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Um olhar sobre a poltica fiscal recente1

Francisco Luiz C. Lopreato2

Resumo O objetivo do texto foi discutir os pressupostos usados para justificar o controle do dficit pblico como ncleo central da poltica econmica. Questionou-se o sentido da causalidade estabelecido na viso tradicional que coloca o dficit pblico como elemento decisivo na determinao da inflao, da expanso do dficit externo e da taxa de juros. Alm disso, procurou-se rever o papel da poltica fiscal na poltica macroeconmica brasileira recente a partir da anlise de suas inter-relaes com as polticas monetria e cambial. Palavras-chave: Dficit pblico; Finanas pblicas; Poltica fiscal. Abstract The aim of this paper is to discuss the assumptions made to justify Government deficit control as the core of economic policy. The paper questions the direction of causality established by the traditional view that sees the Government deficit as a decisive element in determining inflation, the external deficit expansion, and the interest rate. In addition, the paper attempts to reconsider the role of fiscal policy in recent macroeconomic policy in Brazil, based on an analysis of the interrelations among fiscal, monetary, and exchange rate policies. Key words: Public finance; Fiscal policy; Public debt. JEL E 600, H 600.

Introduo A viso dominante em economia estabelece algumas verdades na discusso da poltica fiscal que balizam o olhar de vrios analistas sobre a conduo da poltica econmica. O primeiro ponto refere-se anlise da inflao como resultado do dficit pblico. A viso dominante nos livros-textos mostra que a causa fundamental do processo inflacionrio a expanso da oferta de moeda. O crescimento contnuo da moeda capaz, no curto prazo, de reduzir as taxas de juros nominal e real e elevar o produto, mas, no longo prazo, no afeta o produto alm de determinado valor (o produto natural) e no tem efeito sobre o desemprego e a taxa de juros real. A expanso da oferta de moeda acima do crescimento do produto resulta, no longo prazo, apenas no aumento da taxa de juros nominal e da inflao. Estabelecida a relao causal entre expanso monetria e inflao, o passo seguinte apontar as causas da expanso de moeda. A explicao usual a
(1) A pesquisa que deu origem a esta publicao contou com o apoio financeiro da FAPESP (processo n. 99/03267-9).Dedico este artigo memria do querido amigo Jos Newton C. Carpintro. (2) Professor do Instituto de Economia da Unicamp.

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existncia de dficits oramentrios.3 A inflao ocorre porque o governo financia o dficit via expanso monetria. O Banco Central monetiza a dvida atravs da compra dos ttulos do Tesouro. A receita da senhoriagem necessria ao financiamento do setor pblico define a taxa de crescimento da moeda que desencadeia o processo inflacionrio. Mas o crescimento da inflao elevar a taxa de juros nominal e o custo de oportunidade em reter moeda, reduzindo a demanda real por moeda e exigindo crescente expanso monetria para se obter a mesma receita de senhoriagem. O resultado a acelerao da inflao. O combate ao processo inflacionrio tem de ser feito atravs de um programa de estabilizao cujo ncleo o controle do dficit pblico. Essa meta pode ser alcanada com a reforma fiscal e o compromisso do Banco Central de no monetizar o dficit do setor pblico. O foco central da poltica econmica, portanto, so o combate ao dficit pblico e o controle do financiamento monetrio responsvel pela acelerao inflacionria, criando as condies para conter a inflao. A segunda verdade presente na viso tradicional sobre poltica fiscal est na relao causal entre dficit pblico e dficit externo. Os conhecidos dficits gmeos. Essa relao quase sempre aclamada nos escritos sobre a poltica fiscal, embora no se verifique empiricamente com freqncia.4 A anlise parte das contas nacionais em uma economia aberta: Y = A + X - M onde X - M o valor lquido de exportaes menos importaes de bens, servios e investimentos e A a absoro interna. A identidade permite expressar o resultado em conta corrente (X - M) como a diferena entre a renda nacional e a absoro interna (BTC = Y - A). O dficit em transaes correntes o resultado do excesso do gasto interno sobre a renda, o que leva ao acmulo de obrigaes externas como meio de financiamento do dficit. O passo seguinte do approach sobre a absoro interna examinar os fatores determinantes do gap entre a renda interna e a absoro. A decomposio dos elementos que compem o valor da absoro interna mostra que o resultado em transaes correntes [BTC = (S - I) + (TX - TR - G)] pode ser associado com a insuficincia de poupana privada em relao ao investimento privado (S - I) e/ou com o dficit pblico, definido como o total de impostos menos as transferncias e
(3) Certamente, h outras posies sobre a questo. Como coloca Romer (2001): Our analysis thus far suggests that money growth is the key determinant of inflation. Thus to understand what causes high inflation, we need to understand what causes high money growth. For the major industrialized countries, where government revenue from money creation does not appear important, the leading candidate is the existence of a perceived output-inflation tradeoff (p. 478). Romer observa, no entanto, que the existence of an output-inflation tradeoff cannot plausibly lead to hyperinflation, or even to very high rates of inflation that fall short of hyperinflation. By the time inflation reaches triple digits, the costs of inflation are almost surely large, and the real effects of monetary changes are almost surely small. No reasonable policymaker would choose to subject an economy to such large costs out of a desire to obtain such modest output gains. The underlying cause of most, if not all, episodes of high inflation and hyperinflation is governments need to obtain seignorage that is, revenue from printing money (p. 510). (4) Ver Godley (1999, 2000).

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gastos pblicos (TX - TR - G). Quando existe dficit pblico, os analistas tendem a postular mesmo contrariando advertncias como a do livro-texto de Blanchard (2001) de que nada se pode dizer a priori que o setor governo o responsvel por emprestar no exterior para financiar o excesso de gastos sobre sua renda.5 A partir dessa premissa, estabelece-se, ento, a relao causal entre dficit pblico e dficit externo, bem como a linha de poltica econmica calcada na idia de que o controle do dficit externo s vivel com o combate ao dficit pblico. A idia dos dficits gmeos abre caminho a outra verdade postulada pela anlise recente, qual seja, a relao entre o dficit pblico e os juros. O valor dos juros decorre do dficit do setor pblico e sua reduo depende do ajuste fiscal, levando em conta o regime cambial e as condies de mobilidade de capital e do risco pas. Essa viso tem como base a tese de que o dficit pblico pressiona a demanda agregada e os gastos com importaes. A no-alterao do cmbio de modo a compensar o aumento do dficit comercial e a ausncia de plena mobilidade de capital podem criar dificuldades de financiamento do balano de pagamentos, elevando o risco pas e a expectativa de mudanas no cmbio. Os problemas no balano de pagamentos e a presso de demanda impedem o governo de abrir mo da poltica de juros elevados sem colocar em risco a estratgia de estabilizao. Desse modo, o ajuste fiscal coloca-se como pea central da poltica econmica. A obrigao de reduzir a demanda agregada e o dficit externo fora a elevao da taxa de juros com duplo objetivo: reduzir a absoro interna e garantir o capital externo exigido no financiamento do balano de pagamentos. A queda do dficit pblico vista como forma de conter o desequilbrio externo e de favorecer a baixa do risco pas e da taxa de juros, abrindo espao para a gestao de um crculo virtuoso interno calcado na integrao privilegiada com a economia internacional. As vises citadas deixam evidente o sentido da causalidade. O dficit pblico entendido como fator determinante dos problemas relacionados inflao, ao dficit externo e dificuldade de rebaixar a taxa de juros. O corolrio o combate do dficit como elemento nuclear da poltica econmica. Nessa perspectiva, as caractersticas especficas da interatividade entre as polticas fiscal, monetria e cambial, em cada momento histrico, acabam merecendo pouca ateno. As implicaes da escolha do regime cambial ou monetrio sobre as contas pblicas no so discutidas em profundidade e a recomendao de poltica econmica, repetida ad nauseam, ampliar o esforo fiscal, vencendo as resistncias ao corte dos gastos pblicos e elevando os ganhos tributrios.6 A questo decisiva para os defensores dessa viso a falta de persistncia em alcanar as metas fiscais. Os organismos internacionais defendem essa postura
(5) Como coloca Blanchard (2001: 415), a equao no diz se e sob que condies o dficit oramentrio se refletir em um dficit comercial, em um aumento da poupana privada ou em uma diminuio do investimento. (6) Ver Alesina & Ardagna (1998).

