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Euro Euro Euro Euro Euro Euro Euro Euro
Pedro Cosme Costa Vieira Pedro Cosme Costa Vieira Pedro Cosme Costa Vieira Pedro Cosme Costa Vieira
Faculdade Faculdade Faculdade Faculdade de Economia do Porto, Universidade do Porto de Economia do Porto, Universidade do Porto de Economia do Porto, Universidade do Porto de Economia do Porto, Universidade do Porto
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EstnahoradePortugalsairdaZonaEuro
PedroCosmeCostaVieira,FaculdadedeEconomiadoPorto
R.Dr.RobertoFrias,80;4200464PORTO

Resumo:FoiprometidoquePortugal,aopertencerZonaEuro,iriaconvergirrapidamente
com os restantes pases da UE e que teria taxas de juro muito baixas. No entanto, uma
dcada de descontrolo econmico levaram o pas para uma situao de taxas de juro
proibitivamenteelevadasoquetemumefeitoterrvelnaeconomiaquesetraduzemtaxas
de desemprego elevadssimas e contraco violenta do PIB. Comparando com o regime de
taxas de cmbios fixos, a evidncia emprica diz que esta situao adversa persistir no
tempo pelo que inevitvel que Portugal abandone o Euro. Neste artigo apresento um
roteiroparaareintroduodoEscudoquepermitirmanteraliberdadedemovimentao
de capitais, de pessoas e de bens e que ter um impacto econmico menos negativo que
mantermonos na Zona Euro com taxas de juro real acima dos 10%/ano. Para que a
transiosejasuaveenoaconteaabancarrota,Portugalprecisa,numhorizontetemporal
de 30 anos, de garantias de 420 mil milhes de Euros. Seja qual for o caminho adoptado,
antevejoquenosprximos10anosonossorendimentodisponvelvaidiminuiremmaisde
25%masque,sesairmosdazonaEuro,arecuperaosermaisrpidaemaisresistentes
msdecisespolticas.
CdigosJEL:E42,E58
Palavraschave:ZonaMonetria,Cmbiosfixos,SadadaZonaEuro,PIIGS

1Introduo
Ateoriaeconmicanoobrigaraquecadapastenhaumamoedaprpria,Mundell(1961),
masamaioriatem.E,noscasosemqueissonoseverifica,e.g.,ZonadoRandouZonado
Franco CFA, existe um pas de grande dimenso econmica que funciona como garante da
zonamonetria.
Como, aparentemente, no existe nenhuma razo lgica para que cada pas tenha a sua
moedaeousodamesmamoedanumavastaregioreduzoscustosdetransacoeorisco
cambial ento, parece lgico que os pases se unam na construo de zonas monetrias
continentais.
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No entanto, a evidncia emprica tem, na maioria das vezes, razo. A teoria das zonas
monetrias tem a sua gnese na teoria dos regimes de cmbios e os estudos dizem que o
regime de cmbios fixos insustentvel no longo prazo. Como no h nenhum entrave a
queumpasmudedecmbiosfixosparacmbiosflexveis,nopossveldesenvolvertotal
credibilidade de que nunca haver desvalorizao. Mesmo que esteja vertido na legislao
ser obrigatrio manter o cmbio fixo, a lei tambm se muda. Recordo a questo do limite
legaldeendividamentodosUSAqueestconstantementeaseraumentado.
Amudanaocorreporque,quandoexisteumchoqueadversoassimtricorelativamenteaos
parceiros comerciais, ocorre uma degradao das contas externas que faz diminuir as
reservascambiais.Estaalteraofazcomqueaprobabilidadeantecipadapeloscredoresde
quepossaocorreroabandonodocmbiofixoaumenteoquefazastaxasdejurosubirde
tal forma que o desemprego explode. Ento, os bancos centrais, mesmo perfeitamente
independentesdopoderpoltico,deixamdeterfirmezanamanutenodoscmbiosfixos.
Por oposio, os cmbios flexveis so de fcil manuteno no curto e no longo prazo e
resistentesachoquesexgenosassimtricos(ver,BuitereGrafe,2002).
Para ultrapassar a falha dos cmbios fixos, os Europeus pensaram que a partilha de uma
mesma moeda, o Euro, iria resolver os problemas dos cmbios fixos mantendo as suas
vantagens.
MasasdificuldadesdoscmbiosfixosmantiveramsenaZonaEuro:assim,subsistiuorisco
de que um pas ter um descontrole da poltica de salrios (uma valorizao sem
correspondncia com a produtividade), das contas pblicas (elevados dfices do Estado) e
doendividamento(desequilbriodaBalanaCorrente)queseveioamaterializarnosPIIGS.
ComparandocomaCriseArgentinade2001,astaxasdejurobaixaslevaramalgunspasesa
entrar numa espiral de crescimento dos apoios sociais e crescimento real dos salrios que
degradou a balana corrente o que redundou num esquema Ponzi de endividamento
externo: cada semana pedido mais dinheiro emprestado no s para financiar o dfice
externo como para pagar os juros e amortizaes das dvidas entretanto vencidas sem
qualquerpreocupaodesustentabilidadedadvida(ver,FfrenchDaviseStudart,2003).
SendohojeantecipadocomomuitoprovvelqueosPIIGSabandonemaZonaEuro,astaxas
de juro nesses pases esto proibitivamente elevadas. Comparando com o que aconteceu
repetidamenteemsituaesdecmbiosfixos(e.g.,Argentina)ounocolapsodaZonaRublo,
astaxasdejuroelevadasvopersistirporumperodoproibitivamentelongo.
3

