Futuros y Forwards

Un activo derivado es un activo financiero cuyo valor depende del valor de otro activo subyacente. Los ejemplos ms claros son los futuros y forwards. Un forward (o contrato a plazo) es un acuerdo para comprar o vender un activo subyacente en una fecha futura conocida (fecha de vencimiento) y a un precio fijado hoy. El comprador (posicin larga) se compromete a comprar el activo en la fecha futura establecida y al precio acordado de antemano. El vendedor (posicin corta) se compromete a vender el subyacente en la fecha futura establecida y al precio acordado.

Ejemplo
Dos personas firman el 01-nov un forward sobre 10 acciones de BBVA, para el 16-dic, al precio de K=6 /accin. Escenario 1: El 16-dic las acciones de BBVA cotizan a 6.5 A vencimiento del contrato el comprador paga el precio: 6 x 10 acc.= 60 a cambio de las 10 acciones, que pueden ser vendidas inmediatamente por : 6.5 x 10 acc. = 65 obteniendo un beneficio total de 5 . El vendedor ha vendido las acciones por 6 , cuando en el mercado valen 6.5 , es decir, pierde: 0.5 x 10 acc.= 5 Escenario 2: El 16-dic las acciones de BBVA cotizan a 5 A vencimiento del contrato el comprador paga el precio: 6 x 10 acc.=60 a cambio de las 10 acciones, que pueden ser vendidas inmediatamente por 5 x 10 acc. = 50 obteniendo una prdida total de 10 . El vendedor ha vendido las acciones por 6 , cuando en el mercado valen 5 , es decir, gana: 1 x 10 acc.= 10 Por tanto: A la posicin larga le conviene que el precio del subyacente suba. A la posicin corta le conviene que el precio del subyacente baje.

El payoff de la parte larga (long)

S T K

El payoff de la parte corta (short)

K S T

Contratos de futuros
El principal problema que presenta un forward es el riesgo de que una de las partes (la que tenga prdida) no cumpla con su obligacin en el momento del vencimiento. Esta es la razn de que los forward slo se establezcan entre empresas y entidades financieras de reconocida solvencia. Para evitar este riesgo se crearon los mercados de futuros. Un contrato de futuros es muy similar a un forward. La principal diferencia es que los forward son acuerdos entre las partes, mientras que en los futuros existe un mercado que se encarga de organizar la negociacin. De esta forma, el comprador del contrato no tiene como contrapartida al vendedor del mismo, sino al mercado de futuros.

El mercado se encarga de establecer todos los trminos del contrato: Nmero de unidades de subyacente a entregar por contrato Fecha de vencimiento Precio a pagar Lugar de la entrega, etc.

Es decir, los contratos de futuros estn totalmente estandarizados, lo que da liquidez al mercado. Adems, al iniciar el contrato, ambas partes deben depositar una garanta que se utilizar en caso de incumplimiento.

La especificacin de los contratos de futuros

Los dos mercados principales donde se negocian futuros en EE.UU. Son el Chicago Board of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME) En Espaa el mercado oficial de futuros es MEFF (Mercado espaol de futuros financieros) MEFF se divide en: MEFFRV (MEFF Renta Variable), donde se negocian derivados sobre activos de renta variable. MEFFRF (MEFF Renta Fija), donde se negocian derivados sobre activos de renta fija.

En MEFF se negocian futuros sobre el IBEX-35 y desde enero de 2001 tambin sobre las principales acciones que componen dicho ndice. Cuando se introduce un nuevo contrato, el mercado especifica detalladamente todos sus trminos: -El activo subyacente, que pueden ser acciones un ndice burstil divisas Commodities (cereales, ctricos, metales, etc.) activos de renta fija. En el caso de Commodities, se establece la calidad que debe tener la mercanca a entregar. Cuando se trata de un ndice no se entregan las acciones que lo componen, sino su valor en metlico. -El tamao del contrato: nmero de unidades de activo del que consta un contrato. Por ejemplo, un futuro sobre acciones de BBVA para entregar 100 acciones. -La entrega: cuando el subyacente es un Commodity se establece el lugar donde se realizar la entrega.

-La fecha de vencimiento: en MEFF hay un vencimiento mensual para los futuros sobre el IBEX-35 (el tercer viernes de cada mes) y uno cada tres meses para los futuros sobre acciones: marzo, junio, septiembre y diciembre.

