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Classificao: Interna As informaes contidas neste documento foram classificadas pelo Gestor (Departamento de Treinamento) como sendo exclusivamente para uso Interno da Organizao, no podendo, portanto, ser reproduzidas, transcritas, manuseadas e/ou divulgadas externamente sem prvia autorizao formal do Gestor. Propriedade do Bradesco.

Certificao em Produtos de Investimentos ANBIMA - Srie 20


Mdulo 7 - Mensurao, Gesto de Performance e Risco
7.1 - Risco, Retorno e Diversificao 7.2 - Risco Sistemtico e Risco No Sistemtico 7.3 - Beta () da Carteira e sua Interpretao 7.4 - Medidas (indicadores) de Performance 7.5 Administrao e Gerenciamento de Risco 7.6 - Gesto de Risco de Carteiras 7.7 - Risco Pas 7.8 - Outros Riscos (Contraparte, Liquidao e de Mercado Externo) 7.9 - Classificao de Risco

Dvidas: 4636.financeiro@bradesco.com.br

(Janeiro/2010)

(17 a 25% do exame) Departamento de Treinamento

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SUMRIO
Assunto 7 - Mensurao, Gesto de Performance 7.1 - Risco, Retorno e Diversificao 7.1.1 - Retorno 7.1.2 - Liquidez 7.1.3 - Risco 7.1.4 - Risco Relativo e Risco Absoluto 7.1.5 - Principais Riscos do Investidor (Mercado, Crdito e Liquidez) 7.1.5.1 Risco de Mercado 7.1.5.2 Risco de Crdito 7.1.5.3 Risco de Liquidez 7.1.6 - Formas de Controle de Risco 7.1.6.1 Limites de exposio em relao ao mercado e a sua carteira 7.1.7 - Planejamento das Necessidades de Caixa 7.1.8 - Estatstica Aplicada 7.1.8.1 - Relao entre Varincia, Desvio-Padro e Valores Esperados 7.1.8.2 - Relao entre Covarincia, Desvio-Padro, Correlao e Coeficiente de Determinao (R2) 7.1.9 - Riscos de Ativos/Carteira 7.1.9.1 - Ativos Livres de Riscos e Ativos com Risco de Crdito 7.1.9.2 - Relao entre Risco e Retorno e o Princpio da Dominncia entre Ativos/Carteiras 7.2 - Risco Sistemtico e Risco No-Sistemtico 7.3 - Beta da Carteira (aes) e sua Interpretao 7.4 - Medidas de Performance 7.4.1 - ndice de Sharpe 7.4.2 - Traking Error versus Error Quadrtico Mdio 7.5 Administrao e Gerenciamento de Risco 7.5.1 - Risco de Taxa de Juros 7.5.1.1 - Duration de Macaulay e Duration Modificada 7.5.1.2 - Convexidade 7.5.1.3 - Imunizao 7.6 - Gesto de Risco de Carteiras 7.6.1 - Value at Risk VaR 7.6.2 - Stop Loss 7.6.3 - Stress Test 7.6.4 - Validao do Modelo (Back Testing) 7.7 - Risco Pas Risco de Crdito de Natureza Soberana 7.7.1 - Conceito 7.7.2 - Medida de Risco (EMBI + Brasil). Significado 7.8 - Outros Riscos (Contraparte, Liquidao e de Mercado Externo) 7.8.1 - Risco de Contraparte 7.8.2 - Risco de Liquidao 7.8.3 - Riscos de Mercado Externo: Conceito 7.9 Classificao de Risco: variao do Rating (Preo e Enquadramento) consequncias sobre a precificao Pg. 1 1 1 1 2 2 2 3 3 4 4 4 5 5 5 6 8 9 9 13 14 16 16 18 20 20 20 21 22 22 22 24 24 25 25 25 26 26 26 26 27 28

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7. Mensurao, Gesto de Performance e Risco 7.1 Retorno, Risco e Diversificao Ao analisar as diferentes opes de investimento encontradas no mercado, os clientes utilizam alguns critrios ligados as suas expectativas e objetivos. Pense nas perguntas que seus investidores fazem toda vez que voc lhes apresenta um novo produto. Provavelmente, elas esto relacionadas aos principais fatores de anlise de investimentos: retorno ou rentabilidade, liquidez e risco: Quanto vai render? (retorno); Se eu precisar do dinheiro posso resgatar? (liquidez); seguro? ou ainda posso perder dinheiro?. Vamos estudar agora o retorno (rentabilidade), a liquidez e principalmente o tema risco, um dos mais solicitados no exame. 7.1.1 Retorno (rentabilidade) A rentabilidade ou o retorno do investimento a medida de ganho financeiro (nominal) sobre o total do investimento. Normalmente expressa em termos percentuais, ela apurada por meio de um simples clculo matemtico: dividindo o valor de resgate (ou venda) pelo valor de aplicao (ou compra), subtraia 1 e multiplique por 100. Exemplo: um investimento inicial de R$ 100,00, que hoje vale R$ 105,00, gerou um ganho financeiro nominal de R$ 5,00 e um retorno de 5%. 7.1.2 Liquidez Definimos liquidez como a maior ou menor facilidade de se negociar um ttulo ou um ativo, convertendo-o em dinheiro. Um investimento tem maior liquidez, quanto mais fcil for a converso em dinheiro e quanto menor for a perda de valor envolvida nesta transao. A liquidez est relacionada com a carncia do investimento. Alguns investimentos impedem seu resgate durante um determinado perodo (carncia), sob pena de no ter rentabilidade (falta de liquidez). Provavelmente durante a carncia do investimento ocorrero menores movimentaes na conta investimento, pois os clientes vo evitar saques para que ao final do perodo tenham rendimento. Um menor nmero de saques facilita a administrao da carteira e favorece o fundo, que pode ter uma taxa de administrao menor e consequentemente proporcionar maior rentabilidade. O termo liquidez no mercado financeiro usado para determinar a capacidade de um ttulo ser convertido em moeda. A liquidez absoluta s conferida ao papel-moeda. Todos os outros ttulos tm liquidez inferior, que varia conforme o tipo de investimento, prazo e a conjuntura econmica. Dizemos tambm que o ttulo tem liquidez quando conseguimos vend-lo por um preo justo de mercado.

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7.1.3 Risco Risco a possibilidade de que determinada situao tenha resultado diferente daquele que se espera. Constitui caracterstica bsica de todos os investimentos, como reflexo das incertezas associadas aos elementos determinantes do valor dos ativos financeiros. Os trs fatores expostos (risco, retorno e liquidez) devem ser considerados em conjunto no processo decisrio do cliente. No raro, os clientes decidem-se apenas em funo da rentabilidade oferecida e descobrem que o investimento escolhido no apresenta a liquidez adequada s suas necessidades ou que o risco assumido muito maior que o desejado (o que pode ser um verdadeiro desastre). Assim, fundamental que o cliente seja adequadamente orientado sobre as caractersticas dos produtos, principalmente no que diz respeito aos riscos envolvidos em cada um deles. Risco pode ser entendido como uma medida do desconhecimento que um investidor tem a respeito do retorno de seus ativos, sejam eles financeiros ou no. Quando um cliente toma uma deciso para a sua carteira de investimentos podemos classific-la em trs diferentes tipos: certeza, risco e incerteza. Observe que o risco situa-se entre a certeza e a incerteza do retorno da operao. 7.1.4 Risco Relativo e Risco Absoluto Na Estatstica, risco relativo (RR, do ingls - relative risk) o risco de um evento (ou um fato) relativo exposio. O risco relativo uma relao entre a probabilidade do evento ocorrer num grupo determinado (grupo de risco) contra a probabilidade de esse evento ocorrer em outro grupo de controle (no exposto quele risco). Risco Relativo = Probabilidade de ocorrncia num grupo exposto . Probabilidade de ocorrncia no grupo de controle

No mercado financeiro o risco relativo est associado ao risco de um investimento em relao ao seu benchmark, por exemplo: Fundo referenciado DI. Veja o seguinte exemplo: a probabilidade de um fundo de investimento em aes (FIA A) ter uma rentabilidade negativa neste ms de 20%. A probabilidade de acontecer mesma coisa com um fundo de aes atrelado ao IBOVESPA (FIA B) de 10%. Logo, o risco relativo de rentabilidade negativa associada ao FIA A seria igual a 2 (20 / 10). Em outras palavras, os investidores do FIA A teriam duas vezes mais chances de ter uma rentabilidade negativa quando comparados aos investidores do FIA B. O Risco Absoluto, em geral significa o risco observado ou calculado de um acontecimento numa populao em estudo. Exemplo: probabilidade de rentabilidade negativa no FIA A. 7.1.5 Principais Riscos do Investidor Ao optar por um investimento, o cliente assume alguns riscos. Veja os principais abaixo:

