Pourquoi jai shorte Belvedere: En preambule, je ninsulte, ninjurie, ne denigre personne sur ce post, ni nimplique que les avis

contraires a la conclusion de ce post sont motives par des raisons autres que celles de simples divergences dopinion. Jattends en retour que vous fassiez de meme. En premier lieu, je nai pas de bagage psychologique vis-a-vis du cours de laction, ni vis-a-vis de ses dirigeants, ancients ou actuels, et je ne suis ni pro ou ni anti FRNs. Ce sont bien les souscripteurs des FRNs sur le marche primaire et la Direction du Groupe qui ont impose et accepte les nantissements et gages sur les actifs de Belveder. C'est--dire la Direction actuelle et celle que propose NM. Mon approche est fondamentale, avant tout probabiliste etant donne la nature du dossier, et de court-terme vu les echeances rapprochees. Les chiffres que je donne sont des ordres de grandeurs, car mon but est detre grosso-modo dans le vraisemblable et non exactement dans linvraisemblable. Je ne rentre pas non plus dans les arguties juridiques attachees au droit de votes, ni ne cherche a savoir le pourquoi du comment du pourquoi du pourquoi pas. Enfin, je ne donne pas dobjectif de cours pour garder toute liberte de changement dopinion au regard des conditions fluides du dossier; je prends comme cours de reference 35 car cest le cours au moment duquel je suis parvenu a mes conclusions. En resume, je vise a etre pragmatique sans entrave dogmatique. En conclusion, a 35, le cours de Bourse sous-estime le risque binaire lie au rejet du plan dequitisation et ne laisse dun point de vue de lactionnaire minoritaire postdilution aucune place au risque dexecution dans le scenario central dequitisation.

A court terme, trois scenarii majeurs se presentent: Lequitisation, le plan B propose par NM et la liquidation. a/ lequitisation: le scenario central. Pour une societe en restructuration judiciaire incapable de payer ses dettes, et ce depuis de nombreux semestres, cest le scenario qui me semble repondre le mieux a lobjectif combine et en partie contradictoire des administrateurs: sauvegarder au mieux lemploi et assurer le remboursement des dettes en permettant le redressement de lentreprise au niveau du cash-flow operationnel en labsence de cession dactifs ou dapport dargent frais. Les interets des actionnaires, quils soient majoritaires, institutionnels ou petits

porteurs ne rentrent pas dans leur mission, que ce soit dans le cas de Petroplus, EBizzcom, Surcouf ou Belvedere. Cest pour moi le scenario du pragmatisme, qui concilie au mieux les priorites divergentes. Quelle valorisation a 35? Le rapport dequite implique une EBITDA de 18.5m pour 2012. Ce chiffre est peut etre genereux au regard delements posterieurs a letude, tels le chiffre daffaires de Belvedere au T4 et les commentaires de Diageo et de Pernod Ricard sur letat du marche en France. Il serait coherant avec la marge operationnelle de 2% sur 2012 evoquee par NM. Appliquons aux 18.5m les mutiples extremes de prise de contrle de 20x (generalement plutt autours de 15x) et lon obtient une valeur dentreprise de 370m, tres tres au dela de la valorisation actuelle. Post-dilution, le cours actuel implique une valeur equity de 875m, plus 125m de dette pour simplifier. Compte tenu de la taille dOaktree, 1.5x la taille de Belvedere en parts de marche en Pologne et de sa profitabilite satisfaisante (10%+ EBIT margins), cela implique une valorisation du pole MBRI, Danska et activites US a pres de 500m, bien au dela de ce qua paye Belvedere pour MBRI (ajuste de la cession de Pulco), Danzka et les depenses marketing cumulees sur les US. On sait que la recherche de marque dinteret engagee il y a un an par J2M, puis lappel doffres formalise par lAdministrateur Judiciaire, nont pas t vains avec le depot impressionnant de 7 offres concurrentielles principales et 6 offres secondaires. Toutefois, la valeur dentreprise des offres fermes est restee tres en retrait par rapport a la valeur implicite du cours actuel: 275m pour le pole Vodka et 90m pour MBRI. Certains diront que lon ne peut valoriser Belvedere sur les ratios de profitabilite de 2012, etant donne la faible capacite beneficiaire actuelle du dossier. Projectons nous sur 2016, soit a dans quatre annees pleines et au dela du mid-point de lextension du plan de restructuration recherche par NM. Les previsions du rapport dequite anticipent une hausse de lEBITDA de pres de 60% en 2016 vs 2012, soit environ 32m. Les comparables se traitent a pres de 9.0x 10.0x EV/EBITDA a mi-2015. En appliquant ce ratio 18 mois par avance, on obtient une valeur dentreprise de 320m maximum pour Belvedere. Le rapport dequite sest-il montre timore? Appliquons le raisonnement inverse et soyons genereux: Prenons 9.5x EV/EBITDA sur fin 2016, faisons lhypothese de labsence totale de dettes (alors que la CAF avant frais financiers est negative depuis trois ans), une EBITDA superieure de 25% aux previsions du rapport dequite et une prime de contrle de Oaktree de 30% sur lequity. Cela donne une capitalisation boursiere de 495m, soit le cours retenu pour la dilution. Potentiel dappreciation nul avec aucune marge derreur et un fort risque dexecution. b/ le plan B propose par NM: le scenario improbable.

