Apuntes Finanzas

Ponticia Universidad Catlica de Chile,
Escuela de Administracin
Apuntes de Clases
Finanzas II (EAA-321A), Seccin 2
1
Sebastin Cerda N.
2
Agosto de 2006
1
Este es un borrador preliminar, por lo tanto agradecer noticar toda clase de
errores.
2
e-mail de contacto: scerdan@puc.cl
Contents
Preface ix
1 Retornos en Finanzas 1
1.1 Deniciones Bsicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Retornos Compuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.3 Retornos Continuamente Compuestos . . . . . . . . . . . . . . 3
2 La I mportancia del Arbitraje en Finanzas 7
2.1 El Concepto de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 Por Qu Importa el Arbitraje? . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.3 Los Teoremas Bsicos de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.3.1 La Ley de Un Slo Precio . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.3.2 El Principio de No Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.4 Ejemplos de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal . . . . . . . . . . . 9
2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Naturaleza . 10
2.5 Estrategias de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3 Renta Fija 13
3.1 Algunas Deniciones de Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.2 Notacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3 Precios de Bonos Va Valor Presente . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5 Tasas de Inters Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
3.6 Retornos de Inversin en Bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.7 La Curva de Rendimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.8 La Curva de Tasas Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 21
v
vi CONTENTS
3.10 Duracin y Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.10.1 Duracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.10.2 Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.11 Inmunizacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 27
4 Decisiones de I nversin Bajo I ncertidumbre 29
4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.2.1 Equivalente Cierto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
4.2.2 Premio Por Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.3 Grados de Aversin al Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.4 Preferencias en el Espacio de Media y Varianza . . . . . . . . 36
5 Combinaciones de Activos 41
5.1 El Caso de 2 Activos Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . 41
5.1.1 Sin Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.1.2 Con Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.2 Extensin a N Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
6 La Frontera Eciente 53
6.1 El Concepto de Diversicacin de Activos . . . . . . . . . . . 53
6.2 Caracterizacin Grca de la Frontera Eciente . . . . . . . . 55
6.3 Propiedades de la Frontera Eciente . . . . . . . . . . . . . . . 56
7 Equilibrio de Mercado 63
7.1 La Denicin de Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 64
7.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado . . . . . . 65
7.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 68
7.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre de Riesgo . . . . . . 69
8 Limitaciones del CAPM 71
8.1 La Crtica de Roll . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
8.2 Set de Posibilidades de Inversin No es Estable en el Tiempo . 72
8.3 Los Resultados de Fama y French . . . . . . . . . . . . . . . . 74
8.4 El APT como Explicacin Alternativa a los Resultados de
Fama-French . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
8.4.1 Un Ejemplo de APT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
CONTENTS vii
9 Eciencia del Mercado de Capitales 81
9.2 Eciencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
9.3 Hiptesis de Formacin de Expectativas . . . . . . . . . . . . 83
9.3.1 Retornos Esperados son Positivos . . . . . . . . . . . . 83
9.3.2 Retornos Esperados son Constantes . . . . . . . . . . . 84
9.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relacin Riesgo-
Retorno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
9.4 Categoras de Eciencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . 85
10 Derivados Financieros (1): Forwards y Futuro 87
10.1 Deniciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
10.2 El Perl de Riesgo de un Contrato Forward . . . . . . . . . . 88
10.3 El Precio de un Contrato Forward . . . . . . . . . . . . . . . . 89
10.4 El Precio Forward con Costos Alternativos ("Convenience Yield")
Para el Activo Subyacente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
10.5 Contratos Forward de Monedas . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
10.6 Contratos Forward como Estrategias Especulativas . . . . . . 92
10.7 Contratos Forward como Estrategia de Cobertura . . . . . . . 93
10.7.1 Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
11 Derivados Financieros (2): Opciones Financieras 95
11.1 Deniciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
11.2 El Perl de Riesgo de Las Opciones . . . . . . . . . . . . . . . 95
11.3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones Financieras . . . . . 98
11.4 Estrategias de Inversin Especulativas con Opciones . . . . . . 99
11.5 Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
11.5.1 Bull Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
11.5.2 Bear Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
11.5.3 Buttery Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
11.6 Combinaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
11.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplicaciones . . . . . . . . . . . 103
11.8 La Paridad Put-Call . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
11.9 Lmites de Arbitraje y Ejercicio de Opciones antes del Vencimiento104
11.10Valoracin de Opciones por Mtodo de Arboles Binomiales: 1
perodo al vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
11.11Mtodo de Arboles Binomiales: 2 perodos al vencimiento . . . 108
11.12La Formula de Black y Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
viii CONTENTS
12 Finanzas Corporativas (1): Estructura de Capital 113
12.1 La Irrelevancia de la Estructura de Capital: El Teorema de
Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
12.1.1 Alguna Notacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
12.1.2 Supuestos de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . 114
12.1.3 Proposicion I de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . 115
12.1.4 Proposicion II de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . 116
12.1.5 La importancia de Modigliani y Miller . . . . . . . . . 116
12.2 Impuestos a las Empresas y Estructura de Capital . . . . . . . 117
12.2.1 Benecio Tributario de la Deuda . . . . . . . . . . . . 117
12.3 Impuestos Personales y Estructura de Capital . . . . . . . . . 118
12.3.1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Impuestos Per-
sonales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
12.4 La Deuda Como Fuente de Destruccin de Valor . . . . . . . . 123
12.4.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Financieros 124
12.4.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incentivo a
Elegir Malos Proyectos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
13 Finanzas Corporativas (2): Poltica de Dividendos 129
13.1 La Irrelevancia de la Poltica de Dividendos: Modigliani-Miller 129
13.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por Firmas que Pagan
Dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
13.3 La Desventaja Tributaria de los Dividendos . . . . . . . . . . 132
13.3.1 El Modelo de Elton y Gruber . . . . . . . . . . . . . . 132
13.4 La Existencia de Costos de Transaccin . . . . . . . . . . . . . 133
13.5 La Teora de Clientelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
13.6 La Teora de Informacin de la Politica de Dividendos . . . . . 134
13.7 Existencia de Problemas de Agencia . . . . . . . . . . . . . . . 134
13.8 Conclusin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
Preface
El objetivo de estas notas de clases son exponer conceptos bsicos en nanzas
desde una perspectiva que sea consistente con el esquema docente denido
en el programa del curso. En estas notas no se pretende ser creativo en la
presentacin de los tpicos de estudio. Por el contrario, las demostraciones y
ejemplos nmericos aqu contenidos son estndares para cualquier buen libro
en nanzas. De esta forma, la idea es que se complementen estas notas de
estudios con un buen libro de texto para lograr una mejor comprensin del
plan de estudios para este semestre.
ix
Chapter 1
Retornos en Finanzas
Lo relevante en este curso es entender conceptos. No es necesario que memo-
rice estas frmulas. Si no entiende algn concepto durante este curso, siempre
puede inventar su propia notacin. Eso no lo pejudicar en terminos de nota.
No obstante, por claridad de presentacin de estas notas de clases me parece
importante partir deniendo cierta notacin que utilizar durante todo el
transcurso del semestre.
El retorno de un activo es un concepto intertemporal en el sentido que
computa la diferencia entre lo invertido y lo recibido en dos perodos distintos
de tiempo. Por eso muchas veces es necesario, explcitamente, introducir el
tiempo en nuestras deniciones. Utilizar los subndices para referirme al
tiempo. Por ejemplo, el precio de un activo al cierre de 2005 es P
2005
. El
precio del activo en el perodo t es P
t
, mientras que la tasa de inters en ese
mismo perodo es R
t
. El perodo corriente (hoy) ser denido por t = 0.
1.1 Deniciones Bsicas
Denition 1 El Retorno Bruto de un activo es: R
t+1
=
valor en $ recibidos
t+1
valor en $ pagados
t
.
En el caso de una accin que paga dividendos, el retorno bruto es, R
t+1
=
P
t+1
+D
t+1
Pt
.
R es un nmero alrededor de 1 (por ejemplo 1,10).
Denition 2 El Retorno Neto de un activo es: r
t+1
= R
t+1
1.
Denition 3 El Retorno Porcentual deun activo es: 100 r
t+1
.
1
2 CHAPTER 1 RETORNOS EN FI NANZAS
Denition 4 El Retorno Continuo de un activo es: r
t
= ln R
t
.
Por ejemplo, ln (1.10) = 0.09531 = 9.531%.
Denition 5 El RetornoReal deunactivoes: R
real
t+1
=
cantidad de bienes recibidos
t+1
cantidad de bienes pagados
t
.
Denition 6 El IndicedePreciosal Consumidor (IPC) esIPC
t

valor en $ de los bienest
cantidad de bienest
.
Denition 7 La Tasa deInacin Bruta es
t+1
IPC
t+1
IPCt
.
De tal forma, es posible denir el retorno real como:
R
real
t+1
=
valor en $ de los bienes
t+1
bienes recibidos
t+1
t+1
t

bienes pagados
t
valor en $ de los bienest
(1.1)
R
real
t+1
=
t+1
1
IPC
t+1
t

1
IPCt
(1.2)
R
real
t+1
= R
nominal
t+1

IPC
t
IPC
t+1
(1.3)
R
real
t+1
=
R
nominal
t+1
t+1
(1.4)
En otras palabras, el retorno real bruto es el retorno nominal bruto divido
por la tasa de inacin bruta.
En trminos de retornos continuos, tenemos que:
ln
R
real
t+1
= ln
R
nominal
t+1

ln (
t+1
) (1.5)
Para bajas tasas de inacin neta, la siguiente es una buena aproximacin
a la tasa de retorno real bruta:
R
nominal
t+1
t+1
=
1 +r
nominal
t+1

1 +
t+1
1 +r
nominal
t+1

t+1
(1.6)
Es posible utilizar exactamente la misma idea para computar los retornos
brutos en pesos de inversiones en otras monedas. Dena el retorno bruto en
dlares (USD) de una inversin como R
USD
t+1
=
valor bienes en USD
t+1
valor bienes en USDt
. El tipo
1.2 RETORNOS COMPUESTOS 3
de cambio pesos por dlar se dene como e
$/USD
t
=
valor bienes en $t
valor bienes en USDt
. Por lo
tanto, el retorno en bruto en pesos de tal inversin es
R
$
t+1
=
valor bienes en $
t+1
valor bienes en $
t
=
valor bienes en USD
t+1
valor bienes en USD
t

valor bienes en $
t+1
valor bienes en USD
t+1
valor bienes en $t
valor bienes en USD
t
(1.7)
R
$
t+1
= R
USD
t+1

e
$/USD
t+1
e
$/USD
t
(1.8)
1.2 Retornos Compuestos
Cul es el pago total de una inversin de $1 por 10 perodos en un instru-
mento que promete pagar 10% por perodo? La respuesta es ms que $2.
En la medida que es necesario computar los intereses sobre los intereses ya
capitalizados, la respuesta correcta es el retorno compuesto. Dena V
t
como
el valor de la inversin en el periodo t. Por lo tanto, tenemos que:
V
1
= R V
0
= (1 +r) V
0
(1.9)
V
2
= R
2
V
0
(1.10)
V
T
= R
T
V
0
(1.11)
R
T
es lo que tradicionalmente se conoce como el Retorno Compuesto.
1.3 Retornos Continuamente Compuestos
Hay ciertas propiedades de los retornos continuamente compuestos que hacen
agradable trabajar con ellos.
El retorno continuamente compuesto a T perodos plazo es T veces el
retorno continuamente compuesto de un perodo.
ln V
1
= ln R + ln V
0
(1.12)
lnV
T
= T ln R + ln V
0
(1.13)
Si las tasas de retornos no son constantes, entonces el retorno bruto a
T perodos plazo es R
1
R
2
. . . R
T
tal que
ln (R
1
R
2
. . . R
T
) = ln (R
1
) + ln (R
2
) +. . . + ln(R
T
) (1.14)
4 CHAPTER 1 RETORNOS EN FI NANZAS
Los retornos continuamente compuestos son convenientes tambin porque
permiten computar de manera ms simple retornos reales o retornos
convertidos desde otras monedas:
R
real
=
R
nominal
ln
R
real
= ln
R
nominal
ln (1.15)
En este punto, resulta claricador una ilustracin de la intuicin detrs
de los retornos continuamente compuestos.
Suponga la existencia de un bono que paga 10% y capitaliza sus intereses
semestralmente. Cada 6 meses se realiza un pago de inters por 5%. El
retorno bruto anual de tal bono es:
compuesto semestral: (1.05) (1.05) = 1.1025 = 10.25% (1.16)
Qu ocurre ahora si la capitalizacin es trimestral?
compuesto trimestral: (1.025)
4
= 1.1038 = 10.38% (1.17)
Es posible generalizar esta idea, tal que
compuesto N veces:

1 +
r
N
N
(1.18)
Incluso es posible llevar este argumento al extremo para un instrumento
que capitaliza intereses innitas veces por perodo. Esa es la tasa de retorno
continuamente compuesta:
lim
N
1 +
r
N
N
= 1 +r +
1
2
r
2
+
1
2 3
r
3
+. . . = e
r
(1.19)
Por lo tanto, si R = e
r
es la tasa de retorno bruta por perodo, entonces
podemos computar la tasa de retorno continuamente compuesta como:
r = ln R (1.20)
A modo de ejemplo, un retorno de 10% anual continuamente compuesto
es exactamente equivalente a una tasa de retorno bruto compuesto anual
de e
0.10
= 1.1051709. O lo que es lo mismo una tasa de retorno neto com-
puesta anual por 10.51709% es equivalente a un retorno anual continuamente
compuesta por 10%.
A CADA TASA DE RETORNO COMPUESTA N VECES POR PERI-
ODO LE CORRESPONDE EXACTAMENTE UNA TASA DE RETORNO
CONTINUAMENTE COMPUESTA.
Un pequeo ejemplo nmerico puede llevar a claricar esto un poco ms.
1.3 RETORNOS CONTI NUAMENTE COMPUESTOS 5
1. Cul es el retorno de tres aos para un instrumento que paga la tasa
bruta de R compuesta semestralmente?
Deniendo r = R 1, tenemos que el retorno en 3 aos es

