INFORMACION PRIVILEGIADA

JUAN PABLO CARDENAS

ANTECEDENTES Una de las ms importantes caractersticas del derecho contemporneo es la importancia que se le ha otorgado a la buena fe como patrn de conducta que debe guiar la actuacin de toda persona. El nuevo rgimen constitucional colombiano reconoce dicho principio al establecer en su artculo 83 que las actuaciones de los particulares y de las autoridades pblicas deben ceirse a los postulados de la buena fe. A este respecto conviene recordar que desde el punto de vista jurdico el trmino buena fe se utiliza en dos acepciones, en un sentido subjetivo y en un sentido objetivo. La buena fe en sentido subjetivo hace referencia a una creencia por parte del sujeto de quien se predica (el poseedor de buena fe es quien cree haber adquirido por medios legtimos exentos de todo fraude), la buena fe en sentido objetivo se refiere al comportamiento que debe observarse. Es en este ltimo sentido en que la constitucin poltica establece la buena fe como un postulado al cual debe sujetarse las actuaciones de los particulares y de las autoridades publicas. La buena fe en sentido objetivo hace referencia a la fe, esto es, a la confianza que pueden tener las otras personas en la conducta de quien acta. De esta manera cuando el ordenamiento impone obrar de buena fe, lo que exige es actuar lealmente de tal manera que las dems personas puedan confiar en quien acta. De esta manera se viola el dicho principio cuando se acta deslealmente. Si bien el anlisis tradicional se ha circunscrito a examinar el deber de obrar de buena fe en relacin con el comportamiento que debe observar uno de los sujetos de una relacin jurdica frente a la otra parte, debe observarse que dicho anlisis no agota el campo de accin del principio de la buena fe. En efecto, constitucionalmente el principio de la buena fe no esta circunscrito a la actuacin de una persona frente a otra, sino que aunque cobije dicha hiptesis tiene un mbito de aplicacin mayor, pues en general impone en general el deber de obrar lealmente a la colectividad. Lo anterior se complementa con los principios constitucionales que consagran el deber de respetar los derechos ajenos y por consiguiente, no abusar de los propios (articulo 95). De esta manera la carta consagra con fundamento de las relaciones entre particulares el deber de obrar lealmente respetando los derechos ajenos y no abusando de los propios. El mercado pblico de valores no se sustrae a la aplicacin de dichos postulados y por ello en el mismo existe un deber de obrar lealmente a cargo de todos los que participan en el mismo, lo cual tiene mltiples manifestaciones. As por ejemplo, en primer lugar, la doctrina y la jurisprudencia han encontrado que el deber de obrar lealmente impone en el derecho privado la obligacin a cargo de aquel

que contrata de suministra a su contraparte todas los elementos que pueden ser tiles para que esta pueda determinar su consentimiento, lo cual tiene como consecuencia que si una de las partes no suministra a la otra todos aquellos elementos que posee y que pueden ser revelantes para determinar su consentimiento, el contrato puede estar viciado de nulidad relativa por dolo. As las cosas en el mercadeo de valores dicho deber se traduce en la obligacin a cargo de los emisores de valores de suministrar al mercadeo toda aquella informacin que sea necesaria para que los inversionistas puedan tomar decisiones razonadas de compra o venta de valores. Para tal propsito las normas que regulan los mercados pblicos de valores establecen la obligacin a cargo de los emisores de divulgar la informacin relevante sobre su situacin econmica, jurdica y financiera. As sucede en Colombia en donde las normas que rigen el mercado pblico de valores imponen a los emisores la obligacin de suministrar informaciones anuales y trimestrales. Adicionalmente, existe la obligacin de suministrar a la superintendencia de valores las informaciones eventuales, esto es aquellas relativas a hechos que puedan afectar sustancialmente el precio de los valores. Estas obligaciones de informacin a cargo de los emisores no agotan los canales y los mecanismos de informacin al mercado. En efecto y siempre como consecuencia el deber de obrar lealmente, los intermedios de valores estn obligados a asesorar a sus clientes suministrndoles toda aquella informacin que pueda ser pertinente para efectos de que los mismos adopten una decisin de inversin. La preocupacin del legislador de que en el mercado exista adecuada y oportuna informacin responde al hecho de que solo cuando el mercado es transparente y en el existe suficiente y adecuada informacin, las fuerzas del mercado pueden corresponder a ala situacin real de la economa y de cada una de las empresas que participan en la misma, y por consiguiente en el mercado puedan cumplir a cabalidad su papel de asignacin y redistribucin del ahorro de la comunidad. Sin embargo, en muchos casos no es suficiente que exista una obligacin de revelar determinada informacin, por cuanto puede transcurrir un lapso entre la fecha en que se produce un hecho o se comienza a gestar el mismo y la fecha en que tal circunstancia es conocida por el mercado, durante el cual algunas personas pueden realizar transacciones aprovechando el conocimiento que tienen de determinada informacin que es ignorada por su contraparte, violando as el deber de obrar lealmente. Tal situacin puede presentarse por mltiples circunstancias que van desde el hecho de que el emisor viole los deberes que le imponen revelar una informacin al mercado, hasta aquellos casos en que no existe obligacin de suministrar informacin al mercado, as ella deba comunicarse a la superintendencia de valores. *En efecto puede suceder que el emisor no posea la informacin o el mismo no tenga certeza sobre la misma. En este ultimo caso puede ser legitimo no revelarla al mercado hasta tanto se confirmen los hechos que la funden. Una informacin incompleta y prematura puede ser ms perjudicial para el mercado que la ausencia de ella. En tales eventos, sin embargo, algunas personas pueden realizar operaciones en el mercado fundados en esa informacin que no conocen su contraparte. As las cosas al lado de la obligacin de revelar informacin al mercado surge la necesidad de reprimir el uso de aquella que tiene carcter privilegiado. En efecto en estos casos se afecta la transparencia de la igualdad que debe de existir en el mercado, pues sin justo motivo se permite a algunos de los participantes en el

mercado derivar provecho de la ignorancia de los otros, lo cual constituye sin duda un atentado contra la buena f. -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------* En efecto, de acuerdo con la circular cuando se produzca un hecho que pueda alterar sustancialmente el precio de un valor el emisor debe comunicarlo dentro de las cuarenta y ocho horas siguientes a la superintendencia de valores, sin embargo, ello no significa que deba automticamente comunicarse al mercado, por cuanto la superintendencia puede estimar conveniente mantener la reserva de dicha informacin mientras se aclara el alcance del hecho. Ahora bien, la represin del uso de la informacin privilegiada tiene su origen en la legislacin americana. En efecto, el desarrollo de la Securities Exchange Act de 1934, la SEC adopto en 1942 la regla 10b-5, la cual prohbe a toda persona, directa o indirectamente, utilizando los medios de comunicacin interestatales, obrar sobre el mercado de valores o emplear cualquier esquema o artificio para defraudar; hacer cualquier afirmacin falsa de un hecho material u omitir declarar un hecho material necesario para que la afirmacin que se realiza no sea engaosa, a la luz de las circunstancias bajo las cuales se hace, o realizar cualquier acto, practica o conducta de negocios que opere o pueda operar para defraudar a cualquier persona en conexin con la compra o venta de cualquier valor. Esta regla surgi de la siguiente situacin: los funcionarios de la SEC se enteraron de que el presidente de una compaa cuyas acciones se negociaban en Bostn estaba comprando acciones de la sociedad a US$4, arguyendo que la situacin de la sociedad era aleatoria, cuando de acuerdo con la informacin que el posea acerca de la compaa los dividendos iban a incrementarse considerablemente. Ante dicha situacin y para corregirla la SEC expidi la regla 10b-5, con el fin de evitar que dicha persona pudiera continuar desarrollando su actividad valindose de diversos vacos que existan en la legislacin del mercado de valores. A este respecto conviene recordar un poco el entorno de la legislacin americana. Como corresponde a un pas de comerciantes, la Common Law es bastante destructiva en lo que se refiere a la nulidad por dolo pues exige una informacin inexacta suministrada intencionalmente y que cause un perjuicio a quien tena derecho de fiarse de dicha informacin. Como quiera que esta regla no era suficiente en materia de sociedades, la jurisprudencia encontr que exista una relacin fiduciaria entre una sociedad y sus administradores, en virtud de lo cual estos ltimos no podan aprovecharse de las ventajas ni de la informacin que reciban en ejercicio de sus funciones, pues de estas solo deba beneficiarse la sociedad. La violacin de dicha obligacin conduce a la nulidad del negocio o a al indemnizacin de perjuicios segn el caso. Ahora bien, como un desarrollo de dichas disposiciones se adopto en 1934 una disposicin dirigida a impedir que los directores o los accionistas mayoritarios de una sociedad se beneficien de informacin privilegiada. A tal fin la ley presume que se utiliza informacin privilegiada cuando se compran y venden acciones en un periodo de seis meses. Las ganancias realizadas corresponden a la sociedad. Adems dichas personas estn obligadas a informar mensualmente todas las transacciones que realicen.

Las normas norteamericanas vigentes en la poca repriman las operaciones de venta que realizaba una sociedad sin dar informacin suficiente sobre los ttulos, igualmente repriman las operaciones realizadas por intermediarios, as como aquellas realizadas por los accionistas mayoritarios o los administradores, pero no contemplaba otras hiptesis. La regla 10b-5 apareci como un mecanismo para evitar los vacos de la ley, la cual fue utilizada por la SEC y la jurisprudencia para sancionar las operaciones que se realizaran utilizando informacin privilegiada. Sin entrar en detalles es importante resaltar que la interpretacin de la norma ha variado en los Estados Unidos con el tiempo y que la evolucin en esta materia se caracteriza por el propsito de buscar cada vez una mayor igualdad en el mercado en materia de informacin entre todos los inversionistas. De esta manera, si bien inicialmente la interpretacin de la SEC y de los tribunales preciso que la norma solo se aplicaba a quien hubiera recibido la informacin privilegiada de una sociedad en virtud de una relacin fiduciaria con la misma, entendida en sentido estricto, con lo cual solo cobijaba los administradores y accionistas de las sociedades- posteriormente su campo de aplicacin se fue ampliado para incluir a cualquier persona que recibiera informacin privilegiada en ejercicio de sus funciones. De manera mas reciente existe una tendencia a aplicar una regla de cualquier persona que negocie en el mercado usando informacin privilegiada. Sin embargo, en este punto la situacin del derecho americano no es del todo clara, porque si bien la SEC ha buscado una aplicacin cada vez mas amplia de la regla, la corte suprema de los EEUU se ha orientado en un sentido mas conservador, partiendo de los principios propios de la Common Law, sin que de otra parte se haya pronunciado claramente sobre la responsabilidad de las personas que no reciben informacin privilegiada de la sociedad sino que la sustraen de un tercero. De esta manera, aun en los Estados Unidos donde existe un cuerpo de doctrina muy completo en materia de informacin privilegiada, hay una clara evolucin en diversos aspectos. En otros sistemas tambin jurdicos se sanciona el uso de informacin privilegiada. En algunos de ellos se ha adoptado una concepcin restrictiva aloga a la que inicialmente adopto el derecho americano. De acuerdo con esta doctrina se considera no solo son responsables por el uso o suministro de informacin privilegiada los administradores, los accionistas o los subordinados de los anteriores. Algunas legislaciones extienden la prohibicin mencionada a las personas que reciban informacin privilegiada en ejercicio o con ocasin de sus funciones. Esta concepcin presenta grandes dificultades en su aplicacin. As, por ejemplo, se han presentado discusiones sobre si el peluquero, el chofer de taxi o el lava vidrios que escucha una conversacin al desarrollar sus tareas reciban informacin con ocasin de sus funciones.* Por el contrario las regulaciones ms recientes se han inclinado por una concepcin amplia para efectos de reprimir el uso de informacin privilegiada. En esta tendencia se sanciona a cualquier persona que a sabiendas utilice informacin privilegiada.

