CEMEX

A pesar de EUA, Crecimiento de 2 Dgitos

Reiniciamos cobertura de Cemex con Recomendacin de Compra y P.O.08 de P$36.3 Cemex es una empresa de materiales para la construccin integrada (produccin, distribucin y comercializacin) con ms de 100 aos en la Industria. Sus principales productos son el cemento (41.8%), el concreto (40.0%) y agregados (14.2%) de las Ventas totales (al 4T07). Cuenta con 66 plantas de cemento en ms de 50 pases con una capacidad total de 93.2millones de toneladas al ao. Al ser una empresa global (1 productor de concreto y agregados, y 3 de cemento) sus ventas estn diversificadas en los 5 continentes siendo sus principales mercados (Ventas 08e): EUA (21.6%), Mxico (16.4%), Europa (menos Espaa y Reino Unido, 17.3%), Latinoamrica (10.3%), Reino Unido (9.1%) y Espaa (8.4%). Crecimiento: Ms Volumen y Mejores Precios. EUA y Latinoamrica entre los Primeros A nivel consolidado estimamos que en 2008 Cemex registre un crecimiento real en Ventas de 17.4% y 21.2% en Ebitda. Este crecimiento se explica por aumentos en los precios y en el volumen de venta en la mayora de sus mercados. En EUA, registrar incrementos en el volumen de concreto (+11.0%) y agregados (+35.5%), mientras que el cemento experimentar una reduccin del 7.0%, en cuanto a los precios, esperamos incrementos promedio de 3.3%. En Mxico, estimamos un crecimiento promedio del 7.4% en el volumen y de 5.9% en precios. En Europa (sin contar Reino Unido y Espaa) se observarn aumentos promedio de 2.3% en el volumen y de 9.0% en precios. Por ltimo, Latinoamrica, Reino Unido y Espaa registrarn variaciones promedio en volumen: +11.7%, +2.5% y -1.7%, y de precio: +15.0%, +11.2%, +8.7%, respectivamente. Una Estrategia Probadamente Exitosa: EUA y Espaa son Claros Ejemplos Cemex ha demostrado que la diversificacin geogrfica y de productos es una estrategia exitosa. A pesar de la fuerte crisis inmobiliaria en EUA y la desaceleracin pronunciada en el sector residencial en Espaa, la empresa registrar crecimientos en 2008 (an si no contemplramos la contribucin de Rinker) por el buen desempeo en el resto de sus mercados. Valuacin 2008: Atractiva Si bien la valuacin actual de Cemex (FV/Ebitda 9.1x) es 23.7% y 34.5% superior a sus promedios de los U3A y U5A, y 24.1% mayor al promedio de una muestra con algunas de las empresas ms importantes del mundo (ver pgina 3), el doble efecto de crecimientos operativos (Ebitda) combinado con la reduccin del pasivo con costo (-9.5%), impulsarn un abaratamiento del mltiplo de 21.8% para terminar el 2008 en 7.1x, el cual es similar al promedio estimado 08 de la mencionada muestra internacional (6.6x). Asumiendo que el inversionista estuviera dispuesto a pagar un mltiplo de 7.5x (semejante al promedio de Holcim Ltd. y Lafarge SA los cuales son sus comprativos ms justos), el precio objetivo 2008e promedio de la valuacin por mltiplos y por DCF, se ubica en P$36.3, es decir un rendimiento potencial de 32.2% vs. un avance del 21.4% de IPyC 08e, (considerando 34,357pts.). Apalancamiento: Una Prctica Regular Actualmente el nivel de apalancamiento (Deuda Neta / Ebitda) es elevado (3.6x vs. el PU3A de 2.6x) debido al endeudamiento tomado por la compra de Rinker. Sin embargo, se estima que para el 3T09 ese nivel disminuya a 2.4x, reflejando una vez ms (recordar compra de RMC), la habilidad de la empresa para realizar adquisiciones apalancadas y recuperar rpidamente la flexibilidad financiera. Esto se apoya en la fuerte generacin de flujo de efectivo libre, y en este caso, por una posible venta de activos de importancia (en el 3T07 hubo una negociacin por entre $3.5 y 4.5bdd). Riesgos Entre los principales riesgos de Cemex se encuentran: 1)El desempeo econmico (y ms especficamente el sector de la construccin) de los pases donde tiene operaciones (principalmente EUA); 2)El nivel de apalancamiento; 3)Los precios de la energa (insumo de mayor costo); y 4)las regulaciones en materia de medio ambiente.