1 +
r
2
23
.
2. Cul es el retorno de tres aos para un instrumento que promete pagar
una tasa de retorno anual continuamente compuesto por r
cc
?
Ese retorno es simplemente e
3r
cc
. Si la tasa de retorno fuera denida
como semestral continuamente compuesta, entonces la respuesta sera
e
23r
cc
.
Chapter 2
La I mportancia del Arbitraje
en Finanzas
2.1 El Concepto de Arbitraje
El concepto de arbitraje es un concepto muy vago al cual se hace recurrente
referencia entre aquellos que observan el mercado nanciero. No obstante,
cuesta encontrar una denicin precisa de este concepto. Qu son las opor-
tunidades de arbitraje en nanzas? Es una idea muy simple, pero muy po-
tente. Siempre que el precio de un activo nanciero est mal colocado por el
mercado, surge una oportunidad de arbitraje con respecto al activo que tiene
el precio errado. Una oportunidad de arbitraje es siempre libre de riesgo.
Eso quiere decir que la ganancia se puede hacer por completo en el perodo
corriente. Si la estrategia de inversin tiene riesgo, eso ya no es arbitraje es
simplemente especulacin.
2.2 Por Qu I mporta el Arbitraje?
Si usted es un operador de mercado, obviamente toda oportunidad de arbi-
traje le interesa porque es una forma de ganar dinero sin riesgo.
En nuestro caso, el arbitraje nos interesa por un inters netamente acadmico.
El asumir que no existen oportunidades de arbitraje en el mercado signica
que todos los activos nancieros estn valorizados correctamente. Los activos
nancieros son paquetes de promesas de pago. Una accin promete pagar un
ujo de dividendos. Un bono promete pagar un ujo de intereses y capital.
7
8CHAPTER 2LA I MPORTANCI A DEL ARBI TRAJ E EN FI NANZAS
Los derivados nancieros son formas ms complejas de armar paquetes de
ujos de caja sobre acciones, bonos, tipo de cambio, etc. En cualquier caso,
si no existen oportunidades de arbitraje y el costo de armar paquetes de ac-
tivos nancieros es cero
1
, entonces el asumir no arbitraje es una manera muy
simple de valorizar cualquier activo nanciero.
2.3 Los Teoremas Bsicos de Arbitraje
Dado que como veremos ms adelante, el arbitraje es un concepto tanto
intertemporal (en el tiempo) como entre distintas realizaciones posibles de los
estados de la naturaleza, conviene ser un poco ms riguroso en la denicin
del arbitraje. Existen dos teoremas fundamentales en nanzas acerca del
arbitraje.
2.3.1 La Ley de Un Slo Precio
Si dos activos prometen los mismos ujos de caja (en cada estado de la
naturaleza) deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, signica a todo
evento y no en valor esperado. Una violacin de la ley de un solo precio
equivale a la existencia de una oportunidad de arbitraje.
Por qu razon se podra violar este teorema? Hay variadas razones para
ello, por ejemplo que los inversionistas sean irracionales, esto es que pongan
mal los precios de los activos que compran. Una segunda razn que se me
viene a la cabeza es que el costo marginal de armar activos nancieros sea
distinto de cero. Una de las razones que se aduce para explicar la "burbuja"
especulativa del Nasdaq en el ao 2001 es que, a pesar de que el mercado
intua que esas acciones no valan su precio, no era posible (por razones
regulatorias) armar paquetes de activos que apuntaran a la cada de precio de
esas acciones, y que por tanto arbitraran precios claramente sobrevalorados.
2.3.2 El Principio de No Arbitraje
Si el pago (a todo evento) del activo A es mayor o igual al pago (a todo
evento) del activo B (esto es, en todos los perodos y estados posibles de la
naturaleza, el activo A paga lo mismo que B pero en al menos un estado o
1
Este no es un mal supuesto. Piense, cual es el costo marginal de producir una unidad
sica de un bono, una accion? Solo el valor del papel utilizado para tal n.
2.4 EJ EMPLOS DE ARBI TRAJ E 9
perodo paga ms), entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser
mayor al precio del activo B.
2.4 Ejemplos de Arbitraje
La nocin de arbitraje resulta ms didctica por la va de un par de ejemplos.
Como estndar de notacion, deniremos t = 0 . . . T como los perodos futuros
en el tiempo y s = 0 . . . S como los posibles estados de la naturaleza. De esta
forma, nos referiremos a X
st
como el pago prometido por el activo X en el
estado s durante el perodo t.
2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje I ntertemporal
Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0 . . . 2. El activo X paga
X
1
en t = 1, el activo Y paga Y
2
en t = 2 y el activo Z paga X
1
en t = 1 e
Y
2
en t = 2. p (.) es el precio del activo en t = 0.
Activo t = 0 t = 1 t = 2
X p (X) +X
1
0
Y p (Y ) 0 +Y
2
Z p (Z) +X
1
+Y
2
Arbitraje si p (X) +p (Y ) > p (Z) p (X) +p (Y ) p (Z) > 0 X
1
X
1
= 0 0
Arbitraje si p (X) +p (Y ) < p (Z) p (Z) p (X) p (Y ) > 0 0 0
Por ley de un slo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) +p (Y ) =
p (Z). Ahora bien, qu ocurre si la ley de un slo precio no se cumple,
p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede
ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de
arbitraje sera comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde
la estrategia inversa en caso que p (X) +p (Y ) < p (Z).
10CHAPTER 2LA I MPORTANCI A DEL ARBI TRAJ E EN FI NANZAS
2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Natu-
raleza
Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0, 1 y s = 1, 2. El activo
X paga X
11
en t = 1 y s = 1, el activo Y paga Y
21
en t = 1 y s = 2 y el
activo Z paga X
11
en t = 1 y s = 1 y Y
21
en t = 1 y s = 2.
Activo t = 0 t = 1
s = 1 s = 2
X p (X) +X
1
0
Y p (Y ) 0 +Y
2
Z p (Z) +X
1
+Y
2
Arbitraje si p (X) +p (Y ) > p (Z) p (X) +p (Y ) p (Z) > 0 X
1
X
1
= 0 0
Arbitraje si p (X) +p (Y ) < p (Z) p (Z) p (X) p (Y ) > 0 0 0
Por ley de un solo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) +p (Y ) =
p (Z). Ahora bien, que ocurre si la ley de un solo precio no se cumple,
p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede
ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de
arbitraje seria comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde
la estrategia inversa en caso que p (X) +p (Y ) < p (Z).
2.5 Estrategias de Arbitraje
Independiente de los ujos de caja de los activos (o paquetes de activos),
las estrategias de arbitraje siempre se construyen iguales: (1) corresponde
ver si se viola la ley de un slo precio para combinaciones de activos, (2) si
se viola la ley de un slo precio corresponde arbitrarla, (3) la estrategia de
arbitraje equivale a, de acuerdo a la ley de un slo precio, vender el activo
caro y comprar el activo barato, (4) la cantidad de activo que se compre o
venda corresponde a la combinacin de activos que haga todos los ujos de
caja en t = 1 . . . T y s = 1 . . . S sea igual a cero excepto por el ujo de caja
corriente (en t = 0) que debe ser siempre positivo.
Aqu est la clave para hacerse rico invirtiendo en activos nancieros:
COMPRAR BARATO Y VENDER CARO. Hasta ahora no se ha encontrado
2.5 ESTRATEGI AS DE ARBI TRAJ E 11
otra forma para ganar sin riesgo. Cualquier otro tipo de estrategia es pura y
exclusiva especulacin nanciera.
Chapter 3
Renta Fija
Por renta ja nos referiremos al caso de instrumentos nancieros que prome-
ten el pago de ujos futuros no aleatorios. Esto no quiere decir que el precio
de esos activos no tenga riesgo. Las tasas de descuento de tales ujos pueden
ser variables, asi como la probabilidad de pago de los ujos prometidos. Lo
estndar es denominar Renta Fija a toda inversin en Bonos.
3.1 Algunas Deniciones de Utilidad
En general, los Bonos se clasican de acuerdo a su estructura de pagos.
Existen 3 grandes categoras de bonos:
1. Bono Cero Cupn. Estos bonos efectuan un nico pago a su vencimiento
que incluye tanto principal como intereses.
2. Bono "Bullet". Estos bonos pagan cupones peridicos que incluyen
solo el pago de intereses. El principal de un bono "bullet" se paga por
completo al vencimiento del instrumento.
3. Anualidades. Bono con Cupones. Estos bonos pagan cupones peridi-
cos por montos iguales que incluyen tanto el pago de intereses como la
amortizacin de parte del principal.
13
14 CHAPTER 3 RENTA FI J A
3.2 Notacin
Necesitamos distinguir bonos de distinta madurez. Para esto, utilizaremos
la siguiente notacin: P
(3)
es el precio de un bono cero cupn que vence en 3
aos. Las variables en minsculas (ejemplo, p
(3)
) corresponden al logaritmo
natural de la variable en mayscula.
3.3 Precios de Bonos Va Valor Presente
Comenzaremos este capitulo ignorando cualquier fuente de incertidumbre.
De esta forma, asumiremos que tanto los ujos futuros de caja como las
tasas de inters son conocidos ex-ante. Introducir incertidumbre hace el
anlisis un poco ms complejo pero las conclusiones relevantes no cambian
dramticamente.
El truco para valorizar bonos est en entender que cualquier tipo de bono
puede ser generado como una combinacin de otros bonos. El resto es trivial:
La Ley de un Slo Precio. Un conjunto de bonos cero cupn, bonos "bullet" y
bonos con cupones es lo mismo que una secuencia de tasas de inters futuras.
Para encontrar el precio de cualquier categora de bono basta en saber como
empaquetar ese bono en funcin de bonos de los cuales usted ya conozca su
precio.
Un bono otorga un derecho a recibir una secuencia de ujos de caja
{F
1
, F
2
, . . . , F
N
}. Como cualquier activo nanciero, un bono debe valorizarse
por valor presente,
P =
N
X
j=1
F
j
R
1
R
2
R
3
R
j
(3.1)
donde R
1
es la tasa de inters entre 0 y 1, R
2
es la tasa de inters entre 1
y 2, etc. Obviamente, entendemos R = 1+r, donde r es la tasa de inters tal
como la observamos normalmente. El problema con valorizar bonos va valor
presente es donde encontrar las tasas de inters relevantes. Hay 3 opciones
para esto ltimo:
1. Utilizar las tasas de inters de los bancos. El problema es cul es esa
tasa?, la de depsitos o de crditos, de qu banco? Esto, en realidad,
slo ocurre en los libros de texto.
3.4 TASA I NTERNA DE RETORNO (TI R) 15
2. Utilizar el precio de mercado de los bonos cero cupn para encontrar
esas tasas de inters. Suponga, por ejemplo, que usted tiene el precio
de bonos cero cupn a 2 perodos plazo. P
(1)
=
1
R
1
y P
(2)
=
1
R
1
R
2
.
Basta con conocer P
(1)
y P
(2)
para encontrar R
1
y R
2
.
Hay una propiedad interesante acerca de los bonos cero cupn: todo
bono puede ser valorizado como una combinacion de bonos cero cupn.
El precio de un bono cero cupn a N perodos plazo.
P
(N)
=
1
R
1
R
2
R
3
R
N
(3.2)
Combinando las ecuaciones (3.1) y (3.2), se obtiene la siguiente expre-
sin para el valor de un bono:
P =
N
X
j=1
P
(j)
F
j
(3.3)
3. Utilizar el precio de mercado de bonos con cupones para encontrar esas
tasas de inters. Suponga que usted conoce el precio de 2 bonos con
cupones (P
0
y P
00
) con la siguiente estructura de pago: bono 1 {F
0
1
, F
0
2
}
y bono 2 {F
00
1
, F
00
2
}, tal que P
0
=
F
0
1
R
1
+
F
0
2
R
1
R
2
y P
00
=
F
00
1
R
1
+
F
00
2
R
1
R
2
. Estas
son 2 ecuaciones y 2 incgnitas que usted puede resolver rpidamente
para encontrar R
1
y R
2
.
3.4 Tasa I nterna de Retorno (TI R)
Denition 8 Tasa Interna deRetorno (TIR) es la tasa deinters ANUAL,
FICTICIA, CONSTANTE Y, CONOCIDA que, dado el precio de mercado
del bono en cuestin, resuelve la ecuacion de valor presente neto (VPN=0).
Esta denicin asume que el bono se paga a todo evento, i.e. no existe la
cesacin de pagos.
A partir de esta denicin, podemos ver que la TIR de un bono cero
cupn es el nmero Y
(N)
que satisface
P
(N)
=
1
[Y
(N)
]
N
(3.4)
Por lo tanto,
Y
(N)
=
1
[P
(N)
]
1
N
(3.5)
ln Y
(N)
=
1
N
ln P
(N)
(3.6)
y
(N)
=
1
N
p
(N)
(3.7)
Por su parte, la TIR de un bono con cupones es el nmero Y que satisface
la siguiente ecuacin:
P =
N
X
j=1
F
j
Y
j
(3.8)
En general, dado el precio (P) y el ujo de caja (F
j
), usted tiene que
encontrar el valor de Y que resuelve esta ecuacin. En la medida que todos
los ujos de caja sean positivos, F
j
0, la solucin a este problema es
relativamente simple.
Lo importante es que rentenga lo siguiente:
La TIR es slo una forma muy simple de presentar los precios de dis-
tintos bonos.
Al utilizar TIR no hemos ningn tipo de supuestos, tales como que las
tasas de inters sean conocidas, constantes o que los ujos de caja estn
libres de riesgo de no pago.
EXCEPTO PARA EL CASO DE UN BONO CERO CUPON A UN
PERIODO PLAZO, LA YIELD DE UN BONO NO ES LA TASA DE
INTERES EFECTIVA DE MERCADO.
3.5 Tasas de I nters Forward
Otra particularidad del precio de los bonos cero cupn es que permiten iden-
ticar expectativas implcitas de tasas de interes futuras. La denicin del
precio de un bono cero cupn a N perodos plazo es
P
(N)
=
1
R
1
R
2
R
3
R
N
(3.9)
3.5 TASAS DE I NTERS FORWARD 17
De lo cual se deriva la siguiente denicin de una tasa de inters forward
R
N+1
=
P
(N)
P
(N+1)
(3.10)
Denition 9 Tasa de Inters Forward es la tasa de inters a la cual es
posible contratar hoy un depsito (crdito) que se har efectivo a comienzos
del periodo N y ser liquidado durante el perodo N + 1.
La intuicin es muy simple. Usted siempre puede sintetizar un contrato
forward a partir de la gama completa de bonos cero cupn. Suponga que
usted compra una unidad de bono cero cupn a N perodos plazo y si-
multneamente vende una cantidad x de bonos cero cupn a N +1 perodos
plazo al vencimiento. La siguiente tabla muestra los ujos netos de tal op-
eracin:
Operacin t = 0 t = N t = N + 1
Compra 1 unidad de Cero a N P
(N)
+1 0
Venta de x unidades de Cero a N + 1 +xP
(N+1)
0 x
Flujo de Caja Neto xP
(N+1)
P
(N)
1 x
Seleccione un valor x tal que el ujo de caja en t = 0 sea igual a cero:
x =
P
(N)
P
(N+1)
(3.11)
Piense en los resultado de esta operacin: los ujos en t = 0 fueron nulos,
en t = N se obtuvieron ujos positivos por 1, y nalmente en t = N + 1 se
debera realizar un egreso de caja por
P
(N)
P
(N+1)
. En otras palabras, acabamos
de sintetizar un contrato (rmado hoy en t = 0) para conseguir un crdito
en t = N que se pagar en t = N + 1. Eso es exactamente una operacin
forward, donde la tasa forward en tal contrato entre N y N + 1 es
F
NN+1
=
P
(N)
P
(N+1)
(3.12)
lnF
NN+1
= ln P
(N)
ln P
(N+1)
(3.13)
f
NN+1
= p
(N)
p
(N+1)
(3.14)
Algunas aclaraciones importantes sobre las tasas de inters forward:
1. Las tasas de inters forward son importantes porque permiten endeu-
darse en el futuro. Si usted tiene un proyecto pero la inversin no
la efectuar hasta dentro de varios perodos quizs le interese tomar
un contrato forward para endeudarse en el futuro cuando requiere los
recursos para invertir.
2. LAS TASAS DE INTERES FORWARD NO SON LAS TASAS DE
INTERES FUTURAS. SON LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA
INFORMACION DISPONIBLE. EN EL FUTURO PUEDEN PASAR
MUCHAS COSAS (COMO QUE POR EJEMPLO EL BANCO CEN-
TRAL SUBA LAS TASAS DE INTERES).
3. Dado lo anterior si usted tiene una visin distinta del mercado acerca
de la evolucin futura de las tasas de inters, entonces usted puede
especular contra las tasas de inters forward para ganarle al mercado.
Pero esta es una apuesta con riesgo, porque en principio no hay ninguna
razn para creer que usted sabe ms que el mercado.
3.6 Retornos de I nversin en Bonos
En el caso de bonos cero cupn, el retorno de inversin antes de vencimiento
es muy simple. Si usted compra un bono cero cupn con N al vencimiento
y lo vende en N + 1 cuando a este bono slo le quedan N 1 perodos al
vencimiento, la rentabilidad es:
1 +rb
(N)
t+1
=
P
(N1)
t+1
P
(N)
t
(3.15)
rb
(N)
t+1
ln
1 + rb
(N)
t+1
= lnP
(N1)
t+1
ln P
(N)
t
(3.16)
Excepto para el caso de los bonos cero cupn con un perodo al vencimiento,
este retorno no es un valor conocido ex-ante. En el caso de los bonos cero
cupn a un perodo plazo, tenemos que estos cumplen una muy interesante
propiedad:
1 +rb
(1)
t+1
= R
0,t
= Y
(1)
t
=
1
P
(1)
t
(3.17)
3.7 LA CURVA DE RENDI MI ENTOS 19
Para el resto de los bonos con cupones, la rentabilidad de la inversin en
bonos es un poco ms complicada.
1 +rb
t+1
= Y
t
P
t+1
P
t
(3.18)
rb
t+1
ln (1 +rb
t+1
) = ln Y
t
+ ln P
t+1
lnP
t
(3.19)
rb
t+1
y
t
+p
t+1
p
t
(3.20)
3.7 La Curva de Rendimientos
La curva de rendimientos es un grco que vincula la TIR de bonos cero
cupn y su plazo N al vencimiento.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0 2 4 6 8 10
N
T
I
R
Suponga que usted conoce la evolucin futura de las tasas de inters a un
perodo plazo (o de lo que es lo mismo, las TIR de los futuros cero cupn a
un perodo plazo). La frmula del valor presente para un cero cupn con N
perodos al vencimiento es
P
(N)
0
=

1
R
1
1
R
2

1
R
N
1
Y
(1)
1
1
Y
(1)
2

1
Y
(1)
N
!
(3.21)
Sustuyendo la denicin de TIRpara un bono cero cupn, P
(N)
=
1
[Y
(N)
]
N
,
en la ecuacin (3.21) se obtiene
Y
(N)
0
=

Y
(1)
1
Y
(1)
2
Y
(1)
3
. . . Y
(1)
N
1
N
(3.22)
De acuerdo a (3.22), la TIR de un bono cero cupn con N perodos al
vencimiento es el promedio geomtrico de todas las futuras tasas de inters
a un perodo plazo desde hoy hasta el perodo N.
Aplicando logaritmos sobre la expresin (3.22), se obtiene que
y
(N)
0
=
1
N
y
(1)
1
+y
(1)
2
+y
(1)
3
+y
(1)
N
(3.23)
El logaritmo natural de la TIR de un bono cero cupn con N perodos
al vencimiento es el promedio aritmtico del logaritmo natural de todas las
futuras tasas de inters a un perodo plazo desde hoy hasta el perodo N.
Las relaciones (3.22) y (3.23) son formas alternativas de entender la ley de
un slo precio. El lado izquierdo y derecho de ambas expresiones presentan
dos formas distintas de obtener un peso en N perodos mas. El lado izquierdo
se obtiene de adquirir un bono cero cupn a N perodos, mientras que el lado
derecho viene de invertir en bonos cero cupn de un perodo plazo durante
los prximos N perodos. La ley de un slo precio nos indica que para evitar
la existencia de oportunidades de arbitraje, ambas alternativas deben costar
exactamente lo mismo.
3.8 La Curva de Tasas Forward
La curva de tasas forward es un grco que vincula las tasas forward y el
perodo N en que se espera esta tasa.
Suponga que efectivamente conocieramos la evolucin futura de las tasas
de inters. En trminos de arbitraje, esto implica que
Tasa de Inters Forward = Tasa de Inters Spot Futura (3.24)
F
(N)
= R
NN+1
(3.25)
Cul es la intuicin de esto? Simple y puro arbitraje. Si la tasa de
inters forward fuera ms baja que la tasa de inters spot futura, entonces
los inversionistas se endeudaran hoy a la tasa forward y prestaran en el
futuro a tasa spot, generando una ganancia libre de riesgo.
3.9 NO ARBI TRAJ E EN RETORNOS DE BONOS 21
Una particularidad relevante de las tasas de inters forward es que estas
se encuentran implcitas dentro de la curva de rendimientos. Para entender
esto, es necesario volver a la ecuacin (3.25)
F
(1)
= R
12
(3.26)
Utilizando la denicin de tasas de inters forward en la ecuacin (3.12),
F
(1)
=
P
(1)
P
(2)
, se obtiene que
P
(1)
P
(2)
= R
12
(3.27)
Sustituyendo las siguientes deniciones, R
01
=
1
P
(1)
y Y
(2)
=
1
P
(2)
, en
la ecuacin (3.27), se obtiene
Y
(2)
2
= R
01
R
12
(3.28)
Y
(2)
= [R
01
R
12
]
1
2
(3.29)
que es exactamente la expresin para la curva de rendimientos para el
caso de 2 perodos en la ecuacin (3.22).
Esto no es para nada sorpresivo cuando piensa en lo siguiente. Si usted
necesita llevar dinero desde hoy hasta el perodo N, existen 3 formas alterna-
tivas de realizar esto. Ir renovando tasas spot cada perodo, contratar tasas
forward hasta N o comprar un bono cero cupn con vencimiento en N (la
curva de rendimiento). Como todas las alternativas cumplen con el mismo
objetivo, stas deben ser equivalentes entre s.
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos
Considere dos formas alternativas de transferir dinero desde el actual perodo
hacia el siguiente: (1) Comprar un bono cero cupn con N perodos al
vencimiento y venderlo como un bono con N 1 perodos al vencimiento
durante el prximo perodo o (2) Comprar un bono cero cupn con un nico
perodo al vencimiento. De nuevo, por un asunto de arbitraje ambas estrate-
gias deberan rentar lo mismo, tal que
1 +rb
(2)
1
=

1 +rb
(1)
1
(3.30)
P
(1)
1
P
(2)
0
=
1
P
(1)
0
(3.31)
h
Y
(2)
0
i
2
Y
(1)
1
= Y
(1)
0
(3.32)
Y
(2)
0
=
h
Y
(1)
0
Y
(1)
1
i1
2
(3.33)
Por una nueva va hemos llegado al mismo resultado: una representacin
de la curva de rendimientos.
3.10 Duracin y Convexidad
Recuerde que la TIR de un bono con cupones es el nmero Y que satisface
la siguiente ecuacin:
P =
N
X
j=1
F
j
Y
j
(3.34)
Esta expresin nos indica que existe una relacin no lineal entre precios
de bonos y su TIR.
3.10 DURACI N Y CONVEXI DAD 23
TIR
P
r
e
c
i
o
Y0
Nos gustara conocer cmo cambia P ante cambios en la TIR del bono
(Y ), sin embargo sta es una relacin compleja (porque no es lineal). Existe
una relacin no lineal entre P e Y , P = P (Y ). Esta relacin puede ser
aproximada por lo que se conoce como la Aproximacin deTaylor:
P (Y ) P (Y
0
) +
P
X
i=1
1
i!
d
i
P (Y
0
)
d (Y
0
)
i
(Y Y
0
)
i
(3.35)
donde Y
0
es un arbitrario punto de expansin. La expansin de primer
orden de Taylor es
P (Y ) P (Y
0
) +
P (Y
0
)
Y
0
(Y Y
0
) (3.36)
P (Y ) P (Y
0
)
P (Y
0
)
Y
0
Y
0
| {z }
constante
+
P (Y
0
)
Y
0
Y (3.37)
Diferenciando esta ltima expresin
1
, se obtiene
dP
P
Y
dY (3.38)
dP
P

P
Y
dY
Y
Y
P
(3.39)
dP
P

Y
P
P (Y
0
)
Y
0
| {z }
Duracin de un Bono
dY
Y
(3.40)
3.10.1 Duracin
La duracin de un bono es la elasticidad de la relacin entre precios y TIR
alrededor del punto asociado a la TIR vigente. Por lo tanto, la duracin es
una primera aproximacin a la sensibilidad del precio ante cambios en la TIR
de un bono.
D =
Y
P
dP
dY
=
d ln P
d ln Y
(3.41)
Esto ultimo implica que, dada la duracin, es posible construir una aprox-
imacin al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR
del bono:
dP
P
D
dY
Y
(3.42)
Duracin de un Bono Cero Cupn
La denicin del precio de un bono cero cupn es
P
(N)
=
1
Y
N
(3.43)
Y
P
dP
dY
=
Y
P
N
1
Y
N+1
= N (3.44)
Para bonos cero cupn, tenemos que DURACION=MADUREZ DEL
BONO.
1
Obviamente, la primera diferencia de una constante es cero.
3.10 DURACI N Y CONVEXI DAD 25
Duracin de Otros Bonos
El precio de bonos con cupones es
P =
N
X
j=1
F
j
Y
j
(3.45)
Y
P
dP
dY
=
Y
P
N
X
j=1
j
F
j
Y
j+1
=
1
P
N
X
j=1
j
F
j
Y
j
=
N
X
j=1
j
F
j
/Y
j
P
N
j=1
F
j
/Y
j
(3.46)
D =
X
ujos
duracin de cada ujo
valor del ujo
valor total del bono
(3.47)
Por lo tanto, para el caso de bonos con cupones, la duracin es el promedio
ponderado (por el valor de cada ujo) de la duracin de los ujos individuales.
Una implicancia relevante de lo anterior es que la duracin de un bono es
siempre menor que su madurez.
Duracin de Una Perpetuidad
El precio de una perpetuidad con cupn C es P =
C
Y 1
.
Dada la denicin de duracin en la ecuacin (3.46), tenemos que la
duracin de una perpetuidad por C es
D =
1
P
X
j=1
j
C
Y
j
=
C
P
X
j=1
j
1
Y
j
(3.48)
Reemplazando la propiedad que
P
j=1
jz
j
=
z
(1z)
2
en la ecuacin (3.48),
se obtiene la duracin de una perpetuidad
D =
C
P
(1/Y )
(1 1/Y )
2
(3.49)
D = (Y 1)
Y
(Y 1)
2
=
Y
Y 1
(3.50)
Duracin Modicada
Muchas veces resulta ms conveniente computar lo que se conoce como la
duracin modicada. Esto es el cambio porcentual en el precio que se origina
por un cambio absoluto en la TIR del bono (en vez del cambio porcentual
en la TIR que suena algo extrao porque es el cambio porcentual sobre algo
que ya est en porcentaje).
DM
1
P
dP
dY
=
1
Y
Y
P
dP
dY
=
1
Y
D (3.51)
Esto ltimo implica que, dada la duracin modicada, es posible construir
una aproximacin al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia
la TIR del bono:
dP
P
= DM dY (3.52)
3.10.2 Convexidad
En el siguiente grco es posible apreciar dos bonos con igual duracin para
un nivel de TIR de Y
0
. Sin embargo, ambos bonos tienen distinta curvatura
alrededor de ese punto. Eso indica que en la medida que existan cambios
muy grandes en el nivel de TIR, entonces la duracin sera una muy mala
aproximacin al verdadero cambio en precios ante cambios en TIR.
TIR
P
r
e
c
i
o
Y0
bono 1
bono 2
Esto hace necesario tener una mejor aproximacin a tal cambio. La forma
de hacer esto es ocupar la convexidad de cada instrumento (el segundo tr-
mino asociado a una expansin de Taylor). La convexidad del bono es el
3.11 I NMUNI ZACI N 27
cuociente entre la segunda derivada del precio del bono con respecto a su
TIR y el precio del bono:
2
P
Y
2
=
1
Y
2
N
X
j=1
F
j
Y
j
j
2
+j
(3.53)
Convexidad =
1
P