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e criticam a lenincia dos pases emergentes em superar as resistncias ao ajuste fiscal. Eles postulam que as metas fiscais, apesar dos inevitveis efeitos negativos de curto prazo, devem ser perseguidas sem trgua at que se alcance o objetivo. O sucesso em se obter essas metas, aps algum tempo, favorece a reduo do risco pas, a queda da taxa de juros e o acesso ao capital internacional, abrindo o caminho a um crculo virtuoso da economia. A recompensa so a garantia de financiamento do balano de pagamentos e a melhoria das condies de crescimento da economia. Como observou Fisher (2001) a respeito da Argentina pouco tempo antes da quebra do regime de conversibilidade:
The question that has to be asked at this time of recession is whether Argentina really needs fiscal adjustment. The obvious concern is that such an adjustment would only impede the recovery of the economy. After all, neither public debt (at around 50% of GDP) nor the fiscal deficit (at around 2.5% of GDP) are particularly high by international standards indeed both would satisfy the Maastricht criteria, as would its inflation performance. The problem is that with the current level of spreads on Argentine bonds, the debt dynamics are on an escalating path. In addition, Argentinas gross financing requirements are large although, to be sure, the recent successful debt exchange significantly and importantly reduced the gross financing needs for the next few years. High interest rates, in turn, stifle prospects for sustained recovery, worsening the debt dynamics. So, it seems obvious that the fiscal deficit should be cut. Nonetheless we have to ask the question: wont a fiscal contraction only contribute to a vicious circle of low growth, leading to a worse budget situation, leading to more fiscal contraction, leading to yet lower growth, and so on. But experience in several countries suggests that fiscal tightening can be expansionary and can lead to a virtuous circle. How? The answer is simple by producing a sustained reduction in the risk premium and domestic interest rates. And no-one doubts the need for lower interest rates.

Essas idias delinearam as anlises convencionais da poltica fiscal na economia brasileira. O objetivo do texto defender outra viso e questionar a tese de que a poltica econmica deve ter como elemento nuclear o dficit pblico. As propostas bsicas podem ser agrupadas em trs pontos, que correspondem s sees 1, 2 e 3 do texto: 1) O dficit pblico no foi a causa determinante do processo inflacionrio vivido pela economia brasileira desde os anos 1980 at o incio dos anos 1990. A questo central tem de ser buscada na crise da dvida e na incapacidade do pas de garantir fontes externas de financiamento do balano de pagamentos; 2) O movimento da taxa de juros no Plano Real no teve origem no problema fiscal. Os juros elevados esto relacionados vulnerabilidade do balano de pagamentos e s condies de financiamento externo; 3) A poltica fiscal recente deve ser pensada, de um lado, de modo a estabelecer as inter-relaes com as polticas monetria e cambial em cada

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momento e, de outro, levando em conta o impacto das polticas de reestruturao do setor pblico na evoluo da dvida pblica. As proposies acima iro nortear o roteiro do texto. No h preocupao de exaurir a anlise dos fatos histricos, embora os temas sejam tratados a partir da evoluo recente da economia brasileira. 1 Dficit pblico e estabilizao Aps mais de trs dcadas de crescimento acelerado, o Brasil viveu nos anos 1980 uma fase de crise econmica e acelerao inflacionria. O relativo consenso em torno das causas da crise no impediu as divergncias sobre a origem da inflao e o modo de obter a estabilizao. A anlise tradicional viu o dficit pblico como causa da inflao e defendeu a tese de que a estabilizao s seria possvel com o ajuste do setor pblico. Os defensores dessa idia acreditavam na autonomia da poltica fiscal e na viabilidade de se cumprirem as metas fiscais propostas, criando as condies para conter a expanso monetria e o processo inflacionrio. A viso centrada no dficit pblico desconsiderou a especificidade daquele momento histrico e deu pouca ateno ao papel da crise externa na acelerao inflacionria. Uma interpretao alternativa mostrar que a inflao pouco teve a ver com o valor do dficit pblico. O elemento nuclear do descontrole inflacionrio foram a ruptura das condies de financiamento externo e as conseqncias dessa crise sobre a economia no plano interno. A restrio externa atingiu praticamente todas as economias latino-americanas e provocou o mesmo resultado em termos inflacionrios, independentemente das especificidades nacionais.7 A crise externa, no caso brasileiro, comprometeu o padro de financiamento do setor pblico implementado desde as Reformas de 1964 e desencadeou a acelerao inflacionria caracterstica da Amrica Latina nos anos 1980. O colapso do financiamento externo forou a gerao de megassupervits comerciais e elevou as necessidades de financiamento do setor pblico para cobrir o seu passivo externo. Criaram-se, ento, condies particulares de inter-relao entre as polticas cambial, fiscal e monetria: a obrigatoriedade de sustentar o financiamento do balano de pagamentos implicou a adoo de uma poltica cambial ativa. A desvalorizao cambial ampliava os encargos financeiros dos passivos denominados em dlares e ampliava a crise fiscal.8 Alm disso, impunha estreitos limites ao controle da poltica monetria, pois, sem obter os recursos (em moeda local) exigidos no pagamento do passivo externo, o setor pblico dependia
(7) As duas grandes excees foram a Colmbia e o Chile, por questes especficas de suas relaes externas que permitiram salvaguardar o balano de pagamentos e as condies de financiamento do setor pblico. (8) Ver Batista Jr. (1990).

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da colocao de ttulos e da expanso da base monetria. A colocao da dvida mobiliria, por sua vez, dependia da atratividade da moeda indexada, baseada na confiabilidade e liquidez dos ttulos, bem como no valor dos juros exigidos na valorizao do capital privado.9 Nessas condies, a expectativa em relao ao comportamento dos dois preos bsicos da economia, cmbio e juros, orientava a dinmica dos preos. A fixao deles balizava os demais preos e impunha o patamar da inflao. Assim, a inflao no dependia do valor do dficit pblico, mas das condies de determinao dos dois preos bsicos naquele momento especfico, em que despontavam a crise cambial e o risco de fuga da moeda indexada.10 Como abrir mo da poltica ativa de cmbio e de juros? A sada estava em romper aquela articulao entre as polticas cambial, fiscal e monetria. Essa tarefa, entretanto, tinha poucas chances de avanar sem se colocar uma condio alternativa de financiamento do balano de pagamentos ou de reestruturao do passivo pblico externo. O uso do cmbio como ncora estava fadado ao fracasso, diante do risco de crise do balano de pagamentos. A expectativa de no se confirmar o influxo de recursos necessrios colocava em dvida os pagamentos externos e resultava em perda de confiana na moeda nacional como instrumento de avaliao da riqueza, ampliando o risco de fuga da moeda para ativos denominados em dlar. O poder de reao do Banco Central era limitado e no restava outra sada seno elevar a taxa de juros, com o objetivo de manter a atratividade da moeda indexada e evitar o colapso do padro monetrio nacional. A subida da taxa de juros no tinha qualquer efeito na atrao de capitais, apenas alimentava o estoque de moeda indexada e a inflao.11 O aumento de juros sinalizava o novo patamar de valorizao da riqueza e induzia a reajustes de preos compatveis com essa expectativa, que, por sua vez, pressionava o cmbio e forava novas desvalorizaes. Por outro lado, a reestruturao das condies de financiamento do setor pblico esbarrava na perda de autonomia da poltica fiscal. Esta estava condicionada, no plano macroeconmico, pela poltica de cmbio e, no plano microeconmico, pelo apoio dado ao ajuste do setor privado, oferecendo suporte financeiro reestruturao do seu passivo e incentivo ampliao das vendas no mercado internacional. Diante desse quadro, pouco restava ao governo seno conter o risco de desorganizao da economia via manipulao da taxa de juros.12 As medidas de conteno de gastos e de restrio de crdito, como as adotadas durante a gesto de Malson da Nbrega no fim do governo Sarney, tinham pouca serventia como

(9) Ver Belluzzo & Almeida (2002, cap. IV). (10) Ver, na questo da moeda indexada, Mendona de Barros (1986). (11) Cf. Belluzzo & Almeida (2002). (12) Ver Kregel (1999).