A nica forma de manter todos os pases na Zona Euro seria haver um pas ancora que
garantisse as dvidas dos pases em dificuldade. Mas na Zona Euro no existe nenhum pas
com dimenso econmica para o fazer. Por exemplo, o maior pas da Zona Euro, a
Alemanha, tem um PIB idntico a dos PIIGS, 27% e 28%, respectivamente. E nenhum pas
teriainteresseemofazer.

2Sadasdeumazonamonetria
Os criadores do Euro pensaram que os pases, uma vez entrando, ficavam completamente
vinculadosamanteroEuro.Assim,conseguiaseaestabilidadedoregimedecmbiosfixos
nolongoprazo.
Mas j se verificaram muitas sadas de uma zona monetria. Concentrandome apenas na
Europa,nadcadade1990houvedezenasdesadasdaZonadoRubloSovitico,daZonado
Dinar Jugoslavo e a ciso da Checoslovquia. Por isso, no nada de extraordinrio haver
umasadadaZonaEuro.
Nasuagnese,aZonaEurodeveriaterexplcitosnosos critriosdeentradacomoos
critrios de sada. Apesar de tal parecer descredibilizar o anncio de que nunca mais
haveria uma desvalorizao, de facto, esse anncio Cheap Talk, isto , no contm
mecanismoque o garantam pelo que haver critrios de sada no descredibilizaria o que
jnotemcredibilidade.
A grande vantagem da existncia de critrios de sada seria informar os agentes
econmicos, em funo do comportamento de cada pas, como antecipar a probabilidade
de sada e o que aconteceria depois da sada. Por outro lado, a existncia de uma ameaa
credvel de excluso funcionaria como uma forte presso para que os pas cumprissem o
assumidoPactodeEstabilidade(dficepblico<3%doPIBedvidapblica<60%doPIB).

2.1.AssadasdaZonadoRublo
O rublo moderno nasceu em 1961 com cmbio fixo Libra do Reino Unido. A imposio
administrativadaparidadecomaLibraimpossibilitouqueoRublofosseconvertvel(jno
oeradesde1932)equehouvesseexportaesouimportaesaocmbiooficial.
Motivado por a paridade do Rublo ser artificial; por numa economia planificada o sistema
de preos no traduzir um ponto da recta de contrato; e por as estatsticas quanto s
quantidades produzidas no serem fiveis, as estimativas do PIB per capita dos pases da
4

URSS nos anos anteriores a 1989 no so comparveis com os valores coligidos para as
economias de mercado. Por outro lado, no existem facilmente disponveis estatsticas
detalhadasporpas.Porestasrazes,oBancoMundialnodisponibilizavaloresanterioresa
1989 pelo que uso estimativas das Naes Unidas (ver, Wikipedia, GDP URSS). Nos anos
posterioresa1988usoosvaloresdisponibilizadospeloBancoMundial.
OPIBpcdentrodaURSSnoerahomogneo.Assim,asregiesprximasdeMoscovoeram
maisdesenvolvidasporque,porumlado,tinhamacessoamaisrecursosnaturais(petrleoe
gs natural) e, por outro lado, aproveitavam da centralidade. Acresce s diferenas
existentes que o processo de transio para a economia de mercado iniciado em 1987,
induziumaioresperdasnasregiesperifricas.Estefenmenodecrescimentodiferenciado
apontado como a principal causa de desagregao no s da URSS como do imprio
Austrohngaro.
AssumindocomoboasasestimativasparaoPIBpcde1987,nos4anosanterioressadada
Zona Rublo, observamse perda acumuladas de 40% do PIBpc. Mesmo depois de se terem
tornadoindependentes,ospasesaexURSSaindasemantiveramnaZonaRubloperdendo
20%doPIBem2anos.OsquepasesquenosaramdaZonaRublo(RssiaeBielorrssia)
tiveram perdas igualmente muito importantes. Comparo na fig. 1 a evoluo da Ucrnia e
Cazaquisto(quesaramdaZonaRublo)comaRssiaeBielorrssia(quenosaram).