Convergencia de los precios de futuros hacia los precios de contado

El precio de contado (spot) es el precio del subyacente A medida que pasa el tiempo el precio del futuro converge hacia el precio spot, de forma que en el momento del vencimiento ambos son casi iguales. Para comprobarlo utilizaremos estrategias de arbitraje - Si en el momento del vencimiento (T) el precio del futuro es mayor que el precio del subyacente: FT > S T la estrategia sera: 1. Comprar el subyacente, pagando ST 2. Tomar una posicin corta en el futuro 3. Realizar la entrega recibiendo FT El beneficio sera: - ST + FT > 0 A medida que los inversores aprovechen esta oportunidad, ST subir (presin de compra) y FT bajar(presin de venta), hasta que FT <= ST - Si en el momento del vencimiento (T) el precio del futuro es menor que el precio del subyacente: FT < S T quien quisiera comprar el subyacente no lo comprara en el mercado spot, sino que tomara una posicin larga en el futuro y esperara la entrega, pagando FT por el subyacente, que puede ser vendido inmediatamente en el mercado spot por ST, obteniendo un beneficio de: ST - FT > 0 A medida que los inversores aprovechen esta oportunidad, ST bajar (presin de venta) y FT subir (presin de compra), hasta que F T S T - La nica posibilidad de que se cumplan estas dos condiciones a la vez: FT = ST

En la prctica FT est muy prximo a ST, aunque puede no ser exactamente igual, debido a que en ocasiones el beneficio que reportaran estas estrategias sera menor que las comisiones a pagar por la compraventa de activos. Lo que esperaramos ver es

Lo que vemos en el mercado es

Liquidacin de posiciones en un contrato de futuros

Normalmente en un forward se persigue la transaccin fsica del subyacente. Sin embargo, la mayora de los contratos de futuros no concluyen con la entrega del activo, ya que se liquida el contrato antes del vencimiento. La liquidacin de una posicin supone realizar una transaccin contraria a la original.

Ejemplo
Un inversor compra el 06-may cinco contratos de futuros sobre maz con vencimiento el 15-jul. Liquida su posicin el 20-jun vendiendo cinco contratos de futuros sobre maz para el 15-jul. Sean F1 y F2 los precios del futuro el 06-may y el 20-jun respectivamente. ST es el precio del subyacente en la fecha de vencimiento (15-jul).

Si las cinco posiciones largas iniciales se hubieran dejado vencer, el beneficio (prdida) el 15-jul habra sido: ST F1 Si las cinco posiciones cortas llegasen al vencimiento, se obtendra un beneficio (prdida) de: F2 ST Como este inversor ha tomado ambas posiciones, su beneficio o prdida total es: ST F1 + F2 ST = F2 F1 El mercado de futuros elimina estos cinco contratos y el inversor obtiene un beneficio (prdida) de F2 F1 Anlogamente, si un inversor ha tomado inicialmente posiciones cortas, puede liquidarlas antes del vencimiento tomando el mismo nmero de posiciones largas, obteniendo un beneficio de: F1 F2 donde: F1 es el precio del futuro de las posiciones cortas iniciales F2 es el precio del futuro de las posiciones largas tomadas con posterioridad Los futuros suelen liquidarse antes del vencimiento porque en muchas ocasiones los inversores no estn interesados en realizar la entrega del subyacente, sino en cubrir un riesgo o simplemente en obtener un beneficio.

La operativa de las garantas

Cuando se inicia un contrato de futuros tanto comprador como vendedor deben depositar una garanta (inicial) que se utilizar en el caso de incumplimiento del contrato. Posteriormente se realizan liquidaciones diarias, de forma que el comprador y el vendedor del contrato reciben o realizan pagos diariamente en funcin de sus beneficios o prdidas diarios. Para calcular estos beneficios o prdidas diarios se utiliza el llamado precio de liquidacin, que se calcula diariamente como la media de los precios de cotizacin del futuro durante los minutos inmediatamente anteriores al cierre de la sesin.

Adems existe un saldo, llamado de mantenimiento, de forma que si en algn momento, como consecuencia de prdidas acumuladas, el saldo de la cuenta cae por debajo del saldo de mantenimiento, se debe realizar una nueva aportacin, de forma que al da siguiente el saldo de la cuenta est al nivel de la garanta inicial.

Ejemplo
El 03-jun un inversor toma una posicin larga en un contrato de futuros sobre acciones de General Motors con vencimiento el 07-jun. El da 03- jun el precio del futuro con vencimiento el 07- jun es 50 $/accin. El contrato es para la entrega de 100 acciones. Por la firma del contrato se debe depositar una garanta (inicial) de 500 $ Adems, existe un saldo de mantenimiento de 200 $, de forma que si en algn momento, como consecuencia de prdidas acumuladas, el saldo de la cuenta cae por debajo de estos 200 $, se debe realizar una nueva aportacin de forma que el da siguiente el saldo de la cuenta est al nivel de la garanta inicial. Los precios de liquidacin del futuro para los das 3, 4, 5, 6 y 7 de junio son 48, 47, 45 y 46 $ respectivamente.
DIA 3-jun 4-jun 5-jun 6-jun 7-jun PRECIO LIQ. UT. 48 47 46 45 46 BEN/PDA DIARIA -200 -100 -100 -100 100 BEN/PDA ACUM. -200 -300 -400 -500 -400 SALDO CTA GARANTIA 300 200 100 400 500 GARANTIA ADICIONAL

400

Cuando se liquida una posicin larga tomando otra corta el beneficio obtenido es: F2 F1 donde F1 es el precio inicial del futuro y F2 es el precio en el momento de liquidar. - Al final del da 03-jun, si quisiramos cerrar la posicin, obtendramos un beneficio (perdida) de: (48 50) x 100 = - 200 $ ya que F1 = 50 y F2 = 48. Por tanto, el saldo de la cuenta quedara en 300 $.