2
P
Y
2
(3.54)
Esto ltimo implica que, dada la duracion modicada y la convexidad,
es posible construir una aproximacin al cambio porcentual en el precio del
bono cuando cambia la TIR del bono:
dP
P
= DM dY +
1
2
Convexidad (dY )
2
(3.55)
3.11 I nmunizacin
Sabemos que el precio de los bonos cambia cuando cambian las TIR de estos
bonos. Si tenemos estos bonos en cartera, nuestra riqueza nanciera uctuar
con cambios en TIR. Se conoce como inmunizacin al ejercicio de construir
un portafolio de renta ja que sea inmune a cambios en TIR.
Existen dos formas de construir portafolios inmunizados:
1. Portafolios Dedicados: Para cada ujo de caja de activos o pasivos,
se puede comprar o vender el correspondiente bono cero cupn. No im-
porta qu ocurra con las TIR, los ujos de caja estarn completamente
cubiertos por bonos cero cupn de madurez equivalente. El valor del
portafolio ser completamente inmune a cambios en TIR.
2. Calzar la Duracin del Portafolio: Compre (o venda) un bono que
cuadre exactamente la duracin de un pasivo (o activo) de renta ja.
De esta forma, cumplir con dos condiciones (1) valor presente de los
activos = valor presente de los pasivos y (2) duracin de activos =
duracin de pasivos. La posicin neta del portafolio sera insensible a
los cambios en TIR.
3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos
La conclusin del capitulo pasado (sobre arbitraje) es que en la medida que
haya un precio mal puesto siempre es posible arbitrar tal precio. En esta
oportunidad veremos una pequea aplicacin al caso de renta ja (bonos).
Suponga que existen 3 bonos: (1) el bono A es un cero cupn a 1 perodo
plazo con TIR por 4%, (2) el bono B es un cero cupn con madurez de 2
perodos y TIR de 5%, y (3) el bono C es un bono con 2 cupones en cada
perodo por $1 y TIR por 4,25%.
Los precios de estos bonos son:
P
(1)
=
1
1.04
= 0.96154 (3.56)
P
(2)
=
1
1.05
2
= 0.90703 (3.57)
P
C
=
1
1.045
+
1
1.045
2
= 1.8727 (3.58)
Dado que la suma del pago de los bonos A y B es igual al pago del bono
C, por ley de un slo precio
P
C
= P
(1)
+P
(2)
(3.59)
Lo cual es falso: 1.8727 > 0.96154 + 0.90703 = 1.8686. Esto implica la
existencia de una oportunidad de arbitraje. Cul? Todas las oportunidades
de arbitraje son iguales: hay que vender el activo caro y comprar el activo
barato. En qu proporciones? En las que hagan cero todos los ujos en
t = 1 . . . N. En este caso, esto es trivial, basta con comprar 1 unidad del
bono A y 1 unidad del bono B y vender 1 unidad del bono C.
Operacin t = 0 t = 1 t = 2
Compra 1 unidad de bono A P
(1)
1 0
Compra 1 unidad de bono B P
(2)
0 1
Venta de 1 unidad de bono C +P
C
-1 -1
Flujo de Caja Neto P
C
P
(1)
P
(2)
= 0.0041 0 0
Chapter 4
Decisiones de I nversin Bajo
I ncertidumbre
Hasta ahora nos dedicado a explicar como valorizar activos va arbitraje.
Esto es, basta con conocer el precio de un activo, para valorizar otros activos
cuyos ujos de caja sean combinaciones de activos con precios conocidos. No
obstante, nada hemos dicho acerca de la causa por la cual cierto inversionista
pudiera demandar cierto activo nanciero. Una caracterstica de los activos
nancieros es que el valor de sus ujos depende de la realizacin de estados
de la naturaleza caracterizados por distribuciones de probabilidades.
En los cursos tradicionales de microeconoma, vimos como las preferencias
de los consumidores sobre un conjunto de bienes, {c
1
, c
2
. . . c
N
}, pueden ser
descritas por curvas de indiferencias., u(c
1
, c
2
. . . c
N
).
29
30CHAPTER 4DECI SI ONES DE I NVERSI N BAJ O I NCERTI DUMBRE
C1
C
2
Estas funciones de utilidad cumplen con propiedades estndares, utilidad
marginal del consumo es positiva, U
0
() > 0 y decreciente U
00
() < 0.
C
U
(
C
)
El tema con los activos nancieros es que los pagos ofrecidos no son en
bienes sino en realizaciones de estados de la naturaleza. Estos estados de la
naturaleza tienen probabilidades asociadas a ellos, esto quiere decir que las
preferencias asociadas a activos nancieros deben ser funciones de realiza-
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTI LI DAD ESPERADA 31
ciones de la naturaleza as como de sus respectivas probablidades. Suponga
que existen N posibles estados de la naturaleza {s
1
. . . s
N
} con probabilidades
asociadas {p
1
. . . p
N
}. Un activo nanciero pagar bienes por {c
1
. . . c
N
} en
caso de realizacin de alguno de los estados de la naturaleza. De esta forma,
las preferencias de los agentes pueden ser descritas indistintamente como pref-
erencias sobre pago de bienes en cada estado de la naturaleza, V (c
1
. . . c
N
) o
como preferencias sobre probabilidades de los estados U (p
1
. . . p
N
). La intu-
icin es muy simple. Suponga que a usted le gusta mucho el consumo en el
estado 1 (c
1
), esto es equivalente a decir que le gusta mucho cierta distribu-
cin de probabilidad que asigna mucho peso al estado 1. Esto indica que
existen dos enfoques alternativos para representar preferencias sobre pagos
inciertos:
Sobre el conjunto de pagos posibles en cada estado de la naturaleza,
V (c
1
. . . c
N
).
Sobre el conjunto de distribuciones de probabilidad de los estados,
U (p
1
. . . p
N
).
4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada
El enfoque de la utilidad esperada viene de suponer que existe independencia
de las preferencias sobre distribuciones de probabilidad. Esto es que la prob-
abilidad de un estado de la naturaleza no afecta mis preferencias sobre las
probabilidades del resto de los estados de la naturaleza. Bajo el supuesto de
independencia, las preferencias de los agentes pueden ser representadas por:
V (c
1
. . . c
N
) = U (p
1
. . . p
N
) =
N
X
i=1
p
i
u(c
i
) I ndice de Utilidad Esperada
(4.1)
donde u() cumple con todas las propiedades estndares en una funcion
de utilidad.
Los primeros en notar el supuesto de independencia como condicion nece-
saria para la existencia de una representacion de utilidad esperada como (4.1)
fueron los economistas John Von Neumann y Oscar Morgenstern (1944). Por
lo tanto, muchas veces se suele hacer referencia al ndice de utilidad esperada
como la representacin de Von Neumann - Morgenstern.
Una importante implicancia del enfoque de la utilidad esperada es que nos
permite denir la actitud de los agentes hacia el riesgo (i.e. incertidumbre).
Para efectos simplicatorios, suponga que existen slo 2 posibles estados de la
naturaleza, tal que la utilidad esperada es: E[U] = p u(c
1
) +(1 p) u(c
2
).
Existen 3 casos posibles para denir la actitud hacia el riesgo:
Agente es averso al riesgo:
E [U] = p u(c
1
) + (1 p) u(c
2
) < U [E] = u(p c
1
+ (1 p) c
2
)
(4.2)
Como es posible observar en el grco siguiente, la aversin al riesgo
es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal
decreciente, u
00
() < 0. La intuicin es que un agente averso al riesgo
siempre preere el valor seguro de una apuesta, U [E], al valor esperado
de tal apuesta, E [U].
U
(
C
)
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]
U[E]
Agente es preferente al riesgo:
E [U] = p u(c
1
) + (1 p) u(c
2
) > U [E] = u(p c
1
+ (1 p) c
2
)
(4.3)
Como es posible observar en el grco siguiente, la preferencia al riesgo
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTI LI DAD ESPERADA 33
creciente, u
00
() > 0. La intuicin es que un agente preferente al riesgo
siempre preere el valor esperado de una apuesta, E [U], al valor seguro
de tal apuesta, U [E].
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]
U[E]
Agente es neutral al riesgo:
E [U] = p u(c
1
) + (1 p) u(c
2
) = U [E] = u(p c
1
+ (1 p) c
2
)
(4.4)
Como es posible observar en el grco siguiente, la neutralidad al riesgo
constante, u
00
() = 0. La intuicin es que un agente neutral al riesgo
siempre est indiferente entre el valor esperado de una apuesta, E [U]
y al valor seguro de tal apuesta, U [E].
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]=U[
EN GENERAL, PRACTICAMENTE TODAS LAS APLICACIONES
FINANCIERAS ASUMENQUELOS AGENTES SONAVERSOS AL RIESGO
1
.
4.2.1 Equivalente Cierto
Considere 2 posibles inversiones nancieras. La primera es una inversin
riesgosa que promete pagar un ujo riesgoso,
f
W, La segunda es una inversin
libre de riesgo que promete pagar un valor jo, W, a todo evento.
Denition 10 W es el equivalenteciertode
f
W, si y slo si un inversionista
averso al riesgo est indiferente entre ambos tipos de activos.
U

W
= E
h
U

f
W
i
(4.5)
Esto, grcamente, equivale a lo siguiente:
1
Salvo que se explcite lo contrario, asumiremos que los agentes son aversos al riesgo.
4.3 GRADOS DE AVERSI N AL RI ESGO 35
U
(
W
)
W- E[W~]
E[U]=U[E
premio por
riesgo
4.2.2 Premio Por Riesgo
Denition 11 El premio por riesgo () es el monto que un agente averso
al riesgo estara dispuesto a pagar para evitar una inversin riesgosa.
U

E
h
f
W
i
= E
h
U

f
W
i
(4.6)
Tanto E
h
f
W
i
como son valores ciertos, por tanto es trivial notar que el
premio por riesgo se encuentra vinculado al concepto de equivalente cierto.
W = E
h
f
W
i
= E
h
f
W
i
W (4.7)
4.3 Grados de Aversin al Riesgo
La distincion entre aversin, preferencia o neutralidad al riesgo puede resultar
muy restrictiva si lo que, por ejemplo, nos interesa hacer es una comparacin
entre el grado de aversin al riesgo del subconjunto de agentes aversos al
riesgo. En otras palabras, requerimos denir una medida ms precisa de la
curvatura del ndice de utilidad esperada (ms curvatura equivale a mayor
aversin al riesgo).
Si el ndice de utilidad esperada es estrictamente creciente y dos veces
continuamente diferenciable, entonces es posible denir el siguiente par de
medidas de aversin al riesgo.
Denition 12 GradodeAversinAbsolutaal Riesgoesel gradodeaversin
deun agentea jugar un monto jo absoluto en una lotera de precio justo.
AAR(W) =
u
00
(W)
u
0
(W)
(4.8)
Denition 13 GradodeAversin Relativaal Riesgo es el grado deaversin
deunagenteajugar unaproporcinjadesuriquezaenunaloteradeprecio
justo.
ARR(W) = W
u
00
(W)
u
0
(W)
(4.9)
Por denicin, tenemos que u
00
() < 0. De tal forma que
grado de aversin al riesgo =
_
_
> 0 si el agente es averso al riesgo
= 0 si el agente es neutral al tiesgo
< 0 si el agente es preferente al riesgo
_
_
(4.10)
4.4 Preferencias en el Espacio de Media y
Varianza
Como veremos ms adelante, en muchas aplicaciones resulta particularmente
til suponer que la utilidad esperada se puede representar en un espacio de
media y varianza de las distribuciones de probabilidad sobre los estados de
la naturaleza. Existen dos formas de llegar a este resultado:
1. Suponer que las distribuciones de probabilidad de los retornos de los
activos nancieros pueden ser representados completamente por los 2
primeros momentos de su distribucin. La nica funcin de distribu-
cin (estable) que cumple con tal propiedad es la distribucin Normal.
Lamentablemente, la distribucin efectiva de retornos de activos gen-
eralmente tiende a no parecerse mucho a una distribucin Normal.
4.4PREFERENCI AS EN EL ESPACI O DE MEDI A Y VARI ANZA37
2. Una segunda alternativa consiste en no imponer ninguna restriccin
sobre la distribucin de probabilidades sino que sobre la forma de la
funcin de utilidad esperada. Suponga que la funcin de utilidad es
cuadrtica
u(W) = W
2
+W (4.11)
Por denicin, tenemos que
E(W) =
W
(4.12)
Mientras que la utilidad esperada es
E (u(W)) =
N
X
i=1
p
i

W
i
+W
2
i
= E (W) +E
W
2
(4.13)
E (u(W)) =
W
+E
W
2
(4.14)
Por su parte, la denicin de la varianza de W es
2
V ar (W) =
2
W
=
N
X
i=1
p
i
[W
i
W
]
2
= E
W
2
2
W
(4.15)
2
Parta de la denicin de la varianza
V ar (W) = E[W
W
]
2
= E
W
2
2E(W
W
) +
2
W
La denicin de la covarianza de W y
W
es
Cov (W,
W
) = E[(W E(W)) (
W
E(
W
))]
= E(W
W
)
2
W
Como la covarianza entre una variable aleatoria (W) y una constante (
W
) es siempre
cero
E(W
W
)
2
W
= 0
E(W
W
) =
2
W
Reemplazando esto ltimo en la denicin de la varianza de W
V ar (W) = E
W
2
2
2
W
+
2
W
V ar (W) = E
W
2
2
W
Reemplazando la expresin (4.15) en la denicin de la utilidad esper-
ada (ecuacion (4.14)), se obtiene que
E (u(W)) =
W
+
2
W
+
2
W
(4.16)
Las preferencias se encuentran perfectamente especicadas por los primeros
dos momentos de una distribucin aleatoria (la media y la varianza).
El problema con la funcin de utilidad cuadrtica es que viola el supuesto
de no saciedad de una funcin de utilidad, u
0
() > 0. Cuando < 0,
u(W) es decreciente para todo el rango de valores W >
1
2
.
La simple intuicin nos indica que a un agente averso al riesgo no le
gustar la varianza de riqueza tal que sus curvas de indiferencia en el espacio
de media y varianza tomarn la siguiente forma.
Var(W)
M
e
d
i
a

d
e

W
Por su parte, al agente preferente al riesgo le gustar tener mucha varianza
en su riqueza, tal que sus curvas de indiferencia en el espacio de media y
varianza tomarn la siguiente forma.
4.4PREFERENCI AS EN EL ESPACI O DE MEDI A Y VARI ANZA39
Var(W)
M
e
d
i
a

d
e

W
Finalmente, aquellos agentes con neutralidad al riesgo vern represen-
tadas sus preferencias en el espacio de media y varianza por el siguiente tipo
de curvas de indiferencia.
Var(W)
M
e
d
i
a

d
e

W
Chapter 5
Combinaciones de Activos
Durante el captulo previo de este este curso nos dedicamos a demostrar que
de acuerdo a un grupo importante de supuestos
1
es posible caracterizar las
preferencias de los consumidores en un espacio denido por los dos primeros
momentos de una distribucin aleatoria: la media y la varianza. Ms an, con
algn trabajo adicional, es posible demostrar que estas preferencias en media
y varianza son convexas
2
. Ahora bien, como es cierto en cualquier problema
de optimizacin bajo restricciones (como en que el por ejemplo un agente
intenta maximizar su funcin de utilidad sujeto a restricciones), es necesario
identicar el set de posibilidades de inversin. Esto es lo que se conoce como
la Frontera de Posibilidades de I nversin, y cuyas propiedades son las
que, a continuacin, se intentar caracterizar en ms detalle.
5.1 El Caso de 2 Activos Financieros
Denamos A y B como los dos nicos activos nancieros disponibles para
inversin. La media y varianza de ambos tipos de activos se expresar como
E (R
A
), E (R
B
) y
2
(R
A
),
2
(R
B
) respectivamente. Ademas, la proporcin
de la riqueza invertida en el activo A se denotar tal que (1 ) es la
proporcin invertida en el activo B. De esta forma, el retorno esperado y
1
Por ejemplo, que los retornos de los activos provengan de una distribucin Normal
multivariada o que la funcin de utilidad de los inversionistas sea cuadrtica.
2
Por convexidad, nos referimos a que la combinacin lineal entre dos canastas de con-
sumo indiferentes para el inversionista (A y B), es siempre preferida a A o B. Convexidad:
A B A+(1) B A y B
41
42 CHAPTER 5 COMBI NACI ONES DE ACTI VOS
la desviacion estndar del portafolio P constituido por la combinacin de
ambos activos puede ser expresado como
E (R
P
) = E(R
A
) + (1 ) E (R
B
) (5.1)
(R
P
) =
q
2
(R
A
) + (1 )
2
2
(R
B
) + 2(1 ) cov (R
A
, R
B
) (5.2)
Sin embargo, como la covarianza entre R
A
y R
B
es por denicin:
cov (R
A
, R
B
) = (R
A
) (R
B
)
A,B
(5.3)
donde
A,B
es el coeciente de correlacin entre los retornos de A y B.
Por denicin, tenemos que 1 <
A,B
< 1, donde
A,B
= 1 implica
que ambos activos estn (perfectamente) negativamente correlacionados y
A,B
= 1 implica que ambos activos estn (perfectamente) positivamente
correlacionados. Reemplazando (5.3) en (5.2) obtenemos
(R
P
) =
q
2
(R
A
) + (1 )
2
2
(R
B
) + 2(1 ) (R
A
) (R
B
)
A,B
(5.4)
5.1.1 Sin Venta Corta de Activos
Supongamos por ahora que no existe venta corta de activos
3
tal que 0 < < 1
y analicemos entonces las propiedades de los portafolios contrudos como
combinacin de los activos A y B. En primer lugar, note de la ecuacin (5.1)
que la media del portafolio es una combinacin lineal de la medias de cada
activo y no depende en ninguna forma de la correlacin entre ambas clases
de activos. Por lo tanto, simplemente nos centraremos en lo que ocurre con
la desviacin estndar del portafolio bajo distintos escenarios de correlacin
de retornos entre activos.
Caso1: Activosperfectamente(positivamente) correlacionados
A,B
= 1
Si
A,B
= 1, la ecuacin (5.4) es simplemente
(R
P
) = | (R
A
) + (1 ) (R
B
)| (5.5)
3
Se conoce como venta corta de activos, el caso en el cual un inversionista pide prestado
un activo nanciero para venderlo hoy pero tiene la obligacin de restituirlo en el futuro.
En la practica, la venta corta permite mantener posiciones negativas en alguna clase de
activos, i.e. < 0.
5.1 EL CASO DE 2 ACTI VOS FI NANCI EROS 43
donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solucin del
problema cuadrtico tome la raz positiva del problema
4
. El grco 1
muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de
ambos tipos de activos, cuando E (R
A
) = 3%, (R
A
) = 1%, E (R
B
) =
10%, (R
A
) = 6%. El hecho de que la correlacin entre los retornos
de ambos tipos de activos sea uno implica que todos los portafolios
compuestos por ambos activos estn sobre la linea recta que une ambos
activos.
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
A,B
= 1.0
Caso2: Activosperfectamente(negativamente) correlacionados
A,B
= 1
Si
A,B
= 1, la ecuacion (5.4) es simplemente
(R
P
) = | (R
A
) (1 ) (R
B
)| (5.6)
donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solucin del
problema cuadrtico tome la raz positiva del problema. El grco 2
muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de
4
Por denicin, la desviacin estndar es siempre positiva.
ambos tipos de activos, cuando E(R
A
) = 3%, (R
A
) = 1%, E(R
B
) =
10%, (R
A
) = 6%. El hecho de que la correlacin entre los retornos de
ambos tipos de activos sea -1 implica que existe un portafolio que tiene
la propiedad de tener una desviacin estndar igual a 0. En el grco
2, este portafolio es el que corresponde al punto C. Simple algebra
nos permite determinar que el portafolio C es aquel que cumple con la
siguiente composicin
=
(R
B
)
(R
A
) + (R
B
)
5
(5.7)
C
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
A,B
= 1.0
Ademas, por simple inspeccin geomtrica del grco 2 es posible de-
terminar que cuando
A,B
= 1.0, toda la combinacin posible de
portafolios se reduce a dos segmentos lineales (A C y C B). El
segmento A C se describe por la siguiente recta
(R
P
) = (R
A
) (1 ) (R
B
) si >
(R
A
)
(R
A
) + (R
B
)
(5.8)
5
Reemplace (R) =0en 5.6 y resuelva para .
Mientras que el segmento C B es simplemente la recta descrita por
(R
P
) = (1 ) (R
B
) (R
A
) si <
(R
A
)
(R
A
) + (R
B
)
(5.9)
Caso 3: Activos imperfectamente correlacionados