Reinicio de Cobertura Sector Cemento

El inicio es la mitad del todo
Pitgoras de Samos

Enero 31, 2008

Rodrigo Heredia M. 5268-9929 rheredia@ixe.com.mx

COMPRA
Precio al 29 de enero 08 Precio Mximo 12m Precio Mnimo 12 m Precio Objetivo 08 Precio Objetivo 08 ADR (U$S) Mltiplos Obj. 08 FV/Ebitda R. Alto FV/Ebitda R. Medio FV/Ebitda R. Bajo Gmexico Valor de Mercado (mdd) Acc. en Circulacin (mill acc.) FV/Ebitda12m FV/Ebitda 08e 19,038 7,509 9.1x 7.2x Mlt. 7.75x 7.50x 7.25x $27.4 $44.0 $23.3 $36.1 $34.7 P.O. $37.3 $36.3 $35.2

Poltica de Recomendacin
Las recomendaciones fundamentales por emisoras se realizan a partir de la variacin que resulta al comparar el precio objetivo medio estimado para la accin vs. el nivel medio de la estimacin del ndice de Precios y Cotizaciones (IPyC)
Recomendacin Compra Fuerte Compra Mantener Venta Cemex e IPyC, U12M
20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 29-Ene-2007 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 22-Mar-2007 Indice BMV (Mercado) 16-May-2007 05-Jul-2007 Cemex CPO 24-Ago-2007 15-Oct-2007 06-Dic-2007

Var% vs. IPyC Superior + 20% Superior + 5% Entre + / - 5% Menor - 5%

ANLISIS FACTORIAL / Cemex: Criterios de Seleccin de Emisoras

Ponderacin Alta Alta Alta Media Alta Media Perspectiva Sectorial Perspectiva Individual (Ebitda) Mercado Estructura Financiera Valuacin Bursatilidad Positivo Neutral Negativo

Baja Otros Fuente: Ixe Casa de Bolsa

Cemex - DETALLE DE ANLISIS FACTORIAL

PERSPECTIVA SECTORIAL -POSITIVA Positivo Altas barreras de entrada: industria muy intensiva en capital, largos perodos para construir plantas (2-2.5 aos aprox.) y en los mercados en desarrollo, necesidad de contar con una extensa red de distribucin (dficit de infraestructura en transporte). Industria ms local por reducciones en las importaciones (encarecimiento del transporte por mayor costo de combustibles). Dficit de cemento en varias regiones del mundo (frica, India y algunos pases de Asia y Latinoamrica) provocado por menores importaciones (antieconmica). Esta situacin impuls los precios. Sin dependencia de clientes clave: en mercados desarrollados el cemento se vende a granel a una gran cantidad de productores de concreto, y en mercados en desarrollo, una gran cantidad (75%-80% aprox.) se vende a la los usuarios finales (autoconstruccin) en sacos de 50kg. Lder a nivel Internacional: 1 en concreto y agregados y 3 en cemento (08e). La diversificacin geogrfica le permite contrarrestar contracciones en alguno de sus mercados (actual caso en EUA y Espaa). Agresiva y exitosa estrategia de crecimiento por adquisiciones. Continua implementacin de polticas y procesos estandarizados para incrementar la eficiencia (Cemex Way). Excelente Administracin con extensa experiencia en la industria y exitosa en procesos de expansin (fusiones y adquisiciones). Crecimientos 08e de 17.4% y 21.2% en Ventas y Ebitda, y mejoramiento de 0.8ppt en el margen de Operacin y de 0.7ppct en el Ebitda. Crecimiento consolidado (promedio ponderado) de 9.9% en volumen, y de 9.6% en los precios. Generacin de eficiencias y sinergias en la incorporacin de las operaciones de Rinker. EUA: incremento en el volumen de concreto y agregados (23.3% prom.) por la Incorporacin de las operaciones de Rinker y mejores precios (3.3% en prom.) Europa (sin contar Espaa y Reino Unido) 08e: buenas perspectivas por un incremento promedio del 2.3% en volmenes y mayores precios (9.0%). Latinoamrica 08e: mayor venta de volumen (+11.7% promedio) y mejores precios (+15.0% promedio). frica y Asia 08e: incrementos de 31.2% (promedio) en volumen y 24.7% en precios. Perfil de vencimientos adecuado: el 19.0% de la deuda tiene vencimiento en el plazo de un ao. Gran capacidad de generacin de flujo libre de efectivo (aprox. 20.0% del Ebitda contemplando el capex). La valuacin estimada es atractiva: cotiza a un mltiplo (FV/Ebitda 08e) similar del sector internacional (7.1x vs, 6.6x). El promedio de la valuacin por mltiplos y por DCF muestra un potencial del 44.3% respecto de su precio actual. Neutral Industria altamente correlacionada con el desempeo econmico en general y en particular con el sector de la construccin (pblica y privada). Mxico: Estimaciones sobre mayor demanda de cemento: todas las empresas del sector han incrementado su capacidad instalada. Negativo Fluctuacin en el precio de los energticos podran impactar en los costos de produccin y de transporte. En general una contraccin del sector de la construccin en los pases principales donde opera, afectara significativamente el desempeo financiero. La cuestin ambiental es un factor de riesgo, ya que las cementeras tienen la obligacin de establecer programas ambientales.

PERSPECTIVA INDIVIDUAL -POSITIVA

Creciente utilizacin de combustibles alternos (menor costo e impacto ambiental). En Europa ya representa el 25% del total de energticos. La meta es que a nivel global sea del 15% en 2020. Sus principales competidores son Holcim y Lafarge SA, y regionalmente, con productores locales. Capacidad instalada de 93.2 millones de tons/ao, y ms de 2,700 instalaciones (plantas de concreto, canteras, centros de distribucin y terminales martimas). Si bien no es su prioridad en el corto plazo, no se descarta una mayor presencia en Asia.