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7.1.5.1 Risco de Mercado Est diretamente relacionado s flutuaes de preos e taxas, ou seja, s oscilaes de bolsas de valores, mercados de taxas de juros e mercado de cmbio dentro e fora do pas, que trazem reflexos nos preos dos ativos. 7.1.5.2 Risco de Crdito Est relacionado a possveis perdas quando as contrapartes no desejam ou no so capazes de cumprir suas obrigaes contratuais. Em um fundo de investimento, esta situao se caracterizaria quando um ativo no proporciona o pagamento dos juros e/ou do principal gerando perda de rentabilidade da carteira. Neste momento, o risco de crdito torna-se inadimplncia. Caso o risco no se cumpra e a contraparte honre com suas obrigaes, dizemos que houve solvncia. Inadimplncia Descumprimento de obrigaes no tempo, lugar e forma devidos ou situao em que uma pessoa ou empresa deixa de cumprir um contrato, particularmente no que se refere ao pagamento ou cumprimento de obrigaes contradas. O risco de crdito ocorre, tambm, gerando possveis perdas, quando a classificao dos devedores rebaixada pelas agncias especializadas (agncias de Rating entidades especializadas em classificar o risco de operaes ou empresas), causando reduo no valor de mercado de seus papis. A anlise do risco de crdito utilizada para determinar a probabilidade de um determinado ttulo emitido por uma empresa, instituio financeira ou governo, no ser pago. Exemplo: nos casos de dificuldades financeiras de uma empresa, possvel que a mesma atrase ou simplesmente no efetue os pagamentos referentes as debntures que tenha emitido. Esta situao denominada risco de crdito. Mensurao do risco de crdito, Spread e Probabilidade de Inadimplncia (Impactos sobre a Formao de Preos) O risco de crdito pode ser dimensionado e consequentemente administrado das seguintes maneiras: - atravs da anlise do histrico dos ativos, avaliando seu comportamento em cenrios e situaes difceis por que tenham passado (econmica ou financeiramente); - segregando os ativos que possuem boa qualidade de crdito, ou seja, observando os ratings elaborados por agncias especializadas; - e diversificando papis de uma determinada carteira ou fundo de investimento em vrios emissores baseando-se nas informaes acima com o objetivo de minimizar o risco. De posse destas informaes e diante da probabilidade de inadimplncia, temos a formao do preo daquele ativo. Quanto maior a chance de o ttulo ser pago pelo seu credor, tende a ser maior o preo vista do ttulo e consequentemente menor o spread do investidor. Se a probabilidade do no-pagamento (inadimplncia) de juros ou do principal em relao ao ativo grande, menor ser o seu preo vista. Porm, se no houver a inadimplncia, maior tambm ser o prmio pago ao investidor e maior o spread da operao. Lembre-se: no somente o risco de crdito que influencia o preo de um ativo. O risco de mercado (variao de preos e taxas) tambm influencia o valor presente do ativo.
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7.1.5.3 Risco de Liquidez O risco de liquidez est associado sua facilidade de negociao de um ttulo no mercado. Dizemos que um ativo apresenta risco de liquidez quando ele no pode ser realizado ou negociado pelos preos de mercado devido insuficincia de atividade no mercado, denominada como falta de liquidez. Tambm chamamos de risco de liquidez a eventual falta de recursos imediatamente disponveis para honrar compromissos assumidos ou da falta de contrapartes em nmero suficiente para negociar o volume desejado de determinado ativo, causando-lhe variao anormal de valor e consequente reduo de rentabilidade. Essa ltima situao ocorre, por exemplo, quando no h compradores para um determinado ativo (pode ser um automvel), mas h quem queira vend-lo. O preo do ativo tende a cair at que algum se interesse em compr-lo. A existncia de riscos no pode ser ignorada. importante que os riscos sejam monitorados, por isso fundamental que existam formas de controle (gesto) dos riscos. 7.1.6 Formas de Controle de Risco 7.1.6.1 Limites de Exposio em Relao ao Mercado e a sua Carteira Os cotistas de alguns fundos de investimento podem estar dispostos a aumentar a exposio financeira do fundo, correndo mais riscos para tentar obter uma melhor rentabilidade. Uma das estratgias que os gestores podem utilizar para tanto a alavancagem. Conforme j estudado, a alavancagem utiliza-se dos recursos existentes no fundo (tambm chamado de recursos de terceiros) com o objetivo de aumentar sua exposio financeira acima de seu patrimnio lquido. Essa estratgia visa a aumentar as possibilidades de ganhos, com consequente aumento de risco do investimento. Agindo desta forma, o gestor tem a vantagem de aumentar a rentabilidade do fundo. Por outro lado, apresenta a desvantagem de aumentar o risco. Cada gestor deve observar os limites de exposio do fundo em relao ao mercado e a sua carteira. Lembramos que a CVM estipula os limites de composio da carteira para cada tipo (modalidade) de fundos. Alm disso, a regulao do mercado, proporcionada pela ANBIMA e os seus Cdigos de Regulao, impe limites de atuao visando proteo do investidor, especialmente nos fundos de renda fixa e DI. Mensurar (medir), gerenciar e controlar riscos um processo contnuo para identificar e capitalizar oportunidades que evitem exposies desnecessrias e maximizem o valor investido. Para o controle de riscos torna-se necessrio: - superviso pela alta administrao; - existncia de polticas adequadas, procedimentos e limites; - mensurao adequada de riscos, monitoramento e sistemas de relatrios; - controles internos efetivos e funes de auditoria.

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Mais especificamente na rea de investimentos, o controle de riscos tem como propsito gerenciar a exposio aos riscos de mercado, crdito e liquidez em funo das caractersticas especficas de cada investimento. Observe no quadro abaixo, quais so as principais formas de controle para os riscos de mercado, crdito e liquidez: Fator Risco de Mercado Formas de controle de Risco Anlise de comportamento do mercado de taxa de juros, por meio de modelagem estatstica e da exposio ao risco de operaes individuais e da carteira com aplicao de cenrios e de stress test (avaliao dos piores cenrios possveis estudaremos adiante). controlado por meio de estudos que analisam o histrico dos ttulos das empresas cujos papeis esto presentes nas carteiras de investimento e com as empresas com as quais se realizam operaes. fator determinante para a realizao de novos negcios. realizado a partir de estudos gerados no gerenciamento dos riscos de crdito, de mercado e do histrico de movimentaes dos clientes. Visa manter recursos disponveis em nveis suficientes para atender as necessidades no caso de eventuais resgates. Nas operaes interbancrias, a contraparte aceita instituio de tradio e solidez amplamente reconhecida.

Risco de Crdito

Risco de Liquidez

Apesar de todos os controles descritos, no h garantia de total eliminao de qualquer um dos fatores de risco a que determinado investimento esteja sujeito, em funo dos diversos ativos constantes em sua carteira. 7.1.7 Planejamento das Necessidades de Caixa Mesmo nos fundos mais arrojados (os de alavancagem superior ao seu patrimnio lquido), h uma estratgia para o planejamento das suas necessidades de caixa, visando suprir eventuais saques do investidor, proporcionando liquidez segundo as regras definidas no regulamento e prospecto. Estas estratgias visam minimizar o risco de liquidez. Cabe ressaltar que alguns destes fundos so fechados, ou seja, no permitem saques durante um perodo prdeterminado. 7.1.8 Estatstica Aplicada: 7.1.8.1 Relao entre Varincia, Desvio-Padro e Valores Esperados Como observamos anteriormente no mdulo 1, a Varincia, o coeficiente de determinao (R2) e o Desvio-Padro so medidas de disperso, ou seja, indicam como os valores de um conjunto se distribuem em relao mdia. Estudaremos agora como interpretar tais ndices nos ativos e nas carteiras de investimento. A varincia e o desvio-padro esto relacionados como j vimos no mdulo I. O desvio-padro pode ser considerado como a raiz quadrada da varincia. Tambm podemos dizer que a varincia o quadrado do desvio-padro. Levamos em conta, porm o desvio-padro, pois ele representa a volatilidade da amostra. Quanto mais voltil a amostra, maior o desvio-padro e maior o risco que est associado ao nvel de incerteza sobre o comportamento futuro no mercado. Logo, quanto MAIOR o desvio-padro, MAIOR o risco. Quanto MENOR for o desvio-padro, MENOR o risco.
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7.1.8.2 Relao entre Determinao (R2)

Covarincia,

Desvio

Padro,

Correlao

Coeficiente

de

J a covarincia e a correlao medem o relacionamento entre duas variveis (ativos de uma carteira). Estudaremos primeiro a covarincia que uma medida no padronizada entre as variveis. Seu resultado pode variar de 8 a + 8 . J a correlao apresenta os dados padronizados que podem variar de 1 a +1. Veja os exemplos prticos nas situaes abaixo: Situao A Aes Covarincia Vale do Mar Doce e -130 Nitromove Calculando a covarincia das aes destas empresas encontramos um valor negativo. Isto significa que h uma associao inversa entre os papis indicando que freqentemente quando a ao Nitromove sobe, as aes da Vale descem e vice-versa. Situao B Aes Betrumas e Citrus Covarincia zero

A covarincia destas aes foi igual a zero. Isto significa que no se verifica associao entre os valores dos papis. Situao C Aes Rio Bravo e Chicarelli Covarincia + 69

Calculando a covarincia das aes destas empresas encontramos um valor positivo. Isto significa que h uma associao direta entre os papis indicando que freqentemente quando a ao Chicarelli sobe, as aes da Rio Bravo tambm, quando uma cai, a outra provavelmente tambm cai. Resumo COVARINCIA COV < 0 (negativa) COV = 0 COV > 0 (positiva) Correlao J a correlao apresenta seu coeficiente (coeficiente de correlao) padronizado que pode variar entre 1 e +1. A interpretao dos coeficientes de correlao se d atravs do quadro abaixo:
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CONCLUSO Indica associao oposta entre os valores das variveis (movimentos opostos) No h associao entre os valores das variveis. Indica uma associao direta entre os valores das variveis (movimentos de um mesmo sentido).

