La notation en matire de titrisation

Le 31 janvier 2006

17, place de la Bourse 75082 Paris cedex 02 Tl. : 01 53 45 60 00 Fax : 01 53 45 61 00

Autorit des marchs financiers

La notation en matire de titrisation

INTRODUCTION ........................................................................................................ 2 1
1.1 1.2 1.3

LES PARAMETRES ACTUELS DU MARCHE DE LA TITRISATION................ 3

Les principales caractristiques techniques de la titrisation.............................................. 3 Les participants une opration de titrisation ..................................................................... 4 Le march franais de la titrisation ........................................................................................ 6

2 LES PARTICULARITES DU ROLE DES AGENCES EN MATIERE DE TITRISATION ............................................................................................................. 8

2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 L'organisation des agences de notation........................................................................................ 8 Les diffrentes mthodologies de notation en matire de titrisation .................................... 9 Les critres de slection des agences ......................................................................................... 10 La multinotation des oprations de financement structur ................................................... 11 Les divergences de notation........................................................................................................... 11 Les changements de notes ............................................................................................................. 12

3 LES QUESTIONS DE DEONTOLOGIE SPECIFIQUES AU DOMAINE DE LA TITRISATION ........................................................................................................... 15

3.1 3.2 3.3 La concentration du march et ses consquences .................................................................. 15 Le cumul des rles par les mmes acteurs ................................................................................ 15 Les revenus tirs des activits de titrisation par les agences ............................................... 17

4
4.1 4.2 4.3

LA TRANSPARENCE DES METHODES ......................................................... 19

L'accs des arrangeurs aux mthodologies des agences ...................................................... 19 Les changements de mthodologie .............................................................................................. 19 Les consquences des volutions mthodologiques.............................................................. 19

5
5.1

LE MODE D'INTEGRATION DE LA NOTATION PAR LES MARCHES .......... 21

La notation dans le processus de choix d'investissement ..................................................... 21

5.2 Comparaison entre l'apprhension par les marchs de la notation des financements structurs et celle de la notation d'entreprise .......................................................................................... 21

CONCLUSION ......................................................................................................... 26
Annexe I : Tableau de flux des oprations publiques ralises en 2004 par un arrangeur franais .... 27

INTRODUCTION
Dans son rapport publi en 2004 sur les agences de notation, l'AMF mentionnait que l'activit de notation relative aux financements structurs avait quadrupl entre 1998 et 2003, toutes agences confondues (+320%). En 2004, la part de cette activit dans le chiffre d'affaires global des agences se situe entre 37% et 47% des revenus des trois principales agences. Par ailleurs, la Banque des rglements internationaux a publi, en janvier 2005, un
1 rapport sur le sujet . Comme elle l'annonait l'an dernier, l'AMF se propose donc d'analyser les caractristiques

de la notation dans le domaine des financements structurs. Selon le souhait du lgislateur, le primtre retenu pour le rapport est le march franais. Cette notion n'est toutefois pas dfinie par la loi. Pour son premier rapport, l'AMF avait retenu le critre de la nationalit de l'metteur qui avait d'ailleurs pos quelques difficults, l'organisation des agences tant indpendante des marchs nationaux de cotation des metteurs. Pour les activits de financement structur, le critre retenu tait celui de la nationalit des actifs : entraient dans le champ de l'tude de l'AMF les vhicules dont la majorit au moins des actifs taient franais. Cette anne, l'AMF a souhait s'intresser au march franais dfini non pas comme celui des actifs franais (ou en majorit franais) mais comme celui des oprations structures par un arrangeur franais. Les arrangeurs franais retenus sont les groupes bancaires dont le sige est situ en France, quelle que soit l'implantation des quipes de financement structur du groupe, ds lors que celles-ci sont situes en Europe, et quelle que soit la nationalit des actifs concerns. Seules les oprations ayant fait l'objet d'une note rendue publique, au moins pour l'une des tranches, ont t incluses dans le primtre. Les obligations foncires ont par ailleurs t exclues. En termes de mthodologie, des questionnaires ont t adresss par l'AMF aux trois principales agences de notation oprant en France ainsi qu'aux principaux arrangeurs franais et aux cabinets d'avocats intervenant en la matire. Des entretiens ont galement eu lieu avec des investisseurs, notamment des assureurs et gestionnaires d'actifs, qui ont t interrogs sur leur perception et leur degr d'utilisation de la notation des produits de financement structur. Cette tude des particularits de la notation en matire de titrisation reprend les thmes prvus par la loi de scurit financire, soit le rle des agences de notation, la transparence de leurs mthodes et leurs rgles de dontologie. Le dernier thme prvu par la loi, celui de l'impact de la notation, est trait travers une tude de la Ixis CIB, ralise dans le cadre du conseil scientifique de l'AMF, sur le cas des ABS. Cette tude est publie sparment par l'AMF.

"The Role of Ratings in Structured Finance: Issues and Implications", Bank for International Settlements, January 2005.

1
1.1

LES PARAMETRES ACTUELS DU MARCHE DE LA TITRISATION

Les principales caractristiques techniques de la titrisation

On distingue deux grands types de titrisation. Le premier, souvent dfini comme la titrisation "on-balance sheet", consiste pour un tablissement de crdit ou une entreprise (le cdant) mettre des titres gags sur un "pool" de crances, lesquelles demeurent inscrites son bilan mais sont cantonnes juridiquement. Ces titres, qui sont en rgle gnrale qualifis de "covered bonds", correspondent aux "Pfandbriefe" allemands ou leurs homologues franais, les obligations foncires. La seconde technique, dite "off-balance sheet" - qui sera seule traite dans le cadre de ce rapport consiste cder une entit spcifique, le SPV ("Special Purpose Vehicule"), les crances qu'il souhaite mobiliser2. Le SPV finance l'acquisition de ces crances par l'mission de titres, dnomms - de la manire la plus gnrale - ABS ("Asset-Backed Securities"). Dans un tel schma, la rmunration verse aux dtenteurs de ces ABS provient directement des revenus engendrs par les crances inscrites l'actif du SPV. La pratique anglo-saxonne consiste qualifier les ABS de MBS ("Mortgage Backed Securities") lorsque les crances titrises sont des crdits hypothcaires et n'utiliser le terme ABS que pour les autres oprations, comme par exemple la titrisation de prts la consommation ou de prts automobile. Les MBS eux-mmes se subdivisent entre les CMBS ("Commercial Mortgage-Backed Securities") et les RMBS ("Residential MortgageBacked Securities"). La panoplie des instruments de titrisation a t rcemment tendue avec l'introduction des CDO ("Collateralised Debt Obligations"). Proches des ABS dans leur principe gnral, ils se distinguent par la nature du portefeuille d'actifs sur lequel repose l'opration de titrisation. Les actifs concerns par une opration de CDO sont des prts (on parle alors de CLO ou "Collateralised Loans Obligations"), des titres obligataires (on parle de CBO ou "Collateralised Bonds Obligations") ou plus rcemment des drivs de crdit sur un risque d'entreprise ou
3 "corporate" . En outre, alors que les ABS sont adosss un portefeuille d'actifs homognes et prsentant un

nombre important de lignes, les CDO font davantage jouer le principe de diversification ( travers un portefeuille htrogne) et sont en rgle gnrale composs d'un nombre de lignes plus rduit. L'apprhension du risque est donc diffrente selon que l'on analyse une structure du type ABS traditionnelle ou du type CDO. Dans le premier cas, il est possible de s'appuyer la fois sur une analyse sectorielle et sur des taux de dfaut historiques et de faire jouer la loi des grands nombres. Dans le second cas, le risque est apprhend de manire plus individuelle, partir d'analyses spcifiques portant sur chaque actif prsent dans le portefeuille, compltes par une estimation de la corrlation des risques de dfaut des diffrentes composantes. Le passif des SPV peut tre configur de manire trs simple, au sens o les revenus issus des actifs sont reverss aux diffrents cranciers de manire identique, sans tablir de distinction entre chacun d'eux et au prorata de leur investissement. Il s'agit d'un schma de fonctionnement du type "Pass-through". Mais il est galement possible de structurer le passif du SPV de manire offrir aux investisseurs des titres prsentant des proprits diffrentes (en termes notamment d'exposition au risque de crdit et de pr-paiement). Dans ce cas, le revenu du pool d'actifs ne se traduit pas par une rmunration l'identique de l'ensemble des cranciers, mais il fait l'objet d'une "transformation" (schma du type "Pay-through"). Une telle structuration du passif est obtenue en

2 3

En droit franais, cette entit prend la forme d'un fonds commun de crance ("FCC"). Lorsque la cration du CDO a simplement pour but de "repackager" des actifs dj prsents sur le march secondaire, comme par exemple des obligations "high yield", on parle de CDO d'arbitrage (par opposition au CDO de bilan). Voir Bruyre R. et al. (2004) : Les produits drivs de crdit, Economica, Collection AFTE. Voir galement Cousseran O. et Rahmouni I. (2005) : Le march des CDO : modalits de fonctionnement et implications en termes de stabilit financire, Banque de France, Revue de la stabilit financire, N6, juin.

recourant la technique de la subordination, qui consiste tablir une hirarchie au sein des porteurs de titres. Gnralement, une tranche dite "equity" vient absorber l'essentiel du risque attach au portefeuille d'actifs titriss. En cas de ralisation d'un vnement de crdit, ce sont les dtenteurs de cette tranche qui assumeront les premiers les pertes ventuelles en dcoulant (pertes en principal, rupture des versements d'intrts). Vient ensuite une tranche mezzanine (ou diffrentes tranches plus ou moins junior), qui prsente une exposition au risque intermdiaire. Enfin, le dernier tage est constitu de la dette senior, qui prsente une trs faible exposition au risque de crdit. La dette mezzanine et la dette senior bnficient d'une apprciation par une agence de notation. La position privilgie de la dette senior lui permet en rgle gnrale de bnficier de la note maximum, c'est--dire AAA/Aaa. En fonction de son aversion au risque ou tout simplement des contraintes rglementaires auxquelles il doit faire face, un investisseur choisira d'investir dans l'une ou l'autre de ces tranches. Dans un nombre important de cas, c'est la banque ou l'entreprise cdant les actifs au SPV, ou encore larrangeur, qui prendra sa charge la tranche "equity", qui est la plus risque et, de ce fait, la plus rmunratrice. Les arrangeurs utilisent gnralement, pour faire face aux besoins de financement court terme de leurs clients cdants, des programmes dits ABCP ("Asset-Backed Commercial Paper") mis par des conduits. Les conduits sont des entits qui acquirent des actifs auprs de diffrents cdants et se refinancent parfois par l'mission de titres long terme, le plus souvent par l'mission de titres court terme, comme le "commercial paper" (en France, il s'agira d'mission de billets de trsorerie). Les actifs titriss travers les conduits sont le plus souvent des actifs court terme mais il peut arriver que les conduits soient utiliss pour des actifs long terme. Dans ce denier cas, l'intermdiation d'un FCC est possible, les parts de FCC tant l'actif du conduit, qui refinancera l'acquisition de ces parts court terme, par l'mission de "commercial paper". Ces conduits peuvent tre multi-cdants ou ne concerner qu'un seul cdant. L'utilisation du conduit permet le financement d'actifs d'un montant individuel trop faible pour justifier la mise en place d'une structure ad hoc pour chacun d'entre eux ou d'adapter la dure du financement la maturit des actifs. La particularit de ces oprations a justifi une analyse statistique spare. Au 31 dcembre 2004, 16
4 conduits ont t mis en place par des banques domicilies en France . Parmi ces conduits, 75% sont des

conduits multi-cdants et 19% des conduits accueillent les actifs dun seul cdant. Il existe galement des ABCP dits d'arbitrage qui permettent de tirer profit du diffrentiel entre la rmunration des titres dtenus l'actif et le cot de refinancement du vhicule. Dans ce cas, le conduit peut acqurir tout type d'actifs (obligations, etc.). Un seul conduit, mis en place par une banque franaise, entre dans cette catgorie.

