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TCCIUNICAMP
C231m
1290004365/IE
UNICAMP
UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
Instituto de Economia
TCC/UNICAMP
C231m
IE
"O MERCADO BRASILEIRO DE DERIVATIVOS PARA
EMPRESAS NO-FINANCEIRAS".
Monografia elaborada pelo aluno Tiago
Braga Carrara (RA 025298) como
exigncia para graduao em Cincias
Econmicas na Universidade Estadual de
Campinas, sob orientao da Professora
Ora. Maryse Farhi.
r:p.-\kl ' 1\\ q,
Campinas, Dezembro de 2009
RESUMO
O propsito desse estudo o de analisar o mercado de derivativos no
Brasil, sob a tica dos clientes pessoa jurdica (mdias e grandes empresas
no-financeiras). Nesse sentido, deve-se analisar quais so os produtos
disponveis nos mercados, tanto o mercado organizado como o de balco, e
sua relativa liquidez e viabilidade para esse perfil de investidor. No segundo
momento, o estudo se dedica s finalidades da utilizao desses produtos,
abordando diferentes estratgias empregadas por essa categoria de
investidores como: hedge (proteo), especulao, alavancagem e arbitragem.
Em terceiro lugar, ser feito um estudo da eficcia desses instrumentos para
proteo e a anlise de como esses instrumentos influenciaram o resultado das
empresas num cenrio de crise, atravs de estudos de caso recentes. Por fim,
o estudo prope-se analisar os impactos macroeconmicos do uso desses
derivativos e chegar a algumas concluses quanto a eficcia e a utilizao
futura desses mecanismos no Brasil.
PALAVRAS-CHAVE: Derivativos , Financeirizao, Cmbio, Mercado de
Balco
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SUMRIO
Introduo ............................................................................................... 04
Captulo 1 - Introduo aos mercados derivativos ................................. 07
1.1 -Mercados futuros, opes e swaps ..................................... 07
1.2 -Mercados organizados e de balco .................................... 10
1.3 - Hedge, especulao e arbitragem ...................................... 11
Captulo 2- Produtos e estratgias ....................................................... 13
2.1 - Derivativos de primeira gerao ......................................... 13
2.2- Derivativos de segunda, terceira e quarta gerao ............ 14
2.3 - Produtos e Estratgias ....................................................... 16
2.4 - Derivativos de crdito ......................................................... 18
Captulo 3- Anlise emprica ................................................................ 20
3.1 - Breve histrico da utilizao de derivativos cambiais no
Brasil. .......................................................................................... 21
3.2 - Estudos de caso: Sadia, Votorantim, Aracruz e Perdigo .. 23
3.3- Estudo de caso - Contrapartes- Bancos ........................... 29
3.4- Panorama Atual. .................................................................. 31
3.5- Consideraes finais ........................................................... 31
Bibliografia .............................................................................................. 35
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LISTA DE GRFICOS
Grfico 1 -Sadia- Evoluo do lucro lquido comparado ao resultado
financeiro lquido, entre 2004 e 2008 ............................................................. 24
Grfico 2- Sadia- Evoluo do patrimnio lq. entre 2004 e 2008 ............... 25
Grfico 3- Perdigo - Evoluo do resultado financeiro lquido comparado
ao Ebtida ........................................................................................................ 26
Grfico 4- Aracruz- Evoluo da Receita liquida e do Ebtida entre 2004 e
2008 ................................................................................................................ 27
Grfico 5- Aracruz- Evoluo do Lucro entre 2004 e 2008 ........................ 27
Grfico 6- Votorantim -Histrico do Valor de mercado e da dvida liquida
sobre o patrimnio lquido ............................................................................... 28
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Diagramas - Mercado organizado e de balco .............................. 11
Figura 2- Evoluo da Taxa de cmbio nominal brasileira ............................ 32
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 -Sadia- Evoluo do lucro lquido entre 2004 e 2008 .................... 24
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INTRODUO
A globalizao dos mercados e a crescente interao entre os agentes
econmicos trouxeram profundas alteraes na forma de atuao das
empresas, em lodo o planeta. Fatos isolados ocorridos em qualquer parte do
mundo podem afetar significativamente toda uma cadeia produtiva
internacional. A partir disso, fundamental que toda atividade econmica;
industrial, rural ou urbana seja administrada de forma eficiente, competitiva e
controlada.
nesse cenrio que os mercados de derivativos vm ganhando
importncia, impulsionados principalmente pela necessidade de encontrar
mecanismos de proteo contra os riscos de oscilao dos preos.
"As empresas vm dando um peso cada vez maior
administrao de seus ativos e passivos financeiros, premidas
pela forte volatilidade das taxas de cmbio e de juros, que pode
provocar fortes impactos negativos nos resultados operacionais
obtidos em sua atividade principal. Mais do que gerir
emprstimos e aplicao de recursos, como o faziam em
pocas anteriores, tiveram que passar a se preocupar em
identificar e cobrir, na medida do possvel, os riscos financeiros
diversos a que esto expostas seja nas suas atividades de
produo e de '1rading", seja na gesto de seus recursos e
compromissos financeiros." (Farhi, 1998).
Os diversos mercados de derivativos apresentam beneficios variados e
complementares s atividades de uma empresa. Por exemplo, os derivativos
agrcolas respondem a uma necessidade genuna da comercializao de
determinadas mercadorias, buscando garantir a necessidade de fixao dos
preos de produtores, transformadores, distribuidores e consumidores, por meio
de operaes de hedge. J os derivativos financeiros, podem, a princpio,
proteger o cliente contra as variaes de uma moeda estrangeira, nos casos em
que essa seja base de denominao de seus contratos e/ou em que sua
variao tenha reflexos significativos nos custos ou nas receitas.
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Os principais clientes dessas operaes so as mdias e grandes
empresas no-financeiras, tanto em volume de cada ordem, quanto em
turnover. Essas empresas foram constituindo. ao longo do tempo,
departamentos financeiros especializados, buscando apresentar solues
estruturadas s necessidades de sua atividade, ou pelo menos avaliar as
solues propostas pelos intermedirios financeiros (bancos e corretoras). Alm
disso, essas reas passaram a realizar operaes puramente especulativas,
buscando obter expressivos resultados financeiros.
Mesmo aps a constituio desses departamentos, observamos a
necessidade das empresas de recorrer aos servios dos intermedirios.
Segundo Farhi ( 1998):
"Para operar nos mercados organizados, necessrio
faz-/o atravs de uma corretora credenciada, qualquer que seja
o tamanho da empresa e o volume de recursos de que dispe.
Para operar nos mercados de balco, necessrio dispor de
liquidez para a operao. Normalmente, s as grandes
instituies financeiras conseguem arrumar a contraparte da
operao, seja atravs de seus contatos e representantes em
nvel internacional, seja assumindo-a elas mesmas e
procurando se cobrir de outras maneiras."
