo.

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GRFICO I EMPRSTIMOS BANCRIOS PARA O SETOR IMOBILIRIO E O COMPORTAMENTO DO PREO DA TERRA


____: taxa de crescimento do preo da terra ------: taxa de crescimento dos emprstimos
bancrios para o setor imobilirio

Fonte: Ito & Iwaisako (1995)

O setor bancrio funcionou como um mecanismo alimentador, atravs da oferta abundante de crdito, de um circuito especulativo com ativos imobilirios, promovendo um otimismo exacerbado sobre a valorizao desses ativos e fazendo com que os agentes econmicos realizassem transaes financeiras que s fariam sentido num ambiente de contnuo crescimento acelerado. Nesse sentido, Canuto (1999) salienta que:

(...) as bolhas de preos de ttulos imobilirios e de aes foram um sub-produto do estilo peculiar japons de adaptao gradual das finanas ao desenvolvimento de sua economia de mercado. Uma transio mais balanceada em direo s finanas securitizadas suporia liberdade de participao plena dos bancos ou, alternativamente, um ajuste para baixo no tamanho da estrutura bancria. Como no ocorreu nenhuma das duas possibilidades e, alm disso, manteve-se relativamente

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intacta a rede de segurana financeira, emergiram as bolhas especulativas apoiadas no crdito bancrio. (CANUTO, 1999:09).

Em 1989, quando a expanso imobiliria atingiu seu pico no Japo, os emprstimos para a compra de terrenos somaram 24.3 trilhes de ienes. No entanto, ao se incluir os fundos prprios, esse montante atinge 47.9 trilhes de ienes, o equivalente a 11% do PNB japons. Alm disso, ao final de 1989, os emprstimos destinados para a indstria imobiliria por todos os bancos (bancos urbanos, regionais, de depsito e de crdito de longo prazo) somaram 40.9 trilhes de ienes. Esses emprstimos representavam 11,5% do total de emprstimos concedidos a todas as indstrias japonesas. De acordo com levantamento realizado pelo Ministrio das Finanas, no final do ms setembro de 1990, as 200 maiores companhias no-financeiras concederam emprstimos para as indstrias imobilirias no valor total de 20.2 trilhes de ienes, o que representava em torno de 35,7% do valor de seus emprstimos totais (OIZUMI, 1994:205). A ampliao de crdito bancrio disponibilizado para setores especulativos, particularmente o imobilirio, foi incentivada no apenas em funo da poltica de reservas bancrias do Banco do Japo, que forneceu crdito barato ao sistema bancrio, mas tambm em funo da valorizao acentuada das aes das prprias instituies bancrias nas bolsas de valores, que aumentou significativamente o valor de seu capital, impulsionando sua capacidade de concesso de emprstimos. No obstante, Levi (1997) afirma que: constituiu-se um mecanismo de alimentao do circuito especulativo envolvendo os mercados de capitais e ativos imobilirios. Esse processo tendeu a se perpetuar medida que o aumento dos preos no mercado imobilirio elevava o valor dos ativos dados como garantia pelos emprstimos e o aumento das aes elevava o capital dos bancos, potencializando sua capacidade de concesso de crdito. (LEVI, 1997:51).

Ao analisar a expanso e o colapso da bolha imobiliria no Japo, Oizumi (1994) reconhece que as bolhas especulativas nos mercados imobilirios e acionrios se mostraram extremamente importantes para a dinamizao do processo acumulao de capital pelas instituies bancrias, pelas instituies financeiras no-bancrias e tambm pelas grandes corporaes produtivas.

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The high level of land prices, which were brought about through the restructuring of urban land use and the expansion of land speculation, allowed big enterprises to achieve vast income and capital gains from their landholdings. Big banks advanced directly and indirectly (through non-banks) to property markets, and shared the leading role in the property boom with property companies. (OIZUMI, 1994:209).

Todavia, a exuberncia do ciclo de valorizao dos ativos imobilirios se aproximava do seu limite em fins da dcada de 1980. Com efeito, as convenes estabelecidas a respeito do crescimento dos preos dos ativos imobilirios comearam a se modificar a partir de trs medidas adotadas pelo Governo japons: a) mudana da taxa de redesconto pelo Banco do Japo; b) regulao dos emprstimos das instituies financeiras para as companhias imobilirias; c) nova regulamentao do planejamento do uso e ocupao do solo urbano (Basic Land Act e a Land

Value Tax).
Essas medidas significavam uma mudana importante nas estratgias

macroeconmicas assumidas no incio dos anos 80 pela autoridade monetria japonesa como reao as polticas adotadas pelos Estados Unidos. Alm disso, as medidas representavam uma sinalizao para o mercado que o Governo japons estava preocupado com as dimenses assumidas pela bolha especulativa, em particular com os impactos de um possvel estouro da bolha imobiliria, e que estava disposto a promover a correo dos preos dos ativos. Um dos primeiros indcios dessa alterao nas expectativas ocorreu no final de 1989, quando o Banco do Japo adotou uma poltica monetria contracionista e comeou a elevar sistematicamente a taxa de redesconto para restringir a inflao dos ativos mobilirios e imobilirios. Aps cinco revises para cima, a taxa de redesconto do Banco do Japo atingiu 6% em agosto de 1990. Dessa forma, a autoridade monetria procurava combater um dos mecanismos de alimentao do processo especulativo, por meio da reviso da poltica de reservas bancrias do Banco do Japo, que forneceu crdito barato ao sistema bancrio. Todavia, o encarecimento do crdito no foi suficiente para o arrefecimento do processo especulativo na bolsa de valores e no mercado imobilirio, o que obrigou o Ministrio das Finanas apertar o torniquete do crdito no incio de 1990, atravs de uma forte regulao dos emprstimos das instituies financeiras para as companhias imobilirias e tambm para a compra de imveis por investidores individuais. A restrio ao crdito foi um golpe fundamental nos especuladores, tanto que as expectativas de rentabilidade dos ativos na bolsa de valores se tornaram sistematicamente 168

pessimistas. Aps a implementao das restries creditcias, o ndice Nikkey que havia atingido uma valorizao mxima de 38.915 pontos em fins de 1989, comea a cair e atinge em 1 de outubro do ano seguinte 20.221 pontos, o que implicava num ajuste em que aproximadamente 50% do valor total das aes de empresas japonesas havia simplesmente desaparecido.161 Por fim, a emergncia da bolha no mercado imobilirio havia motivado severas crticas poltica de desregulamentao do planejamento urbano que estava sendo praticada desde 1983, pelo Ministrio da Construo e pela Agncia Fundiria Nacional. As crticas eram endereadas especialmente ao princpio que norteava o processo de desregulamentao do planejamento urbano, na qual propunha criar um ambiente urbano atrativo para impulsionar o empreendedorismo, por meio da habilidade da empresa privada 162 , e a falta de uma taxao adequada que captasse a valorizao da terra. Diante das crticas o governo japons anunciou a Basic Land Act, em fins de 1989, que consistia numa nova regulamentao do uso e ocupao do solo urbano que priorizava o interesse pblico. Para reduzir a especulao fundiria, a lei estava alicerada em quatro princpios bsicos: first, public welfare should be given priority over private profit in the

ownership and used of land. Second, land should be used in a proper and orderly fashion. Third, land should not be an object of speculation. Fourth, landowners should return part of their profits to the public through imposition. (OIZUMI, 1994:210)
Na prtica, entretanto, o sistema de planejamento urbano continuou bastante laxista diante do capital financeiro imobilirio, ou seja, a Basic Land Act no passou de retrica das autoridades pblicas japonesas, uma vez que nas reas centrais promissoras para a acumulao de capital, particularmente em Tquio, Osaka e Nagoya, a iniciativa privada continuou obtendo licena de construo outorgadas sem grandes dificuldades. No incio da dcada de 1990 o Governo japons anunciou uma reformulao do sistema de tributao da terra, com o objetivo principal de desestimular o uso da terra como ativo e, assim, suprimir a especulao e promover o uso efetivo da terra. Segundo Shigeki Morinobu, presidente do Instituto de Pesquisa de Poltica Econmica, do Ministrio das Finanas (MoF), com a reforma no sistema de tributao houve a criao e o aperfeioamento de alguns impostos, como segue:

161 162

Cf.Torres Filho (1999:244) Nas palavras das autoridades japonesas: utilizing the ability of private enterprises.