1.2

Les participants une opration de titrisation

A l'origine de l'opration, un cdant qui peut tre soit un tablissement de crdit agissant pour compte propre soit un metteur de type industriel ou commercial, dans les deux cas il s'agit de mobiliser des crances ou de transfrer des risques. L'opration est gnralement structure par un tablissement bancaire qui devra prendre en compte les objectifs et l'ensemble des contraintes pesant sur le cdant, les intrts des investisseurs, notamment leurs propres contraintes en termes d'investissement, la nature et la localisation des actifs ainsi que des contraintes d'ordre juridique, comptable ou fiscal, par exemple. Pour les plus grandes banques franaises, les quipes sont souvent localises Paris mais des analystes localiss Londres interviennent parfois en soutien de ces quipes. Les quipes sont de taille variable en fonction de la banque concerne, pouvant aller de 9 70 personnes (quipes d'orgination, de structuration, de

Ce critre est diffrent de celui retenu par l'AMF, soit les oprations europennes des banques ayant leur sige en France.

ngociation, etc.). Les banques affectent gnralement des analystes "junior" la structuration de la transaction, sous la surveillance d'un analyste plus "senior". Les avocats ont pour mission principale de conseiller un ou plusieurs intervenants dans le cours des ngociations et de dlivrer une opinion juridique sur la cession des actifs, et donc souvent sur les aspects de droit de la faillite. Ils interviennent aussi pour dlivrer des opinions sur certains aspects de la transaction. Les cabinets d'avocats sont gnralement choisis en fonction de la nationalit des actifs sous-jacents - en particulier du fait de l'importance de l'analyse relative au droit de la faillite - et d'autres critres tels que la localisation du vhicule et les contraintes fiscales, par exemple. Le rle des avocats est central du fait des risques inhrents la titrisation. La structure des transactions pouvant tre trs complexe, les lments fondamentaux de celle-ci et les droits qui en dcoulent pour les investisseurs, en particulier par opposition aux droits des cranciers du cdant, ncessitent une description prcise des risques juridiques aussi bien pour l'agence de notation que dans la documentation relative la transaction (prospectus et opinions juridiques notamment). Pour la dlivrance de l'opinion, condition essentielle de la notation souhaite et donc du succs de l'opration, les avocats sont amens indiquer ds le dpart, souvent la demande des agences, les obstacles ventuels ou les rserves qui pourraient tre incluses dans leur opinion. De la mme manire, les agences communiquent le plus tt possible les lments qui devront faire l'objet d'une opinion juridique. Dans une opration de titrisation, l'agence aura en gnral pour interlocuteurs privilgis le cdant et l'arrangeur, assists de leurs conseils. D'autres participants interviennent toutefois. Un grant d'actifs peut galement intervenir pour la gestion du SPV, il peut s'agir d'un prestataire de services d'investissement. Lorsque les actifs sont franais, la structure de FCC est gnralement privilgie par l'arrangeur ou le cabinet d'avocats. Dans ce cas, si le FCC fait appel public l'pargne, la note d'information relative ce FCC est vise par l'AMF et la socit de gestion fait l'objet d'un agrment de l'AMF, ce qui fournit un
5 cadre connu aux cdants franais . Le grant dactifs nest toutefois prsent que dans certaines structures,

notamment celles impliquant une gestion active, soit dans 51% des transactions tudies par l'AMF. Les grants d'actifs publient des rapports priodiques sur leur performance dans la gestion des vhicules de titrisation. Certains grants d'actifs interviennent trs en amont dans la structuration de la transaction, laquelle ils participent parfois, voire qu'ils proposent un arrangeur. Les "servicers" sont les entits qui assurent le recouvrement des crances, ce rle tant le plus souvent assum par le cdant lui-mme. Les "rehausseurs" ou assureurs "monoline" interviennent dans certaines oprations titre de garant. Cette garantie peut prendre plusieurs formes juridiques, par exemple une garantie premire demande ou une intercession du "monoline" comme contrepartie, par souscription d'une tranche bnficiant ds lors de la notation du "monoline". La dcision de faire intervenir un rehausseur dans une opration dpendra notamment de la qualit des investisseurs cibls par l'arrangeur, qui sera souvent ltablissement en charge du placement de lopration, et d'un arbitrage entre le cot de cette assurance et le niveau de rmunration propos au march du fait de l'intervention d'une entit note AAA. Dans les structures immatricules dans les pays anglo-saxons, un "trustee" intervient gnralement en plus. Le rle de ce "trustee" est de veiller la rmunration des investisseurs et au respect de la documentation juridique de la transaction. Le "trustee" publie notamment des rapports factuels sur l'volution du portefeuille. Il peut galement assumer le rle de "servicer".

En application de l'art. L. 214-44 du code montaire et financier, les parts de FCC doivent faire l'objet d'une notation.

Les investisseurs dans ces produits sont principalement les investisseurs institutionnels gnralistes (assurances, fonds de pension) ou des OPCVM, notamment pour les tranches "senior". Les tranches "equity" sont gnralement souscrites par des investisseurs plus spcialiss (fonds de gestion alternative, etc.).

1.3

Le march franais de la titrisation

Si l'on dfinit le march franais de la titrisation partir de la nationalit des actifs (hors ABCP), ce march a connu en 2004 une augmentation des volumes de 67%, avec un total dmissions de 21,3 milliards d'euros. De mme qu'en 2003, les transactions RMBS ont domin le march (86,43% du volume total) alors que les ABS ont connu une diminution sensible en 2004 (2 transactions publiques). Paralllement, le montant des volumes des ABCP a lui diminu de 8,4% entre fin 2003 et fin 2004 (encours de 22,16 milliards d'euros en 2004).
6

Les oprations de financement structur arranges en Europe par des banques franaises au cours de lanne 2004 et qui ont fait lobjet dune notation publique se rpartissent de la manire suivante :

Oprations de financement structur mises au cours de l'anne 2004*

nombre d'oprations en nombre de sries ABS MBS CDO Total 5 17 99 121 en % 4% 14% 82% 100% montant en 1 344 700 000 12 576 969 701 7 401 579 816 21 323 249 518 en % 6% 59% 35% 100%

(*) Oprations publiques structures par un arrangeur franais en Europe Le tableau de flux des oprations entrant dans le primtre de l'tude de l'AMF figure en annexe I du prsent rapport. Avec un encours total de 249 milliards deuros7 (en augmentation de 20% par rapport lanne 2003), le march europen de la titrisation reste galement domin par les missions de MBS qui reprsentent 59% du montant total des transactions mises en Europe. Alors quau niveau europen, les CDO reprsentent 16% des nouvelles
8 missions en 2004 , ce niveau atteint 35% dans lchantillon retenu par lAMF. Cette diffrence sexplique par la

place prpondrante quoccupent les banques franaises sur ce secteur. En effet, alors que les banques franaises arrangent prs de 10% des oprations de financement structur en Europe, leur part atteint prs de 20% en ce qui concerne les CDO.

6 7 8

Source : Moodys. Source : JP Morgan, Global Structured Finance Research, European ABS Monitor, 22 avril 2005 Id.

Conclusion Le march de la titrisation n'est pas un univers homogne. Au-del des oprations dsormais classiques de financement structur hors bilan sur des portefeuilles trs diversifis d'actifs industriels ou bancaires, de type ABS ou MBS, l'innovation bancaire et la faiblesse gnrale des rendements obligataires ont conduit la multiplication de produits synthtiques de type CDO aux caractristiques et au profil de risque trs diffrents des premires. Les oprations de titrisation impliquent l'intervention de nombreux acteurs, qui peuvent cumuler plusieurs rles dans une mme transaction (arrangeur et investisseur, arrangeur et grant, cdant et "servicer"). S'agissant de transactions complexes, les risques juridiques associs sont potentiellement importants et sont donc un des paramtres cls de l'apprciation porte par les agences sur la structure propose et pour la notation des diffrentes tranches. Le march franais de la titrisation, au sens des transactions arranges par les banques franaises en Europe, a enregistr un nouveau bond en 2004, avec en particulier un fort dveloppement des CDO. Il reprsente dsormais prs de 10% du march europen.

LES PARTICULARITES DU ROLE DES AGENCES EN MATIERE DE TITRISATION

La notation en matire de titrisation peut se dfinir comme une analyse du risque de crdit sur un portefeuille d'actifs localis dans un SPV ou du rehaussement de crdit mis en place lors de l'opration. Le rehaussement peut prendre la forme d'une mission de plusieurs tranches ayant des subordinations diffrentes, et/ou d'un surdimensionnement du portefeuille d'actifs (par exemple en l'inscrivant l'actif sa valeur nominale), et/ou d'un "excess spread" (diffrence entre la rmunration de l'actif et celle du passif), et/ou d'un apport de liquidit par le
9 cdant .

