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Captulo 10 Medidas de Criao de Valor

Introduo A criao de riqueza da empresa dimensionada pela diferena entre seu valor de mercado e o capital investido pelos proprietrios

O valor de uma empresa determinado pela sua capacidade em gerar caixa e pelo risco envolvido no negcio

Uma alternativa ao uso do VEA o valor criado aos acionistas com base no custo de oportunidade do capital prprio
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10.1 VEA e Demonstrativos Financeiros Toda medida que venha a ser obtida das demonstraes contbeis baseada em informaes histricas, registradas segundo princpios conservadores

A metodologia de medidas de apurao de valor exige

alguns ajustes no sistema contbil tradicional

Devem ser reavaliadas as classificaes contbeis convencionais de todos os gastos que prometem alguma contribuio aos resultados futuros
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10.1 VEA e Demonstrativos Financeiros

Exemplo de ajustes no sistema contbil: Ativos que no geram lucros devem ser deduzidos do ativo total As depreciaes devem ser ajustadas ao efetivo perfil de vida til do bem fixo Formao de proviso para devedores duvidosos mais prxima possvel da realidade
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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Exemplo ilustrativo: Demonstrao de resultado


RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS Custo dos Produtos Vendidos LUCRO BRUTO Despesas com Vendas Despesas Administrativas 31-12-01 3.800.000) (1.693.600) 2.106.400 (294.800) (231.400) 31-12-02 3.400.000) (1.626.600) 1.773.400 (299.400) (242.100)

Despesas Financeiras
Receitas Financeiras LUCRO ANTES DO IR e CS Imposto de Renda e Contribuio Social RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO

(838.400)
126.400) 868.200) (25.900) 842.300)

(586.100)
(81.700) 564.100) (111.100) 453.000)

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Estrutura Patrimonial
ATIVO TOTAL

31-12-01 20.046.000

31-12-02 19.940.700

() PASSIVOS NO ONEROSOS
(=) INVESTIMENTO TOTAL (-) PASSIVO ONEROSO PATRIMNIO LQUIDO

1.146.000
18.900.000 6.000.000 12.900.000

740.700
19.200.000 6.600.000 12.600.000

31-12-01 Custo de Oportunidade do Capital Prprio 13,9%

31-12-02 14,6%

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Outras informaes:

Os valores esto expressos em moeda de mesmo poder aquisitivo e em valores mdios (balano) Foram eliminados os ativos que no participaram do resultado operacional

Em razo de prejuzos acumulados de exerccios anteriores, a empresa provisiona um valor bastante reduzido de impostos sobre lucros dos exerccios de 01 e 02.

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Clculo do resultado operacional ajustado

As despesas financeiras no so determinadas pelas decises de ativos e, por isso, devem ser excludas do resultado operacional O benefcio fiscal dos juros no compem o resultado operacional e so considerados no clculo do resultado lquido As despesas com proviso de IR e CS devem ser apuradas pelo regime de competncia com uma alquota de 34% (mais usada no Brasil)
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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros
31-12-01 3.800.000) (1.693.600) 2.106.400) (294.800) (231.400) 126.400) 31-12-02 3.400.000) (1.626.600) 1.773.400) (299.400) (242.100) (81.700) 1.150.200) (391.068) 759.132) (586.100)

Resultado operacional lquido ajustado


RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS Custo dos Produtos Vendidos LUCRO BRUTO

Despesas com Vendas


Despesas Administrativas Receitas Financeiras RESULTADO OPERACIONAL BRUTO IR/CS s/ Resultado Operacional (34%) RESULTADO OPERACIONAL LQUIDO Despesas Financeiras Brutas (1) Economia de IR/CS - 34% (2) DESPESAS FINANCEIRAS LQUIDAS (1 2) RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO

1.706.600)
(580.244) 1.126.356) (838.400) 285.056) (553.344) 573.012)

199.274)
(386.826) 372.306)

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Conciliao do resultado lquido

