Credibilidade na Poltica Fiscal: Uma Anlise Preliminar para o Brasil

Manoel Carlos de Castro Pires* Resumo: O artigo tem por objetivo analisar os dados fiscais de expectativa de supervit primrio e de expectativa de dvida. Os resultados mostraram ganhos de credibilidade na poltica fiscal brasileira, pois os agentes esto projetando uma dvida menor para o futuro e a expectativa de que a dvida aumente gera expectativas em torno do aumento do supervit primrio para que a dvida mantenha sua trajetria de sustentabilidade. Palavras-chave: sustentabilidade, expectativas, dvida e supervit primrio. Abstract: The paper aims to study fiscal data of primary surplus expectation and debt expectation. The results showed gains of credibility in the Brazilian fiscal policy conduct because financial markets expecting less debt for near future. In addition, expectations that debt will grow up raises expectations that primary surplus will grow up too. Key words: sustainability, expectations, debt, primary surplus. Jel Classification: E61, E62, H30. 1. Introduo A anlise de credibilidade em poltica macroeconmica ganhou respaldo emprico para o caso brasileiro a partir dos trabalhos de Sics (2002) e de Mendona (2003). Utilizando os dados de expectativa de inflao, estes autores construram um ndice de credibilidade a partir dos objetivos da poltica monetria e o que os agentes esperavam que
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Tcnico do IPEA e doutorando do IE/UFRJ.

a poltica monetria fosse alcanar. Quanto menor esta distncia, maior a credibilidade da autoridade monetria. Do ponto de vista fiscal, pode-se dizer que anlise de credibilidade, em certo sentido, se confunde com a anlise de sustentabilidade da dvida. A poltica fiscal s pode ser crvel se os agentes esperam que ela seja sustentvel. Assim, alguns estudos se preocupam explicitamente com a sustentabilidade da dvida pblica. Para o caso brasileiro merecem ser citados Luporini (2000) e Rocha (1997). Em geral, estes trabalhos tentam mostrar que o valor presente da dvida estacionrio. Este artigo tenta contribuir para a anlise fiscal a partir dos dados de expectativa de supervit primrio (ESP) e de expectativa de dvida lquida do setor pblico (EDLSP) e contm mais trs sees, alm desta breve introduo. A prxima seo discute aspectos de credibilidade na anlise de poltica fiscal. A terceira seo usa um modelo de vetores autoregressivos (VAR), para estudar a relao dinmica entre ESP e EDLSP. A ltima seo apresenta as concluses finais do artigo mostrando que a poltica fiscal brasileira vem obtendo ganhos de credibilidade. 2. Credibilidade na Poltica Fiscal A anlise de credibilidade da poltica fiscal est sujeita a algumas limitaes quando comparada com a anlise da poltica monetria. Em primeiro lugar, quando o objetivo a sustentabilidade da dvida pblica, devemos nos perguntar em at que nvel pode-se assumir que esta sustentvel1. Existem exemplos de pases industrializados que possuem uma relao dvida-PIB bem mais elevada que o Brasil ultrapassando, em alguns casos, o prprio PIB (Dornbusch & Draghi, 1990)2. Em segundo lugar, difcil observar a prpria meta de poltica fiscal. Ainda que um pas esteja sobre o programa de socorro emergencial do FMI, difcil saber, por exemplo,

O termo sustentabilidade aqui se refere ao sentido mais estreito do termo. A dvida pode retomar sua sustentabilidade a partir do uso de receitas de senhoriagem ou de repdio total ou parcial. Entretanto, o uso destes expedientes reflete o caminho de no sustentabilidade que a dvida tomou. 2 Esta evidncia levou alguns autores a concluir que alguns pases sofrem da sndrome de terem suas dvidas no toleradas, pelos seus financiadores. Estes pases estariam em um caminho de transio entre os pases que no possuem nenhum acesso ao crdito e pases que possuem acesso quase total ao crdito (Reinhart, Rogoff & Savastano, 2003).