2.1

L'organisation des agences de notation

Les agences disposent d'un nombre d'analystes compris entre 3 et 20 pour leur activit de titrisation en France. Les quipes ddies aux financements structurs tant organises de la mme manire que celles en charge de la notation d'entreprise, les missions sont gnralement alloues aux analystes en fonction de la localisation des actifs et de l'exprience de l'analyste, en termes d'ge ou de spcialisation. Les quipes des agences se rpartissent suivant une organisation matricielle, par pays et par classe d'actifs. Le nombre d'analystes "senior" est relativement lev, reprsentant au minimum la quasi majorit des analystes de l'quipe. Les agences dfinissent gnralement les analystes "senior" comme ceux ayant une exprience minimum de quatre ou cinq annes. Outre la notation au moment de lopration, les agences affectent en gnral au moins un analyste la surveillance des oprations en cours. Cette surveillance est effectue selon une priodicit annuelle, en gnral, sur la base dlments relatifs notamment la performance du portefeuille ou aux taux de recouvrement, transmis priodiquement par le cdant la demande de lagence. Cette surveillance inclut galement des diligences ralises par l'agence, notamment auprs des grants d'actifs et des "servicers". Dans tous les cas, les agences assurent en permanence une surveillance sur la qualit du portefeuille et modifient en consquence la notation en cas de survenance d'un vnement affectant le portefeuille. L'agence de notation intervient, en principe, la demande d'un arrangeur, pour le compte de son client, le cdant. Le processus de notation peut tre interrompu par l'metteur tout moment. L'agence ne prend donc jamais l'initiative de la notation. La raison de l'absence de notation non sollicite tient au fait que l'agence intervient trs en amont de la structuration du produit, les agences recommandant de prendre contact avec elles le plus tt possible pour une prsentation du projet d'opration. L'intervention de l'agence se situe donc ds la prparation de la transaction. Elle est formalise par la signature d'une lettre de rmunration ou d'engagement, gnralement tablie aprs la prsentation de la transaction, sur la base d'une note formalisant les lments fournis lors de cette prsentation, en particulier une estimation des frais de notation qui dpendent de la complexit de la transaction. (cf. 3.3) Le processus de notation est identique celui de la notation d'entreprise puisque dans les deux cas une mission et un profil de crdit sont prsents l'agence. Les critres de notation, gnralement propres chaque classe d'actifs, ont donc pour objet de permettre l'agence de se faire une opinion sur la capacit des actifs faire face au service de la dette. Les diligences ralises par l'agence, travers l'analyse de la documentation, les visites sur site ou les entretiens avec les dirigeants et banquiers de l'metteur sont galement identiques celles d'une notation d'entreprise, en tout cas pour des ABS, la notation des CDO ne justifiant pas ncessairement ce type de

Nanmoins, la ncessit de consolider le vhicule devrait tre analyse au regard des nouvelles rgles de consolidation rsultant des IFRS, la mme analyse pourrait s'appliquer la dtention de la tranche "equity".

diligences. Le processus de formalisation des conclusions de l'agence est galement identique, puisque les conclusions prliminaires sont prsentes l'metteur, puis s'il y a lieu, un comit de notation qui dcidera de la notation dfinitive, charge pour l'metteur de modifier les caractristiques de la transaction si la notation est infrieure celle envisage. Les principales diffrences entre les deux types d'analyse de risque sont pourtant fondamentales. Le profil de crdit d'une entreprise est par nature fond sur des lments gnralement plus prennes. Il ne peut tre sensiblement modifi par l'entreprise, sauf par exemple en cas de variation importante de primtre, car il dpend d'lments plus ou moins stables tels que la stratgie de l'entreprise, sa gestion et sa situation financire. La notation d'une opration de financement structur repose sur des flux de trsorerie plus aiss dfinir, puisque ceux-ci proviennent d'actifs isols, sur une dure de vie et une capacit juridique dlimites (la capacit tant limite l'objet de la transaction). Par consquent, ces lments comme d'autres caractristiques de la transaction, notamment la rpartition des tranches, offrent donc par nature davantage de flexibilit et peuvent tre adapts de manire aboutir la notation souhaite.

2.2

Les diffrentes mthodologies de notation en matire de titrisation

Les mthodologies des agences diffrent dans leur principe et dans leur contenu. Moody's a une mthode base sur la perte attendue ("expected loss") alors que Standard & Poor's et Fitch ont une mthode base sur la probabilit de dfaut, les risques de pertes tant dans les deux cas fonction de la taille de la tranche et de sa
10 subordination . Selon la BRI, les trois grands paramtres de notation des instruments structurs sont les

estimations de probabilit de dfaut sur les signatures composant le portefeuille11, les taux de recouvrement et la corrlation des dfauts (risque que le dfaut d'une signature impacte les autres). La mthodologie de l'agence repose donc sur une modlisation de la dtermination des risques de pertes des actifs qui seront cds au vhicule de titrisation. Cette dtermination se fera selon des mthodes diffrentes, au sein d'une mme agence, en fonction de la granularit du portefeuille et du type de financement structur (ABS ou CDO). L'un des points fondamentaux de l'analyse de l'agence, essentiellement pour les CDO, est la corrlation estime entre les signatures composant le portefeuille, en particulier la corrlation inter-secteurs. En effet, les trois agences utilisent un modle prenant en compte une hypothse de corrlation intra-secteur, c'est--dire un pourcentage reprsentant la probabilit que le dfaut d'une signature impacte les autres signatures du mme secteur industriel. En revanche, les hypothses de corrlation inter-secteurs ne sont pas retenues par toutes les agences. Concernant la corrlation intra secteur, Fitch et Moody's retiennent une rpartition gographique, l'inverse de Standard & Poor's, soit 34 pays regroups en 10 classes pour Fitch et 4 zones gographiques pour Moody's. Les trois agences retiennent une rpartition en fonction notamment des secteurs industriels, mais elles n'ont pas la mme rpartition de secteurs. Fitch compte 25 secteurs, Moody's en compte 34 et Standard & Poor's en compte 39 (secteurs "corporate"). Le niveau de corrlation intra secteur retenu par Standard & Poor's varie de 0 30%, celui de Moody's varie de 10 20% et celui de Fitch varie de 7 44%. Concernant la corrlation inter secteurs, Standard & Poor's retient un taux de corrlation variant de 0 10%, Moody's retient un taux fixe de 3% et Fitch un taux variant de 7 30%.

10 11

"Financement structur : complexit, risque et recours aux notations", rapport trimestriel BRI, juin 2005, p. 67s. Les agences publient des matrices de dfaut indiquant le risque de dfaut estim en fonction de la maturit et de la notation du titre.

Ce point a fait l'objet de changements importants de mthodologie des agences au cours des dernires annes (cf. 4.2). Ainsi, Moody's a modifi ces paramtres en mars 2004 et Standard & Poor's a publi une nouvelle mthodologie le 19 dcembre 2005, date avant laquelle cette agence retenait un taux de corrlation inter secteurs nul et un taux de corrlation intra secteur fixe de 30%. Ce changement de mthodologie porte
12 galement sur une nouvelle matrice de dfaut, spcifique aux CDO , qui permet la fois de prendre en compte

des probabilits de dfaut qui, sur une base statistique, sont plus leves pour les CDO que pour les notes
13 d'entreprises et, d'autre part, de lier la probabilit de dfaut des ABS la maturit de la tranche .

2.3

Les critres de slection des agences

La notation est avant tout une exigence des investisseurs mais le choix s'effectuera par les arrangeurs bancaires, parmi les trois principales agences actives en ce domaine, selon plusieurs critres. Le principal critre cit par les arrangeurs est la nature des investisseurs cibls, dont certains exigent soit une double ou triple notation soit l'intervention d'une agence en particulier, soit l'un et l'autre. Larrangeur dune opration de titrisation est, en effet, dans la grande majorit des cas, galement ltablissement en charge du placement, do limportance de ce critre. Cette exigence des investisseurs repose soit sur leurs propres contraintes en matire d'investissement, soit sur des politiques d'investissement en la matire. Un autre critre dterminant est la mthodologie utilise par l'agence, et ses exigences en matire de rehaussement (critres dits "d'acceptance" dfinis par les agences). En effet, les modles des agences sont connus des arrangeurs et les mthodologies d'valuation utilises par les agences peuvent donc dterminer le choix d'une agence en particulier. Les arrangeurs peuvent ainsi utiliser les modles des agences pour connatre a priori la notation qui sera celle du produit propos et choisir ainsi l'agence qui leur fournira la meilleure notation souhaite. C'est particulirement le cas pour les transactions de CDO, synthtiques ou non, qui sont en majorit notes par une seule agence. L'arrangeur sait a priori quelle agence lui dlivrera le niveau de notation souhait. Pour autant, les rsultats de l'application des modles des agences ne constituent pas ncessairement une garantie du niveau de note susceptible d'tre attribue. L'expertise et la mthodologie d'une agence dans un domaine particulier sont galement un facteur de choix de l'agence. Le fait que l'une des agences de notation intervient dans 85% des oprations de CDO (soit 93% du montant total de transactions de CDO) tandis que la deuxime est prsente dans 28% du nombre de transactions (soit 61% du montant total des transactions de CDO) peut sans doute s'expliquer ainsi. La premire agence dont il est fait mention intervient, en consquence, seule dans 70% des oprations de CDO analyses, en nombre. Selon certains arrangeurs, le cdant intervient galement dans la slection de l'agence car il a parfois sa propre relation avec une agence et ne se repose pas entirement sur l'arrangeur pour le choix de celle-ci. Le cot de la notation est parfois cit galement par certains arrangeurs comme un critre de choix. Ces tarifs sont, selon les arrangeurs, transparents et connus d'avance sauf transaction innovante. Par ailleurs, du fait de la double notation, un cdant ou un arrangeur ne peuvent pas choisir deux agences ayant des mthodes fondamentalement diffrentes, afin d'viter des demandes contradictoires ou des rsultats difficilement conciliables entre agences. A l'inverse, les investisseurs pourraient souhaiter que soient retenues deux agences n'ayant pas la mme mthode pour avoir deux analyses diffrentes.

12

Cette agence dispose donc d'une matrice de dfaut applicable, respectivement, aux missions de dette d'entreprises, aux CDO, aux ABS et aux PME. 13 Avant cette date, la matrice de dfaut des ABS (hors CDO) tait identique celle des notes d'entreprises et une maturit fixe tait retenue.

10

Pour les conduits ABCP, deux agences - le plus souvent, du fait des exigences des investisseurs - seront slectionnes la mise en place du conduit, une seule notation est d'ailleurs dlivre pour le conduit tant prcis que les agences slectionnes au dpart pourront analyser une par une les oprations entrant dans le conduit, sans toutefois que cette analyse dbouche sur une note de l'opration. La note des missions du conduit sera simplement confirme.

2.4

La multinotation des oprations de financement structur

Parmi les oprations structures en 2004 par un arrangeur franais, 72% sont notes par une seule agence. Ce chiffre important s'explique par le fait que les oprations de CDO reprsentent 82% du nombre doprations entrant dans le primtre tudi par l'AMF mais en montant, ce pourcentage n'est que de 35% du montant total des transactions tudies. Ainsi, en montant, 62% des oprations entrant dans le primtre de l'tude de l'AMF font l'objet de deux notations (pour au moins une tranche). 14% des oprations entrant dans le primtre, en montant, font l'objet d'une notation par chacune des trois agences. Selon les arrangeurs, cette notation multiple est une demande des investisseurs, en particulier pour certains produits. Elle est notamment exige pour les transactions innovantes. Pour les oprations de MBS, qui portent gnralement sur des montants trs importants (35% de ces oprations portent sur un montant suprieur un milliard d'euros), la notation multiple est quasi systmatique. On la retrouve dans 88%14 des missions de MBS entrant dans le primtre de l'tude de l'AMF, en nombre d'oprations et en montants. Pour les oprations de CDO, qui portent sur des montants relativement faibles - 90% du nombre de transactions CDO sont d'un montant infrieur 80 millions deuros - la notation unique est beaucoup plus frquente. Si celle-ci reprsente en effet 43% du montant total de CDO entrant dans le primtre tudi par l'AMF, en nombre d'oprations, le pourcentage atteint 84%. Selon les investisseurs, la transparence des mthodes des agences dans le domaine des CDO, qui permet aux arrangeurs de connatre la notation qui sera dlivre par une agence en particulier, est un facteur de choix de l'agence en question. On remarque toutefois que seules les tranches "mezzanine" et "senior" sont notes par les agences, linverse de la tranche "equity". Labsence de notation de cette tranche sexplique par le fait qu'elle est souvent conserve par le cdant lui-mme ou par larrangeur. Lorsquelle est place auprs dinvestisseurs, ceux-ci disposent gnralement des moyens leur permettant de mener leur propre analyse et la notation ne leur est donc pas indispensable. (cf. 5)

2.5

Les divergences de notation

Si lintervention en parallle de deux agences peut rendre plus complexes la structuration et la finalisation de la transaction, elle peut galement conduire des notations divergentes (ou "split rating"). Parmi les transactions entrant dans le primtre tudi par l'AMF, 34 comportent au moins une tranche ayant fait l'objet d'une double ou triple notation, et 13 (soit 38%) font l'objet d'une notation divergente pour au moins une de ces tranches. L'analyse de ces diffrences ncessite donc de dtailler les notations divergentes par nombre de tranches concernes. Les 34 transactions concernes comportent 101 tranches faisant l'objet d'une double ou triple
14

Si l'on exclut deux oprations structures par un arrangeur espagnol dtenu 50% par un arrangeur franais, ce pourcentage est de 100%.