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estratgia de estabilizao. O resultado acabava sendo a exacerbao das expectativas e o aprofundamento da crise. O governo Collor merece ateno porque trouxe propostas novas de controle do dficit e de combate inflao. O desafio era redefinir a linha de atuao da poltica cambial, monetria e fiscal e recuperar graus de liberdade da poltica econmica. A poltica cambial no poderia ser alterada diante do risco de crise do balano de pagamentos. Isso limitou o uso do cmbio como ncora do programa de estabilizao e levou o combate inflao a centrar-se no controle monetrio e na poltica fiscal. O diagnstico implcito no plano de governo apontou a fragilidade financeira do setor pblico e a excessiva liquidez monetria como causas do processo inflacionrio. Os problemas do setor pblico dificultavam a regulao da oferta monetria e a alternativa de conter a demanda limitava-se sustentao de taxas de juros atrativas aos ativos financeiros. Os altos juros, a indexao plena e o giro dirio dos ttulos garantiam a valorizao da riqueza financeira, a expanso da liquidez e o crescimento do estoque de M4, influenciando os preos e alimentando a inflao. O Plano Collor bloqueou o estoque de M4 e obteve um supervit fiscal capaz de conter a alimentao da liquidez monetria. A reteno do estoque de ativos e a desvalorizao da riqueza financeira13 reduziram o custo de rolagem da dvida pblica e abriram o caminho ao controle do dficit. Esse movimento completou-se com a adoo de medidas de carter fiscal que propiciaram o aumento da arrecadao e a reverso do dficit.14 Alm disso, o governo usou a valorizao da taxa de cmbio real como forma de combater o dficit pblico e a inflao, optando por no reajustar o cmbio mesmo diante do atraso herdado do perodo anterior.15 As medidas monetrias e fiscais, ao lado da valorizao da taxa de cmbio real, provocaram, no primeiro momento, a desmontagem das condies de articulao da poltica econmica anterior e a queda abrupta da inflao. Entretanto, a deteriorao do saldo comercial e o impasse na renegociao da dvida externa colocaram em xeque o balano de pagamentos. A suspenso do
(13) O Plano Collor provocou a desvalorizao da riqueza financeira atravs da: prefixao dos ndices de correo, cobrana do IOF e o no-repasse da inflao durante o perodo do feriado bancrio adotado no lanamento do plano. (14) Alm da reduo do estoque real da dvida e o alongamento do seu perfil, tiveram papel importante a obteno de receita mediante a colocao de certificados de privatizao e venda de empresas pblicas; o reajuste de preos e tarifas pblicas; os ganhos de receita tributria mediante o estreitamento da economia informal, o combate sonegao e o estmulo ao pagamento de impostos em moeda velha; a cobrana do IOF sobre os ativos financeiros; cortes de incentivos de IPI e IR; corte de despesas. (15) O saldo comercial (que apesar da queda ainda era elevado) e o fluxo de dlares colocados no mercado com o objetivo de sustentar a liquidez do sistema, mantiveram o fluxo de divisas e a presso de valorizao do cmbio. Ajudavam, nesse mesmo sentido, a moratria no declarada e a poltica de centralizao cambial que favorecia a reteno das remessas de lucros, dividendos e repatriaes de capital.

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pagamento da dvida e a reteno da remessa de divisas no poderiam se sustentar por tempo indeterminado, sobretudo diante da proposta de reaproximao com a economia internacional. A deteriorao da situao externa, na ausncia de um fluxo regular de capitais, indicou ser inevitvel a desvalorizao cambial para recuperar o saldo comercial e evitar o colapso externo. O quadro de restrio externa apontou os limites do plano de estabilizao. A deteriorao do balano de pagamentos trouxe de volta as expectativas inflacionrias, apesar da situao fiscal altamente favorvel. Os supervits primrios e os baixos nveis de dficits operacionais (ver Tabela 1), ao lado da reduo do estoque da dvida pblica alcanado em 1990, no deixavam dvida em relao ao comportamento do setor pblico. Os analistas mostraram-se otimistas e a perspectiva era de continuidade do bom desempenho fiscal.16 Entretanto, o resultado fiscal positivo no impediu a volta da inflao. A retomada dos pagamentos da dvida externa e o movimento da poltica monetria recolocaram o cmbio e os juros como determinantes na formao das expectativas de remarcao dos demais preos. Os agentes econmicos buscaram recuperar as margens de lucro e as perdas com o bloqueio dos ativos financeiros, remarcando os preos de acordo com o comportamento esperado do cmbio e dos juros.
Tabela 1 Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (% PIB)
1990 Resultado Operacional Governo Central Estados e Municpios Empresas Estatais Resultado Primrio Governo Central Estados e Municpios Empresas Estatais Juros Reais Lquidos Governo Central Estados e Municpios Empresas Estatais Fonte: Banco Central do Brasil -1,38 -2,43 0,41 0,64 -2,31 -1,51 -0,34 -0,46 0,93 -0,92 0,75 1,10 1991 0,19 0,08 -0,68 0,79 -2,71 -0,98 -1,40 -0,33 2,90 1,06 0,72 1,12 1992 1,74 0,58 0,65 0,51 -1,57 -1,10 -0,06 -0,41 3,31 1,68 0,71 0,92 1993 0,71 0,60 0,08 0,03 -2,26 -0,88 -0,62 -0,76 2,97 1,48 0,70 0,79 1994 -1,14 -1,57 0,80 -0,37 -5,21 -3,25 -0,77 -1,19 4,07 1,68 1,57 0,82

O bom resultado das contas pblicas de 1990 a 1993 (com supervit primrio em todos os anos) no inibiu a acelerao inflacionria, colocando em dvida o vnculo estabelecido na viso tradicional entre dficit pblico e inflao.
(16) Ver Giambiagi (1997).

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A tentativa de Bacha de sustentar a viso tradicional no foi convincente e deixou a questo em aberto.17 Se o dficit pblico no estava na raiz do processo inflacionrio, o que explicaria a queda da inflao a partir de 1994 com o Plano Real? A tese proposta neste artigo que o controle inflacionrio viabilizou-se graas retomada da liquidez no mercado financeiro internacional e possibilidade de financiamento do balano de pagamentos sem a obrigatoriedade de manter o valor da taxa de cmbio real e gerar megassaldos comerciais. A superao da ruptura no financiamento externo permitiu mudanas na poltica econmica e garantiu o avano dos programas de estabilizao tanto no Brasil como em toda a Amrica Latina, independentemente das especificidades nacionais. A fase de alta inflao foi superada. A poltica de combate inflao colocou-se em outros termos e a preocupao foi buscar a convergncia com a taxa de inflao observada nos pases avanados. A volta da liquidez internacional viabilizou o uso da ncora cambial e o abandono da desvalorizao do cmbio como caminho inelutvel da poltica econmica. A nova poltica cambial alterou a lgica anterior das relaes entre o cmbio e as polticas fiscal e monetria, isto , a retomada da liquidez internacional permitiu fixar um dos elos da correia de transmisso dos preos e redesenhar a articulao entre os instrumentos de poltica econmica. A reduo do grau de incerteza sobre o comportamento dos preos bsicos da economia, sobretudo cmbio, interferiu na expectativa de formao dos preos e os agentes econmicos deixaram de formar os seus preos a partir da expectativa de quanto seria o repasse necessrio para garantir a reposio dos estoques. A ncora cambial, embora necessria, no era suficiente. As polticas monetria e fiscal tiveram a tarefa de reduzir a incerteza em relao ao prprio preo usado como ncora. Isso s seria vivel caso no houvesse dvida quanto ao financiamento do balano de pagamentos. Em outras palavras, era preciso sustentar a credibilidade do preo de referncia (cmbio), oferecendo garantia de valorizao aos capitais dispostos a financiar o desequilbrio externo, pois alteraes nas expectativas desses agentes resultariam em fuga de capitais e descrdito na estabilidade. A atrao do capital externo dependia da oferta de um rol de ativos de rentabilidade elevada e de prmios de risco em suas taxas de retorno. As privatizaes, a abertura do mercado bancrio, o favorecimento s fuses e
(17) As evidncias empricas, no entanto, no abalaram a f dos defensores da idia. O professor Bacha (1994) deu pouca ateno ao impacto provocado pela restrio externa e reafirmou a relao tradicional de causalidade entre o dficit e a inflao, recorrendo ao conceito de dficit potencial. Segundo o autor, a inflao provocava a eroso do oramento e mascarava o dficit pblico. Mas os agentes econmicos racionais captavam o valor desse dficit potencial e o transformavam em inflao. Isso levou o autor a resgatar a relao de causalidade entre o dficit e a inflao e a defender a idia de que o dficit pblico, embora mascarado, estava na raiz da inflao. Na verdade, o dficit pblico s viria a se tornar efetivo com a estabilizao se fosse mantida a disposio dos agentes de sustentarem a demanda real por gastos.