- Al final del da 04-jun, el beneficio (prdida) en relacin al da anterior es: (47 48) x 100 = -100 $ quedando el saldo de la cuenta en 200 $. - Al final del da 05-jun, el beneficio en relacin al da anterior es: (46 47) x 100 = -100 $ quedando el saldo de la cuenta en 100 $. Al final del da 05- jun el saldo de la cuenta cae por debajo de 200 $, por tanto es necesaria una nueva aportacin de 400 $, de forma que el da siguiente el saldo de la cuenta sea igual a 500 $. - Al final del da 06-jun, el beneficio en relacin al da anterior es: (45 46) x 100 = -100 $ quedando el saldo de la cuenta en 400 $. - Al final del da 07-jun, el beneficio en relacin al da anterior es: (46 45) x 100 = 100 $ quedando el saldo de la cuenta en 500 $. - Recapitulando: Hemos obtenido una prdida total de (46 50) x 100 = -400 $ que se han ido distribuyendo diariamente, con lo que nos devolveran los 500 $ de la cuenta y finalizara la operacin. - Si el contrato hubiese sido un forward en lugar de un futuro, el beneficio se realizara de una sola vez al final del contrato: El 07- jun pagaramos el precio pactado: 50 $/accin x 100 acciones = 5.000 $ Recibiramos el subyacente, por un importe de: 46 $/accin x 100 acciones = 4.600 $ Obtendramos, por tanto, una prdida de: 4.600 5.000 = -400 $

Valoracin de Futuros
El efecto apalancamiento Supongamos que el da 11-ene el futuro sobre BBVA para marzo cotiza en MEFF a 15.20 /accin, siendo un futuro para entregar 100 acciones. La garanta inicial exigida para este contrato es de 234 Supongamos que el precio de las acciones de BBVA el 11-ene es 15.6

Es decir, los futuros permiten apalancarse y obtener una rentabilidad mayor a la que se obtendra en el mercado de contado, debido a que con la misma inversin (234 ) slo se pueden comprar 15 acciones en el mercado spot, mientras que en el mercado de futuros se puede firmar un contrato para comprar 100 acciones. Observemos que la rentabilidad del vendedor del futuro sera -34.19% Los futuros son instrumentos financieros de ALTO RIESGO

Venta al descubierto (short selling)

La venta al descubierto implica vender acciones que no se poseen Se trata de pedir prestados los valores a otro inversor y venderlos de la forma habitual en el mercado Posteriormente debemos comprar los valores para devolvrselos a quien nos los prest Adems, hay que abonar al agente que nos prest los valores todas las rentas que stos hayan generado durante el tiempo que dure la operacin (dividendos, intereses, etc.) Existen restricciones legales para la venta al descubierto con el fin de minimizar los incumplimientos

EJEMPLO Un inversor vende al descubierto 500 acciones de IBM el 01-mar, al precio de 50 $ y las rescata el 01-jun, al precio de 30 $ Se paga un dividendo de 1 $/accin en mayo

El beneficio de este inversor es:

En este caso se obtiene beneficio porque el precio de las acciones ha bajado, pero se perdera si el precio de las acciones hubiera subido

Precios de forwards y futuros para subyacentes que no generan rentas

Sea F el precio de un futuro (o de un contrato a plazo) Sea t = 0 el momento actual y T la fecha de vencimiento. Medimos el tiempo en aos. Sea S el precio actual del subyacente, que no genera rentas Sea r el tipo de inters sin riesgo, con capitalizacin continua F=Se rT Supongamos que:
F > Se
r T

Entonces podramos realizar la siguiente estrategia: 1. Pedir prestados S $ al tipo r durante T aos 2. Comprar el subyacente, pagando S 3. Vender el futuro (me pongo corto) En el momento del vencimiento (T), el beneficio sera:

Ejemplo: F=43$, S= 40$,

rT

r=5%, Maturity= 3 meses

0.05 4

Por lo que 43$ > Se =40 e =40.5 $ Pido prestado 40$ al tipo de inters del 5% por 3 meses. Compro una unidad del subyacente Me pongo corto en un forward a 43$ con vto 3 meses Al cabo de los 3 meses: Al ejecutar el forward estoy vendiendo el subyacente por 43 $ Con ese dinero devuelvo el prstamo de 40.5 $ Beneficio por arbitraje de 2.5 $ Consecuencia: Presin de compra sobre S (S sube) Presin de venta sobre F (F baja) Hasta que se observe lo contrario, es decir:
F Se
rT

Supongamos ahora que:

F < Se rT

Entonces podramos realizar la siguiente estrategia: 1. Vender en corto el subyacente, ingresando S $ 2. Invertir el ingreso de la venta al tipo r, durante T aos 3. Comprar el futuro (me pongo largo) En el momento del vencimiento (T), el beneficio sera:

La accin que adquirimos cuando vence el futuro la utilizamos para devolvrsela a quien nos la prest y cerrar la operacin de la venta al descubierto Ejemplo: F=39$, S= 40$, r=5%, Maturity= 3 meses
0.05

Por lo que 39 $ < Se rT =40 e 4 =40.5 $ Vendo en corto una unidad del subyacente para hacerme con 40 $ en efectivo Invierto los 40 $ al tipo de inters del 5% por 3 meses.