11

notation. Parmi ces tranches, 23 font l'objet de notations divergentes, dont l'ampleur se rpartit comme suit : 73% portent sur un cart d'un cran ("notch"), 22% portent sur un cart de deux crans, et 4% portent sur un cart de trois crans. Toutefois, les statistiques relatives aux notations divergentes pourraient tre plus leves. En effet, les arrangeurs peuvent viter de se trouver dans un tel cas. Ainsi, pour les CDO, la double notation est rare puisque du fait des diffrences de mthodologie des agences dans ce domaine, les arrangeurs choisissent une seule agence. En outre, les quelques cas d'abandon de notation rpertoris par les arrangeurs
15

sont lis aux divergences de

mthodologies. En effet, si une agence est plus conservatrice que l'autre ou les deux autres, l'arrangeur pourra tre contraint d'abandonner cette notation en cours de processus. Ces cas sont toutefois rares, selon les arrangeurs. Lorsqu'un cas de notations divergentes est rencontr, il est gnralement d aux diffrences de mthodologie des agences, en particulier pour les CDO (cf. 2.2). Par ailleurs, les mthodes dvaluation du portefeuille dactifs diffrent galement entre les agences. Une mme agence peut, enfin, opter pour une mthode ou une autre, en fonction de la granularit du portefeuille (mthode Monte Carlo plutt que binmiale). Ce phnomne tant connu, les arrangeurs peuvent souvent l'anticiper et viter d'tre surpris par la position des agences. Nanmoins, l'intervention de deux agences rend la tche des participants plus difficile puisqu'elle multiplie le risque de voir la transaction retarde par une demande faite en fin de processus. Ainsi, il est arriv qu'une agence demande un audit du portefeuille ou des donnes (par exemple, des crances) aprs un premier passage en comit de notation, alors que cet audit n'avait pas t convenu au dpart. Dans ce cas, la demande peut donc intervenir juste avant le lancement de la transaction et repousser celui-ci, du fait d'une seule agence. En termes de processus, les entretiens mens avec les cabinets d'avocats et arrangeurs ont montr que les agences de notation mettaient rarement des demandes directement opposes. La difficult principale pour les diffrents interlocuteurs des agences est donc que les demandes des agences sadditionnent au cours du processus et que les discussions sont menes en parallle avec chaque agence implique jusqu' ce que le point soit rsolu. Selon les arrangeurs et les cabinets d'avocats interrogs, ce n'est cependant pas tant le processus de notation et de structuration de la transaction qui aboutit des demandes spcifiques que la ngociation de la documentation juridique relative l'opration (prospectus, documentation relative la cration du vhicule, etc.). En cas de notes divergentes, les arrangeurs estiment que les investisseurs se baseront sur la note la plus basse pour dterminer la marge d'mission ("spread").

2.6

Les changements de notes

Le tableau ci-dessous reprend les informations communiques par Moodys sur la comparaison entre les changements de notation en matire de financements structurs et de notation d'entreprise, sur la priode 19982004.

15

La plupart des acteurs du march dclarent ne pas conserver ces donnes.

12

Statistiques comparatives des transitions de notations de financements structurs en Europe et des notations d'entreprises globales sur la priode 1998-2004
1998-2004 Notation d'entreprises Taux de dgradation annuel Taux de relvement annuel Taux de stabilit annuel Nombre moyen annuel de crans de dgradation Nombre annuel moyen de crans de relvement 15,3% 8,9% 75,8% 1,8 1,5 Financements Structurs (hors CDOs) 1,4% 2,3% 96,3% 1,8 2,0 CDOs 15,7% 1,9% 82,4% 2,8 2,3

N.B.: Ces donnes sont tablies selon les mmes critres que les tudes de transitions de notations de financements structurs annuelles communiques par Moody's

Il ressort de ce tableau que la stabilit des notations est plus leve pour les notes de financements structurs (hors CDO) que pour les notes dentreprises. Nanmoins, pour les CDO, cette stabilit est moins importante et proche de celle constate pour les notes d'entreprises16. En outre, les changements de note sont nettement plus frquents pour la notation d'entreprise que pour la notation des financements structurs (hors CDO). A l'inverse, la frquence des abaissements de notation des CDO est lgrement suprieure celle de la notation d'entreprise, les changements de note des CDO tant essentiellement des abaissements, sur la priode considre. En termes d'ampleur, la variation des notes est suprieure pour la notation des financements structurs (hors CDO) et pour les CDO, les changements sont d'ampleur plus significative que pour les notations d'entreprise, en particulier pour les dgradations. Par ailleurs, l'analyse des matrices de transition publies par Standard & Poor's pour la seule anne 2004 (cf. tableau ci-dessous), pour ce qui concerne les financements structurs (toutes catgories confondues), semble indiquer que l'ampleur des changements de notes est plus importante sur les financements structurs que sur les notations d'entreprises. Ce phnomne est d'autant plus vrai mesure que l'on compare des tranches moins bien notes (cf. 5.2).
Matrice de transitions 2004 (en %)
AAA AAA Financements Structurs Notations d'entreprise AA Financements Structurs Notations d'entreprise A Financements Structurs Notations d'entreprise BBB Financements Structurs Notations d'entreprise BB Financements Structurs Notations d'entreprise B Financements Structurs Notations d'entreprise 97,3 86,67 3,2 1,5 0,5 0,2 AA 2 13,33 92 90,84 3,3 1,55 0,7 A 0,3 4 6,11 91,3 94,41 2,3 3,19 0,2 BBB 0,4 0,5 2,9 1,24 92 86,85 4,4 1,98 1,67 0,3 0,5 3 1,59 84,8 72,28 4,8 6,67 0,1 0,2 0,6 4,2 9,9 71 60 0,1 0,2 0,7 4,5 16,1 3,33 0,1 0,9 4,8 1,6 0,9 1,6 BB B CCC CC C D

Source: Annual European Corporate Default Study And Rating Transitions, Standard & Poor's - May 2005 (*) Les notes infrieures CCC ne sont pas renseignes pour la notation d'entreprise

Enfin, la rpartition par classe d'actifs des changements de notes constats en 2004 sur le march des financements structurs, toutes agences confondues, est prsente dans les graphiques ci-aprs :

16

Les donnes relatives aux changements de note des financements structurs concernent le march europen et celles relatives aux changements de note des missions obligataires des entreprises concernent le march mondial.

13

Dgradations de notes des ABS Europens (217 tranches, 32,8 MM) par classe d'actifs
Relvements de notes des ABS Europens (308 tranches, 11 MM) Par classe d'actifs
NPL ABS 3% Public sector ABS 7% Corporate/whole business 13%

ABS 15% CDOs 36%

CMBS 18% Aircraft 3%

RMBS 36% CMBS 13% Source: Deutsche Bank Global Market Research, Rating Agencies

CDOs 56%

Source: Deutsche Bank Global Mark et Research

Conclusion
Si la nature de la notation est identique pour les financements structurs et la notation d'entreprise, le rle et l'approche de l'agence sont trs diffrents dans les deux cas. Sur les titrisations, le processus de notation fait partie intgrante de la structuration du produit. L'intervention de l'agence se situe plus en amont et la notation est non pas un rsultat mais une cible atteindre, l'agence indiquant les paramtres devant tre pris en compte pour obtenir la notation souhaite. L'agence a en particulier une incidence indirecte sur la configuration des tranches pour permettre la notation la plus leve possible de l'mission "senior". Toutefois, les mthodes de notation des agences demeurent relativement htrognes. Leur connaissance par les arrangeurs, en particulier sur les niveaux de corrlation intra secteur et inter secteurs, associe celle des rpartitions et des matrices de dfaut adoptes par les agences, leur permettent de choisir une agence en particulier et de structurer des montages, notamment de CDO, en fonction de la notation anticipe. La slection de l'agence de notation est en effet effectue ou recommande par l'arrangeur. Elle est soit dicte par la demande des investisseurs, soit, dans le cas des CDO, par la mthodologie de notation, ce qui conduit de fait une concentration de la notation de 70% de ce type de produits sur une seule et mme agence. Il est notable de manire gnrale que les trois quarts des oprations de financement structur, en nombre, sont notes par une seule agence. Seules les oprations portant sur des montants trs importants, comme les RMBS, font gnralement l'objet de deux notations. Les oprations de CDO, sont la plupart du temps assorties d'une seule note, du fait du faible montant individuel des transactions et des diffrences de mthodologie entre agences qui conduiraient potentiellement des notations divergentes. Les cas de notations divergentes sont donc au total relativement rares alors que, le cas chant, les carts de notes peuvent tre d'ampleur non ngligeable par rapport ceux constats sur les notes d'entreprises. Si dans le cas des ABS on constate une certaine stabilit des notes, l'ampleur des changements de notation est plus importante pour les produits de type CDO que pour les notations d'entreprises. Ce phnomne est d'autant plus marqu pour les tranches les moins bien notes, du fait que ces tranches sont les premires impactes par les pertes ventuellement subies par le vhicule d'mission.

14

LES QUESTIONS DE DEONTOLOGIE SPECIFIQUES AU DOMAINE DE LA TITRISATION

3.1

La concentration du march et ses consquences

Le march de la titrisation en gnral se caractrise par sa concentration. Si l'on dfinit le march franais comme celui des oprations ralises par des banques franaises, il se caractrise galement par un faible nombre d'intervenants. Le nombre de banques franaises participant ce march est relativement faible : 89% du nombre doprations entrant dans le primtre ont t ralises par trois banques. Pour les CDO, ce pourcentage atteint 94% du nombre de transactions CDO et 71% en montant, pour les trois mmes banques. Pour les MBS, le pourcentage est de 71% du nombre de transactions pour 58% du montant total des MBS. En ce qui concerne les ABS, la totalit des transactions est arrange par ces trois mmes banques. Le nombre de cabinets d'avocats impliqus dans cette activit est galement assez rduit : 11 au total pour les oprations entrant dans le primtre tudi par l'AMF, si l'on excepte les avocats qui peuvent intervenir uniquement du fait de contraintes lies la localisation des actifs ou du SPV. Parmi ces 11 cabinets d'avocats, 10 sont des cabinets anglais ou amricains, un seul est franais. Ces avocats conseillent le plus souvent les arrangeurs car les principales agences de notation utilisent peu de conseils externes. Deux de ces trois agences utilisent le plus frquemment leurs juristes internes, sauf pour des questions particulires pour lesquelles l'une d'elles s'adresse, de manire ponctuelle, un cabinet d'avocats. Dans ce cas, l'agence en question dclare utiliser gnralement le mme cabinet d'avocats, qui est par ailleurs utilis par de nombreux arrangeurs. La troisime agence utilise donc deux cabinets d'avocats, le premier d'entre eux tant utilis dans 64% des transactions notes par cette agence. En principe, les opinions juridiques sont donc dlivres aux arrangeurs, qui en sont seuls destinataires, et suivant un processus peu contradictoire. Pour autant, lorsque les agences n'utilisent pas de conseil externe, il leur arrive de demander aux avocats de larrangeur de se prononcer sur une question intressant lensemble des parties la transaction, certains avocats sont dailleurs des avocats pour la transaction et non pour l'un des intervenants seul. En outre, lors de la prsentation du projet d'opration l'agence, celle-ci demande aux avocats quel sera le contenu de leur opinion juridique puisque celui-ci aura une incidence sur le rehaussement de crdit obtenu. Les opinions juridiques portent en premier lieu sur la qualit de la cession des actifs au vhicule ("true sale"). Si, pour des raisons tenant au droit de la faillite ou des srets applicable au vhicule, ou au droit de la faillite applicable au cdant, la cession pouvait tre remise en cause ou les actifs du vhicule apprhends par les cranciers du cdant, les agences en tiendraient videmment compte dans la notation. C'est pourquoi celles-ci peuvent tre amenes discuter le contenu des opinions et en demander gnralement copie.