se a meta estabelecida suficiente para estabilizar a dvida3. Ela pode ser suficiente tomado como dada as condies iniciais. Contudo, difcil saber se esta meta estabiliza a dvida ao longo de uma trajetria. Dito de outra forma deve-se levar em conta o aspecto intertemporal da dvida pblica. Ainda que este problema fosse superado deve saber se a meta estabelecida de comum acordo entre o pas e o FMI. Em muitos casos, existem exemplos onde a meta apenas um comprometimento no crvel ou, ainda, no assumido internamente pelo governo em questo. Dessa forma, o governo apesar de aceitar a meta imposta no trabalha o suficiente para alcan-la. Diante destas dificuldades, o FMI (2003) tem proposto duas formas de se analisar a sustentabilidade da dvida pblica analisando: (i) a razo dvida-PIB, observando sua estabilidade ao longo do tempo e da calcular o supervit primrio requerido para a sua estabilidade e; (ii) analisar se os instrumentos esto adequados aos objetivos de poltica, ou seja, adequado com a manuteno da sustentabilidade da dvida. Estas so as chamadas funes de reao. O primeiro item pode ser complementado com uma anlise de simulaes para o mdio e longo termo, assumindo-se hipteses a respeito do comportamento futuro de variveis que compem a dvida ou que a indexam. O segundo item consiste em olhar a relao emprica entre a dvida e o supervit primrio. Da, entender como a autoridade fiscal reage a choques na dvida4. 3. Anlise Emprica O objetivo desta seo mostrar que a anlise de expectativas pode contribuir para a percepo de sustentabilidade e, portanto, credibilidade da poltica fiscal brasileira. Os dados apresentados nesta discusso esto disponveis no site do Banco Central na seo de sries temporais.

Vale notar que no caso da poltica fiscal, dada sua maior rigidez a meta estabelecida em torno do instrumento (no caso, o supervit primrio). 4 Bonh (1998) mostrou que para o caso norte-americano esta relao tem sido significativa ao longo do sculo XX.

Para a anlise grfica foram construdas trs sries. Foi tomada a expectativa em um determinado ms (mdia) do ano t para os anos t+1, t+2 e t+3. A anlise das sries (grfico 1) mostra que, em geral, quando o horizonte dos agentes mais longo, eles projetam uma dvida menor que a dos anos anteriores. Este resultado independe das condies conjunturais nas quais as expectativas so realizadas, pois as sries exibem um comportamento semelhante com mudana apenas no seu nvel. Ou seja, mesmo em condies adversas, espera-se uma reduo da dvida no futuro. Este resultado tambm obtido quando se analisa a expectativa de supervit primrio (omitido). Quando o horizonte de tempo mais longo, a expectativa de supervit primrio menor. Este resultado pode ter duas explicaes: a primeira que a reduo da expectativa de dvida faz com que os agentes esperem esforos menores do ponto de vista fiscal, pois este se torna menos necessrio. A segunda explicao que os agentes podem duvidar da sustentabilidade do esforo fiscal. Este trabalho explorar a primeira explicao, pois se a segunda fosse verdadeira dever-se-ia esperar uma projeo de dvida maior no longo prazo e no o contrrio. Para uma anlise mais sistemtica, elaborou-se um modelo de vetores autoregressivos (VAR) para avaliar a relao entre a expectativa de dvida e a expectativa de supervit. Portanto, elaborou-se uma nova srie de expectativa de supervit primrio em t+2. A escolha de t+2 se deve ao fato que t+1 se apresenta como uma srie de horizonte muito curto o que no recomendvel dado o carter intertemporal da dvida. Alm disto, t+3 apresenta poucas observaes para uma anlise satisfatria.

Grfico 1 - Expectativa de Dvida

63.00 61.00 59.00 57.00 DLSP 55.00 53.00 51.00 49.00 47.00 45.00 10/2/01 10/2/02 10/2/03 10/2/04 1/2/01 4/2/01 7/2/01 1/2/02 4/2/02 7/2/02 1/2/03 4/2/03 7/2/03 1/2/04 4/2/04 7/2/04

t+1

t+2
Perodo

t+3

Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do Banco Central.