1 <
A,B
< 1
En primer lugar, es importante resaltar el hecho de que independiente

del coeciente de correlacin entre ambos tipos de activos, si se invierte
el 100% del riqueza en A ( = 1), tendremos que las ecuaciones (5.1)
y (5.2) se transforman en E (R
P
) = E(R
A
) y (R
P
) = (R
A
). De la
misma forma, si el 100% de la riqueza es invertida en el activo B ( =
0), las ecuaciones (5.1) y (5.2) se transforman en E (R
P
) = E(R
B
) y
(R
P
) = (R
B
). En este sentido, independiente de la composicin del
portafolio su representacin grca en el espacio de media y desviacin
estndar debe pasar por los puntos A y B.
Dado que 1 <
A,B
< 1, podemos decir lo siguiente acerca de la
ecuacin (5.2):
(R
P
) < (R
A
) + (1 ) (R
B
) si
A,B
< 1 (5.10)
(R
P
) > (R
A
) (1 ) (R
B
) si
A,B
> 1 (5.11)
En trminos grcos, esto implica que en el grco 2, el portafolio
que combina los activos A y B, debe estar a la izquierda del segmento
AB (ecuacin (5.10)) y a la derecha del segmento ACB (ecuacion
(5.11)). En el siguiente graco, es posible apreciar los portafolios que
combinan A y B cuando 1 <
A,B
< 1
6
.
6
El grco est construdo con un valor
A,B
=0.8.
A
B
C
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
A,B
= 0.8
Ahora bien cabe preguntarse porque la representacin grca de los
portafolios formados por A y B en el espacio de media y desviacion es-
tndar tienen una forma suavemente concava. Para claricar el punto,
suponga que tuvieran una forma convexa como la lnea punteada en el
siguiente grco.
C
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
u
v
Como u y v se encuentran sobre la lnea roja, estos portafolios deben
ser una combinacion de A y B. De esta forma, cualquier combinacin
de A y B puede ser expresada como una combinacin de los portafolios
u y v. Por lo tanto, aplica lo siguiente para el segmento de portafolios
entre u y v:
(R
P
) <
u
(R
u
) + (1
u
) (R
v
) si
A,B
< 1 (5.12)
(R
P
) >
u
(R
u
) (1
u
) (R
v
) si
A,B
> 1 (5.13)
Esto implica que el segmento de portafolios ubicados entre u y v debe
estar necesariamente a la izquierda de la lnea recta trazada entre u y
v, lo cual es contradictorio con una forma convexa para la combinacin
de media y desviacin estndar de los portafolios compuestos por A y
B.
5.1.2 Con Venta Corta de Activos
La venta corta de activos es una simple operacin nanciera que consiste
bsicamente en lo siguiente: pedir prestado un activo nanciero, el cual se
devolver en algn punto en el futuro. En la prctica, esto es como ir a
solicitar un crdito en el banco. Siempre se puede ir a un banco y solicitar
un crdito a plazo que se devolver como dinero ms un cierto pago de
inters prepactado. La venta corta es lo mismo, se puede acudir al tenedor
de un activo, pedrselo prestado, venderlo, recaudar recursos para invertirlos
o consumirlos, comprarlo nuevamente en algn punto del futuro y devolverlo
a quien originalemente lo prest. Suponga como hasta ahora que existen dos
activos nancieros: A y B. Usted podra acudir hasta donde un tenedor del
activo A, pedirle prestado su activo, vender A y con ese dinero comprar B.
En este sentido, su posicin neta en el activo A sera negativa ( < 0) y
su posicin neta en B sera mayor al 100%. De esta forma, y tal como se
aprecia en el siguiente grco, el alzamiento de la restriccin a la venta corta
de activos permite desplazar la combinacin de alternativas alcanzables de
media y desviacin estndar a la derecha de los puntos A y B.
B
A
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Combinacin de Activos A y B con Venta Corta de Activos
5.2 EXTENSI N A N ACTI VOS 49
5.2 Extensin a N Activos
En la medida que un portafolio compuesto por A y B es trivialmente imple-
mentable, este portafolio tambin puede ser combinado con un tercer activo
D para obtener nuevos portafolios que son combinacin de A, B y D. Por lo
tanto, todo lo sealado en la seccin anterior es trivialmente aplicable a una
situacin con una cantidad N > 2 de activos nancieros
7
.
Suponga la existencia de un nmero nito N de activos nancieros y
dena
iP
,
jP
y
ij
como la proporcin del portafolio P invertida en el
activo i, la proporcin del portafolio P invertida en el activo j y la covarianza
entre activos i y j respectivamente. De esta forma, la media y la varianza de
un portafolio P puede ser descrita por el siguiente par de ecuaciones:
E (R
P
) =
N
X
i=1

iP
E (R
i
) (5.14)
2
(R
P
) =
N
X
i=1
N
X
j=1
iP
jP
ij
(5.15)
Sabemos que la contribucin del activo i a la media (retorno) del portafo-
lio es simplemente E (R
i
), ahora nos gustara establecer la contribucin de
ese mismo activo a la varianza (riesgo) del portafolio. Para eso, reescribamos
la ecuacion (5.15) como
2
(R
P
) =
N
X
i=1

iP
N
X
j=1
jP
ij
!
(5.16)
De manera obvia, el trmino
P
N
j=1
jP
ij
es la contribucin del activo i
a la varianza (riesgo) del portafolio P. Es importante notar que este trmino
es la contribucin de i al riesgo de un nico portafolio, P. La contribucin
al riesgo de cualquier otro portafolio depender de la composicin de tal
portafolio. Analcemos un poco ms en detalle la contribucin de i al riesgo
del portafolio P. Este puede fcilmente ser descompuesto en dos partes.
N
X
j=1
jP
ij
=
iP
2
(R
i
) +
N
X
j=1
j6=i
jP
ij
(5.17)
7
Siempre puedo agrupar una cantidad grande de activos en dos portafolios distintos y
construir combinaciones de dos portafolios.
El primer trmino a la derecha de la ecuacin (5.17) es el porcentaje de
P invertido en i multiplicado por la varianza de i. Este trmino es comple-
tamente idiosincrtico al activo i debido a que no depende de otro activo j.
Ahora bien el segundo trmino a la derecha de la ecuacin (5.17) si depende
del resto de los activos en P. Si la covarianza entre el activo i y el activo j
(que tambien forma parte del portafolio P) es negativa, entonces el trmino
P
N
j=1
j6=i

jP
ij
es obviamente negativo
8
. Por lo tanto, a pesar de que la var-
ianza de cualquier activo es, por denicin, siempre positiva, no es posible
determinar a priori si la contribucin de un activo al riesgo del portafolio
ser positiva (y de qu magnitud) en la medida que es necesario conocer su
covarianza con el resto de activos. Su covarianza con el resto de los compo-
nentes del portafolios (los activos j) puede ser negativa y contribuir a reducir
el riesgo (varianza del portafolio).
En este punto, ya conocemos la contribucin de un activo a la media y
la varianza de un portafolio. No obstante, surge la pregunta obvia: a qu
portafolio nos referimos? Supongamos de nuevo que se poseen tres alter-
nativas de inversin: A, B y D. En el siguiente grco, se muestran tres
combinaciones posibles de activos: la combinacin de A y B, la combinacin
de B y D y la combinacin de A y D.
8
Obviamente, asumiendo que
jP
> 0, esto es que existe prohibicin a la venta corta
de activos.
5.2 EXTENSI N A N ACTI VOS 51
B
A
D
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Un portafolio como P puede estar en cualquiera de esas combinaciones o
en alguna adicional que incluya a los tres activos (esas combinaciones no se
gracan aqu). En el siguiente captulo, nos referiremos a las combinaciones
ecientes entre N activos y que son los nicos portafolios en los cuales un
inversionista tipo estar interesado en invertir.
Chapter 6
La Frontera Eciente
6.1 El Concepto deDiversicacin deActivos
En nanzas resulta habitual escuchar analistas recomendar estrategias de
inversin basadas en la diversicacin de activos. En tal contexto, el concepto
de diversicacin no se reduce ms que a una estrategia del tipo de no colocar
todos los "huevos" en la misma canasta. No obstante, este concepto es un
poco ms profundo que la simple idea de no colocar todos los "huevos" en
la misma canasta. De acuerdo a la ecuacin (5.17) en el pasado captulo,
es posible cuanticar la contribucin de un activo al riesgo (varianza) del
portafolio. Como ya se seal, existe un riesgo idiosincrtico a cada activo
que es su propia varianza. Pero cada activo se mueve tambin en algn grado
con el resto de los activos de ese portafolio (la covarianza). Un par de activos
con covarianza negativa, en los cuales se invierte en montos positivos
1
, tendr
una contribucin negativa al riesgo (varianza) del portafolio. No obstante,
tal estrategia no implica necesariamente una diversicacin eciente de los
riesgos de mercado.
Suponga el siguiente ejemplo donde existen tres alternativas de inversin
(A, B y D) cuyas medias, varianzas y covarianzas se detallan en el siguiente
cuadro.
1
Esto es sin venta corta.
53
54 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFI CI ENTE
Media Varianza-Covarianza A B D
A 3% A 0.25% -0.01% 0.01%
B 10% B 0.36% -0.02%
D 4% D 0.16%
Uno podra decir entonces que, dado que existen pares de covarianzas
negativas entre activos, podriamos formar portafolios que reducen el riesgo
(varianza) de los activos individuales. Seleccionemos un portafolio E con
proporciones arbitrariamente jas en un tercio de la riqueza para cada activo.
Aplicando las ecuaciones (5.14) y (5.15), podemos representar este portafolio
E en el espacio de media y desviacion estndar (siguiente grco).
B
D
A
E F
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Este portafolio E tiene la menor desviacin estndar al compararlo con
los activos individuales (fruto de covarianzas negativas). No obstante, es
posible tambin construir un portafolio F de igual media y menor desviacin
estndar que E. Este portafolio F se compone de 24% invertido en A, 32%
invertido en B y 44% invertido en D, de tal forma que cuesta lo mismo que
el portafolio E. Resulta obvio que F domina a E en la medida que ofrece
igual retorno (media) con menor riesgo (desviacin estndar). Por lo tanto,
ningn inversionista racional podra diversicar su portafolio de acuerdo a
6.2CARACTERI ZACI N GRFI CA DE LA FRONTERA EFI CI ENTE55
E si lo puede hacer mejor diversicando como en F. Esto es la base de una
diversicacin eciente, tengo que buscar combinaciones ecientes que me
reduzcan al mnimo la desviacin estndar de un portafolio. Cualquier otro
portafolio que a pesar de reducir la varianza de los activos individuales no
reduzca al mximo el riesgo diversicable no puede ser considerado un
portafolio eciente.
6.2 Caracterizacin GrcadelaFronteraE-
ciente
Tal como es posible encontrar un portafolio de menor desviacin estndar
que E pero con igual retorno esperado (media). Este ejercicio es tambin
posible de implementar para todo el espacio de retornos esperados. En el
siguiente grco, la lnea punteada muestra los puntos de menor desviacin
estndar para cada nivel de retorno generados como la combinacin lineal de
los activos individuales A, B y D.
B
D
A
E F
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
La linea punteada es lo que se conoce como la Frontera Eciente, y
corresponde a todos los portafolios de mnima desviacin estndar para cada
nivel de retorno. Todos los activos contenidos en tal frontera son tambin
conocidos como Portafolios de Mnima Varianza. En la siguiente seccin
nos referiremos a las propiedades nicas que comparten todos los Portafolios
de Mnima Varianza.
6.3 Propiedades de la Frontera Eciente
En la seccin previa hemos delineado la base de la diversicacin. Esto
puede ser formalizado algebraicamente con algo ms de cuidado. Suponga
que existen N activos disponibles. Lo que buscamos son portafolios ecientes,
es decir combinaciones de N activos que reduzcan al mnimo la varianza de un
portafolio para cada nivel de media (retorno). Denamos la varianza de un
portafolio como
2
(R
P
) =
P
N
i=1
P
N
j=1
iP
jP
ij
, entonces los portafolios de
mnima varianza (MV) son la solucion al siguiente problema de optimizacin.
min
{
iP
}
N
2
(R
P
) (6.1)
sujeto al siguiente par de restricciones
N
X
i=1

iP
E (R
i
) = E(R
MV
) (6.2)
N
X
i=1

iP
= 1 (6.3)
donde E (R
MV
) se reere al nivel de retorno esperado (media) para el
cual se pretende minimizar la varianza del portafolio.
Tal como es estndar en cualquier problema de optimizacin con restric-
ciones, su solucin requiere en primer lugar la implementacin de un la-
grangeano.
L =
2
(R
P
) + 2
MV
"
E (R
MV
)
N
X
i=1

iP
E (R
i
)
#
+ 2
MV
"
1
N
X
i=1

iP
#
(6.4)
donde 2
MV
y 2
MV
corresponden a los multiplicadores lagrangeanos
de las restricciones (6.2) y (6.3). Ahora bien, la solucin al problema de los
portafolios de mnima varianza corresponde a N condiciones de primer orden
6.3 PROPI EDADES DE LA FRONTERA EFI CI ENTE 57
del siguiente tipo,
L
iP
= 0,
N
X
j=1
jMV
ij
MV
E(R
i
)
MV
= 0 (6.5)
donde
jMV
son las proporciones de cada activo invertidas en el portafolio
de mnima varianza (MV) con retorno esperado E(R
MV
). Como la ecuacin
(6.5) se satisface para todo activo i es cierto entonces que se satisface para
un activo k
N
X
j=1
jMV
kj
MV
E(R
k
)
MV
= 0 (6.6)
Igualando el lado derecho de las ecuaciones (6.5) y (6.6) obtenemos
N
X
j=1
jMV
kj
MV
E(R
k
) =
N
X
j=1
jMV
ij
MV
E(R
i
) (6.7)
Multiplicando ambos lados de la expresion 6.7 por
kMV
obtenemos
N
X
j=1
kMV
jMV
kj
MV
kMV
E (R
k
) =
N
X
j=1
jMV
ij
kMV
MV
E (R
i
)
kMV
(6.8)
Sumando la expresin previa para todo k, se tiene que
N
X
k=1
N
X
j=1
kMV
jMV
kj
MV
N
X
k=1
kMV
E (R
k
) =
N
X
j=1
jMV
ij
N
X
k=1
kMV
MV
E (R
i
)
N
X
k=1
kMV
(6.9)
Reordenado trminos
2
(R
MV
)
MV
E(R
MV
) =
N
X
j=1
jMV
ij
MV
E (R
i
) (6.10)
E (R
i
) E(R
MV
) =
1
MV
"
N
X
j=1
jMV
ij
2
(R
MV
)
#
(6.11)
La ecuacin (6.11) es particularmente relevante porque nos indica que
la diferencia de retorno esperado entre cualquier activo i y un portafolio de
mnima varianza es una relacin lineal entre la diferencia entre la contribucin
al riesgo del activo i en el portafolio de mnima varianza (
P
N
j=1
jMV
ij
) y
el riesgo total del portafolio de mnima varianza (
2
(R
MV
)). Ms an, la
pendiente de esa relacin lineal es la inversa de un medio del multiplicador
de lagrange de la restriccin (6.2).
Cuesta interpretar intuitivamente la pendiente de la relacin (6.11), ya
que depende de un multiplicador de lagrange que no es observable. Sin
embargo, de acuerdo al TEOREMA DE LA ENVOLVENTE, sabemos por
denicin que un multiplicador lagrangeano es la tasa de cambio del objetivo
ya minimizado (
2
(R
MV
)) cuando se cambia el valor de la restriccin (6.2).
2
MV
=
d
2
(R
MV
)
dE (R
MV
)
Teorema de la Envolvente (6.12)
Denamos
MV
como la pendiente de la frontera eciente en cualquier
portafolio de mnima varianza, tal que
MV
=
dE(R
MV
)
d (R
MV
)
(6.13)
1
MV
=
d (R
MV
)
dE(R
MV
)
(6.14)
Podemos aplicar la regla de diferenciacin de la cadena sobre la expresin
anterior para obtener lo siguiente
d (R
MV
)
dE (R
MV
)
=
d (R
MV
)
d
2
(R
MV
)
d
2
(R
MV
)
dE (R
MV
)
(6.15)
d (R
MV
)
dE (R
MV
)
=
1
2 (R
MV
)
d
2
(R
MV
)
dE(R
MV
)
| {z }
2
MV
, ec. 6.12
(6.16)
d (R
MV
)
dE (R
MV
)
=

MV
(R
MV
)
=
1
MV
(6.17)
1
MV
=

MV
(R
MV
)
(6.18)
Por lo tanto, la pendiente de la relacin lineal entre retorno esperado y
contribucin al riesgo del portafolio de mninima varianza (ecuacion (6.11)) es
el cuociente entre la pendiente de la frontera eciente en cualquier portafolio
de mnima varianza y la desviacin estndar de ese portafolio de mnima
varianza. Reemplazando la expresin (6.18) en la ecuacin (6.11), se obtiene
E (R
i
) E (R
MV
) =

MV
(R
MV
)
"
N
X
j=1
jMV
ij
2
(R
MV
)
#
(6.19)
E (R
i
) = E(R
MV
)
MV
(R
MV
) +

MV
(R
MV
)
N
X
j=1
jMV
ij
| {z }
cov(R
i,
R
MV
)
(6.20)
E (R
i
) = E(R
MV
)
MV
(R
MV
) +
MV
cov (R
i,
R
MV
)
(R
MV
)
(6.21)
La pregunta relevante en este punto es, qu cosa es la pendiente de la
frontera eciente? El siguiente grco se muestra la pendiente de la frontera
eciente para un portafolio de mnima varianza (MV)
2
. Se detalla tambin ah
un portafolio (0,MV) que pertenece a la pendiente de la frontera eciente en
el portafolio MV, pero que corta el eje de las Y en el punto cero de desviacin
estandar. Ese portafolio 0,MV es lo que se conoce como el portafolio de beta
cero.
2
O lo que es lo mismo, sobre la frontera eciente.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
MV
0,MV
Por construccin geomtrica, la pendiente de la frontera eciente en el
punto MV es
MV
=
E (R
MV
) E(R
0,MV
)
(R
MV
)
(6.22)
Reemplazando (6.22) en (6.21), se obtiene la siguiente expresin
E(R
i
) = E (R
MV
)
E (R
MV
) E (R
0,MV
)
(R
MV
)
(R
MV
)+
E (R
MV
) E (R
0,MV
)
(R
MV
)
cov (R
i,
R
MV
)
(R
MV
)
(6.23)
E (R
i
) = E (R
0,MV
) + [E(R
MV
) E (R
0,MV
)]
cov (R
i,
R
MV
)
2
(R
MV
)
| {z }
i,MV
(6.24)
La ecuacin (6.24) nos presenta una simple relacin lineal que vincula
el retorno esperado (media) de un activo i con su contribucin al riesgo
del portafolio de mnima varianza MV.
i,MV
es la contribucin del ac-
tivo i al riesgo del portafolio de mnima varianza MV como porcentaje
del riesgo (varianza) total del portafolio MV. De esta forma, el trmino
[E (R
MV
) E(R
0,MV
)]
i,MV
puede ser interpretado como el premio por
riesgo sobre el retorno de MV en la relacin entre el retorno esperado del
activo i y su contribucin al riesgo del portafolio MV. Si el activo i, no con-
tribuye al riesgo del portafolio MV, tenemos que
i,MV
= 0, y por tanto
el activo i no tiene riesgo en relacin al portafolio MV. En este sentido, la
ecuacion (6.24) indica que el retorno esperado en cualquier activo i es igual
al retorno esperado en un activo que no tiene riesgo en relacin al portafolio
MV ms un premio por riesgo que es la diferencia entre el retorno esperado
en el portafolio MV y el portafolio 0,MV multplicado por
i,MV
.
Chapter 7
Equilibrio de Mercado
Al momento de analizar las propiedades de los portafolios de mnima varianza
(la frontera eciente) no nos hemos referido en ninguna forma a las prefer-
encias de los consumidores. En este punto slo sabemos que ellos tienen
preferencias sobre los dos primeros momentos (media y varianza) de ditribu-
ciones aleatorias de retornos. Cabe la pregunta, cules son los puntos que
seleccionan estos inversionistas? Lo poco que sabemos hasta ahora es que
elegirn portafolios sobre el segmento superior de la frontera eciente. Esto
es relativamente obvio en la medida que ubicarse en el segmento inferior de
la frontera siempre permite una estrategia en puntos de mayor retorno para
el mismo desvo estandar. Sin embargo, resulta bastante obvio que distintos
inversionistas, con distintas preferencias, invertirn en portafolios distintos
tal cual como, a continuacin, se graca.
63
64 CHAPTER 7 EQUI LI BRI O DE MERCADO
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
0,MV
Dado que conocemos interesantes propiedades de los puntos en la fron-
tera
1
, nos gustara saber si es que portafolios que si observamos
2
se ubican
sobre la frontera eciente y por lo tanto comparten las propiedades de los
portafolios que se ubican sobre la frontera. Esta pregunta es en extremo rel-
evante porque envuelve una pregunta an ms importante, existe equilibrio
en el mercado tal que los portafolios agregados que observamos son parte de
la frontera eciente.
7.1 La Denicin de Equilibrio de Mercado
Por qu nos interesa el equilibrio de mercado? Rerase a sus notas de
clases de Microeconomia I, la existencia de un equilibrio de mercado implica
la existencia de un nico set de precios que vaca los mercados. Por lo tanto,
la existencia de un equilibrio nos asegura que existe un set de precios nicos
al cual los inversionistas transan activos.
1
Por ejemplo, que existe una relacin lineal entre el retorno esperado de cualquier activo
y su contribucin al riesgo de un portafolio en la frontera.
2
Por ejemplo, ndices accionarios locales como el IPSA o el IGPA o ndices accionarios
internacionales como el S&P-500 o el Dow Jones.
7.2EL PORTAFOLI O DE MERCADO Y EL EQUI LI BRI O DE MERCADO65
Len Walras nos ha provedo de una manera formal de denir un equilibrio
(el equilibrio competitivo o walrasiano) que aqu utilizaremos para denir un
equilibrio en una economia de dotacin y con activos nancieros.
Denition 14 Unequilibriocompetitivoesunset deretornosesperados(R),
una matriz de covarianza de retornos (), dotaciones de riquezas por indi-
viduo j {W
j
}
j=1...J
y proporciones de esa riqueza invertidas en el activo i
por el individuo j {
ij
}
i=1...N
j=1...J
, tal que:
Dado el vector de retornos esperados y la matriz de covarianza, cada
inversionista j resuelve su propio problema de maximizacin en el es-
pacio demedia y desviacin estndar, tal que
E (R
i
) = E (R
0,MV j
) + [E (R
MV j
) E(R
0,MV j
)]
i,MV j
(7.1)
dondeMV j sereereal portafolio demnima varianza (sobrela fron-
teraeciente) queseleccionael inversionistaj. Esteportafoliomantiene
proporciones
ij
invertidas en cada activo i.
El mercado de activos nancieros se vaca
J
X
j=1
W
j
ij
= 0, para todo activo i (7.2)
La implicancia de la condicin de mercado es simplemente que todo activo
nanciero emitido por un inversionista debe ser mantenido por algn otro
inversionista, tal que su oferta neta es cero.
7.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio
de Mercado
La denicin del portafolio de mercado es particularmente obvia, pero tam-
bin en extremo relevante. El portafolio de mercado es por construccin
la suma ponderada de todos los activos que mantienen los j inversionistas.
De la misma forma, si lo vemos como porcentaje de la riqueza total en la
economa, el portafolio de mercado es el promedio ponderado de cada uno
de los portafolios que mantienen los j inversionistas. De la denicin del
equilibrio competitivo, sabemos de una caracterstica nica de cada uno de
los portafolios en manos de los j inversionistas, estos portafolios deben ser
ecientes para resolver el problema de maximizacin del inversionista. Por
lo tanto, estos portafolios deben ubicarse sobre la frontera eciente, i.e. son
todos portafolios de mnima varianza (MV).
La relevancia de esto ltimo est dada por lo siguiente. Un equilibrio de
mercado requiere que la demanda en cada activo sea igual a la oferta por
este (el vaciado de mercado). Como el portafolio de mercado es el promedio
ponderado de todos los portafolio de todos los inversionistas j, entonces para
demostrar la existencia de un equilibrio competitivo basta con demostrar que
el portafolio de mercado es eciente (mnima varianza). Para demostrar esto,
es necesario introducir el Teorema de F. Black.
Theorem 15 Teorema deSeparacin de2Fondos (Fisher Black). La Fron-
tera Eciente siempre puede ser generada como una combinacin lineal de
dos puntos cualquiera sobrela Frontera Eciente.
Proof. Reescribiendo en notacin matricial, las N condiciones de primer
orden del problema de optimizacin de portafolio (ecuacin (6.5)), se obtiene
que
A
(NN)
X
MV
(N1)
=
MV
E (R)
(N1)
+
MV
[1]
(N1)
(7.3)
Deniendo D = A
1
, la expresin anterior se transforma en
X
MV
=
MV
DE (R) +
MV
D[1] (7.4)
iMV
=
MV
"
N
X
j=1
d
ij
E (R
j
)
#
+
MV
"
N
X
j=1
d
ij
#
, para i = 1 . . . N (7.5)
Expandiendo la expresin (7.5),
iMV
=
MV
N
X
i=1
N
X
j=1
d
ij
E (R
j
)
"
P
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
#
+
MV
N
X
i=1
N
X
j=1
d
ij
"
P
N
j=1
d
ij
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
#
(7.6)
Deniendo y
MV u
=
MV
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
E (R
j
), y
MV v
=
MV
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
,
iu
=
!
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
!
N
i=1
!
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
,
iv
=
!
N
j=1
d
ij
!
N
i=1
!
N
j=1
d
ij
, la expresin anterior se convierte
en
iMV
= y
MV u
iu
+y
MV v
iv
(7.7)
7.2EL PORTAFOLI O DE MERCADO Y EL EQUI LI BRI O DE MERCADO67
Dado que
P
N
i=1
iMV
= 1, tenemos que
N
X
i=1