Gran exposicin a mercados con expectativas de contraccin de su economa y/o sector de la construccin: principalmente EUA (21.6% Ventas 08e), y en menor medida, Espaa (8.4% Ventas 08e) y Reino Unido (9.1% Ventas 08e). La mayora de la deuda est denominada en dlares (75.0% al 4T07), sin embargo los ingresos en dlares no son suficientes para afrontar esa proporcin. Una fuerte devaluacin de las dems monedas frente al dlar tendra un efecto negativo en la capacidad de pago a pesar de algunas coberturas (futuros y swaps).

MERCADO -NEUTRAL

En EUA el volumen de venta de cemento registrar una reduccin de 7.0%. En Espaa tambin se observaran menores volmenes de venta de cemento y concreto (-3.0% y -4.2%, respectivamente). Crecientes preocupaciones sobre el desempeo econmico en Reino Unido Inestabilidad poltica en algunos pases de Latinoamrica podra afectar sus resultados. Alto nivel de apalancamiento actual (3.6x Dda. Neta/Ebitda, vs. el PU3A de 2.6x) por la compra de Rinker. El objetivo de la empresa es 2.4x en el 3T09.

ESTRUCTURA FINANCIERA -NEUTRAL VALUACION -POSITIVO

Excelente bursatilidad: ocupa el 4 lugar el ndice de la BMV (diciembre 07), con un peso del 7.3% en el IPyC. El Free Float es de un 35-40%. No tiene una poltica de Dividendos Atractivas polticas de capacitacin del OTROS definida, aunque ha venido repartiendo personal en todos los niveles. regularmente (yield 3.2% promedio U6A). Cumple con todas las reglas de Gobierno -NEUTRAL La mayora de los accionistas (95.7% en Corporativo en Mxico y con la mayora de los U6A) prefirieron el dividendo en las disposiciones de SOX. acciones. Varios programas de responsabilidad social. Fuente: Ixe Casa de Bolsa, Bloomberg, Thompson One, Cemex, Reuters, Yahoo Finance BURSATILIDAD -POSITIVO

Valuacin actual elevada (9.1x FV/Ebitda) por el alto endeudamiento para la compra de Rinker. Reduccin 08e de 9.5% en la deuda por la aplicacin de flujo libre. Posibilidad de mayor reduccin por una posible venta de activos de importancia. Tiene un fondo de Recompra ($6,000mdp) aprobado pero no se utiliza ni se prev que lo hagan.

Una menor generacin de flujo libre de efectivo podra tener un efecto negativo en su valuacin (menor abaratamiento de su mltiplo por mayor deuda).

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VALUACIN
Por Mltiplos
El encarecimiento del mltiplo FV/Ebitda, es temporal

Actualmente Cemex cotiza a un mltiplo FV/Ebitda de 9.1x el cual es 23.7% y 34.5% ms alto respecto de sus promedios de los U3A y U5A. Este alto nivel de valuacin se explica por el endeudamiento (deuda neta de $19.0bdd al 4T07) que la empresa asumi para financiar la reciente compra de Rinker. Sin embargo el efecto combinado de los crecimientos estimados en Ebitda (21.2% 08e), y la reduccin de pasivo (estimamos un 9.5% en 2008, son contemplar venta de activos de importancia) el mltiplo registrara una abaratamiento del 21.8% para terminar el ao en 7.1x. Respecto a la reduccin de pasivo con costo, es importante destacar el compromiso asumido por la empresa de alcanzar un nivel de apalancamiento de 2.4x en el 3T09, para lo cual aplicar la mayora del flujo libre de efectivo, y los recursos de una posible venta de activos (ya hubo un intento por entre $3.5bdd y $4.5bdd, durante el 3T07). A continuacin se presenta un cuadro con una muestra del sector a nivel local e internacional (en el segundo caso son algunas de las empresas de materiales para la construccin ms importantes del mundo). A nivel nacional, Cemex cotiza a un mltiplo FV/Ebitda actual igual al del sus competidores locales (empresas pblicas) en Mxico (9.1x), y en trminos estimados con un premio de 4.7%, es este punto es importante tener en cuenta el tamao y su condicin de empresa global.

Una posible venta de activos abaratara significativamente la valuacin.

A nivel internacional, la situacin es distinta: la cementera mexicana cotiza a un mltiplo FV/Ebitda actual y estimado 24.1% y 7.4%, respectivamente, mayor al promedio de la muestra, debido a la misma razn antes mencionada (encarecimiento temporal por la adquisicin de Rinker). Aqu cabe destacar que por cuestiones de tamao, diversificacin (geogrfica y de productos), los comparativos ms justos de Cemex son Holcim Ltd. y Lafarge SA., en este caso las variaciones respecto del promedio actual y estimado 08 son de 28.7% y 19.7%, respectivamente. No obstante, lo anterior consideramos til analizar ms empresas a fin de tener una mejor dimensin de los indicadores de la Industria (local e internacional).