3.2

Le cumul des rles par les mmes acteurs

Non seulement les acteurs sont relativement peu nombreux sur ce march, mais encore certains d'entre eux interviennent plusieurs titres dans la mme transaction. Ainsi, dans environ un tiers des oprations, l'arrangeur intervient galement comme investisseur, en souscrivant
17 une tranche de l'opration . Par ailleurs, dans 46% des cas dans lesquels un grant dactifs intervient, celui-ci

17

Dans trois oprations figurant dans le primtre, larrangeur na pas prcis sil avait souscrit une tranche.

15

est soit larrangeur soit une socit de son groupe18. Larrangeur cumule ainsi le rle darrangeur, de grant et dinvestisseur dans 20% des cas. Lorsque l'arrangeur souscrit une tranche dans la transaction, cette situation n'est pas source de conflits d'intrts particuliers, selon les agences et les arrangeurs. En tout tat de cause, ceux-ci estiment que les risques de conflit d'intrts potentiel sont pris en compte par les rgles dontologiques internes au sein des banques et des agences de notation. Pour autant, le choix de conserver une tranche de l'opration et d'entrer en concurrence potentielle avec les cranciers peut tre source de conflit d'intrt pour l'arrangeur lors de la structuration de la transaction. En effet, la position d'investisseur dans une tranche offrant un risque et un rendement plus importants peut amener l'arrangeur faire des choix, lors de la constitution du portefeuille initial, qui seront moins favorables aux dtenteurs des tranches "senior", lesquels cherchent limiter leur risque jusqu' l'chance. Le fait qu'un arrangeur souscrive une tranche dans la transaction est certes pris en compte dans la mthodologie de l'agence et il est mme considr de manire positive par les agences. Il est qualifi d'alignement d'intrts. Le fait pour un arrangeur, surtout lorsqu'il titrise ses propres crances, de conserver la tranche la plus risque, et donc de subir le premier les risques de perte, pourrait rassurer les investisseurs mais il est le plus souvent neutre. En effet, il ne constitue pas selon eux une garantie d'implication dans la transaction. Tout d'abord, la tranche "equity" peut tre trs rduite par rapport au reste de la transaction. En outre, cette tranche une fois souscrite par l'arrangeur peut tre cde peu aprs la transaction. Par ailleurs, le risque pris par l'arrangeur peut tre trs faible au regard des revenus de la transaction, et cet investissement n'est donc pas une protection pour l'investisseur. Selon les investisseurs, il est plus intressant de s'assurer que, lorsque le cdant est galement l'arrangeur, il conserve dans ses livres une partie des crances titrises. Pour autant, l encore, rien ne garantit que l'investisseur est protg de ce fait, puisque le cdant peut cder ces crances de son bilan postrieurement la transaction. Selon certains investisseurs, le principal risque de conflit d'intrts rsulte davantage du cumul des rles de grant d'actifs et d'investisseur. En effet, si le grant d'actifs fait partie du groupe de l'arrangeur qui a acquis la tranche "equity", le grant peut tre amen, en cas de dgradation importante d'un actif sous-jacent, s'interroger sur l'opportunit de se sparer de cet actif ce qui serait une bonne dcision de gestion pour les dtenteurs de parts "senior" mais dont la moins value viendrait s'imputer directement sur la part dtenue par une socit de son groupe. Ce risque a bien t voqu par quelques investisseurs mais il ne constitue pas, selon eux, un risque majeur du fait du souci de rputation des arrangeurs. Par ailleurs, ce risque est, l encore, pris en compte dans la mthodologie des agences dont certaines imposent des clauses restreignant la libert d'action des grants dans ce type de situation. Lorsque de tels conflits sont perus par les agences ou par les avocats, cela se traduit en gnral par une mention dans la documentation relative la transaction. Selon un investisseur, il est dj arriv qu'en plus de cette mention, une agence demande que la libert d'action d'un grant d'actifs soit gele pendant une priode donne, ds lors que celui-ci se trouvait dans une situation ne lui permettant pas de prendre ses dcisions dans le seul intrt des investisseurs. Le pourcentage d'oprations garanties par un rehausseur est de 4 % pour les oprations structures en 2004 par des arrangeurs franais. La participation des rehausseurs ces oprations est donc marginale en 2004, ce qui peut s'expliquer en partie par le niveau de la demande pour ce type de produits et, en consquence, des conditions de march faisant ressortir des "spread" extrmement serrs.

France Titrisation et Euro Titrisation sont des grants considrs comme indpendants des banques dtenant une partie de leur capital.

18

16

3.3

Les revenus tirs des activits de titrisation par les agences

La rmunration de l'agence est fonction de la complexit de la transaction. Elle comprend gnralement des frais de notation initiaux calculs en pourcentage ou points de base du montant mis, le plus souvent, avec un plancher et un plafond. Le pourcentage est fonction de la nature des actifs sous-jacents. A ces frais de notation initiaux, s'ajoutent des frais annuels de surveillance de la transaction. Les tarifs applicables aux oprations de titrisation sont relativement standardiss et connus des arrangeurs. En revanche, pour les transactions innovantes, le tarif est ngoci au cas par cas entre l'arrangeur et/ou le cdant et l'agence. Il sera gnralement fonction de la taille et de la complexit de la transaction. Les revenus de la titrisation reprsentent une part importante des revenus des agences de notation. En effet, en moyenne, la part de revenus provenant de cette activit se situe entre 37 et 47% du chiffre d'affaires europen des principales agences de notation. La part de cette activit dans le monde, au regard du chiffre d'affaires mondial des agences, est du mme ordre. Les trois principales agences ont t interroges sur la part de leur chiffre d'affaires europen ralis avec la premire banque franaise (y compris aprs consolidation des revenus des diffrentes filiales et structures ad hoc). Cette part de revenus ralise avec un arrangeur est en fait difficilement dterminable car larrangeur peut recommander une agence sans toutefois tre le destinataire de la facture, les frais de transaction tant gnralement supports par le cdant ou le vhicule mis en place. Le mode de facturation des frais de notation n'ayant pas t communiqu par les agences, il est donc difficile de vrifier les donnes transmises. Malgr le faible nombre de banques franaises actives sur ce march, la part du chiffre d'affaires des agences ralis avec chacune de ces banques parat certes faible, y compris lorsque l'on ajoute aux revenus de la titrisation, les revenus tirs des banques au titre de leur notation d'entreprise. Selon les agences, ce chiffre n'excde pas 6,7% du chiffre d'affaires europen, pour aucune des agences. Si lon ne retient que les revenus gnrs par la notation de produits structurs, cette part ne dpasse pas 1% pour la premire banque franaise. En revanche, et bien que la part de revenus provenant d'un arrangeur soit difficilement dterminable, la concentration du march augmente ncessairement la dpendance des agences par rapports aux tablissements les plus actifs sur les diffrents secteurs de march. Les parts de march dtenues par les principales banques
19 garantes des placements sont publies par les revues spcialises en matire de titrisation . Selon ces

classements, la premire banque franaise raliserait 12% du march des CDO et 6,5% du march des ABS et RMBS. A titre de comparaison, la premire banque en Europe raliserait environ 10% du march des ABS et la premire banque en matire de CDO raliserait 16% du march. La part relle que reprsentent les banques franaises dans les revenus des agences doit donc tre affine en fonction du type d'actifs titriss.

19

Source : MCM Structured Finance Monitor.

17

Conclusion
Le march franais de la titrisation se caractrise par une forte concentration du nombre d'acteurs autour de trois principaux arrangeurs bancaires et de quelques conseils juridiques, utiliss alternativement ou conjointement par la banque et par l'agence de notation. Prsente positivement par certains comme un facteur d'accumulation d'exprience et de professionnalisme, cette situation comporte galement des risques, notamment en cas de faiblesse du processus contradictoire lors de la structuration financire et de l'laboration de la documentation juridique d'oprations par nature complexes. Le risque de conflits d'intrts n'est pas ngligeable pour un intervenant jouant plusieurs rles dans une mme transaction. L'arrangeur, qui est souvent en charge du placement de la transaction, a par nature des intrts potentiellement divergents de ceux de ses clients investisseurs, ds le stade de la structuration du produit et de la slection du portefeuille d'actifs sous-jacents, lorsqu'il devient lui-mme investisseur sur la tranche "equity" ou lorsqu'il gre les actifs dans la dure. On peut s'interroger sur la prise en compte des lments relatifs ce type de risques dans le processus de notation et dans la documentation juridique qui accompagne la transaction. Il est difficile d'apprcier les risques pour l'indpendance des agences rsultant du nombre rduit de banques intervenant sur le march europen des financements structurs. Les donnes recueillies par l'AMF et les classements publis dmontrent cependant que les premiers intervenants bancaires ralisent entre 10 et 15% des transactions dans le march, suivant les produits, et constituent par consquent une part de revenus non ngligeable pour chacune des agences. Ce phnomne, ajout la croissance trs rapide des titrisations dans l'activit de notation, contraste fortement avec les sources beaucoup plus atomises de chiffre d'affaires issues de la notation des entreprises.

