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Investimentos Imobilirios com Foco Especulativo Voltados a Pessoas Fsicas - Uma Anlise Comparativa da Qualidade do Investimento
Denis Espinosa Cezar1, Rogrio Fonseca Santovito2, Fernando Bontorim Amato3
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Escola Politcnica da Universidade de So Paulo, Alameda Graja, 482, apto 41, Alphaville Barueri -SP, Brasil e denis.espinosa.cezar@hotmail.com 2 Escola Politcnica da Universidade de So Paulo e rogrio.santovito@gmail.com 3 Escola Politcnica da Universidade de So Paulo e fbamato@hotmail.com

RESUMO
O presente trabalho tem como objetivo principal entender o conceito de investimentos imobilirios com foco especulativo, analisar os riscos e os fatores urbanos incidentes neste tipo de operaes, bem como identificar e comparar a qualidade do investimento de algumas alternativas existentes no mercado, voltadas a pequenos e mdios investidores pessoas fsicas. Para tanto, foram estudadas alternativas de investimentos em ativos reais, ou seja, investimentos realizados mediante a aquisio direta de imveis, limitados capacidade de recursos disponveis por parte dos investidores pessoas fsicas, definidas neste trabalho em at R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais). Dessa forma, este estudo no tem por pretenso analisar alternativas de investimentos imobilirios indiretos, tais como aes, debntures ou quotas de fundos de investimentos imobilirios (FII), bem como investimentos de base imobiliria, como shopping centers e escritrios corporativos, os quais em geral so voltados a investidores profissionais com maior disponibilidade de recursos, e que tm como objetivo a obteno de renda de mdio e longo prazo. A partir da identificao de algumas alternativas de investimentos imobilirios existentes na regio em estudo, precedidos por uma anlise de fatores preponderantes, tais como zoneamento, operao urbana incidente, custos de aquisio/ venda e tributao dos investimentos imobilirios, foram estimadas as rentabilidades possveis de serem auferidas pelos investidores pessoas fsicas, analisados os impactos dos fatores de risco incidentes, bem como os prazos de liquidao dos ativos: (i) em curto prazo (aps 2 anos da aquisio) ou (ii) em mdio prazo (aps 4 anos da aquisio). Ao final do trabalho, realizou-se tambm uma anlise comparativa dos fatores positivos e negativos de cada alternativa de investimento selecionada para o estudo de caso, a qual tem por intuito servir como referncia metodolgica de anlise para a deciso futura de novos investimentos por investidores pessoas fsicas. Palavras-chave: investimento imobilirio, pessoa fsica, especulao imobiliria, fatores de riscos, valorizao imobiliria

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Real Estate Investment with Speculative Focus Aimed at Individual Investors A Comparative Analysis of the Investment Quality
ABSTRACT
The main objective of the current work is understand the real estate investment concept with speculative focus, analyzing risks and urban factors incidents in this kind of operation as well as identify and compare the investment quality of some existing alternatives in the market aimed at small and medium individual investors. For that, investment alternatives in real assets have been studied, investments made by direct real estate acquisition, limited to reduced resources from individual investors in R$ 500.000,00 (Five hundred thousand reais). Thus the current study has no pretension to analyze indirect real estate investment alternatives such as shares, debentures or shares of real estate investment funds as well as property-based investment such as shopping malls and corporative offices, which in general are aimed to professional investors with greater availability of resources and whose main objective is obtain medium and long term income. From the identification of some alternatives of the existing real estate investments in the study submarket, proceeded by a discussion of other important factors such as: zoning, urban operation incidental, acquisition/divestment costs and taxation of real estate investments were estimated the possible incomes to be measured by the individual investors, analyzed the impact factors of the incidental risks, as well as timing of liquidation of the assets: (i) short term: (after 2 years of the acquisition) or (ii) medium term: (after 4 years of the acquisition). The end of the work helds a comparative analysis of positive and negative factors of each investment alternative selected by the case study, which meant to serve as a methodological reference of the analysis for future decision of a new investment by individual investors. Keywords: real estate investment, individual investor, real estate speculation, risk factors, real estate appreciation

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1.

INTRODUO

1.1. Contexto Macro-Econmico O mercado imobilirio brasileiro, de modo geral, vem apresentando nos ltimos cinco anos um forte crescimento de liquidez, de preos e da capacidade de realizao de investimentos por parte dos investidores pessoas fsicas, ocasionados por fatores como o aumento da renda mdia da populao, a maior disponibilidade de crdito imobilirio e a reduo da taxa bsica de juros nacional. Esta ltima, usualmente conhecida como Taxa Selic 1 , apresentou uma reduo significativa entre os anos de 2005 e 2010, passando de 19,75% ao ano para 11,25% (dezembro 2010), fato este que ocasionou uma reduo da rentabilidade dos investidores com foco especulativo em operaes de baixo risco (renda fixa), induzindo-os a buscar novas alternativas de investimentos mais rentveis e com maiores riscos.
Grfico 1 Histrico da taxa bsica de juros Taxa Selic
Em % 22,0 19,75 % 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 11,25 %

Atualizao: Dez / 2010

Fonte: Bacen

Como conseqncia, ao longo deste perodo citado (2005 a 2010), houve uma forte migrao de recursos especulativos em investimentos de renda fixa, para investimentos de renda varivel, tal como o mercado de capitais, o qual apresentou grandes volatilidades e conseqentemente perdas significativas aos seus investidores. O grfico do ndice Bovespa (Ibovespa), importante indicador do desempenho mdio das cotaes do mercado de aes brasileiro 2 , demonstra a grande desvalorizao sofrida pelas aes em dado momento do perodo mencionado.
1

Taxa Selic: obtida pelo Banco Central do Brasil mediante o clculo da taxa mdia ponderada e ajustada das operaes de financiamento por um dia (taxa originada de taxas de juros efetivamente observadas no mercado), serve como referncia de mercado para a remunerao de aplicaes financeiras de renda fixa, tais como ttulos pblicos do governo, cadernetas de poupana e fundos de investimentos.

ndice Bovespa (IBOVESPA): As aes integrantes da carteira terica do ndice Bovespa respondem por mais de 80% do nmero de negcios e do volume financeiro verificados no mercado vista (lote-padro) da BM&FBOVESPA.

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Grfico 2 Histrico do ndice Bovespa (2005 a 2010)


IBOV 80.000 68.570 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 24.485 10.000 0
39.438

IBOVESPA MDIO

Atualizao: Dez / 2010

Fonte: BM&F Bovespa

A instabilidade na bolsa de valores, impactada pela crise financeira mundial3, provocou uma reavaliao por parte dos investidores de seus investimentos especulativos em renda varivel, ao mesmo tempo em que passaram a enxergar no mercado imobilirio uma alternativa de investimentos com possibilidades de ganhos expressivos a curto/ mdio prazo, com menores riscos e menores flutuaes de preos envolvidos. Os preos mdios de lanamentos4 de imveis residenciais no municpio de So Paulo consistem em um dos indicativos de mercado que expressa o aumento geral dos preos dos ativos imobilirios, observados nos ltimos anos no pas, fato este que impulsionou muitos investidores pessoas fsicas a adquirem imveis com o intuito de auferir ganhos financeiros em um curto/ mdio prazo, acreditando na rpida valorizao dos preos.

Grfico 3 Preos Mdios de Lanamento por Nmero de Dormitrios em Imveis Residenciais no Municpio de So Paulo (2005 a 2010)

A crise financeira mundial teve seu estopim em setembro de 2008 com a declarao de concordata do banco de investimentos Lehman Brothers nos Estados Unidos. O aumento dos preos mdios de lanamento dos imveis residenciais na cidade de So Paulo, ainda que no represente um histrico de valorizao real de todo o mercado imobilirio nacional, exemplifica a valorizao de preos observada nos ltimos anos.
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Aumento acumulado dos preos (%) 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
139%

Preos Mdios R$/ m til 7.500,00 7.000,00 6.500,00 6.000,00


96% 84%

5.500,00 5.000,00
74%

7.243

4.500,00
6.543

4.000,00 3.500,00 3.000,00 2.500,00 2.000,00 1.500,00 1.000,00

4.773

4.218

4.367

3.770

3.989

3.190

3.027

3.189

2.940

3.049

2.921

2.233

1 DORM

2.188

2 DORMS

2.354

2.473

2.598

3 DORMS

2.853

3.085

3.522

4 OU + DORMS

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Aumento acumulado dos preos (2005 a 2010)

Fonte: Embraesp

1.2. Objetivos Tendo em vista o forte interesse atual de pessoas fsicas em adquirir imveis como alternativas de investimentos, e ainda, adotando como premissa que estes investidores no profissionais, de modo geral, tm acesso a uma quantidade reduzida de informaes de mercado, bem como uma conscincia limitada da necessidade de planejamento econmico-financeiro para a realizao de investimentos imobilirios, o presente trabalho tem como objetivo estudar o conceito da especulao imobiliria, entendendo suas origens, as alternativas de investimentos existentes, os custos e tributos incidentes, os aspectos urbanos que apresentam influncia na valorizao imobiliria e os riscos envolvidos nestas operaes. A anlise conjunta de todos estes fatores, bem como de seus impactos na qualidade do investimento, permitir aos investidores pessoas fsicas uma leitura mais clara das operaes imobilirias com foco especulativo e dessa forma, servir como embasamento para a realizao de futuros investimentos. Vale destacar que o presente trabalho no ter como foco a anlise de alternativas indiretas de investimentos imobilirios ou operaes lastreadas em imveis, tais como aes, debntures de incorporadoras, fundos imobilirios, certificados de recebveis imobilirios ou quotas de fundos de investimentos imobilirios (FII), mas sim a anlise de ativos imobilirios reais como meio de especulao e conseqentemente aumento de capital em curto e mdio prazo. Tambm no sero estudados investimentos de base imobiliria, tais como shopping centers e escritrios corporativos, mas sim investimentos imobilirios voltados s pessoas fsicas, que apresentem liquidez e que permitam um ganho de capital ocasionado pela valorizao estimada do ativo em um curto/ mdio prazo.