Cemex- Comparativo Local e Internacional (mdd)

Empresa Mxico Grupo Cementos Chihuahua Corporacin Moctezuma Promedio Local Cemex vs. promedio Internacional Internacional Holcim Ltd Lafarge SA Heidelberg Cement AG Italcementi SPA Buzzi Unicem SPA Siam Cement Public Co. Ltd. Promedio Internacional Cemex Cemex vs. promedio Internacional Cemex vs. prom. Holcim y Lafarge Fuente: Ixe Casa de Bolsa, Bloomberg Mxico Suiza Francia Alemania Italia Italia Tailandia 25,465 12,219 8,239 2,247 2,036 11,276 10,247 19,038 24,722 10,978 6,913 4,046 2,317 12,332 10,218 21,673 4,760 1,910 1,164 666 517 1,280 1,716 4,586 26.3% 22.3% 22.1% 23.7% 28.1% 15.1% 22.9% 13.7% 19.3% 17.4% 16.8% 16.5% 22.3% 10.4% 17.1% 21.2% 6.4x 7.8x 12.1x 4.9x 3.9x 9.0x 7.4x 9.1x 24.1% 28.7% 6.1x 5.8x 9.2x 6.9x 4.0x 7.8x 6.6x 7.1x 7.4% 19.7% Mxico Mxico 1,891 1,887 1,889 594 765 679 208 194 201 41.4% 21.4% 31.4% 35.0% 25.3% 30.2% 6.6x 11.5x 9.1x 0.5% 5.8x 7.9x 6.8x 4.7% Pas Mkt Cap Vtas U12M Ebitda U12M Mgn Op U12M Mgn Ebitda U12M FV/ Ebitda actual FV/ Ebitda 08e

Valuacin por DCF

La valuacin por DCF muestra un descuento de 44.3%

Como complemento a la valuacin anterior, realizamos una valuacin terica conservadora bajo la metodologa de Flujos Descontados a Valor Presente (DCF- Discount Cash Flow). Adems de la estimacin de flujos libres de efectivo, nuestros supuestos de valuacin fueron los siguientes: Un WACC de 8.2%; Costo promedio ponderado de la deuda de 5.2%; Beta de 1.040; Bono de LP de 4.3%, y perpetuidad de crecimiento de 2.5%. As, bajo esta metodologa la empresa presenta un descuento del 30.7% respecto a su Valor de Mercado Actual, y un rendimiento potencial de 44.3% vs. su precio actual.

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Cemex Valuacin por DCF (mdd)

2008e Flujo de Efectivo Libre Tasa de Desc. (WACC) Valor Presente de los Flujos (-) Deuda Neta Valuacin DCF Valor de Mercado Actual Acciones en Circulacin (millones) 2,041 8.19% 46,450 18,972 27,477 19,038 7,509 Pesos 39.6 27.4 44.3 Dlares (ADR) 36.6 25.5 43.5% 2009e 2,289 8.19% 2010e 2,605 8.19% 2011e 2,937 8.19% 2012e 3,303 8.19% Perpetuidad 58,026 8.19%

Precio Objetivo Precio Actual Rendimiento Fuente: Ixe Casa de Bolsa, TC (US$ / MXP) 10.9110

Precio Objetivo
Precio Objetivo para fines de 2008 de P$36.3

Rendimiento Potencial de 32.2% a finales de 2008.

Con el crecimiento real en Ebitda del 21.2% estimado para 2008, el mltiplo FV/Ebitda 08e de la empresa se ubicara en 7.1x, es decir un 21.8% menor al actual (9.1x) y similar al mltiplo 08e promedio de la industria a nivel internacional (6.6x), aunque como ya se mencion, el abaratamiento del mltiplo podra ser mayor si durante 2008 se realiza alguna venta importante de de activos (no incluido en nuestros estimados). Asumiendo que el inversionista estuviera dispuesto a pagar un mltiplo FV/Ebitda de 7.5x (similar al promedio, 7.1x, de sus comparativos ms justos Holcim Ltd. y Lafarge SA), el Precio Objetivo promedio entre la valuacin por mltiplos y la de DCF se ubica de P$36.3 lo que implica un rendimiento potencial de 32.2% vs. su precio actual (P$27.4).

Composicin del Sector y Perspectiva Sectorial

Por su tamao Cemex compite, principalmente, con empresas globales.