A interao entre os diversos participantes que produz a dinmica de
preos dos mercados de derivativos. Nesse cenrio, indispensvel a presena
de compradores e vendedores com expectativas opostas em relao ao
comportamentos dos mercados. O predomnio de uns sobre os outros o que
determina a variao do preo desses ativos negociados.
O objetivo do estudo basicamente o de analisar a acessibilidade e a
liquidez de cada um desses mercados, principalmente do mercado de balco;
como as empresas e seus departamentos financeiros interagem com os
intermedirios. A partir disso, traar as estratgias mais comuns e as mais
recentes, utilizadas por empresas no-financeiras, analisando os objetivos
propostos de cada operao e sua finalidade quanto proteo ou
especulao.
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Por fim, o estudo pretende analisar a eficcia desses produtos para os
objetivos da empresa. Se, as estratgias utilizadas pelas empresas que no
tem como atividade base a comercializao de ativos, ou no vantajosa, nos
variados mercados. Se os produtos derivativos e as estratgias mais comuns
tm liquidez e possibilidade de limitar prejuizos, e se atendem ao objetivo
principal de proteo da empresa. Por fim, analisar se no cenrio econmico
atual, vale a pena para as grandes e mdias empresas os custos de
investimento em grandes departamentos financeiros, no intrinsecos sua
atividade.
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Captulo 1 -Introduo aos mercados de derivativos
1.1 -Mercados futuros, opes e swaps
A palavra "derivativo" usada em vrias situaes, para descrever, s
vezes, coisas diferentes. Isso provoca confuso para as pessoas menos
acostumadas ao jargo do mercado financeiro. Antes de ingressar na discusso
sobre o tema, vejamos uma definio:
Derivativos: Instrumentos financeiros cujo preo de mercado deriva (dai o
nome) do preo de mercado de um bem ou de outro instrumento financeiro.
(Dicionrio de Derivativos, Jos Evaristo dos Santos. Editora Atlas, 1998).
Portanto, os derivativos esto ligados a outro instrumento que lhes serve
de referncia. Por exemplo, o mercado futuro de petrleo uma modalidade de
derivativo cujo preo depende dos negcios realizados no mercado vista de
petrleo e exprime a atual projeo desse preo para uma data futura
determinada.
Mas, no se pode dizer que uma operao com derivativos um
investimento. Na realidade, representa uma expectativa da direo, dimenso,
durao e velocidade das mudanas do valor do bem que lhe serve de
referncia. Nesse caso, observamos que os derivativos representam a forma de
negociar a oscilao de preos dos ativos, sem haver, necessariamente, a
negociao fsica do bem ou da mercadoria.
No se conhece bem a dimenso exata desse mercado. O BIS (Bank for
lnternational Settlements), com sede na Sua, divulga semestralmente os
valores referencias dos contratos negociados em bolsa ou no mercado de
balco.
O ltimo boletim Uunho de 2009) indica uma quantia de US$605 trilhes
de valor nacional, que o valor que os contratos tero no vencimento e de
U$25 trilhes de valor bruto de substituio a preos de mercado, que o valor
que seria necessrio para refazer os contratos existentes, referente a todos os
tipos de contratos OTC (over-the-counter), que so os contratos do mercado de
balco.
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Podemos identificar quatro tipos de mercados derivativos: a termo,
futuro, de opes e de swap.
Mercado a Termo
Como comprador ou vendedor do contrato a termo, voc se compromete
a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo
financeiro) por um preo fixado, ainda na data de realizao do negcio, para
liquidao em data futura. Os contratos a termo so liquidados integralmente no
vencimento. Podem ser negociados em bolsa e no mercado de balco.
Como exemplo desse tipo de operao, suponha que, pelo preo de
R$100,00/saca de 60kg, um cafeicultor consiga pagar todos os custos de
produo e ainda obter lucro razovel em sua atividade. Considere tambm que
R$100,00 seja o preo mximo que o torrefador poder pagar para auferir lucro
e no ter prejuzo em sua atividade.
Para ambos, R$1 00,00 um preo de negociao razoveL Logo,
podero firmar um compromisso de compra e venda, em que o produtor se
compromete a vender o caf por esse preo no final da safra e o torrefador se
compromete a adquiri-lo pelo mesmo preo na data determinada.
Observe que, independentemente do resultado da safra e dos preos
estabelecidos no mercado vista no perodo da entrega, ambos tero seus
preos de compra e de venda travados em R$100,00/saca.
Como resultado, se ocorre uma safra recorde e queda nos preos do
caf para, por exemplo, R$90,00/saca; o produtor obter xito nessa operao,
pois conseguir vender sua produo por R$100,00, preo superior ao
estabelecido pelo mercado (R$90,00). J o torrefador pagar preo mais alto do
que o estabelecido pelo mercado vista, mas que ainda lhe convm, posto que
R$100,00 o preo que considera razovel para sua atividade. O raciocnio
anlogo no caso de subida dos preos.
Ainda assim, os participantes do mercado preferem os contratos futuros,
dadas algumas dificuldades apresentadas pelos contratos a termo, dentre elas:
Impossibilidade de recompra e revenda. Os contratos a termo no
oferecem a possibilidade de intercambialidade de posies, isto ,
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nenhuma das partes consegue encerrar sua posio antes da data
de liquidao, repassando seu compromisso a outro participante;
Risco de inadimplncia e de no cumprimento do contrato. Os
contatos a termo exigem garantias mais altas do que as que so
exigidas para os futuros.
No sentido de aprimorar os negcios para liquidao futura e sanar os
problemas mencionados, surgiu o mercado futuro, cuja funcionalidade
mostrada a seguir.
Mercado futuro
Deve-se entender o mercado futuro como uma evoluo do mercado a
termo. Voc se compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem,
por um preo estipulado para a liquidao em data futura. A definio
semelhante, mas a principal diferena que no mercado futuro os
compromissos so ajustados financeiramente quanto s expectativas do
mercado acerca do preo futuro daquele bem, por meio do procedimento de
ajuste dirio (que apura perdas e ganhos conforme a variao dos preos).
Uma outra caracterstica importante a de que os contratos futuros so
negociados somente em bolsa.
Mercado de Opes
No mercado de opes, negocia-se o direito de comprar ou de vender
um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo fixo numa data futura.
Quem adquire o direito deve pagar um prmio ao vendedor tal como num
acordo de seguro.
O prmio a ser pago, ou seja, o preo da opo, determinado por cinco
fatores: o vencimento, o preo de exerccio, a cotao do ativo subjacente, a
volatilidade desde subjacente e a taxa de juros atual.