3.619

4.455

4.968

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1.3. Estrutura e Metodologia do Trabalho O presente estudo inicia-se pelo entendimento dos parmetros de anlise do planejamento econmico-financeiro em operaes imobilirias, por meio do qual possvel realizar uma anlise da qualidade do investimento e do impacto ocasionado por eventuais flutuaes de premissas e de fatores de riscos incidentes. Seqencialmente, foram identificadas as diversas alternativas de investimentos especulativos imobilirios existentes, bem como os stakeholders e os diversos riscos, custos e tributos associados a este tipo de operaes. Foram tambm analisados os aspectos urbanos relativos s localidades, bem como aspectos referentes aos imveis especificamente, os quais possam apresentar interferncias na valorizao dos ativos imobilirios. Vale tambm destacar que, em geral, os investidores pessoas fsicas apresentam uma limitao de recursos destinados realizao de investimentos, e dessa forma, optou-se no presente trabalho em analisar alternativas de investimentos imobilirios, cujo valor mximo de aquisio fosse inferior a R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais)5. As premissas e dados utilizados neste trabalho foram captados por meio de pesquisas feitas junto s empresas de consultoria imobiliria, bem como s empresas incorporadoras que desenvolvem novos produtos, entre outras informaes necessrias para a realizao do trabalho.

2.

PLANEJAMENTO DE INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

2.1. Conceituao dos Empreendimentos do Real Estate Os empreendimentos do real estate so comumente diferenciados pelas tipologias de usos para o qual se destinam, tal como imveis residenciais, escritrios, shoppings, hotis, no entanto, podem ser classificados pela destinao final para o qual so produzidos, ou melhor, pelo meio de produo de receitas (retornos) aos seus respectivos desenvolvedores/ investidores. De acordo com ROCHA LIMA; MONETTI; ALENCAR [2011]: Os empreendimentos do real estate podem ser classificados em imobilirios ou de base imobiliria. Nos empreendimentos imobilirios, o foco do empreendedor produzir para vender, sendo o exemplo mais corrente o dos conjuntos residenciais no Brasil, edifcios de apartamentos. Nos empreendimentos de base imobiliria [...] os empreendedores implantam ou compram um edifcio para explorar, objetivando auferir renda desse investimento. Tratando-se primeiramente dos empreendimentos de base imobiliria (EBIs), estes tm seu retorno atrelado margem operacional bruta, ou seja, atrelados diretamente s receitas de

Valores Nominais, cuja data-base refere-se Dezembro de 2010.

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locao dos imveis, e sendo assim, consistem em investimentos de mdio/ longo prazo, os quais de acordo com a definio de ROCHA LIMA [1994] so: [ ... ] os que tm a renda dos investimentos na sua implantao associada ao desempenho da operao que se verificar com base no imvel, seja meramente a sua locao por valor fixado, seja pela explorao de uma determinada atividade, da qual se deriva a renda, como no caso dos shoppings centers e dos hotis. Os EBIs consistem em alternativas que, em geral, requerem expressivos volumes de investimentos, tais como shopping centers, edifcios de escritrios corporativos, condomnios de galpes logsticos e sendo assim, no condizem com o perfil de investidores de pequeno e mdio porte, interessados na aquisio direta de imveis, mas sim com o de investidores pessoas jurdicas, investidores profissionais do mercado imobilirio ou at mesmo grandes investidores pessoas fsicas. J os empreendimentos imobilirios so produzidos por incorporadoras/ construtoras e destinados venda de unidades autnomas, a partir da fase de lanamento do empreendimento (fase anterior ao incio de obras), e dessa forma, tm seu retorno atrelado s receitas de venda/ revenda dos ativos. Estes empreendimentos segundo ROCHA LIMA [1993] podem ser habitaes, escritrios 6 , lojas, lotes, imveis para uso industrial, e por se constiturem em alternativas de investimentos que exigem, em geral, volumes de recursos menos expressivos e ciclos de investimento-retorno com menores prazos, apresentam-se como alternativas mais similares aos objetivos de um investidor imobilirio pessoa fsica com foco especulativo, tema de estudo do presente trabalho. 2.2. A Rotina de Planejamento e os Indicadores de Qualidade do Investimento O ato de se realizar um planejamento econmico e financeiro prvio em um dado investimento, tambm conhecido como anlise da qualidade do investimento, deveria ser uma pratica usual de mercado entre todos os nveis de investidores, nos mais diversos ramos de atividades. Investimentos realizados por grandes empresas, por investidores profissionais pessoas jurdicas e at mesmo por grandes e mdios investidores pessoas fsicas, em geral, so embasados por uma anlise previa criteriosa do investimento e do mercado do ramo de atividade especfico. No mercado imobilirio, grandes incorporadoras e grandes investidores utilizam-se de parmetros previamente definidos, os quais servem como ferramentas para a validao de um possvel investimento. No entanto, neste mesmo mercado, muitas empresas e investidores pessoas fsicas de pequeno e mdio porte, nem sempre utilizam os critrios adequados de anlises de investimento, e ainda, no raramente existem compradores que adquirem imveis como investimentos pessoais, os quais so encarados como uma alternativa com riscos desprezveis ou at mesmo inexistentes, bem como uma alternativa na qual no se corre o risco da perda do capital inicial investido.

Entende-se aqui como escritrios destinados venda, salas comerciais com metragens pequenas, cuja estrutura de lanamento, comercializao e de investidores, se assemelha aos parmetros residenciais, diferentemente dos escritrios corporativos, caracterizados por grandes lajes e destinados reteno como renda (locao).

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De fato, estes falsos paradigmas no so coerentes e a realizao de qualquer investimento imobilirio, seja por um investidor profissional, tal como um fundo de penso, ou por uma pessoa fsica de pequena capacidade de investimento, deve ser precedida por uma anlise da qualidade de investimento, visto que o mercado imobilirio apresenta diversas peculiaridades associadas a riscos. Entre estes riscos esto a liquidez no imediata dos ativos, os diversos e altos custos indiretos das operaes, os impostos incidentes nas transaes, a oferta e a demanda do mercado, a macro-economia, fatores estes que tornam imprescindveis um planejamento financeiro e econmico prvio, por parte dos investidores, visando estimar as possveis rentabilidades e ganhos futuros. Conforme ROCHA LIMA; MONETTI; ALENCAR [2011]: Os investimentos tm riscos, porque as decises de fazer so tomadas usando-se padres de comportamento e desempenho esperados que podem ou no se concretizar, na medida em que o empreendedor no capaz de deter totalmente o controle do comportamento das variveis estruturais e sistmicas (do ambiente de mercado e da economia) que interferem na operao. Tanto do ponto de vista de um empreendedor, descrito pelos autores, como do ponto de vista de um investidor, os investimentos imobilirios apresentam riscos visto que as variveis envolvidas muitas vezes fogem de seus controles. Dessa forma, mediante a realizao de simulaes dos diferentes cenrios possveis de investimento e retorno e da identificao e flutuao dos principais parmetros que apresentam riscos em um determinado investimento, torna-se possvel estimar a rentabilidade futura de um investimento imobilirio, bem como suas possveis variaes, conforme ilustrado na figura a seguir.

Figura 1 A Rotina Inicial de Planejamento

Fonte: do Autor, alterado de ROCHA LIMA JR. (2004)

O planejamento financeiro de um investidor, mais especificamente de um investidor imobilirio pessoa fsica, o auxilia na simulao de possveis alteraes de valores nos investimentos inicialmente previstos, ocasionados, por exemplo, pela variao de ndices inflacionrios incidentes nas parcelas do preo de aquisio de imveis. Ou ainda, permitem a este investidor estimar o chamado Investimento Pronto (IP 0), que consiste no volume de recursos disponveis