18

4
4.1

LA TRANSPARENCE DES METHODES

L'accs des arrangeurs aux mthodologies des agences

Les agences publient des mthodologies prcisant les critres de notation par classes d'actifs sous-jacents. Comme indiqu dans la partie relative la slection des agences (cf. 2.3), ces mthodes sont relativement standardises et connues des arrangeurs, en particulier pour ce qui concerne les CDO, mme si l'innovation en la matire (CDO square, etc.) oblige les agences une mise jour constante de leurs mthodes d'analyse. La mthodologie tant connue, les arrangeurs - et parfois les grants d'actifs - peuvent proposer une structuration en connaissant par avance la modlisation qui en sera faite. En effet, les arrangeurs mettent en uvre des simulations sur la base de donnes historiques de leur client pour tenter d'anticiper la notation. Les principaux arrangeurs utilisent les modles des trois agences pour ce faire. C'est pourquoi, pour les CDO, un arrangeur pourra connatre par avance le niveau global de la notation susceptible d'tre dlivre par chacune des trois principales agences. Si les agences sont donc considres comme transparentes sur les principes et paramtres gnraux de leurs mthodes, dans la pratique, les choix effectus (type de lois statistique, hypothses retenues, etc.) par les agences ne sont pas toujours explicits, selon les arrangeurs. Ainsi, pour les ABS, lorsque le portefeuille d'actifs sous-jacents est granulaire, c'est--dire que celui-ci est compos de nombreuses signatures, les critres de choix du modle par une agence peuvent se recouper, mais le choix final qui sera fait par l'agence ne peut pas toujours tre anticip par l'arrangeur.

4.2

Les changements de mthodologie

Les agences dclarent amliorer leurs mthodologies en permanence. Sur la seule anne 2004, deux des trois principales agences ont publi, respectivement, 13 et 44 communiqus de presse relatifs des changements significatifs de mthodologie, tous types d'actifs et tous pays confondus en Europe. La troisime agence a indiqu ne pas comptabiliser "le nombre des communiqus de presse relatifs des changements de mthodologie", prcisant que "les rgles de base de l'approche mthodologique sont stables, mme si les critres de notation font l'objet de mises jour permanentes, de faon adapter l'approche mthodologique aux nouvelles classes d'actifs et aux volutions de chaque march". Les changements de mthodologie publis portent principalement sur les taux de corrlation, les lois statistiques applicables ou encore l'valuation des "servicers". Les 57 communiqus mentionns ci-dessus concernent en majorit les ABS, MBS compris (45 communiqus), 12 changements de mthodologie ayant t publis concernant les CDO. Toutefois, les changements de mthodologie peuvent porter sur des aspects fondamentaux. Ainsi, les taux de corrlation retenus par les agences ont fait l'objet de modifications importantes au cours des annes 2004 et 2005. Dernirement, l'une des agences a publi un nouveau modle d'valuation des CDO prenant en compte des nouveaux taux de corrlation inter et intra secteurs, ainsi que de nouvelles matrices de dfaut. Ces modifications posent ncessairement la question de l'articulation de l'ancienne et de la nouvelle mthodologie.

4.3

Les consquences des volutions mthodologiques

Les agences dlivrent une notation une opration au moment o celle-ci est lance. Lorsqu'un changement de mthodologie est publi, il prend effet pour les transactions venir. En revanche, le sujet de la mise jour de la notation des transactions passes n'est pas trait de manire homogne par les agences. En effet, certaines

19

d'entre elles ne reviennent pas sur la notation des transactions passes mais tiennent compte, dans la surveillance de ces transactions, de la nouvelle mthodologie. La surveillance sera donc effectue sur la base de l'ancienne et de la nouvelle mthodologie. A titre d'exemple, on peut citer le cas de la dernire modification de mthodologie publie par Standard & Poor's, qui indique dans son communiqu de presse que, pour les transactions qui seront lances avant le 31 mars 2006, l'ancienne mthodologie sera applique paralllement la nouvelle, pour dterminer le rehaussement de crdit. Concernant la surveillance, l'agence indique qu'elle analysera les transactions passes au regard de la nouvelle mthodologie pour dcider d'ventuels relvements ou dgradations de notes. Pour d'autres agences, la notation reprsente une opinion un moment donn et ne doit pas tre revue du fait d'un changement de mthodologie. Selon ces agences, les investisseurs connaissent les fondements de la notation et sont libres d'utiliser des mthodes diffrentes pour fonder leurs dcisions d'investissement. C'est sans doute la raison pour laquelle les investisseurs font de la notation des utilisations assez diffrentes. Selon les agences, les changements de mthodologie donnent rarement lieu statistiquement des changements de notation. Selon les investisseurs, les dgradations de notation peuvent tre assez importantes pour des vhicules de titrisation, mais il est difficile de dterminer si les raisons de cette dgradation tiennent en partie au changement de mthodologie ou uniquement la dtrioration du portefeuille d'actifs sous-jacents. Par ailleurs, ces changements peuvent tre masqus par d'autres facteurs, par exemple la diminution du risque de dfaut l'approche de l'chance.

Conclusion
Les mthodes des agences sont considres comme globalement transparentes par le march. Le caractre prvisible des rsultats des modles utiliss, en particulier pour les CDO, permet en fait aux arrangeurs de faire des choix de structuration et d'anticiper leur impact sur la future note, avant mme la prsentation du projet l'agence de leur choix. Les changements de mthodologie sont relativement nombreux et peuvent parfois porter sur des aspects fondamentaux de l'valuation des actifs, du choix de la mthode statistique ou de ses paramtres, notamment dans les calculs d'auto-corrlation. Les agences faisant en fait voluer leurs mthodologies en permanence, il n'est pas toujours possible de distinguer facilement dans leur communication les volutions mineures des changements plus significatifs. La notation reprsente une opinion de l'agence fonde sur la mthode en vigueur au moment o la note est dlivre. Lorsque les mthodes de l'agence changent, les agences ne reviennent pas sur l'ensemble des transactions passes et la note publie avant le changement de mthodologie peut donc s'avrer en dcalage avec les notations qui seront publies pour des transactions nouvelles prsentant des caractristiques identiques. Dans les cas o la surveillance des transactions par les agences conduit intgrer les changements de mthode, il est en outre difficile d'apprcier la part du changement de mthodologie dans les divers facteurs de mouvement des notes.

20

5
5.1

LE MODE D'INTEGRATION DE LA NOTATION PAR LES MARCHES

La notation dans le processus de choix d'investissement

Selon les investisseurs, la notation est ncessaire. Pourtant, tous ne fondent pas leurs dcisions d'investissement sur la notation. Pour certains investisseurs, la notation n'est pas indispensable dans la mesure o ils dveloppent en interne leurs propres mthodes d'analyse. Parmi ceux-ci, on retrouve des investisseurs qui ont pour objectif d'investir davantage dans les tranches les plus risques, qui ne sont pas notes par les agences ou dans les tranches les moins bien notes. Cette stratgie d'investissement suppose une indpendance d'analyse par rapport aux agences sur la qualit des actifs titriss. Pour ces investisseurs, ce sera soit la performance du gestionnaire du vhicule de titrisation qui dterminera largement la dcision d'investir, soit le caractre prvisible et stable des revenus provenant des actifs titriss, et donc la performance du "servicer". Parmi ces investisseurs, on retrouve principalement des investisseurs pour compte propre ou pour compte de tiers mais avec une base de clientle gnralement institutionnelle. Pour certains autres gestionnaires, n'ayant pas ncessairement les ressources requises pour analyser l'ensemble des missions sur le march, la notation est utilise comme un filtre leur permettant de slectionner les oprations les mieux notes pour dcider de les analyser plus en dtail. Ce sera, en particulier, le cas des acteurs souhaitant minimiser le risque ("risk adverse"), par exemple les gestionnaires de fonds obligataires stratgie "prudente", qui investissent de ce fait uniquement dans les tranches "senior" et n'achtent que trs rarement des tranches "mezzanine" moins bien notes, du fait des contraintes pesant sur les fonds. Les gestionnaires de fonds interrogs procdent galement en gnral, en fonction de leurs ressources, une analyse qui ne repose pas ncessairement sur la notation mais en intgre certains lments, en particulier le niveau de rehaussement de crdit. Cela tient l encore la diffrence d'approche entre les agences et les investisseurs, qui savent que l'agence se dtermine sur la probabilit de remboursement l'chance et non sur les revenus rcurrents provenant des actifs. Enfin, plus rarement, les limites de la notation en matire de CDO et d'autres produits innovants sont explicitement identifies par quelques gestionnaires dans la documentation juridique destine leurs clients. Certains prospectus simplifis relatifs des fonds agrs en France semblent ainsi reflter que les politiques d'investissement tiennent compte de la diffrence de nature entre notation des financements structurs et notation de dette d'entreprise. En effet, si le fonds en question peut souscrire des obligations d'entreprise allant jusqu' BBB-, il se donne pour minimum une notation A pour les financements structurs. Certains fonds excluent par ailleurs tout investissement en CDO.
20 Les gestionnaires de fonds reprsentent environ 17% des investisseurs en produits structurs en Europe .

5.2

Comparaison entre l'apprhension par les marchs de la notation des financements structurs et celle de la notation d'entreprise

Pour les besoins de cette analyse, trois grandes catgories de CDO ont t distingues : - les CDO dont l'actif est compos de prts aux PME (CDO SME),

20

Source : estimation TBMA de janvier 2004 juillet 2005.

21

- les CDO dont l'actif est strictement compos de "leveraged loans" (CDO LBO), - les autres CDO dits "structurs" (dont l'actif peut tre compos de parts d'ABS, de CDO, d'obligations haut rendement,sous forme cash ou synthtiques21). Les CDO peuvent tre mis sous forme "cash", partiellement "cash" et synthtique, ou compltement synthtique. Sur la base d'une analyse des CDO mis au second semestre 2005, l'AMF a pu faire les constatations suivantes. Les missions primaires de CDO structurs ont en moyenne des maturits plus longues (8,8 ans sur les tranches AAA) que les missions de CDO LBO (7,9 ans) qui elles mme ont une maturit plus longue que les missions de CDO SME (4,2 ans). De plus, il n'y a aucune tranche AAA de CDO structurs infrieure 7 ans. A contrario les missions de CDO LBO et surtout de CDO SME se concentrent sur des tranches ayant une maturit moyenne infrieure. Les CDO SME se concentrent particulirement autour d'une maturit de 3 6 ans, seules
22 deux tranches AAA de CDO SME sur 15 ont une maturit suprieure ou gale 7 ans . De manire gnrale,

les CDO LBO ont structurellement une maturit plus longue que les CDO SME, les prts sous-jacents des LBO ayant une maturit gnralement plus longue. Les maturits actuelles des CDO sont cependant en partie lies des conditions de marchs. En 2003, la maturit moyenne des missions de CDO tait d'environ 5 ans, alors que dans la mesure o les marges se sont resserres sensiblement en 2005, les investisseurs ont recherch un rendement plus lev en souscrivant des CDO de maturit plus longue.