Mercado de swap
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No mercado de swap negocia-se a troca de rentabilidade entre dois bens
(mercadorias ou ativos financeiros). Pode-se definir o contrato de swap como
um acordo, entre duas partes, que estabelece a troca de fluxo de caixa tendo
como base a comparao da rentabilidade entre esses dois bens. Por exemplo:
swap de ouro x taxa prefixada.
Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior taxa
prefixada negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou
taxa prefixada e vendeu ouro. Se a rentabilidade do ouro for superior taxa
prefixada, receber a diferena a parte que comprou ouro e vendeu taxa
prefixada. Deve-se observar que a operao de swap muito semelhante
operao a termo, uma vez que sua liquidao ocorre integralmente no
vencimento.
Antes de aprofundarmos a anlise sobre a funcionalidade e
aplicabilidade dessas operaes, necessrio diferenciar os mercados de
balco (alvos principais do estudo) dos mercados organizados.
1.2 - Mercados organizados e de balco
Os contratos negociados em mercados de balco, cujas especificaes
(como preos, quantidades, cotaes e locais de entrega) so determinadas
diretamente entre as partes contratantes, no so intercambiveis.
Dificilmente o participante conseguir transferir sua obrigao a outro
porque esse contrato foi negociado para satisfazer s necessidades dos
participantes que o celebraram, de modo que as partes ficam amarradas umas
s outras at a data de vencimento do contrato.
J os contratos padronizados e negociados em bolsa so muito liquidas
porque, sendo uniformes, atendem s necessidades de todos os participantes
do mercado. Tais contratos so intercambiveis, isto , podem ser repassados
a outros participantes a qualquer momento.
O diferencial mais importante entre esses dois mercados a existncia
da cmara de compensao que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o
risco de inadimplncia e permite que se saiba o montante de riscos presentes
em operaes ainda no liquidadas.
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t




t
t
Nos mercados organizados de derivativos, as opes so negociadas no
mesmo ambiente. Consequentemente, esses contratos tm alguns pontos em
comum, como vencimento, preo de exerccio e tipo de opo (call ou put) .
O diagrama a seguir ilustra esses tipos de ambiente de negociao e os
riscos envolvidos nesses dois mercados.
FIGURA 1 -Diagramas - Mercado organizado e de balco
Mercado de Balco (OTC):
RISCO DE PREO
PAGAMENTO DE l
!VENDEDOR I
t CONTRA TO DE OPO I
RISCO DE CONTRAPARTIDA
Mercado Organizado (bolsa):
RISCO DE PREOS
PAGAMENTO DE PRMIO PAGAMENTO DE l
I COMPRADOR 1 ...
CONTRA TO DE OPO
COMPENSA I VENDEDOR I
t
CONTRATO DE OPO
RISCO DE CONTRAPARTIDA
Fonte: Mercados Derivativos - Srie Introdutria- BM&F - Bolsa de Mercadorias e Futuros
Portanto, os derivativos de balco surgem e difundem-se para atender
uma demanda de usurios que conhecem de modo cada vez mais preciso seus
riscos e necessitam de produtos mais especficos, dificilmente obtidos no
mercado padronizado.
Nesse contexto, ficou livre o caminho para a imaginao e criatividade da
engenharia financeira, partindo dos derivativos de primeira gerao at os de
ltima gerao, chamados de hbridos ou exticos.
1.3 - Hedge, especulao e arbitragem
A anlise mais profunda dos mercados de derivativos mostra diferenas
entre as finalidades de cada agente em suas operaes, dentre elas: hedge
(proteo), alavancagem, especulao e arbitragem .
11
I
O hedge atua de forma a proteger o participante do mercado fisico de um
bem ou ativo contra variaes adversas de taxas, moedas ou preos. Equivale
a ter uma posio em mercado de derivativos oposta posio assumida no
mercado a vista, para minimizar o risco de perda financeira decorrente de
alterao adversa de preos.
Alm disso, diz-se que os derivativos tm grande poder de alavancagem,
j que a negociao com esses instrumentos exige menos capital do que a
compra do ativo a vista. Assim, ao adicionar posies de derivativos a seus
investimentos, o agente pode aumentar a rentabilidade total destes a um custo
mais barato.
A especulao definida como a tomada de uma posio no mercado
futuro ou de opes sem uma posio correspondente no mercado vista.
Nesse caso, o objetivo operar a tendncia dos preos no mercado.
E por fim, a arbitragem , de maneira geral, tirar o proveito da diferena
de preos de um mesmo produto/ativo negociado em mercados diferentes. O
objetivo aproveitar as discrepncias no processo de formao de preos dos
diversos ativos e mercadorias e entre vencimentos.
importante entender a existncia e a atuao de cada um desses
agentes. As funes e demandas de uns complementam as dos outros em uma
relao ativa e permanente. Somente isso garante um mercado de derivativos
forte e lquido.
A principio, os agentes alvo dessa anlise teriam um comportamento de
hedgers, j que sendo empresas no-financeiras, no haveria coerncia na
busca por ganhos financeiros de arbitragem ou especulao. Mas, no contexto
da financeirizao das instituies no financeiras, que ser tratado adiante, as
estratgias de longo prazo relacionadas a investimento por exemplo, perdem
espao para a maximizao de valor ao acionista, buscando ganhos de curto-
prazo, muitas vezes especulativos. O objetivo portanto o de diferenciar quais
operaes comumente usadas so de hedge e quais operaes recentemente
empregadas pelas empresas tm outras finalidades.
No prximo capitulo exemplificaremos alguns desses produtos,
principalmente aqueles usados por empresas no-financeiras.
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CAPTULO 2- Produtos e estratgias do mercado de balco
2.1 -Os derivativos de primeira gerao
A partir dos anos 80 surgem alguns produtos, ento chamados de novos
derivativos, que nada mais eram que "clssicas opes de compra e venda com
alguma clusula que as diferenciavam das opes propostas nos mercados
organizados." Farhi (1998).
Em seguida, surgiram algumas combinaes dessas opes
denominadas de cap, floor e co/lar, bastante utilizadas at hoje.
Segundo Farhi (1998):
"Os caps representam a garantia de uma taxa
mnima para um ativo subjacente como taxa de juros ou cmbio,
contra pagamento de um prmio. Permitem, assim, a cobertura
de riscos daqueles que tero de tomar dinheiro num futuro
previsvel, dos que dispem de crditos a taxa flutuante, ou ainda
dos que tero de realizar um pagamento em moeda estrangeira
sem impedi-los de tirar proveito de uma eventual queda dessas
taxas".
Esse produto constitui o bsico da atividade de gesto de riscos de uma
empresa no financeira. Os exemplos citados cobrem os riscos de
financiamento, ativos realizveis a curto e longo prazo, ou os riscos de
descasamento cambial relacionados atividade produtiva.