La legislacin ms amplia en este sentido es la legislacin Britnica en la cual se prohbe el uso de informacin privilegiada por cualquier persona, e igualmente se prohbe que una persona que posea informacin privilegiada la transmita a otro que la puede emplear para comprar valores o que aconseje la compra de un valor por razn de dicha informacin. Dicha legislacin que fue adoptada por la Companies Act de 1980, constituye la inspiracin de la directiva sobre informacin privilegiada que adopto en 1987 la Comunidad Econmica Europea. La directiva de la CEE establece que es informacin privilegiada aquella de carcter concreto que se refiere a uno o mas emisores o valores negociables, que no ha sido hecha publica y que si lo hubiese sido habr influido considerablemente en el precio de uno o ms valores negociables. ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------* A este respecto conviene anotar que los tribunales franceses adoptaron una posicin amplia, as condenaron a un arquitecto que esperaba en la antesala de la direccin de una empresa para reunirse con el presidente de la misma y que vio salir al presidente de otra empresa con la cual se poda haber acuerdo. De este modo los tribunales consideran que la informacin privilegiada puede surgir de un hecho fortuito o de una confidencia.

La prohibicin de usar informacin privilegiada se aplica a los directivos de la compaa, los accionistas, las personas que en desarrollo de su trabajo, actividad profesional o funciones tienen acceso a dicha informacin, as como a cualquier persona que recibe la informacin con conocimiento del carcter privilegiado de la misma. Igualmente se prohbe comunicar la informacin a aun tercero salvo cuando se haga en el ejercicio normal de su profesin. Tampoco se puede recomendar la compra o venta de un valor, con base en esa informacin. Estas prohibiciones se aplican a las personas que hayan recibido la informacin privilegiada con conocimiento de causa. Los estados miembros de la comunidad han comenzado a adaptar su legislacin a dicha directiva. En efecto, la ley Espaola establece: Quienes dispongan de alguna informacin privilegiada deben abstenerse de realizar, directa o indirectamente, cualquier tipo de operacin en el mercado sobre los valores a que la misma se refiera. Igualmente se abstendr de comunicar dicha informacin a terceros o de recomendar la adquisicin o cesin de los valores citados. A los efectos de la presente Ley se entiende por informacin privilegiada toda informacin de carcter concreto, referente a uno o varios valores, que no haya

sido dad a conocer al publico y que, de haberse hecho publica, hubiera podido influir en modo relevante en su cotizacin. Si se examinan las legislaciones contemporneas en materia de informacin privilegiada se aprecia una tendencia constante a reprimir el uso de informacin privilegiada, sin que para tal efecto se tome en cuenta que quien usa la informacin posea una determinada relacin fiduciaria con el emisor. Esta tendencia obedece a que la transparencia del mercado pblico de valores se ve lesionada cuando quiera que una persona realice operaciones utilizando informacin que no se encuentra a disposicin del pblico. El perjuicio que se causa al mercado no deriva de la calidad de quien usa la informacin privilegiada, sino del hecho de usarla. En cualquier evento se abusa de la ignorancia en la que se encuentra la otra parte en el negocio.

II. LA REPRESIN DEL USO DE INFORMACIN PRIVILEGIADA EN LA LEY 45 DE 1990

ANTECEDENTES La preocupacin del legislador colombiano de sancionar el uso de informacin privilegiada en la Ley 45 de 1990, no constituye una novedad si se toma en cuenta que la misma se enmarca claramente dentro de la orientacin que el legislador haba adoptado en la legislacin preexistente. Desde hace varios aos existen disposiciones que de una manera u otra buscan combatir el uso de informacin privilegiada. En efecto el articulo 25 de la Ley 58 de 1931 prohiba a los gerentes y a los miembros de la administracin de la sociedad, mientras estn en sus cargos, negociar por cualquier conducto acciones de la sociedad. Dicha prohibicin solo se levantaba en casos en que no hubiera propsito de especulacin. En el mismo sentido el artculo 404 del Cdigo de Comercio establece que los administradores de una sociedad no podrn por si ni por interpuesta persona, enajenar o adquirir acciones de la misma sociedad mientras estn en ejercicio de sus cargos, sino cuando se trate de motivos ajenos a especulacin y con autorizacin de la junta directiva, otorgada por una mayora calificada, o de la asamblea general. La infraccin a dicha disposicin da lugar a que la Superintendencia de Sociedades impongan una multa y que adems el infractor pierda su cargo.* Dicha norma claramente se funda en que el directivo dispone de una informacin que no poseen otros accionistas, lo cual le permitira negociar en condiciones ventajosas frente al resto de las personas que puedan estar interesadas en dicha sociedad. La norma parte entonces del supuesto de que los administradores de la sociedad tienen un deber de lealtad con la misma, que les impone desarrollar toda su actividad a favor de la persona que los emplea y que por ello toda informacin que reciban no es para provecho propio sino de aquella para la cual laboran. Es precisamente por ello que el inciso tercero del artculo 25 de la Ley 58 de 1931 estableca que la infraccin daba lugar a que se perdieran las acciones a favor de la sociedad, precepto que fue declarado inconstitucional por la H. Corte Suprema de Justicia.

Esta norma es por lo dems anloga al artculo 16 de la Securities Exchange Act. que tradicionalmente ha sido analizado como un elemento mas en la represin del uso de la informacin privilegiada. De igual manera, las normas que establecen incompatibilidades entre el carcter de administrador, socio o accionista de una sociedad comisionista y la calidad de director, representante legal o revisor fiscal de una sociedad emisora de valores, tienen como una de sus razones de ser la de evitar que los intermediarios de valores dispongan de informacin privilegiada en perjuicio del mercado. (Artculo 9 del Decreto 1172 de 1980). En el mismo sentido los representantes legales de una Bolsa de Valores no pueden negociar, directamente ni por interpuesta persona, valores inscritos en bolsa sino con previa autorizacin expresa del Consejo Directivo y por motivos ajenos a la especulacin. Aunque esta disposicin tiene un fundamento mucho mas amplio que la represin del uso de informacin privilegiada, no cabe duda que tambin tiene como propsito impedir el uso de informacin privilegiada. Finalmente, a ciertos funcionarios del Estado se les prohbe negociar cierta clase de ttulos en el mercado para evitar que puedan usar informacin privilegiada. Es el caso de los funcionarios de la Comisin Nacional de Valores quienes, de acuerdo con el artculo 2 del Decreto 1170 de 1980, no pueden ser accionistas de sociedades inscritas. De igual manera sucede con los empleados de * Ojo que pasa con el resto de los funcionarios pblicos? ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------* A este respecto conviene recordar que la superintendencia ha precisado que no se aplica la restriccin cuando se adquieren acciones en el mercado primario en ejercicio del derecho de preferencia.

Sin embargo, como lo ha demostrado la experiencia de los EEUU y de otros pases, normas como las que existen antes de la expedicin de la Ley 45 de 1990, si bien brindaban alguna proteccin eran claramente insuficientes. En efecto, no hay duda de que se afecta la transparencia del mercado no solo cuando el administrador de una empresa compra y vende ttulos, sino tambin cuando lo hace cualquier persona que recibe una informacin que no se encuentra a disposicin del mercado. En ambos eventos los inversionistas se encuentran en una situacin de desequilibrio que compromete la honorabilidad del mercado. Fue por esta razn que la Ley 45 de 1990 prohibi el uso de informacin privilegiada. En este punto vale la pena anotar que podra sostenerse que la Comisin Nacional de

Valores tenia facultades para prohibir el uso de informacin privilegiada de la misma manera que lo hizo la SEC en EEUU. En efecto, la superintendencia de valores-antes Comisin Nacional de Valores- tiene la facultad de adoptar medidas para proteger los sanos usos y practicas que deben observarse en el mercado de valores sin embargo, dada la importancia de la materia, y dems la necesidad de establecer mecanismos procesales adecuados para asegurar el respeto del principio a travs de las acciones de clase, el legislador considero indispensable regular expresamente la materia. Hechas las consideraciones anteriores conviene examinar el artculo 75 de la Ley 45 de 1990 el cual dispone: Informacin Privilegiada. Ninguna persona podr directamente o travs de interpuesta persona, realizar una o varias operaciones en el mercado de valores utilizando informacin privilegiada, o pena de las acciones de que trata la letra a) del articulo 6 de la Ley 27 de 1990. incurrir en la misma sancin las personas que hayan recibido informacin privilegiada en ejercicio de sus funciones a los intermediarios de valores, cuando aquellas o estos realicen algunas de las siguientes conductas: a) Suministran dicha informacin a un tercero que no tienen derecho a recibirla, o b) En razn de dicha informacin aconsejen la adquisicin o venta de un valor en el mercado. Para estos efectos se entender que es privilegiada aquella informacin de carcter concreto que no ha sido dada a conocer del publico y que debe haberlos sido la habr tenido en cuenta un inversionista medianamente diligente y prudente al negociar los respectivos valores. De acuerdo con la definicin de la Ley 45 de 1990, existen dos tipos de conducta prohibida: a. Realizar operaciones en el mercado utilizando informacin privilegiada. b. Suministrar informacin privilegiada a un tercero o aconsejar la adquisicin o venta de un valor en razn de dicha informacin: Ahora bien, tanto en un caso como en el otro, la infraccin se estructura sobre el supuesto de que se realiza una conducta con base en una informacin privilegiada. Por consiguiente antes de analizar cada una de las infracciones es importante precisar que es una informacin privilegiada. Nocin de informacin privilegiada De acuerdo con la ley que tiene dicha naturaleza: aquella informacin de carcter concreto que no ha sido dada a conocer al publico y que debe haberlos sido la habr