En General: la Industria del cemento tiene una alta correlacin con el desempeo econmico general y particularmente con el sector de la construccin tanto privada como pblica. Tambin se caracteriza por las altas barreras de entrada dado que se requieren fuertes inversiones de capital y el tiempo de construccin de una planta de cemento es de aproximadamente 2 2.5 aos. Al ser una empresa global, los principales competidores de Cemex son Holcim Ltd. y Lafarge SA, y regionalmente, con productores locales. Otra variable importante es la fuerte reduccin en las importaciones que dejaron de ser rentables por el incremento en el transporte (aumento en los precios de los combustibles), provocando que la industria se vuelva ms local. Al reducirse la importaciones, los precios comenzaron a subir ya que una gran cantidad de mercados son deficitarios (EUA, Latinoamrica, Espaa, Reino Unido y algunos pases de frica y Asia, son algunos ejemplos). En general la perspectiva de la industria es positiva por una mayor demanda de economas emergentes principalmente, y por un mejor ambiente de precios por lo ya expuesto. A continuacin detallamos las caractersticas ms importantes de algunos los mercados ms importantes para Cemex:

Una Industria local

Sabas qu? Despus del Agua, el Concreto es el producto ms utilizado en el Mundo.

EUA: mercado altamente competitivo y sin dependencia de clientes clave.

EUA: este es un mercado maduro en donde la mayora del cemento se vende a granel (80.0% aprox.), por lo tanto al ser un producto genrico (falta de diferenciacin), la industria cementera en este pas es altamente competitiva. Adems de sus principales competidores globales (Holcim Ltd. y Lafarge SA) otros participantes importantes de este mercado son: Buzzi-Uniceme, Heidelberg Cement y AshGrove. En cuanto a la demanda, el segmento de la industria de la construccin de mayor consumo es el sector pblico (obras de infraestructura) con el 45.0%, seguido por el de vivienda (35.0%) y el comercial (20.0%). El tamao del mercado es de 125millones de toneladas al ao en donde Cemex tiene el 13.0% aprox. Actualmente el mercado en EUA es deficitario. La menor demanda del sector vivienda afect principalmente a las importaciones (entre el 25.0% y el 30.0% del consumo total) dado que dejaron de ser rentables por los altos costos del transporte. Es por ello que a pesar de una menor demanda, los precios se han incrementado (3.5% en 2007) y se estima que sigan incrementando (3.3% 2008e).

EUA: Un mercado deficitario.

Sabas qu? En el perodo 2004-2006 la utilizacin promedio de la Industria cementera fue aproximadamente 92.2% (Portland Cement Asociation)

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La compra de Rinker posiciona a Cemex como la empresa lder a nivel global, en concreto y agregados.

Por Qu Rinker? a pesar de la difcil situacin del sector vivienda en EUA de donde Rinker obtena cerca del 85% de su Ebitda, la compra de la compaa australiana fue una operacin pensada de largo plazo, dado que la adquisicin posicion a Cemex como la Empresa lder a nivel mundial en ventas de concreto y agregados, y mejor su posicionamiento en mercados clave en EUA como Florida, Arizona y California. Este ltimo punto es muy importante, dado que los mencionados estados son mercados de alto crecimiento, y cuyas economas son comparables con algunos pases emergentes.

Sabas qu? El PIB de California sera la 8 a nivel mundial, la de Florida y Arizona la 18 y 36, respectivamente. Y si sumamos los 3 Estados sera la 6 (cifras a 2006, FMI).
En Mxico el 73.0% del cemento se vende en sacos de 50kg.

Mxico: la caracterstica principal es la fortaleza del sector de la autoconstruccin (cerca del 35.0%), es por ello que la mayora del cemento (73.0%) se vende al menudeo en sacos de 50kg. Esto sumado a la gran cantidad de poblaciones dispersas, y la complicada geografa (cadenas montaosas, desiertos, etc.) hacen que la distribucin sea un elemento clave, costoso y muy complejo (escasa infraestructura en transporte) para las empresas cementeras, dado que para poder llegar a los consumidores finales se necesita contar con una extensa y eficiente red de distribucin. Por esta razn, Cemex desarroll el concepto Construrama, mediante la cual se fortaleci su estructura de comercializacin (2,100 tiendas) y promovi la lealtad entre distribuidores, mejorando los estndares operativos y de servicio, proveyndolos de capacitacin, imagen estandarizada y publicidad. El tamao del mercado mexicano es de 38millones de toneladas (aprox.), del cual Cemex tiene un 50.0%. Sus principales competidores son Holcim Apasco, Cooperativa Cruz Azul, Cementos Moctezuma, Lafarge y Grupo Cementos Chihuahua (en donde Cemex tiene una participacin del 49.0%). La perspectiva del sector para este mercado es positiva ya que la construccin (pblica y privada) tiene excelentes expectativas apoyadas principalmente en: 1)Dinamismo del sector pblico (agresivo programa de infraestructura para los prximos 5 aos de $253.2bdd por parte del gobierno federal); y 2)Muy buen desempeo de la construccin de vivienda (dficit de ms de 5millones de viviendas, acompaado por un significativo crecimiento en el otorgamiento de crditos inmobiliarios).

Sabas qu? En Mxico slo el 16.0% de la carga se realiza en FFCC (uno de los medios ms eficientes y menos costosos), mientras que el 78.0% se hace por medio de transporte carretero el cual es ms complejo: flota promedio de 16 aos de antigedad, condiciones precarias de las carreteras, y alto costo de los combustibles.
Espaa: como mercado maduro las caractersticas principales son similares a EUA. El tamao del mercado es de 56millones de toneladas (aprox.) en donde Cemex tiene cerca del 21.0%. La expectativa no es positiva debido a la desaceleracin del sector residencial que en aos anteriores propici una fuerte demandad de cemento. Esta situacin se podra compensar parcialmente con incrementos de precios (8.7% promedio 2008e) y por la ejecucin satisfactoria del ambicioso plan nacional de infraestructura por $310bdd para el perodo 2005-2020.