Ainda segundo Farhi (1998):
"Os floors constituem um instrumento simetricamente
oposto. Garantem uma taxa mnima aos que disporo em breve
do dinheiro para aplicar, j aplicaram dinheiro a taxas flutuantes
ou recebero um pagamento em divisas. Entretanto, no lhes
retira a possibilidade de beneficiar-se de uma eventual elevao
das taxas".
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Nota-se a possibilidade dos departamentos financeiros das empresas
obterem ganhos no decorrentes de sua atividade intrnseca, atravs de
"apostas" quanto ao comportamento de determinadas taxas.
Por fim, os collars, consistem em comprar um cap e simultaneamente
vender um floor. Nessa operao, o usurio renuncia ao direito de tirar proveito
de uma eventual queda das taxas abaixo do nvel fixado pelo preo de exerccio
do floor. Mas, recebe um prmio correspondente sua venda, o que reduz o
preo de compra do cap. Segundo Farhi (1998):
Os co//ars garantem qualquer flutuao que exceda um
canal de volatilidade preestabelecido. O custo de um co/lar tende a
ser mais reduzido que aqueles dos dois casos precedentes, j que
representa um i11strumento sinttk;o resultante da combinao
entre um cap e um f/oor.
Outras combinaes podem ser usadas como os "cap ou floor spreads"
em que feita, por exemplo. a compra de um cap (ou de um floor) a um
determinado nvel de taxa e a venda simultnea de outro num nvel superior de
taxa, buscando as variaes do diferencial entre essas taxas.
Alm dessas j citadas. existem tambm as opes sobre swaps
(swaptions). Por serem contemporneas dos cap, floors e collars, tambm so
classificadas como derivativos de primeira gerao, embora o fato de seu ativo
subjacente ser diferente dos tradicionais e portanto, deveriam ser classificadas
como de segunda gerao.
As swaptions so opes que, mediante o pagamento de um prmio,
permitem que o comprador realize ou no, por exemplo, um swap de taxa de
juros cujas caractersticas so anteriormente definidas.
Todas essas alternativas devem considerar o prmio pago nos clculos
dos custos de financiamento de cada empresa.
2.2- Os derivativos de segunda, terceira e quarta gerao
14
Com novas tcnicas de avaliao de risco e uma demanda cada vez
mais precisa e sofisticada, o mercado de derivativos evoluiu rapidamente,
passando a ser definido e classificado de diversas maneiras, dada a velocidade
de sua expanso.
Essas novas definies eram, de maneira geral, temporalmente
limitadas, vlidas at que novos produtos fossem lanados no mercado. Por
outro lado, a simples denominao desses produtos j era muito difcil, dada a
grande variao de nomenclatura entre as instituies financeiras.
Mesmo com grande variabilidade de caractersticas, observa-se que os
derivativos mais recentes e com algum grau de aceitao nos mercados
constituem de uma forma ou de outra o mecanismo de opes, no qual se
negocia um direito de exerccio em determinadas condies.
Segundo Farhi, "este amplo uso do mecanismo de opes tem por efeito
e por objetivo principal a diminuio do custo total da operao e uma maior
flexibilidade de uso".
Como visto anteriormente as opes negociadas em bolsa (clssicas)
tm seus preos definidos por cinco parmetros: o vencimento, o preo de
exerccio, a cotao do ativo subjacente, a volatilidade desde subjacente e a
taxa de juros atual.
No caso das opes de ltima gerao, as diferenas quanto s opes
clssicas esto na variedade do nmero e tipos de parmetro empregados.
Segundo Farhi (1998):
O termo derivativos de segunda gerao frequentemente
utilizado para designar aqueles produtos cujo ativo subjacente,
tambm, constitudo por um derivativo. Desta perspectiva,
outros podem ser classificados como sendo de terceira gerao,
pois o preo do ativo subjacente que se levar em conta para o
exerccio funo da evoluo das cotaes durante um perodo
de tempo (path dependent) rodap ou at de quarta gerao,
relacionados realizao de um determinado cenrio, j que seu
exerccio estar condicionado ao preo mximo ou mnimo de um
ativo atingido num intervalo de tempo dado.
15
2.3 - Produtos e estratgias
Nessa seo, mostraremos brevemente como funcionam alguns
produtos e estratgias oferecidos pelos bancos s empresas no financeiras.
NDFs (Non-Deliverable Forwards)
Esse mecanismo conceitualmente similar a uma operao de cmbio a
termo em que as partes concordam com um montante principal, uma data e
uma taxa de cmbio futura. A diferena que no h transferncia fsica do
principal no vencimento e a liquidao financeira na data do vencimento feita
feita em US$ ou em outra divisa plenamente conversvel.
Esse mecanismo permite negociar offshore moedas da sia, frica e
Amrica Latina sem entrega efetiva (com a possibilidade, portanto, de vender a
descoberto) e sem precisar negociar nos mercados locais, evitando os riscos de
conversibilidade dessas moedas e os custos de manter contas locais.
Alguns outros instrumentos mais complexos baseados, por exemplo,
numa cesta de diversas moedas (basket) so negociados de maneira similar
aos NDFs.
Target Forward
A maior parte das operaes realizadas no Brasil, no perodo analisado,
foram baseadas nesse mecanismo.
Lucchesi, balarin e Valenti (out. 2008) exploram esse tipo de operao
realizada por empresas como a Aracruz, na qual a empresa aposta duplamente
na valorizao da moeda nacional - no caso, o real-, assumindo duas vezes a
posio vendida em dlar futuro:
"Primeiro, ela vende o dlar para o banco por meio de um
instrumento chamado de 'fotward', ou no exterior 'non-deliverable
forward' (NDF). a tradicional venda de dlar a termo ( .. .) a
empresa realiza tambm outra transao acoplada: vende de
novo o dlar para o banco no futuro e por meio de arriscada
16
venda de opo de compra. Nesse instrumento, o banco paga um
valor empresa para ter o direito de comprar o dlar a uma
cotao preestabelecida no futuro".
Delfim Netto (out. 2008) identifica uma assimetria nesse tipo de
mecanismo:
KIKO
"Se o valor do dlar for maior do que o de referncia, a
diferena geralmente multiplicada por dois. No h trava das
perdas e o contrato tem que ser executado at o final.
Adicionalmente, durante 12 meses, por exemplo, a avaliao
mensal se d entre um dlar 'spot' que flutua, versus um dlar
referncia nominal, cuja diferena favorvel ao banco
multiplicada por dois, o que toma muito difcil a empresa sair da
operao. Mesmo que o contrato permita a sada atravs do
prprio banco, a perda para o cli!mte expressiva e inevitvel,
dada a estrutura e o prazo da operao".
As KIKO so combinaes de opes com barreiras, denominadas
Knock-in e knock-out options.
A knock-out option uma opo simples que fica ativa at que se atinja
uma barreira pr-determinada, antes do seu vencimento.