tenido en cuenta un inversionista medianamente diligente y prudente a negociar los respectivos valores. Con el fin de precisar el alcance de la informacin privilegiada vale la pena analizar los siguientes aspectos de la misma: a) b) c) Se requiere una informacin de carcter concreto. Dicha informacin no debe haber sido dada a conocer del pblico. La informacin debe tener carcter sustancial. a. Una informacin de carcter concreto. La informacin debe referirse a un hecho especfico, como es por ejemplo, el descubrimiento de un yacimiento minero. No hay por consiguiente infraccin si quien acta lo hace fundado en un rumor desprovisto de datos concretos. Sin embargo, como veremos mas adelante, no se requiere que se revele la informacin en todos sus detalles. (Por ejemplo, Merry Linch conoci el rendimiento de una empresa al estudiar una operacin de Underwriting y aconsejo a sus clientes vender, este hecho fue considerado suficiente para que dichos clientes fueran sancionados?). b. Se requiere que la informacin no hay sido a conocer al publico. De esta manera, la informacin deja de ser privilegiada cuando ha sido dada a conocer al pblico. Ahora bien, para determinar cuando la informacin ha sido dada a conocer del pblico hay que hacer el siguiente anlisis. En primer lugar debe observarse que el conocimiento implica la comprensin; por tal razn, para que se pueda considerar que la informacin ha sido dada q conocer del pblico, es necesario que el mismo pueda comprenderla para tomar sus decisiones de inversin. As las cosas, no es suficiente que el publico haya conocido la existencia del hecho para que la informacin deje de ser privilegiada. En efecto, es necesario que aquella que se revele permita al pblico tomar su decisin de inversin. Partiendo de esta idea se concluye entonces que para que una informacin deje de ser privilegiada es necesario que la misma haya sido colocada ha disposicin de todas las personas que acuden al mercado, para que ellas puedan hacer uso de la misma, sin que sea necesario establecer de que manera concreta e individual gran numero de inversionistas tubo acceso a ella. Ahora bien la informacin se puede poner a disposicin del mercado de muchas maneras, as por ejemplo, ocurrir cuando la sociedad emisora suministra dicha informacin por los medios previstos por las normas que regulan el mercado pblico de valores o cuando por cualquier razn los medios masivos de comunicacin los releva.

Es importante reiterar que para que la informacin deje de ser privilegiada no es necesario que concretamente un nmero determinado de inversionistas haya conocido el hecho, pues es suficiente que cualquier inversionista mediano hubiera podido conocer dicha informacin. En efecto las normas que buscan impedir el uso de informacin privilegiada buscan tutelar la lealtad en el mercado pero no premiar la negligencia. Ahora bien como la informacin solo deja de ser privilegiada si la misma puede ser usada por los inversionistas, es evidente que una informacin parcial no elimina el carcter privilegiada de la misma, igualmente la informacin no pierde el carcter de privilegiada en el mismo instante que se revela si a partir de ese momento el mercado no puede disponer de ella. En efecto, si una informacin se revela en forma parcial y el inversionista no puede apreciar el alcance de dicha informacin y la influencia que la misma puede tener sobre la misma porque no se le dieron los suficientes elementos de juicio, la informacin no deja de ser privilegiada. As ocurre cuando se revela que una sociedad encontr un yacimiento pero no se seala su tamao ni sus respectivas. De igual manera una informacin no necesariamente deja de ser privilegiada desde el momento en que ha sido revelada a los medios masivos de comunicacin, si estos ltimos a su turno no la han puesto ha disposicin del publico. En tal sentido es celebre en los EEUU el caso Texas Gulf Sulphur, en el cual la informacin sobre un yacimiento de minerales fue revelada en una rueda de prensa y dos directores de la sociedad procedieron, el uno cinco minutos despus y el otro veinte minutos mas tarde ordenar la compra de acciones. La SEC considero que en este caso la informacin no haba sido dada ha conocer al publico. Incluso la SEC no se ha limitado a sealar que la informacin debe haber sido divulgada, sino tambin que considera que el pblico debe haber tenido el tiempo necesario para examinar dicha informacin con el fin de tomar una decisin razonada sobre la inversin. Este periodo puede ser mayor o menor segn la complejidad de la informacin que se suministre. En efecto en muchos casos, el mercado puede inmediatamente reaccionar al contenido de la informacin. En otros eventos, por el contrario, el mercado puede requerir tiempo. Es por esta razn que NYSE recomienda a los directivos de empresas inscritas no negociar ttulos emitidos por la propia sociedad dentro de los ocho das siguientes ala fecha en que se revelo una informacin sustancial. En todo caso en Colombia es indudable que as la informacin se haya dado a conocer a los medios de informacin la misma sigue siendo privilegiada mientras no hay sido dada a conocer al publico, lo cual implica que el mismo pueda comprenderla y por consiguiente emplearla. Ahora bien este punto plantea establecer si la informacin es privilegiada para aquellos que la conocen a travs del medio de difusin y que por su especial conocimiento del tema o reparacin pueden utilizarla inmediatamente. Aparentemente la respuesta es negativa porque en este caso no se trata de una actuacin desleal de una parte frente al mercado, sino de la utilizacin de una mayor capacidad de juicio o anlisis. De otra parte el hecho de que la informacin se revele a u gran nmero de personas no la priva del carcter de privilegiada. En efecto la informacin solo deja de ser privilegiada cuando ha sido dada a conocer del pblico lo cual supone que cualquier

persona puede tener acceso a ella. Por consiguiente, la informacin que se difunde a travs de sistemas particulares de informacin no deja de tener el carcter de privilegiada. No sobra recordar que es precisamente por los abusos que pueden presentarse con sistemas privados de informacin que en EEUU el legislador someti dichos sistemas a la vigilancia y la regulacin de la SEC, lo mismo sucede en Colombia.

De igual manera, por regla general la informacin que se revela a una asamblea de accionistas no deja de tener el carcter de privilegiada en efecto normalmente las asambleas de accionistas son reacciones privadas a las cuales no tiene acceso el publico. Obviamente ello no impide que la informacin adquiera publicidad si la misma se incluye en el informe de la informacin que se suministra al mercado. Por consiguiente para establecer si una informacin tiene el carcter de publica o es privilegiada solo pueden tomarse en cuenta los medios masivos de comunicacin y los sistemas que la Ley a dispuesto para informacin del mercado, esto es, el registro nacional de valores y los boletines de las bolsas y dems medios de publicidad que ha establecido la Comisin nacional de Valores. En efecto, el registro tiene por propsito fundamental que los inversionistas dispongan de informacin suficiente sobre los valores que se emiten. Igualmente, la Ley considera los boletines de la bolsa como un instrumento adecuado para divulgar informacin. A este respecto es importante preguntar con los anlisis financieros que hace una persona con base en la informacin que reposa en el registro nacional de valores o que esta a disposicin del publico. A este respecto puede sealarse que muchos de dichos anlisis podran ser tomados en cuenta por un inversionista al negociar dichos valores. Sin embargo, la SEC y la Jurisprudencia americana han sealado que el propsito de las normas que restringen el uso de informacin privilegiada es que todas las personas que acudan al mercado dispongan de la misma informacin, pero dicha disposicin no busca impedir que aquellos que son mas diligentes y serios en la forma de sus decisiones de inversin puedan emplear los instrumentos que consideren adecuados para hacerlo. Esta consideracin elimina obviamente el carcter privilegiado que pueda tener el anlisis que hace una persona para su propio uso o para uso de intercero que se lo solicita; sin embargo, en ciertos casos, el anlisis que realiza un profesional reputado y que esta destinado a ser revelado en el mercado puede ser considerado informacin privilegiada en efecto cuando dicha informacin sea revelada influir en los ttulos que se negocia. Finalmente el hecho de que se trate de una informacin no revelada al publico supone que tenga un carcter novedoso, un documento que se limita a reafirmar hechos que ya se conocen no tiene el carcter de informacin privilegiada, por el contrario, si exista apenas un rumor y existe una informacin concreta que reafirma dicho rumor hay una informacin nueva. Igualmente si hay un hecho que desvirta rumores. c) Es necesario que de haber sido conocida la informacin habr sido tenido en cuenta por un inversionista medianamente diligente y prudente. Este requisito hace referencia al carcter sustancial de la informacin. Es evidente que muchas personas pueden poseer informacin sobre una sociedad que no poseen otras, sin embargo si esa informacin no es sustancial no existe una ventaja en el mercado de valores. As, por ejemplo, el hecho de que una sociedad tenga en un

periodo aislado un leve descenso en las ventas que haya tenido un sobregiro o que celebre un contrato normal con otra entidad no tiene el carcter de informacin sustancial. Para determinar el carcter sustancial de una informacin puede acudirse a dos criterio distintos: De acuerdo con el primero la informacin tiene el carcter sustancial si la misma puede afectar la cotizacin de un valor; De acuerdo con el segundo, la informacin tendra el carcter de sustancial si habra sido tomada en consideracin por un inversionista medianamente prudente y diligente. La SEC y la Jurisprudencia americana recurren a uno u otro criterio y en muchos eventos a los dos. El primer criterio implica un control ex post facto y segn algunos es justo porque puede ser muy difcil determinar que hechos van a afectar la cotizacin. En efecto, los administradores de una sociedad que confan en su solidez patrimonial pueden considerar que la informacin sobre la perdida de un contrato con el Gobierno no afectara su cotizacin habida cuenta de las otras actividades de la sociedad, sin embargo, el mercado puede tener una opinin diferente. Igualmente, los administradores pueden considerar que determinado hecho afectara la sociedad y el mercado considerar lo contrario. Por lo dems, si el mercado pblico no se limita a alas bolsas, pueden existir negociaciones de ttulos respecto de los cuales no hay una cotizacin que pueda verse afectada. El segundo criterio hace referencia a la conducta que habra tenido un inversionista mediante diligente y prudente. Este criterio aparentemente es ms fcil de manejar, pues puede ser objeto de control en el momento de la operacin. Este es el criterio que adopta el legislador colombiano. Ahora bien, no sobra advertir que por regla general los dos criterios deben coincidir por cuanto se suponen que el mercado esta formado por inversionistas medianamente prudentes y diligentes. Sobre este punto es importante observar que el patrn de comparacin al cual acude el legislador no es el de un padre de familia, criterio que tradicionalmente ha sido tenido en cuenta en nuestro ordenamiento, sino que se acude al inversionista medianamente prudente y diligente. El inversionista es quien coloca sus caudales en aplicaciones productivas de esta manera, para efectos de determinar si una informacin es sustancial, debe examinarse si la habran tenido en cuenta una de aquellas personas que normalmente negocia en ttulos en el mercado de manera medianamente diligente y prudente. Es evidente que el resultado del anlisis es bien diverso si se toma como patrn de conducta al buen padre de familia o al inversionista mediano. En efecto, normalmente el buen padre de familia puede ser mucho ms conservador y menos bien informado que el inversionista mediano. A este respecto conviene sealar que si bien podra considerarse que el inversionista es aquel que adquiere ttulos a mediano y largo plazo, el sentido gramatical del termino incluye tambin al que compra y vende valores en el mercado, especulando por las diferencias entre el preciso de compra y venta. Por tal razn la SEC y la Jurisprudencia americana han sealado que par efectos de determinar el patrn de conducta debe tambin tomarse en cuenta la informacin que tendra en cuenta el especulador entendido este trmino en el buen sentido.

