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1 Risco e Retorno
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Administrao Financeira
Avaliao em Carteiras
3
Prof. Dimas Jos Detoni
Custo de Capital
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Risco e Retorno
Se soubsssemos com antecedncia qual seria o preo futuro de um ttulo qualquer, o investimento seria uma tarefa simples. Infelizmente, difcil fazer tais predies certas.
Definio de Risco
Em administrao e finanas, risco a possibilidade de perda financeira. Os ativos (reais ou financeiros) que apresentam maior probabilidade de perda so considerados mais arriscados do que os ativos com probabilidades menores de perda.
Em conseqncia, os investidores muitas vezes usam o passado para fazer predies futuras. Vamos estudar as caractersticas de risco e retorno de ativos individuais e de carteiras de ativos.
Risco e incerteza podem ser usados como sinnimos em relao variabilidade de retornos associada a um ativo. Outras fontes de risco so indicadas no prximo slide.
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Taxas
Liquidez
Mercado
Risco associado variao das taxas de juros de mercado e que afetam os investimentos negativamente.
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Definio de Retorno
Retorno o ganho ou perda total que se obtm em um investimento. A maneira em geral usada
onde kt a taxa observada, exigida ou esperada de retorno no perodo t; Pt o preo corrente; Pt1 o preo no perodo anterior; e Ct qualquer fluxo de caixa
Evento
Cmbio
Tributao
Exposio dos fluxos de caixa futuros s variaes cambiais com efeito negativo sobre o valor do ativo.
kt =
Ct + Pt Pt 1 Pt 1
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Retornos Histricos
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Exemplo
Uma empresa fabricante de equipamentos de golfe, deseja saber qual o melhor de dois investimentos, A e B. Cada um deles exige um dispndio inicial de R$10.000 e ambos tm uma taxa anual de retorno mais provvel de 15%. A administrao fez uma estimativa pessimista e uma otimista dos retornos associados a cada investimento. As trs estimativas de cada ativo e suas amplitudes so fornecidas na Tabela a seguir. O ativo A parece ser menos arriscado que o ativo B; sua amplitude de 4% (17% 13%) menor que a amplitude de 16% (23% 7%) do ativo B. Um tomador de decises avesso a risco preferiria o ativo A ao B, porque o A oferece o mesmo retorno mais provvel que o B (15%), mas com risco (menor amplitude).
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Exemplo
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k, o
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Interpretao do Desvio-Padro
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Variao Relativa
Quando os valores de desvios-padro e retornos esperados (exemplo em discusso) so inseridos na Equao do Coeficiente de Variao os resultados ficam como a seguir:
Uma carteira qualquer conjunto ou combinao de ativos financeiros. Se a suposio for que todos os investidores so racionais e, portanto, tm averso a risco, um investidor sempre optar por risco investir em carteiras, e no em ativos individuais. Os investidores aplicaro em carteiras porque, com isso, estaro diversificando parte do risco inerente situao em que se coloca todo o dinheiro em um nico ativo. Se um investidor aplicar em um nico ativo, sofrer todas as consequncias de um mau desempenho. Isso no ocorrer com um investidor que aplicar em uma carteira diversificada de ativos.
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O retorno de uma carteira uma mdia ponderada dos retornos dos ativos individuais que a compem. Pode ser calculado como mostrado na Equao a seguir:
Exemplo
Suponhamos que se queira determinar o valor esperado e o desviopadro dos retornos da carteira XY, criada com a combinao dos ativos X e Y em propores iguais (50% de cada). Os retornos previstos dos dois ativos em cada um dos prximos cinco anos (2010 a 2014) so dados nas colunas 1 e 2, respectivamente, da seo A do Quadro a seguir. Na coluna 3, os pesos de 50% de cada um dos ativos e seus retornos respectivos, provenientes das colunas 1 e 2, so inseridos na Equao do valor esperado (mdia aritmtica ponderada). A coluna 4 mostra os resultados do clculo um retorno esperado da carteira de 12% para cada ano, de 2010 a 2014.