Segundo o exemplo citado por Farhi (1998):
"Imaginemos um especulador convencido de que o dlar
americano no chegar taxa de cmbio de 140 ienes por dlar
nos prximos seis meses. Em vez de utilizar combinaes de
opes clssicas de custo mais elevado, ele pode fazer uso de uma
opo de venda com barreira de seis meses, cujo prmio inferior
e funciona da seguinte forma: enquanto a taxa de cmbio do dlar
no atingir e nem ultrapassar o nvel de 140 ienes, a opo com
17
barreira do nosso especu!ador continua existindo e se comportando
como uma opo clssica, embora seu custo tenha sido menor e,
portanto, seu poder de alavancagem maior. Em compensao, se
este nvel for atingido, num perodo de seis meses, a opo
desaparece assim como o dinheiro pago por ela".
Seu inverso, a knock-in option, cujo prmio tambm inferior ao de uma
opo clssica, ativada (passa a ter validade) caso a barreira seja atingida e
funciona de maneira anloga a knock-out
As opes KIKO resultam de uma combinao entre as duas anteriores,
buscando um menor custo nas estratgias de hedge e criando um intervalo de
ativao para as opes.
Norris (2009) sublinha que, em 2007, vrias companhias exportadoras
coreanas se utilizaram das opes KIKO para se protegerem contra a ameaa
de que uma apreciao do won reduzisse seus lucros das exportaes. "O won
se depreciou significativamente em 2008 contra o dlar, expondo os
compradores de opes KIKO a enormes perdas com as opes de vendas de
won que eles venderam."
2.4 - Derivativos de crdito
Os derivativos de crdito so instrumentos que possibilitam a
transferncia e gesto do risco de crdito de determinado ativo, fazendo com
que esse risco seja precificado e negociado. No caso, o valor desse derivativo
ser influenciado por um ndice ou evento que seja sensvel ao crdito.
Esses derivativos oferecem aos gestores de carteiras proteo para
basicamente trs tipos de eventos: Inadimplncia, Rebaixamento do 'rating' e
risco de spread.
No caso da contraparte, o interesse est relacionado ao ganha de taxas,
seja assumindo riscos de crdito sem passar pelos meios tradicionais como
conceder emprstimos ou por informaes privilegiadas em relao ao crdito
de uma carteira ou pais.
18
Esses instrumentos desempenharam um papel importante na crise das
hipotecas imobilirias americanas de alto nsco (subprime). No
aprofundaremos a anlise desse tipo de ativo nesse estudo.
19
CAPTULO 3- Anlise emprica
Esse captulo tem como objetivo analisar o comportamento das
empresas no financeiras nesse novo contexto de financeirizao e qual o
impacto dessas operaes na crise recente.
Segundo Farhi e Borghi (2008):
"A partir das dcadas de 1970 e, notadamente, 1980,
expandiram-se os processos de liberalizao e
desregulamentao dos mercados financeiro e cambial, em
escala nacional e internacional. Isso permitiu a intensificao do
processo de" "financeirizao" da economia. Guttmann (2008
p.12-4) sublinha que esse movimento no mbito das instituies
no financeiras, vincula-se, especialmente, dominao da lgica
de maximizao de valor ao acionista. Nesse contexto, as
prioridades da empresa voltam-se aos resultados de curto prazo,
em detrimento de atividades de longo prazo, que englobam, por
exemplo, os investimentos produtivos"
Ainda segundo Farhi e Borghi (2008):
"Desse modo, a maioria das grandes empresas montou
sofisticados departamentos financeiros aptos a gerenciar riscos
nos mais diferenciados ativos, cobrindo-os quando as
expectativas de valorizao so negativas ou mantendo-os
descobertos para tirar proveito de uma eventual evoluo
favorvel e, cada vez mais frequentemente, assumindo novos
riscos nas aplicaes de tesouraria".
Os resultados que sero analisados a seguir enfatizam esse processo de
"financeirizao" das empresas e o papel relevante adquirido pela especulao,
em detrimento da utilizao como forma de proteo.
20
3.1 - Breve histrico
No perodo analisado nesse estudo, observa-se que os derivativos de
crdito, que tiveram grande importncia na crise financeira internacional, como
j tratado no captulo anterior, no se desenvolveram no Brasil. Em
contrapartida, as operaes com derivativos de cmbio, envolvendo vrios
bancos e empresas, tanto no Brasil quanto em outras economias emergentes,
representaram um importante canal de transmisso dessa mesma crise. No
a primeira vez que os derivativos de cmbio tiveram papel relevante, em
momentos de instabilidade da economia brasileira. Na crise cambial de
1998/1999, os derivativos atuaram como um dos fatores atenuantes das
expectativas de profunda recesso econmica e acelerao da inflao,
principalmente porque o Banco Central atuava como contraparte dessas
operaes.
J em 2001 e 2002, os derivativos contriburam para acentuar a
instabilidade, com maior especulao contra a taxa de cmbio do real.
O que diferencia o papel desempenhado pelos derivativos de cmbio nos
perodos anteriores do perodo recente est no ambiente em que as operaes
foram realizadas e tambm quanto as agentes "protagonistas" dessas
operaes.
Na crise cambial de 1999, o mercado organizado foi o palco das
operaes, o que permitiu uma maior transparncia quanto ao volume e as
posies assumidas pelos agentes. nesse episdio que aparece o Banco
Central como contraparte.
Em 2001 e 2002, as operaes ficaram divididas entre o mercado
organizado e o mercado de balco.
J em 2007 e 2008, as posies foram assumidas principalmente nos
mercados de balco, tanto onshore quanto offshore. Nos mercados offshore
eram negociadas principalmente as NDFs e alguns outros instrumentos mais
complexos, tendo a taxa de cmbio do real e de diversas moedas de economias
emergentes como ativo subjacente. Nesses casos, tratando-se de mercados de
balco internacionais, no havia transparncia e no existiam informaes
oficiais dos volumes negociados.
21
O mercado de balco brasileiro mais regulamentado que o
internacional. A legislao brasileira estabelece a obrigatoriedade de se
registrar as operaes com derivativos de balco em uma entidade registradora
autorizada pelo Banco Central. Esse papel exercido pela Cmara de Custdia
e Liquidao de titulas Privados (CETIP) e pela Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BMF). Mas, os registros na CETIP e na BMF contemplam apenas as posies
e no consideram prazos de vencimento, perfil dos participantes, etc. Veremos
que, no episdio dos derivativos cambiais no Brasil, tratados a seguir, essa
regulamentao mostrou-se insuficiente e dever ser reforada para se adequar
ao novo padro discutido internacionalmente.
A segunda diferena entre os perodos est relacionada aos agentes
envolvidos nas operaes. Em 1999 e em 2000/2001, os protagonistas foram
as instituies financeiras (incluindo ai o Banco Central do Brasil). J em 2008,
as empresas no financeiras foram os principais agentes envolvidos, com os
bancos atuando como contraparte e o BCB atuando no mercado de swaps.