Esta apreciacin conviene adems aclara que para que el hecho tenga un carcter sustancial no es indispensable que produzca una alteracin durable en el mercado, en efecto es suficiente que pueda afectar transitoriamente el precio y que por ello, habra sido tenida en cuenta al comprar o vender valores. As por ejemplo no slo se tomarn en cuenta aquellos hechos que afectan gravemente la estructura patrimonial de la sociedad, sino un hecho aislado como es una oferta publica de compra. Lo anterior adems demuestra que para que exista informacin privilegiada no es indispensable que la misma se refiera directamente a la situacin financiera de la sociedad, porque lo importante es que en razn de su carcter la pueda tomar en cuenta un inversionista en la medida en que puede afectar el precio de los valores que se negocian. As por ejemplo, una oferta pblica de compra no compromete la situacin financiera de la sociedad y sin embargo, si afecta sustancialmente el precio de las acciones. Adicionalmente conviene resaltar que los hachos que son objeto de la informacin privilegiada pueden ser favorables o desfavorables, es decir pueden mejorar sustancialmente la situacin de la sociedad o por el contrario comprometerla gravemente. Finalmente, es importante sealar que no toda omisin de informacin que deba suministrase al mercado determina que el hecho no revelado tenga el carcter de informacin privilegiada. En efecto, la Superintendencia de Valores exige que las sociedades revelen una serie de informaciones a sus asambleas de accionistas y al mercado. Si se omite una de dichas informaciones, pero la misma no tiene carcter sustancial en el caso concreto de la sociedad de que se trata, no existe informacin privilegiada. Ahora bien la informacin privilegiada puede tener diversas fuentes y alcances. En primer lugar, la informacin puede tener origen interno, es decir que puede provenir de la misma sociedad. Desde este punto de vista para determinar si la informacin es privilegiada podrn tomarse en cuenta los criterios que se utilizan para evaluar una accin en el mercado, as dicha circunstancia no fuera revelante para determinada clase de inversionista por ejemplo el que esta interesado en controlar la sociedad-. As por ejemplo, tendr el carcter de privilegiada toda informacin que se refiera a un hecho que afecta los pasivos o los activos de la sociedad en forma sustancial. Igualmente tendr el carcter de sustancial aquella informacin que se refiere a un hecho que puede afectar la capacidad de la sociedad para generar utilidades. De este modo tendr el carcter de sustancial el hecho de que la sociedad le ha sido otorgado un valioso contrato por parte del estado. Igualmente que contra la sociedad se ha iniciado un proceso judicial que puede comprometer gravemente su situacin patrimonial, que se ha practicado una medida cautelar sobre sus bienes entraba su funcionamiento, que la sociedad ha encontrado un yacimiento, o descubierto un nuevo producto o proceso que puede incrementar de manera significativa sus utilidades. Igualmente, los resultados de la sociedad, por ejemplo, la informacin sobre las utilidades obtenidas en el periodo. Una emisin de acciones con una prima a favor del accionista o una emisin de bonos convertibles en condiciones atractivas para los accionistas.

Es evidente que para que la informacin sea tomada en cuenta por un inversionista medianamente diligente y prudente debe tener un grado de seriedad, un simple rumor desprovisto de toda base no tendra el carcter de informacin privilegiada. A este respecto es importante sealar que para que exista informacin privilegiada no es necesario que el hecho al cual se refiere la misma se haya realizado totalmente y haya producido todos sus efectos. As lo ha precisado la jurisprudencia americana. Es el caso de Texas Gula, en el cual los empleados de la compaa que descubrieron el yacimiento dieron ordenes inmediatas a sus comisionistas de comprar acciones de la sociedad, sin embargo durante el proceso, los tcnicos consultados se dividieron en relacin con el hecho de determinar si era o no posible saber desde ese momento el alcance que iba a tener el yacimiento. Sin embargo los jueces consideraron que aunque todava no haba certeza sobre el alcance del yacimiento un inversionista poda haber tomado en consideracin el descubrimiento de un yacimiento que eventualmente poda tener importantes recursos. Ahora bien desde este punto de vista debe observarse que si bien las normas que rigen el mercado la sociedad esta obligada a informar al mercado sobre todos los hechos que puedan afectar el precio de los valores, es claro que la sociedad debe velar en lo posible porque la informacin que suministre al mercado se a completa y confiable. En efecto, si la sociedad suministra una informacin no confirmada podra causar desorden en el mercado. Esta consideracin ha conducido a que en casos como el que se ha mencionado las sociedades decidan mantener la informacin en reserva y que por consiguiente todos aquellos que posean informacin sobre la misma deban abstenerse de negociar valores en el mercado pblico. De la misma manera la SEC y la jurisprudencia americana han considerado que la informacin sobre un proceso de funcin tiene carcter de informacin privilegiada, as todava no se haya llegado a un acuerdo sobre todos los aspectos del compromiso de fusin. Desde otro punto de vista la informacin puede tener una fuente externa, esto se puede prevenir de fuera de la sociedad y sin embargo tratarse de un hecho que un inversionista tomara en cuenta al tomar su decisin. Tal es el caso de una oferta pblica de compra, si dicha oferta implica la compra de las acciones con un sobreprecio sobre su valor de mercado, es evidente que quienes poseen la informacin podran obtener pingues beneficios en el mercado a expensas de los otros. De igual manera, es sin duda un hecho sustancial el que la administracin de impuestos al revisar la situacin de la sociedad, encuentre una cuantiosa evasin fiscal. El funcionario de la administracin que suministra dicha informacin a un tercero o que la usa para vender a tiempo sus acciones viola las normas sobre informacin privilegiada. Igual sucedera con el funcionario de la Superintendencia de Control de Cambios que conoce de la aplicacin de una sancin considerable a un emisor, o del funcionario de una entidad que conoce que se ha otorgado la patente de un producto o la licencia para fabricar un producto que afecta definitivamente la situacin de la sociedad en el mercado. De la misma manera, puede suceder que una persona que revisa unos estados financieros- por ejemplo un nuevo revisor fiscal de la sociedad- descubre una maniobra contable que muestra utilidades que no corresponda a la realidad. Dicha persona no puede utilizar esa informacin en el mercado. Finalmente, hay hechos como un comentario financiero destinado a un medio de comunicacin que pueden ser tomados en cuenta por un inversionista medianamente

diligente y prudente. As sucedi en los EEUU en donde las Cortes condenaron a una persona que haba realizado operaciones sabiendo que un analista financiero reputado iba a publicar un artculo sobre una sociedad emisora. De igual manera puede haber hechos que a al vez tienen un origen interno y externo. En efecto, un tercero se lanza a comprar ttulos en el mercado para tomar el control de una sociedad, esta ultima con algunos de sus accionista y vinculados se defiende comprando ttulos en el mercado; las personas que conocen de las decisiones de una u otra compaa disponen de una informacin privilegiada frente a 1 mercado que les permite obtener utilidades importantes. Finalmente, pueden existir hechos que aunque no se refiere a un titulo determinado afectara la decisin de inversin. Los hechos que afectan el mercado en su conjunto, como por ejemplo las decisiones de las autoridades pblicas que aun no se han revelado. A este respecto la exposicin de motivos de la directiva de la CEE seala que la decisin del Banco Central de modificar las tasas de intereses, puede ser considera informacin privilegiada. Ahora bien partiendo de la nocin de informacin privilegiada a que se ha hecho referencia, es pertinente analizar en que casos se configuran las infracciones previstas por la Ley 45 de 1990. -Las infracciones. Debe advertirse que para que se tipifique la infraccin es necesario usar una informacin privilegiada, lo cual implica que en el momento en que el inversionista da la orden de compra o venta de un valor posea la informacin privilegiada, No sobra advertir que la Ley no exige para que se tipifique la infraccin que el inversionista haya obtenido un lucro en la realizacin de la operacin o que se pruebe que acto con dicha intencin, pues por el contrario puede obrar para evitar una perdida. a. Realizacin de operaciones utilizando informacin privilegiada. La primera infraccin se presenta cuando se realiza una operacin utilizando informacin privilegiada. Para que se constituya la infraccin es necesario que se presenten los siguientes elementos: a) Que se realice una o varias operaciones en el mercado de valores. b) Que para tal efecto se use informacin privilegiada. c) Que las operaciones se realicen directamente o por interpuesta persona. Respecto de dichos requisitos es importante analizar lo siguiente: En primer lugar, se sanciona el uso de informacin privilegiada en cualquier operacin que se realice en el Mercado publico de valores. A este respecto conviene recordar que de conformidad con el articulo 6 de la Ley 32 de 1979, conforman el mercado publico de valores la emisin, suscripcin, intermediacin y negociacin de documentos emitidos en serie o