iMV
= y
MV u
N
X
i=1

iu
| {z }
1
+y
MV v
N
X
i=1

iv
| {z }
1
= 1 (7.8)
y
MV u
+y
MV v
= 1 (7.9)
Por lo tanto, de acuerdo a las expresiones (7.7) y (7.9), cualquier portafo-
lio de mnima varianza (MV) es un promedio ponderado de los portafolios u
y v.
Para completar la prueba del Teorema de Black nos falta demostrar que
los portafolios u y v son portafolios de mnima varianza (MV) y se encuentran
sobre la frontera eciente. Las proporciones invertidas en cada activo que
denen los portafolios u y v estn dadas por
iu
=
P
N
j=1
d
ij
E (R
j
)
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
E (R
j
)
(7.10)
iv
=
P
N
j=1
d
ij
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
(7.11)
Por simple inspeccin de la expresin (7.6), es posible apreciar que el
portafolio u es de mnima varianza cuando
MV
= 0 y
MV
=

P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
E (R
j
)
1
.
Por su parte, el portafolio v es de mnima varianza cuando
MV
= 0 y
MV
=

P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
1
.
Por lo tanto, todo portafolio de minima varianza (MV) es una combi-
nacin lineal de dos portafolios u y v sobre la frontera eciente. Toda com-
binacin de portafolios u y v sobre la frontera eciente que satisfacen la
condicin (7.9) es tambin un portafolio eciente.
Una consecuencia directa del Teorema de Separacin de 2 Fondos es que
el portafolio de mercado debe ser eciente (y de mnima varianza). En la
medida que todos los inversionistas eligen slo portafolios ecientes
3
, y dado
que el portafolio de mercado es un promedio ponderado de esos portafolios
ecientes se concluye que el portafolio de mercado (M) debe tambin ser
eciente, tal como se muestra en el siguiente grco.
3
Esto es en el segmento superior de la frontera eciente.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
M
0,M
7.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado
La implicancia ms relevante de la eciencia del portafolio de mercado (M)
es que este debe compartir todas las propiedades de los portafolio sobre la
frontera eciente. En particular, sabemos a partir de la relacin (6.24) que
todos los portafolios sobre la frontera eciente satisfacen la propiedad de que
el exceso de retorno de cualquier activo i sobre el retorno esperado del activo
en la frontera se relaciona linealmente con el porcentaje de la contribucin al
riesgo de ese activo i en el portafolio sobre la frontera. En la medida, que el
portafolio de mercado (M) es eciente debe satisfacer la siguiente expresin
E (R
i
) = E (R
0,M
) + [E (R
M
) E(R
0,M
)]
i,M
(7.12)
La expresin (7.12) es lo que se conoce como el CAPM de Fisher Black
e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al re-
torno esperado de un activo no correlacionado con el portafolio de mercado
4
ms un premio por riesgo que es igual a la diferencia de retorno esperado
4
Es decir un activo con
iM
=0.
7.4EL CAPM CUANDO EXI STE UN ACTI VO LI BRE DE RI ESGO69
entre el mercado y el portafolio de beta cero multiplicado por la contribucin
proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de mercado (M).
7.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre
de Riesgo
Supongamos ahora que se encuentra disponible un nuevo activo nanciero
libre de riesgo (R
f
) que por denicin tiene varianza cero y covarianza cero
con el resto de los activos. Tal como se aprecia en el siguiente grco, la
aparicin de este nuevo activo al combinarse con el portafolio de la frontera
eciente que tangente a la lnea que nace en R
f
ampla las posibilidades de
inversin de todos los inversionistas. De esta forma, cada uno de estos ya no
invertir en portafolios sobre la frontera eciente sino que en combinaciones
entre R
f
y el portafolio de tangencia (M) sobre la frontera eciente.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
M
Rf
Sin embargo, note lo siguiente: el activo libre de riesgo R
f
tiene covarianza
cero con el portafolio en la tangencia (M) y ademas el portafolio M todava
pertenece a la frontera eciente, por lo tanto comparte todas sus propiedades
(por ejemplo, la relacin (6.24)). En ese sentido, si M es el portafolio de
mercado la relacin (7.12) se satisface pero con la nica diferencia que el
portafolio de beta cero es el activo libre de riesgo(R
f
). Por lo tanto, la nueva
expresin para el CAPM es directamente
E (R
i
) = R
f
+ [E (R
M
) R
f
]
i,M
(7.13)
La expresin (7.13) es lo que se conoce como el CAPM de Sharpe y Litner
e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al retorno
del activo libre de riesgo ms un premio por riesgo que es igual a la diferencia
de retorno esperado entre el mercado y el activo libre de riesgo multiplicado
por la contribucin proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de
mercado (M).
Chapter 8
Limitaciones del CAPM
En este captulo, nos referiremos brevemente a las objeciones ms habituales
que se le realizan a un modelo de equilibrio de mercado como el CAPM.
Estas generalmente, se pueden dividir en dos clases de objeciones: tericas
y empricas. En la prctica, ambas estn fuertemente relacionados porque
en general limitaciones tericas al CAPM son las que generan sus problemas
empricos.
8.1 La Crtica de Roll
Se conoce como "crtica de Roll" a la siguiente observacin sobre el CAPM
realizada por el economista Richard Roll. De acuerdo a Roll, el portafolio
de mercado (M) no es observable y por lo tanto, el CAPM es imposible de
testear. El punto de Roll es que con algun xito somos capaces de encontrar
buenos datos para la parte del portafolio de mercado invertido en acciones
o bonos. Sin embargo, la mayor parte de la riqueza de las personas est
invertida en activos con escasos datos de calidad (como los activos inmobil-
iarios) o en activos directamente no observables (como el capital humano que
cada persona invierte en s mismo). El CAPM puede todava ser cierto como
modelo de equilibrio, pero de qu nos sirve si no somos capaces de testearlo
empricamente dado que el portafolio de mercado no es observable.
71
72 CHAPTER 8 LI MI TACI ONES DEL CAPM
8.2 Set de Posibilidades de I nversin No es
Estable en el Tiempo
Hasta ahora hemos supuesto que tanto los retornos esperados como la co-
varianza de estos retornos es estable en el tiempo. El retorno esperado en
el activo i es siempre E(R
i
) y la matriz de covarianza es siempre . En
este esquema, las posibilidades de inversin de un inversionista pueden ser
especicadas en un espacio denido por media y varianza de los retornos (i.e.
la frontera eciente). Sin embargo, piense en lo siguiente: suponga que la
rentabilidad de los proyectos de inversin es cclica
1
. Si los proyectos de in-
versin son muy rentables hoy lo ms probable es que no sean tan rentables
en el futuro, por lo tanto en perodos de alta rentabilidad de proyectos el
retorno esperado futuro puede caer. En trminos grcos, esto signica que
toda la frontera de posibilidades de inversin se mueve completa hacia abajo
cuando la rentabilidad actual de los proyectos es muy alta.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es alta
El argumento inverso es cierto cuando la rentabilidad actual de los proyec-
tos es baja.
1
Por ejemplo, piense en el crecimiento del PIB. El PIB crece con ciclos, hay ciclos de
alto crecimiento, seguidos por ciclos de menor crecimiento.
8.2SET DE POSI BI LI DADES DE I NVERSI N NO ES ESTABLE EN EL TI EMPO73
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es baja
El desplazamiento de la frontera eciente sugiere entonces la necesidad
de controlar el CAPM por todos los factores que mueven la frontera de posi-
bilidades de inversin (por ejemplo, la rentabilidad de proyectos si creemos
en su caracter cclico). Esto es lo que se conoce como el ICAPM de Robert
Merton. Su derivacin es en la misma linea de la derivacin del CAPM pero
mucho mas compleja desde un punto de vista algebraico, as que se omitir
todo el desarrollo matemtico. La siguiente ecuacin muestra la relacin de
equilibrio que satisface el ICAPM de Merton.
E(R
i
) = R
f
+ [E(R
M
) R
f
]
i,M
+
F
X
k=1
[E(R
k
) R
f
]
i,k
(8.1)
donde {R
k
}
k=1...F
es el set de retornos de portafolios que se mueven como
los factores que desplazan el set de posibilidades de inversin. El ICAPM no
se reere en ninguna forma a cuales son esas variables que mueven la frontera
eciente. La determinacin de cuales son esas variables quedan al absoluto
arbitrio del analista
2
. El ICAPM ha dado espacio a un amplio mbito de in-
vestigacin emprica buscando cuales son los factores que debieran utilizarse
2
Fama dice que el ICAPM es como una licencia para buscar variables que sean capaces
de explicar el retorno de mercado.
en el testeo emprico del ICAPM. Estos son los que se conocen como los mod-
elos multifactoriales, cuyo ejemplo ms famoso es el modelo de tres factores
de Fama y French.
8.3 Los Resultados de Fama y French
El trabajo de Fama y French surge como la consecuencia de un hecho emprico
de suma relevancia: el sonoro rechazo emprico a la hiptesis de equilibrio
de mercado en el CAPM. El siguiente grco muestra los retornos efectivos
versus los retornos predichos por el CAPM para los 25 portafolios de Fama
y French
3
.
Frente a este fracaso emprico y basndose en la idea del ICAPM de
Merton, Fama y French buscaron determinar variables empricas que fueran
capaces de explicar el movimiento en el set de posibilidades de inversin. El
3
Los 25 portafolios de Fama y French son portafolios creados en base a un ltro de dos
dimensiones que separa todas las acciones que se transan en el NYSE de acuerdo a un
ranking de tamao burstil de las empresas y del ratio valor bolsa sobre valor libro. Estos
portafolios se reagrupan en base anual.
8.3 LOS RESULTADOS DE FAMA Y FRENCH 75
modelo de tres factores de Fama y French es el que a continuacin se detalla:
E (R
i
) = R
f
+[E (R
M
) R
f
]
i,M
+[E (R
SMB
) R
f
]
i,SMB
+[E (R
V MG
) R
f
]
i,V MG
(8.2)
donde R
SMB
es el retorno de un portafolio compuesto por la mitad de
compaas con mayor tamao burstil menos la mitad con menor tamao
burstil y R
V MG
es el retorno de un portafolio compuesto por la mitad de
compaas con mayor ratio valor bolsa sobre valor libro menos la mitad con
menor ratio valor bolsa sobre valor libro. Por su parte,
i,SMB
(
i,V MG
) es la
covarianza del retorno del activo i con el portafolio SMB (VMG) sobre la var-
ianza del portafolio SMB (VMG). El siguiente grco muestra los resultados
obtenidos por Fama y French para su modelo de tres factores.
Tal como se aprecia en el grco precedente, el modelo de 3 factores de
Fama y French tiene un poder explicativo ampliamente superior al CAPM
original (en version de Black o Sharpe y Litner). Esto ha llevado a una vasta
gama de acadmicos en el mbito de las nanzas a tratar de explicar cules
son los factores econmicos subyacentes tras los factores de Fama y French.
Las explicaciones van desde la irracionalidad de mercado hasta aversin al
riesgo que se mueve de manera inversa con el ciclo econmico.
8.4 El APT como Explicacin Alternativa a
los Resultados de Fama-French
El APT de Ross nace de una caracterstica propia de los retornos accionar-
ios: cuando sube una accin, en general suben todas las acciones. En otras
palabaras, existe un fuerte componente comn en los movimientos de los re-
tornos accionarios. De esta forma, es posible separar los movimientos de los
retornos de acciones o portafolios en dos componentes: una parte comn a
todas los activos y una parte ortogonal idiosincrtica a cada activo.
La intuicin detras del APT es muy sencilla. La parte idiosincrtica
del retorno de cada activo no puede ser premiada por mayor retorno en
la medida que cualquier inversionista racional podra diversicar ese riesgo
diversicable va la inversin en activos completamente diversicados. Por
lo tanto, los retornos esperados en un activo i deben estar relacionados slo
a la covarianza del retorno de i con el componente comn a cada activo (i.e.
los factores). La idea es que, s por ejemplo no existiera riesgo idiosincrtico,
todos los activos se podran valorizar exclusivamente por arbitraje (en otras
palabras, el APTes una aplicacin directa de la ley de un slo precio). Incluso
resulta atractivo suponer que si los riesgos diversicables son pequeos, el
precio de este riesgo
4
debe ser reducido en relacin al precio del componente
comn a todos los retornos. Esto es un gran avance en relacion al CAPM o
al ICAPM porque no requiere de ninguna justicacin terica.
Partamos de una simple descomposicin factorial de los retornos de un
activo i:
R
i
= a
i
+
M
X
j=1
ij
f
j
+
i
(8.3)
donde a
i
es una constante especca a cada retorno de activo,
ij
es la
covarianza del retorno del activo i con el factor f
j
y dividido por la varianza
del factor f
j
y
i
es el riesgo idiosincrtico a cada activo i
5
. Podemos reescribir
la ecuacin (8.3) en trminos de variables con media cero.
R
i
E(R
i
) =
M
X
j=1
ij
[f
j
E(f
j
)] +
i
(8.4)
4
En el margen, ojal despreciable.
5
En este sentido, este componente proviene de una distribucin aleatoria.
8.4EL APT COMO EXPLI CACI N ALTERNATI VA A LOS RESULTADOS DE FAMA-F
Si
i
proviene de una distribucin Normal, siempre podemos correr regre-
siones MICO para identicar los parmetros
ij
. En ese caso, por construc-
cin, el componente
i
cumple con las siguientes propiedades: E(
i
) = 0 y
E (
iij
[f
j
E (f
j
)]) = 0.
El APT impone las siguientes 2 condiciones de no arbitraje:
1. Si
ij
= 0, para todo i, j, este portafolio de beta cero renta la tasa libre
de riesgo, R
f
.
2. La parte idiosincrtica de cada activo (el riesgo no diversicable) no
est correlacionado entre activos: E (
i
k
) = 0.
Bajo estas 2 restricciones podemos denir el APT como:
E(R
i
) = R
f
+
M
X
j=1
ij
E [f
j
R
f
] , E (
i
k
) = 0 APT (8.5)
La restricin (2) del APT impone tambin una restriccin sobre la matriz
de covarianza de los retornos. Suponga que existe un nico factor f, entonces
cov (R
i,
R
k
) = E[(
i
[f R
f
] +
i
) (
k
[f R
f
] +
k
)] (8.6)
=
i
2
(f) +
si i 6= j
0 si i = j
(8.7)
Por lo tanto, se entiende que, a partir del APT, la matriz de covarianzas
de los retornos es una matriz singular (o una suma de matrices singulares
con ms de un factor) y una matriz diagonal. Si conocemos los factores a
priori (por ejemplo, en el caso de los 3 factores de Fama-French
6
) podemos
trivialmente correr regresiones para identicar las restricciones a la matriz de
covarianzas que identican los movimientos comunes a todos los activos y que
por tanto son premiados por el mercado. Existe otra vertiente del APT que
no utiliza factores conocidos ex-ante, sino que trata de identicarlos en base
a las propiedades de la matriz de covarianzas. Esto es lo que se conoce como
el anlisis factorial. Un ejemplo clsico de esto consiste en descomponer en
los valores propios de la matriz de covarianza y jar arbitrariamente en cero
todos los factores con valores propios muy pequeos.
6
Es por esto que algunos acadmicos llaman al modelo de 3 factores de Fama y French
como una simple aplicacin del APT, a pesar de que sus autores sealan basarse en el
ICAPM de Merton.
La principal crtica al APT de Ross es una crtica a la restriccin (2) que
impone. Para que el APT funcione es necesario que tal condicin se cumpla,
es decir que el riesgo idiosincrtico (despus de controlar por los factores
comunes) no puede estar en ninguna forma correlacionado entre activos. Esto
es cierto slo para portafolios perfectamente diversicados. Si eso no es cierto,
y a pesar de que esta correlacin sea pequea, entonces E (
i
k
) 6= 0 y todas
las implicancias del APT ya no son ciertas, quitndole as todo sentido a un
modelo como este que funciona slo por arbitraje.
8.4.1 Un Ejemplo de APT
Un ejemplo de un modelo APT que NO cumple con la restriccin (2) puede
llevar a claricar la intuicin detrs de este modelo.
Suponga que los retornos de activos se comportan de acuerdo a la siguiente
relacin de 2 factores f
1
y f
2
:
R
i
= R
f
+
1,i
[f
1
R
f
] +
2,i
[f
2
R
f
] +
i
(8.8)
El APT respectivo es:
E (R
i
) = R
f
+
1,i
E[f
1
R
f
] +
2,i
E [f
2
R
f
] (8.9)
Existen 2 activos riesgosos, A y B representados por las siguientes carac-
tersticas:
A B
1
0.5 1.75
2
0.33 1
Cov (
A
,
B
) A B
A 0.3 -0.1
B -0.1 0.2
Por su parte, R
f
= 3%, E(f
1
) = 5%, E (f
2
) = 7%,
2
f
1
= V ar (f
1
) = 12%,
2
f
2
= V ar (f
2
) = 15% y Cov (f
1
, f
2
) = 0.
Cul es el retorno de un portafolio compuesto a partes iguales por los
8.4EL APT COMO EXPLI CACI N ALTERNATI VA A LOS RESULTADOS DE FAMA-F
activos A y B?
R
P
=
1
2
R
A
+
1
2
R
B
(8.10)
R
P
= R
f
+

1,A
+
1,B
2
[f
1
R
f
] +

2,A
+
2,B
2
[f
2
R
f
] +

A
+
B
2
(8.11)
Aplicando expectativas sobre la ecuacin (8.11), se obtiene el retorno
esperado del portafolio:
E (R
P
) = R
f
+
1,A
+
1,B
2
E [f
1
R
f
]+
2,A
+
2,B
2
E [f
2
R
f
]+
1
2
E[
A
+
B
]
(8.12)
El APT en la ecuacin (8.9) nos dira que el retorno esperado del portafo-
lio debiera ser:
E (R
P
) = R
f
+

1,A
+
1,B
2
E[f
1
R
f
] +

2,A
+
2,B
2
E [f
2
R
f
](8.13)
E (R
P
) = 3% +
0.5 + 1.75
2
2% +
0.33 + 1
2
7% (8.14)
De comparar las expresiones (8.12) y (8.13) resulta obvio que el APT ser
cierto si y slo si E[
A
+
B
] = 0. Chequeemos si eso es cierto,
E[
A
+
B
] = E [
A
]
| {z }
=0 por construccin
+ E [
B
]
| {z }
=0 por construccin
= 0 (8.15)
Por lo tanto, el APT es correcto en trminos de retornos esperados,
chequeemoslo ahora para las varianzas del portafolio. La varianza del portafo-
lio es:
V ar (R
P
) =

1,A
+
1,B
2
2
V ar (f
1
)+
2,A
+
2,B
2
2
V ar (f
2
)+
1
4
V ar (
A
+
B
)
(8.16)
El APT en la ecuacion (8.9) nos dira que la varianza del retorno esperado
del portafolio debiera ser:
V ar (R
P
) =