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Coeficiente de Correlao -1

CONCLUSO Variveis negativamente correlacionadas. Quando a ao da empresa X cai, a ao da empresa Y tende a aumentar. Quanto mais prximo de 1, mais negativamente elas esto correlacionadas, e melhor a condio para se fazer a diversificao. No h associaes entre os ativos: eles no esto correlacionados. Exemplo: o que ocorre com a ao da empresa X no afeta de forma alguma a empresa Y. As variveis apresentam-se perfeitamente ou indiretamente correlacionadas. Variaes na ao da empresa Y determinam variaes paralelas e no mesmo sentido em X, ou seja, se X cresce, Y tambm cresce, da mesma forma se Y cai, X tambm cai. Uma carteira que possui diversos ativos com correlao prxima a +1, no est diversificada.

+1

Lembre-se: A correlao tem grande importncia na diversificao dos retornos esperados dos investimentos como forma de reduzir o risco. Ativos com coeficientes de correlao elevada no colaboram muito para reduo de risco total por gerarem ganhos nas situaes favorveis ou perdas em pocas adversas. Interpretao dos Coeficientes de Correlao Valor do coeficiente (+ ou -) 0,0 a 0,19 0,20 a 0,39 0,40 a 0,69 0,70 a 0,89 0,90 a 1,00 Interpretao da correlao Bem fraca Fraca Moderada Forte Muito forte

Obs. Como j observado no mdulo de estatstica, lembramos que esta uma interpretao do ndice e pode apresentar variaes: alguns podem considerar que um coeficiente de 0,40 fraco, outros que 0,71 uma correlao moderada. O que podemos assegurar que quando o coeficiente est prximo a 1 a correlao existente intensa j quando ele apresenta um coeficiente prximo a zero, quase no h correlao. Para a interpretao do quadro acima, vamos verificar a correlao entre duas aes de empresas diferentes: Alpha e Gamma. Quando a correlao negativa, significa que enquanto as aes de Alpha sobem, as aes de Gamma caem, ou seja, os ativos se movem em sentidos opostos. Porm, se a correlao entre elas positiva, significa que ambas aes se movimentam no mesmo sentido, logo quando as aes Alpha sobem as aes Gamma tambm sobem. Concluindo, um coeficiente de correlao igual ou prximo a zero, indica que no h uma associao entre os valores dos ativos. Neste caso, quando as aes da empresa Alpha sobem, as aes da empresa Gamma podem subir, cair ou ficarem estveis, pois estas no sofrem influncia direta das variaes da Alpha (logo no esto correlacionadas). Resumindo... Observe no quadro (acima) os coeficientes que se situam prximo a zero, a correlao entre os ativos bem fraca. Quanto maior o ndice de correlao, mais forte a relao entre os ativos analisados.
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Nota: A covarincia e a correlao so conceitos parecidos. Porm a correlao, devido a seu intervalo de variao mais restrito, mais utilizada pelo mercado. Interpretao do Coeficiente de Determinao (R) O coeficiente de determinao o quadrado do coeficiente de correlao ou simplesmente (R). Exemplo Prtico de interpretao: considere duas sries de dados que representam o preo vista de duas aes (empresas A e B) num determinado perodo. Preo vista (em reais) das aes A ou B: Empresa A 120 113 110 125 122 130 Empresa B 48 55 53 45 48 49

Neste perodo a correlao entre as aes destas empresas de 0,86*. Logo seu coeficiente de determinao (R) ser de 75% [o resultado de (-0.86)2]. Isto significa que em cerca de 25% da variabilidade de uma ao no pode ser descrito (ou explicado) pela variabilidade da outra. Em outras palavras: em 75% que a ao da empresa A sobe a B desce (correlao negativa*), porm nos outros 25% isto no acontece, ou seja, so outros fatores que influenciam na formao do preo de uma ao. * lembre-se: na correlao negativa os ativos se movem em direo oposta. Voc sabia que... Podemos calcular o Desvio Padro, Correlao e Coeficiente de Determinao (R2) atravs de uma simples planilha no Excel? Basta utilizar as frmulas com funo de estatstica! 7.1.9 Risco de Ativos/Carteira 7.1.9.1 Ativos Livres de Riscos e Ativos com Risco de Crdito Sabemos que todos os ativos tm riscos. Porm, um ativo livre de riscos aquele que possui riscos baixssimos de crdito e liquidez. O ativo mais comum que se enquadra nesta definio so os ttulos pblicos federais. Estes ttulos pblicos so chamados ativos livres de risco mas, na verdade, h o risco governo, ou seja, do no pagamento ou da ampliao do prazo de resgate desses papis. Os fundos de investimento em geral possuem grande parte de sua carteira nestes papis devido ao seu baixo risco de inadimplncia e sua grande liquidez. Nas carteiras dos fundos de investimento e no mercado em geral, encontramos outros papis com riscos de crdito tais como os CDBs Certificados de Depsito Bancrio e as Letras Hipotecrias, ambos com risco de crdito atrelado instituio financeira emissora. Temos tambm as debntures e as notas promissrias, que so papis que possuem o risco de crdito do emissor. Neste caso, o risco de crdito o da empresa no honrar o pagamento dos
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respectivos ttulos no vencimento. Lembramos que nas carteiras que possuem exclusivamente aes (os FIA Fundo de Investimento em Aes tm, no mnimo, 67%) no h risco de crdito, mas sim riscos de mercado, liquidez e da empresa. 7.1.9.2 Relao Ativos/Carteiras entre Risco e Retorno e o Princpio da Dominncia entre

Risco versus Retorno Cada investidor tem sua tolerncia a riscos. H investidores arrojados que suportam altos riscos em busca de maior retorno e h tambm os conservadores que desejam o mnimo de risco, ainda que isso implique em retornos menores. Entre esses dois opostos esto os mais diversos perfis de investidores. Por outro lado, cada investimento apresenta sua combinao de risco e retorno. Existe uma tendncia de elevao dos retornos a medida que aumentam os riscos. Como se mede o risco de um investimento? - Utilizando-se de dados histricos encontramos o retorno mdio esperado dos investimentos e a disperso em torno desse retorno por meio do desvio-padro. Quanto maior for a disperso em torno da mdia, maior o risco para o investidor. Acreditando na continuidade dos retornos apresentados num futuro prximo, possumos uma estimativa do que pode ocorrer com o investimento a ser realizado. - A medio tambm pode ser realizada atravs de um critrio probabilstico, ou seja, atribuem-se probabilidades aos possveis resultados dos investimentos (usando dados histricos e experincia do analista). Dessa forma, encontra-se o retorno mdio esperado do investimento e a disperso em torno desse retorno mdio. Caso haja alta probabilidade dos retornos estarem muito distantes da mdia, o investimento ser considerado de alto risco. Porm, se os retornos estiverem concentrados em torno da mdia, o investimento ser considerado de baixo risco. Certamente o investidor gostaria de ter o maior retorno possvel sem correr nenhum risco. Como isso no possvel, diante de vrias opes de investimento, ele deve ser capaz de escolher aquela que melhor atende sua necessidade, considerando os riscos e os retornos esperados. Analise o grfico. Os pontos A, B, C e D representam diferentes investimentos.
Retorno Esperado

C A

D B
Risco

Note que os investimentos A e B oferecem o mesmo retorno, mas com riscos diferentes. Considerando apenas as duas opes, o investidor racional (avesso ao risco) prefere o

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investimento A. No entanto, ao compararmos os investimentos A e C, veremos que os riscos so exatamente iguais, mas o investimento C apresenta retorno muito maior. Logo o investidor racional, ao se deparar com essas opes de investimento, deveria escolher o investimento C, pois o que apresenta a melhor relao risco/retorno. claro que na prtica as opes no se mostram de maneira to clara e nem sempre a melhor opo acessvel a todos os investidores. Para entender melhor, suponha que A e C sejam dois fundos de investimento. O fundo A tem valor mnimo de aplicao de R$ 1.000,00 e o fundo C tem valor mnimo de R$ 1.000.000,00. Caso no disponha de R$ 1.000.000,00 para aplicar, o fundo C no uma opo para o cliente, ainda que teoricamente seja melhor. Risco de uma carteira versus Risco de um Ativo O risco est presente em todos os investimentos, ainda que, em alguns casos, seja muito reduzido. Uma carteira com concentrao de investimentos em apenas um ativo expe o investidor a um grande risco, visto que os investimentos alocados ficam merc das oscilaes de mercado, no tendo, portanto, uma maior proteo em casos de variaes indevidas e no previstas pelo mercado. Diversificao: benefcios e limites de reduo do risco incorrido Voc sabia que o Presidente e o Vice-Presidente de um pas nunca viajam no mesmo avio? Na verdade essa prtica usual, tambm, entre membros da diretoria de grandes companhias e objetiva evitar que em caso de acidentes, o pas ou a empresa fique sem comando efetivo. O investidor tambm deve adotar a mesma postura e no aplicar todos os recursos num s ttulo ou papel. Esse o princpio da diversificao. Diversifica-se uma carteira de investimentos para diminuir o seu risco. A compra de uma variedade de papis e ttulos faz com que o risco associado a cada um desses componentes individuais da carteira seja atenuado pelo conjunto, diminuindo assim parte do risco. A diversificao visa a reduo do risco, mas, por mais eficiente que seja, no consegue elimin-lo. No entanto, a chance de que acidentes ocorram com todos os ativos que compem uma carteira de investimentos muito menor do que a probabilidade de apenas um se acidentar. Um investidor que aplica R$70 mil no mercado financeiro e concentra todo seu investimento numa ao da empresa A, tem seu risco centrado naquela empresa. Contudo, se este investidor escolhe 10 empresas diferentes e pulveriza seu investimento em 10 cotas de R$7 mil, dilui bem este risco. O risco de uma carteira diversificada diminui conforme aumenta o nmero de papis disponveis no investimento. No entanto, diversificar no apenas aumentar o nmero de ttulos com caractersticas diferentes na carteira. Uma boa diversificao exige uma anlise cuidadosa, considerando tambm outros aspectos como a anlise setorial e o ramo de atividade da empresa. Para exemplificar, observe a seguinte situao envolvendo as aes das empresas A e B, que atuam em diferentes ramos de atividade:

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Retorno (%)

A B

Tempo (anos)

A linha contnua representa a empresa A e a linha tracejada a empresa B. Note que, quando o resultado de A apresenta-se mais elevado, o retorno de B apresenta-se reduzido. Assim existe uma certa estabilidade nos retornos ao combinarmos o desempenho de ambas. Podemos dizer ento que aes de companhias dos setores A e B poderiam compor uma carteira de aes diversificada. Portanto, uma carteira (portflio) bem diversificada inclui uma variedade de papis de forma que o peso de cada um deles em sua composio menor do que se possussemos apenas um ou dois papis. importante lembrar que a diversificao vai alm de aumentar o nmero de ativos numa carteira e/ou adquirir ativos de ramos de atividades diferentes. O risco de acontecer algo que afete todo o mercado de aes continua presente nessa carteira. Na prtica, a diversificao atinge apenas o que chamamos de risco diversificvel no influenciando o no diversificvel. Veremos maiores detalhes no item: Risco Sistemtico e Risco No-Sistemtico ainda neste captulo. Concluindo... No basta diversificar a carteira de investimentos com ativos aleatrios, pois assim no teremos uma reduo de risco significativa na carteira. Cada ativo detm suas caractersticas prprias em termos de retorno esperado e risco associado ao mesmo retorno. Somente se considerarmos estes fatores conseguiremos montar uma carteira (portflio) eficiente com maior retorno e menor risco, sem, contudo, elimin-lo.

Princpio da Dominncia entre Ativos/Carteiras Normalmente, o investidor procura auferir o maior retorno possvel em sua carteira de investimento. O problema isto quase sempre acompanha um nvel proporcionalmente maior de risco. Isso se deve ao fato de que investimentos mais arrojados possuem um prmio de risco (taxa ou rentabilidade extra, acima da mdia de mercado) como um dos componentes da taxa de retorno.
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Cabe aqui relembrar que todo o investimento tem risco, em maior ou menor intensidade. A questo : como administrar uma carteira rentvel gerenciando o risco num patamar aceitvel? Para responder a esta questo, temos o Princpio da Dominncia. Ele aponta, dentre todas as possibilidades de investimento, a melhor alternativa, aquela que apresenta um melhor retorno para um determinado nvel de risco. De forma inversa o Princpio da Dominncia estipula dentre todos os investimentos com uma dada taxa de retorno, aquele que detm o menor risco. Veja o grfico abaixo para melhor entender o princpio de dominncia:
Maior Retorno Esperado

Y X
Menor Retorno Esperado risco baixo

W Z

alto risco

O principio de dominncia parte da seguinte teoria: para um baixo risco, o melhor investimento representado por Y. J para o investidor que est disposto a correr mais riscos, a melhor carteira representada por W. Observe que o princpio de dominncia indica o melhor investimento a partir do risco que se pretende correr. O princpio de dominncia permite ao administrador balizar sua deciso de alocao dos ativos da carteira de investimentos para a montagem do que se conhece como carteira eficiente. Assim, toda carteira eficiente dever conter uma combinao de ativos que tenha o mximo retorno para uma dada classe de risco, ou o mnimo risco para uma dada classe de retorno. Portanto, o objetivo principal na administrao de carteiras delinear portflios eficientes.

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7.2 Risco Sistemtico e Risco No-Sistemtico. Conceitos O risco total de um ativo est associado ao desvio-padro dos seus retornos. Este risco total composto pelos riscos sistemtico e no-sistemtico. Veja as definies: - Risco Sistemtico (mercado, conjuntural ou no diversificvel): o risco imposto ao ativo pelos sistemas poltico, econmico e social (recesso, crise poltica, greves etc.). Esse risco atinge a todos os ativos indistintamente, ainda que cada ativo responda de maneira diferente a mudanas na conjuntura. - Risco No-Sistemtico (prprio, especfico, diversificvel): o risco intrnseco ao ativo. gerado por fatos que atingem diretamente o ativo (ou o subsistema ao qual est ligado) e no atingem os demais ativos - riscos financeiro, administrativo e setorial. Perceba que o Risco Sistemtico no diversificvel, j que decorre de fatos que atingem a todos os ativos. O Risco No-Sistemtico, por outro lado, diversificvel, ou seja, pode ser total ou parcialmente diludo pela diversificao da carteira. Observe o grfico:

Um nico ativo adquirido no mercado financeiro apresenta um risco bastante elevado. Contudo, quando o investidor adquire mais um ativo para montar sua carteira, o risco diminui gradativamente. Este fato vai se repetindo medida que so adicionados papis ao portflio. Nota-se, porm que num determinado momento, no faz diferena se a carteira possui 15, 20 ou 100 ativos, pois a partir daquele ponto, o risco no diminui mais. De acordo com analistas, o risco diversificvel (prprio) tende a zero quando agregamos aleatoriamente vrios ativos no portflio de investimentos. Agora, mesmo em uma carteira com muitos ativos, a diversificao no reduz seu risco conjuntural (no-diversificvel). Alm da parte diversificvel do risco, o administrador financeiro tem que lidar tambm com o risco conjuntural ou risco de mercado. O processo de diversificao o mais indicado para que o risco do investimento seja diludo de forma consistente. At mesmo a mais simples diversificao reduz o risco da carteira de forma substancial. Cabe ressaltar ainda que a grande diferena entre a aquisio de um nico ativo e de uma carteira de ativos que, se realizada a diversificao da carteira, o risco prprio ser sensivelmente menor.

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Resumo Risco Sistemtico: parcela de risco de um investimento que afeta todos ativos, no sendo especfico de um papel ou ativo. Fatores como guerras, inflao e incidentes internacionais compem o risco sistemtico, que no pode ser reduzido ou eliminado por meio da diversificao, pois afeta invariavelmente a todos os papis / ativos da carteira. Risco no-Sistemtico: num investimento a parcela de risco que inerente aos ativos da prpria carteira. No caso de uma ao ou debnture de uma empresa, so os riscos inerentes ao papel desta empresa, que no necessariamente afeta o desempenho de outros ativos ou empresas. Os investidores procuram eliminar ou reduzir estes riscos por meio da diversificao dos investimentos, da a denominao risco diversificvel. Risco Sistemtico = risco de mercado = risco conjuntural ou no diversificvel Risco No-Sistemtico = risco prprio = risco especfico ou diversificvel

7.3 Beta ( ) da Carteira (aes) e sua Interpretao O Beta ( ) uma medida muito importante que demonstra a sensibilidade do ativo em relao carteira de mercado, que no Brasil representada pelo IBOVESPA (benchmark). Ele mede o risco sistemtico da carteira. Considera-se o Beta da carteira de mercado igual a 1. Sua funo bsica ser um indicador de riscos. Na avaliao do risco sistemtico de uma carteira de ativos, o Beta a mdia ponderada dos ativos da carteira, considerando o peso de cada ativo na participao desse portiflio. O Beta indica o incremento necessrio no retorno de um ativo de forma a remunerar adequadamente o risco sistemtico. Matematicamente, definimos o coeficiente Beta como o coeficiente angular da reta de regresso dos retornos de um ativo em relao aos retornos da carteira de mercado. Em outras palavras, o Beta indica como o ativo em questo reage s mudanas do comportamento da carteira de mercado. Graficamente representamos assim o Beta ():

Defensivo ... 0

Neutro BETA ( ) 1

Agressivo 2 ...