Fig.1EvoluodoPIBpc,ppc,dealgunspaseseuropeusqueabandonaramumazona
monetria(19802010,Fonte:UNeBM)
30
65
100
135
170
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
BLR
KAZ
RUS
UKR
SadasdaZonaRublo
5

2.2.AdissoluodaChecoslovquia
NadesagregaodaChecoslovquia,apesardeteracabadocomaUnioMonetriaetendo
cada pas criado a sua prpria moeda, no houve uma quebra significativa no nvel do PIB
pc. A Checa perdeu 0.1% do PIBpc e a Eslovaca 4.0% do PIB pc (ver, fig. 2). Nos 2 anos
seguintesdissoluodaChecoslovquia,amoedaeslovacadesvalorizou,emtermosreais,
25%relativamentemoedacheca.
Os dados anteriores a 1989 forma retirados de Sixta e Fischer (2010). Nos anos 1989 e
seguintessodoBancoMundial.

Fig.2EvoluodoPIBpc,ppcdasrepblicasChecaeEslovaca(19802010,Fonte:Sixta&
Fischer,2010,eBM)

2.3.SadadaArgentinadocmbiofixoaoDlarAmericano
NoseguimentodoChoquePetrolferode1973,aArgentinaentrounumaespiraldeinflao
que atingiu o seu mximo em 1989 com uma taxa de inflao de 6.88%/semana (fonte:
Banco Mundial). Durante estes 15 anos de inflao elevada, o PIB per capita, paridade do
poderdecompracontraiuviolentamente(umaquebrasuperiora20%).Em1990ogoverno
argentinodeCarlosMenemdecidiuqueainflaotinhaquesercontroladaequeissoseria
feito pela substituio do Austral pelo Peso Argentino e a sua indexao fixa ao Dlar
Americano:umPesoigualaumDlar.
30
65
100
135
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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
SVK
CZE
desintegrao
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Ainflaoficoucontroladaeaeconomiacresceurapidamente:5%/anoentre1990e1998.
Osproblemascomeamcomacrisebrasileirade1999.SendooBrasiloprincipalparceiro
comercial da Argentina, a desvalorizao da moeda brasileira teria que ser acompanhada
por uma desvalorizao do Peso Argentino (ou uma diminuio dos salrios nominais) que
nofoifeitooquelevouaoacumulardeperdassuperioresa22%noPIB(verFig.3).

Fig.3EvoluodataxadeinflaoedoPIBpc,ppcdaArgentina(19702010,fonte:BM)

Clculos do Banco Central indicavam haver necessidade de uma desvalorizao do cmbio


de1ARS/USDpara1.4ARS/USD.Noentanto,ataxadecmbioevoluiurapidamentepara5
ARS/USD tendo estabilizado entre 4 ARS/USD e 4.5 ARS/USD. A desvalorizao no foi
acompanhada por inflao o que induziu uma quebra muito significativa dos salrios reais
quetevecomoconsequnciaumarpidarecuperaoeconmica:noperodo20032010o
crescimentodoPIBpc,ppcfoide6.6%/ano(fonte:BancoMundial,verFig.3).

2.4.MacaueHongKong
Macau um territrio muito pequeno economicamente integrado na economia chinesa.
HongKongmuitomaiorqueMacaumasaindaassimpequenoecompletamenteintegrado
na economia Chinesa. No entanto, depois da unificao, a China no integrou Macau nem
HongKongnaZonaMonetriadoYuanChinsmantendooregimedecmbiosflexveisdas
duaspequenasmoedas.Porexemplo,deJaneirode2007aSetembrode2011,aPatacae
odlarHKvalorizaramcertade25%relativamenteaoYuanchins.
7,5
8,5
9,5
10,5
11,5
12,5
13,5
14,5
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
T
h
o
u
s
a
n
d
s
Dolarizao
DesligaodoUSD
PIBpc Inflao/semana
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Hoje,MacaueHongKongtmumPIBpercapita,paridadedopoderdecomprasuperior
SuaenaordemdegrandezadoLuxemburgo(fonte:BM).

Fig.4EvoluodoPIBpc,ppcdeMacaueHongKong(19902010,fonte:BM)

2.5.Ensinamentosaretirardoscasosapresentados
Existem economias, vastas em termos geogrficos (a URSS) e pequenas (a Checoslovquia)
quetiveramuniesmonetriasedesistiram.Houvepases,distantes(ArgentinaUSA)que
tiveramcmbiosfixoseabandonaramnoseoutrosprximosquenootm(MacaueHong
KongeChina).
Aevidnciaempricanoparecegarantirqueexistamvantagensempertenceraumazona
monetriaoumantercmbiosfixosouprejuzoporumpasabandonarumazonamonetrio
ouquebraroscmbiosfixos.
Ningum pode afirmar com certeza que, entrando, um pas numa Zona Monetria, depois
noaabandone.Assim,ningumpodegarantirqueosPIGSnovoabandonaraZonaEuro.
Na ptica de um investidor, hoje muito mais provvel que a Grcia ou Portugal saia da
Zona Euro no prximo ano do que seria provvel em 1988 a Ucrnia sair da Zona Rublo. E
saiu.Agoraquefoiintroduzidaessapossibilidadenamentedoscredores,sermuitodifcile
demorar muito tempo a fazelos crer o contrrio. O custo dessa reconstruo de
expectativasdemasiadocustosoparaquePortugalopossaincorrer.
20000
40000
1990 1995 2000 2005 2010
MAC
HKG
8