Os critrios de determinao do nmero de defasagens mostraram que o uso de trs defasagens adequado para a determinao do VAR5. A tabela 1 mostra os valores de AIC, SIC e HQ indicando que para os trs mtodos foi obtido o menor valor quando utilizado trs defasagens. Tabela 1: Seleo do VAR Nmero de Defasagens Defesagens 0 1 2 3 4 5 AIC 2,573 0,505 0,062 -0,238 -0,131 0,033 SIC 2,659 0,761 0,489 0,359 0,636 0,972 HQ 2,604 0,597 0,215 -0,023 0,144 0,370

O teste ADF e PP de raiz unitria no rejeitaram a hiptese alternativa de ausncia de raiz unitria para a EDLSP. Contudo, foi rejeitada a hiptese alternativa para a srie de ESP. Ao diferenciar esta srie, a hiptese alternativa no foi rejeitada. Portanto, a EDLSP I(0) e a ESP I(1). Por simplicidade ser omitido o smbolo de diferenciao na varivel ESP para a anlise emprica. Mas deve-se entender que esta foi devidamente diferenciada para a obteno dos resultados a seguir.

Para a determinao da ordem do Cholesky, foi realizado o teste de causalidade de Granger (tabela 2). Os resultados mostram que a expectativa de dvida lquida do setor pblico (EDLSP) causa no sentido de Granger, a expectativa de supervit primrio (ESP). Alm disto, no se deve rejeitar a hiptese contrria de que a ESP causa a EDLSP. Este resultado mostra que a ordem mais adequada para o Cholesky EDLSP-ESP. A explicao que a economia tem passado por vrios choques negativos de forma a elevar as expectativas de DLSP. Da, se o objetivo de poltica a sustentabilidade da dvida os agentes deveriam projetar um supervit primrio mais elevado. Vale ressaltar que este resultado implica ganhos de credibilidade na administrao da dvida pblica visto que no a fraqueza do regime fiscal que eleva a expectativa de dvida. Pelo contrrio, os agentes aguardam uma reao da poltica fiscal quando ocorrem mudanas de expectativas da dvida pblica. Tabela 2: Teste de Causalidade de Granger Hiptese Nula Obs. Estatstica F ESP no Granger causa EDLSP 42 2,436 EDLSP no Granger causa ESP 42 4,227

Probabilidade 0,081 0,011

Dado que os resultados de um modelo VAR so de difcil interpretao os resultados sero analisados por meio da decomposio da varincia e das funes impulso resposta. O objetivo da decomposio da varincia observar qual a parcela que cada varivel possui nos erros de previso da varivel dependente (Stock & Watson, 2001). De acordo com a tabela 3, 90,85% dos erros de previso da EDLSP so atribudos prpria EDLSP e 9,14% atribuda a ESP. Quanto aos erros de previso da ESP, 22,74% podem ser atribudos a EDLSP enquanto 77,27% dos erros de previso podem ser atribudos a ESP. Tabela 3: Decomposio da Varincia Decorrido 12 meses EDLSP EDLSP ESP 90,85 22,74 ESP 9,14 77,27