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Onde:
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Ativo X
8
Ativo Y
16
Kp (%)
12
2011
10
14
12
2012
12
12
12
2013
14
10
12
Como ser mostrado a seguir, o valor esperado dos retornos dessa carteira no perodo de 5 anos tambm igual a 12%. Na mesma ilustrao, verifica-se que o desvio-padro dos retornos da carteira XY igual a 0%. Esse valor no deve ser surpreendente, pois o retorno esperado em todos so anos o mesmo, igual a 12%. No h variabilidade nos retornos esperados de um ano para outro.
2014
16
12
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A diversificao reforada na medida em que os retornos dos ativos variam em conjunto. Esse movimento geralmente medido por uma estatstica conhecida pelo nome de correlao, mostrada na figura. correla o
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Mesmo que dois ativos no tenham correlao negativa perfeita, um investidor ainda pode conseguir benefcios com a diversificao, combinando-os em uma carteira, como diversifica o mostrado na figura.
Nmero de aes
Modelo de Precificao de Ativos Precifica Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) (Capital
No incio da dcada de 1960, pesquisadores em finanas (Sharpe, Treynor e Lintner) desenvolveram um modelo de formao de preos de ativos que considera somente o grau de risco sistemtico que um ativo possui. Em outras palavras, notaram que a maioria das aes cai quando as taxas de juros sobem, mas que algumas caem muito mais. risco Concluram que, se pudessem medir essa variabilidade (risco sistemtico), ento poderiam desenvolver um modelo para avaliar sistem tico ativos usando apenas esse tipo de risco. O risco no sistemtico (especfico de cada empresa) sistem irrelevante porque poderia ser facilmente eliminado com a montagem de uma carteira diversificada.
Modelo de Precificao de Ativos Precifica Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) (Capital
Para medir o grau de risco sistemtico de um ativo, simplesmente sistem estimaram a regresso dos retornos da carteira de mercado a carteira formada por todos os ativos contra os retornos de um ativo individual. A inclinao da linha de regresso beta mede o risco sistemtico (nodiversificvel) de um ativo. Em geral, empresas de atividade cclica, como as da indstria automobilstica, apresentam betas altos, ao passo que empresas relativamente estveis, como as concessionrias de servios de utilidade pblica, apresentam betas baixos. O clculo de beta mostrado no prximo slide.
O retorno exigido, para todos os ativos, formado de duas exigido partes: a taxa livre de risco e um prmio por risco. risco
A taxa livre de risco (RF) geralmente estimada a partir do retorno de letras do Tesouro dos Estados Unidos.
a) O prmio por risco do mercado, ou mercado seja, o retorno exigido ao se aplicar em qualquer ativo com risco, em lugar de aplicar taxa livre de risco. b) Beta, um coeficiente de risco que mede a Beta sensibilidade do retorno da ao especfica a variaes das condies do mercado.
ki = RF + [bi x (k m R F)]
onde
ki = retorno esperado ou exigido de um ativo RF = taxa de retorno livre de risco bi = beta de um ativo ou carteira km = retorno esperado da carteira de mercado
CUSTO DE CAPITAL
Risco financeiro supe-se que o risco de que a empresa no seja capaz de saldar os compromissos financeiros constante. Isso quer dizer que os projetos so financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura de custos de financiamento da empresa no se altera. Os custos relevantes so medidos depois do imposto de renda. Em outras palavras, o custo de capital medido depois do imposto de renda.
Conceito bsico
Por que precisamos determinar o custo mdio ponderado de capital de uma empresa?
Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de investimento: Investimento inicial = R$100.000,00 Durao = 20 anos TIR = 7% Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6% Em vista das informaes acima, o administrador financeiro da empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento.
Conceito bsico
Por que precisamos determinar o custo mdio ponderado de capital de uma empresa?
Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra oportunidade de investimento:
Investimento inicial = $ 100.000
Durao = 20 anos TIR = 12% Custo da fonte mais barata de financiamento disponvel, capital prprio = 14%
Com as informaes acima, a empresa rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais atraente.
Conceito bsico
Por que precisamos determinar o custo mdio ponderado de capital de uma empresa?