O caso de relativo sucesso da Checa /Eslovaca indica que Portugal pode sair da Zona Euro
sem o caos verificado nos pases da exURSS. O que preciso delinear um roteiro para a
reintroduodemoedaprpria.

3AsvantagensprometidaspelaentradanaZonaEuromostraramsefalsas
Quando a entrada de Portugal na Zona Euro foi idealizada, foram antecipadas vantagens
quedefactonuncaseconcretizaram.

Vantagem1Acabavaoriscocambialpeloquenospassaramosafinanciarataxasdejuro
muitomaisbaixas.
Inicialmente isto aconteceu mas Portugal abusou desta oportunidade endividandose
exageradamentepeloqueacabouenovoltamais.

A)PodamosteroEscudocomcmbiofixo.
O Escudo podia ficar com cotao fixa ao Euro ou fixa em relao a um cabaz de moedas
que traduzisse a importncia relativa das moedas usadas nos nossos contratos com o
exterior.Qualquercoisacomo75%Euroe25%DlarAmericano.
No entanto, todas as pessoas sabiam e sabem ser impossvel Portugal manter, no longo
prazo, um cmbio fixo com o Euro. A desvalorizao/valorizao da moeda em cmbios
flexveisummecanismomuitofortedealteraodossalriosreais(faceaoexterior)oque
um instrumento de poltica poderosssimo no equilbrio das contas com o exterior, da
BalanaCorrente.SendoadoptadooEuro,oajustamentoteriaqueserfeitopeladiminuio
dossalriosnominaisoquemuitodifcil.
Em cmbios fixos (ou integrados numa zona monetria) o mercado de trabalho tambm
capaz de ajustar, em termos reais, os desequilbrios externos assimtricos. Em economia
com mercado de trabalho mediamente flexvel estimase que a elasticidade
desemprego/salrio real de 0.1 o que indica que um aumento de 10% no desemprego,
numano,induzumaquebranosalriorealde1%.(wagecurve,Blanchard&Oswald,1990,
1994).Porexemplo,seataxadedesempregodesalrioconstantefor12%(comopareceser
ocasodaZonaEuro),parahaverumajustamentode10%nossalriosreaisserprecisoter
taxasdedesempregode20%durante5anosparaqueomercadoajusteaeconomia.
9

As estimativas mostram que impossvel ajustar em cmbios fixos desequilbrios nos


salrios reais maiores que 10%. Se virmos que a Argentina e a Ucrnia precisaram de um
ajustamento de 75%, e a Repblica Eslovaca de 25%, vse a dificuldade de ajustar uma
economiaemcmbiosfixos(oudentrodeumazonamonetria).
Em cmbios fixos, ter que existir um mecanismo administrativo de correco dos salrios
nominaisquesejamaisrpidoqueomercado.Masnopoliticamentepossvelproporaos
parceiros sociais tal mecanismo. Desta forma, os cmbios fixos (e asa zonas monetrias
heterogneas) entram em colapso quando h choques exgenos assimtricos importantes
(comofoiacrisebrasileiranocasoargentino).
AdoptaroEurofoiadoptarumcmbiofixopensandoqueasdificuldadesdesapareciampor
magia.Noentanto,ossalriossubirammaisqueaprodutividadeeoEstadodescontrolouas
suascontaspeloqueaBalanaCorrentedescontrolouse.
Seeradifcilmanterocmbiofixo,partidaseriaumamissoimpossvelmantermonosna
ZonaEuro.

B)MesmocomEscudos,endividvamonosemEuros.
Umpasnoprecisateradividaexternadenominadanasuamoedalocal.SoasEurobonds.
Uma Eurobond uma obrigao denominada numa moeda diferente da moeda do pas ou
mercadoondeaobrigaoemitida.AsEurobondssoemitidasprincipalmenteemDlares
Americanos,Euros,LibrasouYens.
A maioria dos pases no europeus emite a sua dvida externa em Dlares Americanos.
Mesmopaseseuropeus,aPolnia,noemitedividamnosmercadosexternosemZlotys.
Notar que tem sido veiculado, erradamente, na comunicao social que as Eurobonds so
ObrigaesgarantidassolidariamentepelospasesdaZonaEuro.IssoseroEuroZoneBonds

Vantagem2Haveriaumadiminuiodoscustosdetransaco.