169

Establishment of land value tax (January 1992); Higher capital gains tax: Individuals: raising tax on capital gains from land held for more than five years (1991); Companies: raising tax on capital gains from land held for a very short period (two years or less) (1991); Rationalizing land appraisals for inheritance tax purposes (1992); Revision of exceptions for inheritance tax and fixed property tax of agricultural land in urban areas (1994); Measures against tax avoidance using land (1992). (MORINOBU, 2006:11)

O fato notrio que, a partir do final de 1989, as condies econmicas e os elementos estruturais que viabilizaram a emergncia do boom nos mercados acionrio e imobilirio no faziam mais parte da realidade econmica do Japo. A autoridade monetria japonesa, numa ao bastante ousada tenta desinflar a bolha especulativa promovendo uma reverso da poltica monetria implementada ao longo da dcada de 1980, mas a bolha estoura.

4.4.3. O estouro da bolha imobiliria e as conseqncias econmicas e financeiras do fim do mito da terra
A deflao aguda dos preos das aes na bolsa de valores japonesa em 1990 no contagiou, num primeiro momento, o preo da terra e dos imveis. Com isso, muitos analistas de mercado aproveitaram para proclamar a vigncia do secular mito da terra, isto , no Japo a terra sempre foi smbolo de poder e riqueza, cuja preciosidade desse ativo estava assentada no

axioma de que os preos da terra jamais cairiam, dada a escassez desse ativo163. No entanto,
a especulao fundiria, que havia sido sustentada pela espiral dos preos dos imveis e dos valores das aes negociadas na bolsa, entra em colapso em 1991, promovendo um longo perodo de estagnao econmica. O rompimento abrupto com a trajetria ascendente de valorizao dos preos dos ativos imobilirios surpreendeu muitos investidores numa situao Ponzi, o que gerou severos desequilbrios patrimoniais, que foram seguidos por um grande nmero de falncias entre as companhias imobilirias e as instituies financeiras. Alm disso, famlias que haviam se
163

As estatsticas histricas corroboravam para a manuteno do mito da terra, atravs de exemplos como de um terreno em uma grande cidade japonesa que havia multiplicado seu valor 135 vezes no perodo entre 1955 e 1985, ao passo que um depsito de igual valor teria se multiplicado apenas 7 vezes. A respeito da ascenso e declnio do mito da terra ver: Morinobu (2006)

170

endividado junto ao setor bancrio para investir no mercado de aes e na compra especulativa de imveis, prevendo movimentos altistas dos preos desses ativos e, por conseqncia, a valorizao do seu estoque de riqueza, se tornaram vtimas da forte deflao dos ativos, cujas conseqncias foram notrias sobre a riqueza e a renda dos agentes econmicos164. O Grfico II mostra o comportamento dos preos dos imveis residenciais e dos imveis comerciais ao longo de trs dcadas. A definio do ano de 1974 como ano-base se justifica no fato de que os preos dos imveis estavam prximos ao preo de equilbrio, uma vez que j no eram mais contagiados pela efervescncia do milagre econmico japons. Desse modo, as informaes plotadas no grfico permitem mostrar os movimentos cclicos dos preos imobilirios entre 1974 e 2005, cuja anlise do perodo poderia ser realizada a partir de quatro cortes analticos165: a) o primeiro perodo estaria compreendido entre 1974 e o final da dcada de 1970, perodo em que se observam pequenas oscilaes baixistas nos preos dos imveis, mas que logo esboam uma recuperao e ao final da dcada os preos dos imveis retornam ao mesmo nvel de 1974; b) o segundo perodo (1980-1985) permite verificar que os preos dos imveis, especialmente os residenciais, apresentaram forte valorizao em relao aos preos do ano-base, tornando o mercado imobilirio muito atrativo para os investidores. Nesse perodo, observa-se um outro incentivo importante ao investidor que o comportamento laxista da autoridade pblica em relao ao uso e ocupao do solo urbano; c) o terceiro perodo, compreendido entre 1985 e 1991, os preos dos imveis comerciais e residenciais apresentam um crescimento vertiginoso, sobretudo a partir dos acordos do Plaza (1985) e do Louvre (1987), e j demonstravam a existncia de uma grande bolha especulativa no mercado imobilirio japons, que se estenderia at 1991; d) o ltimo perodo comea com o estouro da bolha imobiliria. A partir de ento, os preos dos ativos imobilirios no Japo tem apresentado quinze anos consecutivos de declnio, com uma tendncia de depreciao mais acentuada para os imveis comerciais.

De acordo com estimativas realizadas pela OECD (1998:45-47), as perdas de capital acumuladas entre 1990 e 1997 atingiram quase US$ 7 trilhes dos quais 2/3 seriam referentes a ativos imobilirios e o restante a aes; as famlias teriam arcado diretamente com 44% das perdas, as empresas no financeiras com 34% e as instituies financeiras com 18%; este valor corresponderia a duas vezes o PIB japons ou 14% dos ativos totais do pas em 1989. 165 No se refere propriamente a cortes cclicos.

164

171

GRFICO II COMPORTAMENTO DOS PREOS DOS IMVEIS COMERCIAIS E RESIDENCIAIS NO JAPO ENTRE 1974 E 2005

Se procedermos, apenas como exerccio ilustrativo, a alterao do ano-base da anlise para 1991 perodo de pico da bolha imobiliria -, implicaria em afirmar que os preos praticados no mercado imobilirio comercial japons em 2005 eram equivalentes a 30,6% do valor atingido no auge da valorizao imobiliria, enquanto que os preos praticados para imveis residenciais no mesmo perodo seriam equivalentes a 54,2%, o que permite mostrar o efeito riqueza negativo para aqueles investidores que entraram no mercado prximo ao auge da bolha imobiliria. Com o estouro da bolha imobiliria, os investidores locais viram-se diante da necessidade de desfazer posies no exterior com o objetivo de gerar caixa, mesmo que realizando vultosos prejuzos, em razo dos problemas de liquidez e do aumento das restries ao crdito pelas instituies bancrias. Neste contexto, o caso do Rockfeller Center, complexo imobilirio situado no centro de Nova Iorque, bastante ilustrativo. Sua aquisio pela

Mitsubishi Estate, na segunda metade dos anos 80, foi considerada poca um smbolo do triunfo

172

do capitalismo japons em relao ao americano, uma espcie de Pearl Harbor econmico. Contudo, em maio de 1995, este empreendimento foi revendido aos antigos donos por um valor, em ienes, equivalente a um tero do que foi originalmente pago. O prejuzo em dlares foi da ordem de US$ 600 milhes.166 O mesmo ocorreu com a Cosmo World que vendeu a Pebble Beach, com prejuzo superior a US$ 300 milhes. O rompimento da bolha imobiliria revelou uma mirade de escndalos e de crimes de gesto fraudulenta e de gesto temerria nas instituies financeiras japonesas, j que muitos administradores de portflio, diante da possibilidade de obter elevados lucros no mercado imobilirio, foram inobservantes com a seletividade dos investimentos e com a diversificao dos riscos. Assim, uma variedade de crimes emergiu, dentre os quais inclua certificados de depsito falsificados, financiamentos sem garantia at casos envolvendo suborno, como o da companhia

Tokio Sagawa Express Delivery.