5.2.1

De fortes disparits suivant le type de titres

A notation et maturit gales, le niveau de rmunration des CDO varie en fonction du type d'actif sous-jacent (prts SME, de LBO, parts d'ABS, parts de CDO, CDS). Ainsi sur les tranches AAA ayant une maturit de 7 ans ou plus, la marge d'mission a t en moyenne Euribor + 41 points de base (pb) pour un CDO structur
23 contre Euribor + 29 pb pour un CDO LBO et Euribor + 19 pour un CDO SME . Ce phnomne est plus marqu

mesure que l'on examine des tranches de notation infrieure : sur les tranches BBB, les rmunrations ont t respectivement, en moyenne l'mission, de Euribor + 263 pb, Euribor + 170 pb et Euribor + 66 pb
24

. Par

ailleurs, on peut noter que des tranches d'une mme mission ayant la mme notation peuvent offrir des rmunrations diffrentes en fonction de leur support de crdit, c'est dire le niveau partir duquel elles seront impactes par les pertes du CDO, appel aussi point d'attachement. Ainsi, d'attachement (10% et 15%). Les acteurs du march expliquent que le niveau de rmunration prend aussi en compte: 25 26 la construction du produit - cash ou synthtique , totale ou partielle - ainsi que sa complexit , les

deux tranches AAA de mme

montant, d'une mission sont rmunres Euribor + 65 pb et Euribor + 43 pb en fonction de leur point

intervenants27 dans le montage, ou les actifs retenus dans la structure au sein d'une mme classe d'actifs28 ;

21 22

Exemple: "credit default swap" (CDS). Les deux tranches ont des maturits de 7 ans et 7 ans et 2 mois. 23 Sont exclues de l'analyse les tranches CDO SME espagnoles bnficiant de la garantie du Royaume d'Espagne. 24 Pour une mission plus de 7 ans sur une tranche BB-, l'cart peut varier de 3mE+235 pour un CDO SME 3mE+625 pour un CDO structur. 25 Sur la base des tranches AAA et en tenant compte des informations renseignes par Bloomberg sur le sujet (le fait que Bloomberg mentionne le caractre synthtique ou non du sous-jacent de l'opration), la marge moyenne des CDO structurs dont le sous-jacent est synthtique (en tout ou partie) par rapport l'Euribor 3 mois est de 48 pb contre 30 pb pour les autres CDO structurs. Sur la base des tranches A, cet cart devient de 136 pb pour les CDO structurs dont le sous-jacent est synthtique (en tout ou partie) contre 81 pb pour les autres CDO structurs. 26 A titre d'exemple, mme si les CDO sont structurellement vendeurs de protections, certains CDO peuvent aussi tre en partie acheteurs de protection sur d'autres titres en fonction de stratgie d'arbitrage. Gnralement cette construction relve d'une demande des investisseurs (exemple : Cedo N2 mis le 2/12 qui est cens raliser des arbitrages entre le march des actions et des obligations).

22

les moyens qui doivent tre mise en uvre pour le suivi du CDO29 ; dans une certaine mesure, la liquidit des tranches du CDO, qui peut gnralement s'analyser en fonction du montant de l'mission et du nombre d'acteurs capables de donner un prix sur la structure. Cet lment est moins pris en compte sur les tranches infrieures la notation A qui par dfinition font l'objet d'un montant d'mission relativement faible par rapport l'mission en gnrale reprsentent les tranches qui absorberont les pertes ventuelles ;
30

, puisqu'elles

la qualit du grant d'actifs qui est d'autant plus importante que le CDO est gr de faon active et que l'investisseur souhaite investir sur les tranches bnficiant d'une notation peu leve ;

l'intrt particulier d'un investisseur pour un type de produit ou d'actif.

Par ailleurs, notation gale, le niveau de rmunration des CDO est gnralement plus lev que celui des RMBS. En effet, pour des tranches ayant une maturit suprieure 7 ans, la marge par rapport Euribor pour un RMBS est en moyenne de 13 pb pour une tranche AAA contre 19 pb pour un CDO SME, 29 pb pour un CDO LBO et 41 pb pour un CDO structur. Les acteurs du march expliquent gnralement ce phnomne par une meilleure apprhension et connaissance du portefeuille, notamment en matire de donnes historiques, et par son caractre gnralement homogne et granulaire qui peut se traduire par une plus grande stabilit dans la
31 notation .

5.2.2

Au sein mme des CDO, un cart type des rmunrations assez large pour une mme note

De manire gnrale, les carts de rmunrations, en valeur absolue, pour une mme notation sont plus importants sur les CDO structurs. Pour une tranche note AA de plus de 7 ans, l'cart type des rmunrations varie de Euribor + 60 100 pb pour un CDO structur, par rapport Euribor + 38 42 pb pour un CDO LBO et Euribor + 32 45 pb
32

pour un CDO SME.

Les carts de rmunration pour un mme type de CDO notation quivalente varient d'autant plus que la notation est moins leve. Ce phnomne s'explique par le fait que les investisseurs qui souscrivent ces tranches, ayant tendance supporter les premires pertes du CDO, effectuent des diligences plus pousses sur la nature du montage (structure, les intervenants, le modle utilis par les agences) et de l'actif, et effectuent leurs choix d'investissement plus en fonction de l'opration et de leur capacit l'apprhender, que de la notation. Sur les RMBS, cette variation est moins marque, mme si en valeur relative l'cart de rmunration sur
33 certaines tranches comme par exemple les tranches notes A est galement assez lev .

Le Royaume d'Espagne va garantir certaines tranches AAA de CDO SME ; l'intervention de KFW comme contrepartie de swap (pondr 0% dans les ratios prudentiels) va aussi impacter certains montages comme les missions Promise Mobility. 28 Par exemple, certains grants expliquent que si l'actif est compos d'obligations "corporate", ils vont aller au-del de la notation et examiner le nom de chacun de ces metteurs ( notation gale, ils estimeront devoir tre mieux rmunrs si le panier de titres est compos de titres sur lesquels ils ont des perspectives moyennes). 29 Certains CDO contiennent des "calls" comme par exemple Metrix Funding N1qui ncessite un suivi particulier. 30 Pour illustrer cet effet on peut remarquer que dans le cadre de l'mission Geldilux, la rmunration va varier de 1 point de base pour deux tranches BBB bnficiant du mme support de crdit mais dont les montants d'mission sont respectivement de 25,3 Meuros et 15Meuros). 31 De dcembre 2004 dcembre 2005, sur 228 dgradations de notation, 1% ont affect les RMBS alors que 74% provenaient de dgradation de CDO (a contrario, sur 620 rehaussements de notation, 16% ont concern les RMBS et 25% les CDO). 32 Rmunration sur un CDO SME espagnol ayant une maturit de 6,6 ans. 33 Cet cart type est essentiellement d aux RMBS relatifs au "UK non conforming mortgages". Ces CDO sont en majorit mieux rmunrs (Euribor + 50 avec des carts de marges allant de 56 40), ce qui cre cette disparit par rapport aux autres RMBS dont la rmunration semble un peu plus homogne (Euribor + 34 avec des carts de marge allant de 24 51).

27

23

5.2.3

A note gale, une forte diffrence de marges entre les missions CDO et les obligations mises par les entreprises

A notation gale, le niveau de rmunration des CDO structurs est sensiblement plus lev (et l'cart type de la marge est plus important) que celui d'une mission de dette simple non subordonne pour une entreprise. Cette diffrence est d'autant plus sensible que la notation est basse : Euribor + 126 pb contre Euribor + 54 pb pour une tranche A de maturit suprieure 7 ans. On peut se demander si, outre les raisons nonces ci-dessus (cf. 5.2.1), les investisseurs ne tiennent pas compte du profil de risque diffrent entre une obligation d'entreprise et un financement structur une rmunration plus leve, notamment sur les tranches subordonnes. Si l'on peut faire la mme constatation pour les CDO LBO, elle est nanmoins nettement moins marque : Euribor + 64 pb contre Euribor + 54 pb pour une tranche A de maturit suprieure 7 ans. Enfin, le niveau des carts est approximativement identique celui des CDO SME : Euribor + 50 pb une tranche A suprieure 7 ans. Dans tous les cas, les carts de rmunration pour une mme notation sont beaucoup plus importants sur les CDO (pour une tranche note A de maturit suprieure 7 ans, entre Euribor + 90 et Euribor + 175) que sur les missions de dette d'entreprises (entre Euribor + 50 et Euribor + 60 pour le mme type de tranche). Cela peut s'expliquer par la diffrence de mthodologie. La notation d'entreprise s'apparente une notation conomique de l'metteur, la notation de CDO correspondant une approche statistique base sur la perte moyenne attendue ou
36 la probabilit de dfaut d'un pool d'actifs dtermin pour un intervalle de confiance donn , ainsi que dans une 35 34

pour demander

contre Euribor + 54 pb pour

moindre mesure par les cots de suivi des oprations de CDO. De plus, notation gale, la volatilit de la notation d'un CDO peut tre plus importante que celle d'une obligation d'entreprise, la fois en nombre de
37 changements de notation et en ampleur de ces changements (cf. 2.6) . On note d'ailleurs qu'une agence, au

moins, dispose d'une matrice de dfaut particulire aux CDO, qui dcoule des matrices de transition spcifiques ces produits. Tout en assurant une procdure commune sur tous les segments d'activit, les agences doivent en effet tenir compte de l'existence d'chantillons historiques plus anciens pour les entreprises que pour les CDO, dont l'apprciation repose sur des modles statistiquement moins prouvs. Force est donc de constater que, si avec le temps, l'accumulation des donnes historiques sur les dfauts permettra la constitution de deux chantillons homognes pour les entreprises et les CDO, l'heure actuelle la comparabilit des notations entre les deux segments est dlicate assurer. Le march lui mme semble ainsi apprcier le risque et fixer le niveau de rmunration diffremment dans les deux cas, sur des instruments de notation pourtant gale.

A cet gard, la Banque de France note que si la notation d'un CDO "indique le niveau de risque moyen d'un titre, elle n'intgre pas la dispersion du risque autour de sa moyenne. Or, l'allocation squentielle des pertes aux tranches de CDO a pour effet de concentrer l'esprance de pertes dans les tranches subordonnes, qui prsentent de ce fait un profil de risque trs diffrent, notation comparable, de celui d'obligations "corporate". Pour ces dernires, la probabilit d'vnements extrmes, tels que la perte par l'investisseur de toute sa mise, est trs faible. En revanche, pour une tranche mezzanine de CDO, il suffit d'une proportion assez faible de pertes sur le portefeuille sous-jacent (de 6% 10% environ) pour que l'investisseur perde sa mise. Banque de France, Revue de la stabilit financire, n6, juin 2005, pp 63-64. 35 Si l'on tient compte de l'opration FTA Santander note A- par S&P mais A+ par Fitch, cet cart tombe 40. 36 Les lois statistiques dterminent une probabilit de dfaut pour un intervalle de confiance donn, le risque est donc apprhend de faon statistique, alors que le risque de dfaut sur une mission "corporate" est apprhend de faon conomique. 37 Cela est particulirement vrai pour les CDO de CDO.

34

24

Conclusion
Les investisseurs, suivant leur profil, se reposent des degrs trs divers sur la notation. En gnral, plus les investisseurs investissent dans des tranches "senior", plus ils sont dpendants de la notation, comme succdan d'une analyse interne de crdit. Dans quelques cas, les limites mthodologiques de la notation, notamment dans le cas des CDO, commencent tre explicites par les gestionnaires dans la documentation de leurs fonds. Le lien entre note et rmunration des produits titriss se fait encore de manire trs htrogne dans le march. A notation gale, la marge de rmunration des CDO et l'cart type de cette rmunration pour une mme tranche sont, en moyenne, plus levs que ceux des obligations simples mises par les entreprises. Ceci est d'autant plus vrai que la tranche est moins bien note. Ces constats s'expliquent sans doute par la diffrence de mthodologie entre la notation des missions de dette, fonde sur une analyse conomique intrinsque des entreprises et la notation des financements structurs, fonde sur une analyse statistique dterminant une moyenne de perte estime et reposant sur un intervalle de confiance donn. On peut se demander si, dans leurs choix d'allocation d'actifs, les investisseurs tiennent suffisamment compte de cette diffrence structurelle entre notation de dette d'entreprise et notation de financements structurs, et notamment du fait que cette dernire notation n'intgre pas ncessairement la dispersion du risque autour de la moyenne.