C)Comodesenvolvimentodainformtica,oscustosdecmbiocaramazero.
Quando,hmaisde20anos,azonaEurofoiidealizada,parairmosEspanhatnhamosque
cambiarEscudosporPesetasoquetinhacustos:haviaaintermediaobancriaeotempo
perdido. Hoje, este custo desapareceu porque os cmbios so feitos automaticamente nas
ATMsCaixasMultibanco,semqualquercusto.
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Por exemplo, nos pases do Norte de frica usase o carto Multibanco nas ATMs
movimentando uma conta de um banco europeu para levantar moeda local ao cmbio do
minutosemqualquercustoouEuroseDlaresAmericanos.

D)OEscudopoderiacircularemsimultneocomoEuro.
Tudo em nos pases vizinhos da Europa (lojas, restaurantes, hotis, txis, museus, polcia,
etc.), tem o preo denominado em moeda local, em Euros e em Dlares Americanos. E
circulam,emsimultneo,estas3moedas.

Vantagem3FicavafacilitadaaconvergnciacomosoutrospasesdaUE.

E)ComaentradanoEuro,oPIBportuguscomeouadivergirdodaUE.
Na dcada de 1990, o PIB per capita, PPP em dlares americanos internacionais de 2005
(fonte:BancoMundial)convergiucomamdiados27pasesactualmentedaEUmdiade
0.5 pp./ano. Com a estrada de Portugal na Zona Euro, o PIB passou a divergir da EU (c.f.,
Conraria, Alexandre e Pinho, 2011) mdia de 0.6pp/ano (ver, fig. 2). Hoje, estamos
relativamentemaisdistantesdaEUqueestvamosem1990.

Fig.5DivergnciadePortugalrelativamenteUE(19902010,Fonte:BM)

76%
79%
82%
85%
15000
20000
25000
30000
1990 1995 2000 2005 2010
EU(27)
Portugal
Relative
11

F)AcomparaocomospreosesalriosdaZonaEuroprejudicouPortugal
AcomparaodossalriosinduziupressonosentidodoaumentodossalriosemPortugal.
Todos os dias na comunicao social falase do Salrio Mnimo no Luxemburgo. Mas um
trabalhadorportugusproduzmenosvalorqueumtrabalhadorluxemburgus.
Desdeque,em1deJaneirode2002,oEurocomeouacircularemPortugal,onmerode
desempregadosmaisquetriplicou(ver,fig.6,dadostrimestrais,fonte:INE):passoude200
mil para 680 mil. Nos ltimos 8 anos, a cada semana, mais 1100 pessoas caram no
desemprego.Eestatendncianomostrasinaisdeabrandamento.
A culpa de produzir pouco pode no ser do trabalhador portugus mas, se quiser o salrio
de um luxemburgus, tem que se deslocar para o Luxemburgo. como os banheiros das
praiasdonortedePortugal:notmculpaqueaguasejafriamas,sequiseremdarbanho
aalgum,tmqueirparaoAlgarve.
Por outro lado, ficou claro que havia bens na Europa mais baratos que em Portugal. Esta
comparaotornoumaisdifcilcontrolarodficecomercial.Deunsjastronmicos15%do
PIB em 2001, teve uma melhoria para voltar em 2009 a atingir os 15% do PIB. Depois de
novarecuperao,desdeprincpiosde2009queseestnovamenteadegradar,estandonos
12%doPIB(ver,fig.7,dadosmensais,INE).

Fig.6Nmerodedesempregados(1998:12011:1,Fonte:INE)

0
200
400
600
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
12

Fig.7SaldodaBalanaComercial,%doPIB(1998:12011:5,Fonte:INE)

Concluindo,aentradanaZonaEuroinverteuoprocessodeconvergnciacomosrestantes
pasesdaUE.

4EstnahoradesairmosdaZonaEuro
Portugal est com enormes desequilbrios no s nas finanas pblicas como tambm na
economia:mercadodetrabalhoebalanacomercialdesequilibrados.
Paracorrigirosdesequilbriosdaeconomia,necessrioreporossalriosquetnhamosem
2000, (ver, Vieira, 2010), reduzindo os custos do trabalho em 25%. Esta descida permitir
repor o equilbrio entre os salrios de Portugal e da Alemanha que se observava no ano
2000.ComoareduodossalriosfarreduzirasreceitasdoEstadoedaSeguranaSocial
que j esto muito desequilibrados, por uma questo de equilbrio das contas pblicas,
tambmsernecessriodiminuirnamesmaproporotodasastransfernciasdoEstadoe
daSeguranaSocial.
Alguns economistas defendem que uma desvalorizao do Euro equilibraria a economia
portuguesa.Mastalnocorrespondeverdadeporque75%dasnossasrelaescomerciais
so denominadas em euros. Uma desvalorizao apenas aproveitaria os 25% das
transacesdenominadasemDlaresAmericanos,oqueinsuficiente.Ento,oEuroteria
que desvalorizar mais de 50% o que impossvel porque a Balana corrente da Zona Euro
estpositiva.
17%
15%
13%
11%
9%
7%
5%
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
13