Em todos os escndalos havia um ncleo de especuladores formado por polticos, burocratas, empresrios e gngsteres da Yakuza. O caso mais famoso foi da Recruit Cosmos, que envolveu quase cinqenta polticos, funcionrios pblicos, empresrios, dentre os quais: o exprimeiro-ministro Nakasone, o ento primeiro-ministro Nobura Takeshita, o ministro da Justia Takahishi Hasegawa, o ministro das Finanas, o presidente da NTT, o dono de um dos principais jornais japoneses (Nihon Keizai Shimbum). Todos foram generosamente presenteados com aes pelo presidente da Recruit, Hiromasa Ezoe, para que impedissem a aprovao de leis que prejudicassem os interesses da empresa. No por acaso, alguns exegetas da crise japonesa apontaram as idiossincrasias do padro de interveno estatal (market friendly) como um dos principais fatores responsveis pela crise econmica, ou seja, num ambiente econmico caracterizado por um capitalismo de compadres, os agentes econmicos teriam assumido posies de elevado risco (moral hazard) acreditando que o Estado sustentaria suas posies patrimoniais167. A drstica desvalorizao da massa de ativos especulativos que haviam sido criados ficticiamente durante o perodo em que a bolha se inflou, revelou a fragilidade financeira dos bancos, das empresas e das famlias, que sofreram elevados prejuzos patrimoniais, bem como do

166 167

Cf. Torres Filho (2000:22) Posteriormente, esses argumentos foram utilizados para interpretar a crise asitica de 1997, bem como para dar sustentabilidade aos modelos macroeconmicos de terceira gerao de Corsetti et alli (1998) e Krugman (1998).

173

sistema de regulao e superviso bancria aplicados pelas autoridades monetrias (Ministrio das Finanas e Banco do Japo). Nesse contexto, trs manifestaes da crise se sobressaem: o baixo crescimento do produto nacional; a grave e prolongada crise do setor bancrio; e a baixa sensibilidade macroeconmica aos estmulos fiscais e monetrios. A taxa de crescimento do produto da economia japonesa aps o estouro da bolha especulativa tem refletido o longo perodo de estagnao econmica uma vez que o crescimento mdio anual dos ltimos quinze anos foi inferior a 1,5%. Em 1990 a taxa de crescimento do PIB japons foi de 5,26%, mas com rompimento da bolha imobiliria cai vertiginosamente nos anos seguintes, atingindo quase zero em 1993. Com o aprofundamento da crise financeira na segunda metade da dcada de 1990, a taxa de crescimento da economia continuou oscilando prximo a zero, tendo inclusive apresentado taxas negativas nos anos de 1998 e 1999, conforme mostra o Grfico III. A forte desacelerao da economia teve como conseqncia direta o aumento da taxa de desemprego, que era de 2,1% em 1990, praticamente a taxa natural da economia japonesa, mas que com a persistncia da crise chegou a atingir 5,4% em 2002. Embora tenha ocorrido uma pequena retrao nos ltimos anos a taxa de desemprego no Japo em 2005 continuou elevada num patamar de 4,4%. O longo perodo de depresso associado ao crescimento da taxa de desemprego e a elevada oferta de mo-de-obra, traz para a ordem do dia, assim como j havia sido colocado em pauta da dcada de 1980, o debate sobre o fim definitivo do emprego vitalcio no Japo. Um outro aspecto a ser ressaltado, a partir dos dados do Grfico III, o comportamento da inflao no perodo ps-estouro da bolha imobiliria. A taxa de inflao que era pouco superior a 3% at 1991, declina rapidamente at se tornar negativa em 1995, isto , a economia japonesa a partir da segunda metade da dcada de 1990 passou a apresentar anos seguidos de deflao. Embora o BOJ procurasse retomar o caminho do crescimento sustentvel atravs de uma poltica monetria ativa, que incluiu muitas vezes a adoo de taxas de juros reais oscilando em torno de zero, associada em alguns momentos com uma poltica fiscal expansionista, no houve sucesso no objetivo de retomar o crescimento econmico. Assim, diante da baixa sensibilidade da economia japonesa aos estmulos das polticas macroeconmicas,

174

muitos tericos passaram a afirmar que o Japo se tornara um caso clssico de armadilha da liquidez168 keynesiana.

GRFICO III COMPORTAMENTO DA TAXA DE CRESCIMENTO DO PIB, DA TAXA DE INFLAO E DA TAXA DE DESEMPREGO ENTRE 1990 E 2005
6,00 5,26 5,00 4,00 3,1 3,00 2,00 1,00 0,3 0,00 -0,1 -1,00 -1,18 -2,00 1990 1991 1992 1993 1994 PIB 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 TAXA DE DES EMPREGO 2003 2004 2005 0 -0,9 0,10 -0,3 -0,9 0 -0,3 3,2 4,7 4,4 3,62 3,4 2,87 2,7 5,4

2,1 0,6

INFLAO

Fonte: Elaborado a partir de dados do World Economic Outlook Database 2006 do FMI

Entretanto, os impactos negativos decorrentes do estouro da bolha imobiliria se evidenciaram principalmente no sistema bancrio e nas grandes securities companies, uma vez que a deflao dos ativos imobilirios fez com que as garantias dadas como colateral nos emprstimos bancrios perdessem valor de mercado, o que resultou num volume crescente de

168

Em relao ao debate sobre a existncia da armadilha da liquidez no Japo recomenda-se a leitura dos seguintes trabalhos: Paul Krugman (1988), It's Baaack! Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap; Jan Kregel (2000), Krugman on the Liquidity Trap: Why Inflation Won't Bring Recovery in Japan.

175

crditos insolventes (bad loans)169. Segundo Nakaso banks in Japan were almost unanimously

exposed to the common risk arising from falling land prices, because a large part of their loans were secured with real estate collateral. (NAKASO, 2001:20)
Alm disso, a crise bancria colocava em questionamento a ao das autoridades monetrias japonesas que, diante das presses do mercado e do Governo americano para promover a desregulamentao financeira, no realizaram uma superviso adequada do sistema bancrio japons. Em outras palavras, a autoridade monetria no promoveu uma regulao prudencial adequada, que garantisse que as instituies bancrias fossem geridas de maneira prudente, no sentido de minimizar riscos em suas transaes e, assim, que eventuais riscos de colapso de alguma instituio financeira no tornassem sistmicos. No que tange a esse aspecto importante ser ressaltado que nos anos 80 o processo de desregulamentao financeira no Japo foi aprofundado, enquanto que os instrumentos de superviso (convoy system) permaneceram quase intactos. As autoridades monetrias tinham a forte convico de que os grandes bancos nunca se tornariam insolventes, o que era plenamente justificado pela histria, j que no ps-guerra no havia sido registrado nenhuma ocorrncia dessa natureza. Sendo assim, o arcabouo de regulao e superviso do sistema bancrio havia sido estilizado para resolver os problemas de instituies depositrias de pequeno porte. No entanto, a falncia de grandes instituies financeiras a partir da segunda metade da dcada de 1990, fez com que o mito regulatrio casse, tornando evidente as deficincias do aparato de superviso e regulao do sistema bancrio. Nesse sentido, Nakaso afirma que a banking supervision and regulation was

conducted in such a way as not to undermine the viability of the weakest banks. It was implicitly understood that the banking sector was fail-safe because the MoF, as the guardian of the banking system, was expected to step in to find a remedy for any problem that could threaten the viability

necessrio fazer algumas observaes em relao aos emprstimos ruins, pois sua quantificao tem sido fonte de controvrsias. Para se ter uma idia mais acurada, basta dizer que pelos critrios do Governo os emprstimos norecuperveis dos 19 maiores bancos japoneses e dos bancos regionais corresponderiam a 19,5 trilhes de ienes em maro de 1998, enquanto que na auto-avaliao realizada pelos bancos esse montante seria de 71,8 trilhes de ienes. A base dessa discrepncia encontra-se no fato de que os bancos em sua avaliao lanavam como emprstimos ruins aqueles inadimplentes e tambm os que haviam sido renegociados, porm com suspeitas de no-pagamento. A partir de maro de 1998, a PCA (prompt corrective action) passou a classificar os emprstimos em quatro categorias: os no-classificados, que eram os emprstimos saudveis; e trs categorias de emprstimos com problemas que dependeriam da capacidade de solvncia dos prestamistas. As inspees nos bancos realizadas pelo MOF (Ministrio das Finanas) e pelo BOJ (Banco central do Japo) passaram a usar essa mesma classificao para os emprstimos.