Me pongo largo en un contrato forward por 39 $ con vto 3 meses.

Al cabo de los 3 meses: Al ejecutar el forward estoy comprando el subyacente por 39 $ Cierro la short-sale con el subyacente que he comprado a 39 $ Recibo 40.5 $ por invertir al 5% por 3 meses. Beneficio por arbitraje 1.5 $ Consecuencia: Presin de venta sobre S (S baja) Presin de compra sobre F (F sube) Hasta que se observe lo contrario, es decir:
F Se
rT

La nica posibilidad de que se cumplan simultneamente:

F Se
rT rT y F Se

es que: F=Se
rT

Este tipo de estrategias se llaman estrategias de arbitraje. Una estrategia de arbitraje supone la obtencin certera de un beneficio superior al tipo de inters libre de riesgo por medio de transacciones simultneas en dos o ms mercados.

Valor de un forward
En el momento que entramos en un contrato forward, ese contrato no tiene valor. Una vez tenemos el contrato forward en cartera puede ir adquiriendo valor positivo o negativo debido a cambios en el mercado. En general
f =( F K )e
rT

Donde K es el strike y F es el precio a plazo actual. Recordemos que F=Se entonces decimos que, f =S Ke
rT

rT

, por lo que S=FerT

Si el titulo proporciona una renta, f =S I KerT o f =SeqT KerT , dependiendo de si la renta se paga en un valor conocido, I, o si el titulo proporciona una rentabilidad, q.

EJEMPLO Consideremos un contrato de compra a plazo de seis meses sobre una accin que no paga dividendos, con las siguientes caractersticas: r= 10%, S= 25$, K=24$ F=Se rT =25e0.1 x 0.5=26,28$ , este es el precio actual del forward, es decir, cualquier persona que quiera entrar hoy en un forward tendr que hacerlo por este valor. rT 0.1 x 0.5 f =( F K )e =(26,2824)e =2,17 $ , puesto que mi strike es K, es decir, en mi contrato (el que tengo en cartera) he acordado comprar el subyacente por K, el forward adquiere valor. En general, f =S KerT =2524e0.1 x 0.5=2,17 $ , por lo que tengo un contrato que tiene valor, ya que cualquier persona que quiera entrar en un forward hoy tendr que hacerlo a F=26,28$.

Inters Compuesto Continuamente

Rc =mln (1+
Rc

Rm ) m

Tipo de inters con capitalizacin continua Tipo de inters que capitaliza m veces al ao

Rm =m( e m 1)

Para valorar un futuro con un tipo de inters con capitalizacin anual, semestral, trimestral, etc F =S 0 e
R cT

=S 0 e

m ln(1+

Rm )T m

=S 0 e

ln (1+

Rm mT ) m

=S 0 (1+

Rm mT ) m

PRECIOS DE FORWARDS Y FUTUROS PARA SUBYACENTES QUE GENERAN INGRESOS CONOCIDOS PREVIAMENTE
Quien compra un forward no va a poseer el subyacente hasta el momento del vencimiento, por tanto no va a cobrar los dividendos o intereses que pague el subyacente durante la vida del contrato. Si el mercado es eficiente, el precio del subyacente, S, ya tendr incluido el valor de los dividendos que se van a pagar en el futuro. Por tanto, el precio del subyacente que le interesa al comprador del forward (o del futuro) no es S, sino S-I Donde I es el valor actual de las rentas futuras que pague el subyacente durante la vida del contrato Por tanto, el precio del contrato a plazo, o del futuro, es:
F =( S I )e rT

EJEMPLO
El precio actual de un bono a 2 aos es 900 $ Hay pagos de cupn de 40 $ a los 6 meses y a un ao Los tipos de inters sin riesgo a 6 meses y a un ao son el 9% y el 10% respectivamente.