Fig.8SaldodaBalanaCorrente(19992009,Fonte:BM)

Estimando que os salrios e transferncias do Estado e Segurana Social tm um peso de


60% no PIB portugus, a descida dos salrios e transferncias em 25% levar a uma
diminuiodospreosem15%.
A reposio dos salrios do ano 2000 implica descer o salrio mnimo para 375/ms e
diminuirosalriomdiolquidode809/ms(fonte:INE,2.trim2011)para607/ms.
No h coragem poltica para implementar uma reduo nominal de 25% nos salrios. No
entanto,algumacoisatemqueserfeitaporqueasperdasderendimentoinduzidasporuma
sadadaZonaEuroembancarrotaseroaindamaiores(rever,fig.1).
Interroguei diversos especialistas sobre um possvel roteiro para a sada da Zona Euro e
quaisassuasimplicaes.Todosachamserimpossvelrealizartaloperaosemumcolapso
da economia: a sada massiva de capitais, a quebra da liquidez (desaparecimento de euros
em circulao), a bancarrota do Estado e a diminuio da liberdade de movimentao de
pessoasebens.
Maseutenhoumapropostadiferente:sairporumprocessoinversoaoprocessodeentrada
naZonaEuro.Comestaideiaemmente,vouproporumroteiroparaPortugalsairdaZona
Euro e a introduo do Escudo que permite, por um lado, a descida relativamente ao
exterior dos custos do trabalho e dos preos e, por outro lado, evitar o pnico e manter a
liberdadedemovimentaodecapitais,depessoasedebens.
EsteroteiropodeseraproveitadopelaGrciaeposteriormenteItlia,EspanhaeIrlanda.

7,0
3,5
0,0
3,5
1999 2001 2003 2005 2007 2009
GBR
USA
JPN
Z.Eur
14

4RoteiroparaasadadaZonaEuro
Como o Escudo s foi abandonado h 9 anos, mais de 80% da populao ainda raciocina
com os preos em escudos. Por isso, ser aconselhvel que a nova moeda seja o Escudo e
queocmbiosemantenhaigualaodaentrada,200.482EscudosporEuro,$/.

Passo1diazero.
AnnciodequePortugalvaisairdaZonaEuroepublicitaodoroteirodesada.
A publicao de um roteiro de sada permitir a diminuio do risco da sada porque os
agenteseconmicospassamapodercalcularovaloresperadodosseusinvestimentos.
Entretantovosendoafixadosospreosemescudoseemeuros.

Passo2Decorridos3meses.
Afixaodospreos,salrios,reformasetransfernciasdoEstadoemEuroseemEscudos;
Denominao dos contratos de trabalho, as reformas e as prestaes sociais a Escudos;
Denominao de 60% do valor dos contratos de fornecimentos de bens e servios em
Escudos,mantendose40%emEuros.
Ao passar 60% dos contratos para escudos levar, no prazo de 3 anos, a uma reduo de
15% que um nmero razovel. Este valor uma estimativa do peso dos salrios nos
preos.
Para manter a liberdade de circulao de capitais e no haver uma fuga de capitais, os
depsitosbancrioseasdvidasbancriascontinuamaserdenominadasemEuros.
Como, inicialmente, o Escudo no ter credibilidade para ser reserva de valor, as contas
bancrias continuam denominadas em Euros. Quando uma pessoa faz um depsito em
escudos este cambiado em euros e, quando forem levantados escudos, passase o
contrrio.

Passo3decorridosmais3meses.
Reintroduo do Escudo em circulao juntamente com o Euro; Reintroduo do Banco de
PortugalcomobancoCentral.
AscaixasmultibancocomeamadarescudosmastambmEuros.
15

Ossupermercados,oEstadoedemaispassamaestarobrigadosareceberemEscudoseem
Euros.
Ser necessrio controlar aliquidez em escudos. Para isso, o Banco de Portugal reactiva as
suasfunesdebancocentralreintroduzindoataxadejuroLISBOR.

Passo4Decorridosmais3meses.
Passagema"cmbiofixodeslizante,crowlingpeg,emrelaoaoEuro.
Comeando nos 200.482$/, o Escudo vai desvalorizar a uma velocidade constante at
atingir250$/.Seseplanearadesvalorizaosuaveaolongode50mesesento,s0horas
dodia1decadams,acotaodoEuroaumentar1$/.
Decorridoscincoanosdoanncio,oescudoatingiracotaofinalplaneadade250$/.