Ce plan nest a lheure actuelle quune ebauche, sur laquelle comptables, avocats et banquiers daffaires devront travailler contre la montre dans les semaines a venir pour presenter un plan detaille au Tribunal de Commerce de Dijon et un document presentable en AGE. Quand bien meme il passerait toutes les conditions de quorum et de majorite qualifiee a une AGE, il lui resterait a convaincre le TC: a) de la capacite a ceder des actifs et lever 100m de capitaux pour combler les fonds propres negatifs, soit au bas mots 200m a fin 2011, plus eventuellement des pertes resultant de nouvelles depreciations de goodwill et dactifs incorporels. b) de la capacite a redresser significativement et durablement la capacite beneficiaire operationnelle de Belvedere afin de proceder au remboursement des dettes etalees sur 7 ans. Or la capacite a ceder des actifs contre lavis des creanciers est extremement reduite (crippled est le mot qui me vient a lesprit) en raison des nantissements existants. Seule les marques Danzka et Gdanska sont hors du perimetre de nantissement, mais le document du protocole daccord des creanciers semble suggerer que le produit de cession de ces marques viendrait a pourvoir au besoin en fonds de roulement, bref, a permettre a Belvedere de payer ses fournisseurs contre livraison et financer ses operations courantes. En dautres termes, proceder a une operation de haut de bilan pour faire face a une crise de liquidite de bas de bilan. Le potentiel de redressement de la capacite beneficiaire operationnelle de Belvedere va de soi. On peut toutefois se demander de quelle ampleur, avec quelle equipe et avec quels soutiens? De quelle ampleur? NM envisage une forte progression de la marge operationnelle, de 2% a 10% sur 7 ans, soit plus de 100bp damelioration par an. Le redressement est extremement ambitieux, pour ne pas dire irrealiste, et ce encore plus pour un groupe de biens de consommation operant dans un environnement non cyclique et perdant des parts de marche vodka sur la Pologne et voyant son chiffre daffaires de distribution de marque tierces se contracter (Pologne egalement). Lamelioration du resultat operationnel passera necessairement par une diminution de la masse salariale (70m / 3300 emplois) et sur la base de 25% de reduction graduelle deffectifs avec 6 mois dindemnites, on arrive a un cout non finance de 9m. Il y aura probablement peu a esperer du cote des fournisseurs a court terme, a qui lon demande un abandon de creances des 2/3. Do viendront donc les 110bp damelioration par an? En outre, la capacite du groupe a rembourser ses dettes ce que testera le Tribunal de Commerce de Dijon - dependra du cash-flow operationnel apres investissements de maintenance et financement du besoin en fonds de roulement et non pas stricto sensu du resultat operationnel.

Or la lecture des cash-flow statements des dernieres annees montre que le groupe a reduit les investissements dans ses outils de production (rapprochement amortissement, investissement et variation des immobilisations corporelles nettes montre un sous-investissement de 4m par an) et quil lui faudra bien financer une reprise de ces derniers. En clair, la progression extremement ambitieuse/irrealiste du resultat operationnel se traduira par une progression beaucoup plus modeste de la capacite dautofinancement operationnelle apres investissements de maintenance et variation de BFR, et sera tres largement insuffisante pour desinteresser les creanciers FRNs et creanciers nonprivilegies durant la periode dextension. Avec quelle equipe et quels soutiens? Il me semble impossible que Jacques Rouvroy puisse mener a bien le redressement de Belvedere sans le soutien des differents stakeholders, a savoir le Tribunal de Commerce, les creanciers et a terme les banques qui devront aider au financement de lactivite en bas de bilan, et au vu de son historique (condamnation AMF pour manipulation de cours, non-respect du plan de sauvegarde), je doute que ce soutien se manifeste. Je ne mappesanterai pas davantage. c/ la liquidation: le scenario intermediaire. Il ne me semble pas necessaire delaborer sur les consequences. En conclusion, a 35, le cours de Bourse sous-estime le risque binaire lie au rejet du plan dequitisation et ne laisse dun point de vue de lactionnaire minoritaire postdilution aucune place au risque dexecution dans le scenario central dequitisation.

Comment jai shorte Belvedere: Le titre nest plus disponible en Vente A Decouvert via le SRD depuis la fin du mois boursier de decembre. En revanche, il peut etre shorte par emprunt de titres via un contrat CFD. Jai personnellement utilise IG en overnight dailies. IG navait enregistre aucune position short a la date du 7 Fevrier. Depuis, un nombre tres modeste dintervenants ont ouvert des positions short et la position brute reste ultra negligeable au regard du flottant. IG reste de mmoire le premier pourvoyeur de contrats CFDs en France, et est a ce titre le ratio long / short est representatif du sentiment des actionnaires individuels. En clair, le titre est peu shorte, et bien que les pics de hausse soient toujours possibles, ils resulteraient a mon avis de positions long plutt que de rachat de position short. En outre, apres la condamnation de Jacques Rouvroy par lAMF pour manipulation de

cours et la forte publicite negative sur la derniere AGE, je pense que cette auspice institution aura a cur de surveiller toute nouvelle activite danimation de cours.

Merci de votre attention. Condamnation de Jacques Rouvroy par lAMF. http://www.amf-france.org/documents/general/10074_1.pdf