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necessrios no momento de aquisio do imvel, com os quais ser possvel honrar os compromissos financeiros futuros assumidos, tendo em vista que estes recursos sero temporariamente rentabilizados em uma aplicao financeira de baixo risco, at o momento da aplicao efetiva destes recursos na aquisio do ativo imobilirio. Por sua vez, o planejamento econmico diz respeito a alguns parmetros relativos ao prprio ativo imobilirio, ou seja, sua capacidade de gerar retorno em um determinado perodo de tempo e com um certo volume de investimentos previamente estimados, tal como descrito por ROCHA LIMA [1990]: Para estabelecer a medida de qualidade capaz de orientar a deciso de fazer um determinado empreendimento/ investimento, dois indicadores so os que apresentam como os mais prprios para orientar a tomada de deciso: - o prazo para recuperao dos investimentos, que, a uma determinada taxa de recuperao previamente caracterizada como desejada pelo empreendedor, se define como o perodo em que o empreendimento desmobiliza os investimentos que exigiu para se desenvolver; e - a taxa de retorno alcanada sobre os investimentos, que mede a capacidade que o empreendimento tem em alavancar o poder de compra dos investimentos que exige para manter seu giro. O texto anterior de ROCHA LIMA [1990] direcionado originalmente para a anlise de desenvolvimento de empreendimentos imobilirios ou de base imobiliria, no entanto, pode ser aplicado para os investimentos realizados por pessoas fsicas (foco deste trabalho). O primeiro indicador de qualidade destes investimentos, anteriormente citado, diz respeito ao Pay-Back Alavancado, que na devoluo ou reposio dos recursos aplicados na aquisio de um dado imvel, corrigidos pela Taxa de Atratividade (TAT) ou pelo seu Custo de Oportunidade (COP), mede o momento em que o fluxo de caixa acumulado do investidor deixa de ser negativo e passa a ficar positivo, momento este em que o investidor passa a ter retornos efetivos do investimento previamente realizado. A referida Taxa de Atratividade (TAT), possvel de ser utilizada para o clculo do pay-back alavancado, consiste na taxa de retorno mnima exigida pelo investidor ou ainda a taxa arbitrada pelo prprio investidor, em funo dos riscos assumidos em um dado investimento, servindo como balisador para a deciso de se fazer ou no um investimento imobilirio. J o Custo de Oportunidade (COP) consiste conceitualmente em uma alternativa de investimento de baixo risco, disponvel ao investidor, a qual serve como parmetro para a calibragem da taxa de atratividade, ou seja, a taxa de atratividade em um investimento imobilirio deve se apresentar superior ao custo de oportunidade deste investidor, a tal ponto que justifique a opo/ deciso deste investidor por um investimento com maiores riscos envolvidos.

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Figura 2 Formao da Taxa de Atratividade do Investidor

Fonte: ROCHA LIMA JR. (1995)

J o segundo indicador citado por ROCHA LIMA [1990], consiste na taxa de retorno dos investimentos, a qual de modo geral deve se apresentar superior Taxa de Atratividade (TAT) definida, e calculada sobre o fluxo de investimento/ retorno estimado no modelo inicial de planejamento, podendo ser mensurada por dois conceitos: Taxa Interna de Retorno (TIR); Taxa de Retorno Restrita (TRR) Segundo ROCHA LIMA [1990] a taxa interna de retorno reflete uma postura de aceitar mais riscos, medida que considera um nico retorno para todos os recursos j aplicados ou a serem aplicados ao longo do ciclo de investimento em um ativo imobilirio. J o conceito de Taxa de Retorno Restrita (TRR) a taxa de retorno com conceito de menor risco, visto que considera o provisionamento inicial de todo o volume de investimentos necessrios ao longo do ciclo de investimento (IP 0), os quais sero rentabilizados em uma aplicao de risco baixo e de alta liquidez, at que estes recursos sejam efetivamente investidos em uma operao imobiliria, e a partir de ento, serem rentabilizados taxa proveniente do prprio ativo imobilirio. Ou seja, no caso de um investidor imobilirio adquirir um ativo com pagamento do preo parcelado, por exemplo, no conceito de Taxa Interna de Retorno, todos os recursos imobilizados em uma aplicao financeira para aquisio deste ativo, tero a mesma rentabilidade dos recursos j investidos neste ativo, o que no ocorre na prtica. J o conceito de Taxa de Retorno Restrita considera uma remunerao dos recursos provisionados a uma taxa de mercado de baixo risco, tal como o Custo de Oportunidade (COP) deste investidor e medida que os recursos vo sendo aplicados no pagamento do preo do ativo, vo sendo remunerados taxa de retorno do negcio imobilirio especfico. Sendo assim, a rentabilidade buscada pelo investidor pessoa fsica deve estar idealmente acima de sua taxa de atratividade e necessariamente acima de seu custo de oportunidade, justificando assim a tomada de riscos envolvidos em uma operao imobiliria, comparativamente a outros tipos de investimentos com menores riscos. E ainda, a estimativa da taxa de retorno futuro de um

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investimento imobilirio deve ser mensurada pelo conceito de Taxa de Retorno Restrita (TRR), conforme equao expressa a seguir.
Figura 3 Equao da Taxa de Retorno Restrita (TRR)

Fonte: ROCHA LIMA JR. (1993)

Sob a tica do investidor imobilirio, vale ainda analisar a possvel flutuao da TRR estimada, mediante a alterao simultnea (flutuao cruzada) das principais premissas do fluxo de caixa e dos fatores de riscos associados s operaes de compra e venda de imveis, visto que de acordo com ROCHA LIMA; MONETTI; ALENCAR [2011]: Riscos so descritos, no medidos. Se fosse possvel medir riscos para, por exemplo, dizer que um indicador de risco est em 100, mas que em nenhuma circunstncia poder ser menor que 90, seria possvel afirmar que o patamar de 90 representa uma certeza e, conseqentemente, uma configurao isenta de riscos. [...] Entretanto, fazer a imagem de riscos somente de uma forma descritiva no monitora o decisor com informaes que facilitem a deciso. Ao contrrio, a mera enunciao dos riscos de desvios de comportamento e desempenho, sem uma indicao de sua repercusso na qualidade do investimento, pode deixar o decisor sem condies at de reconhecer meios de gerenciamento ou proteo para mitigar o efeito dos riscos de maior impacto. necessrio, portanto, tomar medidas que, na linguagem dos negcios, se denominam medidas de riscos, mas que, na realidade, se tratam de medidas do impacto de desvios de comportamento e desempenho sobre os indicadores da qualidade. Acaba-se por dizer, de forma quase imprpria, que a medida dos riscos a medida da intensidade de desvio dos indicadores da qualidade, avaliando o comportamento do empreendimento segundo cenrios estressados. E ainda, tendo em vista que a rentabilidade exigida em um investimento est diretamente atrelada aos nveis de exposio a riscos aos quais os investidores esto submetidos, e baseandose no conceito de que os investimentos imobilirios com foco especulativo, em geral, apresentam riscos inferiores a uma incorporao imobiliria convencional (conforme detalhado no captulo seguinte), de se esperar uma taxa de retorno restrita (TRR) inferior quelas praticadas em incorporaes. Conforme ROCHA LIMA; MONETTI; ALENCAR [2011]: Terreno estocado no tende a valorizar na mesma taxa de retorno encontrada nos empreendimentos. A tendncia valorizar a uma taxa muito inferior, tendo em vista os binmios [risco x rentabilidade] que se forma no mercado. O estoque de terreno um empreendimento em si mesmo, de risco baixo comparado ao risco de empreender em real estate para vender um produto. [...] Estocar

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terreno postura especulativa, no empreender. Terrenos tendem a valorizar em patamares, e no a ter crescimento contnuo de preos no mercado. Podem ocorrer circunstncias nas quais o valor do terreno cresce justamente no perodo de estocagem do empreendedor, ocorrendo sucesso na especulao. Entretanto, a tendncia que se verifique um crescimento de valor que, traduzido para uma taxa de retorno virtual no ciclo de estocagem, atinja um patamar fora do intervalo de atratividade do empreendedor. Muitas vezes essas situaes ficam mascaradas, porque largos perodos de reteno geram [resultado/investimento] alto, transparecendo sucesso, mas que, se traduzido para a taxa de retorno, ajusta a realidade da valorizao abaixo das taxas de atratividade de empreender em real estate. Nota-se na citao anterior que o possvel ganho de capital auferido pela simples valorizao dos imveis, no caso um terreno, tende a ser menor que a taxa de retorno em um empreendimento de real estate, fato este explicado pela existncia de um risco inferior em investimentos especulativos, comparativamente a investimentos em produo ou em incorporao/ construo. Dessa forma, a rotina de planejamento financeiro e econmico deve se constituir em uma ferramenta essencial de anlise prvia de um investimento imobilirio, atravs da qual os investidores de pequeno e mdio porte pessoas fsicas, podero estimar os possveis ganhos e riscos existentes ao longo do ciclo de investimento e desinvestimento em operaes imobilirias especulativas.

3.

INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS ESPECULATIVOS

3.1. Os Stakeholders da Cadeia de Investimentos Imobilirios O mercado imobilirio apresenta uma grande variedade de investidores, cujos perfis de investimento, taxas de retorno exigidas, prazos estimados de investimentos/ desinvestimentos, estratgias de ganhos imobilirios e riscos assumidos, podem ser totalmente distintos, ainda que apresentem o objetivo comum de ganho de capital ou simplesmente de realizar investimentos em busca de retornos futuros. Sendo assim, se faz necessrio caracterizar os principais stakeholders7 da cadeia de investimentos imobilirios, identificando suas principais atividades no mercado e apontando os nveis de exposio a riscos aos quais esto suscetveis. Primeiramente, destaca-se a figura do incorporador imobilirio, empresa responsvel pela formatao do empreendimento, participando desde a fase de aquisio do terreno, contratao de estudos de mercado e validao do produto a ser desenvolvido, bem como da contratao de projetistas, da construtora, da empresa de marketing e da empresa responsvel pela comercializao do empreendimento. Em linhas gerais a incorporadora aposta (especula) na venda futura dos imveis produzidos, ganhando no spread existente entre o custo de
Stakeholders: consistem em todos os agentes envolvidos, e conseqentemente com interesses diretos ou indiretos, em um determinado mercado ou em um negcio especfico qualquer, seja ele uma pessoa fsica, jurdica ou at mesmo um rgo institucional. No caso do mercado imobilirio existe uma srie de agentes atuantes, tais como prestadores de servios (construtoras, arquitetos, engenheiros, decoradores, calculistas, consultores especializados), os quais no foram apontados no presente trabalho, por no se constiturem em agentes investidores.
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construo e formatao do produto e o preo final de venda do imvel estimado. E ainda, apesar de possuir certo nvel de ingerncia sobre a formatao e a produo do imvel, corre diversos riscos atrelados aquisio de terrenos, formatao do produto correto, aprovao do empreendimento junto aos rgos pblicos competentes, construo e entrega de obras em condies e prazos acordados, demanda de venda do produto (existncia de compradores). Os investidores imobilirios empreendedores caracterizados por fundos de investimentos, property companies8, fundos de penso, bancos de investimentos e at mesmo investidores pessoa fsica, so os responsveis pela estruturao do funding para implantao dos empreendimentos, junto s incorporadoras, ou seja, aportam recursos no desenvolvimento de empreendimentos ou at mesmo diretamente nas incorporadoras. Dependendo do nvel de envolvimento e no estgio em que aportam recursos, estes investidores podem correr os mesmos riscos incidentes nas incorporadoras, tais como a aprovao do empreendimento, a construo e entrega de obras, a existncia de demanda de locao e de venda do produto e ao grande volume de investimentos concentrados em um mesmo empreendimento. E ainda, podem ou no apresentar certa ingerncia dos produtos imobilirios desenvolvidos e tm sua remunerao atrelada tambm ao valor agregado no produto, entre a fase de construo e a fase de explorao ou de venda do ativo, ou seja, investem tambm na valorizao imobiliria estimada entre o ciclo de investimento e desinvestimento. J os investidores imobilirios com foco puramente especulativo (investidores passivos), tais como grandes investidores imobilirios profissionais (pessoa jurdica) ou at pequenos e mdios investidores pessoa fsica, adquirem imveis ou frao ideais deles, no para uso prprio ou para renda, mas como investimento de curto a mdio prazo. Estes investidores, em geral, investem na fase de lanamento das unidades destinadas venda pela incorporadora, em imveis em construo, em terrenos suscetveis forte valorizao ou ainda em imveis prontos, expondo-se desta forma a uma menor quantidade de riscos. Em contrapartida, seus respectivos retornos sobre os investimentos apresentam patamares inferiores comparativamente ao estimado pelas incorporadoras e investidores empreendedores, ainda que ambos apresentem o mesmo intuito final de ganho de capital ocasionado pela valorizao do ativo ao longo do tempo. Nota-se que a figura do investidor empreendedor e a do investidor com foco puramente especulativo se mesclam, visto que os mesmos apresentam muitas vezes caractersticas similares de realizao de investimentos e busca da obteno de lucro com os ativos imobilirios. Tambm se mesclam a figura do incorporador e a do investidor, visto que as incorporadoras, muitas vezes, aportam recursos prprios no desenvolvimento de empreendimentos. No entanto, o que diferencia cada um deles a atividade desenvolvida no ciclo imobilirio, o nvel de exposio ao risco e a estimativa de rentabilidade dos investimentos. Por ltimo, destaca-se a figura do usurio final, o qual se caracteriza pela(s) empresa(s) ocupante(s) de um empreendimento, pelo(s) morador(es) de um imvel, pelo(s) profissional(is) liberal(is) que utiliza(m) um imvel como ambiente de trabalho, cujos intuitos consistem na utilizao do espao fsico dos imveis e no necessariamente obteno de lucros com a aquisio, explorao ou venda desses ativos.

Property Companies: empresas patrimonialistas que adquirem imveis como investimentos, os quais tem como receitas as rendas originadas pela locao de seus empreendimentos, bem como pela obteno de lucros com a valorizao e revenda destes ativos.

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Dessa forma, cabe destacar que o presente trabalho foi desenvolvido sob a tica de um destes agentes especficos do mercado imobilirio, o investidor com foco especulativo pessoa fsica de pequeno e mdio porte, cujos fatores de riscos e caractersticas dos investimentos sero apresentados em detalhes adiante.

3.2. O Conceito de Especulao e seus Veculos de Atuao De acordo com a Real Academia Espanhola (RAE 9 ), o conceito de especulao consiste na efetivao de operaes comerciais ou financeiras com o intuito de obter benefcios, baseados nas variaes dos preos e cmbios, e tirar proveito ou lucro do trfico mercantil, ou seja, o sentido denotativo de especular deve ser entendido como uma atividade ou uma operao de mercado na qual se negociam preos de compra e/ou venda de qualquer produto, servio ou ativo financeiro, visando obteno de lucros, dentro das leis de mercado que regulamentam determinada negociao. De fato, o termo especulao muitas vezes tratado com a conotao de ganho de capital sem a prvia realizao de atividades produtivas ou de prestao de servios, ou seja, um sentido pejorativo de no produo de riquezas sociedade e economia. Conforme o economista e estudioso do mercado financeiro internacional, RODRGUEZ ASIEN [2007]: Diferentemente do capital real, investido nos diferentes setores da economia, o capital especulativo no tem valor por si mesmo e dessa forma, no constitui uma riqueza real nem desempenha funo alguma no processo de reproduo capitalista. Ele explica o porqu quando as cotaes das aes caem nas bolsas, a riqueza social no diminui em igual proporo, mas sim perdem os proprietrios destas aes. Com as altas e baixas nos preos das aes se enriquecem aqueles que especulam, no aportando lucro real sociedade, o que revela o carter parasitrio do capital especulativo. J outras vertentes associam o conceito de especulao ao ato de realizar investimentos, apostando na valorizao ou at mesmo desvalorizao futura de um determinado ativo. Conforme GUNTHER [2004]: Virtualmente, todas as jogadas financeiras visando lucro envolvem riscos, o indivduo se dizendo especulador ou no. A nica forma praticamente sem riscos de lidar com dinheiro coloc-lo em contas remuneradas em bancos, comprar ttulos do governo americano ou guard-lo numa forma qualquer de poupana. [ ... ] Pode lhe agradar mais a idia de investir que a de especular. Ser um investidor parece mais seguro. Na realidade, porm, no existe diferena alguma. [ ... ] Todo investimento especulao. [ ... ] Voc traz o seu dinheiro e corre os riscos. Segundo Gunther a especulao caracteriza-se pela realizao de investimentos, nos quais h riscos associados busca de ganhos financeiros. tambm uma pratica de mercado, onde
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RAE: Real Academia Espaola, dicionrio acadmico de lngua espanhola.

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investidores e especuladores se confundem na mesma figura, mediante a negociao de compra e venda de diversos tipos de produtos, servios ou ativos financeiros e ainda, trazem liquidez e oportunidades de negcios s mais diversas alternativas de investimentos, tais como: Moedas; Mercadorias; Metais Preciosos; Artigos de Artes e Antiguidades; Aes; Derivativos, ou Imveis. Idealmente adquiridos em um momento de baixa de mercado e vendidos posteriormente em um momento de alta dos preos, moedas, mercadorias e metais preciosos configuram-se como possveis veculos de especulao, assim como artigos de artes e antiguidades, alternativa esta menos usual no Brasil, onde investidores adquirem obras de artistas promissores e as revendem em leiles de arte e museus. H tambm investimentos especulativos usuais no mercado financeiro mundial, tal como a aquisio de aes de empresas cotadas em bolsa ou derivativos10, os quais se configuram em operaes especulativas de alta volatilidade e dessa forma, com altos riscos envolvidos. Em oposio, os imveis configuram-se em veculos de investimentos especulativos mais slidos, tendo em vista a menor volatilidade de mercado, ainda que apresentem tambm uma srie de riscos associados.

3.3. A Especulao Imobiliria e suas Alternativas de Investimentos A especulao imobiliria pode ser caracterizada, de modo geral, pela aquisio e venda de ativos imobilirios, embasados na estimativa de aumento futuro de preos, ao longo do ciclo de investimento e de desinvestimento. Como peculiaridade dos investimentos imobilirios, destacase a valorizao no apenas do imvel construdo, mas tambm do preo do solo. O solo tem seu valor diretamente atrelado oferta de terrenos em uma determinada regio, ou seja, medida que a possibilidade de se realizar novos empreendimentos vai se tornando mais escassa e a demanda de investidores e de usurios mantida, o preo do solo encarece, valorizando os terrenos, os imveis pr-existentes e os imveis em construo de uma determinada regio. No entanto, vale destacar que apesar do solo apresentar, de modo geral, uma contnua valorizao ao longo dos anos, as edificaes propriamente ditas, ou seja, as reas construdas dos imveis apresentam uma maior valorizao ao longo do perodo de obras e ao longo das primeiras dcadas de utilizao, tornando-se posteriormente defasados, comparativamente s novas edificaes, e at mesmo obsoletos, necessitando de novos investimentos para readequ-los s exigncias de mercado. Dessa forma, a origem da especulao imobiliria, pode ser entendida a partir da caracterstica de valorizao contnua do solo ao longo do tempo.

Derivativos consistem em ativos financeiros negociados no mercado, os quais derivam de alguns ativos principais como aes, juros, moedas e mercadorias, os quais servem como meio de proteo das empresas sobre eventuais flutuaes de preo futuro, ou seja, funcionam originalmente como um instrumento de gerenciamento de risco (hedge). No entanto, configuram-se tambm como um forte instrumento de especulao por parte de investidores, os quais, por exemplo, compram opes de uma determinada ao da bolsa de valores, a valores atuais de mercado, acreditando em sua valorizao futura de preo, correndo o risco de que caso o preo da ao caia, tenha que pagar pelo preo inicialmente ajustado (superior ao preo desta ao no mercado vista).