en masa, respecto de los cuales se realice oferta publica que otorgen a sus titulares derechos de crdito, de participacin y de tradicin o representativos de mercaderas. De esta manera, la prohibicin al uso de informacin privilegiada no esta limitada a las transacciones que se hagan en las bolsas de valores, porque el mbito del mercado publico de valores se extiende ms all. De igual manera, la prohibicin no se limita a la negociacin de acciones como se piensa comnmente sino que cobija toda clase de valores. En efecto, si bien normalmente las acciones los valores cuya cotizacin es mas a la informacin que circula en el mercado, tal situacin no excluye que pueda haber informacin determinante para negociar otra clase de valores. As por ejemplo, una sociedad se encuentra en una situacin financiera comprometida, razn por la cual sus documentos de deuda (bonos o papeles comerciales) se negocian en el mercado por debajo de su valor nominal. Una persona puede tener conocimiento de que por alguna razn un acuerdo de refinanciacin, un acuerdo con sus trabajadores, un plan de capitalizacin- dicha sociedad va a ver fortalecida su situacin, en tal hiptesis quien compra los ttulos en el mercado con esa informacin esta violando la ley. La hiptesis contraria tambin puede presentarse, es decir quien conoce que una sociedad tiene una situacin financiera comprometida y procede a vender sus ttulos en el mercado. Igualmente podra ocurrir que la sociedad para fortalecerse patrimonialmente decida ofrecer a los tenedores de ttulos la posibilidad de convertir sus instrumentos de deuda en acciones en condiciones ventajosas. En este punto es importante mencionar adems, que la Comisin nacional de Valores hoy Superintendencia de valores- sostuvo que los valores previstos por la Ley 32 de 1979 y que configuran el mercado publico de valores no constituyen un numero clausus, es decir el mercado no se encuentra circunscrito a los titulo valores expresamente previstos por la ley. En efecto, la Comisin Nacional de Valores sealo que el rgimen de la Ley 32 de 1979 se aplica a todos los documentos que otorgen un derecho de crdito, de participacin o de tradicin que se emitan en serie o en masa y que han sido objeto de oferta publica. En segundo trmino, para que se configure la violacin a ala norma la operacin se debe realizar en el mercado pblico de valores. En este punto vale la pena anotar que a diferencia de la regla prevista en la directiva de la Comunidad Econmica Europea, en la cual se seala que la prohibicin de usar informacin privilegiada no se aplica cuando la transaccin se efecta por fuera del mercado de valores y sin la intervencin de un intermediario, la legislacin colombiana exige que la operacin se realice en el mercado publico de valores. En este punto es importante anotar que tradicionalmente ha existido una discusin sobre que operaciones se sitan en el mercado pblico de valores. En efecto, para algunas personas solo tienen el carcter de operaciones en el mercado pblico de valores aquellas que se efectan a travs de oferta pblica. De esta manera, cuando dos personas celebran directamente un negocio sobre un titulo inscrito en el Registro Nacional de valores, dicha operacin no se encontrara en el mercado publico de valores. Por el contrario, Comisin nacional de Valores sostuvo tradicionalmente que para que una operacin se efectu dentro del mercado publico de valores, es suficiente que el titulo se encuentre en el mismo. As las cosas, el titulo ingresa al mercado en virtud de una oferta publica y todos los actos que posteriormente se realicen sobre el mismo se sujetan al rgimen del mercado publico. Esta tesis se funda en la siguiente consideracin: si solo las

operaciones que se realicen por oferta publica se encuentran en el mercado de valores, el legislador solo regulo operaciones aisladas sobre valores y por consiguiente, no tendra sentido que el mismo hubiese previsto la existencia de mecanismos y reglas destinadas a mantener informado al mercado de manera permanente. A lo anterior se agrega que la misma ley establece que la Superintendencia de Valores tiene la facultad de adoptar las dems medidas para proteger los intereses de quienes hayan efectuado inversiones en los documentos de que trata la ley. Esta disposicion reafirma que el mbito del mercado no est circunscrito a una operacin determinada. As las cosas, la prohibicin de utilizar informacin privilegiada se aplica no solo a las negociaciones que se hagan a travs de las bolsas de valores o que se realicen en virtud de un aviso de oferta publica, sino tambin a aquellas que se efecten directamente entre dos particulares sobre un valor que se encuentra inscrito en el Registro Nacional de Valores. Finalmente es importante advertir que la prohibicin de usar informacin privilegiada de usar informacin privilegiada se refiere a cualquier operacin en el mercado publico de valores, razn por la cual la regla no solo se aplica a las compras y ventas de valores que se efecten a plazo o de contado, sino que tambin comprende las otras operaciones que se efecten en el mercado sobre lo que se ha dado en llamar productos derivados, esto es, aquellos derechos que se negocian en el mercado cuyo objeto a su turno es la adquisicin o enajenacin de otro valor. As por ejemplo, la prohibicin comprende las negociaciones sobre opciones o futuros. En estos casos es evidente la importancia que puede tener una informacin privilegiada para realizar la respectiva operacin. De otra parte, es importante sealar que la infraccin puede ser cometida por cualquier persona porque su sujeto activo no esta calificado. Debe advertirse que para que se tipifique la infraccin es necesario usar una informacin privilegiada. En efecto el inversionista no puede ser sancionado cuando el no tenia conocimiento de que la informacin tenia carcter privilegiado. En este sentido se orienta la jurisprudencia francesa y americana aunque esta ltima vacila en el alcance de dicho principio-, De esta manera, en el momento en que el inversionista de la orden de compra o venta de un valor debe ser conciente que posee una informacin privilegiada. Esta conclusin es particularmente valida si se observa el fundamento de la represin del uso de informacin privilegiada. En efecto, se prohbe el uso de informacin privilegiada porque el mismo implica a actuar deslealmente en el mercado, violando el deber de obrar de buena fe en las relaciones jurdicas. Esta deslealtad no existe si el inversionista considera que la informacin es pblica. A lo anterior se agrega que la ley 45 de 1990 prev la existencia de una accin de responsabilidades civil cuando se realizan operaciones utilizando informacin privilegiada. La accin de responsabilidad civil supone en nuestro rgimen jurdico una culpa. As las cosas, si no existe un comportamiento culposo no puede caber la accin de responsabilidad civil y menos a una sancin por uso de informacin privilegiada.

Por consiguiente, si una persona toma una decisin de inversin ignorada que la informacin que utiliza es privilegiada, hay que concluir que no ocurri en infraccin. A este respecto conviene sealar que la jurisprudencia americana acta sobre la base de la misapropiation theory, la cual la lleva a sostener que si el tercero no se sabe que la informacin fue suministrada rompiendo una relacin fiduciaria no hay responsabilidad- caso Chestman- (la SEC ha solicitado reconsiderar el caso).(un familiar le comenta a otro y este a su turno y este a su turno le informa a otro advirtiendo que debe mantener reserva para que no se arruine la venta, este tercero le informa a otro comisionista que las acciones se van a vender por un precio mas alto, este ultimo compra las acciones, este ultimo conoca las relaciones de la empresa con la persona que le suministro la informacin). Este requisito puede generar entre algunas personas inquietudes sobre la forma como se configura la infraccin y los hechos que se deban probar. a este respecto conviene observar que cuando una persona toma una decisin de inversin lo hace sobre la base de los hechos que conoce. As las cosas si dicha persona posee una informacin privilegiada, sicolgicamente es claro que al tomar la decisin debi tomar en cuenta la informacin privilegiada, porque la misma se caracteriza por ser relevante. De esta manera, para que se acredite el uso de informacin privilegiada basta que se pruebe que le inversionista posea la informacin y tomo la decisin de inversin. Sin embargo, la afirmacin no puede ser absoluta por cuanto podra plantearse que en algunos casos una persona realiza una operacin en el mercado poseyendo informacin privilegiada pero sin usarla. As por ejemplo, puede ocurrir que un deudor para satisfacer a sus acreedores entrega unas acciones a una entidad fiduciaria con la orden irrevocable de venderlas de acuerdo con ciertas bases. Si posteriormente dicho deudor adquiere informacin privilegiada sobre la compaa emisora y la fiduciaria vende las acciones, podra sostenerse que en este caso concreto no existi uso de informacin privilegiada. Ahora bien la prueba de la conciencia del carcter privilegiado de la informacin puede surgir de los hechos, una gran utilidad puede constituir un indicio segn la doctrina francesa. Si la operacin debe ser realizada con base en una informacin privilegiada parece necesario que al momento de dar la orden ya posea la informacin privilegiada. Es decir no habra lugar a sancin si se da una orden y algn tiempo despus y antes de que el comisionista la pueda ejecutar, se entera de una informacin privilegiada. Si bien algunas consideran que tal conclusin permite que cuando comienza a correr un rumor se de una orden abierta sujeta a confirmacin, lo cierto es que al momento de dar la orden no se posea la informacin. En tal sentido se han pronunciado los tribunales franceses. Por ultimo es necesario examinar la situacin que se presenta cuando el inversionista toma una decisin de inversin con base en una informacin privilegiada que no conoce en todos sus detalles. En efecto, ha sucedido que un funcionario de una sociedad recomienda a una persona que compre un valor, con base en una informacin privilegiada que el conoce pero cuyo contenido no revela. As, por ejemplo, lo llama y le dice que compra una determinada accin con base en su consejo que se funda en hechos que se revelan el da siguiente en el diario. En este evento es indudable que el funcionario de la compaa viola las normas sobre informacin privilegiada, pero parece posible sostener que tambin viola dichas normas la persona que realiza la operacin pues la decisin de inversin la toma con

base en una informacin privilegiada cuya existencia conoce as desconozca su contenido exacto. Por lo dems la SEC ha sancionado por violacin de las normas de informacin privilegiada en estos casos. Para establecer si el inversionista conoca o no el carcter de la informacin privilegiada, debe acudirse a los indicios. Desde este punto de vista, se observa que la jurisprudencia americana y la SEC son muchos ms severos con los intermediarios de valores que con el pblico. La SEC ha considerado que los intermediarios de valores deben verificar de donde procede la informacin que utilizan, razn por la cual por regla general, no acepta que puedan alegar ignorancia de que la informacin era privilegiada. Por el contrario, a menudo el particular puede considerar que una informacin que se revela no tiene carcter de privilegiada. As por ejemplo, el particular tiene derecho a que el comisionista lo asesore, con base obviamente en la informacin legitima que este posee, por consiguiente, si el particular no conoce que la informacin era privilegiada ni lo puede conocer no incurre en responsabilidad.