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Interpretao do Beta: Beta ( ) do Ativo Menor que 1 Igual a 1 Maior que 1 Comportamento do Ativo Variao do ativo menor que a variao do ndice de mercado (IBOVESPA) Variao igual a variao da carteira de mercado Variao do ativo maior que a variao da carteira de mercado (IBOVESPA) Tipo de Ativo Defensivo Neutro Agressivo

A variao do ativo igual ao Beta multiplicado pela variao de mercado. Vamos a alguns exemplos prticos: Considerando que o IBOVESPA apresentou um desempenho de 10% no perodo analisado. a) um Beta igual a um, significa que durante o perodo de anlise aquela carteira apresentou um desempenho equivalente ao IBOVESPA. Logo, o desempenho foi de 10% no perodo. b) um Beta igual a 0,30 (ou seja, MENOR que um), significa que durante o perodo de anlise aquela carteira apresentou um desempenho equivalente a 30% do IBOVESPA. Se o Ibovespa rendeu 10% no perodo, a carteira apresentou um desempenho de apenas 3% (0,3 x 10%). c) J um Beta igual a 1,65 (ou seja, MAIOR que um), significa que durante o perodo de anlise aquela carteira apresentou um desempenho equivalente a 165% do IBOVESPA. Se o Ibovespa rendeu 10% no perodo, a carteira apresentou um desempenho de 16,5% (1,65 X 10%). Agora, veja a mesma anlise, considerando que o Ibovespa caiu 5% no perodo: a) um Beta igual a um, significa que aquela carteira apresentou um desempenho de 5%, ou seja, igual ao do ndice BOVESPA. b) com um Beta igual a 0,30, significa que durante o perodo, o desempenho da carteira foi de 1,50% (0,3 x 5%). c) J um Beta igual a 1,65 significa que durante o perodo de anlise aquela carteira apresentou uma queda equivalente -8,25%. (1,65 x -5%). Logo podemos concluir: BETA ( ) Quanto maior o BETA Quanto menor o BETA RISCO SISTEMTICO Maior o risco Menor o risco RETORNO ESPERADO Maior retorno esperado Menor retorno esperado

Nota: em geral, o Beta () igual a zero indica ativo livre de risco. Uma ao com Beta muito maior do que 1 tende a subir mais que o Ibovespa quando ele est em alta. Em compensao, tende a cair mais quando h baixa na bolsa.

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7.4 Medidas de Performance: Indicadores e suas Limitaes: ndices Sharpe: Original e Modificado 7.4.1 ndice de Sharpe ndice que relaciona o retorno esperado de uma carteira ao seu risco; mais especificamente, denota o quociente entre prmio e volatilidade, indicando o quanto foi obtido de rentabilidade, acima da taxa livre de risco, por unidade de risco total da carteira. Retorno do ativo Taxa Livre de Risco Desvio-padro do ativo

ndice de Sharpe =

O ndice de Sharpe (IS) mede quanto de prmio recebido por risco assumido. Ele expressa uma relao RISCO versus RETORNO, informa se o investimento oferece rentabilidade compatvel com o risco a que se expe o investidor. Quanto maior o IS, melhor a relao risco e retorno para o investidor. Porm, a frmula mais utilizada pelos administradores de recursos e pela mdia em geral o ndice de Sharpe Modificado. A diferena que ao invs de utilizarmos a taxa livre de risco, descontamos o retorno do benchmark da rentabilidade do ativo. O IS modificado pode ser representado pela seguinte frmula: ndice de Sharpe Modificado = Retorno do ativo Retorno do Benchmark Desvio-padro do ativo

Conforme frmula acima, o numerador representa o prmio, ou seja, o retorno excedente oferecido pelo ativo em determinado tempo. O IS mostra que para cada unidade de retorno, quanto esse ativo apresenta de unidade de risco. O IS indicado para anlise de investimentos de gesto ativa, ou seja, procura superar a rentabilidade do seu benchmark. Como todo ndice, dever ser comparado com outros investimentos de uma mesma classe / categoria.

Quanto maior o ndice de Sharpe, mais eficiente o fundo de investimento.


Para um perfeito entendimento da interpretao do IS, observe os exemplos a seguir: Exemplo 1 Considerando um benchmark de 18% a.p. Fundo A B C Rendimento Mdio 21,00% 18,25% 19,00% Volatilidade 8,00% 0,50% 1,00% ndice de Sharpe Modificado 0,375 0,500 1,000

Com base nas caractersticas dos fundos acima, qual voc recomendaria ao seu cliente? Tudo depende do perfil do investidor: Investidor conservador (avesso ao risco): investimento B, pois apresenta a menor volatilidade; Investidor com foco no resultado: como est disposto a correr riscos para obter maiores
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ganhos, o investimento A o recomendado, pois tem a esperana de proporcionar maiores resultados apesar de seu maior risco; Investidor moderado (avalia a relao risco/retorno): se o investidor no est nos extremos, recomenda-se aplicar no fundo C, pois esse apresenta o melhor ndice de Sharpe que mostra que o prmio por unidade de risco o maior. Exemplo 2 De acordo com as informaes abaixo sobre trs fundos: Indicadores Rentabilidade - benchmark Volatilidade ndice de Sharpe (Modificado) Quais fundos so recomendados? Investidor conservador (avesso ao risco): apesar dos fundos 1 e 3 possurem a menor volatilidade (0,43%), a recomendao pelo fundo 1, pois proporciona uma melhor rentabilidade; Investidor com foco no resultado: como est disposto a correr riscos para obter maiores ganhos, recomenda-se os fundos 1 ou 2 que proporcionam a mesma rentabilidade. Lembramos, porm que o fundo 1 altamente recomendvel, pois tem menor risco; Investidor moderado (avalia a relao risco/retorno): o fundo 1 tem o melhor ndice de Sharpe, melhor relao risco/retorno. Um caso curioso: observe que o fundo 1 atende a todos os perfis de investidores! Porm, na prtica isto um caso raro de acontecer. Normalmente os fundos que proporcionam um maior retorno, so aqueles que tambm oferecem um maior risco! ndice de Sharpe Relao entre dois investimentos num determinado perodo, objetivando medir o excedente de retorno de um investimento em relao ao seu risco. Calcula-se medindo a diferena do retorno mdio de um investimento e o retorno mdio de seu benchmark (ou ainda a taxa de juros livre de risco para o mesmo prazo do investimento), dividida pelo desvio padro de sua cotao. Tal ndice expressa sua relao de risco e retorno. Observaes sobre o ndice de Sharpe: 1. para analisar um melhor investimento, pode-se calcular o ndice de Sharpe utilizando-se o retorno esperado ao invs do retorno auferido. Porm, na maioria absoluta das vezes, utiliza-se os nmeros de performance anteriores, mesmo sabendo-se que a rentabilidade passada no garantia de performance futura. Tal anlise est baseada em que a performance atingida no passado oferece boa aproximao para clculo futuro da relao risco-retorno do investimento. Em outras palavras: um gestor eficiente no passado teoricamente tende a ser um gestor eficiente tambm no futuro. 2. Alguns cuidados devem ser tomados ao se aplicar o ndice de Sharpe na seleo ou classificao de investimentos. O primeiro deles vem do fato de o clculo do IS no incorporar
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Fundo 1 0,14% 0,43% 0,33

Fundo 2 0,14% 0,55% 0,26

Fundo 3 0,12% 0,43% 0,28

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informao sobre a correlao entre os ativos; portanto, perde importncia quando se quer utilizar esse indicador para adicionar um ativo com risco a um portiflio que j tenha ativos com risco. Quanto maior a correlao do ativo que est sendo avaliado com a carteira corrente, maior a importncia do ndice como indicador de qualidade de performance. 7.4.2 Tracking Error versus Erro Quadrtico Mdio Muitas carteiras so administradas com base no desempenho de seu benchmark. Algumas tm como objetivo replicar um ndice (fundos passivos), j outras esperaram uma ligeira variao em relao ao seu benchmark, a fim gerar retornos adicionais ou ainda abaixar custos da carteira. O Tracking Error e Erro Quadrtico Mdio so duas medidas que auxiliam na anlise do deslocamento dos retornos (rentabilidade) de um ativo em relao a um parmetro de performance (benchmark). Ambas procuram medir o risco que um determinado ativo possui de no seguir a performance de seu benchmark. Quanto maior esse risco, maior o ndice. Uma carteira com Tracking error e Erro Quadrtico Mdio altos, denota que o investimento est distante de seu benchmark, de sua meta e consequentemente, maior deve ser o retorno obtido para compensar o risco. Podemos ver esta situao claramente quando analisamos os fundos ativos em relao aos fundos passivos: os primeiros costumam diferenciar-se dos passivos por terem uma maior tracking error ou um erro quadrtico mdio, o que normal para um fundo ativo. Vamos agora estudar os dois ndices: Tracking Error Metodologia de avaliao de risco que mede a diferena entre a rentabilidade da carteira de investimentos e o desempenho de seu benchmark. Podemos afirmar tambm que o tracking error mede o risco associado ao descolamento entre o retorno da carteira e o benchmark que se pretende chegar. Ele expresso atravs da variao do desvio padro do retorno esperado do benchmark.

TE = (Rativo - Rbenchmark)
Observando a frmula acima, afirmamos que o tracking error o desvio-padro das diferenas entre os retornos de um ativo e os retornos do seu benchmark em um determinado perodo. Quanto mais volteis forem essas diferenas, maior ser o tracking error. Tracking Error Representa o desvio das distncias da rentabilidade do fundo variao de seu indexador ou benchmark, perodo a perodo.