Alm dessas duas diferenas, podemos notar ainda uma terceira que diz
respeito a maior complexidade e sofisticao dos mecanismos utilizados em
2008 se comparados aos outros dois perodos.
A partir dessa diferenciao, analisaremos o comportamento dos agentes
protagonistas (empresas no financeiras) e das operaes nos mercados de
balco, definidas no captulo anterior. O perodo que nos interessa o
compreendido entre o final de 2007 e o fim do primeiro semestre de 2008.
Enquanto os pases desenvolvidos sofriam com a crise originada nos
mercados de derivativos de crdito (subprime), os pases emergentes
passavam por um processo de "descolamento". Foi neste perodo, em que o
dlar sofreu intensa desvalorizao em relao ao conjunto das moedas,
contribuindo para a forte alta dos preos internacionais das commodities, que
as operaes com derivativos de cmbio foram realizadas.
Com a falncia do banco Lehman Brothers, em 15 setembro de 2008,
ocorreu um grande movimento de desalavancagem global e de fuga para
qualidade dos investidores. Os ativos e as moedas do conjunto das economias
emergentes foram alvo de grande especulao, o que causou uma
desvalorizao extremamente acentuada, sobretudo no Brasil.
22
nesse contexto que algumas grandes empresas de economias
emergentes como o Brasil, o Mxico, a Coria do Sul e a China, divulgaram
enormes perdas financeiras em operaes com os bancos, envolvendo os
derivativos de cmbio. Atravs de complexos instrumentos e operaes, as
empresas tinham assumido uma posio vendida em dlar contra suas moedas
nacionais. Muitas dessas empresas acusam os grandes bancos de induzi-las a
realizar tais operaes.
No Brasil, os primeiros casos dizeram respeito Sadia, Aracruz e
Votorantim. Mas, rapidamente surgiram outras empresas, predominantemente
industriais, de mdio a grande porte, que tinham assumido a mesma posio.
Muitas vezes, essas operaes foram ligadas obteno de taxas de juros
mais baixas nas operaes de crdito em reais.
Analisaremos agora os resultados dessas empresas, buscando
relacionar o grau de exposiao, a evoluo do EBTIDA (Resultado antes de
Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao), das receitas financeiras e da
relao destas com o lucro liquido, nos ltimos 5 anos.
3.2- Estudos de Caso- Empresas
Sadia
A Sadia foi uma das empresas fortemente afetadas pela desvalorizao
cambial ocorrida durante a crise.
O primeiro grfico mostra a evoluo do resultado financeiro lquido,
comparado ao lucro lquido, de 2004 a 2008. No caso, a inteno avaliar qual
a postura da empresa antes e depois da crise e de que forma esse perfil de
atuao no mercado financeiro influenciou nos resultados obtidos durante a
crise.
23
I


I

Grfico 1 - Sadia - Evoluo do lucro lquido comparado ao resultado
financeiro lquido, entre 2004 e 2008
~
0::
IJI
Q)
10
J::.
:i
1000
o
-1000
-2000
-3000
-4000
[L ,_[b LLJl
2004 2005 2006 2007
I o Lucro Lquido
o Result. Financ. Lq
...--....----.- -1
2008
Fonte: Elaborao Prpria com dados dos balanos anuais fornecidos pela empresa.
Observa-se uma variao do resultado financeiro, fruto da volatilidade
dos mercados de derivativos em que a empresa atua. Em 2005, destaque para
o resultado lquido fortemente positivo de R$ 236 milhes, chegando a 36% do
lucro lquido daquele ano.
Quando a crise explodiu, a prejuzo financeiro da empresa foi quase 3,5
vezes maior do que o EBTIDA daquele ano, o que resultou num prejuzo lquido
de R$ 2,48 bilhes.
Segundo a tabela 1, o valor somado dos lucros de 2004 a 2007, no
alcana o prejuzo de 2008. mesmo com um EBTIDA crescente.
Tabela 1 -Sadia- Evoluo do lucro lquido entre 2004 e 2008
Soma de 2004-2007
2241
O impacto dessa grande exposio levou Sadia a um estado "pr-
falimentar" com uma imensa deteriorao de sua dvida e de seu patrimnio
lquido, conforme grfico 2.
24

t
t



Grfico 2 - Sadia - Evoluo do patrimnio lquido entre 2004 e 2008
3500
3000
2500
..,..
~ 2000 1778
1/1
~ 1500
~
1000
500
o
2004
3184
2458
2224 r--
2005 2006 2007
Fonte: Elaboraao Prpria com dados dos balanos anuais fornecidos pela empresa.
411
D
2008
Essa situao foi um dos fatores responsveis pela fuso entre Sadia e
Perdigo, constituindo a BR Foods. Em julho de 2006, a Sadia havia feita uma
oferta hostil para comprar a Perdigo e o negcio no foi fechado. Pouco mais
de dois anos depois, com os efeitos da crise, essa nova empresa surgiu com
maior participao da Perdigo no controle da companhia e dada por muitos
analistas como uma alternativa para salvar a Sadia.
No grfico 3, mostramos a evoluo do resultado financeiro lquido em
comparao com o EBTI DA da Perdigo, que mesmo sofrendo uma perda
considervel durante a crise, mostra um padro menos exposto, com maior
estabil idade e portanto, maior capaci dade de contornar um cenrio de grande
adversidade .
Grfico 3- Perdigo - Evoluo do resultado financeiro lquido
comparado ao Ebtida
25
t


t

t


t



1400
1200
1000
o Ebtida
800
1 O R e s u t t ~ Rnanc. Lquido
..,.
0:::
600
1/) 400
C1)
tO
200
.s=
:E o
-200
-400
-600
-800
2004 2005 2006 2007 2008
Fonte: Elaborao Prpria com dados dos balanos anuais fornecidos pela empresa.
Cabe destacar que no caso da Perdigo, os resultados financeiros
lquidos so compostos por uma parcela positiva relacionada s operaes com
o cmbio (posio vendida) e uma parcela maior, porm negativa, de
derivativos relacionados aos juros (posio comprada). Nos balanos a
empresa s informa os resultados separados no ano de 2004, sendo do
resultado negativo de R$ 117 milhes, R$ 40 milhes de lucro em operaes
cambiais e R$ 189 milhes de prejuzo em operaes com juros. Para os outros
anos, a empresa informa de maneira geral, uma mesma linha de resultados.
Ara cruz
A Aracruz Papel e Celulose o maior exemplo de como a grande
exposio a ativos de risco pode ser extremamente prejudicial em momentos de
instabilidade .