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incorporaes de empresas com aes depreciadas, os ttulos de empresas financeiras e no financeiras com acesso ao mercado internacional, bem como os ganhos em bolsa de valores, constituram-se em instrumentos de atrao do capital externo. Uma parcela desse capital valorizou-se nessas diferentes aplicaes. Mas outra parte dele buscou valorizao nos ttulos da dvida pblica, que foi o canal atravs do qual ampla parcela do capital externo usado na cobertura do balano de pagamentos obteve rentabilidade. O governo garantiu ttulos pblicos com juros e prazos compatveis com a expectativa de remunerao do capital usado no financiamento do balano de pagamentos. Tais condies exigiam das contas pblicas uma dupla tarefa: de um lado, acomodar os custos das polticas de cmbio e de juros e, de outro, conter eventuais riscos de default na dvida pblica que pudessem levar fuga de capitais e ameaar a estabilidade do cmbio. Assim, do ponto de vista fiscal, o crescimento do dficit externo aps 1994 criou a obrigao de manter as contas pblicas em condies de transferir renda aos capitais responsveis pelo seu financiamento, atravs da colocao de ttulos da dvida pblica com juros reais elevados e proteo diante da incerteza do cmbio. O uso das contas pblicas como espao de valorizao do capital externo, no momento inicial de estabilizao, viabilizou-se tendo como base dois pilares fundamentais. O primeiro deles foi o suporte fiscal dado pelo excepcional supervit primrio de 1994 (5,21% do PIB) e o segundo foi o espao para o crescimento da dvida pblica herdado pelo governo FHC, que favoreceu o uso dos ttulos como fonte de rentabilidade dos capitais externos (atravs da esterilizao dos supervits do balano de pagamentos) sem colocar a dvida sob suspeita. Vencidos os primeiros meses do programa de estabilizao, a questo fiscal foi de outra natureza. A liquidez do mercado internacional e as oportunidades de investimentos no mercado brasileiro no deixavam dvida quanto ao financiamento externo. Isso permitiu abrir mo de um dos pilares da poltica anterior, com a deteriorao dos saldos primrios, sem colocar em xeque a estabilidade do cmbio ou a sustentabilidade intertemporal das contas pblicas. A poltica fiscal pde ser mais flexvel e atender a outros interesses, enquanto houve espao de crescimento para a dvida, sem ameaar a estabilizao. Na verdade, o valor estvel do cmbio e a gradual reduo dos juros indicavam a recuperao das contas pblicas e tranqilizavam o mercado em relao ao comportamento do estoque da dvida. Alm disso, o bom momento econmico e a correlao favorvel das foras polticas permitiram atacar alguns problemas fiscais herdados do perodo anterior. A interveno em situaes de risco e a eleio dos problemas dos bancos estaduais, da dvida dos estados e municpios, dos esqueletos e da reforma da previdncia social como prioridades da poltica fiscal foram recebidas como sinais positivos pelo mercado. O ataque a essas questes favoreceu a expectativa de
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sustentabilidade das contas pblicas e permitiu relaxar o rgido controle fiscal de 1994 para atender interesses, contornar resistncias e solidificar as foras polticas no poder. A deteriorao do quadro fiscal a partir de 1995 no ameaou o programa de estabilizao e pde manter-se enquanto durou a expanso do crdito internacional e o crescimento da dvida pblica no colocou em risco a sustentabilidade intertemporal das contas pblicas. A situao alterou-se a partir da crise da sia, quando o fim do ciclo expansivo internacional ps em xeque a poltica cambial e forou a elevao da taxa de juros. O custo explosivo e o risco de default limitaram a condio da dvida pblica como espao de valorizao dos capitais privados e exigiram alteraes da poltica fiscal. No bastava saber que o governo, de fato, no quebra porque o endividamento interno em ttulos pblicos todo ele feito em moeda local. Era preciso elevar o supervit primrio para atender a um duplo objetivo: de um lado, diluir o risco de inadimplncia da dvida pblica e preservar esse espao de valorizao do capital privado e, de outro, reduzir a absoro interna. Afinal era necessrio dar sustentao ao pilar do programa de estabilizao. A retomada da liquidez internacional e a reduo do dficit em conta corrente favoreceram o balano de pagamentos e o controle do processo inflacionrio. 2 Dficit pblico x juros A relao entre a poltica fiscal e a determinao da taxa de juros esteve no centro do debate sobre a poltica econmica no Plano Real. A retrica tradicional, como j visto, sustentou a tese de que o dficit pblico foi o responsvel pela expanso da absoro interna e do dficit em transaes correntes, o que forou o governo a oferecer nveis de juros elevados em relao aos da economia mundial. A queda dos juros, nessa perspectiva, s seria vivel com o ajuste fiscal.18 A contrao fiscal reduziria a absoro interna e o dficit externo, levando queda do prmio de risco do pas e da taxa de juros. O avano nos fundamentos macroeconmicos ampliaria o acesso ao crdito internacional e daria incio a um crculo virtuoso interno. A atrao de novos capitais externos elevaria os investimentos e asseguraria a estabilidade do balano de pagamentos, criando condies para a retomada do crescimento. No possvel, certamente, negar os problemas de ordem fiscal nem a relevncia de se encontrarem solues responsveis de gesto do setor pblico. A aceitao desse fato, entretanto, no implica a obrigatoriedade de se colocar o dficit pblico como determinante da taxa de juros e como elemento nuclear da

(18) Como coloca Velloso (2000: 171): Com a abertura da economia e na presena de dficits elevados no setor pblico, acabamos caindo numa espcie de encruzilhada. Por causa dos dficits gmeos, os credores externos exigem spreads elevados, o que leva a juros mnimos elevados.

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poltica econmica, desconsiderando as condies particulares de articulao das polticas fiscal, monetria e cambial. O princpio dos dficits gmeos questionvel. No h dvida de que o aumento do gasto pblico fator de expanso da absoro interna. Porm, no trivial concluir que isso vai se refletir em dficit comercial e muito menos determinar a sua magnitude. Essas relaes vo depender de outras variveis, entre elas, a disposio de ampliar os investimentos, a taxa de cmbio, a poltica de comrcio exterior, a tributao, o grau de abertura da economia, a poltica de apoio s exportaes e as condies diferenciadas de financiamento interno e externo. O conjunto dessas variveis responsvel por determinar como ocorre o processo de transmisso entre a absoro interna e o saldo comercial. As regras institucionais interferem na repartio da demanda entre o mercado interno e o mercado externo, independentemente da situao fiscal. Pode ocorrer queda no saldo comercial, caso cresa a propenso a importar motivada por mudanas dos preos relativos em razo da relao cmbio-salrio e/ou alteraes nas regras de comrcio internacional adotadas no pas. Na verdade, as condies de dficit externo podem variar independentemente da poupana governamental. A poltica econmica adotada no Plano Real provocou o direcionamento da demanda ao mercado externo e foi determinante na ampliao do dficit comercial. Na retrica oficial, o acesso ao mercado externo permitiria conter a presso de demanda e o aumento de preos, ao passo que o dficit em transaes correntes daria a poupana necessria na alavancagem dos investimentos internos. Desse ponto de vista, o dficit externo era bem visto e at mesmo algo desejvel, devido ao papel que lhe era atribudo de indutor de ganhos de produtividade e de competitividade da indstria brasileira.19 Porm, na interpretao aqui adotada, a poltica cambial e as decises de ordem institucional (diferencial de juros, tributao, poltica de comrcio exterior, etc.) foram os fatores determinantes do aumento da necessidade lquida de financiamento externo. A poltica fiscal, por sua vez, ocupou papel secundrio no poder de compra, uma vez que o dficit primrio s foi relevante em 1997 e o dficit operacional foi financiado com a ampliao da dvida pblica (ver Tabela 2). O crescimento acelerado do dficit externo, como dito acima, no preocupou as autoridades econmicas. A disponibilidade internacional de recursos poca e a rentabilidade assegurada ao capital externo garantiram o financiamento do balano de pagamentos e mantiveram a estabilidade cambial at o incio de 1999. A contrapartida foi a poltica de juros elevados, que teve de atender a um duplo objetivo: de um lado, oferecer um diferencial de rentabilidade compatvel com o risco pas e, de outro, reduzir o nvel de atividade econmica. A reduo do crescimento econmico foi necessria para compatibilizar a absoro interna e a crescente demanda no mercado externo impulsionada pelo cmbio valorizado e
(19) Ver Franco (1998).