31-12-01
RESULTADO LQUIDO (ajustado) IR/CS s/ Resultado Operacional Economia de IR/CS IR/CS DE COMPETNCIA DO EXERCCIO IR/CS Calculado no Demonstrativo de Resultados RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO (s/ajustes) 573.012) 580.244) (285.056) 295.188) (25.900) 842.300)

31-12-02 372.306) 391.068) (199.274) 191.794) (111.100) 453.000)

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros
31-12-01 18.900.000 6.000.000 12.900.000 0,4651 9,2% 31,7% 31-12-02 100,0% 34,4% 65,6% 6.600.000 0,5238 5,9%

ESTRUTURA DE CAPITAL Investimento Total Passivo Oneroso Patrimnio Lquido Endividamento (PAS/PL) Custo de Captao (A/B) - Ki

100,0% 19.200.000 68,3% 12.600.000

A. Despesa Financeira Lquida


B. Passivo Oneroso Custo de Capital Prprio - Ke Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) VALOR ECONMICO AGREGADO (VEA)

553.344
6.000.000 13,9% 12,4% (1.220.088)

386.826
6.600.000 14,6% 11,6% (1.467.294)

Clculo do VEA Forma 1


VEA = Lucro Operacional [WACC x Investimento] VEA (ano 1): $ 1.126.356 (12,4% x $ 18.900.000) = $ 1.220.088 VEA (ano 2): $ 759.132 (11,6% x $ 19.200.000) = $ 1.467.294
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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros A empresa possui alta capitalizao, participando o capital prprio com 68,3% do investimento total no exerccio 01 e 65,9% no perodo seguinte O custo de capital de terceiros foi calculado pela relao entre as despesas financeiras lquidas do IR/CS e o passivo oneroso O custo do capital prprio representa uma taxa implcita de retorno exigida pelos acionistas e formada com base no risco do investimento
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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Clculo do VEA Forma 2


31-12-01 A. RETORNO S/ O INVESTIMENTO ROI Resultado Operacional Lquido do IR/CS Investimento Total B. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) C. INVESTIMENTO TOTAL D. VALOR ECONMICO AGREGADO (A B) x C 5,96%) $ 1.126.356) $ 18.900.000) 12,4%) $ 18.900.000) ($ 1.220.088) $ 31-12-02 3,95%) 759.132) 11,6%) $ 19.200.000) ($ 1.467.294) $ 19.200.000)

A diferena (ROI WACC) chamada de RROI O RROI revela a taxa de retorno do investimento que excede o custo total de capital aplicado
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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Clculo do VEA Forma 3

31-12-01 A. RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO B. CUSTO DE CAPITAL PRPRIO $ 573.012) 13,9%)

31-12-02 $ 372.306) 14,6%)

C. PATRIMNIO LQUIDO (Quadro 10.2)


D. VALOR ECONMICO AGREGADO: [A (B x C)]

$ 12.900.000)
($ 1.220.088)

$ 12.600.000)
($ 1.467.294)

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

O VEA pode elevar-se por diversas razes:


estratgias de investimento

estratgias de financiamento

estratgias operacionais

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Formulao analtica do ROI


31-12-01 GIRO DO INVESTIMENTO Receitas Operacionais de Vendas 0,201 $ 3.800.000 31-12-02 0,177 $ 3.400.000

Investimento
MARGEM OPERACIONAL Lucro Operacional Lquido Receitas Operacionais de Vendas RETORNO S/ O INVESTIMENTO (ROI)

$ 18.900.000
29,6% $ 1.126.356 $ 3.800.000 5,9%

$ 19.200.000
22,3% $ 759.132 $ 3.400.000 3,9%

O ROI da empresa apresenta-se baixo, sinalizando uma falta de capacidade econmica em remunerar os credores e acionistas pela taxa mnima de custo exigida
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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Para a formao do retorno sobre o patrimnio lquido (ROE),


trs fatores so fundamentais:

retorno sobre o investimento (ROI)