O grfico a seguir mostra o crescimento da receita lquida e a queda do
Ebtida da empresa, entre os anos de 2004 e 2008. Segundo o balano do 2006,
a exposio da empresa em derivativos de risco era equivalente a 5 meses de
seu fluxo de caixa .
26



t
t


Grfico 4 - Aracruz - Evoluo da Receita lquida e do Ebtida entre 2004
e 2008
4500
4000
....--- .----
-
3500
.----
.----
..,. 3000
0:::
(/) 2500
G.l
O
2000
=
~
1500
~ -
.,.--
-
- r--
..
1000
r.
500
. ~
~
o
2004 2005 2006 2007 2008
Fonte. Elaborao Prpria com dados dos balanos anuais fornecidos pela empresa.
o Receita lqu1da
Ebtda
o
Com o real valorizado frente ao dlar, a Aracruz viu sua margem
operacional diminuir nos ltimos anos. Com isso, a empresa passou a buscar
maiores lucros financeiros, no relacionados sua atividade principal, no
contexto da financeirizao. O resultado financeiro lquido aumentou sua
parcela de participao no lucro da empresa, ficando num patamar prximo a
20%, nos anos de 2005 a 2007, conforme Grfico 5.
Grfico 5- Aracruz- Evoluo do Lucro entre 2004 e 2008.
1400
1200
I
O Lucro lqu1do
D Result. Financ. Lq.
1000
..,.
0:::
800
(/)
G.l
tO
600 .s::.
~
400
200
o
2004 2005 2006 2007
Fonte. Elaborao Prpria com dados dos balanos anuais fornecidos pela empresa.
27
-

t




Segundo o balano do 2006, a exposio da empresa em derivativos de
risco era equivalente a 5 meses de seu fluxo de caixa.
Entretanto, em 2008, a Aracruz divulgou um resultado financeiro lquido
de R$ 4,577 bi e um prejuzo lquido de R$ 4,213bi. Esse prejuzo representava
quase 3,5 vezes o resultado do EBTIDA obtido no mesmo ano.
Votorantim
O grupo Votorantim tambm anunciou perdas bilionrias com os
derivativos de cmbio. No total foram R$ 2,2bi, decorrentes principalmente de
operaes de swap em dlar.
Mesmo numa situao um pouco melhor que a de seu concorrente no
negcio de papel e celulose, a Aracruz, o Grupo Votorantim tambm sentiu
fortemente os efeitos da crise.
O valor de mercado da empresa caiu assustadoramente, e a relao
dvida/patrimnio lquido tambm subiu muito forte, conforme grfico a seguir.
Grfico 6 - Votorantim - Histrico do Valor de mercado e da dvida
lquida sobre o patrimnio lquido.
12000 r
10000
~ 8000
~
111
~ ~ 6000
.r::.
:i!: 4000
2000
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100%
80%
60%
40%
20%
-'----L- -1--J.-_..J_____J'--L-..___._ ""--l c::::::J Valor de Mercado
2004 2005 2006 2007 2008
.....,. Divida Uq I Patrirrnio
LqUido
Fonte: Elaborao Prpria com dados dos balanos anuais fornecidos pela empresa .
Muito se comenta a respeito da venda do Banco Votorantim ao BB, no
incio de 2009. Alguns analistas acham que isso ocorreu at em detrimento da
atividade do grupo todo. "Apesar de, para alguns, a operao soar como salva-
28
banco, na verdade foi uma operao salva-grupo. A rapidez com que a
Votorantim se desfez do banco mostra que foi muito mais atingida pelas
operaes especulativas com derivativos do que se supunha
inicialmente".Nassif (2009).
A aquisio no valor final de $8bi, significou um mltiplo de 1,3 vezes o
patrimnio liquido, bem menor do que os 2,4 vezes pagos pela Nossa Caixa.
Aps um longo processo de negociao, O grupo Votorantim retomou no
comeo do ano o processo de fuso com a Aracruz. A holding Votorantim
Industrial (VID) incorporou as aes da Aracruz, ficando com 29,3% do capital
da nova empresa, a Fibria Papel e Celulose. Do restante do capital, 34,9% est
nas mos do BNDES e 35,8% so aes em circulao.
3.3 - Estudos de caso - Bancos
Sobre os agentes envolvidos nas operaes, analisaremos brevemente o
papel dos bancos e instituies financeiras como contraparte nos contratos com
as empresas.
De maneira geral, as contrapartes nesse caso foram os grandes bancos
internacionais e os bancos de investimento que, mais tarde, acabaram
duramente atingidos pela crise e desapareceram. No Brasil, alguns bancos
nacionais tambm participaram desse processo, o que no ocorreu em todos os
paises emergentes, como no Mxico por exemplo, que tem seu setor bancrio
dominado por players internacionais.
A diferena entre o perfil e a motivao desses agentes para atuarem na
posio oposta, estava ligado principalmente idia de que o chamado
"descolamento" das economias emergentes era um fenmeno de curta durao
e que o pior da crise ainda estava por vir.
A deteriorao das economias desenvolvidas acabaria atingindo os
paises emergentes, j que com o grande impacto na demanda das empresas e
consumidores, os preos das matrias primas cairiam, deteriorando as contas
externas desses pases, o que levaria a uma queda nos preos de seus ativos
que j apresentavam uma valorizao excessiva.
Alm das posies que j mantinham sob a forma de hedge, o objetivo
desses bancos passou a ser o de vender em grande quantidade, de uma
29
maneira que no alarmasse o mercado, os ativos e moedas das economias
emergentes. Devido sua grande alavancagem e pouca transparncia, os
derivativos de cmbio no mercado de balco eram alternativas eficientes para
alcanar rapidamente esses objetivos, sem que os preos fossem pressionados
antes que o volume almejado fosse atingido.
A procura por interessados iniciou-se com as grandes empresas
exportadoras e o principal argumento era o de cobertura de riscos. Mas, como
j vimos em alguns exemplos anteriormente, os volumes negociados
constituiam um mltiplo elevado do fluxo de renda em divisas, o que j
caracterizava a especulao.
Ao mesmo tempo, os bancos ofereciam crdito nas moedas locais
vinculados a operaes com derivativos de dlar, em condies de custo mais
favorveis, o que atraiu empresas de mdio porte, com pouca ou at nenhuma
participao no comrcio internacional.
Quando a crise veio, e os contratos de derivativos comearam a
aparecer, houve o reconhecimento de que os bancos tinham provocado
prejuizos to grandes que algumas companhias estariam impossibilitadas de
honrar seus compromissos. Nesse caso, ficou claro que, tanto bancos quanto
empresas, subestimaram os riscos dessas operaes. Os bancos agora tinham
um elevado risco de crdito e as empresas com seus imensos prejuzos.
A mesma falta de transparncia envolve as identidades dos bancos
implicados nessas operaes. Alguns nomes surgiram, principalmente pela
necessidade de reestruturao societria, para combater a possivel insolvncia.