Passo5decorridos5anos.
PassagemdoEscudoacmbiosflutuantes.
No final do processo de desvalorizao, Portugal no garantir as condies de entrada na
ZonaEuro:DvidaPblicainferiora60%doPIB.Porisso,omelhormantermonosforado
Euro pelo menos at atingir este limite. Na minha previso optimista, se tudo correr bem,
Portugalsvaiatingirumadvidapblicade60%doPIBem2040.
Dadaanossahistriadeincumprimentodasregrasacordadas,nosercredvelmantermos
umcmbiofixodoEscudoaoEuro.Ento,PortugalterqueadoptarparaoEscudooregime
decmbiosflexveis.
Apesar de os cmbios flexveis induzirem risco cambial, um risco menor de, em cmbios
fixos, haver mudana de regime. Isto porque nos cmbios flexveis mais fcil prever a
evoluodacotaodamoedaquenoscmbiosfixospreveraprobabilidadedehaveruma
alteraodoregimedecmbios.
Com cmbios flexveis a economia portuguesa tornase capaz de resistir a choques
assimtricos.

6Aajudadosnossosparceiros.
Desenhar um perodo de transio de 5 anos, permitir que quase no se note qualquer
efeitonegativodesairmosdaZona Euro.Noentanto,serprecisoqueosnossosparceiros
daUEnosajudempoisPortugalnoconseguegarantiradvidaactualsepagartaxasdejuro
16

reais na ordem dos 10%/ano. Assim, o plano de resgate europeu tm que garantir a
sustentabilidadedadvidaportuguesanolongoprazo.
VousuporparaPortugalascondiesacordadascomaGrcia:asdvidasseremconvertidas
em obrigaes garantidas pelo Fundo Europeu de Estabilizao Financeira (FEEF) com as
seguintescaractersticas:
Prazo:30anos
Cupo:6.42%/ano
Valorderemisso:80%dovalornominal.
Taxadejuroimplcita:4,826%/ano
Em princpio, no precisamos que os nossos amigos europeus nos dem dinheiro mas
apenas que garantam aos nossos credores que vamos pagar a nossa dvida externa. No
fundo, vamos pedir aos nossos parceiros europeus que assumam o risco de o processo de
correcofracassar.

Pressuposto 1: Portugal tem uma dvida lquida ao exterior de 115% do PIB, de 200 mil
milhesdeeuros;

Pressuposto 2: No prazo de 30 anos, a dvida externa portuguesa lquida fica reduzida a


100%doPIB.

Pressuposto3:Odficecorrentede10%doPIBevaisereduzirataxaconstante.

Pressuposto4:Ataxadejurode4,826%/ano,ataxadeinflaode2%/anoeataxade
crescimentodoPIBde1.6%/ano.

Pressuposto5:Oinvestimentoestrangeirolquidovaiserzeropeloqueasnecessidadesde
financiamentosereduzemBalanaCorrente.

A trajectria simulada apenas garante o pagamento da divida externa portuguesa se, num
prazode30anos,aBalanaCorrentepassardeumdficede10%doPIBparaumsupervite
de 7% do PIB. O endividamento mximo em termos percentuais do PIB ser, em 2021,
165%,420milmilhesdeeurosnominaise340milmilhesdeeurosreaisapreosde2011.
17

Assim,serprecisoumpacotefinanceirogarantidopeloFEEFde420milmilhesdeeuros.

Fig.9Evoluodadvidaexternanoprocessodeajustamento(simulao)

7precisoumplanodeajudaaossobreendividados.
As pessoas que tm crditos (denominados em euros) tero prestaes aumentadas em
25%.Mas,comastaxasdejuroactualmentepagasemeuros,anosadadoEurocausara
falnciadosbancosouumaumentoaindamaiornosencargosdasfamliaseempresas.
Comooprocessodeajustamentofeitoaolongode5anos,muitoprovavelmentetudovai
correrbem.Noentanto,oEstadoterqueterumplanodecontingnciadeajudasfamlias
eempresasqueeventualmenteentrememdificuldades.
Supondo que o Estado vai cobrir 1/4 das perdas cambiais dos activos dos bancos (que so
cercade450milmilhes),paraumadesvalorizaodoEscudoem25%,oplanodeajuda
ter quecobrir cerca de 30 mil milhes de euros. Ao longo de 6 anos, corresponder a 3%
doPIB.