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Interpretao do Tracking error: Interpretao (O ideal nos fundos passivos igual a zero) Um grande TE significa que a distncia entre o retorno e o Quanto benchmark grande, ideal para fundos ativos que se PIOR MAIOR... prope a superar seu referencial.* Um pequeno TE significa que a distncia entre o retorno e o Quanto benchmark curta, ideal para fundos passivos que se MELHOR MENOR... prope a replicar seu referencial. * lembre-se quanto maior o retorno, maior o risco! Erro Quadrtico Mdio (EQM) calculado por meio da obteno da raiz quadrada do somatrio do quadrado das diferenas entre os retornos dirios do fundo de investimento e os retornos dirios do benchmark do fundo. Tracking Error Fundos Passivos

EQM =
Sendo: R ativo: Retorno do ativo (ou fundo) R benchmark: Retorno do benchmark n = nmero de observaes

(R

ativo

R benchmark ) 2 n

O EQM possui o mesmo conceito de tracking error e mede o grau de aderncia que um determinado investimento apresenta em relao ao seu benchmark. Porm, ele utilizado para a avaliao de fundos passivos, ou seja, os que tem como objetivo acompanhar o seu ndice de referncia. Quanto menor e mais prximo de zero for o EQM, melhor ser o investimento, pois mais prximo ele estar do seu benchmark. O EQM se relaciona com a proximidade dos retornos do fundo com seu benchmark. Quanto maior o EQM, maior distncia entre os retornos do fundo e seu benchmark e vice-versa. Isto ruim para um fundo passivo, pois ele se prope a replicar seu referencial. No EQM o que vale a distncia entre o retorno do fundo e do benchmark, mais do que a volatilidade, como no tracking error. O EQM, ao contrrio do tracking error, indica que houve um deslocamento da rentabilidade do fundo em relao ao benchmark. Esta a razo para que indicamos a utilizao deste ndice para os fundos passivos: quanto maior o deslocamento, mais distante o fundo ficou do seu referencial, o que ruim para os fundos passivos. J um EQM pequeno ou igual a zero, significa que o fundo passivo cumpriu bem seu propsito de replicar seu benchmark. Erro Quadrtico Mdio Mede o desvio mdio das variaes de um investimento em relao s variaes de seu indicador de referncia (benchmark). Quanto menor o EQM, melhor e maior a aderncia das cotas do fundo ao benchmark. Usado para analisar a performance dos fundos de gesto passiva. Observao: tanto o tracking error quanto o EQM so mais indicados para os fundos passivos, pois demonstram o quanto o fundo se distanciou de seu referencial.
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7.5 Administrao e Gerenciamento de Risco 7.5.1 Risco de Taxa de Juros 7.5.1.1 Duration de Macaulay e Duration Modificada A Duration (Duration de Macaulay) pode ser definida como o prazo mdio das operaes ponderado pelos fluxos de caixa. Leva em considerao o principal e os pagamentos intermedirios de juros e amortizaes, representando uma melhor ferramenta de avaliao de descasamento de prazos. Uma outra definio para duration a soma ponderada dos vencimentos de cada pagamento de um ttulo cujas ponderaes so proporcionais ao valor presente dos fluxos de caixa. Veja abaixo um exemplo do clculo de Duration: Perodo anos 1 2 3 4 5 Cupons 5% a.a 50 50 50 50 1050 Valor Presente 10% a.p. 45,45 41.32 37,56 34,15 651,97 810,46 Ponderao 0,0560 0,0510 0,0463 0,0421 0,8044 1,0000 Ponderao x Perodo 0,0560 0,1020 0,1390 0,1686 4,0222 4,4878 anos

Duration de 4,4878. Duration Modificada: Mede a sensibilidade do valor da carteira a mudanas na taxa de juros. uma medida que permite fornecer uma rpida estimativa da sensibilidade da carteira de ttulos de renda fixa sem a necessidade de trazer todos os fluxos a valor presente para efeito de comparao. Pode-se avaliar, com grande margem de acerto, o impacto das variaes da taxa de juros sobre o valor dessa carteira. Como padro, utilizamos a variao da taxa de juros a 1%. Da vem a expresso: para cada 1% de variao na taxa de juros, o valor presente do ttulo sofrer alteraes de X %. Para o clculo da duration modificada usa-se a equao abaixo: Duration . 1 + taxa juros

Duration Modificada (DM) =

Veja agora o clculo da duration modificada baseado no exemplo anterior: Duration Modificada (DM) = Duration . 1 + taxa juros

DM = 4,4878 / (1 + 0,10) DM = 4,0798 Neste caso a duration modificada de 4,0798%. O que significa que para cada 1% de mudana na taxa de juros, seu preo vista (de mercado) sofrer alteraes de 4,07%.
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Fatores que influenciam a Duration Quanto mais longo ou maior o vencimento do ativo, maior ser a sua volatilidade em relao as possveis variaes na taxa de juros. Logo, maior ser a sua duration. Quanto menor forem os cupons intermedirios do ttulo, maior ser a duration, pois o maior peso (parcela de pagamento) ser no vencimento do ttulo. 7.5.1.2 Convexidade Por si s, a duration no possibilita a estimativa precisa por no modelar precisamente a curvatura existente entre a variao percentual do valor da carteira e a variao percentual da taxa de juros de mercado. A convexidade mede a curvatura da relao valor da carteira e a taxa de juros e leva em considerao: a disperso dos vencimentos em relao a duration; a diferena das taxas de juros em funo dos diferentes prazos. No grfico abaixo, observa-se que para grandes mudanas na taxa de juros, as carteiras se comportam diferencialmente. A carteira A tem maior convexidade (curvatura) em relao a carteira B. Observe:
Valor da Carteira Carteira A Carteira B Queda da taxa << Linha 1 >>>>Aumento da taxa Linha 2

Observe a linha 1: quando caem as taxas de juros, o valor da carteira A aumenta num percentual maior do que o da carteira B. Agora observe a linha 2: o papel da carteira A perde menos que o da carteira B quando sobem as taxas de juros. Uma carteira com grande convexidade e determinada duration sempre mais atrativa do que uma carteira com pequena convexidade e a mesma duration, sendo tambm mais cara. Observaes: A convexidade de uma carteira tende a ser maior quando ele fornece pagamentos uniformes num longo perodo de tempo e menor, quando os pagamentos se concentram em determinado perodo de tempo. Quanto maior a convexidade de um ttulo, menor ser seu efeito de mudanas em seu preo decorrente de variaes da taxa de juros e vice-versa. 7.5.1.3 Imunizao. Conceito e Aplicao A imunizao da carteira uma extenso natural do modelo de duration, ou seja, a tentativa de ajustar os fluxos financeiros de investimento ou de ttulos variados de modo que eles se auto-anulem dada uma variao de taxa de juros no mercado. Imunizao significa tornar o valor de uma carteira de ttulos no sensvel (imune) s alteraes da taxa de juros.
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O ideal que a duration de ativos e passivos sejam idnticas no gerando lucros ou prejuzos. Ativo Valor Mercado 73.335 108.525 96.610 280.470 Passivo Valor Mercado 280.470

Tipo CDB LH LTN

Duration 86,29 dias 74,66 dias 14,00 dias 56,38 dias

Tipo NP

Duration 71,92 dias

280.470

71,92 dias

Para imunizar os ativos e passivos necessrio igualar suas durations procedendo como se segue: Tentar aproximar a duration de ativos e passivos ajustando as carteiras; Trocar papis do passivo por papis de vencimento mais curto; Vender LTN do ativo e comprar LTN mais longa. 7.6 Gesto de Risco de Carteiras 7.6.1 Value at Risk - VaR. Conceito, Aplicao e Limitaes O VaR (Value at Risk ou valor de risco) um nmero que representa a pior perda esperada durante um certo intervalo de tempo, sob condies normais de mercado com um grau de confiana1 considerado adequado. O VaR avalia qual a perda mxima que uma carteira pode ter dentro de horizonte de tempo (normalmente um dia) e supondo um grau de confiana pr-determinado, dada uma distribuio normal. Ele sintetiza em uma unidade monetria ou em percentual, a maior ou pior perda esperada dentro de determinados perodos de tempo e intervalo de confiana.
1. Grau (ou nvel) de confiana significa qual o percentual das vezes que a estimativa ser correta. O VaR normalmente demonstrado com 95 ou 99% de confiana.

Uma das grandes aplicaes do VaR como medida de risco a possibilidade de determinar em apenas um nico nmero os riscos de uma carteira diversificada com vrios indexadores.