Nesse caso, destaca-se a fuso entre lta-Unibanco, que o mercado
atribui ao forte aperto de liquidez em funo da desconfiana sobre o impacto
dessas operaes no balano dos bancos. E tambm, o caso do Banco
Votorantim, que j foi mencionado anteriormente.
Vrios outros bancos nacionais e estrangeiros tambm so mencionados
como contraparte nessas operaes, entre eles banco Safra, Santander, HSBC.
Merryl Lynch e o Barclays.
Cabe destacar que alguns desses bancos aparecem em disputas
judiciais, em que as empresas alegam terem sido enganadas na formulao
dos contratos.
30
3.4 - Panorama Atual
Com a nova onda de apreciao cambial, se as posies em derivativos
das empresas tivessem se mantido estticas, os prejuzos anteriores teriam
sido meramente contbeis. Mas, ocorreram grandes mudanas nessas
posies durante a crise. Alguns contratos venceram no perodo e outros foram
liquidados com o receio de uma intensificao da desvalorizao cambial.
No h informaes claras sobre a evoluo no perodo das posies
das empresas em derivativos, com exceo das fornecidas pelas companhias
de capital aberto. Mesmo assim, no caso da Sadia e Aracruz por exemplo, as
duas apresentam impactos positivos da variao do dlar nos seus resultados
recentes, mas no assumem a posio em derivativos.
Em decorrncia da volatilidade registrada na taxa de cmbio durante a
crise, os derivativos tornaram-se uma espcie de tabu para muitas empresas.
Muitas dizem que no esto mais e algumas outras nem sequer comentam
sobre o assunto. Essa informao indispensvel na avaliao do real impacto
dos derivativos de cmbio em cada companhia.
3.5- Consideraes finais
Toda a polmica que envolve os derivativos financeiros concentra-se na
sua finalidade e na anlise de suas repercusses.
Segundo Farhi (1998):
"Os economistas do mainstream sustentam que
essas inovaes financeiras constituem uma resposta
criativa e market orented para a crescente instabildade
macroeconmica, permitindo a reduo de riscos intolerveis
tanto para as empresas quanto para as instituies
financeiras. Em compensao, outros economistas bem
como diversos financistas da antiga gerao apontam para o
fato de que elas acarretam um aumento da volatilidade dos
mercados e da alavancagem das posies, elevando a
fragilidade financeira e o risco sistmico que dela decorre".
31
Ou seja, os derivativos organizados tanto cumprem um papel importante
de estabilizao e de coordenao das expectativas dos agentes quanto
atenuam fortemente na transmisso da instabilidade financeira esfera da
produo.
Nesse ponto de vista, importante destacar que os derivativos no criam
a instabilidade. Mas, vivem e se alimentam dela, podendo potencializ-la e
agrav-la.
Aps a falncia do banco Lehman Brothers, formou-se um ambiente de
averso aos riscos exacerbado. Com a divulgao dos prejuizos com os
derivativos cambiais, as incertezas sobre a solvncia das grandes empresas
industriais e dos bancos com as quais essas operaes tinham sido realizadas,
foram centrais no surgimento de uma crise de confiana semelhante que se
verificava nas economias desenvolvidas, exercendo uma maior presso sobre a
taxa de cmbio e reduzindo fortemente a disposio dessas instituies em
conceder crdito.
Num mercado de derivativos de cmbio desenvolvido como no Brasil,
essa presso advinda dos instrumentos financeiros exerce influncia
fundamental na evoluo da taxa de cmbio nominal.
Figura 2- Evoluo da Taxa de cmbio nominal brasileira
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32
Alm da presso exercida sobre o cmbio, outro impacto negativo ocorre
com a divulgao desses prejuzos. O fato das operaes de derivativos
cambiais terem sido realizadas no mercado de balco, impossibilitava a
identificao das empresas e bancos envolvidos. Com isso, houve um imediato
"empoamento" da liquidez e fortes quedas nos preos das aes.
Com a situao das economias desenvolvidas j deteriorada e com a
transmisso da crise para os paises emergentes, ocorreu uma mobilizao das
autoridades monetrias e financeiras das economias atingidas, destinada a
capitalizar os bancos mais fragilizados e a prover o sistema financeiro com
liquidez na moeda nacional e, sobretudo, em divisas.
O sucesso nessa ltima tarefa constituiu um dos marcos dessa ao anti-
cclica, contrariamente ao padro de poltica econmica adotado anteriormente
nas situaes de instabilidade cambial e financeira (Prates e Cintra, 2009).
Nesse contexto ressurge a figura do Estado em uma de suas principais
atribuies, qual seja, manter a liquidez do sistema evitando sua ruptura.
Embora o socorro destine-se majoritariamente s instituies financeiras, as
debilidades financeiras das empresas aqui expostas exigem a interveno
estatal, no sentido de mant-las aptas produtivamente e, por conseguinte, evitar
cortes ainda mais profundos em termos de emprego e renda. Farhi e Borghi
(2008).
Esse comportamento remete agora a um grande debate sobre o papel do
Estado nessas situaes e quais sero novos parmetros de regulamentao
do mercado financeiro.
Ainda segundo Farhi e Borghi (2008):
"Aps o desastre induzido pela "racionalidade dos
agentes" presente no arcabouo terico dos mercados
eficientes, indispensvel repensar os mecanismos
regulatrios e de superviso, que se mostraram eivados
de falhas no ambiente das finanas desregufamentadas."
Num cenrio econmico estvel, as operaes realizadas no mercado de
derivativos no apresentam conseqncias macroeconmicas significativas. Da
mesma forma, o grande nmero de pequenos especuladores no constitui um
33
fator suficiente a provocar crises econmicas. O resultado uma simples
redistribuio de riquezas entre as contrapartes envolvidas.
nos perodos de grande instabilidade que os efeitos da alavancagem e
da especulao nos mercados de derivativos so sentidos de maneira mais
aguda. Nesses perodos, os agentes tendem a serem mais sujeitos a
movimentos de pnico, agravando situaes j consideradas graves.
As empresas no financeiras e a sua constante "financeirizao"
mostraram que nem sempre o risco de uma posio especulativa, no
intrnseco sua atividade principal, pode ser vantajosa, mesmo que apresente
algum resultado positivo ao longo do tempo.
Ao subestimar grande parte dos riscos envolvidos e at negligenciar os
parmetros de cada contrato desses sofisticados e complexos derivativos
cambiais, as empresas puseram em risco toda a sua atividade e inclusive a sua
existncia enquanto tal.
O novo captulo da "financeirizao" e da estratgia das empresas, ser
escrito agora com mais aleno aos investimentos, margens e lucros
operacionais, que idealizaram e construram todas essas empresas,
constituindo fator importantssimo na gerao de emprego e renda ao redor do
mundo.
34
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