169

176

of a bank.170 No obstante, o autor conclui que when the gap between competitive pressures in the financial markets and a convoy style of banking supervision and regulation that, in effect, ensured the viability of the weakest banks became unsustainable, the crisis erupted. (NAKASO,
2001:01) Embora algumas instituies financeiras apresentassem sinais de insolvncia logo aps o estouro da bolha imobiliria em 1991, as autoridades monetrias consideraram que se tratava de eventos isolados, uma vez que as instituies envolvidas eram relativamente pequenas, portanto, com implicaes sistmicas limitadas para o sistema financeiro. Desse modo, ainda que fosse evidente o fato de que o rompimento do crculo de valorizao dos ativos pudesse provocar um contgio no sistema financeiro, o reconhecimento da seriedade do problema pela autoridade monetria japonesa, especialmente no que tange aos emprstimos ruins (no solvveis), s ocorreu a partir dos anos de 1992 e 1993. As evidncias sugerem que, at ento, as autoridades monetrias no tinham uma viso adequada do problema econmico-financeiro, decorrente do estouro da bolha imobiliria, que pudesse efetivamente mostrar a magnitude potencial da crise, da a relutncia das autoridades em admitir a necessidade de recapitalizao do sistema bancrio. Entretanto, essa percepo ir se modificar em outubro de 1994, quando o ento presidente do banco central japons, Yasushi Mieno, faz um discurso onde enftico em afirmar que: It is not the business

of the central bank to save all financial institutions from failure. On the contrary, failure of an institution that has reasons to fail is even necessary from the viewpoint of nurturing a sound financial system.171
No incio de 1993, aps um acordo entre a autoridade monetria e os grandes bancos, foi constituda a Companhia de Aquisio de Crdito Cooperativo (CCPC), com a participao de 164 instituies financeiras. Essa companhia tinha como objetivo central promover a limpeza dos balanos dos bancos, isto , permitir que os bancos associados retirassem de seus balanos ativos podres em troca de emprstimos CCPC. Sendo assim, um banco que pretendesse vender CCPC um emprstimo irrecupervel no valor de 10 milhes de ienes, garantido por um imvel (terreno), formalizaria sua inteno junto a Cooperativa, que, por sua vez, contrataria consultores independentes para avaliar o preo de mercado do bem. Com isso, a CCPC

170 171

Nakaso (2001:02) Cf. Nakaso (2001:04)

177

compraria esse emprstimo pelo valor de garantia, o que representava em 1993, em mdia, um desconto de 60%, ou seja, o banco receberia 4 milhes de ienes e registraria apenas 6 milhes de perda em seu balano. Nos trs primeiros anos de funcionamento da Cooperativa foram realizadas 6.902 operaes de compra de ativos imobilirios para limpeza dos balanos das instituies financeiras. (TORRES FILHO, 1998:403-404) Em fins de 1993 as autoridades monetrias japonesas passaram a participar de maneira mais ativa junto s instituies financeiras. Num primeiro momento, procuraram resolver os problemas de maior complexidade que estavam localizados nas Cooperativas de Crdito e nas Companhias de Financiamento Habitacional (Jusen)172, concedendo liquidez por meio de forte injeo de recursos pblicos, o que era visto com srias restries pelo contribuinte. No entanto, a atuao do BOJ no impediu que, no dia 09 de dezembro de 1994, duas cooperativas de crdito, a Tokyo Kyowa e a Anzen, entrassem com o pedido de falncia, deixando conjuntamente um rombo financeiro de 210 bilhes de ienes, referente a crditos tomados junto aos agentes financeiros. Numa reunio entre as autoridades monetrias japonesas com a Tokyo Metropolitan Office, responsvel pela superviso das cooperativas de crdito, concluram que as perdas dos clientes e dos acionistas, decorrentes da falncia dessas duas instituies, poderiam desencadear uma corrida de grande escala aos bancos e a outras instituies financeiras. Sendo assim, no se poderia mais negligenciar a possibilidade de uma crise financeira sistmica. Dessa forma, decidiram que os depositantes seriam ressarcidos pelos prejuzos, de acordo com os limites legais estabelecidos pela Deposit Insurance Corporation (DIC)173 e uma outra instituio financeira deveria assumir a massa falida das duas cooperativas. Entretanto, essa deciso encontrava alguns obstculos, tendo em vista que no havia nenhuma instituio financeira disposta a assumir os ativos e os depsitos dessas Cooperativas de Crdito e a atuao da DIC poderia ser insuficiente justamente pelas limitaes legais. No entanto, a eminncia de uma crise financeira sistmica impulsionou uma ao coletiva entre as autoridades monetrias e instituies financeiras privadas, onde no se tratava propriamente de salvar as instituies
As Jusen ou companhias de financiamento habitacional eram instituies financeiras no-bancrias que foram fundadas por bancos e outras instituies financeiras na dcada de 1970, para atender de maneira complementar os emprstimos habitacionais oferecidos pelos bancos aos demandantes individuais. 173 De acordo com a legislao japonesa que amparava a Deposit Insurance Corporation (DIC), havia duas opes de poltica: a) o banco falido seria liquidado pela autoridade monetria e os depsitos dos clientes estariam protegidos at 10 milhes de ienes por depositante; b) ajuda financeira para a transferncia dos ativos e passivos dos bancos falidos para outras instituies financeiras interessadas.
172

178

financeiras insolventes, mas de promover a estabilidade do sistema financeiro japons. Com efeito, tornou possvel anunciar rapidamente um pacote de medidas, dentre as quais se destacavam: a) o Banco do Japo e as instituies financeiras privadas criaram um novo banco para assumir os negcios das duas instituies que faliram. Esse novo banco foi denominado de Tokyo Kyoudou Bank (TKB); b) a base de capital desse novo banco foi constituda por meio de um aporte financeiro de 40 bilhes de ienes, sendo metade subscrito pelo Banco do Japo e a outra metade por instituies financeiras privadas;

As duas cooperativas de crdito foram formalmente liquidadas aps a constituio do TKB e da transferncia de ativos e depsitos para o novo banco. A ao conjunta entre as autoridades monetrias e as instituies financeiras privadas para salvamento de uma instituio insolvente foi singular na histria financeira precedente do Japo e refletia uma situao de confluncia de interesses pblicos e privados. A atuao do Banco do Japo era plenamente justificada no exerccio da funo de lender of last resort, enquanto que as instituies privadas agiam para evitar os custos de um contgio sobre o sistema financeiro. Segundo Nakaso in the case of Tokyo Kyowa and Anzen, the private financial

institutions were persuaded because, by means of a collective contribution, they thought they could prevent a contagious collapse of financial institutions including themselves. (NAKASO,
2001:05) A partir da segunda metade de 1995 uma nova onda de falncias de instituies financeiras ocorre no Japo, comeando com a Cosmo Credit Cooperative (julho), em seguida o Daiwa Bank (setembro), o Kizu Credit Cooperative e o Hyogo Bank (outubro). No caso da Cosmo, a iniciativa privada mais uma vez contribuiu para a soluo financeira, de modo a permitir a transferncia dos ativos e depsitos para o TKB, o que ocorreu de forma definitiva em maro de 1996. No caso do Hyogo Bank, um novo banco (Midori Bank) assumiu, injetando 80 bilhes de ienes de capital prprio. Posteriormente, o Banco do Japo proveu emprstimos de 110 bilhes de ienes para reforar a base de capital do Banco Midori. No caso da Kizu Credit Cooperative, a situao era muita complexa, pois as perdas com o estouro da bolha imobiliria