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pelos fatores de ordem institucional com a disponibilidade de financiamento externo. Assim, a poltica monetria e o ritmo de crescimento da economia acabaram condicionados pela liquidez internacional. Os juros s podiam ser reduzidos quando o cmbio no estava ameaado. Nos momentos de stress do mercado financeiro internacional, o governo foi forado a manter juros elevados e a usar os ttulos indexados ao cmbio como hedge ao capital privado diante das condies de risco. A obrigao de defender o balano de pagamentos determinou os altos juros e a reduo do crescimento como formas de sustentao do programa econmico. A alternativa a essa poltica passava pela reduo da necessidade lquida de capitais. O caminho seria alterar a poltica de cmbio e dos demais fatores com influncia no saldo comercial. A adoo de polticas agressivas de financiamento e apoio s exportaes, um programa de incentivo produo no mercado interno de produtos com peso relevante na pauta de importao e mudanas de ordem tributria eram elementos imprescindveis na correo dos rumos da poltica econmica. Porm, a resistncia em abandonar a estratgia adotada no deixou outra opo seno conter a absoro interna. A queda da renda interna certamente influencia o saldo comercial. Mas, o cmbio valorizado e a deciso de no atuar diretamente sobre os fatores com influncia no comrcio exterior sustentavam o mix de distribuio de compras no mercado interno e no mercado externo e requeriam a estagnao da atividade econmica para se obter o efeito esperado nas transaes correntes. Nessas condies, o controle da poltica fiscal s seria efetivo caso levasse a recesso at o ponto em que fosse vivel compatibilizar a necessidade de financiamento externo com a liquidez internacional. A adoo da poltica fiscal restritiva, no entanto, tem pouco efeito sobre os juros. O decisivo a relao entre o quadro de vulnerabilidade externa e a condio de liquidez internacional. O corte do dficit pblico e os supervits primrios elevados no determinam a reduo dos juros. A poltica fiscal pode vir a agregar outro fator de instabilidade com influncia sobre os juros caso cresa o risco de no-sustentabilidade da dvida pblica e ocorra fuga dos capitais que tinham os ttulos pblicos como fonte de valorizao, agravando a crise de liquidez e o quadro de vulnerabilidade externa. Os problemas colocados pela armadilha cambial resultaram em queda do consumo e dos investimentos, menor ritmo de crescimento e aumento do desemprego. As medidas restritivas no conseguiram conter a incerteza em relao ao financiamento externo e provocaram a desvalorizao da moeda em janeiro de 1999. A fixao do novo regime cambial, sem o compromisso com valor especfico de cmbio, ampliou a liberdade da poltica monetria e permitiu a queda dos juros em razo do menor risco de cmbio. Mas, diante do bice da
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restrio externa, o cmbio flutuante e os supervits primrios tiveram alcance limitado como poltica ativa de reduo da taxa de juros. A desvalorizao cambial mexeu com o mix de composio dos produtos e direcionou parte da demanda para o mercado interno. Porm, o movimento no foi suficiente para gerar uma situao confortvel do balano de pagamentos e no eliminou o entrave imposto pela taxa de juros. O cmbio flexvel mostrou ter limites na relao com os juros nos pases emergentes. A incerteza diante da vulnerabilidade externa e a instabilidade dos fluxos financeiros internacionais amplificaram a volatilidade do cmbio e os seus reflexos sobre as expectativas inflacionrias. O governo acabou forado a manter a austeridade fiscal e perdeu raio de manobra na poltica monetria diante da volatilidade e da incerteza, reproduzindo, em parte, a armadilha colocada pelo cmbio fixo. 3 A evoluo da situao fiscal A situao fiscal no pode ser vista isoladamente, mas como o resultado de determinaes envolvendo, de um lado, a poltica fiscal stricto sensu e as alteraes institucionais com reflexo na ao do setor pblico e, de outro, as articulaes com as polticas de cmbio e de juros. As contas fiscais refletem, ento, um conjunto complexo de decises e no somente o poder de controlar gastos e ampliar receitas pblicas. A poltica fiscal do Plano Real, nessa perspectiva, tem de ser pensada como o resultado das inter-relaes da rea fiscal com o conjunto de determinaes que interferiram nas contas pblicas. A anlise no pode se restringir definio das metas de gastos e de receita tributria, uma vez que a dinmica das contas pblicas esteve diretamente comprometida com as obrigaes derivadas das polticas de cmbio e de juros. As estratgias de cmbio e de juros subordinaram as diretrizes das polticas tributria e de gastos pblicos. Alm disso, os fatores de ordem institucional, como privatizao, reconhecimento de esqueletos, renegociao das dvidas dos governos subnacionais e o programa de saneamento do sistema financeiro influenciaram o resultado das contas pblicas e a definio dos caminhos da poltica fiscal. Esse conjunto de fatores limitou o raio de manobra das autoridades e determinou traos nucleares da poltica econmica. preciso entender os limites das decises tributrias e de gastos pblicos na determinao do resultado fiscal. Mesmo quando bem-sucedido, o esforo frgil porque o comportamento voltil das variveis cmbio e juros pode anular os ganhos fiscais e exigir a adoo de outras medidas restritivas para garantir o resultado positivo. O efeito, normalmente, a instaurao de um crculo perverso, levando a decises de novos

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cortes de gastos e aumento da arrecadao, com reflexo no dinamismo da economia e no aprofundamento da crise. O sucesso na implantao de metas de supervits primrios tem efeito sobre a expanso da dvida e o equilbrio fiscal, mas no suficiente para pr fim instabilidade e ao risco de descontrole fiscal, caso no sejam encaminhados os problemas que esto na raiz das questes que influenciam a volatilidade dos juros e do cmbio. Nessa perspectiva, a soluo do problema fiscal no depende apenas das medidas de receitas e gastos pblicos, mas da reduo da vulnerabilidade externa. O encaminhamento desse problema ampliaria os graus de liberdade da poltica fiscal e permitiria rever a estratgia de poltica econmica. 3.1 O resultado primrio O resultado primrio um dos principais responsveis pela evoluo recente das contas pblicas e cumpriu papel relevante na formao das expectativas de mercado. O elevado saldo primrio alcanado na implantao do programa de estabilizao deu credibilidade poltica fiscal. A criao desse colcho fiscal sustentou a ao das contas pblicas como espao de valorizao do capital externo. A alta liquidez internacional e a confiana dos investidores na capacidade do governo de honrar os compromissos financeiros facilitaram o financiamento do balano de pagamentos e a manuteno da ncora cambial. O sucesso da estabilizao e o contnuo fluxo de capitais permitiram relaxar as metas fiscais e acomodar a deteriorao das contas primrias (ver Tabela 2). Entretanto, as crises internacionais e a exploso dos gastos financeiros, particularmente em 1998 e 1999, colocaram em dvida as contas pblicas como espao de valorizao de capitais e tornaram inelutvel a gerao de supervits primrios diante do risco de inadimplncia e da obrigao de atrair capitais externos. O pequeno raio de manobra das autoridades ficou transparente no acordo com o FMI de 1999 e o ajuste fiscal passou a ser elemento nuclear da poltica econmica, tendo de responder poltica monetria ativa do Banco Central. Os supervits primrios tornaram-se varivel de ajuste e o desafio foi obter resultados fiscais compatveis com os gastos com juros. A preocupao de evitar a exploso da dvida pblica apontou os limites e o carter subordinado da poltica fiscal. A obrigao de gerar os supervits primrios acabou definindo o tratamento dado poltica tributria. A reforma tributria, no incio da era FHC, era vista como pea central da estratgia de abertura comercial. O sistema tributrio brasileiro teria de se harmonizar com as condies da economia internacional e as mudanas na rea fiscal teriam papel ativo no novo modelo de desenvolvimento. A competitividade dos produtos brasileiros no exterior e a capacidade de concorrncia no mercado interno dependiam da revogao da carga fiscal incidente sobre os produtos exportveis e da reestruturao da tributao interna.
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Tabela 2 Composio das necessidades de financiamento do setor pblico % do PIB