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Historicamente, a especulao imobiliria teve seu incio a partir de investimentos familiares, realizados por seus respectivos patriarcas, os quais tinham como propsito aplicar seus recursos em fazendas, glebas e casas para moradias (com potencial de valorizao) que acabaram sendo deixados como herana aos seus sucessores. No decorrer dos anos, com o crescimento e desenvolvimento das cidades, imveis at ento sem grande relevncia, tornaram-se reas centrais urbanas, demandadas pelo mercado e dessa forma, alvo de especulao imobiliria pelos seus atuais proprietrios (herdeiros). Um exemplo recente, na cidade de So Paulo, consiste no terreno da Av. Paulista pertencente famlia Matarazzo, o qual no passado serviu como moradia de um dos principais industriais do comeo do sculo XX, Conde Francisco Matarazzo Jnior, mas que recentemente foi vendido por seus sucessores aps dcadas de valorizao da localizao11. J nas ltimas dcadas, a especulao imobiliria passou a se constituir em uma ferramenta profissional de alavancagem financeira, utilizada pelos mais diversos investidores com foco especulativo, em busca de ganhos a curto/ mdio prazo. No Brasil, especificamente, o recente histrico de valorizao dos ativos imobilirios, impulsionou o surgimento de diversas empresas com foco em investimentos imobilirios, bem como a migrao de diversos investimentos especulativos considerados de alto risco e com grandes oscilaes dirias de valor, tal como aes e derivativos, para investimentos imobilirios, os quais em geral apresentam maior estabilidade de preos e conseqentemente probabilidades menores de quedas abruptas de valores. Cabe destacar que os respectivos ganhos de capital, auferidos na realizao de transaes imobilirias especulativas, consistem em prticas legais e usuais no mercado imobilirio e dessa forma, a figura do investidor imobilirio com foco especulativo se tornou cada vez mais comum e at mesmo necessria, medida que o mesmo confere liquidez aos ativos existentes e aos ativos em desenvolvimento, entre os quais se exemplificam: Terrenos e glebas em reas perifricas da cidade: locais carentes de infra-estrutura urbana, servios e de acessibilidade adequadas, que apresentam grande potencial de valorizao medida que sejam investidos recursos pblicos e/ou privados nas melhorias destas deficincias urbanas; Terrenos urbanos e imveis prontos: localizados em regies j adensadas, mas em estgio de desenvolvimento, onde o simples acrscimo de novas edificaes no seu entorno e/ou a melhoria da infra-estrutura urbana existente, possam agregar valor futuro ao solo e aos imveis pr-existentes; Empreendimentos de Base Imobiliria (EBIs): empreendimentos prontos e alugados, tais como shopping centers, edifcios de escritrios e galpes logstico-industriais, que apresentem um potencial mercadolgico de valorizao dos preos de locao e conseqentemente do valor do ativo;

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O terreno da famlia Matarazzo com 12.947 m, localizado na Av. Paulista esquina com a Rua Pamplona foi vendido no final de 2007 por R$ 125 milhes para o desenvolvimento futuro de um shopping center e uma torre de escritrios corporativos.

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Imveis em lanamento ou em construo: sejam eles apartamentos residenciais, salas comerciais, lojas, lajes de escritrios, os quais apresentam, em geral, uma valorizao entre a data de lanamento e a entrega final das obras do imvel;

3.4. Riscos Associados Especulao Imobiliria O mercado imobilirio, ainda que apresente menor volatilidade quando comparado a outras alternativas de investimentos especulativos, apresenta uma srie de riscos, os quais muitas vezes so peculiares a este mercado. Tomando como base especificamente o pequeno/ mdio investidor pessoa fsica com foco puramente especulativo, tema de anlise do presente trabalho, o qual tem como objetivo a obteno de lucro de curto mdio prazo por meio da aquisio e posterior revenda dos ativos imobilirios, pode-se elencar alguns dos principais riscos aos quais o mesmo esta exposto, conforme apresentado a seguir.

3.4.1

Riscos Macro-Econmicos

O pequeno e mdio investidor pessoa fsica apresenta em geral uma disponibilidade de recursos limitada e dessa forma, deve ter pleno conhecimento das variveis macro-econmicas e de todos os custos incidentes em uma operao imobiliria, visando no comprometer sua capacidade financeira, bem como a rentabilidade almejada. Como exemplo, as flutuaes de ndices inflacionrios podem alterar o fluxo de desembolso do preo em uma aquisio imobiliria com pagamento parcelado, alterando no apenas o volume de investimentos inicialmente previstos, como tambm o retorno esperado. De acordo com AMATO [2009]: Quando da anlise da qualidade de investimento, potenciais interessados observam os condicionantes de cunho polticoeconmico que possam afetar a implantao do empreendimento ou a capacidade do empreendedor em honrar compromissos assumidos. Fazendo um paralelo entre o empreendedor citado por Amato e o investidor especulativo pessoa fsica, necessrio que este ltimo entenda e analise os riscos de uma possvel flutuao expressiva da inflao, a qual possa comprometer sua capacidade de investimento, bem como a qualidade do investimento a ser realizado.

3.4.2

Riscos Relacionados ao Timing e Liquidez de Mercado

O conceito de investimentos especulativos baseia-se na flutuao de valores entre o momento de aquisio e de venda de um determinado ativo, ou seja, est diretamente relacionado a um fator relevante de mercado: o timing. A aquisio de um ativo imobilirio em um momento de alta dos preos pode comprometer a rentabilidade de um investimento especulativo, assim como a venda deste mesmo ativo em um momento de baixa pode at mesmo conferir prejuzos ao investidor, tendo em vista os altos custos e tributos incidentes nas transaes imobilirias. Conforme GUNTHER [2004]: Tomemos a Bolsa de Valores como exemplo. Qual a melhor hora de comprar uma ao ? Quando o preo est baixo, lgico. E a

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melhor hora de vender ? Ora, quando est alto, claro. [ ... ] ... esta frmula aparentemente to simples, dificlima de ser posta em prtica. Boa parte dessa dificuldade se deve ao fato de que o especulador tem de ir contra a presso da opinio pblica. Como regra geral, o preo de uma ao, ou de qualquer outro objeto de especulao com igual fluidez, cai quando um nmero significativo de pessoas passa a crer que no vale a pena compr-la. Quanto menos interessante acharem que , mais desce o preo. [ ... ] ... a hora de comprar precisamente quando a grande maioria est dizendo que no deve comprar. Na hora de vender, a verdade o contrrio. O preo de um objeto de especulao sobe quando um grande nmero de compradores briga para adquiri-lo. Nota-se que o timing adequado de aquisio e de venda consiste em um risco de extrema importncia para anlise de um investidor especulativo, sendo ainda de maior relevncia em investimentos imobilirios, visto que os imveis por melhor localizao que estejam, ou ainda, por mais adequados que sejam demanda de uma determinada regio, no apresentam liquidez instantnea, tal como uma ao ou um derivativo 12 , os quais apresentam liquidez diria. A deciso de comprar e principalmente de vender um imvel no imediatamente seguida pela efetivao do ato de comprar ou de vender, mas sim necessita de um prazo para encontrar um imvel com as caractersticas e com o preo adequado, bem como de um perodo para encontrar um comprador, seja ele investidor, incorporador ou usurio final, disposto a adquirir determinado imvel nas condies comerciais almejadas. Cabe ainda ressaltar que do ponto de vista do investidor especulativo, produtos em fase de lanamento13, tal como apartamentos e salas comerciais, em geral, apresentam uma condio de preo mais favorvel e uma condio de pagamento mais elstica, conferindo assim um cenrio mais propcio para a realizao de operaes imobilirias especulativas, e sendo assim, devem ser analisados pelo investidor como um fator de influncia no timing adequado de aquisio destes imveis em desenvolvimento. Dessa forma, o investidor imobilirio com foco especulativo deve acompanhar constantemente as notcias do mercado, identificar previamente tendncias e tentar antever uma possvel valorizao ou desvalorizao futura do imvel, evitando assim a aquisio de ativos aps a valorizao originada de vrias melhorias urbanas previamente realizadas, ou ainda, vender um imvel anteriormente ao desenvolvimento de novos equipamentos urbanos, de novas edificaes em aprovao, ou de novas infra-estruturas urbanas iminentes, as quais possam agregar valor ao imvel.

3.4.3

Riscos de Insero de Mercado (Qualidade X Preo)

A aquisio de produtos imobilirios com foco no ganho financeiro mediante a revenda deve ser embasada pelo binmio qualidade x preo, fatores estes determinantes na insero de mercado dos imveis. Conforme ROCHA LIMA; MONETTI; ALENCAR [2011]:
Aes e Derivativos apresentam liquidez diria, desde que comprados ou vendidos pelo valor corrente de mercado. Fase de lanamento caracteriza-se pelo perodo inicial de vendas de imveis em incorporao, que ocorre previamente ao incio da construo do empreendimento.
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A liquidez de um produto do real estate resultado do benchmarking (procedimento de comparao) que o comprador faz na aquisio. Qualidade x Preo o binmio julgado para fazer a opo de compra, de modo que a empresa, ao propor um preo de oferta do produto, deve proceder como se fosse o comprador. Assim como a empresa empreendedora/ incorporadora deve analisar o produto sob a tica do comprador final, o investidor com foco especulativo deve tambm faz-lo. Os critrios de qualidade de imveis, como padro construtivo, materiais de acabamento e bom estado de conservao (em caso de imveis usados), associados a um preo comparativo competitivo, aumentam a liquidez dos ativos imobilirios. Como exemplo, a aquisio de um apartamento residencial de mdio padro, vendido em um preo similar aos empreendimentos adjacentes de alto padro, deve apresentar problemas futuros de liquidez, ocasionados por uma insero errada de mercado. Ou ainda a venda de um terreno urbano, localizado em uma rea de baixo padro, mas ofertado ao mercado valores muito superiores aos praticados na regio ou em regies de padres semelhantes, pode comprometer a sada de um investimento especulativo.