Como ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque para avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto no o mais adequado para os acionistas da empresa. No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que maximizem seu valor. Isso s pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos que oferecem retornos superiores ao seu custo mdio ponderado de capital.
ki = kd(1 T)
Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda, supondo que a alquota de imposto de renda da empresa seja de 40%: ki = 9,45% (1 0,40) = 5,67%
Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda igual a 5,67%.
kP = DP/(PP F) = DP/(NP)
Na equao acima, F representa os custos de lanamento (em R$). Tal como ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emisso de novas aes preferenciais ser superior ao retorno proporcionado pelas aes preferenciais existentes, pois a empresa ser obrigada a pagar aos bancos de investimento pelo servio de colocao dos ttulos no mercado. Dp = Dividendos; Pp = Preo de venda; F = custo de emisso. Pre emisso
kP = DP/(PP F)
Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir aes preferenciais pagando um dividendo anual de R$5,00; vendendo-as a R$55,00 cada, e pagasse R$3,00 por ao para vend-las, o custo de aes preferenciais seria: kP = R$5,00/(R$55,00 R$3,00) = 9,62%
Alm disso, h duas maneiras diferentes de estimar o custo de capital prprio: qualquer forma do modelo de avaliao com crescimento constante e o modelo de formao de preos de ativos (CAPM).
kS = (D1/P0) + g
Tambm podemos estimar o custo de capital prprio usando o CAPM:
Os modelos de avaliao com crescimento constante baseiamse na premissa de que o valor de uma ao determinado pelo valor presente de todos os dividendos futuros.
kS = RF + b(kM RF)
O CAPM difere dos modelos de avaliao com crescimento constante no sentido de que considera explicitamente o risco da empresa, refletido em seu beta.
Esses modelos usam o preo de mercado (P0) como reflexo das preferncias por risco e retorno dos investidores no mercado.
Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os modelos de avaliao com crescimento constante costumam ser preferidos porque os dados so de mais fcil obteno.
kS = RF + b(kM RF)
Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de trs meses seja atualmente igual a 5%, o prmio por risco do mercado seja de 9% e o beta da empresa seja igual a 1,20, o custo de lucros retidos da empresa ser: kS = 5 + 1,2(9) = 15,8%
kS = (D1/P0) + g
Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo de $ 2,50 por ao, espere que os dividendos cresam taxa de 10% para sempre e que sua ao atualmente esteja cotada a $ 50. Primeiro: D1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75 kS = (2,75/50) + 0,10 = 15,5%
Pesos da estrutura de capital Os pesos na equao acima devem representar uma combinao de recursos (onde wi = % de capital de terceiros, wp = % de aes preferenciais e ws= % de capital prprio). Especificamente, esses pesos so as propores ideais de capital de terceiros e capital prprio que minimizaro o custo geral de financiamento da empresa.
Pesos da estrutura de capital Um segundo mtodo usa os valores de mercado do capital de terceiros e do capital prprio da empresa. Para encontrar a proporo de capital de terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preo das obrigaes da empresa pela quantidade existente. Isso igual ao valor total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o mesmo clculo para o capital prprio da empresa, multiplicando-se o preo da ao pelo nmero total de aes existentes.
Pesos da estrutura de capital Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital prprio e do capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado dos ativos da empresa. Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o valor de mercado do capital de terceiros ou do capital prprio pelo valor de mercado dos ativos da empresa.
Pesos da estrutura de capital Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o custo mdio ponderado de capital da seguinte maneira: CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%) = 11,13% Isso pressupe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar quaisquer projetos de investimento esperados.
PQj = VFj/wj
onde: PQj = ponto de quebra para a fonte de financiamento j VFj = volume de fundos disponvel da fonte de financiamento j a um dado custo wj = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital
Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2 milhes de lucros retidos disponveis. Ao serem esgotados esses recursos, ela deve emitir novas aes (uma fonte mais cara). Alm disso, acredita que pode obter mais $ 1 milho de capital de terceiros barato, ao custo de 7% (depois do imposto de renda). Com essas informaes, a empresa pode determinar os seus pontos de quebra da seguinte maneira:
Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de at R$4 milhes antes de ser obrigada a emitir novas aes e de at R$2,5 milhes antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro. Com essas informaes, pode-se calcular o CMgPC da seguinte maneira:
$ 0 a $ 2,5 m ilhes Capital de terceiros 40% Aes pref erenciais 10% Aes ordinrias50%
11,50%
11,25% 11,13%
$ 2,5
$4
11,5% C
11,13% 11% $1
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