1994 Resultado Operacional Governo Central e Bacen Estados e Municpios Empresas Estatais Resultado Primrio Governo Central e Bacen Estados e Municpios Empresas Estatais Juros Reais Lquidos Governo Central Estados e Municpios Empresas Estatais Fonte: Banco Central do Brasil. -1,14 -1,57 0,80 -0,37 -5,21 -3,25 -0,77 -1,19 4,07 1,68 1,57 0,82 1995 4,88 1,66 2,35 0,86 -0,36 -0,58 0,17 0,05 5,23 2,24 2,18 0,81 1996 3,75 1,62 1,82 0,31 0,09 -0,38 0,55 -0,08 3,66 2,00 1,27 0,39 1997 4,28 1,76 2,24 0,28 0,92 0,26 0,72 -0,07 3,36 1,49 1,52 0,35 1998 7,57 5,25 1,82 0,51 -0,01 -0,56 0,19 0,36 7,59 5,81 1,62 0,15 1999 3,85 3,63 0,46 -0,24 -3,23 -2,36 -0,23 -0,64 7,08 5,99 0,69 0,40 2000 1,14 1,29 0,68 -0,82 -3,56 -1,92 -0,57 -1,07 4,70 3,21 1,25 0,24

A retrica da reforma tributria, no entanto, foi abandonada e o foco de ateno passou a ser o aumento da arrecadao. O compromisso com as alteraes no campo tributrio acabou relegado a plano secundrio e o objetivo se voltou para a criao do colcho fiscal exigido na conteno do crescimento da dvida pblica. O governo no aceitou correr os riscos inerentes s mudanas tributrias nem abrir mo das contribuies sociais em favor da qualidade da tributao. O esforo fiscal concentrou-se no aumento da carga tributria e na ampliao da parcela federal na receita disponvel.20 O objetivo foi alcanado. A mdia das cargas tributrias, que no trinio 1991/1993 foi de 25,6% do PIB, alcanou mais de 29% a partir de 1994 e ganhou outro impulso aps o acordo com o FMI. A definio das metas de supervits primrios elevou a carga tributria para 32,15% em 1999 e 33,18% do PIB em 2000. Alm disso, o Governo Federal procurou reforar o controle sobre a receita tributria e, negando os princpios da Constituio de 1988, elevou sua participao no valor da receita disponvel a partir de 1997 com a cobrana de tributos no partilhados com as outras esferas de governo.21

(20) Ocorreram vrias alteraes na legislao tributria nesse perodo. Merecem destaque: a) entrada em vigor da CPMF a partir de 23 de janeiro de 1997; b) elevao da alquota do imposto incidente sobre as aplicaes nos fundos de investimentos em renda fixa de 15% para 20% e mudana na sistemtica de tributao relativamente s aplicaes em fundos de renda fixa, passando de tributao no momento do resgate para tributao no vencimento da aplicao; d) elevao da alquota do IRPF Rendimento do trabalho de 25% para 27,5% a partir de janeiro de 1998; e) no-concesso de reajuste da tabela do IRPF e f) aumento da alquota da COFINS para 3% em fins de 1998. (21) Os dados apresentados em <www.receita.gov.br> mostram a evoluo da carga tributria e a distribuio dos recursos disponveis entre as esferas de governo.

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Os resultados ocorreram s custas da deteriorao da qualidade do sistema tributrio. A nfase na arrecadao recaiu sobre as contribuies sociais. Os impostos cumulativos ligados ao oramento da seguridade responderam por 36,44% da carga tributria total e por mais de dois teros dos recursos livres da Unio em 2000.22 O prejuzo competitividade dos produtos nacionais e s condies de concorrncia das empresas nacionais evidente. Mas, o consenso a respeito das distores do sistema tributrio no foi suficiente para alterar a cobrana das contribuies sociais e as regras de financiamento da seguridade social.23 O governo apostou na sua reforma tributria e garantiu os ganhos de arrecadao necessrios ao cumprimento das metas fiscais. A poltica tributria ficou subordinada s metas de curto prazo e contribuiu para o baixo crescimento da economia e para o baixo poder de competio dos produtos brasileiros. O controle dos gastos pblicos completou o esforo tributrio. O debate sobre as dificuldades de controle de algumas contas do oramento concentrou a ateno dos analistas e a Constituio de 1988 recebeu vrias crticas. A nova institucionalidade, segundo Velloso, provocou a existncia de vrios oramentos em aberto, oramentos inflexveis que exercem fortes e duradouras presses sobre os resultados fiscais,24 com a administrao do Governo Central passando a conviver com um dficit potencial crnico, uma vez que os gastos com a Previdncia Social, o seguro-desemprego, os inativos e a assistncia social se tornaram incompatveis com as respectivas receitas. Os adeptos dessa viso atribuem o problema fiscal ao fim da represso oramentria e defendem a criao de instrumentos capazes de conter a sangria provocada pelos oramentos em aberto. Nessa perspectiva, o impacto dos juros e do cmbio relegado a plano secundrio e as inter-relaes entre os instrumentos de poltica econmica no recebem ateno, deixando uma dimenso relevante da anlise da situao fiscal pouco explorada. Apesar dessas limitaes, preciso reconhecer as dificuldades de controlar algumas contas. A anlise do resultado primrio do Governo Central, acima da linha, aponta alguns problemas (ver Tabela 3). difcil discordar da idia de que o sistema da Previdncia Social requer reformas e de que no se pode manter um programa com benefcios acima do teto de 10 salrios mnimos sem adequada estrutura de financiamento.25

(22) Cf. Dain (1999). (23) O governo, recentemente, adotou medidas procurando minimizar o problema dos impostos cumulativos. As medidas, embora importantes, introduzem um novo remendo no tecido tributrio e indicam o reconhecimento da m qualidade do sistema. (24) Cf. Velloso (1999: 195). O autor coloca que os oramentos em aberto so aqueles em que as despesas representam transferncias governamentais diretas a pessoas, refletindo direitos adquiridos constitucionais bsicos, e onde as regras que comandam a evoluo dessas despesas no tm ligao direta com o comportamento das receitas respectivas. (25) Cf. Dain, S. (1999).

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Tabela 3 Contas dos oramentos em aberto R$ milhes


1995
INSS
(1)

1996 (656,0) 40.631,0 41.287,0 -0,08% 2.992,3 4.137,0 7.129,3 0,38%

1997 44.260,8 47.050,5 -0,32% 2.290,4 4.955,8 7.246,2 0,26%

1998 46.283,8 53.375,7 -0,78% 1.846,7 5.273,3 7.120,0 0,20%

1999 (9.474,7) 49.065,3 58.540,0 -0,99% 3.893,6 5.559,4 9.453,0 0,41%

2000 (10.072,0) 55.715,1 65.787,1 -0,94% 3.924,5 5.491,1 9.415,6 0,36%

10,0 32.576,0 32.566,0 0,00% 2.474,1 3.408,0 5.882,1 0,38%

(2.789,7) (7.091,9)

Receitas Despesas Resultado/PIB Seguro-desemprego Despesas (1) Receitas PIS/Pasep (2) Resultado/PIB Despesa serv. Aposent./Pension. Pessoal Inativo (3) (4) Contrib. Plano Seg. Soc. Servidores (2) Contrib. Custeio de Penses Militares Resultado/PIB (5) Despesa Pessoal Ativo (3) (4) Resultado/PIB (5) Relao Inativos/Ativos
(2)

(12.123,3) (13.986,6) (15.776,2) (18.126,3) (19.780,1) (20.983,4) (14.224,0) (16.566,0) (18.352,0) (20.754,0) (23.056,0) (24.468,2) 2.100,7 2.579,4 2.575,8 2.489,6 138,1 3.141,8 134,1 3.360,9 123,9

-1,88% -1,80% -1,81% -1,98% -2,06% -1,95% (21.389,8) (22.281,0) (24.118,0) (25.049,0) (26.259,0) (31.179,9) -3,31% 66,50% -2,86% 74,35% -2,77% 76,09% -2,74% 82,85% -2,73% 87,80% -2,90% 78,47%

PIB em valores correntes 646.191,5 778.886,7 870.743,0 913.735,0 960.857,7 1.075.222,5 Fontes: (1) Resultado Primrio do Governo Central/STN; (2) Execuo Oramentria do Governo Federal SIAFI; (3) Boletim Estatstico de Pessoal, n. 45, 34, 23 e 19, no conceito empenho liquidado; (4) Os dados de 1995 e 2000 foram retirados da Execuo Oramentria do Governo Federal STN; (5) Boletim Banco Central (mar. 2001).