1,A
+
1,B
2
2
V ar (f
1
)+
2,A
+
2,B
2
2
V ar (f
2
)+
1
4
[V ar (
A
) +V ar (
B
)]
(8.17)
V ar (R
P
) =

0.5 + 1.75
2
2
12% +
0.33 + 1
2
2
15% +
1
4
[0.3 + 0.2] (8.18)
De comparar las expresiones (8.16) y (8.17) resulta obvio que el APT ser
cierto si y slo si V ar [
A
+
B
] = V ar (
A
) + V ar (
B
). Chequeemos si eso
es cierto,
V ar [
A
+
B
] = V ar [
A
]+V ar [
B
]+2Cov (
A
,
B
) = 0.3+0.20, 2 = 0.3 6= 0.5
(8.19)
Por lo tanto, en este caso el APT es falso. La varianza del portafolio
es menor que la predicha por el APT. Esto quiere decir que si el mercado
efectivamente valorizara utilizando el APT en la ecuacin (8.9), usted lo
podra arbitrar vendiendo un portafolio generado por usted con partes iguales
de los activos Ay B. Ese activo tendra igual retorno esperado que el predicho
por el APT, pero menor varianza.
Cul es la matriz de covarianza de los retornos?
Por denicin, la matriz de covarianzas es:
cov (R
A,
R
B
) = E[(
i
[f R
f
] +
i
) (
k
[f R
f
] +
k
)] , para todo i, k = A, B
(8.20)
cov (R
A,
R
B
) =
2
f
1
_
_

2
1,A

1,A
1,B
1,A
1,B

2
1,B
_
_
+
2
f
2
_
_

2
2,A

2,A
2,B
2,A
2,B

2
2,B
_
_
+
_
_

2
A
,
B
A
,
B

2
B
_
_
(8.21)
cov (R
A,
R
B
) = 12%
_
_
0.5
2
0.5 1.75
0.5 1.75 1.75
2
_
_
+15%
_
_
0.33
2
0.33 1
0.33 1 1
2
_
_
+
_
_
0.3 0.1
0.1 0.2
_
_
(8.22)
De nuevo, debido a la existencia de un trmino de covarianzas distinto
de cero entre los riesgos idiosincrticos de los activos, podemos decir que el
modelo presentado en este ejemplo NO satisface el APT.
Chapter 9
Eciencia del Mercado de
Capitales
En el captulo tres introdujimos el concepto de equilibrio del mercado de
capitales en una economa de dotacin. La existencia de tal equilibrio rela-
cionaba, por ejemplo, el retorno esperado en cada activo i con la contribucin
al riesgo del portafolio eciente elegido por cada inversionista
1
. Sin embargo,
en la denicin de tal equilibrio no hacamos referencia al proceso por el
el cual los inversionistas forman sus expectativas sobre retornos esperados
y contribucin al riesgo
2
. En este captulo, introduciremos una discusin
formal acerca del proceso de formacin de expectativas acerca de retornos
esperados.
Denition 16
t1
= set de informacin disponibleen el periodo t 1 rel-
evantepara los precios de los activos en t 1.
Denition 17
m
t1
= set deinformacin utilizada por el mercado para val-
orizar activos en t 1. Por denicin
m
t1
es un conjunto contenido dentro
de
t1
.
1
Aqu asumimos como en el CAPM de Black que no existe un activo libre de riesgo.
2
En general, asumiremos que la covarianza de activos i es una constante que no vara
con el set de informacin de los inversionistas. En otras palabras, los betas son constantes.
81
82CHAPTER 9 EFI CI ENCI A DEL MERCADO DE CAPI TALES
Denition 18 f
m
p
1,t+
, . . . , p
1,t+
|
m
t1
= la distribucin deprobabilidad
utilizada por el mercado para valorizar activos en el perodo t + ( >0)
dado el set de informacin
m
t1
.
Denition 19 f

p
1,t+
, . . . , p
1,t+
|
m
t1
= laverdaderadistribucindeprob-
abilidad utilizada para valorizar activos en el perodo t + ( >0) si se uti-
lizara todo el set de informacin disponible
t1
.
9.2 Eciencia de Mercado
La siguiente denicin de eciencia se debe a Eugene Fama y es la base de
lo que se conoce como la Hiptesis de Mercados Ecientes.
Denition 20 LaHiptesisdeMercadosEcientes. Losmercadosnancieros
son ecientes si y slo si el set deinformacin utilizado por el mercado para
valorizar activos es igual a todo el set de informacin disponible.
m
t1
=
t1
(9.1)
Si los mercados no utilizan toda la informacin disponible, entonces los
mercados no pueden ser ecientes.
La hiptesis de mercados ecientes implica lo siguiente acerca de la dis-
tribucin de probabilidades de los precios de activos
f
m
p
1,t+
, . . . , p
1,t+
|
m
t1
= f

p
1,t+
, . . . , p
1,t+
|
m
t1
(9.2)
Para ponerlo en lenguaje sencilllo, la hiptesis de mercados ecientes
implica lo siguiente: No existetal cosacomo quelos activos nancieros
(acciones, bonos, tipo de cambio, etc.) estn caros o baratos. Si
lo anterior es falso, estamos en abierta contradiccin con la hiptesis de
mercados ecientes. Si los mercados son ecientes, todos los precios son
justos al momento de valorizar cualquier activo. El decir que la accin de la
compaa A est barata (cara) en relacin a la accin de la compaa B es
equivalente a decir que los mercados dejaron una oportunidad de arbitraje
libre de riesgo entre A y B.
Ahora bien, el prrafo anterior parece tan verdadero como abstracto:
para denir si una activo es barato o caro necesitamos conocer el precio
justo de tal activo, el cual no conocemos a menos de que hagamos algn
9.3 HI PTESI S DE FORMACI N DE EXPECTATI VAS 83
supuesto sobre el proceso de formacin de precios de un activo que paga ujos
aleatorios
3
. La nica forma de testear la hiptesis de mercados ecientes es
realizar algn supuesto (esa es entonces una medida concreta de la hiptesis
de mercados ecientes) sobre el proceso de formacin de precios y luego
testearlo con datos. Lo que aqu aceptemos o rechacemos es el supuesto
asociado a la hiptesis de mercados ecientes y no la nocin vaga de mercados
ecientes. Por triste que suene, no hay un test nico de la hiptesis de
mercados ecientes. Solo existen test sobre procesos de formacin de precios
que, a nuestro juicio, nos parezcan consistentes con la hiptesis de mercados
ecientes.
9.3 Hiptesis de Formacin de Expectativas
Hasta ahora hemos formalizado una denicin precisa de que se entiende por
eciencia de mercado. No obstante, tal denicin es un poco vaga en la me-
dida que no nos referimos al proceso por el cual la informacin disponible se
transforma en retornos esperados. Esto es lo que detallamos a continuacin.
9.3.1 Retornos Esperados son Positivos
Deniendo el retorno de un activo como R
jt
=
p
jt
p
jt1
p
j,t1
, esto implica que en
trminos de retornos esperados la hiptesis de mercados ecientes es simple-
mente
E
m
R
jt
|
m
t1
=
E
m
p
jt
|
m
t1
p
jt1
p
j,t1
> 0 (9.3)
Sin embargo, el asumir un proceso de formacin de expectativas de tal
tipo puede tener serias limitaciones. Por ejemplo, piense en un hecho tan
objetivo como que existen empresas que muchos piensan que tienen escaso
futuro y por tanto su precio debe caer. Por otro lado, existen operadores -
nancieros que operan de acuerdo a reglas (analisis tcnico) del siguiente tipo:
cuando una accin sube (baja) durante un perodo prolongado seguir subi-
endo (bajando) durante algn tiempo. Esto implica que acciones con cada
generan expectativas de retorno negativas contradictorias con la hiptesis de
retornos esperados siempre positivos.
3
Este es un proceso de formacin de expectativas porque valoriza ujos inciertos con
tasas de descuentos que tambin son inciertas.
84CHAPTER 9 EFI CI ENCI A DEL MERCADO DE CAPI TALES
9.3.2 Retornos Esperados son Constantes
En este caso, la hiptesis de mercados ecientes se traduce en retornos es-
perados de acuerdo a la siguiente relacin:
E
R
jt
|
m
t1
= E
m
(R
jt
) (9.4)
Ahora bien, este proceso de formacin de expectativas tambin puede
tener serios problemas desde un punto de vista emprico. Piense en lo sigu-
iente: si los retornos se encuentran durante un perodo prolongado por sobre
su media histrica, usted rpidamente podra inferir que la hiptesis en la
ecuacin (9.4) es falsa. Bueno, esto es lo que efectivamente tiende a ocurrir
con los retornos accionarios. Los perodos de grandes alzas (baja) mues-
tran alta persistencia y se alejan de la idea que los retornos esperados son
constantes. Sin embargo, lo relevante de esto es que a partir de tal hecho
emprico no es posible rechazar la hipotesis de mercados ecientes sino que
el proceso de formacin de expectativas supuesto en (9.4).
9.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relacin
Riesgo-Retorno
Un par de captulos atrs nos dedicamos a establecer ciertas relaciones de
equilibrios (CAPM e ICAPM) en economas pobladas por inversionistas con
preferencias convexas sobre media y varianza. Establecimos que en tales
modelos existe una relacin lineal entre retornos esperados y la contribucin
al riesgo del portafolio de mercado y algunas otras variables de control. Este
es una tercera hiptesis de formacin de expectativas sobre retornos que
tambin es consistente con la hiptesis de mercados ecientes.
Repasamos los problemas empricos de un modelo como el CAPM y
del mayor suceso de un modelo alternativo como el de 3 factores de Fama
y French. Tambien es cierto que tales modelos requieren tambin ciertos
supuestos acerca de los retornos esperados en el portafolio de mercado (por
ejemplo, si sern positivos, constantes o variables en el tiempo). La discusion
acadmica hoy en el mundo de las nanzas se concentra en exactamente ese
punto. Cul es el proceso de formacin de expectativas de retornos que es
consistente con la hiptesis de mercados ecientes?
9.4 CATEGORAS DE EFI CI ENCI A DE MERCADO 85
9.4 Categoras de Eciencia de Mercado
En general, los acadmicos tienden a clasicar el grado de eciencia de mer-
cado en alguna de las categoras que, a continuacin, pasar a detallar:
1. Mercados son Ecientes en su Forma Dbil: Los mercados uti-
lizan informacin pasada (en particular, los retornos histricos) para
valorizar los activos. En otras palabras, los retornos pasados ayudan a
predecir los retornos futuros.
2. Mercados son Ecientes en su FormaSemi Fuerte: Los mercados
utilizan toda la informacin pblica relevante para valorizar los activos
nancieros.
3. Mercados son Ecientes en su Forma Fuerte: Los mercados uti-
lizan toda la informacin privada relevante para valorizar los activos
nancieros. Esto quiere decir que el precio de los activos no permiten
oportunidades de arbitraje para aquellos que manejan informacin pri-
vada (privilegiada).
Chapter 10
Derivados Financieros (1):
Forwards y Futuro
10.1 Deniciones
Denition 21 Un derivado nanciero es un activo nanciero cuyo valor
depende del valor de otros activos (subyacentes).
Denition 22 Un contrato forward es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo nanciero en un perodo (cierto y exacto) en el futuro a un
precio (cierto) predenido. La partequesecomprometea comprar en el fu-
turo seconocecomo la posicin larga. Su contraparte, el quesecompromete
a vender, seconoce como la posicin corta.
Denition 23 Un contrato a futuro es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo nanciero en el futuro (a diferencia del contrato forward
en el futuro, la fecha de entrega sica no es una fecha exacta, sino que un
rango de fechas) a un precio (cierto) pre denido.
La gran diferencia entre el contrato forward y el contrato a futuro es que
en el caso del segundo existe un mercado.secundario profundo que permite
transar este instrumento a valor presente en cualquier momento antes de su
vencimiento.
En general (salvo que se especque lo contrario), durante este captulo
nos referiremos exclusivamente al caso de los contratos forward
1
.
1
Si quiere conocer ms acerca de la forma de valorizar contratos a futuro sugiero que
tome el curso de Opciones y Futuros.
87
88CHAPTER 10DERI VADOS FI NANCI EROS (1): FORWARDS Y FUTURO
10.2 El Perl de Riesgo de un Contrato For-
ward
Dado que el contrato forward no requiere de desembolso de caja en el perodo
actual, el nico peroodo que nos interesa es el perodo al vencimiento del
contrato (la fecha especicada para la transaccin), t = T. Denamos F
como el precio del contrato forward para compra y venta de un activo suby-
acente cuyo precio spot (el precio de mercado en cada momento del tiempo)
en t = T es S
T
. El perl de riesgo del contrato forward es el ujo de caja
que genera al vencimiento del contrato. La tabla siguiente presenta los ujos
para ambas partes en el contrato.
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward (posicin larga) 0 S
T
F < 0 S
T
F > 0
Venta Forward (posicin corta) 0 F S
T
> 0 F S
T
< 0
El que compra el contrato forward a un precio F se har del activo S en
t = T y lo podr vender al precio spot en tal fecha tal que su ganancia ser
S
T
F. Note que esta es una operacin riesgosa, porque si el precio spot en
t = T cae por debajo del precio del contrato, la posicin larga tendr una
utilidad negativa.
En el caso de la posicin corta (el que se compromete a vender), este tiene
que entregar el activo en t = T. Esto quiere decir que tiene que comprarlo a
precio spot y su ingreso ser el especicado en el contrato forward.
Esto mismo es fcilmente trasladable a un grco entre la utilidad y el
precio spot al vencimiento del contrato.
10.3 EL PRECI O DE UN CONTRATO FORWARD 89
S(T)
U
t
i
l
i
d
a
d

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
F
Posicion Corta:
F-S(T)
Posicion Larga:
S(T)-F
10.3 El Precio de un Contrato Forward
La determinacin del precio de un contrato forward es un excelente ejemplo
del principio de valoracin por arbitraje. El contrato forward es la promesa de
entrega de un activo S a un precio F en t = T. Existe una forma alternativa
de generar la misma operacin:
Endeudarse hoy a la tasa de inters r para comprar el activo al precio
spot S
0
.
Pagar la deuda en t = T.
Esta operacin genera un ujo de caja nulo en t = 0 y entrega una unidad
de S en t = T. Esto implica que replica perfectamente los ujos de caja del
contrato forward. Por ley de un slo precio, ambas operaciones deben costar
lo mismo.
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
F S
T
F
Compra Activo S
0
S
T
S
T
Deuda S
0
(1 +r)
T
S
0
(1 +r)
T
S
0
Compra Activo con Deuda 0 S
T
(1 +r)
T
S
0
S
T
(1 +r)
T
S
0
De esta forma, por ley de un slo precio, tenemos que:
S
T
F = S
T
(1 +r)
T
S
0
(10.1)
F = (1 +r)
T
S
0
Precio Forward (10.2)
El precio de un contrato forward es el valor futuro del precio spot del
activo subyacente.
10.4 El Precio Forward con Costos Alterna-
tivos ("Convenience Y ield") Para el Ac-
tivo Subyacente
Suponga que el activo subyacente es una accin que paga un dividendo por
D en el momento previo al vencimiento del contrato forward. Al considerar
el dividendo, la tabla anterior se convierte en:
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
F S
T
F
Compra Activo S
0
S
T
+D S
T
+D
Deuda S
0
(1 +r)
T
S
0
(1 +r)
T
S
0
Compra Activo con Deuda 0 S
T
+D(1 +r)
T
S
0
S
T
+D (1 +r)
T
S
0
De tal forma que el precio del contrato forward cuando el activo subya-
cente paga dividendo es: F = (1 +r)
T
S
0
D. Obviamente, la forma en que
el dividendo afecta el valor del forward depende crucialmente del momento
10.5 CONTRATOS FORWARD DE MONEDAS 91
en que el dividendo es pagado. Generalizando lo anterior tenemos que:
F = (1 +r)
T
S
0
V F (D) (10.3)
El precio de un contrato forward es el valor futuro del precio spot del
activo subyacente menos el valor futuro de todo el ujo de dividendos pagado
durante la vigencia del contrato. Para simplicar lo anterior, muchas veces
se supone que el "dividend yield" (la tasa de dividendos como % del precio
de la accin) que paga una accin es una proporcin ja: d =
D
P
. Si este es
el caso, la ecuacin (10.3) se convierte en:
F =

1 +r
1 +d
T
S
0
(10.4)
El pago de dividendos es el clsico costo altenativo de una accin. En el
caso de otros activos subyacentes, stos pueden presentar otro tipo de costos
alternativos. En el caso de los "commodities" (e.g. cobre, petrleo, etc.),
su costo alternativo es la suma de los costos de transporte de estos bienes
ms el uso alternativo en aplicaciones productivas que estos bienes tienen
(el cobre sirve para construir caeras y el petrleo sirve la para combustin
de motores). En general, se asume que los commodities tienen cierto costo
alternativo ("convenience yield") que se asume una proporcion ja (c) del
precio spot, tal que el precio forward de un commodity es, F =

1+r
1+c
T
S
0
.
10.5 Contratos Forward de Monedas
Suponga que usted necesita moneda extranjera (por ejemplo, dlares) en
t = T. Cules son las alternativas a su disposicin? (1) Comprar dlares
(USD) a futuro va contrato forward o (2) Comprar USD hoy nancindolos
con deuda en pesos ($) a tasa de inters, r
$
, y depositndolos en el banco
devengando la tasa de inters en dlares, r
USD
. Por ley de un slo precio,
ambas operaciones deben costar lo mismo.
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
F S
T
F
Compra y Deposito USD
S
0
(1+r
USD
)
T
S
T
S
T
Deuda $
F
(1+r
$
)
T
F F
Flujo Neto
F
(1+r
$
)
T

S
0
(1+r
USD
)
T
S
T
F S
T
F
De esta forma, por ley de un slo precio, tenemos que:
F
(1 +r
$
)
T

S
0
(1 +r
USD
)
T
= 0 (10.5)
F =

1 +r
$
1 +r
USD
T
S
0
(10.6)
El precio de un contrato forward es el precio spot de la moneda extranjera
por el diferencial de tasas de inters entre el pas local y el extranjero.
10.6 Contratos Forward como Estrategias Es-
peculativas
Una razn por la cual un inversionista quisiera invertir en contratos forward es
por simple especulacin. Suponga que su expectativa de precio para el activo
subyacente al vencimiento del contrato es ms alta que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por comprar forward es positiva, E
t
[S
T
] F >
0. Esta es una utilidad esperada, por tanto nada asegura que esta apuesta
genere ganancias. Por el contrario, si usted espera que el precio del activo
subyacente al vencimiento del contrato sea ms bajo que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por vender forward es positiva, F E
t
[S
T
] > 0.
El razonamiento anterior me permite hacer un par de consideraciones
importantes acerca de los precios forward:
1. EL PRECIO FORWARD NO ES EL PRECIO FUTURO DEL AC-
TIVO SUBYACENTE. ES LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA
INFORMACION DISPONIBLE. POR LO TANTO, INVERTIR EN
CONTRATOS FORWARD TIENE RIESGO.
10.7CONTRATOS FORWARD COMO ESTRATEGI A DE COBERTURA93
2. EL PRECIO FORWARD ES EL PRECIO DE UNA OPERACION
A FUTURO SOBRE UN ACTIVO SUBYACENTE QUE, DADO EL
PRECIOSPOTDE ESEACTIVO SUBYACENTE, NOADMITE AR-
BITRAJE.
10.7 Contratos Forward como Estrategia de
Cobertura
Una segunda razn por la cual se quisiera invertir en contratos forward es para
cubrir otra posicin riesgosa. Suponga que Ud. adquiri el activo subyacente
al precio S
0
. Su perl de riesgo al perodo t = T, es S
T
S
0
y puede ser
cubierto a travs de la venta de un contrato forward con vencimiento en
t = T.
S
T
< F S
T
> F
Activo S
T
S
0
S
T
S
0
Venta Forward F S
T
F S
T
Flujo Neto F S
0
F S
0
El ujo neto de tener una posicin larga en el activo y una posicin corta
en forward es F S
0
que no depende de S
T
el precio spot al vencimiento.
Por lo tanto, por la va de vender forwrad se elimin el riesgo en t = T.
Grcamente, esto equivale a:
S(T)
U
t
i
l
i
d
a
d