25

Conclusion
Cette analyse particulire de l'activit des agences de notation en matire de titrisation a conduit l'AMF constater des diffrences fondamentales entre la notation de ce type de produits et la notation des entreprises, aussi bien dans la nature de l'intervention de l'agence, son rle dans la structuration de la transaction, l'htrognit et la variabilit des mthodes d'analyse du risque de dfaut ou encore les risques particuliers de nature juridique. Le cumul de fonctions par les arrangeurs, source de conflits d'intrts potentiels avec les investisseurs, la concentration du march, au niveau des agences comme des conseils juridiques, et la difficult organiser des apprciations contradictoires, du fait de l'attribution d'une note unique sur beaucoup des produits les plus complexes, sont autant de risques supplmentaires prendre en compte. Par ailleurs, l'ampleur des changements de note et leur effet non ngligeable sur la valeur des sous-jacents montrent qu' la diffrence des autres produits obligataires, le domaine des financements structurs se caractrise par des asymtries d'information au bnfice des arrangeurs et des agences, qui sont inhrentes la
38 complexit et la diversit mmes des montages proposs (cf. tude de Ixis CIB sur le sujet ). Il apparat en

consquence que, dans ce domaine encore peu stabilis au point de vue mthodologique et dontologique, les gestionnaires de fonds doivent demeurer attentifs aux particularits structurelles et juridiques des produits offerts, en particulier dans le cas des CDO, et doivent systmatiquement entourer leurs choix d'investissement d'analyses complmentaires la simple lecture des notes attribues par les agences. Du fait de la croissance extrmement rapide, encore constate en 2005, de l'activit de titrisation, de la complexit et de l'innovation constantes qui caractrisent ces produits, certaines des problmatiques prcdemment voques feront certainement l'objet de nouveaux approfondissements dans le prochain rapport de l'AMF.

Etude publie par l'AMF sur l'impact de la notation (cf. partie 2. L'impact des dcisions d'agence sur les nouveaux produits obligataires en Europe : le cas des ABS).
38

26

Annexe I :
Emetteur APULIA MORTGAGES FINANCE N. 3 S.R.L. AR FINANCE 1 PLC CAMBER 1 PLC GE CAPITAL FCC HUMMINGBIRD SECURITISATION LTD LEVERAGED FINANCE CAPITAL III B.V. ST MAARTEN CDO LTD TENZING CFO S.A. THUNDERBIRD INVESTMENTS PLC IBERBOND 2004 PLC UCI 10 UCI 11

Tableau de flux des oprations publiques ralises en 2004 par un arrangeur franais
Nom de la transaction APULIA MORTGAGES FINANCE N. 3 S.R.L. AR FINANCE 1 PLC CAMBER 1 PLC GE CAPITAL FCC HUMMINGBIRD SECURITISATION LTD LFE BNPP ST MAARTEN CDO LTD TENZING CFO S.A. 3, 4, 5, 6, 8 (MERMAID-1), 10, 11 (EUROBIRD SERIES 1), 12, 18, M1 IBERBOND 2004 PLC UCI 10 UCI 11 ABSOLUTE III ABSOLUTE V SERIES 20041, 2004-2, 2004-3 ABSOLUTE VI SERIES 20041 BETSEN I, BETSEN II FCC EURO TRUCK LEASE SERIES 5 COMPARTIMENT TS3 IM PASTOR 2 FTA Nb Arrangeur Series 1 1 1 1 1 1 1 1 10 BNP PARIBAS BNP PARIBAS BNP PARIBAS BNP PARIBAS BNP PARIBAS BNP PARIBAS BNP PARIBAS BNP PARIBAS BNP PARIBAS Type Fitch Moody's S&P Montant en EUR d'actifs RMBS ABS CDO CDO CDO CDO CDO CDO CDO X X X X X X X X X X X X X X X X 235 100 000 42 000 000 804 500 000 500 000 000 85 536 547 307 000 000 75 000 000 165 600 000 1 650 000 000

1 1 1 1 3 3 2 1 1 1 1

BNP PARIBAS UCI* UCI* CALYON CALYON CALYON CALYON CALYON CALYON CALYON CALYON

ABS RMBS RMBS CDO CDO CDO CDO ABS ABS ABS RMBS

X -

X X X X X X

X X X X X X X X

268 000 000 700 000 000 850 000 000 40 495 868 34 700 000 58 890 000 180 000 000 600 000 000 83 700 000 351 000 000 1 000 000 000

ABSOLUTE III SYNTHETIC CDO LTD ABSOLUTE V SYNTHETIC CDO LTD ABSOLUTE VI SYNTHETIC CDO LTD BETSEN CDO LTD FCC EURO TRUCK LEASE FCC GIAC FCC TITRI SOCRAM IM PASTOR 2 FONDO DE TITULIZACION HYPOTECARIA MOMENTUM CDO (EUROPE) LTD

TRIPLAS VI SERIES 2004-1, 2004-2, 2004-7; GRANDE 2004-3; MAISON PLUS SERIES 2004-5, 2004-6 OCELOT CDO 1 PLC OCELOT SERIES 2004-2, 2004-4, 2004-6, 2004-10, 200412, 2004-14, 2004-20 OPRHEUS LTD ORPHEUS PRIME SQUARE CDO LTD PRIME SQUARE SERIES 2004-1, 2004-2, 2004-3 SAGA INVESTMENT SAGA SERIES LIMITED SEA CDO LIMITED GRANDE I 2004-1; GRANDE II 2004-3; GRANDE III 2004-4; GRANDE IV 2004-5; GRANDE V 2004-6 TRIPLAS IV LIMITED TRIPLAS IV SEA CDO LIMITED TRIPLAS V 2004-2 DCC - DEXIA CREDIOP PER LA CARTOLARIZZAZIONE S.R.L. P.R.IM.A. F.V.G. S.R.L. FCC ANTILOPE 1 ZEBRE ONE DCC - DEXIA CREDIOP PER LA CARTOLARIZZAZIONE S.R.L. P.R.IM.A. F.V.G. S.R.L. ANTILOPE 1 ZEBRE ONE

CALYON

CDO

130 817 463

CALYON

CDO

208 000 000

1 3 1 5

CALYON CALYON CALYON CALYON

CDO CDO CDO CDO

X X

X X -

72 317 263 21 000 000 61 713 064 65 128 926

1 1 1

CALYON CALYON DEXIA

CDO CDO CDO

X X X

47 050 000 36 585 366 1 128 851 000

1 1 1

DEXIA CFF ENTENIAL CFF

CDO RMBS RMBS

X X

X -

X X X

51 000 000 1 231 000 000 1 173 000 000

27

Emetteur ARGO MORTGAGES 2 S.R.L. CHROME FUNDING LTD CHROME FUNDING LTD DUCHESS III CDO S.A. FCC AMAREN II COMPARTIMENT 2004-1 VALLAURIS CLO PLC

Nom de la transaction ARGO MORTGAGES 2 S.R.L. CHROME FUNDING LTD ACEO CHROME FUNDING LTD SERIES MUST 50/5 DUCHESS III CDO S.A. AMAREN II COMPARTIMENT 2004-1 VALLAURIS CLO PLC

Nb Arrangeur Series 1 1 1 1 1 IXIS CIB IXIS CIB IXIS CIB IXIS CIB NATEXIS BANQUES POPULAIRES NATEXIS BANQUES POPULAIRES SG SG SG SG SG SG SG

Type Fitch Moody's S&P Montant en EUR d'actifs RMBS CDO CDO CDO RMBS X X X X X X X X X X 864 650 000 82 000 000 229 250 000 405 000 000 1 750 000 000

CDO

264 532 000

FCC CIF ASSETS FCC CIF ASSETS CLARIS LTD CLARIS LTD

CIF ASSETS (VII) CIF ASSETS (VIII) SERIE 37/2004 GASCOGNE GIVERNY; SERIES 30 A 36 GASCOGNE CLARIS LTD SERIES 15 A 19 MONET; VIVALDI; CHANNEL 2004 CLARIS LTD CHANNEL 2004-3 CLARIS LTD SERIES 20, 21, 22, 23 MILLESIME; SERIES 29/2004 NAPPA VALLEY CLARIS LTD SERIE 14/2004 MONET CREDICO FINANCE 3 SRL CREDICO FINANCE 3 SRL IRIS SPV PLC GASCOGNE PROVIDE CASA 2004-1 PLC PROVIDE CASA 2004-1 PLC SGA SOCIETE GENERALE ACCEPTANCE N.V. SGA SOCIETE GENERALE ACCEPTANCE N.V. SGA SOCIETE GENERALE ACCEPTANCE N.V. NAPPA VALLEY SERIES 7040/04-09 ET 7041/04 6293/04-5 NAPA VALLEY PRIMROSE HILL 2004-1 5738/04-01 ET 5806/04-03; CHANNEL 2004-1 5809/0403; MONET SERIES 6172 ET 6174; CHANNEL 2004-2 SERIES6311/04-5 ET 6440/046; GIVERNY SERIES 6719/0409, 6720/04-09 ET 6942/04-09; EVERGREEN SERIE 6801/048; GASCOGNE SERIES 7172/04-11, 7

1 1 1 8 7 1 5

RMBS RMBS CDO CDO CDO CDO CDO

X X X X -

X X X

X X X X -

1 406 826 000 1 464 274 000 23 500 000 114 280 000 149 976 721 20 000 000 93 745 599

1 1 1 1 2 1 15

SG SG SG SG SG SG SG

CDO RMBS CDO RMBS CDO CDO CDO

X -

X X X -

X X X X X X X

50 000 000 387 800 000 50 000 000 88 000 000 33 500 000 10 000 000 141 610 000

SGA SOCIETE GENERALE VIVALDI SERIE 6729/04-8 ACCEPTANCE N.V. WHITE TOWER PLC 2004-1 WHITE TOWER PLC 2004-1 PROVIDE MORTGAGE LOANS FRANCE 2004 PLC FRENCH RESIDENTIAL ASSET 2004-1 PLC FRENCH RESIDENTIAL ASSET 2004-2 PLC FCC BPI MASTER MORTGAGE 2003** PROVIDE MORTGAGE LOANS FRANCE 2004 PLC FRENCH RESIDENTIAL ASSET 2004-1 PLC FRENCH RESIDENTIAL ASSET 2004-2 PLC FCC BPI MASTER MORTGAGE 2003

1 1 1 1 1 1

SG SG SG SG SG 3CIF

CDO CMBS RMBS RMBS RMBS RMBS

X X

X X X X X

X X X X X -

10 000 000 308 059 701 241 000 000 245 250 000 331 000 000 301 010 000

(*) Union de Creditos Inmobiliarios - UCI (Groupe) socite base en Espagne contrle 50% (**) Ce SPV a t cre en mai 2003 et a fait l'objet d'un rechargement en mai 2004
Les informations qui figurent dans le tableau ci-dessus ont t renseignes par les agences de notation et les banques arrangeuses.

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