Estrategia de Negocios
Diversificacin geogrfica y de productos son elementos esenciales en la estrategia de Cemex.

La estrategia de negocios de Cemex se basa principalmente en: 1)Integracin vertical; 2)Diversificacin geogrfica y de productos; 3)Asignacin efectiva del capital invertido; 4)Implementacin de polticas y procesos estandarizados; y 5)Ofrecer soluciones en materiales de construccin. Integracin Vertical: al complementar la produccin, distribucin y comercializacin fortalece la cadena de valor del cemento. El administrar el negocio de manera integral permite ser ms eficiente y ms rentable que si se hiciera de forma separada.

Evaluacin continua de posibles adquisiciones

Diversificacin: el agresivo plan de expansin geogrfica (principalmente a travs de adquisiciones) le permite aumentar las fuentes de ingreso (ventas en los 5 continentes y en ms de 50 pases) e incursionar en mercados cuyos ciclos econmicos dentro de la industria del cemento operan de manera independiente, ofreciendo, adems, estabilidad en la generacin de flujo. Los beneficios de esta estrategia se pueden observar actualmente en EUA: la fuerte contraccin del sector vivienda se compensa por un buen desempeo de sus otros mercados: principalmente Europa (menos Espaa) y Latinoamrica. La diversificacin de productos (cemento, concreto y agregados), le permite a Cemex participar en todos los segmentos del sector de la construccin de forma de tener un mejor balance de riesgos: este es el caso actual en EUA en donde los sectores comercial y pblico (20.0% y 45.0% de sus Ventas en EUA, respectivamente) compensan, en parte, la situacin del sector vivienda. Asignacin efectiva del capital invertido (adquisiciones): durante los ltimos 20 aos Cemex ha implementado un importante programa de expansin geogrfica en mercados con alto potencial de crecimiento. Por lo tanto, un elemento clave en la estrategia de negocio es la
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Consistencia y coherencia para invertir

constante evaluacin de potenciales adquisiciones e inversiones basado en su capital, experiencia e infraestructura. Cualquier inversin debe ser consistente con su estrategia global y cumplir con los siguientes criterios: 1)Ofrecer rendimientos superiores de largo plazo sobre el costo de capital y un retorno mnimo de 10.0% sobre el capital empleado; 2)Permitir mantener la solidez financiera y calificacin crediticia de grado de inversin; y 3)Que pueda aplicar su experiencia en materia de gestin y reconversin, para poder incrementar el valor potencial de la adquisicin.
Cemex Way

Implementacin de polticas y procesos estandarizados: a fin de desarrollar eficiencias, mejorar los procesos y reducir costos, Cemex aplica polticas y estndares a nivel global. Todas sus plantas cuentan con diseos similares en trminos de tecnologa, sistemas de informacin, procesos administrativos, etc., lo que permite una rpida implementacin de estndares y metas de produccin. Este punto de su estrategia de negocio es especialmente importante en las adquisiciones ya que facilita y acelera la incorporacin de las nuevas operaciones (creacin de sinergias). Por ejemplo, en el caso de energa (aproximadamente el 30.0% del costo de produccin), la mayora de sus instalaciones estn diseadas para poder cambiar la fuente segn sea ms conveniente (petcoke, combustleo, carbn, gas natural, etc.). Asimismo, la empresa tiene una poltica centralizada a nivel mundial mediante la cual transfiere nuevas tecnologas a todas sus operaciones. Soluciones en materiales de la construccin: a travs de la mencionada integracin de operaciones Cemex puede ofrecer soluciones integrales en materiales de la construccin (gran diversidad de productos integrados), en lugar de productos aislados Por ltimo, la empresa tambin posee una Red de Comercializacin Internacional la cual es una de las ms grandes en la industria (en 2006 el volumen de comercializacin internacional fue de casi 16 millones de toneladas de cemento, o el 17.2% de la capacidad instalada total). Esta Red le permite optimizar la capacidad mundial de produccin, dirigir los excedentes de cemento a donde ms se demanden y explorar nuevos mercados sin la necesidad inmediata de realizar inversiones de capital.

No slo cemento y concreto

Cemex - Diversificacin: Ebitda y Portafolio de Productos (2008e)

Diversific ac in Geogrfic a: Ebitda estimadas 2008 Diversific ac in del Produc tos (estimado 2008)

Asia 11.9% A fric a 3.4% Mxic o 25.7%

Otros 4.5% Agregados 15.4%

Cemento 40.0%
Latinoamric a 16.0%

Resto de Europa 9.3% Reino Unido 1.3% EUA 21.9% Espaa 10.4%

Conc reto 40.2%

Fuente: Ixe Casa de Bolsa

RESULTADOS
Crecimiento en Ventas
Crecimientos en los volmenes y precios de la mayora de sus mercados.