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
F
Flujo Neto
S0
F-S0
10.7.1 Venta Corta de Activos
Denition 24 La venta corta de activos es una operacin nanciera en la
cual se vende en t = 0 un activo que no pertenece al vendedor y que se
devolvera al dueo de tal activo en el perodo t = T.
La venta corta de activos es una operacin que obliga a comprar un activo
en t = T un activo que se adquiri a precio S
0
a un precio S
T
. De esta forma,
el perl de riesgo de una venta corta es el ujo de caja al vencimiento por
S
0
S
T
, y puede ser cubierto a travs de la compra de un contrato forward
con vencimiento en t = T.
S
T
< F S
T
> F
Venta Corta S
0
S
T
S
0
S
T
Compra Forward S
T
F S
T
F
Flujo Neto S
0
F S
0
F
Chapter 11
Derivados Financieros (2):
Opciones Financieras
11.1 Deniciones
Denition 25 Una opcin de compra ("call") es un contrato que le otorga
al tenedor de ese contrato el derecho a comprar un activo subyacente en
una fecha y precio pre jados. El contrato de una "call" debe especicar los
siguientes trminos, el plazo devencimiento t = T y el precio deejercicio de
la opcin de compra, K.
Denition 26 Una opcin de venta ("put") es un contrato quele otorga al
tenedor deesecontratoel derechoavender un activosubyacenteenunafecha
y precio pre jados. El contrato de una "put" debe especicar los siguientes
trminos, el plazo devencimiento t = T y el precio deejercicio de la opcin
de venta, K.
Denition 27 Las Opciones Americanas son aquellas que pueden ejercerse
en cualquier momento previo a su vencimiento.
Denition 28 LasOpcionesEuropeassonaquellasquepuedenejercerseslo
al momento de su vencimiento.
11.2 El Perl de Riesgo de Las Opciones
El perl de riesgo de una opcin es el ujo de caja que genera al vencimiento
del contrato. La tabla siguiente presenta los ujos para los tenedores de
95
96CHAPTER 11DERI VADOS FI NANCI EROS (2): OPCI ONES FI NANCI ERAS
opciones de compra ("call") y opciones de venta ("put).
t = 0 t = T
S
T
< K S
T
> K
Largo en "Call" c 0 S
T
K > 0
Largo en "Put" p K S
T
> 0 0
Al tenedor de una "call" le convendr ejercerla si y slo si S
T
> K, de
otra forma perdera dinero y no la ejercera.
Al tenedor de una "put" le convendr ejercerla si y slo si S
T
< K, de
otra forma perdera dinero y no la ejercera.
En resumen, al vencimiento los ujos de tenedores de opciones son:
Call max (S
T
K, 0) (11.1)
Put max (K S
T
, 0) (11.2)
Grcamente, esto se puede representar de la siguiente forma:
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Largo en "Call"
11.2 EL PERFI L DE RI ESGO DE LAS OPCI ONES 97
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Largo en "Put"
En el caso de los vendedores de opciones, tenemos que simplemente:
Call max (S
T
K, 0) (11.3)
Put max (K S
T
, 0) (11.4)
Grcamente, esto se puede representar de la siguiente forma:
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Corto en "Call"
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Corto en "Put"
11.3 Algunas Consideraciones SobreOpciones
Financieras
A pesar de que grcamente parezca que estrategias como comprar
"calls" y "puts" son ganancias seguras (en el peor de los casos se gana
cero), esto no es as. Para acceder a ese perl de riesgo es necesario
pagar un precio. Las "calls" y "puts" no son gratis.
En algunos libros de texto gustan de restar (o sumar segn sea el caso)
el precio de las opciones en los grcos de ujos de caja de las op-
ciones. Yo no lo hago, pero hacer eso es absolutamente trivial, consiste
en desplazar verticalmente (en el valor de la opcin) los grcos aqu
presentados.
Las opciones pueden ser utilizadas para coberturas de riesgo. Por ejem-
plo, si usted est largo en el activo subyacente, el comprar una "put"
sobre el activo subyacente le podra acotar el riesgo de prdidas en su
posicin sobre el activo subyacente.
11.4ESTRATEGI AS DE I NVERSI N ESPECULATI VAS CON OPCI ONES99
11.4 Estrategias de I nversin Especulativas
con Opciones
Estas estrategias de inversin comprenden la transaccin de mltiples op-
ciones nancieras. Aqu haremos un pequeo resumen de las ms populares
estrategias especulativas con opciones.
11.5 Spreads
11.5.1 Bull Spread
Denition 29 Una estrategia bull spread consiste en comprar una "call"
("put") con precio de ejercicio K
1
(con vencimiento en t = T) y vender
una "call" ("put") con precio de ejercicio K
2
(e igual vencimiento), tal que
K
2
> K
1
.
Los ujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son:
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
S
T
> K
2
Compra "Call" 0 S
T
K
1
S
T
K
1
Venta "Call" 0 0 (S
T
K
2
)
Flujo Neto 0 S
T
K
1
K
2
K
1
Grcamente,
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bull spread con opciones
de venta.
11.5.2 Bear Spread
Denition 30 Una estrategia bear spread consiste en comprar una "call"
2
(con vencimiento en t = T) y vender
una "call" ("put") con precio de ejercicio K
1
(e igual vencimiento), tal que
K
2
> K
1
.
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
S
T
> K
2
Compra "Call" 0 0 S
T
K
2
Venta "Call" 0 (S
T
K
1
) (S
T
K
1
)
Flujo Neto 0 (S
T
K
1
) K
1
K
2
Grcamente,
11.5 SPREADS 101
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
11.5.3 Buttery Spread
Denition 31 Unaestrategiabutteryspreadconsisteencomprar una"call"
1
y una "call" ("put") con precio de ejer-
cicio K
3
y vender 2 "calls" ("puts") con precio de ejercicio K
2
, tal que
K
1
< K
2
< K
3
. Todas las opciones tienen igual fecha de vencimiento.
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
K
2
< S
T
< K
3
S
T
> K
3
Compra Call 1 0 S
T
K
1
S
T
K
1
S
T
K
1
Compra Call 3 0 0 0 S
T
K
3
Venta 2 Puts 0 0 2 (S
T
K
2
) 2 (S
T
K
2
)
Flujo Neto 0 S
T
K
1
2K
2
K
1
S
T
| {z }
=K
1
S
T
si K
2
=0.5(K
1
+K
3
)
2K
2
K
1
K
3
| {z }
=0 si K
2
=0.5(K
1
+K
3
)
Grcamente,
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1 K3
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
11.6 Combinaciones
Denition 32 UnaestrategiaStraddleconsisteencomprar una"call" yuna
"put" con igual precio de ejercicio eigual plazo al vencimiento.
Denition 33 Una estrategia Strip consiste en comprar una "call" y dos
"puts" con igual precio de ejercicio eigual plazo al vencimiento.
Denition 34 Una estrategia Strap consiste en comprar dos "calls" y una
"put" con igual precio de ejercicio eigual plazo al vencimiento.
Denition 35 Una estrategia Strangle consiste en comprar una "call" con
precio deejercicio K
2
y una "put" con precio deejercicio K
1
eigual plazo al
vencimiento, tal queK
1
< K
2
.
11.7 EL CONCEPTO DE ARBI TRAJ E Y 2 APLI CACI ONES103
11.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplica-
ciones
Las opciones nancieras son siempre valorizadas por arbitraje. Esto es par-
ticularmente til porque, en vez de estudiar los fundamentos detrs del valor
de las opciones, podemos valorizar estas como una simple combinacin del
valor de otros activos que s observamos.
El ujo de caja de un activo es simplemente el valor de un activo (o una
parte de ste) en algn momento futuro en el tiempo. Este ujo de caja es
(hoy) desconocido y puede tomar distintos valores de acuerdo a los distintos
estados de la naturaleza que se maniesten. El precio o valor de un activo
es cuanto valgan (hoy) los ujos prometidos.
Existen dos conceptos fundamentales de arbitraje en nanzas:
1. La Ley de un Slo Precio: Si dos activos prometen los mismos ujos
de caja deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, signica a todo
evento y no en valor esperado.
2. El Principio de No Arbitraje: Si el pago (a todo evento) del activo A
es mayor (o igual) al pago (a todo evento) del activo B, entonces de
manera cierta el precio del activo A debe ser mayor al precio del activo
B.
11.8 La Paridad Put-Call
Suponga que Ud. compra una call y simultneamente vende una put con
mismo precio de ejercicio y mismo plazo al vencimiento. El ujo de caja
obtenido al vencimiento es exactamente el mismo de mantener el activo sub-
yacente y endeudarse a futuro por el precio de ejercicio K
1
. Aplicando la ley
de un slo precio, podemos determinar que si los ujos de caja al vencimiento
son iguales, los precios tambin deben serlos.
Flujos: C
T
P
T
= S
T
K (11.5)
implica que
Precios : C P = S V P (K) (11.6)
Paridad Put-Call : C P = S
K
R
(11.7)
1
Recuerde simplemente las tablas y grcos de ujos al vencimiento vistos en clases.
La paridad put-call es importante por 2 razones:
1. Ilustra el principio fundamental de como se valorizan las opciones antes
de su vencimiento.
2. Ilustra como determinar el precio de una put (call) cuando se conoce
el precio de una call (put). En otras palabras, para valorizar put (call)
basta con conocer como se valoriza una call (put) y luego se aplica la
paridad put-call
2
.
11.9 Lmites de Arbitraje y Ejercicio de Op-
ciones antes del Vencimiento
Ahora bien, qu nos indica el principio de no arbitraje acerca del precio de
una call?
1. C 0. El precio de un ujo de caja igual a cero debe ser cero. Como
el ujo de una call al vencimiento es siempre mayor que cero, su precio
es siempre no negativo.
2. C S. El ujo de una call al vencimiento es siempre menor al valor
del activo subyacente al vencimiento, por lo tanto el precio de una call
antes del vencimiento es siempre menor al valor del activo.
3. C SV P (D)V P (K), donde D = dividendo pagado. El ujo de la
call al vencimiento es C
T
= max (S
T
K, 0) S
T
K = S
T
+DD
K. Como el precio de S
T
+D es S, si aplicamos el operador de precios
sobre la expresin anterior obtenemos que C S V P (D) V P (K).
Estas 3 condiciones pueden ser resumidas en el siguiente grco:
2
En realidad esto es slo cierto para el caso de opciones europeas que no pagan divi-
dendos. En cualquier caso, el principio es fcilmente extendible a otros casos.
11.10VALORACI N DE OPCI ONES POR MTODO DE ARBOLES BI NOMI ALES: 1P
S(T)
P
r
e
c
i
o

C
a
l
l
S-VP(D)-VP(K)
C=S
Precio "Call" debe estar en
algun punto de esta area
La ltima de las desigualdades tiene una importante implicancia. Si las
tasas de inters son mayores que cero, no vale la pena ejercer una opcin
que no paga dividendos antes de su vencimiento. Por qu? Si no existen
dividendos, la siguiente desigualdad es cierta
C S V P (K) > S K (11.8)
El extremo derecho de la desigualdad es el valor obtenido por ejercer la
call antes del vencimiento. MORALEJA: compre opciones, nunca las ejerza
antes de que venzan.
11.10 Valoracin de Opciones por Mtodo de
Arboles Binomiales: 1perodo al vencimiento
El objetivo de esta seccin es ir en detalle a la forma en que se valorizan
las opciones. Por simplicidad, analizaremos el caso de una call europea sin
dividendos. El valor de tal "call" al vencimiento es:
C
T
= max (S
T
K, 0) (11.9)
Lo que queremos encontrar es el valor de la call 1 perodo antes del
vencimiento.
El precio del activo subyacente es S. Suponga que existen dos estados
de la naturaleza al vencimiento: el precio del activo crece a S
T
= u S o
cae a S
T
= d S. De esta forma, la call puede tomar uno de 2 valores:
C
T
= C
u
= max (u S K, 0) o C
T
= C
d
= max (d S K, 0). El rbol de
estados de la naturaleza puede ser representado por el siguiente esquema:
Conocemos u, d, S, K y queremos encontrar C.
Considere un portafolio compuesto por valor H de acciones y valor B de
bonos. El pago de este portafolio al vencimiento es H u S +B si la accin
sube y H d S +B si la accin cae. Siempre es posible encontrar valores de
H y B tales que los ujos de caja de este portafolio sean iguales al ujo de
caja de la call. Esto signica que es necesario encontrar valores de H y B
tal que
H u S +B = C
u
(11.10)
H d S +B = C
d
(11.11)
2 ecuaciones y 2 incgnitas que tienen las siguientes soluciones:
H =
C
u
C
d
u S d S
(11.12)
B =
u S C
d
d S C
u
u S d S
(11.13)
H es lo que se conoce como la razn de cobertura. Es el nmero de
acciones necesarias para replicar exactamente los ujos al vencimiento de la
call. Es tambin el cambio en el valor de la opcin ante cambios en el precio
del activo subyacente (si el valor del activo cambia desde d S hasta u S, el
valor de la call cambia desde H d S hasta H u S). Si se graca el valor
de la opcin en funcin del precio del activo subyacente, la pendiente de tal
grco debe ser H.
Tenemos dos portafolios con exactamente los mismos pagos. Por ley de
un slo precio, ambos portafolios deben tener el mismo precio.
C = HS +
B
R
(11.14)
11.10VALORACI N DE OPCI ONES POR MTODO DE ARBOLES BI NOMI ALES: 1P
Reemplazando por los valores de H y B
C =
C
u
C
d
u S d S
S +
uC
d
dCu
ud
R
(11.15)
C =
C
u
C
d
u d
+
uC
d
dC
u
ud
R
(11.16)
Esta frmula no es muy atrayente, as que denamos
p =
R d
u d
1 p =
u R
u d
(11.17)
En trminos de p, la formula de C se transforma en
C =
C
u
u d

C
d
u d
+
uC
d
u d
/R +
dC
u
u d
/R (11.18)
C =

1
u d
1
d
R
C
u
+
1
u d
u
R
1
C
d
(11.19)
C =
1
R
R d
u d
C
u
+
u R
u d
C
d
(11.20)
C =
1
R
[pC
u
+ (1 p) C
d
] (11.21)
donde C
u
= max (u S K, 0) y C
d
= max (d S K, 0).
Hay 3 hechos interesantes acerca de esta ltima formula:
1. Las probabilidades de los estados (u, d) no entran en ninguna parte de
la frmula. Todo el argumento de valorizacin de opciones proviene de
la ley de un slo precio. Si esto no fuera cierto, existe una oportunidad
de arbitraje libre de riesgo: compre el portafolio HS +B y vaya corto
en la call (o viceversa). La clave es lo siguiente: toda la informacin
acerca de hacia donde va el precio de la accion ya est includo en su
precio actual S. Si la probabilidad del estado u crece, el precio S se
ajusta automticamente al alza.
2. Aversin al riesgo, premio por riesgo, etc. no juegan ningun rol en la
valorizacion de opciones. El argumento es el mismo que en (1): todo
eso ya est includo en el precio de S.
3. p parece una probabilidad: su valor est entre 0 y 1. p es lo que se
conoce como la probabilidad neutral al riesgo. Suponga que los agentes
son neutrales al riesgo, tal que la probabilidad asignada a u S es p.
En ese caso, el precio de la opcin es simplemente el valor esperado
descontado de los ujos al vencimiento:
C =
1
R
[pC
u
+ (1 p) C
d
] (11.22)
=
1
R
E (C
T
) (11.23)
Es importante que no confunda probabilidades neutrales al riesgo con
probabilidades efectivas. Las probabilidades efectivas no importan para
la valorizacin de opciones. Por qu? Porque todo lo que se necesita
conocer acerca de los escenarios futuros de S
T
est capturado en el
precio actual de S. Por tanto, si usted quisiera valorizar una opcin sin
conocer el precio actual de S, entonces recin sera necesario volver a
pensar en betas, premio por riesgo, probabilidades efectivas, etc. Si se
conoce el precio actual de S, el resto es slo un argumento de arbitraje.
11.11 Mtodo deArboles Binomiales: 2pero-
dos al vencimiento
Suponga que el precio del activo subyacente puede subir o bajar (u, d) en cada
perodo. Dena C
u,u
, C
u,d
y C
d,d
como los pagos de la call al vencimiento de
acuerdo al siguiente esquema:
11.12 LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES 109
Igual que en la seccin pasada, la opcin debe valorizarse desde el vencimiento
hacia atrs.
C
u
=
1
R
[pC
u,u
+ (1 p) C
u,d
] (11.24)
C
d
=
1
R
[pC
u,d
+ (1 p) C
d,d
] (11.25)
C =
1
R
[pC
u
+ (1 p) C
d
] (11.26)
Sustituyendo el valor de C
u
y C
d
en C, obtenemos:
C =
1
R
2

p
2
C
u,u
+ 2p (1 p) C
u,d
+ (1 p)
2
C
dd
(11.27)
Hechos interesantes acerca de esta ltima frmula:
1. El precio de la opcin slo depende de los siguientes factores: el precio
S, el precio de ejercicio K, la volatilidad (u, d) , la tasa de inters R y
el nmero de perodos al vencimiento.
2. Esta es una forma prctica y realista de valorizar opciones. Si las prob-
abilidad de u crece en un 1/6 y la de d cae en un 1/6, las probabilidades
al vencimiento subieron 1/8 (C
u,u
), no cambiaron (C
u,d
) o se redujeron
en un 1/8 (C
d,d
). An ms, con muchos ms perodos, puede pasar
cualquier cosa con el precio.
11.12 La Formula de Black y Scholes
Suponga que se incrementan los perodos al vencimiento en el modelo bi-
nomial. Ms an, suponga que estos periodos son muy cortos (en el lmite
convergen a cero). Cuando se toma computa el lmite de tal modelo emerge
una famosa frmula, la de Black y Scholes:
C = SN (d
1
) Ke
rT
N (d
2
) (11.28)
donde
d
1

ln
S
K
r +

2
2
T
(11.29)
d
2
d
1
T (11.30)
N (x) = rea debajo de la distribucin Normal hasta el punto x
r = tasa de inters continuamente compuesta
= desviacin estndar de los retornos del activo subyacente
Esta frmula se determina de igual forma que la frmula binomial y tiene
importantes implicancias:
1. Si el precio del activo subyacente est muy por encima del precio de
ejercicio, S K, N () = 1 tal que C S Ke
rT
.
2. Si el precio del activo subyacente est muy por debajo del precio de
ejercicio, S K, N () = 0 tal que C 0.
3. El precio de la opcin es una funcin determinstica del precio actual
de la accin (S). Los parmetros de esta funcin son: r, T, , K.
4. La volatilidad del activo subyacente () no es observable. Esta es una
volatilidad condicional: la volatilidad que los agentes piensan que el
activo debiera tener (en el modelo binomial, esta volatilidad est dada
por la diferencia entre u y d). De esta forma, la volatilidad implcita
es el que satisface la frmula de Black y Scholes para los precios de
mercado de la opcin. Por esta razn, muchas veces resulta estndar en
el mercado referirse al valor de una opcin por su volatilidad implcita
y no por su precio efectivo.
5. Intuicin de Black y Scholes. Por simple inspeccin, la frmula de Black
y Scholes se descompone en 2 partes:
SN (d
1
), el valor presente de la accin multiplicado por la proba-
bilidad de que este precio sea igual al precio de ejercicio.
Ke
rT
N (d
2
), el valor presente del precio de ejercicio multipli-
cado por la probabilidad de ejercer la opcin. De nuevo, estas
11.12 LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES 111
probabilidades son neutrales al riesgo y son distintas a las prob-
abilidades efectivas. Por lo tanto, al igual que con la frmula bi-
nomial, Black y Scholes puede ser interpretada como una frmula
neutral al riesgo.
6. La razon de cobertura H es la pendiente del precio de la opcin. Por
lo tanto, es la derivada de la formula de Black y Scholes.
H =
C
S
= N (d
1
) (11.31)
Es interesante hacer notar el siguiente hecho, esta pendiente slo cam-
bia con el precio del activo y con el horizonte de tiempo. La razn
de cobertura es particularmente importante en el siguiente caso real:
suponga que por alguna razn usted debe mantener un gran stock de
acciones, la razn de cobertura le dice cuantas opciones debe mantener
para eliminar el riesgo del activo subyacente (las acciones) a un perodo
plazo (no al vencimiento, ya que en ese caso basta con cubrir una accin
con una opcin).
Chapter 12
Finanzas Corporativas (1):
Estructura de Capital
Por estructura de capital se entiende la composicin de pasivos y patrimonio
de una empresa (i.e. cunto capital y cunta deuda tiene una empresa).
Por qu nos importa la estructura de capital? Por dos razones, (1) para
entender porque existen personas, empresas y pases ms endeudados que
otros y (2) para descubrir si es que existe valor agregado asociado a una
estructura de capital por sobre otras (en otras palabras, conviene nanciarse
va capital o va deuda).
Previo a Modigliani y Miller (1958) se sola pensar la estructura de capital
como la solucin al siguiente par de problemas:
1. Un problema de clientelas, algunos inversionistas (preferentes al riesgo)
preeren acciones y estn dispuestos a pagar ms por ellos, por lo tanto
hay que proveer acciones para ellos, por su parte otros inversionistas
(aversos al riesgo) preeren bonos y estn dispuestos a pagar ms por
ellos.
2. Un problema de minimizacin del costo de capital promedio ponderado
de las empresas: CCPP = r
D
D
D+P
+r
P