Spread de captao
endividamento

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Formulao analtica do ROE


31-12-01
RETORNO S/ PL ROE Lucro Lquido do Exerccio Patrimnio Lquido CUSTO DE CAPITAL PRPRIO $ 4,44% 573.012 $ $ 12.900.000 13,9% 9,46%

31-12-02
2,95% 372.306 $ 12.600.000 14,6% 11,65%

SPREAD ECONMICO

O ROE tambm baixo, devido s reduzidas taxas de retorno do investimento (ROI) e diante da presena de uma alavancagem financeira desfavorvel que onera a rentabilidade do capital prprio
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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Variveis que afetam o ROE


31-12-01 A. RETORNO SOBRE INVESTIMENTO (ROI) B. CUSTO DE CAPTAO C. SPREAD DE CAPTAO (A B) D. E. ENDIVIDAMENTO (P/PL) CONTRIBUIO DO SPREAD DE CAPTAO AO RETORNO DO ACIONISTA (C x D) 5,9% 9,2% 3,3% 0,4651 1,5% 4,44% 31-12-02 3,9% 5,9% 2,0% 0,5238 1,0% 2,95%

F. RETORNO S/ PL (ROE) - (A + E)

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Desempenho comparado

31-12-01 A. B. LUCRO LQUIDO DO EXERCCIO Valor Econmico Agregado VEA $ 573.012) $

31-12-02 372.306)

($ 1.220.088)

($ 1.467.294)

C.
D.

Custo Mdio Ponderado de Capital


VALOR AGREGADO PELO MERCADO - MVA (B/C)

12,4%)
($ 9.827.494)

11,6%)
($ 12.653.484)

E.
F.

INVESTIMENTO TOTAL
VALOR CALCULADO DE MERCADO (E + D)

$ 18.900.000)
$ 9.072.506)

$ 19.200.000)
$ 6.546.516

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

O MVA reflete estritamente seu desempenho no exerccio


02, no incorporando previses futuras

Embora a empresa apresente lucro contbil, ela no gera

resultados que remunere o capital investido

O impacto dessa destruio de valor d-se no preo de mercado inferior ao valor de seus ativos

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10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros

Se a empresa fosse negociada pelo valor de mercado


calculado, os recursos apurados no seriam suficientes para repor os ativos mensurados pela contabilidade

A empresa vale mais negociada em partes do que


avaliada pelo todo

A administrao deve redirecionar


suas polticas de investimentos, financiamentos e operacionais
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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado
Representa o montante devido pela empresa a seus credores de emprstimos e financiamentos

Valor Total da Entidade

Valor de Mercado da Dvida

Valor de Mercado do Patrimnio Lquido


Preo de mercado das aes x quantidade de aes
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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

O preo de uma ao formado por seus benefcios


econmicos esperados de caixa No Brasil existe pouca circulao de aes ordinrias com direito a voto, o que no reflete a expectativa do mercado em relao ao desempenho da empresa

As aes preferenciais no incorporam o valor do controle


da sociedade emitente, sendo atreladas ao fluxo de dividendos prometidos aos acionistas
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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

Expresso de clculo da variao do patrimnio lquido a preos de mercado:

Valoriza o do Capital do Acionista PL M (t ) PL M (t 1)

Onde: mercado nos exerccios (t) e (t-1), respectivamente

PL M (t ); PL M (t 1) Valor do patrimnio lquido a preos de

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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

Expresso de clculo da criao de valor para o acionista:

VCA PL M Retorno do Acionista - Custo de Oportunida de VCA PL M PL M Custo de Oportunida de


Onde: VCA = valor criado ao acionista

Retorno do acionista = reflete a remunerao oferecida pelo investimento


Custo de Oportunidade = remunerao mnima exigida pelo acionista definida pelo risco do investimento
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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

Exemplo ilustrativo: Admita que uma empresa tenha apresentado as seguintes informaes em seus demonstrativos financeiros publicados referentes aos cinco ltimos exerccios sociais