A nivel consolidado estimamos que en 2008 Cemex registre un crecimiento real en Ventas de 17.4%. Este crecimiento se explica por aumentos en los precios y en el volumen de venta en la mayora de sus mercados. En EUA (21.6% de las Ventas 08e) Cemex registrar incrementos en el volumen de venta de concreto (+11.0%) y agregados (+35.5%), mientras que el cemento experimentar una reduccin del 7.0%, en cuanto a los precios, esperamos incrementos promedio de 3.3%. En Mxico (16.4% de las Ventas 08e) estimamos un crecimiento promedio del 7.4% en el volumen y de 5.9% en precios. En Europa (sin contar Reino Unido y Espaa) se observarn aumentos promedio de 2.3% en el volumen y de 9.0% en precios. Por ltimo, Latinoamrica, Reino Unido y Espaa (10.3%, 9.1% y 8.4% de las Ventas 08e) registrarn las siguientes variaciones promedio en volumen: +11.7%, +2.5% y -1.7%, y de precio +15.0%, +11.2%, +8.7%, respectivamente.

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Crecimiento en Ebitda y Mrgenes

A nivel consolidado, para 2008 estimamos un crecimiento real en Ebitda de 21.2% e incrementos de 0.8 puntos porcentuales en el margen operativo y de 0.7 en el Ebitda. Esto ser el resultado del efecto combinado de: 1)un mayor peso en las Ventas de los agregados (mayor margen que el cemento y el concreto), al pasar del 14.2% en 2007 vs. 15.3% 2008e; y 2)una mayor contribucin de Latinoamrica al Ebitda consolidado (13.9% en 2007 vs.15.9% 2008e), ya que esta regin tiene un margen Ebitda del 33.5% vs. el 23.2% promedio. Asimismo, durante la segunda mitad del 2008 comenzarn a verse algunos resultados de la creacin de sinergias en EUA con la incorporacin de las operaciones de Rinker ($130mdd, aprox.). En cuanto al resultado neto, esperamos un crecimiento de 32.6% como consecuencia del incremento en ventas y los mejoramientos de mrgenes mencionados.

Cemex- Estructura de Ingresos por Divisin Geogrfica

Concepto Pas / Zona EUA Resto de Europa Mxico Latinoamrica Reino Unido Espaa Otros Total Fuente: Ixe Casa de Bolsa Ventas 2007 Ebitda 23.2% 9.3% 28.4% 13.9% 1.9% 12.5% 10.7% 100.0% Ventas 21.6% 17.3% 16.4% 10.3% 9.1% 8.4% 16.9% 100.0% 2008e Ebitda 21.5% 9.4% 26.9% 15.9% 1.6% 11.1% 13.5% 100.0%

22.7% 18.3% 17.3% 9.3% 9.5% 9.3% 13.5% 100.0%

Estructura Financiera
Toda la deuda est en dlares a una tasa promedio ponderada de 5.2%

Actualmente el nivel de apalancamiento (Deuda Neta / Ebitda) es elevado (3.6x vs. el PU3A de 2.6x) debido a la reciente adquisicin de Rinker la cual se realiz en su totalidad con crditos bancarios. En los prximos trimestres el endeudamiento se ir reduciendo ay que la empresa ha anunciado que el destino principal de su flujo libre de efectivo (y posibles desinversiones), se aplicarn a la reduccin de pasivo con costo. En este punto cabe recordar que Cemex ya ha demostrado su capacidad para realizar adquisiciones apalancadas y recuperar en el tiempo estimado (o incluso antes de lo esperado) la flexibilidad financiera requerida para continuar evaluando oportunidades crecimiento. El perfil de la deuda (75.0% en dlares, y 25.0% en euros) lo consideramos razonable dado que a pesar que sus ingresos no se generan en la misma proporcin (divisas) la empresa tiene una gran experiencia y especializacin en instrumentos de cobertura. Por ltimo y en cuanto al perfil de vencimientos no es preocupante por el momento: el 19.0% de la deuda tiene vencimiento dentro de los prximos 12 meses. Sin embargo habr que monitorear muy de cerca la reduccin de pasivos y posibles re-estructuras ya que en los prximos 2 aos los vencimientos suman el 67.8% de la deuda.

Riesgos
Industria altamente correlacionada con el desempeo econmico y con el sector de la construccin.