Por el contrario cuando la informacin es revelada por un director de la respectiva sociedad, la jurisprudencia y la SEC consideran que el particular conoci o debi conocer el carcter privilegiado de la informacin. La SEC considera que no hay infraccin cuando se obtiene informacin de vestuario, esto es una informacin que se obtiene al escuchar a dos personas que conversan y que por su actitud no manifiestan ninguna reserva. Si la persona pudo tener acceso a la informacin ella pudo suponer que era pblica. Cuando se trata de una persona jurdica el hecho de que uno de sus empleados posea informacin privilegiada no conduce automtica y necesariamente a que la persona jurdica tenga la posea. En efecto, es posible pensar que la persona que posea la informacin no tiene ninguna posibilidad de intervenir en la formacin de la voluntad de la persona jurdica y por ello, puede considerarse que la persona jurdica ignoraba dicha informacin. Desde este punto de vista la jurisprudencia americana ha sentado el principio de que se debe considerar que la persona jurdica posee la informacin privilegiada si la tienen sus directores o las personas que tienen la facultad de ordenar que se realice la transaccin. La SEC considera que el hecho de que un empleado de una dependencia de la persona jurdica posea la informacin no significa que la persona jurdica la posea. Sin embargo, la SEC no admite que los empleados de una dependencia ignoren la informacin que uno de ellos conoce. Es evidente que el conocimiento por parte de la persona jurdica se puede deducir de las circunstancias en las cuales se realiza la operacin. Finalmente se ha planteado el problema de la persona que posee una informacin privilegiada y se ve forzada a vender los ttulos porque necesita recursos. Puede dicha persona invocar un estado de necesidad?. La doctrina inglesa se inclina por la solucin positiva. Los tribunales franceses por su parte consideran que solo opera la causa de justificacin si se renen las condiciones previstas para tal efecto por la ley penal, lo cual supone que el interesado no se ha colocado por su culpa en dicha situacin, que el inters que se trata de salvaguardar sea superior al inters lesionado y que la comisin de la infraccin sea el nico medio de escapar al dao. En la prctica la

jurisprudencia no admite la justificacin porque el inters patrimonial del interesado siempre es inferior al inters del mercado. Esta solucin se ve ilustrada en el siguiente caso: Los tribunales franceses condenaron al directivo de una empresa que alego que tena que vender por necesidades imperiosas, y sealaron que ninguna razn era de imperiosa necesidad. Adems agregaron que en este caso el mismo se haba colocado en la situacin por su mala administracin, y que tena otros medios a su disposicin, como era obtener un prstamo. Desde otro punto de vista es importante observar que tcnicamente no incurre en la infraccin mencionada el particular que recibe una informacin privilegiada y la transmite a otro, a menos que se trate de una persona que recibi la informacin en ejercicio de sus funciones o de un intermediario de valores. Finalmente, debe aclararse que la prohibicin opera sea que la operacin se realice directamente o por interpuesta persona. En este punto es interesante sealar que la Comisin Nacional de Valores -hoy Superintendencia de Valores- ha precisado que la actuacin por interpuesta persona no se presenta solo en el caso de la simulacin sino que tambin existe en aquellos casos en que se realiza una operacin real por una sociedad controlada por la persona a la cual se refiere la prohibicin, esto es en el presente caso, quien posee la informacin. No sobra sealar que para que se configure una transgresin no es necesario que el inversionista acte para obtener la informacin privilegiada, pues basta que la posea y realice una operacin en el mercado. As lo ha sealado la jurisprudencia inglesa. b. Suministro de informacin privilegiada a terceros o consejos para la adquisicin o venta de un valor fundados en informacin privilegiada. Es evidente que si se realiza una operacin con informacin privilegiada en el mercado pblico debi existir un primer momento en que se violo la reserva que exista en torno a dicha informacin. As las cosas aquellas personas que traicionaron su deber de lealtad y suministraron la informacin a quien no tenga derecho a recibirla deben ser responsables. A este respecto conviene anotar que si se analiza la jurisprudencia americana sobre la materia, la responsabilidad por el uso de informacin privilegiada tradicionalmente se ha fundado en que quien la usa o la suministra tiene una relacin fiduciaria con la sociedad que no debe traicionar. Igualmente, los intermediarios de valores tienen un deber de lealtad frente al mercado que les impide realizar conductas que puedan afectar su transparencia. Por tal razn si los intermediarios de valores divulgan dicha informacin o aconsejan la adquisicin o venta de valores con fundamento en la misma, traicionan el mercado lo cual compromete su responsabilidad. En este punto como en los otros no se aparta el derecho colombiano del rgimen vigente de otros pases. As las cosas el articulo 75 prohbe a las personas que hayan recibido informacin privilegiada en ejercicio de sus funciones y a los intermediarios de valores, suministrar dicha informacin a un tercero que no tiene derecho a recibirla o aconsejar la adquisicin o venta de un valor con base en dicha informacin. En relacin con esta prohibicin vale la pena hacer las siguientes observaciones:

-La prohibicin prevista por la norma cobija a todos aquellos que han recibido informacin privilegiada en ejercicio de sus funciones,. Dicha situacin se presenta respecto de todos los empleados de una sociedad. Igualmente se presenta respecto de las entidades que prestan servicios de asesora a la entidad emisora o a terceros y que por tal razn reciben informacin privilegiada. Igualmente se aplica a aquellos funcionarios pblicos que reciben informacin de la sociedad. Si cualquiera de estas personas suministra informacin a un tercero viola la ley. As por ejemplo, el empleado de una firma de abogados a la cual se le ha confiado los tramites de una oferta publica de compra que revela la informacin a un tercero incurre en responsabilidad, igualmente viola la ley el impresor de un informe de carcter reservado que lo revela a terceros. A este respecto es importante advertir el cambio que implica esta regla. En efecto, los particulares tienen derecho de mantener reserva sobre sus documentos, pero en principio son libres de revelar la informacin que a ellos concierne a las personas que juzguen conveniente. Sin embargo, en el mercado publico dicha libertad de revelar a quien se quiera se limita en cuanto se afecta el inters publico. Vale la pena agregar que la norma se aplica a aquellos que han recibido informacin privilegiada en ejercicio de sus funciones, lo cual implica que la prohibicin de suministrar la informacin a un tercero o de aconsejar la compra no se aplica a aquellos que reciben la informacin con ocasin del ejercicio de sus funciones. Para este efecto es importante precisar la diferencia que existe entre recibir una informacin en ejercicio de sus funciones, a recibirla con ocasin de las mismas. La informacin se recibe en ejercicio de sus funciones cuando la misma se entrega para que la persona que la reciba pueda desarrollar la actividad que le ha sido confiada. Por el contrario, la informacin se recibe con ocasin del ejercicio de sus funciones cuando el desarrollo de la funcin brinda una oportunidad para recibir la informacin, pero esta ultima no se entrega para que se desarrolle determinada actividad con relacin a la misma. Un ejemplo aclara las ideas: el abogado a quien se le entregan unos documentos para que adelante los estudios para una fusin o para una oferta publica de compra, recibe informacin en ejercicio de sus funciones el banquero que solicita informacin sobre la situacin crediticia de su cliente, la oficina estatal que recibe una solicitud relacionada con la informacin, etc. Por el contrario, el embolador, el taxista o el peluquero que con ocasin del desarrollo de su actividad obtienen una informacin privilegiada no la reciben en ejercicio de sus funciones. Es evidente que ellos no pueden realizar operaciones en el mercado usando dicha informacin, pero no son sancionados si la transmiten a un tercero. La ley efecta esta distincin porque considera que no existe una relacin fiduciaria que establezca claramente la obligacin de reserva. -Se prohbe el suministro de informacin a quien no tiene derecho de recibirla. Desde este punto de vista hay que observar que si por error se suministra la informacin a una persona que no tiene derecho de recibirla, no hay lugar a represin. Podr sealarse que tienen derecho de recibir la informacin: las autoridades pblicas que lo soliciten en ejercicio de sus funciones, los empleados de la sociedad, las personas que en virtud de una relacin jurdica con la sociedad reciben dicha

informacin para desarrollar una labor legitima (asesora) y el mercado publico en su conjunto. Ahora bien, que sucede cuando se suministra la informacin privilegiada al publico en general, a travs de un medio masivo de comunicacin? En este evento hay que observar que el hecho que justifica la sancin es un trfico de informacin reservada para aprovecharse del mercado, razn por la cual la revelacin de la informacin en condiciones de publicidad no afecta dicho inters. Es por ello que la norma dice que la informacin se revela a un tercero, es decir a una persona determinada. Por lo dems, y desde otro punto de vista, es menester observar que de acuerdo con las normas que rigen el mercado publico la sociedad esta obligada a revelar la informacin que puede afectar el precio de sus valores. Por consiguiente, existiendo un deber de revelacin, no puede considerarse que se viole la ley cuando una persona divulga a travs de un medio masivo una informacin que la sociedad no ha revelado oportunamente, pues precisamente el mercado como conjunto tiene derecho a recibir la informacin. Obviamente, lo anterior no impide que quien revela la informacin incurra en responsabilidad, cuando la misma no deba ser suministrada al mercado. Es importante aclarar que si la sociedad tenga la obligacin de revelar la informacin al mercado y no lo hace, pero una de las personas mencionadas la entrega a un tercero determinado, se viola la norma legal, pues el tercero individualmente considerado no tiene derecho de recibirla. Adems en todo caso se viola la lealtad en el mercado.

De otra parte, si una persona suministra al pblico informacin que la empresa tenia derecho a guardar en reserva no se presenta una violacin a las reglas sobre informacin privilegiada, sin perjuicio de que se presente una violacin a otras reglas. (En las directivas de la CCEE se prev que una empresa puede negarse a suministrar informacin con un permiso de las autoridades competentes cuando tenga un inters legtimo) b)La segunda conducta que se sanciona es aconsejar en razn de dicha informacin la compra o venta de un valor. En este caso el funcionario o el intermediario viola la lealtad con el mercado al aconsejar en trminos generales la compra o venta de un valor. Asi las cosas no es necesario para que se configure la infraccin que el funcionario o el intermediario revelen especficamente cual es la informacin privilegiada que poseen, sino que es suficiente que recomienden la compra del valor, pero es necesario adems que aparezca claro que para el efecto se utilizo la

informacin privilegiada. Para tal propsito es obviamente necesario que el intermediario al dar el consejo posean la informacin. Sin embargo el simple hecho de que cualquier funcionario de la persona jurdica intermediaria posea la informacin no acredita una violacin, pues la sociedad lcitamente puede recibir dicha informacin en desarrollo de sus actividades de asesora de emisores. Por consiguiente es necesario que en concreto el funcionario de la comisionista que recomienda la compra o venta del valor tenga la informacin. Las infracciones que se han mencionado y que tienen un sujeto activo calificado implica que las personas que reciben informacin privilegiada en ejercicio de sus funciones y los intermediarios de valores deban disear sistemas o mecanismos con el fin de evitar que la informacin privilegiada que se recibe en determinadas reas de la empresa se transmita a otras que tienen por propsito realizar operaciones por cuenta del publico. Este problema dio lugar a que en los EEUU se expidiera The insider trading and securities fraud enforcement Act en 1988 (ITSFEA) la cual adems de modificar otros aspectos de la represin en materia de insiders, impone la obligacin a los intermediarios y consejeros de inversin de adoptar mecanismos con el fin de evitar el mal uso de informacin privilegiada. A lo anterior se agrega que el intermediario de valores al realizar una asesora debe velar por la calidad de la informacin que utiliza y por ello debe abstenerse de utilizar informacin privilegiada. III. CONSECUENCIAS DEL USO DE INFORMACION PRIVILEGIADA La persona que incurre en cualquiera de las infracciones a que se ha hecho referencia incurre ern una responsabilidad de naturaleza administrativa y eventualmente tambin en responsabilidad civil. 1. Responsabilidad administrativa. Respecto del primer punto debe observarse que existen pases donde el uso de informacin privilegiada se sanciona penalmente, tal es el caso de los EEUU en donde reciente se incrementaron las sanciones que pueden imponerse las cuales en virtud de una disposicin de 1988 pueden llegar a un milln de dlares y diez aos de prisin. Sin embargo, la experiencia ha demostrado que dichas sanciones pueden ser eficazmente reemplazadas por sanciones administrativas que adems de poder ser aplicadas rpidamente no suscitan la resistencia propia de una pena privativa de la libertad.