1998 Cotao mdia de mercado das aes Quantidade de aes em circulao $ 2,30 400.000

1999 $ 2,60

2000 $ 2,10

2001 $ 2,70

2002 $ 2,90

380.000 450.000 450.000 480.000

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10.3
Fazendo:

Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado


VCA = PLM (Retorno do Acionista Custo de Oportunidade)

Retorno do Acionista = D PLM/PLM


Temos:
1998 A.Patrimnio lquido a preos de mercado (PLM) B.Variao no mercado (PLM) C.Retorno do acionista (B/A) D.Custo de oportunidade do acionista E.Retorno em excesso ao custo de oportunidade (CD) F.Valor criado ao acionista (E x A) $ 920.000 12,0% 1999 $ 988.000 $ 68.000 6,88% 12,0% (5,12%) ($ 50.560) 2000 $ 945.000 ($ 43.000) (4,55%) 12,0% (16,55%) ($ 156.400) 2001 $ 1.215.000 $ 270.000 22,22% 12,0% 10,22% $ 124.200 $ 2002 $ 1.392.000 $ 177.000 12,72% 12,0% 0,72% 9.960

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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

O custo de oportunidade indica a remunerao mnima


exigida pelos acionistas diante do risco do investimento

Em 1999 e 2000, o custo de oportunidade superou o retorno oferecido aos acionistas, revelando uma destruio de valor

Nos ltimos dois anos, a empresa foi capaz de gerar riqueza , produzindo valor econmico aos seus acionistas
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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

Ajustes no valor de mercado do patrimnio lquido de contas que no alteram a riqueza gerada ao acionista

VARIAO NO PATRIMNIO LQUIDO, A PREOS DE MERCADO (+) Dividendos Distribudos no Exerccio (+) Recompra de Aes () Recursos Investidos no Aumento de Capital () Converso de Debntures Conversveis

(+) Outros Pagamentos aos Acionistas (desgios etc.)


(=) VALORIZAO DO CAPITAL DO ACIONISTA

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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

Exemplo ilustrativo

1998
Cotao mdia de mercado das aes $ 2,30

1999
$ 2,60

2000
$ 2,10

2001
$ 2,70

2002
$ 2,90

Quantidade de aes em circulao


Dividendos distribudos no exerccio Aumento de capital para integralizao de novas aes Recompra de aes

400.000 $ 92.000

380.000

450.000

450.000

480.000

$ 145.000 $ 110.000 $ 170.000 $ 190.000

$ 65.500

$ 175.000

$ 90.000

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10.3 Medidas de Valor de Para o Acionista e Variveis de Mercado

Exemplo ilustrativo
Com base nos valores fornecidos, pode-se determinar a valorizao do capital do acionista verificadas no exerccios de 199 a 2002
1999 2000 2001 2002 $ 1.392.000 $ $ 177.000 190.000

Patrimnio lquido a preos de mercado (PLM) Variao no PLM


(+) Dividendos do exerccio

$ 988.000 $ 68.000 $ 145.000

$ 945.000 $ 1.215.000
($ 43.000) $ $ 110.000 $ 270.000 170.000

(+) Recompra de aes


() Recursos investidos em aumento de capital Valorizao do Capital do Acionista

$ 65.500
$ 278.500

$ 175.000 ($ 108.000)


$ 440.000


$ 367.000

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Bibliografia ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e anlise de balanos. 7. Ed. So Paulo: Atlas, 2002. EHRBAR, Al. Valor econmico agregado. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999. FERNNDEZ, Pablo. Valoracin de empresas. Barcelona: Ediciones Gestin 2000, 1999. MARTINS, Eliseu. Anlise da correo monetria das demonstraes financeiras. So Paulo: Atlas, 1990. RAPPAPORT, Alfred. Gerando valor para o acionista. So Paulo: Atlas, 2001. STEWART, Bennett G. The quest for value. New York: Harper, 1991.
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