Desempeo Econmico de los Pases donde Operan. EUA y Europa: como cualquier empresa global, Cemex est expuesta al desempeo econmico de los pases en donde opera (ms de 50) y ms especficamente en el sector de la construccin. Con la adquisicin de Rinker EUA se convierte en su principal mercado en Ventas (21.6% 2008e), por lo tanto, el desempeo del sector de la construccin (principalmente el de vivienda) en este pas ser clave en los resultados de la empresa. En cuanto a Europa, nuestros estimados contemplan un menor dinamismo en la demanda de cemento como consecuencia de la posibilidad de una desaceleracin econmica. Apalancamiento por Adquisiciones: dado que la empresa tiene una fuerte generacin de efectivo libre (aproximadamente el 20.0% de su Ebitda, contemplando el capex), la mayora del capital invertido en nuevas plantas o incremento de la capacidad en la ya existentes puede financiarse con recursos propios o con un apalancamiento muy moderado. En el caso de las adquisiciones de cierta magnitud (RMC y Rinker) el apalancamiento se incrementar sustancialmente (4.2x en RMC y 3.6x con Rinker) generando mayores costos por financiamiento (afecta la Utilidad Neta), y presin en la generacin de flujo de efectivo para reducir el pasivo con costo. No obstante lo anterior, hay que destacar que Cemex ha demostrado una gran eficiencia en los procesos de consolidacin de nuevas operaciones.
Otro riesgo asociado en este punto, es que el nivel de apalancamiento (bajo ciertas circunstancias) podra afectar la calificacin crediticia de grado de inversin, que llevara a un incremento sustancial en el costo de su deuda. Pgina 7

Las Adquisiciones apalancadas en una prctica regular para Cemex.

Tipo de Cambio: la mayora de la deuda est denominada en dlares (75.0% al 4T07), sin embargo los ingresos en dlares no son suficientes para afrontar el total de la deuda, por lo tanto se utilizan ingresos generados en distintas monedas (peso mexicano, euros, libras esterlinas, etc.). Una fuerte devaluacin de estas monedas frente al dlar tendra un efecto negativo en la capacidad para pagar la deuda a pesar de algunas coberturas (futuros y swaps) que podran no ser suficientes. Respecto de este ltimo punto habr que seguir de cerca las posibles operaciones fuera de Balance.
Por el proceso de fabricacin, la Industria est sujeta a rigurosas normas de seguridad ambiental.

Medio Ambiente: las operaciones de las empresas cementeras en general estn sujetas a leyes y reglamentos en materia de proteccin ambiental, tales como la liberacin de polvos de cemento a la atmsfera, o las emisiones de gases de invernadero. La promulgacin de leyes y reglamentos ms estrictos (principalmente en Europa dado que se encuentra adherida al protocolo de Kyoto), o una interpretacin ms estricta, podran imponernos nuevas obligaciones o resultar en la necesidad de realizar inversiones adicionales. Precios de la Energa y Clima: en el proceso de produccin se consumen grandes cantidades de energa y combustible (aprox. 30.0% del costo variable), cuyo precio aument significativamente a nivel mundial durante los ltimos aos. A pesar de la implementacin del uso de combustibles alternativos (coque de petrleo, llantas) y de haber celebrado contratos de suministros de largo plazo de coque y electricidad, un fuerte incremento en los precios de los energticos afectar los resultados de la empresa. En cuanto al clima, la demanda de productos de materiales para la construccin se reduce significativamente en pocas en climas fros, con nieve (4T y 1T en EUA y Europa), como tambin con fuertes lluvias, por lo tanto condiciones climticas ms adversas que lo normal impactara negativamente. Otros: en ciertos pases o regiones la inestabilidad poltica es un riesgo a tomar en cuenta en el desempeo futuro de la empresa. Latinoamrica, Medio Oriente, y frica se ubicaran dentro de esta categora. En Europa se han dado ataques terroristas (Espaa, Reino Unido) que obviamente afectan la estabilidad de estos pases.

Resultados Financieros Estimados

A continuacin, anexamos una tabla con nuestros estimados de resultados para Cemex hasta el ao 2012.

Cemex- Estado de Resultados Anual 2008e 2012e (millones de dlares)

Concepto Ventas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos de operacin Utilidad de operacin CIF (Costo Integral de Financiamiento) Resultado despus del CIF Otras (Gastos) Ingresos Resultado antes de impuestos Provisin para Impuestos Partidas Extraordinarias Participacin en Subsidiarias Utilidad Neta Consolidada Ebitda Margen Operacin Margen Ebitda Fuente: Ixe Casa de Bolsa 2008e 25,449,024 16,898,884 8,550,140 4,850,234 3,699,906 371,865 3,328,041 164,306 3,163,736 523,391 175,315 2,815,660 5,557,813 14.5% 21.8% 2009e 27,743,460 18,429,320 9,314,140 5,287,885 4,026,256 101,343 3,924,912 179,264 3,745,648 621,617 179,776 3,303,807 6,047,874 14.5% 21.8% 2010e 30,352,965 20,136,779 10,216,187 5,784,865 4,431,322 110,912 4,320,409 196,228 4,124,182 684,426 184,351 3,624,106 6,641,022 14.6% 21.9% 2011e 33,227,316 22,034,599 11,192,716 6,332,116 4,860,600 121,456 4,739,144 214,920 4,524,225 750,820 189,042 3,962,447 7,277,492 14.6% 21.9% 2012e 36,395,319 24,125,143 12,270,176 6,935,081 5,335,095 133,081 5,202,014 235,529 4,966,485 824,220 193,852 4,336,117 7,980,386 14.7% 21.9%

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