Seu resultado pode ser apresentado como uma importncia monetria, ou seja, quantos reais esto em risco com um determinado grau de confiana, o que tambm se traduz em uma grande vantagem para sua utilizao em funo da facilidade de compreenso de seu significado por parte dos investidores. Por exemplo: um VaR de 99% no valor de R$ 5 mil, significa que em 99% das vezes a perda da carteira ser de, no mximo R$5 mil. Aplicao do VaR: avaliao do risco de mercado, de posies em ativos e seus respectivos derivativos; atravs de um nico valor ou percentual, define-se o risco de mercado de uma posio ou at mesmo de um portflio (carteira); pode ser aplicado numa carteira com vrios ativos e derivativos ou em uma nica posio (um ativo ou derivativo). Exemplo: Qual o significado de um VaR de US$ 7 milhes para 10 dias com 95% de confiana?
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Significa que no prazo de 10 dias, h 95% de chance do valor da perda da carteira no ser maior do que US$ 7 milhes. Em outras palavras h 5% de chance de que em 10 dias, a carteira tenha perdas superiores a US$ 7 milhes. Ateno: o valor da perda pode ser maior que US$ 7 milhes, pois h 5% de possibilidade de erro. Porm, na maioria absoluta das vezes, se a perda ocorrer, ela ser menor. Lembramos que o VaR a estimativa mxima de perda, neste caso com 95% de confiabilidade. O VaR uma ferramenta que pode ajudar na administrao dos riscos, mas no uma medida para acertar a perda mxima futura com altssima preciso. Quando se compara o VaR do dia atual com o VaR do dia anterior, torna-se possvel elaborar questionamentos quanto a posio da carteira em relao a: novas operaes, alteraes nos mercados com aumento de volatilidade, parmetros de risco definidos pela instituio, necessidades de capital para suportar riscos, etc. Cabe ressaltar que o VaR de uma carteira diversificada de ativos sempre ser menor do que o somatrio do risco de cada ativo individualmente, pois a correlao entre os ativos da carteira certamente ser menor que 1. Logo, a diversificao dos investimentos reduz a parcela do risco de mercado que pode ser mitigado pela diversificao. Limitaes do VaR: Uma das grandes limitaes do VaR a que o risco futuro pode ser previsto baseado em dados histricos passados. As perdas que j ocorreram esto vulnerveis em relao as atuais oscilaes ou mudanas do regime econmico. A utilizao de nveis de confiana relativamente altos (99% ou 95%) podem dar a falsa sensao de segurana devido a possibilidade de ocorrer situaes de extrema vulnerabilidade de mercado imprevisveis, especialmente as que no ocorreram no passado. VaR - Value at Risk Medida da probabilidade de perda de determinada aplicao em diversos cenrios da economia. 7.6.2 Stop Loss (limite mximo de perdas) Uma regra de stop loss consiste em impor um limite para as perdas acumuladas por uma determinada posio de um fundo ou investidor. Normalmente os investidores apresentam resistncia a se desfazerem de suas posies aps uma grande perda, esperando que o mercado retorne a nveis favorveis, recuperando assim a perda. Ocorre que nem sempre o mercado retorna, o que abre espao para uma srie de perdas decorrentes de uma mesma posio, ampliando o prejuzo inicial. O Stop Loss limita esta perda, vendendo o(s) ativo(s) quando atinge(m) um determinado valor pr-determinado. O Stop Loss pode ser utilizado, por exemplo, quando os limites estabelecidos no VaR so ultrapassados, ou seja, uma imposio de um limite mximo de perdas do gestor de risco que dever ser respeitada. Veja a ilustrao abaixo: Um fundo de investimento que tenha um limite de VaR de 1% num dia, com 95% de confiana (o gestor deve evitar posicionar sua carteira de modo que possa perder mais que 1% do seu valor em um dia, com 95% de chances). Num determinado momento o gestor descobre que o fundo est correndo o risco de perder 2% em um dia devido a grande volatilidade do mercado. Neste instante, ele obrigado a
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se desfazer de posies, de modo que o risco de perdas seja reduzido para o normal esperado (VaR de 1% em um dia com 95% de chances). Este movimento de reverso de posies para diminuio do risco o chamado Stop Loss. Portanto, no contexto do VaR, o Stop Loss no necessariamente elimina um prejuzo, mas apenas diminui posies de risco. H o risco de que o Stop Loss simplesmente no possa ser ativado quando necessrio, por problemas de liquidez ou descontinuidade dos mercados. Alm do VaR, o Stop Loss pode ser utilizado em conjunto com o Stress Test. 7.6.3 Stress Test (avaliao de piores cenrios) O VaR faz uma srie de aproximaes, simplificaes e suposies para obter uma medida agregada de risco. Estas simplificaes so razoveis para boa parte de situaes normais de mercado. Porm, as carteiras em geral podero passar por situaes anormais: onde um ou mais ativos podero sofrer movimentos abruptos e imprevisveis, afetando drasticamente estes papis. O Stress Test realizado para estimar possveis perdas potenciais nestes cenrios, ou seja, em situaes de anormalidade de mercado. Esse instrumento aplica as variaes dos preos e taxas deste perodo para simular a maior perda possvel da carteira atual num momento de grande volatilidade. Desta forma, teoricamente possvel projetar cenrios futuros e verificar como a carteira se comporta chegando a uma previso de perda para a carteira. Um bom Stress Test tem como objetivo principal descobrir riscos potenciais no portflio, tornando todo o processo de gerenciamento de risco mais transparente. Para isso, um Stress Test deve:

- ter relevncia para as posies atuais de risco;


- considerar mudanas nas taxas e preos dos mercados relevantes, alm da falta de liquidez; - examinar o potencial de mudana em regimes econmicos. O Stress Test normalmente utilizado como complemento do VaR com o objetivo de medir as perdas possveis quando o limite de confiana (por ex.: 99%) ultrapassado. So situaes de stress de mercado conhecidas como caudas grossas (ou fat tail), que uma referncia ponta da distribuio normal dos retornos e que pode assumir valores muito altos, imprevisveis se apenas o VaR for utilizado. 7.6.4 Validao do Modelo (Back Testing) O Back Testing (ou simplesmente Back Test) uma ferramenta utilizada para testar a validade e robustez dos modelos utilizados para estimar o risco dos investimentos, especialmente o VaR. Se um investimento aponta um VaR dirio de 99%, com perda mxima de R$ 100 mil, o Back Testing verifica o histrico e o nmero de violaes ocorridas no passado do limite do VaR medido de modo a verificar se esto dentro do nvel de confiana estabelecido. A anlise dessa comparao ir fornecer os dados para validao do mtodo utilizado. Na prtica o Back Test visa a comparar as oscilaes efetivamente ocorridas na carteira, em um determinado perodo, com as oscilaes previstas nos modelos de risco. Veja um exemplo prtico: O primeiro passo no Back Test realizar diversas sries de estimativas* do VAR (vamos cham-las de N), e comparam-se estes resultados com cada retorno realmente obtido. Desta
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forma, encontramos inicialmente a quantidade de observaes cujos retornos foram inferiores respectiva estimativa do VaR, a qual ser representada por n. Em seguida, mensura-se a proporo (P), destas observaes em relao ao total de estimativas, ou p = n/N. De forma prtica, se a quantidade de estimativas do VaR for 200 e o nvel de confiana 95%, espera-se que 10 (ou p = 5%) retornos sejam inferiores ao VaR estimado. Porm, deve-se ressaltar, que p uma estimativa, e portanto, possui margem de erro. * Lembre-se que o Value at Risk (VaR) uma estimativa de perda mxima. 7.7 Risco Pas Risco de Crdito de Natureza Soberana. 7.7.1 Conceito O risco-pas mede a confiana do mercado no pagamento das dvidas de um pas. Quando os agentes econmicos de um pas tornam-se incapazes de cumprir com suas obrigaes financeiras internacionais, temos a caracterizao deste risco. Logo, ele est relacionado a soberania que cada pas tem na conduo dos aspectos polticos e institucionais. Sua precificao refletida no spread ou diferencial de juros que os pases pagam pelos seus ttulos em relao aos ttulos do Tesouro Norte-Americano. A partir deste spread, o banco calcula a medida de risco ponderada. Por exemplo: se o diferencial mdio de 7,65%, o risco pas de 765 pontos base, medida esta criada para capturar pequenas mudanas no spread. O Risco Brasil pode ser representado pelo ndice do JP Morgan EMBI+ Brazil.

7.7.2 Medida de Risco (EMBI - Brasil). Significado O Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI) calculado pelo JP Morgan com base em uma cesta de papis de vrios pases, atravs do ndice Embi+ ou ndice de Bonds de Pases Emergentes. Atualmente vrios pases fazem parte, incluindo Brasil, Argentina, Mxico, Colmbia e Venezuela, Rssia, Bulgria, Polnia, Nigria dentre outros. Na prtica o EMBI demonstra a diferena entre a taxa interna de retorno do Brasil e a taxa de juros do bnus do Tesouro norte-americano de mesmo prazo. O risco Brasil divulgado sob a forma de pontos base (basis point ou bp). Por exemplo, se o risco Brasil de 765 pontos-base, indica que o rendimento do ttulo brasileiro de 7,65% acima do ttulo do tesouro norteamericano. Obs: 1% vale 100 pontos-base. Por isso, para transformar os pontos base em taxa, basta dividi-lo por 100 (exemplo 765 pontos base equivalem a: 765/100 = 7,65%) A taxa EMBI um prmio pelo risco pas. Ele montado basicamente a partir dos negcios realizados com um conjunto restrito de ttulo da dvida pblica externa do governo brasileiro. Os valores divulgados para o ndice refletem o risco desses ttulos, e no envolvem o total da dvida externa do pas, ou o total da dvida pblica brasileira.