Calcular el precio de un forward a un ao sobre este bono

Si en lugar de conocer la cuanta total del ingreso que generar el subyacente, conocemos una tasa de rentabilidad continua, q: Sustituimos S por:
Se qT

Por tanto, el precio del contrato a plazo, o del futuro, es:

F =SeqTe rT =Se (r q)T

EJEMPLO
Sea un forward a 6 meses sobre una accin que se espera que pague una rentabilidad continua por dividendos del 4 % anual. El tipo de inters sin riesgo compuesto continuo es el 10 % anual. El precio de la accin es de 25 $ S = 25, r = 0.10, T = 1/2, q = 0.04
F =Se( rq)T =25e( 0 .100 . 04)0 . 5=25. 76 $

Futuros sobre ndices burstiles

Un ndice burstil es una cartera de acciones que pagan dividendos. Por tanto, el ndice puede considerarse como un activo que paga dividendos. Normalmente los dividendos del ndice se expresan en forma de porcentaje. Si S es el valor del ndice y q es la rentabilidad continua por dividendos de dicho ndice, el precio de un futuro sobre este ndice es:
F =Se
( rq)T

En Espaa tenemos dos tipos de futuros donde el activo subyacente es el Ibex-35, estos son: Futuro sobre el Ibex-35, con multiplicador 10 Futuro sobre Mini Ibex-35, con multiplicador 1

En ambos casos la fecha de vencimiento es el tercer viernes del mes de vencimiento. En cada momento, el nominal del contrato se obtiene multiplicando la cotizacin del futuro IBEX 35 por el multiplicador.

EJEMPLO
Sea un futuro a 3 meses sobre el Ibex-35 y otro sobre el Mini Ibex-35. La rentabilidad del ndice se estima en un 3% anual continuo. El valor actual del ndice es 7.800 puntos El tipo de inters sin riesgo es el 8% anual continuo

S = 7.800, F Ibex=Se
( r q )T

r = 0.08, T = 3/12, q = 0.03

( 0 .080 . 03)3/ 12

=( 7.800e

)10=78.981 $

F Mini Ibex =Se ( rq)T =(7.800e( 0 . 080 . 03)3/12 )1=7.898 $

Futuros sobre divisas

Una divisa puede considerarse como un activo que genera una rentabilidad igual al tipo de inters libre de riesgo en el pas extranjero en cuestin. Sea rext el tipo de inters sin riesgo en el pas extranjero Sea S el valor en moneda nacional de una unidad de moneda extranjera

Entonces el precio de un futuro sobre esta divisa es:

F =Se
( rr ext ) T

( q=r ext )

EJEMPLO
El tipo de cambio Euro/dlar es 0.77 Euros = 1 dlar El tipo de inters sin riesgo en EEUU y en Europa es el 4% y el 9% anual continuo, respectivamente

Calcular el precio de un futuro a un ao sobre el dlar S = 0,77 , r = 0.09,

F=Se ( rr
ext

rext = 0.04, T = 1

) T

=0,77e( 0 .090 . 04)1 =0,81 $

Futuros sobre Commodities

Cuando el subyacente es un commodity (oro, plata, petrleo, etc.), puede existir un coste de almacenamiento. Este coste de almacenamiento puede considerarse como una renta negativa que genera el activo Si conocemos el coste de almacenamiento como una cantidad de dinero, U, podemos considerar U=-I
F =( S I )e
rT

=( S +U )e

rT

Si conocemos el coste de almacenamiento como una tasa continua, u, podemos considerar: u = -q

F =Se
( rq)T

=Se

( r+u )T

EJEMPLO
Consideremos un futuro sobre oro a un ao. Almacenar oro cuesta 2$/onza al ao, pagaderos al final de cada ao. El precio actual del oro es 450$/onza El tipo de inters sin riesgo es el 7% anual continuo

S = 450,

r = 0.07, T = 1,

U=?

Futuros sobre Commodities de Bienes de Consumo

Cuando estamos tratando con commodities tenemos que hacer una importante distincin entre aquellos commodities que se poseen solamente con motivos de inversin, como pueden ser el oro y la plata, y entre aquellos commodities que se poseen principalmente para el consumo.

Caso 1: Commodity como inversin Si los costes de almacenamiento son cero, pueden considerarse anlogos a los valores que no proporcionan rentas.
F =Se
rT

Como ya hemos visto los costes de almacenamiento pueden considerarse como una renta negativa F =( S +U )e rT La estrategia de arbitraje para llegar a este valor es exactamente igual a la que ya hemos introducido. Caso 2: Commodities sobre bienes de consumo En los casos donde el commodity es un bien de consumo tenemos que revisar detenidamente las estrategias de arbitraje. Supongamos que F >( S +U )e rT

Para obtener un beneficio de esta situacin tenemos que Pedir prestada una cantidad S+U al tipo de inters libre de riesgo Comprar una unidad del commodity y pagar los costes de almacenamiento. Ponernos cortos en un contrato de futuro sobre el commodity El beneficio de esta estrategia es F ( S +U )e rT >0

En este caso no tenemos ningn problema en seguir una estrategia igual a cualquier activo financiero. Y las fuerzas del mercado provocaran que aumente S y disminuya F. Supongamos que F <( S +U )e
rT

Para obtener un beneficio de esta situacin tendramos que Vender en corto el commodity Invertir el valor obtenido al tipo de inters libre de riesgo Ponerme largo en un contrato forward Para el oro y plata podemos argumentar que hay muchos inversores que poseen el producto como inversin y que cuando encuentren oportunidades de arbitraje las aprovecharan. Sin embargo, para productos como la soja, naranja, maz, etc este argumento no puede utilizarse ya que en general quien poseen el producto en existencias es debido a su valor de consumo. Por lo que son reacios a vender el producto y comprar forwards puesto que los contratos forwards no pueden consumirse.