3.4.4

Riscos Atrelados Demanda e Concorrncia Existente

A realizao de investimentos imobilirios deve ser precedida de uma anlise de demanda existente para cada regio especifica, ou seja, a oferta de um produto imobilirio no mercado deve ser condizente com as aspiraes dos usurios finais, sejam eles uma empresa locatria de um edifcio de escritrios ou um morador de um imvel residencial. Como exemplo, a aquisio de um apartamento de altssimo padro, com metragem de grande porte, em uma regio onde a populao em geral, consiste em pessoas de classe mdia, oferece no s um risco de inexistncia de demanda para a venda do imvel, como tambm um possvel comprometimento da valorizao do ativo ao longo de sua vida til. A aquisio de um terreno de pequeno porte, em um loteamento destinado venda para construo de casas residenciais de alto padro, implica em um provvel problema de liquidez deste imvel, visto que em geral casas de padro elevado requerem grandes reas de terrenos para suas respectivas implantaes, aumentando assim os riscos de sucesso de um possvel investimento especulativo. Ou ainda, a aquisio de um imvel em uma regio com grande demanda, mas que no entanto, o volume de novos empreendimentos previstos significativo, pode apresentar problemas na liquidez ou ainda uma menor valorizao, ocasionada pela existncia de uma grande oferta concorrente. Da mesma forma, a inexistncia de um produto demandado no mercado ou a impossibilidade de desenvolvimento de novos empreendimentos em uma regio demandada, deve ocasionar o aumento dos preos dos imveis pr-existentes e em desenvolvimento desta regio. 3.4.5 Riscos Atrelados Variao dos Custos e Tributos das Operaes Imobilirias

Os custos incidentes em transaes imobilirias, em geral, representam volumes financeiros relevantes, os quais podem sofrer flutuaes e comprometer a qualidade dos investimentos. Como exemplo, os custos de intermediao imobiliria, em geral pagos pelo investidor no momento da venda dos ativos, variam entre 3,0% a 6,0% do valor total de venda de um imvel e sendo assim, podem impactar diretamente o lucro final de uma operao imobiliria.

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A Taxa de Cesso de Direitos, cobrada pelas incorporadoras em caso de venda do ativo anteriormente a liquidao total do preo de aquisio por parte do comprador, pode variar entre 2,0% a 3,0% do valor de venda total do imvel, representando dessa forma, um possvel custo relevante em uma operao imobiliria especulativa, o qual pode apresentar flutuaes no controlveis pelo investidor. Os honorrios advocatcios de assessoria jurdica na formatao de um contrato ou compromisso de compra e venda, tanto no momento de aquisio, como no momento de venda de um ativo, podem representar de 1,0% a 3% do valor total da transao imobiliria e dessa forma, tambm podem apresentar impactos diretos na rentabilidade estimada pelos investidores, ocasionados pela variao do percentual aplicado. Outros custos incidem em investimentos imobilirios, tais como os custos de registro e do tabelionato de notas, pagos pela parte compradora no momento de aquisio de um imvel, apesar de no representarem grande relevncia comparativamente a outros custos incidentes, oneram as transaes imobilirias e so definidos pelos rgos municipais, ou seja, no h qualquer controle destes custos por parte do investidor imobilirio, oferecendo dessa forma riscos. O Laudmio consiste em uma obrigao paga Unio Federal, quando a mesma apresenta-se como senhorio direto, ou seja, proprietria original da terra, cujo direito de transmisso de uso dado aos investidores, a partir do pagamento de 5,0% (cinco por cento) do valor atualizado do domnio pleno do terreno da Unio. J o foro, consiste no pagamento anual de 0,6% (seis dcimos por cento) do valor do respectivo domnio pleno, e por no se constiturem em custos usuais de operaes imobilirias, mas especficos de algumas localidades, muitas vezes no so previamente identificados e provisionados pelo investidor imobilirio, podendo dessa forma comprometer a rentabilidade estimada inicialmente. J os tributos imobilirios, podem variar de um municpio para outro e dessa forma, devem ser analisados pontualmente em uma transao imobiliria. Entre os mais expressivos, destaca-se o ITBI, o qual devido municipalidade no momento da realizao da aquisio ou da cesso de direitos de um imvel e calculado cumulativamente sobre o valor venal dos imveis ou da cesso de direitos de imveis, podendo variar entre 0,5% e 6,0%. O Imposto de Renda Pessoa Fsica (IRPF), cobrado pela Receita Federal no ms subseqente venda de um imvel, igualitariamente em esfera nacional, calculado sobre o ganho de capital existente entre o valor de venda e de aquisio14 deste imvel. As alquotas so fixas em 15% sobre o ganho de capital, no entanto h uma reduo deste percentual quanto maior for o prazo entre o perodo de venda e de aquisio de um imvel, podendo assim apresentar variaes de valores significativas, conforme o prazo do ciclo de investimento/ desinvestimento. Por fim, incide o IPTU, imposto pago anualmente municipalidade sobre imveis prontos ou imveis em construo ps habite-se 15 , calculado sobre faixas de valor venal dos imveis

O valor de aquisio para clculo do imposto de renda, no considera eventuais reajustes inflacionrios no preo de pagamentos parcelados, nem eventuais juros cobrados pela incorporadora ps chaves.
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A certido do habite-se um documento que atesta que o imvel foi construdo seguindo-se as exigncias (legislao local) estabelecidas pela prefeitura para a aprovao de projetos.

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conforme Apndice A - Parte I, o qual definido e tabelado por cada municpio, podendo assim sofrer alteraes de valores, conforme a localidade do imvel adquirido/ vendido.

4.

PRINCIPAIS ASPECTOS DA VALORIZAO DE IMVEIS

Sob a tica de um investidor imobilirio pessoa fsica com nfase na especulao, se faz necessrio o entendimento de alguns dos principais aspectos que apresentam interferncias diretas na valorizao e na liquidez dos ativos imobilirios, sejam eles relativos a uma localizao/ regio especfica da cidade ou relacionados especificamente aos imveis.

4.1. Aspectos Relacionados Localizao Alguns aspectos urbanos de escala regional ou at mesmo de escala mais reduzida, tal como bairros ou quadras urbanas, apresentam grande relevncia no mercado imobilirio, tanto para os incorporadores e investidores como para os usurios finais dos imveis. Estes aspectos podem ser extremamente abrangentes e por vezes at subjetivos, e segundo pesquisa realizada por PASCALE; ALENCAR [2006]16, os principais grupos de atributos relacionados escolha da localizao em imveis residenciais, consistem em: Qualidade Ambiental: atributos como proximidade de parques/ reas verdes, baixa poluio sonora, ausncia de alagamentos, distncia de rios e crregos poludos, ruas arborizadas, etc. Acessibilidade, Sistema Virio e de Transportes: proximidade de estaes de metr, fcil acesso a vias arteriais e rodovias, facilidade de estacionar na regio, fcil acesso aos principais centros de servios (plos de emprego para a faixa de renda em questo); Comrcio e Servios: proximidade a faculdades, academias de ginstica, shoppings centers, padarias, hipermercados, hospitais, etc; Infra-estrutura urbana: local servido por rede de gua potvel, rede de esgoto, energia eltrica, rede telefnica, boa iluminao pblica, rede de gs encanado, cabeamento de TV, mobilirio urbano (lixeiras, telefones pblicos, pontos de nibus, etc); Aspectos Scio-Econmicos: distncia de favelas, status da vizinhana, baixo ndice de violncia, afastamento de reas de prostituio.

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A referida pesquisa aponta as preferncias de potenciais compradores de imveis e de incorporadores/ empreendedores na escolha de terrenos para futuros lanamentos residenciais na cidade de So Paulo.