At o momento, a Reforma da Previdncia se restringiu a cortes no plano de benefcios,26 mas no tocou nos planos de financiamento, mantendo praticamente intacto o dficit potencial. E, caso se queira alcanar o equilbrio corrente e atuarial da Previdncia Social, ser necessrio alterar as receitas e os benefcios, discutir o que fazer diante do envelhecimento da populao e da resistncia em mexer em antigas mazelas. Mas, a questo central lidar com a queda do nmero de trabalhadores com carteira assinada. A maior formalizao do mercado de trabalho resultaria em aumento da receita e solucionaria parte fundamental do dficit do INSS. O dficit com as aposentadorias e penses dos funcionrios pblicos tambm merece ateno. A institucionalizao do Regime Jurdico nico em 1988 provocou a incorporao como estatutrios de grande contingente de servidores celetistas vinculados ao regime do INSS, criando um desequilbrio potencial difcil de ser coberto caso se mantenham as regras previdencirias dos servidores. Alm
(26) Como coloca Dain (1999), a reforma revogou a aposentadoria por tempo de servio, criando um sistema com tempo de contribuio e idade mnima para aposentadoria; eliminou os regimes especiais de aposentadoria e definiu as atividades envolvendo risco e desgaste para os trabalhadores com maior rigor.

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disso, a participao dos inativos sobre os ativos tende a crescer, dado que no tem ocorrido expanso dos ativos nos ltimos anos e a remunerao dos novos ingressantes tem ficado abaixo do salrio daqueles que se aposentam. Desse modo, o dficit de 1,95% do PIB em 2000 dificilmente ser revertido nas condies atuais de financiamento, pois a receita das contribuies no suficiente para cobrir o desequilbrio da conta das aposentadorias e penses. A incapacidade de encaminhar os problemas da Previdncia Social e das aposentadorias e penses dos funcionrios pblicos condicionou a atuao do governo em outras reas fiscais. O controle das contas de setores menos protegidos procurou compensar as dificuldades dos oramentos em aberto e viabilizar a meta de supervits primrios. Os gastos em Outros Custeios e Capital (OCC), de sade e de assistncia social, bem como os gastos com o pessoal ativo, foram sistematicamente arrochados. As crescentes restries eliminaram os graus de liberdade do governo na manipulao da poltica oramentria. Os cortes de gastos e, sobretudo, o aumento de receita conseguiram assegurar as metas de supervit primrio, mas no foram suficientes para evitar o crescimento da dvida pblica nem o risco criado com as mudanas nos demais fatores com influncia no resultado das contas pblicas. O Brasil, na verdade, tornou-se refm de uma poltica fiscal austera, mas isso no lhe permitiu escapar da leitura de parte do mercado que v com reservas a sustentabilidade da dvida pblica. Essa questo mais bem discutida com a anlise da Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP), que incorpora na discusso do dficit pblico a poltica de reestruturao do setor pblico e as dimenses no transparentes pela tica das necessidades de financiamento. 3.2 A Dvida Lquida do Setor Pblico A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) teve uma expanso marcante ao longo do Plano Real, pulando de 28,5% do PIB em 1994 para 53,3% em 2001, graas, sobretudo, ao crescimento da dvida mobiliria, que mais do que dobrou em relao ao PIB durante o perodo.27 O crescimento da DLSP esteve associado a vrios fatores. A deciso de esterilizar a expanso monetria gerada pelo aumento das reservas internacionais e o valor dos juros usados na sustentao da taxa de cmbio ocuparam papel central nesse movimento. Os gastos com juros, como demonstraram Bevilaqua & Garcia (2000), foram determinantes no crescimento da dvida mobiliria e da DLSP. O pagamento dos juros reais lquidos foi de 12,25% do PIB no trinio1995/1997 e alcanou patamar acima de 7% do PIB em 1998 e 1999. Os juros pavimentaram o
(27) Os ttulos da dvida mobiliria federal fora do Banco Central alcanaram o valor de R$ 61.782 milhes em 1994 e de R$ 624.084 milhes no final de 2001. Na composio da dvida lquida do setor pblico, a dvida mobiliria teve uma participao de 15,6% em 1995 e de 34,8% do PIB em 2000.

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caminho explosivo da dvida. Os dficits primrios, por outro lado, foram pouco expressivos e restritos a um perodo de tempo curto, diante da obrigao de gerar saldos positivos em contraposio aos juros (ver Tabela 2). Os supervits primrios e a reduo dos juros alcanados aps a desvalorizao cambial deram maior estabilidade relao DLSP/PIB e afastaram o risco iminente percebido na fase anterior de no-sustentabilidade da dvida. No entanto, a ameaa latente permaneceu presente. Como h restries em elevar o atual nvel de supervit primrio e no so esperadas taxas expressivas de crescimento do PIB, a dinmica da dvida manteve-se, fundamentalmente, presa s variveis juros e cmbio sujeitas volatilidade imposta pela liquidez internacional.28 A evoluo da DLSP foi marcada por outra ordem de fatores. A estratgia de reestruturao do setor pblico do governo FHC contribuiu para explicar parte do valor e da composio da DLSP. As privatizaes, o reconhecimento dos passivos pblicos (esqueletos), o programa de renegociao das dvidas dos estados e dos municpios e a reestruturao do sistema bancrio pblico e privado tiveram papel importante na evoluo da dvida, sobretudo quando se considera o valor da dvida bruta. Nesse caso, os esqueletos e a negociao das dvidas dos governos subnacionais assumiram peso expressivo. As privatizaes fizeram parte do rol de ativos usados na atrao do capital externo e atuaram como elementos da equao patrimonial empregada no pagamento da dvida pblica. A expectativa do governo era de que os recursos dos leiles de empresas pblicas permitissem abater parte da dvida e dos gastos com os juros. Entretanto, o resultado ficou longe do esperado. Na verdade, todo o valor das privatizaes acabou sendo mais do que compensado pelo reconhecimento de vrios passivos governamentais (os chamados esqueletos). O efeito combinado das vendas de bens pblicos e dos ajustes patrimoniais foi negativo e resultou no crescimento lquido da dvida.29 Alm disso, os passivos governamentais tiveram outros efeitos na gesto da dvida. As privatizaes foram, em alguns casos, duplamente afetadas: de um lado, os esqueletos oneraram as responsabilidades do governo e atuaram como moedas nos pagamentos dos ativos colocados venda; e, de outro, permitiram a recuperao do valor de face de parte desses passivos anteriormente negociados com desgio no mercado, eliminando o nus de vrios agentes, como, por

(28) A evoluo da relao dvida/PIB pode ser pensada a partir da seguinte equao: Bt 1 Bt 1 Gt Tt onde: Bt = (r g ) + Yt Yt 1 Yt 1 Yt B o estoque de dvida; g = taxa de crescimento do PIB; r = juros e G T resultado primrio. (29) De acordo com Pgo Filho et al. (1999: 14-15), at dezembro de 1998 o saldo desse balano aumentou a dvida lquida total do pas em 0,9% do PIB (4,3% de ajustes patrimoniais 3,4% de privatizaes).