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7.8 Outros Riscos (Risco de Contraparte e Risco de Liquidao - Conceitos) e Classificao de Riscos, Riscos de Mercado Externo 7.8.1 Risco de Contraparte o risco de que algum como Banco, empresa ou indivduo com a qual se fez uma transao financeira no honre suas obrigaes, ou seja, o risco de inadimplncia da parte que contrai a obrigao. Esse risco pode ser mitigado (amenizado) utilizando-se de: Aprovao de linhas de crdito para contrapartes; Procurando utilizar sistemas de liquidao ou clearings; Acompanhamento das avaliaes de crditos da contraparte. 7.8.2 Risco de Liquidao Este risco difere do risco de crdito, pois no se relaciona com um emprstimo tradicional onde h o risco da contraparte no honrar o valor acordado no vencimento. O risco de liquidao ocorre quando uma transao de mercado financeiro (de cmbio, por exemplo), na qual as partes acertam entregar uma quantidade de moeda em troca de outra entre instituies situadas em locais de fusos horrios distintos. No vencimento, uma das partes (banco A) sofre interveno no incio do seu expediente e no consegue remeter o valor acordado outra parte (banco B), que j havia liquidado o seu lado da operao realizando o pagamento. Neste caso, esta ltima instituio (banco B), ao saber do fato, obrigada a buscar recursos para cobrir o dficit apresentado pela troca no realizada. Conclui-se que o risco de liquidao pode envolver o risco de crdito e o risco de liquidez. A parte que no recebe o valor acordado (banco B) dever ir a mercado para rep-lo nas condies vigentes. Para mitigar o risco de liquidao podem-se adotar os mesmos mecanismos citados no item risco da contraparte, ou seja, a aprovao de linhas de crdito para contrapartes, utilizar, sistemas de liquidao ou clearings ou acompanhar a avaliao de crdito da outra parte.

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7.8.3 Riscos de Mercado Externo: Conceito (Oscilaes na Taxa de Cmbio, Mudanas no Cenrio Macroeconmico Mundial, Riscos Geopolticos Especficos de cada Pas Investido, Questes Legais, Regulatrias e Tributrias Especficas de um Pas). Notadamente uma das possibilidades de maximizar o lucro de uma posio ou carteira aplicar parte de seus investimentos comprando ativos no exterior. Apesar de correr maior risco, pois esto investindo fora de seu habitat domstico, o prmio oferecido, especialmente por paises emergentes dispostos a pagar uma bondosa taxa de juros, de certa forma atrativo: em alguns casos se paga o dobro ou at mais em relao taxa real de juros obtida no mercado interno. Vamos observar esta situao com mais detalhes nos pargrafos abaixo. Nos pases desenvolvidos e de economia estvel, a aquisio de ativos domsticos apresenta uma baixa relao de risco-retorno. Veja, por exemplo, o mercado norte-americano e seus Bonds (papis do tesouro americano): considerados como papis de risco zero, pagam uma pequena taxa de juros, mas, em contrapartida, apresentam riscos muito baixos. Uma alternativa aos investidores que aceitam correr mais riscos investir em outros pases ou mercados. Hoje, parte do fluxo financeiro migra dos paises desenvolvidos para os emergentes que apresentam um bom retorno a um risco decrescente. Utilizando o Brasil como exemplo, temos a taxa de juros bsica (Selic Meta) em 11,25% a.a. (base maro/2008). Considerando uma inflao estvel de aproximadamente 4% a.a., a taxa de juro real ultrapassa 7% a.a., o que inatingvel num pas desenvolvido. Porm, esta alternativa de investimento gera uma grande movimentao cambial para o pas que vende seus ativos. O investidor buscando taxas atrativas remete divisas (geralmente dlares) para os pases emergentes em busca de maior retorno. A taxa de cmbio do pas emergente poder sofrer uma queda na sua cotao, devido a uma grande entrada de moeda estrangeira, tornando o cmbio muito mais voltil. O investidor lucra com a alta taxa real de juros, porm, ao menor sinal de volatilidade, sai repentinamente do mercado emergente. Em outras palavras, este mercado especulativo pode ruir a qualquer momento, diante de um fato inesperado (geralmente um risco de mercado ou conjuntural). Com a facilidade tecnolgica de transferncias de recursos entre as instituies financeiras, aliada a grande liquidez de alguns destes papis, em questo de horas milhes de dlares podem migrar de um pas a outro, visando reduzir a exposio de risco de um investidor ou carteira. Tal situao poder ocorrer devido a alguns fatores relacionados a risco externo e que esto listados no seu programa de certificao. So eles: As oscilaes da taxa de cmbio domstica: quanto mais abrupta for a mudana na taxa de cmbio do pas emergente, maior ser a volatilidade dos investimentos realizados, colocando em risco o retorno obtido durante meses de investimento. Mudanas no cenrio macroeconmico mundial: dados de crescimento econmico, desemprego, entre outros, como por exemplo: a recente crise do Subprime no mercado americano (concesso indiscriminada de financiamentos imobilirios) afetou drasticamente o mercado mundial, provocando instabilidade especialmente nas bolsas e no mercado financeiro. Riscos geopolticos, questes legais, regulatrias e tributrias especficas de um pas: as condies operacionais de investimentos em outras economias podem apresentar impactos, em funo de condies especficas do pas investido, como por exemplo, aspectos tributrios que implicaro na rentabilidade auferida. Outro exemplo, o atual expansionismo de governos latino-americanos e a possibilidade, ainda que aparentemente democrtica, da permanncia de um mesmo governante com excessivo poder, mudando as regras de movimentao cambial e impedindo a livre movimentao do capital de investidores, atravs
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do aumento excessivo de alquotas, criao de um cmbio fixo ou ainda barreiras na movimentao de capitais que impeam o investidor externo de sair do mercado a qualquer tempo. A anlise e ponderao destes riscos dever ser uma constante para o gestor de carteira de fundo de investimento, sob o risco de trocar a maximizao de rentabilidade por uma situao de falta de liquidez ou de perda de ativos. 7.9 Classificao de Risco: Variao Consequncias sobre a Precificao do Rating (Preo e Enquadramento)

Gestores e investidores usam os ratings de instituies avaliadoras de risco de crdito para a avaliao dos ativos da carteira. Veja abaixo os principais pontos a serem estudados: Um rating de crdito constitui uma opinio atualizada sobre a qualidade de crdito de um emissor com relao a uma obrigao financeira especfica ou a uma classe de obrigaes financeiras. Um rating no uma recomendao de compra, venda, ou manuteno em carteira de uma obrigao financeira, Ele no realiza comentrios sobre o preo de mercado ou de sua adequao a um investidor particular. Um rating pode ser de curto prazo (obrigaes at 365 dias) ou de longo prazo (vencimento aps 365 dias). Um rating depende da probabilidade de inadimplncia da empresa devedora, assim como das caractersticas da dvida emitida, como tambm das garantias oferecidas. Quando um rating rebaixado, implica na perda de valor para o ativo, devido ao fato de ser descontado a uma taxa de juros maior, pois aumenta a chance de inadimplncia. Dependendo da classificao recebida pelo ativo crescer a possibilidade de variao no preo. Uma reclassificao para baixo (uma nota menor na escala de rating) afeta negativamente o valor daquele ativo, pois h uma possibilidade maior de atraso no pagamento (inadimplncia) do emissor. J uma melhora na classificao do rating do ativo denota num maior interesse de investidores em adquirir aquele papel, pois correriam teoricamente menos riscos. Com o aumento da procura e um menor risco, este ativo poder ser valorizado. Como observamos, uma classificao de rating pode afetar diretamente o preo de um ativo, independentemente se este est em uma carteira ou sendo negociado isoladamente. A principal diferena neste caso que quando o mesmo se encontra em uma carteira, e, quanto mais diversificada ela for, menor ser o impacto do ativo na rentabilidade daquela carteira. Rating (classificao) Opinio independente sobre a capacidade do emitente de pagar o principal e os juros do ttulo emitido. um instrumento de medio de riscos e dos sistemas de garantias e cobertura desses riscos. Tambm definido como a classificao de risco de um banco, de um pas ou de um ativo realizado por uma empresa especializada.

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Observe como a classificao de Rating realizada por grandes agncias de classificao de risco, a Moodys, Fitch e a Standard and Poors: Moodys Aaa Fitch AAA AA A BBB BB B CCC C DDD DD D S&P AAA AA A BBB BB B CCC C DDD DD D Inadimplente, em atraso, valor questionvel Significado Mais alta qualidade Alta qualidade Qualidade mdia/alta Qualidade mdia Predominantemente especulativo Especulativo, baixa classificao Inadimplemento prximo Mais baixa qualidade, sem interesse

Investment grade

Aa A Baa Ba B Caa

Ttulos especulativos

Investment grade (grau de investimento ou investimento saudvel) Nota de avaliao de crdito para aplicaes de baixo risco. Classificao de nvel de risco, para empresas ou pases avaliados como capazes de honrar seus compromissos.

Ttulos especulativos (junk bonds ou high yeld bonds): ttulos com uma menor avaliao de crdito apresentando, consequentemente, maiores riscos para o investidor. tendem a oferecer uma melhor remunerao do que os investment grade, apresentando um prmio pelo risco.

Especificaes de Publicao Documento: Certificao em Produtos de Investimentos - ANBIMA - Srie 20 Mdulo 7 - Mensurao, Gesto de Performance Risco. Validade Indeterminada Responsabilidade: 4636-1/Dep.de Treinamento Seo / ramal do responsvel: 15 Cursos Financeiros /4-5332 Homologado por: Antonia Clarice de Oliveira/ 4636.clarice@bradesco.com.br Restries de reproduo. Proibida cpia em arquivo. Pblico alvo: Agncias e Departamentos. Usurios especficos (contas de e-mail): Todos os usurios. Classificao: Uso interno Criado no MS Word 2000 e convertido em PDF

Atualizada em 19.01.2010
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