179

excediam a 1 trilho de ienes, o que inviabilizava a atuao conjunta da autoridade monetria e da iniciativa privada. Em setembro de 1995 o Daiwa Bank, um city bank com operaes financeiras no exterior, anunciou perdas de aproximadamente 1,1 bilhes de ienes, devido a conduta fraudenta de uma funcionrio na filial de Nova York. No dia 03 de novembro a autoridade monetria americana ordenou o fechamento de todas as operaes no mercado americano, prejudicando a reputao dos bancos japoneses no exterior. Assim, os problemas bancrios que estavam at ento restritos ao mbito nacional, ganha dimenses internacionais. As companhias de financiamento habitacional voltaram ao centro da crise em 1995, quando uma avaliao do Ministrio das Finanas calculou que as perdas agregadas de sete Jusen em dificuldades financeiras eram de aproximadamente 6,4 bilhes de ienes. Os prejuzos refletiam o insucesso da estratgia adotada por essas companhias na dcada de 1980, quando direcionaram os emprstimos para os grandes promotores imobilirios em detrimento de emprstimos individuais, que havia sido a razo de seu surgimento e principal cliente da dcada de 1970. O apoio financeiro as Jusen companies exigiu um pacote de recursos de 6,7 bilhes de ienes, dos quais o Governo injetou diretamente 685 bilhes de ienes. Alm disso, o mega-pacote anunciado pelo Banco do Japo inclua a criao da Housing Loan Administration Corporation (HLAC), que era um rgo que deveria assumir os emprstimos podres das Jusen. A atuao do Governo japons resultou em fortes crticas, pois as companhias de financiamento habitacional no eram instituies depositrias, portanto no tinham uma relao to direta com a maioria dos contribuintes japoneses. Em tempo, importante ser ressaltado que a maior parte dos recursos dessas companhias obtida junto a instituies financeiras de que so subsidirias. Em meados da dcada de 1990 j era patente que as inmeras falncias de instituies bancrias e no-bancrias haviam afetado os grandes bancos, que eram o ncleo do sistema financeiro no Japo. Diante desse quadro catico, o Governo japons injetou somente nos 15 maiores bancos do pas uma quantia superior a 7,5 bilhes de ienes, como medida prudencial de saneamento patrimonial174. No entanto, no incio de 1997 a crise financeira atingiu sua dimenso mais aguda, em termos de risco sistmico, com os graves problemas de solvncia de trs grandes bancos
174

Cf. UEDA (1998:254-255)

180

japoneses (Nippon Credit Bank - NCB, Hokkaido Takushoku Bank HTB e Tokuyo City Bank TCB) e de algumas securities companies. A operao de saneamento financeiro do NCB, o terceiro maior banco de crdito de longo prazo do Japo, envolveu, alm do Banco do Japo, um consrcio de instituies privadas composto por grandes shareholders (principalmente companhias de seguro) e outros dois grandes bancos de crdito de longo prazo (Industrial Bank of Japan e o Long Term Credit Bank of

Japan). O plano de reestruturao financeira resultou na injeo de um montante de capital da


ordem de 290,6 milhes de ienes, sendo 210,6 milhes de ienes provenientes de recursos privados e 80 bilhes de ienes de recursos do Banco do Japo. Todavia, o esforo para recuperao do NCB fracassou dezessete meses depois do incio da operao de saneamento financeiro, o que obrigou o Banco do Japo a nacionalizar o Nippon Credit Bank. No caso do Hokkaido Takushoku Bank tentou-se, inicialmente, uma fuso com o Hokkaido Bank (HB), um banco de atuao regional, mas o plano de fuso fracassou. Uma tentativa derradeira de salvar o HTB foi realizada pelo Banco de Japo, atravs da incorporao do HTB pelo Hokuyo Bank. No entanto, mais uma vez no houve sucesso nas negociaes e o Hokkaido Takushoku Bank entrou em falncia em 17 de novembro de 1997, entrando para a histria como o primeiro banco a falir dos chamados Top 20 no Japo. Alis, o ms novembro de 1997 certamente entrou para a histria do sistema financeiro japons como o novembro negro, pois ocorreram sucessivamente, semana aps semana, o colapso das principais instituies financeiras do pas, dentre as quais podem ser destacadas: a Sanyo Securities, Hokkaido Takushoku Bank, Yamaichi Securities175 e o Tokuyo City Bank. Diante de um quadro de crise sistmica, o Ministrio das Finanas e o Banco do Japo emitiram uma nota conjunta, onde reiteravam o compromisso das instituies pblicas com a estabilidade do sistema financeiro japons, bem como afirmavam que o BOJ tinha fundos suficientes para garantir todos os depsitos, inclusive o mercado interbancrio. Com isso, procuravam acalmar os mercados interno e externo, em especial os especuladores noise-traders, sobre a solidez do sistema financeiro japons. Em decorrncia dessas falncias, tornou-se verossmil a possibilidade de ocorrncia de um credit crunch no sistema financeiro japons, fazendo com que rapidamente o Governo
A Yamaichi Securities era uma das quatro maiores securities houses do Japo. Era um conglomerado que tinha subsidirias na Inglaterra, Alemanha, Holanda e Sua. O anncio do colapso do negcio ocorreu em 24 de novembro de 1997.
175

181

apresentasse um pacote financeiro de 30 trilhes de ienes, que, em seguida, se ajustaria para 60 trilhes de ienes, para proteger credores dos bancos insolventes e recapitalizar alguns bancos solventes. Neste contexto, ressalta Nakaso que the Bank of Japan played its role in the crisis

management as the lender of last resort on an unprecedented scale. (NAKASO, 2001:08)


No ano de 1998 o sistema financeiro japons abalado novamente pelo default do Long Term Credit Bank of Japan (LTCB), um banco de forte atuao no mercado internacional e um dos trs maiores bancos de crdito de longo prazo no Japo, com ativos superiores a 26 trilhes de ienes. A interveno do BOJ ocorreu aps o anncio de uma inadimplncia superior a US$ 7 bilhes de emprstimos destinados, basicamente, a operaes especulativas no mercado imobilirio. Com efeito, a autoridade monetria japonesa encontrava-se diante de uma crise de grande complexidade por se tratar de um processo de default do maior banco desde o estouro da bolha especulativa. Inicialmente as autoridades tentaram a fuso do LTCB com o Sumitomo Trust Bank, mas as agncias de avaliao de risco e os prprios acionistas criticaram a possibilidade de fuso, o que inviabilizou a transao, bem como uma soluo privada para a crise. A autoridade monetria foi obrigada, ento, a discutir uma soluo pblica, que comeou a ser viabilizada com a alterao da legislao sobre a Reconstruo do Sistema Financeiro, em especial com a aprovao da Law Concerning Emergency Measures for the