La ley 45 adopto dicha posicin y por ello determino que en los eventos a que se ha hecho referencia se aplicaran las sanciones previstas por el articulo 6 de la ley 27 de 1990. Este precepto dispone que la Superintendencia de valores podr imponer a quienes desobedezcan sus decisiones o violen las normas legales que regulen el mercado de valores o las Entidades sujetas a su Inspeccin y vigilancia, multas

sucesivas hasta por cinco millones de pesos o hasta por un monto igual al valor de la operacin realizada, si este ultimo fuere superior a cinco millones de pesos. Esta cuanta se ajusta anualmente en el mismo sentido y porcentaje en que se incrementa el ndice de precios al consumidor. Vale la pena observar que la sancin administrativa puede ser siempre superior a la utilidad que ha recibido quien realizo la operacin con informacin privilegiada, lo cual le asegura un efecto disuasivo. (Que sucede cuando la infraccin es asesora se toma en cuanto el valor de la operacin para la cual se asesoro) Adicionalmente, y cuando la persona que comete la infraccin es un intermediario de valores, la Superintendencia de valores puede igualmente aplicar las sanciones previstas para dichas personas, esto es, puede suspender o cancelar su inscripcin en el Registro nacional de intermediarios, lo cual implica que de manera temporal o definitiva no puede continuar desarrollando su actividad, e igualmente puede ordenar la remocin del funcionario responsable. En este punto es importante observar que la sancin se puede imponer tanto a la persona natural como a la persona jurdica por cuya cuenta obra. La responsabilidad de la persona jurdica supone que la persona que realizo el hecho obro por cuenta de la misma, lo cual ocurre cuando la infraccin se comete en ejercicio de sus funciones. Es el caso por ejemplo, del representante legal que aconseja a un cliente la compra de un valor en razn de una informacin privilegiada, o del representante legal que realiza la operacin con los recursos de la empresa y por ello, en beneficio de la misma. Desde otro punto de vista, la realizacin de las conductas a que se ha hecho referencia pueden generar responsabilidad civil a cargo de su autor. Dicha responsabilidad civil puede existir tanto a cargo del representante legal como de la persona jurdica respectiva. Ahora bien, con el fin de hacer efectiva dicha responsabilidad la ley prev la existencia de una accin de clase. Las acciones de clase tienen sus antecedentes en las acciones populares que consagran nuestro ordenamiento civil y han tenido particular desarrollo en el americano. Sin embargo, es bueno advertir que existe una diferencia sustancial entre la accin de clase que consagran el estatuto de proteccin al consumidor y la ley 45 de 1990, y la accin popular contemplada por el articulo 105 del Cdigo civil. Dicha diferencia aparece claramente en el articulo 88 de la constitucin poltica, que seala que la ley regulara las acciones populares para la proteccin de los derechos e intereses colectivos, igualmente seala que la ley tambin regulara las acciones originadas en los daos ocasionados a un numero plural de personas. De esta manera, a travs de la accin popular se busca evitar un dao que amenaza a toda la colectividad, los bienes de uso publico o el medio ambiente, por lo cual se acta en defensa del inters general y la sentencia condenatoria no busca reparar un perjuicio a un particular. Por el contrario, si bien podr decidirse que indirectamente en la accin de clase hay un inters general porque se busca tutelar el inters de un gran nmero de personas defraudadas, de manera directa se busca obtener que se condene a reparar una serie de perjuicios particulares.

La introduccin de lsa acciones de clase en el ordenamiento colombiano es muy importante porque la experiencia ha demostrado que el establecimiento de mecanismos que permitan una accin concertada de las victimas de un hecho irregular puede ser un disuasivo mas eficaz que la propia accin punitiva del estado. Ahora bien, para efectos de regular la accin de clase la ley 45 de 1990 siguio los principios que ya haba establecido el Decreto 3466 de 1982, introduciendo algunas modificaciones con el fin de adecuarlo a la naturaleza de las controversias a que se refiere la ley 45 de 1990. De acuerdo con las reglas bsicas que sientan el decreto 3466 de 1982 y la ley 45 de 1990, los principios bsicos de la accin de clase son los siguientes: -La demanda puede ser presentada por cualquier perjudicado por la infraccin. -admitida la demanda se ordena emplazar a las personas que se crean con derechos derivados de hechos similares, para que se representen a hacerlos valer dentro de los quince das siguientes a la ultima publicacin del edicto. Vencido el trmino del emplazamiento se cita a la Superintendencia de valores para que represente a las personas citadas que no comparezcan. El proceso se tramita por las reglas previstas para el procedimiento ordinario. En este punto es bueno advertir que existe una modificacin frente al estatuto de proteccin al consumidor, habida cuenta de que en este intimo el proceso se adelanta por el trmite verbal. Este cambio obedece a que mientras en la gran mayora de los casos de responsabilidad por violacin al estatuto de proteccin al consumidor, se trata de procesos por incumplimiento de la obligacin de garanta que establece la ley y en los cuales el valor de las pretensiones individualmente considerado no es considerable; en los casos a que hace referencia la ley 45 de 1923, se trata de procesos complejos de responsabilidad civil que pueden ser considerable cuanta y en los cuales no se justifica prescindir de los tramites normales del procedimiento. Si la sentencia es condenatoria aprovecha a los que no comparecieron personalmente, y que fueron representados por la Superintendencia de Valores salvo que manifiesten no acogerse a la decisin respectiva. Ahora bien, como es obvio, en el caso de las personas que no presentaron personalmente, no puede estar acreditado en el proceso el monto del perjuicio que sufrieron, por ello la sentencia debe hacer una condena en abstracto que debe liquidarse posteriormente. Para tal propsito se establece que la Superintendencia de Valores publica la sentencia respectiva, para que, dentro de los dos meses siguientes a dicha publicacin se presente una liquidacin de los perjuicios. Dicha liquidacin se tramita como incidente y aquellos que no presenten su liquidacin pierden sus derechos. Por el contrario, si la sentencia es absolutoria, aquellos que no comparecieron no se ven perjudicados en sus derechos.

Vale la pena sealar que como quieran que existan otras conductas ilcitas en el mercado publico que pueden afectar un gran nmero de personas, la ley extendi la accin de clase a los procesos de responsabilidad civil que se adelanten por cualquiera de las siguientes conductas.

- realizacin de operaciones no representativas de las condiciones del mercado, esto es por manipulacin de precios. -no suministro de informacin al mercado en las oportunidades establecidas por la ley. En este punto es conveniente aclarar que la norma cobija tambin el suministro de informacin inexacta al mercado, porque cuando se entrega informacin que no corresponde a la realidad de la empresa, no se suministra la informacin que exigen las normas que rigen el mercado de valores. Desde otro punto de vista y en cuanto se refiere a las consecuencias civiles del uso de la informacin privilegiada, parece posible tambin en algunos casos impugnar el contrato de venta con el fin de que el mismo sea anulado por dolo. Sin embargo en este punto es necesario hacer una distincin dependiendo de la persona con la cual se contrato. En efecto, puede suceder que los inversionistas hubieran vendido los ttulos a la persona que posea la informacin privilegiada o que por el contrario lo hubieran vendido a otros. En un mercado pequeo como el nuestro es posible en la mayora de los casos saber de quien eran los ttulos que se adquirieron. Si dicha prueba es posible, es posible que los que vendieron o compraron ttulos que recibi o entrego el sinitis puedan demandar la nulidad del contrato por dolo. En efecto la jurisprudencia ha sealado que hay dolo cuando una parte se abstiene de revelar a la otra informacin revelante. El hecho de que el contrato se hubiese celebrado por intermedio de una sociedad comisionista no debera ser un obstculo porque la buena fe del comisionista, si la hay, no debe purgar la mala fe de su comitente. Por el contrario cuando quien vende o compra es un tercero que esta operando en el mercado al mismo tiempo que el insider, no parece posible demandar la nulidad en la medida en que la parte contratante no conoca la informacin revelante. Ahora bien, si se anula la operacin y no se pueden restituir los ttulos, bien porque se apliquen los principios de los ttulos valores o porque se considere una cosa adquirida en una feria o tienda- aqu habra alguna diferencia en las consecuencias- quien debe restituir esta obligado a reparar todos los perjuicios, lo que implicar pagar el valor del titulo en el mercado. (Que pasa si hubo una prima al venderlos-tambin debera tener derecho) Otro problema que suscita el rgimen de la informacin privilegiada es el de la reparacin de los perjuicios. En efecto, no hay problema cuando el nico que esta operando en el mercado como comprador o como vendedor es el initi, en efecto en tal evento es claro que todos aquellos que actuaron como contrapartes tienen derecho a que el initi les repare los perjuicios causados. Sin embargo la situacin puede ser mas complicada cuando de manera paralela al initi hay otras personas comprando y vendiendo en el mercado. Y un primer anlisis de la situacin podra llevar a concluir que en tal evento el initi solo esta obligado a reparar los perjuicios que sufri quien acto como su contraparte. Sin embargo, dicha solucin presenta varias dificultades.