El porque son reacios a vender el commodity se puede ver con un claro ejemplo: Si un ganadero vende sus existencias de soja por especulacin financiera puede suceder que ocurra una catstrofe natural y que al momento de vencer el forwards no reciba el producto y como concecuencia no pueda alimentar al ganado. En general en commodities de consumo podemos dar una cota superior al valor del forward F ( S +U )e
r T

F Se( r+u )T

Convenience Yields (Rendimientos de conveniencia)

En general quien posee un commodity como bien de consumo, cree que existe un beneficio en poseer fsicamente el commodity. Estos beneficios pueden ser la capacidad de solventar problemas temporales en los suministros o la posibilidad de mantener un proceso de produccin en marcha. Estos beneficios se les llama rendimientos de conveniencia o Convenience Yield, y se define Fe yT =(S +U )e rT o si los costes de almacenamiento son proporcionales
Fe yT =Se( r +u)T

El rendimiento de conveniencia mide hasta que punto el lado izquierdo de la ecuacin es menor al derecho, y refleja las expectativas del mercado concernientes a la disponibilidad del producto. Si existen grandes probabilidades de que aparezcan problemas de abastecimiento durante la vida del contrato la convenience yield ser ms grande. Para activos de inversin el convenience yield debe ser cero.

Cobertura con contratos de futuros

Muchos de los participantes en los mercados de futuros lo hacen con la intencin de cubrir un riesgo Su intencin es utilizar los mercados de futuros para reducir un determinado riesgo al que se enfrentan, que puede estar relacionado con el precio del petrleo, el tipo de cambio de una divisa, las cotizaciones burstiles, etc. En la practica la cobertura perfecta no existe, siempre nos vamos a encontrar con una parte de riesgo que no podamos cubrir. En esta parte de la asignatura hablaremos de coberturas estticas, es decir, consideraremos que no se realiza ningn ajuste en la estrategia de cobertura una vez entramos en ella. Cuando hablemos de opciones veremos coberturas dinmicas, por ejemplo delta hedge.

A titulo informativo podemos destacar que la cobertura dinmica es ms costosa porque requiere continuos rebalanceos de las posiciones en mi cartera.

Coberturas cortas
Las coberturas cortas se utilizan cuando se va a vender un activo en un momento futuro y se pretende neutralizar el riesgo asociado al desconocimiento del precio al que dicho activo va a ser vendido. Supongamos que el 15-may una petrolera ha acordado vender un milln de barriles de petrleo al precio vigente en el mercado el 15-ago. Nota: Esta operacin no puede ser vista como una posicin corta en un forward sobre el petrleo porque el precio no esta acordado, es decir, no se fija K. El precio de los barriles de petrleo el 15-may es: S1 = 19 $/barril El precio de los futuros sobre petrleo con vencimiento el 15-ago es: F1 = 18,75 $/barril Un contrato de futuros es para la entrega de 1.000 barriles

Si el precio del petrleo cae, la empresa pierde dinero. Por tanto, para contrarrestar este riesgo, deber adoptar una estrategia en la que gane cuando el precio del petrleo baje. En el vencimiento (T= 15-ago): F2 = FT = ST Si toma posiciones largas en futuros sobre petrleo, su beneficio el 15-ago ser:

Con esta estrategia gana cuando el precio del subyacente (ST) sube.

Si toma posiciones cortas en futuros, su beneficio en el momento del vencimiento ser:

Con esta estrategia gana cuando el precio del subyacente (ST) baja. Por tanto, para neutralizar el riesgo deber tomar posiciones cortas en el futuro. Como va a vender 1.000.000 barriles y un futuro es para la entrega de 1.000 barriles, debe tomar posiciones cortas en 1.000 contratos de futuros con vencimiento el 15-ago. Ahora nos situaremos en la fecha del vencimiento y veremos cul es el resultado de esta estrategia, dependiendo de cul sea el precio del petrleo en dicha fecha. Supongamos que el 15-ago el precio del petrleo es: ST = 17,50 $/barril Por la venta inicialmente pactada, obtiene: 1.000.000 x 17,50 = 17.500.000 $ Por los futuros que firm obtiene: F1 ST = (18,75 17,50) x 1000 x 1000 = 1.250.000 $ Por tanto, el resultado global es: 17.500.000 + 1.250.000 = 18.750.000 $ Supongamos que el 15-ago el precio del petrleo es: ST = 19,50 $/barril Por la venta inicialmente pactada, obtiene: 1.000.000 x 19,50 = 19.500.000 $ Por los futuros que firm obtiene: F1 ST = (18,75 19,50) x 1000 x 1000 = - 750.000 $ Por tanto, el resultado global es:

19.500.000 - 750.000 = 18.750.000 $ En el segundo caso, obviamente, hubiera sido mejor no cubrirse, pero eso no se conoce de antemano. En cualquier caso, la cobertura elimina el riesgo, ya que fija el precio al que realmente se producir la transaccin:
18. 750 . 000 =18 , 75 $/barril 1 . 000. 000

Coberturas largas
Una cobertura larga se realiza cuando se sabe que se va a tener que comprar un activo en un momento futuro y se quiere asegurar el precio que se va a pagar por l. Supongamos que el 15-ene un fabricante sabe que tendr que comprar 100.000 kg de cobre al precio vigente el 15-may. Nota: Esta operacin no puede ser vista como una posicin larga en un forward sobre el cobre porque el precio no esta acordado, es decir, no se fija K. El precio de contado (spot) del cobre el 15-ene es: S1 = 1,22 $/kg El precio de los futuros sobre cobre con vencimiento el 15-may es: F1 = 1,20 $/kg Un contrato de futuros es para la entrega de 25.000 kg de cobre.

La empresa pierde dinero cuando el precio del cobre sube Por tanto, para contrarrestar este riesgo, deber adoptar una estrategia en la que gane cuando el precio del cobre suba. Por tanto, debe tomar posiciones largas en 4 contratos (100.000/25.000), ya que el beneficio de la posicin larga en futuros en el momento del vencimiento es:

Si el precio del subyacente sube, gana en los futuros y contrarresta la prdida en la compra pactada. Supongamos que el 15-may el precio del cobre es: ST = 1,25 $/kg Por la compra inicialmente pactada, paga: 100.000 x 1,25 = 125.000 $ Por los futuros que firm obtiene: ST F1 = (1,25 1,20) x 25.000 x 4 = 5.000 $ Por tanto, el resultado global es que paga: 125.000 - 5.000 = 120.000 $ Supongamos ahora que el 15-may el precio del cobre es: ST = 1,05 $/kg Por la compra inicialmente pactada, paga: 100.000 x 1,05 = 105.000 $ Por los futuros que firm obtiene: ST F1 = (1,05 1,20) x 25.000 x 4 = -15.000 $ Por tanto, el resultado global es que paga: 105.000 + 15.000 = 120.000 $ En el segundo caso, obviamente, hubiera sido mejor no cubrirse, pero eso no se conoce de antemano. En cualquier caso, la cobertura elimina el riesgo, ya que fija el precio al que realmente se producir la transaccin:
120 .000 =1, 20 $/kg 100 .000

El Riesgo de Base
Se define la base de un contrato de futuros como: Base = Precio del subyacente Precio del futuro Abreviando: B = S F

Los ejemplos anteriores son ideales porque proporcionan una cobertura perfecta, en el sentido de que se establece de antemano el precio al que se va a producir la transaccin. Esto se deba al hecho de que el momento en que se realiza la transaccin coincide con el vencimiento del futuro. Sin embargo, en la prctica es muy probable que no exista ningn contrato de futuros con el vencimiento que nos interese. Por esta razn suele elegirse un contrato de futuros con vencimiento inmediatamente posterior a la fecha de la compra o venta pactada, liquidndolo en dicha fecha. Supongamos que pretendemos comprar un activo en un momento futuro t, cuyo precio actual es S1. El precio actual del futuro con vencimiento en T, siendo T > t, es F1. Como se trata de una compra, realizaremos una cobertura larga comprando el futuro con vencimiento en T. Sean S2 y F2 los precios del activo y del futuro en el momento t (anterior al vencimiento del futuro). Lgicamente, en el momento inicial se desconocen S2 y F2.

Llegado el momento de la compra, t, pagamos S2 En t liquidaramos la posicin larga en el futuro, obteniendo: F2 F1 En total, pagaramos: S2 - (F2 F1) = b2 + F1 donde: b2 = S2 F2 Como en t, S 2 F 2 (no es el vencimiento del futuro), ahora ya no conocemos exactamente el resultado de la operacin, ya que b2 es desconocido de antemano.

Observemos que en los casos anteriores, como el vencimiento del futuro coincida con el momento de la compra: S2 = F2, con lo que b2 = 0, fijando el precio a pagar en F1.