Reconstruction of the Functions of the Financial System, que permitiu a nacionalizao


temporria de instituies problemticas. Assim, sob a vigncia dessa lei, o LTCB foi nacionalizado em outubro de 1988. A partir de ento, o BOJ implementou uma forte operao de recuperao financeira da instituio, procurando resolver os problemas derivados do elevado montante de emprstimos ruins realizados para o mercado imobilirio. Alm disso, todos os contratos do banco LTCB deveriam ser honrados, inclusive os contratos derivativos, por meios de recursos da Corporao de Seguros de Depsitos (DIC). Em fevereiro de 2000 o LTCB, devidamente reestruturado, foi comprado pelo New LTCB Partners, fundado pelo Ripplewood, um fundo de investimento americano associado com outros investidores estrangeiros. As bancarrotas de grandes instituies bancrias e as operaes financeiras de salvamento e recuperao tornaram mais emblemtica a crise, tendo em vista que nenhum grande banco japons havia sofrido processo de falncia desde o ps-guerra. De fato, a crise

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financeira dos anos 90, decorrente do estouro da bolha imobiliria, no encontrava precedentes em termos de gravidade financeira no Japo, tanto no que se refere ao nmero de falncias quanto ao montante de crditos podres. Nesse contexto, Nakaso (2001) nos fornece uma dimenso do que foi a administrao da crise bancria:

Up to March 2000, 110 deposit-taking institutions were dissolved under the deposit insurance system. The total amount spent in dealing with the non-performing loans problem from April 1992 to March 2000 was 86 trillion (17% of GDP), which included charge-off and provisioning by banks, transfers by the Deposit Insurance Corporation to cover losses of the failed institutions and capital injections to banks. (NAKASO, 2001:02)

A tabela 4.3. mostra a relao entre perdas lquidas e o capital de instituies bancrias falidas ao longo da dcada de 1990. Os dados apresentados apontam que as perdas lquidas variaram entre 6 e 36 vezes o tamanho do capital dos bancos que faliram durante a crise da bolha imobiliria. A menor relao entre as instituies bancrias selecionadas foi apresentada pelo Hokkaido Takushoku Bank, enquanto que a maior relao ocorreu num banco regional, o Kokumin Bank. O importante a ser ressaltado que os dados so inequvocos em mostrar a precariedade da superviso do sistema bancrio, pois uma atuao mais ativa da autoridade monetria poderia impedir o crescimento dessa relao qui impedindo o default de muitas instituies bancrias.

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TABELA 4.3 TAXA DE PERDAS DE CAPITAL DE ALGUNS BANCOS FALIDOS


(em bilhes)

CAPITAL (A) Bancos com atividades internacionais


Hokkaido Takushoku Bank Long Term Credit Bank Nippon Credit Bank 297 157 477

PREJUZOS LQUIDOS (B)


1,773 3,588 3,344

(B)/(A)

6,0 22,8 7,0

Bancos Regionais
Tokuyo City Bank Kokumin Bank Koufuku Bank Tokyo Sowa Bank Namihaya Bank
Fonte: Banco do Japo (BOJ)

13 5 13 62 45

119 180 440 700 430

9,5 36,0 33,6 11,2 9,4

A ascenso de uma economia de bolhas de ativos e o longo perodo de prostrao econmica que se seguiu aps o estouro da bolha imobiliria, permitiu que o Japo sentisse com elevada intensidade os efeitos extremos da consolidao de um padro de acumulao financeirizado. O rompimento da bolha especulativa conduziu a economia a uma rpida depreciao dos ativos imobilirios, cujos efeitos deletrios sobre a estrutura financeira e produtiva foram imensos, devido a grande conexo, direta ou indiretamente, desses ativos com as estruturas de financiamento da economia japonesa. Desse modo, o fim da bolha especulativa imobiliria precipitou uma crise financeira sem precedentes de insolvncia de companhias imobilirias176 e de bancos que, por sua vez, contagiou o sistema financeiro japons e expandiu seus efeitos para a economia como um todo.

176

Alm dos diversos casos apresentados ao longo do captulo cabe ressaltar que o estouro da bolha imobiliria ainda continua apresentando seus efeitos. O caso mais recente foi a falncia em 2006 da mais antiga construtora japonesa

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Se existe certo consenso em relao aos fatores responsveis pela formao da bolha especulativa imobiliria no Japo, o mesmo no ocorre no receiturio de aplicao das polticas macroeconmicas e nas explicaes sobre a insuficincia dessas polticas em promover a recuperao da economia japonesa de efeitos adversos provenientes do estouro da bolha. O fato que a juno do capital financeiro com o capital imobilirio, sob um padro de acumulao financeirizado, gerou uma crise com caractersticas sem precedentes na histria capitalista, diferente inclusive da crise das Savings & Loans ocorrida nos Estados Unidos na dcada de 1980. Portanto, no se tratava de uma crise financeira comum que poderia ser facilmente debelada com os mecanismos tradicionais de poltica econmica177. A atuao do Banco Central do Japo nesse processo se mostrou ativa, no sentido de exercer prontamente a funo de gerenciador da crise financeira, porm muito limitada em relao dimenso da crise, devido s inadequaes pregressas no processo de superviso preventiva do sistema bancrio. Ademais, a funo de lender of last resort colocou o Banco do Japo sob o fio da navalha, pois ao atuar ativamente para evitar o colapso do sistema bancrio e a disseminao do risco de contgio sistmico, poderia estar contribuindo para desenvolver o espectro do moral hazard, isto , incentivando instituies financeiras assumirem riscos excessivos em suas operaes. Assim, as autoridades monetrias japonesas se colocavam diante de uma armadilha sistmica, pois as aes para impedir a dbcle do sistema financeiro criavam as condies para o aprofundamento do movimento especulativo no mercado imobilirio.

de templos a Kongo Gumi , aps mais de 1400 anos em operao (desde o ano de 578). A empresa sucumbiu ao excesso de dvidas decorrentes do estouro da bolha imobiliria. A empresa fez na segunda metade dos anos 80 grandes emprstimos bancrios para investir pesadamente na compra de imveis no Japo, dando como garantia desses emprstimos os prprios imveis. Quando a bolha estourou em 1991 os ativos dados como garantias das dvidas perderam valor, gerando uma situao de forte desequilbrio patrimonial. Em janeiro de 2007 a Takamatsu, uma grande companhia de construo japonesa, adquiriu os ativos da Kongo Gumi. (BUSINESS WEEK, 16.04.2007, Special Report). 177 No obstante, uma rpida incurso no debate sobre a crise financeira japonesa revela em torno de dez hipteses explicativas para o longo perodo de estagnao, com destaque para a hiptese de conduo insuficiente da poltica monetria executada pelo BOJ (ex. Okina, Shirakawa & Shiratsuka (2001), Okina & Shiratsuka (2001), Okina & Shiratsuka (2002)) e para a hiptese de choque de eficincia, que aponta que problemas estruturais reduziram a eficincia (queda da produtividade) da economia japonesa na dcada de 1990 (ex. Prescott & Hayashi (2002)).