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Grfico 4 Importncia Relativa dos Grupos de Atributos na Escolha da Localizao Residencial (Cidade de So Paulo)

40%

Representatividade dos Grupos

30%

25% 20%
20%

25%

15%

15%

10%

0%
QUALIDADE AMBIENTAL ACESSIBILIDADE, SISTEMA VIRIO E DE TRANSPORTES COMRCIO E SERVIOS INFRA-ESTRUTURA URBANA ASPECTOS SCIOECONMICOS

Grupos de Atributos de Localizao

Fonte: Artigo Tcnico - PASCALE e ALENCAR [2006]

Entre os atributos de localizao mais valorizados no mercado residencial apontados por PASCALE; ALENCAR [2006] esto a infra-estrutura urbana e os aspectos scio-econmicos, os quais juntos totalizam 50% dos aspectos urbanos de maior importncia, segundo os autores. O terceiro grupo de atributos mais valorizados identificados a qualidade ambiental, representando 20% do peso total entre os critrios analisados e por fim, aparece o grupo acessibilidade, sistema virio e de transportes e o grupo comrcio e servios os quais apresentaram juntos 30 % do peso global dos atributos estudados. Vale destacar que a matriz de atributos apontados por PASCALE; ALENCAR [2006], diz respeito exclusivamente cidade de So Paulo, ainda que sua metodologia de anlise possa ser utilizada e ajustada para outros municpios. Alm disso, a mesma consiste em uma fotografia momentnea dos principais anseios urbanos da populao paulista, mas que provavelmente podem sofrer alteraes ao longo do tempo. Entre estas possveis alteraes vale ressaltar a acessibilidade, sistema virio e de transportes, atributo apontado com 15% do peso total, o qual tende a ganhar importncia na escolha de um imvel e de terrenos para incorporao, medida que se continuem intensificando os problemas de deslocamentos urbanos e de trnsito, observados em So Paulo e nas principais capitais brasileiras. Destaca-se ainda do referido estudo o fato de que apesar de haver diferenas nos pesos dos atributos na escolha dos compradores/ investidores de um empreendimento residencial, estas diferenas no so expressivas entre os 5 grupos estudados, e dessa forma, a ausncia ou a presena de apenas um destes atributos em um empreendimento imobilirio pode se configurar como o fator decisivo na escolha de um imvel e conseqentemente no aumento de sua liquidez e de seu preo. Conforme PASCALE; ALENCAR [2006]:

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(...) ... as caractersticas da localizao podem afetar no s as preferncias dos potenciais compradores em relao escolha residencial, mas tambm a deciso de empreendedores quanto seleo de terrenos para futuros lanamentos. (...) Assim, quando algum adquire uma residncia est adquirindo tambm as oportunidades de acesso aos servios coletivos, equipamentos e infra-estrutura da regio. Est comprando a localizao da moradia, alm do imvel propriamente dito. Estas diferenas distinguem e qualificam as localizaes, influenciando demandas e preos praticados, gerando diferentes nveis de interesse por parte de empreendedores, investidores e potenciais compradores destes produtos. Dessa forma, notria a necessidade de entendimento e anlise previa por parte dos investidores imobilirios, de todas as possveis melhorias e/ou modificaes urbanas correlacionadas com estes atributos de localizao, tais como projetos futuros virios, ampliaes da rede de trens e metros, criao de novos equipamentos urbanos como shoppings, hipermercados, parques, entre outros fatores possveis de agregar valor aos imveis de uma determinada regio.

4.2. Aspectos Relacionados aos Imveis

4.2.1

O Zoneamento

O zoneamento consiste em um instrumento legal que define as diretrizes de uso e ocupao do solo de reas rurais e urbanas das cidades, e ainda que consista em uma lei de esfera municipal, pode apresentar um impacto especfico a cada imvel. Dessa forma, o mesmo deve ser tratado de forma peculiar como um aspecto relacionado diretamente ao imvel e no a uma regio ou bairro. Entre as diretrizes definidas pelo zoneamento destacam-se: O uso permitido do solo: residencial, comercial, industrial, servios, misto, etc; O parcelamento do solo: tamanho mnimo desmembramento17 ou remembramento18 de reas; dos lotes e possibilidade de

Os parmetros construtivos, tais como gabarito de altura e coeficiente de aproveitamento bsico do terreno19.

Desmembramento: consiste na permisso municipal para diviso de um determinado lote, terreno ou gleba em reas menores; Remembramento: consiste na permisso municipal para juno de um determinado lote, terreno ou gleba em reas maiores;
19 18

17

O Coeficiente de Aproveitamento Bsico define o potencial construtivo de um determinado lote, terreno ou gleba, sem o pagamento de qualquer contra-partida financeira aos rgos pblicos competentes, ou seja, consiste no fator multiplicador da rea do terreno que permite calcular a rea computvel mxima a ser desenvolvida sobre uma determinada rea, ou ainda, relao entre a rea edificvel e a rea do terreno.

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Estas diretrizes definidas pelo zoneamento especfico de cada cidade apresentam grande relevncia na valorizao individual dos imveis, visto que por meio das mesmas possvel alterar o vetor de crescimento de uma cidade, modificar o potencial construtivo de terrenos, definir as principais caractersticas de implantao fsica dos empreendimentos (gabaritos de altura, recuos, reas verdes permeveis), bem como os usos permitidos em um determinado lote especfico, influenciando dessa forma na composio de preos dos imveis. A modificao de usos permitidos em um dado terreno, por exemplo, pode gerar um impacto direto de valorizao ou de desvalorizao deste ativo. Na cidade de So Paulo, por exemplo, antigos bairros de uso predominantemente industrial, tal como a Mooca, vm passando por um processo recente contnuo de novos lanamentos e de valorizao de preos, ocasionados pela modificao prvia do zoneamento municipal, o qual permitiu o desenvolvimento de empreendimentos de uso comercial e residencial na regio. Por outro lado, neste mesmo bairro (Mooca), alguns dos terrenos existentes foram decretados como ZEIS 20 e conseqentemente tiveram seu valor de mercado reduzido, ocasionado pelo tipo de produto imobilirio possvel de ser desenvolvido e pela reduo da liquidez destes imveis. J o parcelamento do solo pode interferir no padro construtivo de uma regio, induzindo o desenvolvimento futuro e o valor de mercado dos ativos imobilirios. Como exemplo, o empreendimento Espao Cermica21, localizado na cidade de So Caetano SP, mediante o seu zoneamento urbano, foram implementadas restries de tamanho mnimo dos lotes a serem edificados e a impossibilidade de desmembramentos futuros. Alm disso, permitiu-se o remembramento destes mesmos lotes, incentivando o desenvolvimento de empreendimentos de mdio/grande porte, voltados a um pblico de maior poder aquisitivo, agregando assim um maior valor aos imveis de todo o empreendimento. Por sua vez, a alterao dos parmetros construtivos de um terreno ou gleba, podem tambm agregar ou desagregar valores a um imvel especfico. O aumento do coeficiente de aproveitamento de uma regio ou de um lote especfico, por exemplo, pode gerar uma mais valia ao solo, medida que permite a construo de um maior volume de reas vendveis/ locveis sobre um determinado terreno. Utilizando-se o mesmo exemplo anterior, o Espao Cermica apresenta um zoneamento que permite a construo de torres residenciais com at 5,0 vezes a rea do terreno, enquanto que os terrenos adjacentes permitiam a construo de 2,0 a 3,0 vezes22. Este fato permitiu s incorporadoras do empreendimento, ter uma maior explorao do ponto de vista comercial das glebas adquiridas (maior volume de reas privativas), fato este que ocasionou a valorizao dos terrenos do empreendimento, comparativamente aos terrenos lindeiros existentes. Ou ainda, a inexistncia de gabaritos de altura em um dado terreno, no qual se torna possvel a explorao de todo o potencial construtivo definido por lei, em oposio a terrenos adjacentes inseridos no mesmo zoneamento, mas que apresentam restries de altura para a construo de edificaes consiste em outro aspecto do zoneamento capaz de interferir nos valores de um
ZEIS: Sigla referente s Zonas Especiais de Interesse Social, as quais consistem em reas com restries construtivas, cujo nico uso permitido o desenvolvimento de habitaes voltadas para a populao de baixa renda. Bairro planejado de uso misto, localizado na Avenida Guido Aliberti na cidade de So Caetano SP, cujo empreendimento contempla glebas de usos exclusivamente residenciais multi-familiar, glebas comerciais, gleba para shopping center e condomnio de lotes unifamiliares.
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Fontes: Sobloco Empresa de Desenvolvimento Imobilirio e Prefeitura Municipal de So Caetano.

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imvel e dessa forma, assim como os aspectos mencionados anteriormente, deve ser de conhecimento prvio de qualquer investidor imobilirio. 4.2.2 O Solo Criado

O conceito do Solo Criado originado na Frana consiste nas reas construdas que excedem o montante da rea original de um terreno urbano, ou seja, consiste na possibilidade de uma maior explorao, por parte do incorporador/ empreendedor, do coeficiente de aproveitamento bsico de um imvel, tambm chamado de coeficiente de aproveitamento mximo. Em geral, municpios por meio de suas respectivas leis de zoneamento utilizam este recurso como forma de impulsionar o desenvolvimento urbano e de captar novos recursos para a ampliao da infraestrutura, e ainda, por concentrarem a aplicao destes recursos em uma mesma regio, bem como pelo conseqente aumento do interesse por parte dos incorporadores/ empreendedores, acabam ocasionando uma valorizao adicional nestas localidades. Segundo ROCHA LIMA [1988]: Para resolver problemas de uso e cooperao do solo nos ncleos urbanos mais ocupados e j providos de infra-estrutura, as municipalidades tm procurado promover adensamento de ocupao, com o objetivo principal de melhor viabilizar os investimentos j aplicados, como tambm a necessidade de recursos para extenso das redes de servio. Os terrenos que recebem esta regalia tm, ento, potencializada sua capacidade de aproveitamento, o que certamente gera a possibilidade de se alcanar maior rentabilidade na sua explorao, com o produto imobilirio. Assim, se a municipalidade concede o direito de explorar mais intensamente um determinado terreno urbano, justo que seja participante da rentabilidade agregada, na proporo do benefcio concedido e numa medida que leve em considerao que esta no participar dos riscos do negcio. [...] Quando se confere a determinado imvel um incremento no seu coeficiente de aproveitamento, o procedimento equivale considerao de que est entregando ao proprietrio mais rea que a real do terreno estabelece-se o solo criado. No Brasil, entre os instrumentos de polticas pblicas urbanas23 que se utilizam do conceito de solo-criado, destacam-se os seguintes: A outorga onerosa do direito de construir: instrumento por meio do qual o coeficiente de aproveitamento poder ser exercido acima do coeficiente bsico previsto no zoneamento, mediante contrapartida a ser prestada pelo beneficirio municipalidade; As operaes urbanas consorciadas: instrumento legal criado pelo respectivo poder pblico municipal, por meio do qual podero ser delimitadas reas especificadas em cada cidade, onde sero incentivadas intervenes e transformaes urbansticas

Nota: As polticas pblicas urbanas, tais como a outorga onerosa e a operao urbana foram implementadas no Brasil pelo Estatuto da Cidade, Lei 10.257, de 10 de julho de 2001, pela qual se obrigaram os municpios brasileiros com mais de 20.000 habitantes a desenvolver e aprovar, por meio de uma lei municipal, um Plano Diretor Estratgico.