Em relao s funes de impulso-resposta, estas traam os efeitos futuros das variveis na presena de choques correntes. Os resultados (figura 1) mostram que existe um efeito significativo das variveis na presena de choques sobre as prprias. Contudo estes efeitos no so permanentes. Assim, choques na expectativa de dvida tm impactos positivos, porm temporrios sobre a expectativa de dvida e choques na expectativa de supervit primrio tm impactos positivos, mas temporrios sobre a expectativa de supervit primrio. Com relao aos efeitos cruzados, apenas choques na expectativa de dvida possuem impactos significativos sobre a expectativa de supervit primrio. Em geral, choques na expectativa de dvida fazem com que os agentes elevem temporariamente a expectativa de supervit primrio no segundo ms aps a introduo do choque para depois retornar ao patamar anterior (o intervalo de confiana no inclui o eixo apenas no segundo ms). Dado que o impacto de choques na expectativa de dvida sobre a prpria so temporrios, era de se esperar uma relao significativa e temporria sobre a expectativa de supervit primrio. Os resultados, encontrados nesta seo, mostram que: (i) quando o horizonte de tempo mais longo, os agentes projetam uma dvida menor do que no presente, (ii) o fato da expectativa de dvida causar a expectativa de supervit primrio pode indicar que os agentes percebem que os choques na dvida no so causados por m conduta na poltica macroeconmica; e (iii) quando a expectativa de dvida se eleva, os agentes esperam uma elevao do supervit primrio para estabilizar a dvida o que indica uma expectativa de que o governo reaja ao choque. Estes trs resultados implicam importantes ganhos de credibilidade na conduo da poltica fiscal.

Figura 1: Resposta Inovao de 2 E.P.

Resposta de EDLSP para EDLSP
1.2 0.8 1.2 0.8

Resposta de EDLSP para ESP

0.4 0.0

0.4 0.0

-0.4

-0.4

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Resposta de ESP para EDLSP

.12 .12

Resposta de ESP para ESP

.08

.08

.04

.04

.00

.00

-.04

-.04

-.08 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.08 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

4. Sumrio e Concluses Este artigo teve por objetivo buscar indcios de que a poltica fiscal vem obtendo ganhos de credibilidade. Os resultados mostraram que as expectativas fiscais tm sido positivamente influenciadas pelo regime fiscal corrente. Mesmo que seja difcil construir um ndice de credibilidade fiscal como tem sido realizado para a poltica monetria, podese trabalhar com os dados de expectativas com o intuito de obter importantes resultados a respeito do regime fiscal corrente. Os resultados do artigo podem ser sumariados da seguinte forma: (i) quando os agentes projetam a dvida para o futuro, eles esperam uma reduo da mesma, (ii) a expectativa de supervit primrio causada pela expectativa de dvida o que mostra uma 8

expectativa de manuteno do regime e; (iii) quando os agentes elevam suas projees de dvida eles esperam uma elevao do supervit primrio para manter a sua sustentabilidade. 5. Referncias Bibliogrficas Bohn, H. (1998). The Behaviour of U. S. Public Debt and Deficits. The Quarterly Journal of Economics, vol, 113, n 3, august. De Mendona, H. F. (2003). Credibilidade das Metas de Inflao: Uma Anlise Aplicada ao Caso Brasileiro. Revista de Economia Aplicada, vol.7, n4, Out.-Dez. Departamento de Economia FEA-USP/FIPE: SP. Dornbusch, R. & Draghi, M. (1990). Public Debt Management: Theory and History. Cambridge University Press. FMI (2003). Public Debt in Emerging Markets: Is It Too High. World Economic Outlook: Chapter 3.Disponvel em: www.imf.org. Luporini, V. (2000). Sustainability of the Brazilian Fiscal Policy and Central Bank Independence.Revista Brasileira de Economia, vol.54, n2, abr-jun. FGV: RJ. Reinhart, C. Rogoff, K. & Savastano, M. (2003). Debt Intolerance. Brookings Papers on Economic Activity;2003:1. Rocha, F. (1997). Long-run limits on the Brazilian government debt. Revista Brasileira de Economia, vol. 51, n 4, out-dez. FGV: RJ. Sics, J. (2002). Expectativas Inflacionrias no Regime de Metas de Inflao: Uma anlise Preliminar do Caso Brasileiro. Revista de Economia Aplicada, vol.6, n4, Out.-Dez. Departamento de Economia FEA-USP/FIPE: SP. Stock, J. & Watson, M. (2001).Vector Autoregressions. The Journal of Economic Perspectives, vol.15, n 4, fall.