185

CONCLUSO

The worldwide rise in house prices is the biggest bubble in history. Prepare for the economic pain when it pops. The Economist (16.06.2005)

As sucessivas crises monetrias e financeiras ocorridas ao longo da dcada de 1990 revelaram a insuficincia dos modelos cannicos de primeira gerao em responder adequadamente as crises financeiras dos mercados emergentes. Por outro lado, nas economias avanadas um componente apareceu constantemente como fulcro das crises financeiras sistmicas, as bolhas imobilirias, que passaram a ser apresentadas como responsveis pela transmisso da irracionalidade de um mercado para todos os demais. Essas crises financeiras ganharam notoriedade especialmente a partir do estouro das bolhas imobilirias nos Estados Unidos, Japo e diversos outros pases da Europa. O aspecto intrigante que o capital imobilirio que sempre esteve circunscrito a uma rbita de operaes de valorizao e acumulao de capitais nacionais - capital mercantil imobilirio -, passou a reverberar sinais de instabilidade financeira e crises econmicas nas principais economias do mundo. Diante disso, tornou imperativo compreender os determinantes atuais da dinmica do processo de valorizao do capital imobilirio, bem como suas conexes com o capital financeiro e o papel atribudo ao poder pblico no processo de valorizao desses capitais. A compreenso dessas relaes permite revelar os impactos da nova lgica de investimentos sobre a configurao do espao urbano nas grandes cidades mundiais. As novas dinmicas de valorizao dos ativos imobilirios e as transformaes econmicas e urbanas, ainda em processo de concretizao, se constituram as bases motivacionais para o desenvolvimento desse estudo. Nesta perspectiva, esta tese de doutoramento possui um carter eminentemente exploratrio e teve por fim contribuir para o preenchimento de uma importante lacuna do debate recente sobre a dinmica de valorizao do capital imobilirio,

187

dado que so raros os trabalhos desenvolvidos no pas sobre a importncia assumida pelo capital financeiro imobilirio na dinmica de acumulao contempornea. Nesse sentido, a problemtica fundamental da tese foi compreender, a partir de incurses tericas e empricas, a estreita imbricao entre o capital financeiro e o capital imobilirio, que procuram interagir de maneira sistmica para potencializar a acumulao de capital. No obstante, procuramos enfatizar em diversos momentos do trabalho que no se tratava de uma relao nova entre essas duas fraes do capital, mas de uma relao que adquire contornos diferenciados no capitalismo contemporneo, onde o padro de acumulao est baseado predominantemente na financeirizao. O capital financeiro imobilirio tem assumido um papel fundamental na dinmica de acumulao de capital das naes desenvolvidas. Entretanto, os momentos de mudana do estado de confiana dos agentes econmicos e de acirramento das contradies entre a riqueza real e a riqueza fictcia, quando ocorrem os ajustes provenientes do estouro da bolha imobiliria, tm sido traumticos para essas economias. A crise que se desenha atualmente para o setor imobilirio aponta para um ajuste mdio de aproximadamente 15% nos preos dos imveis na Inglaterra e nos principais pases da Europa, 25% na Austrlia e 10% nos Estados Unidos178. Neste caso, como as famlias americanas tm em torno de 15 trilhes de dlares investidos em imveis, um ajuste mdio de 10% nos preos desses imveis resultar em perdas de 1,5 trilho de dlares para estas famlias. Obviamente, o efeito riqueza adverso ter impactos significativos sobre o crescimento da economia americana e sobre os setores financeiros envolvidos com ativos imobilirios. O ponto fundamental que no capitalismo financeirizado a articulao entre o processo imobilirio e o capital financeiro tem se constitudo num condutor endgeno de instabilidade econmica, em virtude da crescente interao entre as estruturas financeiras de financiamento, processos especulativos e as flutuaes nos nveis de investimento. O entendimento dessa relao vital para compreender porque os estouros da bolha imobiliria seqencialmente em diversos pases tm impactos diferenciados (i.g. Estados Unidos e Japo a partir do final dos anos 80). Os esforos para compreender o aprofundamento das relaes entre essas duas fraes do capital permitem entender a lgica dos processos imobilirios e, portanto os movimentos de
178

The Economist (vrios nmeros)

188

expanso do espao construdo. Em outras palavras, isso implica afirmar que a cidade torna-se cada vez mais um produto da necessidade (ou obsesso) especulativa do capital imobilirio no seu processo de valorizao e no necessariamente das necessidades de expanso sustentvel da cidade. Quero enfatizar com isso que as necessidades dos especuladores tm exercido crescente determinao sobre os destinos das cidades, especialmente as grandes e atraentes ao grande capital, e que as sistemticas operaes especulativas em busca de lucros hipertrofiados tem resultado no apenas na grande valorizao da terra urbana, mas tambm em instabilidades macroeconmicas. Para atingir os objetivos propostos no escopo do trabalho, o estudo foi dividido em duas partes. A primeira parte, que envolve os captulos 1 e 2, teve um carter bastante especfico na construo da tese, pois funcionou como uma espcie de colcho terico-histrico para as principais contribuies que foram delineadas na segunda parte. Entretanto, a construo desses captulos iniciais, em especial o primeiro, no foi pautada pela preocupao com a originalidade das temticas tratadas, mas to somente de sistematizar conceitos e relatar transformaes relevantes para a compreenso dos processos recentes focados nesta tese. Por outro lado, na segunda parte da tese (captulos 3 e 4) foi feito um esforo deliberado para construir debates e introduzir conceitos que pudessem contribuir para o descortnio de novas perspectivas para a compreenso terica da natureza e da dinmica imposta pela interao entre o capital financeiro e o capital imobilirio. Nesse sentido, dentre esses esforos gostaramos de chamar a ateno para trs reflexes desenvolvidas nessa parte do estudo: a) o rompimento da fronteira estabelecida entre os tericos dos ciclos imobilirios e

os das bolhas especulativas no mercado imobilirio; b) a discusso sobre a emergncia de um novo conceito para analisar a dinmica contempornea do capital imobilirio - o capital financeiro imobilirio , a partir das novas imbricaes do capital financeiro e do capital imobilirio; e c) o poder destrutivo do capital financeiro imobilirio, a partir da anlise emprica da bolha especulativa imobiliria no Japo.
No que concerne primeira reflexo sobre a incompatibilidade entre as anlises dos tericos dos ciclos imobilirios e dos tericos das bolhas imobilirias especulativas, a partir das causas desencadeadoras das flutuaes de preos, procuramos encontrar fundamentos que permitissem o rompimento com a incompatibilidade dessas teorias na interpretao da dinmica do processo de valorizao imobiliria.

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Desse modo, o debate realizado propiciou a sustentao da hiptese de que, em grande parte, os ciclos imobilirios so dependentes dos ciclos econmicos, isto , da evoluo dos principais fundamentos macroeconmicos. Com efeito, o crescimento econmico estimularia os agentes econmicos a ampliarem a demanda por imveis, o que desencadearia um desequilbrio no mercado em virtude de uma especificidade do mercado imobilirio o longo perodo de produo , que dificultaria uma resposta rpida aos choques de demanda. Entretanto, a anlise do processo de investimento no mercado imobilirio tambm revela a existncia de um componente autnomo, que concede ao setor imobilirio uma dinmica especfica em determinados perodos e espaos, o que explicaria as alteraes especulativas dos preos dos ativos em relao aos seus valores fundamentais. Este componente autnomo no mercado imobilirio, responsvel pela formao de bolhas especulativas, est associado a priori ao comportamento psicolgico de especulao dos agentes que participam do processo imobilirio; s assimetrias de informao sobre mercados e valores de imveis (myopic behavior e noise traders); ao comportamento free-rider de alguns agentes econmicos e gesto da preferncia pela liquidez. Desta maneira, a grande volatilidade dos preos dos ativos imobilirios reflexo da atuao simultnea tanto de fatores relacionados aos ciclos imobilirios quanto de comportamentos agressivos de investidores curto-prazistas, que so responsveis pelo desencadeamento de movimentos especulativos massivos. Sendo assim, as bolhas especulativas corresponderiam s alteraes bruscas nos preos dos ativos imobilirios que ocorreriam na fase de expanso, ou seja, as bolhas especulativas corresponderiam a uma situao particular na fase de ascenso do ciclo econmico.