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estruturais, mediante a permisso de maiores ndices construtivos (coeficientes de aproveitamento), modificaes de parcelamento, uso e ocupao do solo.

4.2.3

Outorga Onerosa e Operaes Urbanas

Conceitualmente, ainda que a outorga onerosa e as operaes urbanas utilizem-se do mesmo conceito do Solo Criado, apresentam diferenas em alguns aspectos. Conforme GAIARSA e MONETTI [2007]: A outorga onerosa o instrumento de arrecadao de receitas do poder pblico municipal, correspondente ao princpio do Solo Criado, aplicado em toda a cidade exceto em reas de Operaes Urbanas. [ ... ] A outorga onerosa paga pelo incorporador de um imvel ao solicitar a licena respectiva para construir, e equivalente a um percentual do valor venal desse imvel. [ ... ] A outorga onerosa tem um valor fechado, definido pela legislao... [ ... ] ... no est vinculada a nenhuma regio ou obra especfica. Uma Operao Urbana um permetro dentro da cidade, definida em lei especfica, dentro do qual so criadas excees lei geral de uso e ocupao do solo. [ ... ] Essas excees tm o objetivo de incentivar o adensamento da rea, e permitir ao poder pblico arrecadar recursos para a implantao de benefcios urbansticos. Essas alteraes de regras so de vrias naturezas, abrangendo a mudana de uso, recuos, altura dos edifcios, conforme for estabelecido na lei. Nas reas delimitadas como operao urbana, o princpio do Solo Criado cobrado pela municipalidade, no pelo pagamento de outorga onerosa, mas sim pela negociao de Certificados de Potencial Adicional de Construo, conhecidos como Cepac. Os Cepacs so vendidos em leiles peridicos e somente podem ser vinculados para uma operao urbana especfica, ou seja, no possvel a utilizao de Cepac de uma operao urbana em outra. E ainda, de modo geral, a criao de uma operao urbana, traz um incentivo maior ao desenvolvimento de uma regio/ bairro, visto que permite a construo de um maior volume de empreendimentos imobilirios, bem como necessariamente, obriga o poder pblico municipal a investir no local da respectiva operao urbana todos os recursos captados com a venda dos Cepacs24. No entanto, por lei tanto a outorga onerosa como a operao urbana apresentam um limite mximo de rea adicional que pode ser construda e sendo assim, um dado momento, ser esgotado o direito de utilizao do Solo Criado nestas regies. Do ponto de vista do investidor especulativo pessoa fsica o conhecimento dos potenciais construtivos remanescentes de uma regio e a destinao dos recursos captados com a venda de CEPACs de extrema importncia para entendimento da dinmica urbana e conseqentemente para identificar tendncias futuras de mercado. No entanto, cabe destacar que estas tendncias podem se configurar fatores negativos de desvalorizao dos ativos ou como fatores positivos de valorizao imobiliria.

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Fonte: Estatuto da Cidade, Lei 10.257, de 10 de julho de 2001, artigo 33, inciso VII, pargrafo 1.

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No caso de um investidor de terrenos ou de imveis destinados demolio e posterior venda do terreno a incorporadores para nova incorporao, o esgotamento de reas construtivas adicionais, seja da outorga onerosa ou da operao urbana, ocasionar uma reduo do potencial construtivo deste imvel e uma conseqente desvalorizao deste ativo, comparativamente ao estgio anterior de existncia de metros quadrados adicionais. Por outro lado, a impossibilidade de se usufruir do conceito do solo criado, do ponto de vista de um investidor de apartamentos residenciais ou de salas comerciais, por exemplo, pode ser positiva visto que medida que no seja mais possvel reproduzir novos empreendimentos em uma determinada regio, ou reduzido o volume de entrega de novos empreendimentos, e considerando que sua demanda seja mantida, poder ocorrer uma valorizao dos ativos imobilirios previamente existentes e em desenvolvimento nesta regio especfica. Um exemplo concreto de valorizao dos ativos j construdos e da desvalorizao de terrenos, ocasionados pelo esgotamento do limite mximo de utilizao de reas adicionais construtivas, a Operao Urbana Faria Lima na cidade de So Paulo. Nesta, mais precisamente no setor Faria Lima, o esgotamento da quantidade de metros quadrados adicionais para desenvolvimento de novos escritrios, somado baixa taxa de vacncia atual desta regio, ocasionaram o incremento de mais de 25 % nos valores mdios de locao e de venda transacionados nos ltimos 2 anos25. Por outro lado, terrenos que estavam sendo negociados nesta mesma regio, tiveram seus valores de mercado reduzidos em at 40%26, tambm ocasionados pela ausncia de potencial construtivo adicional. Vale ainda destacar que a outorga onerosa e os Cepacs somente garantem um aumento do potencial construtivo, quando vinculados a um determinado terreno, ou seja, possvel que a quantidade de metros quadrados adicionais de uma regio tenha sido esgotada, no entanto, determinado empreendimento j tenha o direito prvio adquirido. Dessa forma, tanto a operao urbana como a outorga onerosa devem ser tratadas como aspectos urbanos relacionados ao imvel e no genericamente regio na qual eles se inserem. Conforme GAIARSA e MONETTI [2007]: O Cepac s vinculado a um imvel quando registrado em cartrio no registro de imveis, e se extingue no momento que em que a prefeitura concede autorizao para construo.

Sendo assim, nota-se a necessidade de conhecimento e de acompanhamento por parte dos investidores imobilirios, da infra-estrutura urbana instalada e em desenvolvimento, dos projetos de melhorias de acessibilidade, dos equipamentos urbanos, do zoneamento incidente, das outorgas onerosas e das operaes urbanas existentes, visto que estes fatores podem influenciar diretamente na valorizao ou at mesmo na desvalorizao de um ativo imobilirio.

5.

CONCLUSES

A aquisio e venda de um ativo imobilirio em um curto/ mdio prazo (especulao) tornou-se nos ltimos anos uma alternativa de investimento que tem atrativo para pequenos e mdios investidores pessoas fsicas no mercado nacional. No entanto, se faz necessrio um planejamento financeiro e econmico adequado, com entendimento detalhado de todos os custos e tributos
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Fonte: Departamento de Pesquisa da CB Richard Ellis (CBRE). Fonte: Departamento de Pesquisa da CB Richard Ellis (CBRE).

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incidentes, visando estimar o mais prximo possvel a rentabilidade futura e os riscos econmicos envolvidos em um investimento. Como alternativas de investimento, os empreendimentos imobilirios (destinados venda e no reteno para renda) configuram-se em possibilidades mais acessveis aos investidores pessoas fsicas, principalmente em funo do volume de recursos necessrios para a realizao do investimento. No entanto, alternativas de investimentos similares do ponto de vista de volume de investimentos e at de tipologias de usos podem apresentar estruturas financeiras muito distintas, bem como custos e tributaes especficas e aplicveis em momentos diferentes, fatores estes que configuram riscos diferenciados em cada uma das operaes. E ainda, uma vez definido por uma alternativa de investimento imobilirio (escolha de um determinado produto imobilirio), o investidor deve se ater e monitorar constantemente os diferentes riscos existentes entre a possibilidade de venda deste ativo em um curto ou mdio prazo. Do ponto de vista urbano de fundamental importncia para o investidor especulativo entender a dinmica da cidade mediante o conhecimento prvio do zoneamento, da aplicao do conceito do solo criado e dos atributos urbanos relacionados escolha da localizao, fatores estes que podem ocasionar grande impacto na valorizao imobiliria de um imvel especfico. Assim, o presente trabalho buscou configurar-se em um instrumento de orientao e esclarecimento aos pequenos e mdios investidores pessoas fsicas, interessados em atuar no mercado imobilirio, no apenas como proprietrios e usurios de imveis, mas como investidores participantes, limitados s suas capacidades de investimentos e interessados em auferir ganhos financeiros em curto/ mdio prazo.

Por fim, vale destacar que o presente trabalho foi desenvolvido sobre a tica do conceito de aquisio de ativos imobilirios como alternativa de investimentos de curto a mdio prazo. Dessa forma, em caso de aquisio e manuteno destes ativos a longo prazo, caberia um novo estudo detalhado, por meio do qual fossem exploradas as possibilidades de gerao de renda destes imveis (locao) e uma anlise criteriosa dos fatores positivos e negativos da reteno destes ativos como patrimnio, podendo assim configurar-se como tema de trabalho de um estudo futuro complementar.

6.

REFERNCIAS

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