8ZonaMonetriaMistaEscudo+Euro
O dinheiro existe numa economia porque responde a vrias necessidades. um meio de
pagamento,umaunidadedevaloreumareservadevalor(e.g.,Mishkin,2004).
Aprimeiraquestoqueinteressalevantarque,parahaverdinheironumaeconomia,no
necessrio que existam notas e moedas. Assim, possvel uma Zona Monetria em que o
agregadomonetrioM0nulo(nohaverpapelmoedaemcirculaonemnoscofresdos
8%
4%
0%
4%
8%
100%
110%
120%
130%
140%
150%
160%
170%
2011 2016 2021 2026 2031 2036 2041
Dvida
Def.Cor.
420MM
18

bancos que no do Banco Central) e que, no entanto, o agregado monetrio M1 seja


positivo(oM0maisossaldosdascontasordemeoutrosmeiosdepagamentosimediatos)
econtrolvel,KingePlosser(1984).
Poroutrolado,numazonacomduasmoedas,possvelqueumamoedarespondaaumas
necessidades (e.g., meio de pagamento e unidade de valor) e outra moeda responda a
outrasnecessidades(e.g.,reservadevalor).
possvel desenhar uma Zona Monetria Mista Escudo + Euro em que o Escudo serve
apenas como unidade de valor dos preos e salrios eemque o Euroserve comoMeio de
PagamentoeMeiodeReservadeValor.

8.1.AfunoProcuradeMoeda
Aspessoastmdinheironobolsoparapoderemfazercomprasnodiaadia.Ouento,tm
dinheiro numa conta ordem (e o banco tem o dinheiro fsico, em parte) e fazem
pagamentospormultibancooucheque.
A quantidade de moeda real detida pelo agente econmico decrescente com o aumento
dataxadejuronominal(custodedeterliquidez),crescentecomonveldoPIB(necessidade
de serem realizadas transaces) e crescente com os custos de cada levantamento (e.g.,
temponecessrioparafazerumlevantamentonoMultibanco).
Havendo duas moedas equivalentes em termos de capacidade de fazer pagamentos, o
agente econmico vai preferir a moeda que tenha uma taxa de juro nominal menor, i.e., a
moedaquesedesvalorizarmaislentamente.
Sendo antecipado pelos agentes econmicos que o Escudo vai sofrer uma desvalorizao
relativamente ao Euro, a taxa de juro nominal em Escudos ser maior que em Euros pelo
queosagenteseconmicosnoirodeterescudos.umasoluodecanto.

8.2.OcontrolodacotaodoEscudo
Comonohescudosemcirculao,nopossvelhaverumataqueespeculativoquetente
esgotarasreservasemEurosdoCambista.NemocontrriopoisoCambista,cautela,tem
Escudos suficientes para a eventualidade de ser pedido o cmbio de todos os Euros (que
aconteceriasefosseantecipadaumavalorizaodoEscudorelativamenteaoEuro).
19

Ento,estreunidaaprincipalcondioparaoSistemadeCmbiosFixosserestvel:haver
maisreservasemEuros(amoedaaoqual oEscudovaiteracrowlingpeg)doque Escudos
emcirculao.
A inflao em Escudos vai ser possvel de controlar administrativamente. Se o cambista
decidir que o Escudo desvaloriza 0.4% no incio de cada ms, como o mercado de cmbio
Escudo/Euronotemtransaces,estadecisoexactamenteimplementada.

8.3.AinflaoemEscudos
Como existe o euro como termo de comparao e a desvalorizao ser mantida
perfeitamentenos0.4%/ms,ainflaonuncaser,relativamenteinflaonaZonaEuro,
superior a 0.4%/ms. Acrescentando que os salrios e penses de reforma esto
denominados em Escudos e existe uma elevada taxa de desemprego, ser de prever que a
taxadeinflaoemEscudosserbastanteinferiora0.4%/msamaisqueainflaonazona
Euro.

9Concluso.
Sair de uma zona monetria no nada de novo e pode ser feito sem grande transtorno.
Portugal, se o fizer segundo um roteiro racional, claro e transparente, pode sair da Zona
Eurosemumprocessodebancarrotaefalnciageneralizadadaeconomia.
Se os problemas forem pensados e as solues implementadas com firmeza, nada
impossvelderesolver.
Seja qual for o caminho adoptado, comparando com os pases que corrigiram os seus
desequilbriosdaBC(aIrlandacomumacontracodoPIBde11.8%eEstniacom18.3%)
antevejoquenosprximos10anosonossorendimentodisponvelvaidiminuiremmaisde
25%. No entanto, se sairmos da zona Euro, a recuperao ser mais rpida e resistente s
msdecisesdoseleitores.
RelativamenteperguntaqualvaiserocustodesairmosdaZonaEuroaminharesposta
zero.
OcustoquesepensavirasercausadapeladesvalorizaodadvidaemEurosjaconteceu
pelaselevadastaxasdejuroqueestoaserexigidas.Peloscasosapresentados,oprejuzo
anterior sada e causado por questes que no a sada. Pelo contrrio, a manuteno de
Portugal no Euro ter custo muito elevados traduzidos por taxas de juro reais acima de
20

10%/ano. Manter os salrios constantes em Escudos e desvalorizar a moeda em 25%


perfeitamenteequivalenteadiminuirossalrios(emEuros)em25%.
A escolha da opo, que so equivalentes, ter que ser tomadas pelos representantes do
PovoPortugus.

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Editor: Sandra Silva (sandras@fep.up.pt)
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