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exemplo, o dos bancos que j consideravam sua parte como perdas, com proviso para devedores duvidosos.30 O fim das privatizaes eliminou um dos fatores de contrao da dvida. O efeito disso pode vir a ser relevante caso se considere que outros componentes da reestruturao do setor pblico da era FHC (esqueletos e renegociao das dvidas) ainda podem ter desdobramentos com impacto na dvida. A renegociao das dvidas dos governos subnacionais marcou um momento importante da poltica fiscal recente. O quadro de deteriorao financeira dos estados e municpios era visvel e ganhou impulso a partir de 1994. A rolagem da dvida mobiliria e da dvida bancria no renegociada, com a capitalizao dos juros, ampliou o valor da dvida e a tirou do controle dos estados.31 A simbiose entre juros altos e estoque de dvida elevado criou uma situao fiscal insustentvel que no teria como ser resolvida no mbito dos prprios governos subnacionais, exigindo a interveno federal. O governo interveio e renegociou todo o estoque da dvida dos governos subnacionais, colocando ttulos federais no mercado e definindo prazos e taxas de juros dos passivos renegociados. Alm disso, promoveu amplo programa de reestruturao dos bancos estaduais (PROES) visando a eliminar a participao dos estados no sistema financeiro. O acordo trouxe nus Unio e subsdio aos governos subnacionais dado pelo diferencial entre a taxa de juros contratual e a taxa de juros de mercado dos ttulos usados como funding das operaes. A Unio assumiu a posio de credora de elevada parcela do PIB (13,6% em 2000). Essa operao teve forte efeito no valor da dvida bruta, mas no provocou impacto imediato no valor da dvida lquida. No obstante, a renegociao alterou a composio da DLSP e transferiu o risco de variao de taxa de juros ao Governo Federal, dado que a posio do seu ativo est alicerada em taxas de juros fixas enquanto os ttulos usados como funding variam de acordo com a Selic. A renegociao da dvida e o PROES eliminaram a complexa teia de articulaes financeiras no interior dos governos estaduais e marcaram um novo momento no controle do endividamento. A eliminao dos elos da lgica de financiamento estadual e a Lei de Responsabilidade Fiscal deram ao Governo Federal maior poder de controle do dficit pblico estadual e retiraram dos governadores o domnio de espaos de circulao financeira e de gesto de gastos. Entretanto, o baixo crescimento da economia e o rigor das taxas de juros cobradas nas renegociaes da dvida indicam um quadro fiscal ainda instvel. Os avanos alcanados no foram suficientes para afastar a ameaa de crise fiscal que ronda os governos estaduais. A inadimplncia estadual um risco presente. No est garantido que os governos subnacionais consigam arcar com o valor total dos
(30) Cf. Pgo Filho et al. (1999: 15). Carneiro (2000) tambm chama a ateno para esse ponto. (31) Cf. Almeida (1997), Mora (1998 e 2002) e Lopreato (2000).

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encargos contratuais, o que implicaria a capitalizao dos juros no pagos e o crescimento da DLSP.32 O crdito do Bacen s instituies financeiras foi outro fator de peso na DLSP e teve importante papel como fator de contrao do crescimento da dvida no perodo recente. A parcela principal dessa conta que alcanou 5,4% do PIB em 1998 parece se constituir de ativos vinculados ao PROER. No se sabe muito sobre a solidez desses ativos e os dados apenas mostram a reduo sistemtica desses valores aps 1998, alcanando 1,7% do PIB em julho de 2001. O movimento pode ser explicado pela recuperao dos crditos atrelados s instituies em dificuldade ou pelo fato de o Bacen realizar o prejuzo. O fato que o efeito positivo dos crditos do Bacen na contrao da dvida deixou de existir. O exame da DLSP apontou um quadro preocupante. Quando se considera o futuro de sua trajetria, so visveis os sinais de que a dvida est sob presso mesmo no se considerando a reduo dos supervits primrios. Os efeitos perturbadores da trajetria da dvida tm origem em diferentes frentes. A vulnerabilidade externa ocupa papel central nesse processo: os riscos relacionados ao financiamento externo tendem a pressionar a taxa de cmbio, os juros e a inflao, provocando ondas de desvalorizaes e mudanas da poltica monetria. Alm disso, a incerteza quanto ao financiamento externo e o fim das privatizaes so ameaas trajetria da dvida e demandam crescentes supervits primrios. A restrio fiscal foi capaz de limitar a trajetria de expanso da dvida, mas no eliminou a incerteza que cerca o seu comportamento, bem como no suficiente para evitar o seu crescimento nos momentos de stress no financiamento externo. Nesses momentos, a dificuldade de rolagem dos ttulos afeta cmbio e juros e pressiona a dvida, ampliando a desconfiana do mercado e agravando a instabilidade, o que, por outro lado, eleva a presso por expanso do supervit primrio. A restrio em elevar o atual nvel de supervit primrio indica cenrios pouco provveis de queda da relao DLSP/PIB no futuro prximo. Consideraes finais A anlise centrou-se na discusso dos pressupostos usados para justificar o controle do dficit pblico como ncleo central da poltica econmica. Colocou-se em dvida o sentido da causalidade estabelecido na viso tradicional de que cabe ao dficit pblico a responsabilidade da inflao, da expanso do dficit externo e da taxa de juros. O questionamento da causalidade permite repensar o foco da poltica econmica. O objetivo no foi negar a importncia do controle do dficit pblico e da defesa da responsabilidade no trato das contas pblicas. A proposta foi rever o
(32) Ver Mora (2002).

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contexto da poltica fiscal na poltica macroeconmica recente e destacar o papel subordinado que ocupou nas inter-relaes com as polticas monetria e cambial. A questo inicial foi mostrar que a queda da inflao no teve origem no controle do dficit pblico. O sucesso dos programas de estabilizao na Amrica Latina est diretamente vinculado retomada da liquidez internacional nos anos 1990 e ruptura do crculo vicioso entre as polticas cambial, fiscal e monetria que havia se estabelecido em decorrncia da obrigatoriedade da sustentao de transferncias de recursos reais ao exterior. A estabilizao s se tornou vivel quando foi possvel financiar o dficit externo e usar a ncora cambial. A estabilizao do cmbio redefiniu as formas de articulao entre a poltica fiscal, cmbio e juros e debelou o quadro de inflao crnico caracterstico da fase anterior. A discusso colocou-se, ento, em outros termos, ou seja, como sustentar o baixo nvel inflacionrio e a convergncia com o padro das economias avanadas. A insero recente dos pases latino-americanos favoreceu o controle da inflao, mas, por outro lado, estabeleceu novas regras de articulao comercial e financeira com implicaes no quadro macroeconmico. O direcionamento da demanda de bens ao mercado no exterior e o crescente endividamento externo provocaram a situao de vulnerabilidade do balano de pagamentos e a necessidade de elevado financiamento internacional. A dependncia em relao ao humor do mercado financeiro internacional determinou o patamar de juros interno, que teria de ser suficientemente atrativo para garantir o financiamento externo. A vulnerabilidade externa limitou o raio de manobra da poltica econmica. Os gastos com juros e a obrigao de manter a atrao ao capital externo influenciaram o resultado das contas pblicas e condicionaram a poltica fiscal. No primeiro momento, ainda houve certo relaxamento na poltica fiscal porque o governo dispunha da dvida pblica como espao de valorizao do capital externo. Entretanto, a reverso do quadro de liquidez internacional e o crescimento da relao dvida/PIB colocaram de vez o carter subordinado da poltica fiscal. A obrigao de sustentar elevados supervits primrios, de modo a afastar a ameaa de no-sustentabilidade da dvida pblica e da conseqente fuga de capitais, definiu o caminho de corte de gastos e da poltica de arrecadao danosa eficincia do sistema tributrio. O supervit fiscal tornou-se varivel de ajuste na equao financeira hoje presente. A disposio de emprestar ao pas est relacionada expectativa dos mercados em relao ao quadro fiscal, o que acabou tornando a poltica fiscal prisioneira dos cortes dos gastos e de carga tributria elevada. Os limites dessa estratgia so evidentes. Os fatores de impulso do crescimento da DLSP dependem de mudanas nas condies internacionais e so de difcil controle. A incerteza quanto ao comportamento de cmbio e juros torna
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instvel a trajetria da dvida pblica e aprisiona as metas fiscais principalmente com o fim das privatizaes , elevando a dependncia de novos (crescentes) supervits primrios, com impacto na atividade econmica. A dificuldade de sustentar as contas pblicas como espao de valorizao do capital privado e de garantir a atrao dos recursos exigidos no financiamento externo revela o impasse da poltica macroeconmica. preciso atacar a vulnerabilidade externa e reduzir os juros, de modo a afastar a ameaa de instabilidade das contas pblicas. Mas, por outro lado, so limitadas as possibilidades de cortar os juros e conter o crescimento da dvida pblica no quadro atual. O impasse recoloca o dilema de como abrir mo da poltica fiscal altamente contracionista e dificulta a retomada do crescimento. O desafio romper a obrigao de aprofundar a restrio fiscal e buscar formas de elevar a taxa de crescimento da economia. A alternativa parece ser a superao da vulnerabilidade externa, com uma poltica agressiva de comrcio exterior, capaz de definir novas condies de articulao das polticas cambial, monetria e fiscal.
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