En primer lugar unos inversionistas quedaran mejor tratados que otros, sin que existiera una razn de fondo, pues unos y otros no entendieron contratar con el insider y mas aun la persona con la cual contrataron puede depender del alea de la asignacin automtica por parte de su sistema electrnico. Adems en muchos casos la adjudicacin de las acciones no depende del mercado sino del comisionista o de la propia sociedad. Se venden a travs de un comisionista acciones por varias personas y se compran al mismo tiempo por cuenta de varias. De quien eran las acciones. En segundo lugar aun respecto de aquellos que contrataron con el insider podra cuestionarse que existiera relacin casual. En efecto, se puede, preguntar si el insider no hubiera celebrado operaciones en el mercado, dichas personas hubieran vendido sus ttulos a un precio distinto, lo mas probable es que no. En realidad si se analiza la razn de ser de la norma se aprecia que la misma no busca proteger a un interesado determinado sino al mercado en su conjunto, la lesin no la sufre una persona sino el mercado. As las cosas las medidas de reparacin que se adopten deben tener en cuenta tal situacin. La jurisprudencia americana se pronuncia sobre la posibilidad de reparar perjuicios aunque se fiuna en el dolo no exige que se pruebe el contrato entre el afectado y el inversionista, esto es que las acciones pasaron del uno al otro. La jurisprudencia solo exige que la victima haya comprado ttulos entre la fecha en que el iniciado compro y el da en que la informacin se comunica, porque durante este periodo lo pudo haber engaado. Solo puede demandar el que realizo una operacin en sentido inverso al del iniciado. No tiene derecho de reclamar el que no efecto ninguna operacin. Estos principios pueden beneficiar a gran numero de personas en efecto en el affaire Texas se negociaron mas de 340.000 en el periodo. Por ello cabe una accin de clases. La jurisprudencia de la Corte Suprema de los EEUU ha sostenido que las agencias del estado pueden solicitar a los jueces la prctica de las medidas necesarias para hacer cumplir el objetivo de la ley. Esta regla les permite tericamente ordenar la restitucin de los ttulos, ordenar que el inversionista entregue toda su utilidad a un fideicomiso que lo distribuir segn ciertas reglas o que dicho inversionista entregue sus utilidades a la sociedad. Incluso algunas veces los jueces americanos hacen referencia a la restitucin de un enriquecimiento sin causa. El hacer uso de una de estas alternativas no excluye la posibilidad de que el perjudicado de manera directa demande perjuicios. Desde 1988 la condena no puede exceder de tres veces la utilidad. En Colombia no hay antecedentes al respecto, sin embargo existe una clara voluntad legislativa en el sentido de que debe existir una reparacin de perjuicios. Desde este punto podra analizarse si se podra condenar a pagar todo aquello que dejo de ganar el inversionista. Podra pensarse que la obligacin de reparar los perjuicios surge del hecho de no revelar la informacin que posee. En efecto podra decirse que al igual que en derecho americano el debe revelar la informacin o abstenerse, si hubiera revelado la informacin la otra parte la hubiera aprovechado. La corte suprema de los EEUU considera que hay lugar a reparacin desde que hay un hecho significativo que no ha sido revelado al pblico y del cual se benefician los initis.

En todo caso en Colombia sin ninguna duda la sociedad tambin podra demandar si la actuacin del initi le ha causado perjuicios, por ejemplo se afecta su reputacin y la posibilidad de obtener fondos. El perjuicio en EEUU puede estimarse inicialmente por la diferencia entre el valor real de los ttulos y el precio pagado tal solucin es lgica cuando es una sociedad pequea. Pero tal situacin no es lgica cuando la accin se cotiza, porque el movimiento de la cotizacin puede depender de muchos factores. La jurisprudencia americana ha tomado como base comparar el precio mas alto despus de transcurrido un plazo desde que se hizo publica la informacin con el precio al cual se negocio. Incluso algunos toman el ms bajo. Esta formula de calculo protege a los inversionistas pero desconoce que puede haber otros factores. Por ejemplo la accin se pudo haber comprado a un precio y unos das antes de revelar la informacin se produce un alza por la buena situacin de la industria y posteriormente una vez revelada la informacin otra alza. Los perjuicios que se causen pueden ser enormes e incluso hay casos en que el valor de los mismos puede exceder el valor de la propia sociedad en Texas, los perjuicios podan llegar a 350 millones y los activos netos de la sociedad solo ascendan a 150 millones. Por ello se busca limitar el monto de la condena en funcin de la utilidad. Puede haber adems condensa solidarias. Es importante advertir que el rgimen que dispuso el articulo 75 de la ley 45 de 1990 para la informacin privilegiada que consiste fundamentalmente en prohibir a cualquier persona realizar directamente o a travs de interpuesta persona, una o varias operaciones en el mercado de valores utilizando informacin privilegiada, no rompe con los principios fundamentales del rgimen jurdico colombiano y adicionalmente corresponde al propsito del legislador de usar de dicha informacin el cual existe desde hace varios aos. 2.1. Los principios del rgimen jurdico Colombiano y la informacin privilegiada. En efecto, la legislacin y la jurisprudencia consagran el principio de que todo contratante debe actuar de buena fe en el periodo pre conceptual (articulo 863 del Cdigo de Comercio). A este respecto es importante advertir que la buena fe puede ser interpretada en dos sentidos diametralmente distintos: de una parte se habla de buena fe en sentido subjetivo, cuando se hace referencia al conocimiento o la ignorancia en que una persona se encuentra frente a determinado hecho, en tal sentido se dice que un poseedor es de buena fe, cuando tiene la conciencia de haber adquirido por medios legtimos exentos de todo fraude. De otra parte existe la buena fe entendida objetiva, como patrn de conducta. Esta buena fe hace referencia a la confianza que una de las partes puede tener en la otra, as las cosas cuando la ley impone a las partes obrar de buena fe, les exige comportarse lealmente buscando que la otra parte satisfaga sus expectativas. La lealtad en el comportamiento que deban observar las partes en el periodo pre conceptual, le impone a las partes no solo la obligacin de abstenerse de realizar actos que puedan daar a su contraparte, sino de cooperar activamente con ella para que logre el resultado previsto. Es all de donde surge la obligacin de asesora precontractual de un profesional frente a un particular.

Ahora bien, la violacin de la obligacin de actuar de buena fe adems de generar la obligacin de reparar los perjuicios consiguientes, puede afectar la validez del contrato celebrado. En efecto, la jurisprudencia ha reconocido que existe dolo por reticencia cuando quiera que un contratante omite revelar a su contraparte un hacho relevante para determinar su consentimiento. Por lo dems no sobra advertir que en aquellos casos en que el contrato se celebra por medio de un representante, si este ultimo acta de buena fe, esto es ignorado la existencia de la informacin privilegiada, si su representado conoca la informacin respectiva y por ello obro de mala fe, la buena fe de su representante no purifica o ampara el negocio celebrado. Desde este punto de vista las reglas que reprimen el uso de informacin privilegiada constituye un desarrollo legal del principio mencionado que, por lo dems, puede servir de criterio para aclarar las dudas que se puedan presentar. En efecto, cuando una persona negocia utilizando una informacin privilegiada, se abstiene de revelar a su contraparte una informacin relevante para determinar su consentimiento. No sobra sealar que esta orientacin del derecho continental europeo no es seguida por la commen law en la cual el silencio no afecta mientras no exista una relacin particular de confianza por la cual deba hablar. En derecho anglosajn se aplica el principio de caveat emport en virtud del cual cada parte debe buscar por sus propios medios la informacin necesaria para evitar un mal negocio.JG****WS2000 command not converted is (ITALIC)****

Ahora bien, habida cuenta de su origen, la regla 10b-5 pudo haber tenido un alcance limitado, sin embargo, la SEC le dio una interpretacin que amplio su campo de aplicacin. A titulo ilustrativo se puede sealar que en 1968 en el caso Texas gulf Sulphur los tribunales precisaron que la obligacin de no usar la informacin privilegiada no se limitaba a los administradores y a los accionistas, sino que poda cobijar a otras personas, como son los empleados. Mas tarde la Corte Suprema de Justicia considero que la obligacin de no usar la informacin cobijaba a todos aquellos que posean una relacin de negocios fiduciaria con la compaa, a los cuales la misma les entregaba informacin para determinados propsitos. De esta manera se extendi el campo de aplicacin que tenan las otras reglas que originalmente solo se referan a los administradores y accionistas. En esta oportunidad los tribunales tambin aclararon que la regla 10b-5 implicaba que dichas personas no solo no deban utilizar la informacin sino que no deban revelarla a terceros. La SEC en diversos casos comenzando por el Merry Linch, adopto una posicin amplia de acuerdo con la cual tambin podan violar la regla aquellos que han recibido la informacin conociendo o debiendo conocer que la informacin que recibieron no era pblica o ha sido obtenida de manera impropia.

La jurisprudencia de la Corte Suprema de los Estados Unidos asumi una posicin restrictiva, en lo que se refiere a la responsabilidad en que podan incurrir los terceros que tuvieran acceso a informacin privilegiada. En el primer caso que conoci (Chiarella vs United States) un empleado de una compaa de publicaciones recibe informacin de una operacin de compra. Con dicha informacin procedi a comprar acciones que vendi una vez efectuada la operacin. La Corte Suprema considero que no exista una relacin fiduciaria con los compradores o vendedores de los valores, lo cual determinaba que no tuviera la obligacin de expresarse sobre el particular. La obligacin de revelar la informacin, dijo la Corte, no surge del mero hecho de poseer dicha informacin. En un sentido semejante se pronuncio la Corte en el caso Dirks, en el cual un empleado de un comisionista fue informado por un antiguo empleado de una sociedad emisora de que los activos de la misma se encontraban sobrevaluados. El empleado logro confirmar dicho hecho con otros empleados del emisor y lo informo a algunos de sus clientes, los que procedieron a vender las acciones. A este respecto, la SEC considero que exista una violacin, por cuanto la violacin de la regla poda derivar de utilizar una informacin cuyo carcter privilegiado conoca. La Corte Suprema considero que para que exista responsabilidad es necesario que exista violacin de una relacin fiduciaria con la compaa y que el tercero conozca dicha violacin. La corte precisa tambin que la violacin de dicha relacin fiduciaria supone tambin un beneficio para quien rompe su deber. Por ultimo en el caso Carpenter, la jurisprudencia acepto que un empleado de un peridico puede violar la regla si se apropia de informacin del mismo, destinada a un articulo periodiditico y la transmite a un tercero para que compre valores. A pesar de que el poseedor de la informacin era el peridico al ser revelada la misma se violaba la regla 10b-5. La obligacin de no revelar tambin se impona a terceros que reciban la informacin en ejercicio de sus funciones. En este negocio la SEC igualmente sostuvo que los que recibieron la informacin eran responsables.