Portanto, em vez de estabelecer uma fronteira terica entre ciclos imobilirios e bolhas especulativas de ativos imobilirios, a partir das causas desencadeadoras do processo de flutuao dos preos, entende-se que existe maior coerncia em afirmar que as bolhas especulativas so manifestaes que podem ocorrer numa determinada fase do ciclo econmico. Essa juno no invalida as explicaes para as causas dos movimentos cclicos das
duas abordagens, apenas problematiza a idia de cindir a anlise de um mesmo processo. Uma segunda contribuio da tese para o debate refere-se eficcia do instrumental terico e conceitual em captar as transformaes contemporneas, decorrentes do

aprofundamento das relaes entre o capital financeiro e o capital imobilirio.

190

Neste contexto, as novas relaes estabelecidas entre o capital financeiro e o capital imobilirio, sob a gide de um capitalismo financeirizado, suscitaram a insuficincia do conceito de capital mercantil imobilirio em captar a essncia de uma nova relao muito mais complexa, o que nos leva a defender a noo do que denominamos de capital financeiro imobilirio. O capital financeiro imobilirio, formado a partir de novas e complexas imbricaes entre o capital financeiro com o capital imobilirio, procura criar e ampliar, sob condies de maior liquidez, as bases sobre as quais sero apropriadas as rendas imobilirias. Para tanto, articula de maneira orgnica o sistema financeiro (acesso a recursos financeiros e instrumentos de liquidez), os grandes investidores institucionais, o setor imobilirio e tambm o Estado, constituindo novos e sofisticados produtos financeiros orientados para o mercado imobilirio. Entre estes ltimos, destacamos a securitizao de ativos imobilirios que tem se constitudo a amlgama entre o capital financeiro e o capital imobilirio ao proporcionar que um ativo fsico, de baixa liquidez e elevado custo de transao, adquira a caracterstica de um ativo financeiro (ttulos mobilirios) com elevada liquidez, passvel de ser absorvido pelos investidores. Mas vale lembrar que tal securitizao no acontece em qualquer territrio, mas especialmente em pases com mercados secundrios organizados e profundos. Um aspecto importante a ser destacado que se trata de um processo de articulao

de duas fraes de capitais, cuja natureza individual de valorizao em ambos os casos intrinsecamente especulativa, onde rarssimas so as vezes em que as bases econmicas que poderiam sancionar o otimismo exacerbado dos agentes econmicos so slidas.
Nesta perspectiva, o capital financeiro imobilirio estabelece uma fronteira muito tnue entre investimentos imobilirios alicerados numa demanda por novos espaos construdos e os investimentos especulativos. Isso porque nos principais mercados europeus cerca de 60% dos novos empreendimentos so lanados sem estudos prospectivos de mercado, enquanto que nos Estados Unidos esse montante se amplia para quase 70% dos lanamentos. Esses nmeros coadunam com as pesquisas realizadas por Fainstein (1994), que, por exemplo, ao questionar um dos maiores construtores de Nova York a respeito das motivaes para a realizao de novos empreendimentos imobilirios, recebeu a seguinte resposta: A maioria dos construtores percebe

de forma intuitiva onde h uma oportunidade. Eles no confiam em estudos econmicos...


(FAINSTEIN, 1994:67)

191

Diante desse quadro, o modus operandi de atuao dos financistas no final do sculo XIX, identificado por John Hobson, torna-se extraordinariamente atual, considerando que os lanamentos de novos empreendimentos imobilirios passam a ser um trabalho para profissionais que dominam as artes de redigir um prospecto e de fazer um mercado, com o objetivo precpuo de infundir uma expectativa injustificada de rendimentos no pblico investidor, provocando um boom temporrio no valor das aes. Os atuais cavalheiros das finanas continuam sendo negociantes de idias vendveis tal qual os croupiers do sculo XIX , mas com o privilgio de dispor de uma infinidade de instrumentos financeiros disposio para realizar operaes de transmutao e valorizao dos lucros. O otimismo exacerbado dos investidores em relao aos rendimentos futuros com a valorizao dos imveis tende a gerar uma espiral ascendente dos preos dos ativos imobilirios e fazer com que agentes racionais cometam equvocos coletivos, inflando bolhas especulativas. importante ressaltar que nesse processo a ganncia especulativa no conhece estrutura social. No obstante, Gary Dymsky (1998) nos fornece uma arquitetura caricata, porm apropriada para compreender esse processo: O primeiro elemento a presena de vigaristas maquinando esquemas para ludibriar o pblico. O segundo elemento a predisposio de alguns donos de riquezas em acreditar nos esquemas mais improvveis, com base na mais frgil das evidncias. O terceiro elemento so os investidores que agem em manada, seguindo a liderana de outros como cordeiros. O cenrio se desdobra ento como uma tragdia grega: o vigarista monta a armadilha, que enreda otrios, que atraem cordeiros. (Dymski, 1998:76, grifo nosso). Por fim, uma ltima contribuio que julgamos pertinente realar a capacidade do capital financeiro imobilirio participar ativamente na dinmica do processo de acumulao179 e de sincronizar seu poder destrutivo, quando se torna um turbilho especulativo, bem como seus canais de transmisso de crise para o conjunto da economia. E nesta dinmica de acumulao se vale essencialmente da grande cidade, cujas funes de suporte dinmica financeira, que inspiram a idia de cidade global, passam a ser o outro lado da mesma moeda. Os grandes ativos

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Segundo a revista The Economist a intensa valorizao dos imveis salvou o mundo da recesso, tendo em vista que o efeito riqueza era direcionado para o consumo das famlias. Entre 1997 e 2005 os preos dos imveis subiram rapidamente em diversos pases: Irlanda (192%), Reino Unido (154%), Espanha (145%), Austrlia (114%), Frana (87%), Sucia (84%) e Estados Unidos (73%). Obviamente, a revista j vem alertando para o ajuste das contas, como mostra a epgrafe do incio dessa concluso.

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financeiros aplicados ou geridos por agentes concentrados na cidade global alimentam o processo de sua valorizao imobiliria. A anlise da economia japonesa emblemtica na literatura econmica focada nos dois segmentos do capital aqui estudados, e por essa razo se torna o objeto central do Captulo IV. Nunca houve um pas na histria do capitalismo em que a tenso entre essas duas fraes do capital resultasse numa crise econmica de dimenses to expressivas, com impactos negativos sobre o crescimento econmico e o nvel de emprego ao longo de uma dcada e meia. O custo do ajuste financeiro at maro de 2000 foi estimado em 86 trilhes de ienes, o equivalente a 17% do PNB japons, somente para recuperar o setor financeiro. Ainda assim, mais de 110 instituies financeiras entraram em processo de falncia. Alm disso, a queda nos preos dos ativos, especialmente no mercado imobilirio, reduziu o valor total de todos os ativos num montante igual a 2,7 vezes o PNB do Japo de 1989. Essa perda foi muito maior, em relao ao PNB, do que a sofrida pelos Estados Unidos na Grande Depresso da dcada de 1930180. Por ltimo, mas no menos importante, deve-se destacar que, em virtude das transformaes ocorridas na dinmica de valorizao do capital imobilirio, do movimento do pndulo em favor dos interesses rentistas e da intensificao da condio da grande cidade como mquina de crescimento, o espao urbano continua sendo recorrentemente transformado numa arena de embates entre agentes econmicos com objetivos antagnicos, sobretudo em relao ao acesso terra urbana, que um ativo no reprodutvel, mas que necessita do atributo da escassez como fundamento de seu processo de valorizao. O poder de preservar a escassez, atravs da reteno especulativa da terra urbana, continua sendo, portanto, um dos objetivos fundamentais do capital imobilirio. Sendo assim, torna-se evidente o conflito de interesses entre a necessidade de pensar os espaos nacionais, em geral, e as cidades, em particular, como um locus de reproduo social ao mesmo tempo em que esses espaos so locus de reproduo do capital financeiro imobilirio.

180

Cf. KOO, Richard. Balance Sheet Recession. publicado pela John Wiley & Sons, 2003.

193

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