Ejemplo
El da 08-jun una empresa sabe que necesitar comprar 20.000 barriles de petrleo a finales de noviembre. Un contrato de futuros consta de 1.000 barriles y hay vencimiento el tercer viernes de cada mes. La empresa pierde dinero si el precio del petrleo sube. Por tanto, deber adoptar una estrategia en la que gane cuando el precio del petrleo suba. Deber comprar futuros con vencimiento inmediatamente posterior a la fecha de la transaccin: diciembre. El nmero de contratos a firmar es: 20.000/1.000 = 20. El da 08-jun el futuro sobre petrleo para diciembre cotizaba a F1 = 18 $/barril. El petrleo se compra finalmente el 25-nov, cuando su precio es S2 = 20 $/barril. El futuro sobre petrleo para diciembre cotizaba el 25-nov a F2 = 19,10 $/barril. Observemos que b 2=S 2 F 2=2019.100 El da de la transaccin (25-nov) obtendr: Por la compra inicialmente pactada paga: S2 x 20.000 = 20 x 20.000 = 400.000 $ Por los futuros obtiene: (F2 F1) x 20 x 1.000 = (19,10 18)x 20 x 1.000 = 22.000 $ Con lo que en total paga: 20.000 x (b2 + F1) = 20.000 x (S2 F2 + F1) = 20.000 x (20 19,10 + 18) = 378.000 $

Ratio de cobertura
La ratio de cobertura es el porcentaje de unidades del subyacente que se cubren sobre el total de unidades expuestas. Es decir, es el cociente entre el tamao de la posicin tomada en contratos de futuros y el tamao del activo expuesto. Hasta ahora hemos supuesto que la ratio de cobertura era 1, es decir, se firmaban contratos de futuros por el mismo nmero de unidades que las tomadas en el activo subyacente. Sin embargo, en ocasiones los inversores eligen ratios de cobertura distintas de uno. En concreto, es posible calcular la ratio de cobertura que minimiza el riesgo del inversor, llamada ratio de cobertura de mnima varianza. Notacin:
S Cambio en el precio spot durante un perodo igual a la duracin de la cobertura.

F Cambio en el precio del futuro durante un perodo igual a la duracin de la cobertura. S Desviacin estndar de S F Desviacin estndar de F Coeficiente de correlacin entre S y F h ratio de cobertura que minimiza la varianza.

Supongamos que pretendemos vender NA unidades del activo subyacente en el momento t2. Para cubrirnos vendemos (nos ponemos cortos ) en el momento t1 un contrato de futuros sobre NF unidades del activo. Entonces la ratio de cobertura, es:
h= NF NA

Sean S1 y F1 los precios del subyacente y del futuro en t1. Sean S2 y F2 son los precios del subyacente y del futuro en t2.

Sea Y la cantidad total de dinero conseguida con esta operacin, incluyendo el resultado de la cobertura Y = S2NA (F2 F1)NF

Sumando y restando S1NA: Y = S1NA + (S2 S1)NA (F2 F1)NF Sean:

S =S 2S 1 y F =F 2 F 1

Teniendo en cuenta que: NF = hNA: Y =S 1 N A + N A S N F F =S 1 N A + N A ( S h F ) Teniendo en cuenta que S1 y NA son conocidos en el momento inicial, la varianza de Y es:
var ( Y )=N A ( S + h F 2h S F )
2 2 2 2

Calculando la derivada de var(Y) respecto a h e igualando a cero, el mnimo se alcanza en:

h= S F

Ejemplo
Supongamos que pretendemos vender 20.000 barriles de petrleo y nos cubrimos vendiendo futuros sobre petrleo. Un contrato de futuros es para la entrega de 1.000 barriles. Para calcular la ratio de cobertura de mnima varianza hemos calculado los cambios mensuales en el precio del petrleo y del futuro sobre petrleo, durante los ltimos 15 meses.

En base a estos datos calculamos: S =0.0263 F =0.0313 =0.928 Por tanto, la ratio de cobertura de mnima varianza es:
h= S 0, 0263 =0, 928 =0, 78 F 0, 0313

Es decir, debemos cubrirnos por el 78% de los 20.000 barriles de petrleo, con lo que firmaremos: 0,78 x 20.000 / 1.000 = 15,6 contratos Es decir, aproximadamente 16 contratos de futuros.

Cubrir una cartera

Los futuros sobre ndices burstiles se utilizan frecuentemente para cubrir carteras similares a dichos ndices. La estrategia es tomar posiciones cortas en el contrato de futuros sobre el ndice en cuestin. Sin embargo, en ocasiones la fecha de vencimiento de la cobertura es posterior a las fechas de entrega de todos los futuros disponibles. En estos casos hay que enlazar varios contratos de futuros, es decir, se cierra el contrato de futuros cuando est prximo a vencer y se firma otro contrato con fecha de vencimiento ms tarda. En los ltimos aos han aparecido en los mercados financieros unos fondos de inversin bastante peculiares, llamados ETFs (Exchanged Traded Funds, fondos cotizados en bolsa o fondos indizados). Los ETFs son instituciones de inversin colectiva cuyo objetivo es replicar un ndice, o cartera de valores, y cuyas participaciones se negocian en los mercados, de forma anloga a cualquier otro valor cotizado. Los ETFs permiten realizar coberturas sin necesidad de renovar continuamente la posicin en el contrato de futuros. Los ETFs se han introducido en los principales mercados europeos y americanos (Francia, Italia, Alemania, Reino Unido, Estados Unidos, etc.).

Bibliografa
Futuros y Opciones. John C. Hull (Captulos 1, 2, 3, 4 y 5.)