P
D+P
. El costo de la deuda es
menor al de las acciones, r
D
< r
P
, tal que el incrementar
D
D+P
reduce
el CCPP, no obstante en algn punto la deuda empieza a ser riesgosa
y CCPP comienza a crecer. La estructura de capital ptima sera la
que resuelve el problema de minimizacin de CCPP.
113
114CHAPTER 12FI NANZAS CORPORATI VAS (1): ESTRUCTURA DE CAPI T
El teorema de Modigliani y Miller (1958) vino a revolucionar las nan-
zas corporativas al demostrar la falacia de ambos argumentos. El punto de
Modigliani y Miller (M&M) es que las rmas son tomadoras de precios en el
mercado nanciero y que el CCPP =
E(X)
V
es una funcin de los ujos de
caja esperado (X) y del valor de la empresa (V ). r
D
y r
P
son funciones de
CCPP y de la estructura de capital, por lo tanto el argumento 2 resulta ser
una tautologa.
12.1 La I rrelevancia dela Estructura deCap-
ital: El Teorema de Modigliani y Miller
12.1.1 Alguna Notacin
D
i
es el valor de mercado de la deuda emitida por la rma i.
P
i
es el valor de mercado del patrimonio emitido por la rma i.
V
i
es el valor total de la rma i. V
i
= D
i
+P
i
.
X
i
es el ujo de caja opereacional (antes de impuestos y pago de in-
tereses) asociado a los activos productivos de la rma i.
La tasa de retorno exigida a rmas en categoria de riesgo k es
k
. Esta
tasa de retorno es tambin el costo de capital promedio ponderado.
La deuda no tiene riesgo y paga una tasa de retorno de r
D
. La tasa de
retorno exigida al patrimonio es r
P
.
12.1.2 Supuestos de Modigliani y Miller
No existen Impuestos.
No existe quiebra ni costos de transaccion.
Los ujos de caja operacionales son ujos jos y exgenos al modelo.
Toda la informacin es simtrica, conocida por todas las partes.
No existen oportunidades de arbitraje.
Los mercados son completos.
12.1LA I RRELEVANCI A DE LA ESTRUCTURA DE CAPI TAL: EL TEOREMA DE MO
12.1.3 Proposicion I de Modigliani y Miller
Denition 36 PROPOSICION I DE MODIGLIANI-MILLER. Bajolossupuestos
deModigliani y Miller, la estructura decapital es completamenteirrelevante
y el valor deuna empresa seencuentra determinado por el valor descontado
de sus ujos operacionales, V
i
=
X
i
k
.
Proof. La prueba original de Modigliani y Miller. Asuma que existen dos
rmas 1 y 2 en la misma categora de riesgo con mismos ujos operacionales
X.
La rma 1 no tiene deuda, mientras que la rma 2 s la tiene.
El valor de las rmas 1 y 2 es V
1
y V
2
. Asuma que V
1
> V
2
.
Considere un inversionista que es dueo de una proporcin del patri-
monio de la rma 1.
El valor de esa inversin es V
1
. Los ujos de caja de este portafolio son
X.
Usted puede vender esa inversin y comprar un portafolio de P
2
V
1
V
2
ac-
ciones y D
2
V
1
V
2
bonos emitidas por la rma 2. Los ujos de caja de este
portafolio son
V
1
V
2
(X r
D
D
2
) +
V
1
V
2
r
D
D
2
= X (12.1)
Ambos portafolios cuestan lo mismo tal que
V
1
V
2
X = X (12.2)
Lo cual es cierto si y slo si V
1
= V
2
.
Queda para Ud. la segunda parte de la prueba en la cual forma un
portafolio de acciones de la rma 1 y deuda libre de riesgo con una inversin
en acciones de la rma 2.
La intuicin de la proposicin I de M&M es muy simple: si los ujos
de caja estn jos, la forma en que divida el valor de los activos (deuda y
capital) es absolutamente irrelevante para el valor de los activos.
Cun importante son los supuestos de M&M para el resultado nal?
Patrimonio Riesgoso Vs. Deuda Libre de Riesgo. NO RELEVANTE.
M&Mpuede ser demostrado para cualquier activo que sea funcin de los
ujos operacionales, por ejemplo para deuda riesgosa tal que D(X) =
min (V C, X), donde V C es el valor de cartula de la deuda.
La existencia de rmas gemelas. NO RELEVANTE. Lo importante es
que los mercados sean efectivamente completos, es decir que todos los
riesgos relevantes sean transables a un precio correcto en el mercado
nanciero.
LO RELEVANTE. El valor X de los ujos operacionales debe ser in-
dependiente del tamao de la deuda de la empresa.
12.1.4 Proposicion I I de Modigliani y Miller
Una consecuencia directa de la proposicin I de M&M es que es posible en-
contrar una relacin lineal entre el retorno exigido al patrimonio y la relacin
deuda sobre capital.
Denition 37 PROPOSICION II DE MODIGLIANI Y MILLER. El re-
torno exigido al patrimonio es una funcin lineal dela estructura decapital:
r
P
=
k
+ (
k
r
D
)
D
i
P
i
(12.3)
Proof. El retorno del patrimonio es
r
P
=
X
k
r
D
D
i
P
i
(12.4)
Deacuerdo a M&M I, tenemos que
V
i
=
X
k
k
(12.5)
X
k
=
k
V
i
=
k
(D
i
+P
i
) (12.6)
Reemplazando la ecuacin (12.6) en la ecuacin (12.4) se obtiene la
relacin (12.3).
12.1.5 La importancia de Modigliani y Miller
La relevancia de M&Mno est en que sea una buena descripcin de la realidad
(probablemente no lo sea porque muchos de sus supuestos no son ciertos),
sino en que nos da gran intuicin para entender como funcionan las cosas en
la prctica. M&M nos dice que para que la estructura de capital importe
tiene que pasar alguna de las siguientes cosas:
12.2I MPUESTOS A LAS EMPRESAS Y ESTRUCTURA DE CAPI TAL117
1. Que la estructura de capital afecte el pago de impuestos u otro costo
de transaccin.
2. Que la estructura de capital afecte los ujos de caja operacionales.
3. Que la estructura de capital afecte la completitud de mercados (i.e. que
las rmas no sean tomadoras de precios en los mercados nancieros).
Nos concentraremos en 1 y 2.
12.2 I mpuestos a las Empresas y Estructura
de Capital
La intuicin es que la estructura de capital es relevante porque la deuda y
las acciones tienen distinto tratamiento tributario (i.e. distintas tasas de
impuestos).
12.2.1 Benecio Tributario de la Deuda
A nivel de las empresas, el pago de intereses se deduce de la base tributaria
sobre la cual se paga el impuesto a las utilidades. Esto no ocurre para el caso
del pago de dividendos y utilidades retenidas.
Deniendo
e
como la tasa de impuestos a las empresas, tenemos que el
valor de la rma es
V
i
=
(1
e
) (X
k
r
D
D) +r
D
D
k
(12.7)
V
i
=
(1
e
) X
k
k
| {z }
valor rma sin deuda
+
e
D
|{z}
benecio tributario de la deuda
(12.8)
El valor de una rma con deuda es igual al valor de una rma equivalente
sin deuda ms el benecio tributario de la deuda que es creciente con el nivel
de deuda D. La estructura de capital no es irrelevante, al contrario conviene
tener mucha deuda para aprovechar el benecio tributario de la deuda.
12.3 I mpuestos Personales y Estructura de
Capital
Existe un famoso trabajo de Miller (1977) que demuestra que bajo el supuesto
de tasas progresivas de impuestos personales es posible concebir una multi-
tud de estructuras ptimas de capital. El modelo de Miller con impuestos
personales funciona de la siguiente forma:

e
es la tasa de impuestos a las empresas.

p
D
es la tasa de impuestos personales a los ingresos por intereses de
bonos.

p
P
es la tasa de impuestos personales a los ingresos por pago de divi-
dendos y ganancias de capital accionarias.
Cada perodo los ujos de caja despus de impuestos para los inver-
sionistas son
(1
p
P
) (1
e
) (X r
D
D) + (1
p
D
) r
D
D (12.9)
Asumiendo que tanto X como r
D
D son perpetuidades, entonces ten-
emos que el valor presente ujo de caja recibido por los inversion-
istas es (ojo: la tasa de descuento para la perpetuidad de la deuda
es r
D
(1
p
D
)):
V P (Firma) = V P (Firma sin Deuda) +
1
(1
p
P
) (1
e
)
(1
p
D
)
| {z }
T
D
(12.10)
Note que si
p
P
=
p
D
, la ecuacion (12.10) se transforma trivialmente en
la ecuacin (12.8).
El benecio tributario de la deuda a nivel de las personas puede ser
incluso negativo.
La estructura de capital ptima a nivel agregada se encuentra determi-
nada por el inversionista marginal para el cual en el margen es cierto
que
p
P
=
e
. Cul es la intuicin de esto ltimo?
12.3I MPUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPI TAL119
Si
p
P
<
e
, las empresas emitiran deuda hasta el punto en que los
inversionistas en el rango alto del impuesto progresivo absorban
todos estos bonos, pagando ms impuestos y se igualen ambas
tasas marginales
p
P
=
e
.
Un poco ms formalmente asuma que los inversionistas exigen una
tasa de retorno sobre los bonos de r
0
despus de impuestos. Por
simplicidad tambien asumir que
p
P
= 0.
Demanda por Bonos:
Si r
D
< r
0
, nadie demanda bonos.
Si r
D
= r
0
, las personas exentas de impuestos (o en un tramo
bajo del impuesto progresivo) comenzarn a demandar bonos.
En la medida que se incrementa r
D
inversionistas de tramos
ms altos de impuesto progresivo empiezan a demandar bonos.
Un inversionista individual estar dispuesto a demandar bonos
en la medida que r
D

r
0
(1
p
D,i
)
.
Oferta de Bonos: Las rmas toman r
D
como una tasa de inters
dada.
Si r
D
(1
e
) > r
0
, las empresas no emitiran deuda.
Si r
D
(1
e
) < r
0
, las empresas no emitiran acciones.
Si r
D
(1
e
) = r
0
, las empresas se encuentran indiferentes
entre emitir deuda o acciones.
Por lo tanto, la oferta de bonos sera perfectamente elstica a
la tasa r
D
=
r
0
(1e)
.
El equilibrio de Miller (1977). Para el inversionista marginal (m),
la demanda agregada se iguala con la oferta agregada de bonos:
r
0
1
p
D,m
=
r
0
(1
e
)
(12.11)
p
D,m
=
e
(12.12)
Por lo tanto, en el equilibrio de Miller existe una estructura de
capital ptima a nivel agregado. Esa estructura de capital es la que
hace que el inversionista marginal est indiferente entre demandar
o no ms bonos: r
D
=
r
0
(
1
p
D,m
)
.
Cantidad de Bonos
r
d
r0
r0/(1-te)
B*
Aqui demandan bonos
aquellos individuos con bajas
tasas de impuestos
Aqui empiezan a demandar
(ademas) bonos individuos
con tasas de impuestos mas
altas
Demanda
Agregada de
Bonos
Oferta Agregada
de Bonos
Aqui se acumula demanda
hasta el inversionista
marginal (m)
Sin embargo, note lo siguiente en la medida que el equilibrio de
Miller se sastisface con
p
D,m
=
e
, entonces debe ser cierto que
T =
_
_
1
_
_
1
lo asumimos cero aunque esto no es relevante
z}|{
p
P
_
_
(1
e
)
(1
p
D
)
_
_
= 0
(12.13)
A nivel de las empresas individuales, la estructura de capital to-
dava sigue siendo irrelevante.
LACONCLUSIONDEL MODELODEMILLERCONIMPUESTOS
PERSONALES ES QUE LA EXISTENCIA DE IMPUESTOS
PERSONALES PROGRESIVOS HACE RELEVANTE LA ES-
TRUCTURA DE CAPITAL A NIVEL AGREGADO, PERO TO-
DAVIA CONTINUA SIENDO IRRELEVANTE PARA LAS EM-
PRESAS INDIVIDUALES QUE EN EQUILIBRIO NO TIENEN
BENEFICIOTRIBUTARIOALGUNOPOREMITIRMAS DEUDA.
12.3I MPUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPI TAL121
12.3.1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con I m-
puestos Personales
El modelo de Miller (1977) tiene importantes conclusiones acerca de la es-
tructura de capital cuando existe una estructura de impuestos ms compleja
(y, por lo tanto, ms realista). La clave detrs del modelo de Miller (1977)
es el asumir una estructura de impuestos personales progresivos para el de-
vengo de los bonos y el reparto de utilidades. La existencia de impuestos
personales progresivos puede ser la causa de la existencia de una estructura
de capital ptima para cada empresa, industria o pas. En esta pequea
nota se pretende ponerle nmeros concretos a esta idea. El supuesto clave
es la existencia de impuestos progresivos sobre el pago de la deuda o sobre
las utilidades devengadas. El modelo de Miller (1977) es consistente con la
existencia de impuestos personales progresivos sobre cualquiera sea el caso:
pago de deuda, devengo de utilidades o ambos al mismo tiempo. Para efectos
simplicatorios, en estas notas veremos cada caso individualmente.
Ejemplo 1: I mpuestos Progresivos sobre el Devengo de la Deuda
Suponga una empresa con valor econmico por V = 60, dividido en deuda
(D = 10) y acciones (S = 50) . La tasa de impuestos a las utilidades (
e
) es
del 15%, la tasa de impuestos a las utilidades devengadas (
p
P
) es del 20% y
la tasa de impuestos al devengo de la deuda es una tasa progresiva (
p
D
) de
10% si el ingreso de la deuda (r
D
D) es menor a 1,5 y del 32% si el ingreso
de la deuda es superior a 1,5. La tasa de inters es r
D
= 10%.
Cul es el benecio tributario de la deuda?
T D =

(1
p
D
) (1
e
) (1
p
P
)
(1
p
D
)
D (12.14)
Dado que el ingreso de la deuda es r D = 10%10 = 1 < 1, 5, entonces
p
D
= 10%, tal que:
T D =

(1 10%) (1 15%) (1 20%)
(1 10%)
10 (12.15)
T D = 2, 44 (12.16)
Cunto vale la compaa sin deuda?
V
L
= V
U
+T D (12.17)
60 = V
U
+ 2, 44 V
U
= 57, 56 (12.18)
No obstante, el benecio tributario se incrementara de aumentar la deuda.
Dado T = 0, 244, el benecio tributario de la deuda se incrementa hasta 3,66
si la deuda sube hasta D = 15.
Sin embargo, en ese punto el ingreso de la deuda pasa a ser r D =
10%15 = 1, 5, entonces
p
D
= 32%, tal que:
T D =

(1 32%) (1 15%) (1 20%)
(1 32%)
15 (12.19)
T D = 0 (12.20)
Se concluye que en equilibrio, T = 0 y la estructura de capital ptima es
D
P
=
15
42, 56
= 35, 2% (12.21)
Ejemplo 2: I mpuestos Progresivos sobre el Devengo de Utilidades
Suponga una empresa con valor econmico por V = 60, dividido en deuda
(D = 10) y acciones (S = 50). La tasa de impuestos a las utilidades (
e
)
es del 15%, la tasa de impuestos al devengo de la deuda es (
p
D
) de 40% y
la tasa de impuestos personales a las utilidades devengadas (
p
P
) es una tasa
progresiva de 10% si las utilidades devengadas por el accionista son menores
a 1,5 y 29,5% si las utilidades devengadas por el accionista son superiores a
1,5. La tasa de inters es r
D
= 10% y el ujo de caja operacional es una
perpetuidad de X = 2, 5.
Cul es el benecio tributario de la deuda?
T D =

(1
p
D
) (1
e
) (1
p
P
)
(1
p
D
)
D (12.22)
Dado que el ingreso al accionista es (1
e
)(Xr
D
D) = 0, 85(2, 51) =
1, 275 < 1, 5, entonces
p
P
= 10%, tal que:
12.4LA DEUDA COMO FUENTE DE DESTRUCCI N DE VALOR123
T D =

(1 40%) (1 15%) (1 10%)
(1 40%)
10 (12.23)
T D = 1, 65 (12.24)
Cunto vale la compaa sin deuda?
V
L
= V
U
+T D (12.25)
60 = V
U
1, 65 V
U
= 61, 65 (12.26)
No obstante, el benecio tributario se incrementara de reducir la deuda.
Dado T = 0, 165, el benecio tributario (negativo) de la deuda se reduce
hasta -1,21 si la deuda cae hasta D = 7, 35.
Sin embargo, en ese punto el ingreso devengado al accionista pasa a ser
(1
e
) (X r
D
D) = 0, 85 (2, 5 0, 735) = 1, 5, entonces
p
P
= 29, 5%,
tal que:
T D =

(1 40%) (1 15%) (1 29, 5%)
(1 40%)
7, 35 (12.27)
T D = 0 (12.28)
Se concluye que en equilibrio, T = 0 y la estructura de capital ptima es
D
P
=
7, 35
54, 3
= 13, 54% (12.29)
12.4 La Deuda Como Fuente de Destruccin
de Valor
Uno de los supuestos fundamentales de Modigliani y Miller es que la estruc-
tura de capital no afecta los ujos de caja operacionales. Estos son jos y
exgenos al modelo. Esto, en la prctica, puede ser un supuesto poco realista.
Por qu? Dena quiebra como la circunstancia en la cual una rma no es
capaz de cubrir los costos nancieros de su deuda con sus ujos operacionales.
X < r
D
D quiebra (12.30)
La quiebra es un concepto importante porque: (1) implica costos reales
(ejemplo, remunerar al sndico de quiebra) y (2) implica el concepto de re-
sponsabilidad limitada de los accionistas: los accionistas no responden con
patrimonio propio si es que la rma quiebra. En otras palabras, si los ac-
cionistas no son capaces de pagar la deuda nanciera, stos no cubren la
diferencia entre X y r
D
D sino que entregan la rma a los acreedores.
Tanto (1) como (2) violan el supuesto de M&M de que la estructura de
capital no afecta los ujos operacionales. Por qu? Porque la probabilidad
de quiebra crece con el tamao de la deuda. Con mucha deuda es mas
probable irse a la quiebra y tener que afrontar costos reales de quiebra o
tener que entregar la empresa por un valor menor a la deuda comprometida.
Ejemplicaremos tales ideas a traves del siguiente par de ejemplos nmeri-
cos.
12.4.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Fi-
nancieros
Suponga que el valor contable de una compaa es hoy V = 60, el cual se
divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. Maana puede ocurrir
cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza:
Estado 1: V = 100 con probabilidad 0,5.
Si la empresa no es capaz de cumplir con el valor total de la deuda con-
trada, esta deber declararse en quiebra, para lo cual deber incurrir en un
costo de quiebra equivalente al 10% del valor de V en caso de quiebra.
Asuma por simplicidad que la tasa de inters es cero.
Cunto vale esta compaa con esa estructura de capital?
En el estado 1, V > D, de tal forma que no existe quiebra y no debe
incurrirse en el costo de quiebra. V (Estado1) = 100
En el estado 2, V < D, de tal forma que existe quiebra y debe incurrirse
en el costo de quiebra. V (Estado2) = 20 10%20 = 0, 9 20 = 18
De tal forma que el valor econmico de esta compaa es:
V E = 100 0, 5 + 18 0, 5 = 59
Suponga ahora que el valor contable de una compaa es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. El resto de los
supuestos es el mismo que antes.
Cunto vale esta compaa con esa nueva estructura de capital?
De tal forma que el valor econmico de esta compaa es:
V E = 100 0, 5 + 20 0, 5 = 60
Resulta obvio que en este ejemplo en el que existe un costo de quiebra, la
estructura de capital importa. En particular, la probabilidad de que en algn
estado de la naturaleza haya que incurrir en un costo de quiebra destruye
parte del valor de la empresa. En este sentido, la estructura de capital ya no
es irrelevante para el valor de una compaa.
12.4.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como I ncen-
tivo a Elegir Malos Proyectos
En economa se entiende un problema de agencia como un problema en el cual
dos agentes econmicos tienen distintos objetivos para el mismo instrumento
econmico. En nuestro caso particular, accionistas y acreedores tendrn
distintas estructuras de capital ptimas (para la misma rma) que maximizan
el valor de su riqueza.
Asuma como antes que el valor contable de una compaa es hoy V = 60,
el cual se divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. Maana puede
ocurrir cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza:
No existen costos de quiebra y la tasa de inters es cero.
Asuma tambin que existe un segundo proyecto con inversin inicial por
10 y que paga 18 en el estado 1 y 0 en el estado 2.
El valor presente neto de este proyecto es: V PN = 0, 5 18 10 =
9 10 = 1. Por lo tanto, la empresa no debera invertir en tal proyecto ya
que destruye valor.
Suponga que la empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja.
Cul es el valor de esta compaa si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
Estado 1:
V = 100 + 18 10 = 108, D = 50, S = 58
Estado 2:
V = 20 + 0 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 108 + 0, 5 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 50 + 0, 5 10 = 30 < 0, 5 50 + 0, 5 20 = 35, el valor de
la deuda se redujo en 5.
S = 58 0, 5 = 29 > 50 0, 5 = 25, el valor de las acciones se
increment en 4.
Lo relevante aqu es que al dueo de las acciones le conviene que la em-
presa invierta en un proyecto que destruye valor. Por qu? Porque los
dueos de la deuda le estn haciendo una transferencia de riqueza superior
al V PN < 0 del proyecto.
Suponga ahora que el valor contable de una compaa es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. Suponga que la
empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja. El resto de los supuestos
sobre el proyecto son exactamente los mismos que antes.
Cul es el valor de esta compaa si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
Estado 1:
V = 100 + 18 10 = 108, D = 10, S = 98
Estado 2:
V = 20 + 0 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 108 + 0, 5 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 10 + 0, 5 10 = 10, el valor de la deuda no cambia si se
invierte en el proyecto.
S = 98 0, 5 = 49 < 90 0, 5 +10 0, 5 = 50, el valor de las acciones
se redujo en 1.
Lo relevante aqu es que, con una estructura de capital con menos deuda,
al dueo de las acciones ya no le conviene que la empresa invierta en un
proyecto que destruye valor. Por qu? Porque ya no existe una transferencia
de riqueza superior desde la deuda al capital.
GRAN CONCLUSIN: A MAYOR RELACIN DEUDA SOBRE CAP-
ITAL, SE INCREMENTA LA PROBABILIDAD DE QUE HAYA UNA
TRANSFERENCIADERIQUEZADESDETENEDORES DEDEUDAHA-
CIA LOS ACCIONISTAS. EN EMPRESAS MUY ENDEUDADAS CON-
VIENE INVERTIR EN PROYECTOS MS RIESGOSOS (AUNQUE DE-
STRUYAN VALOR) PARA AUMENTAR LA PROBABILIDAD DE EX-
PROPIAR A LOS TENEDORES DE BONOS.
Analoga con las Opciones Financieras
El argumento previo tiene una analoga perfecta con las opciones nancieras.
El valor de las acciones es como una opcin de compra:
S = max(V D, 0) (12.31)
Mientras que la deuda es como el valor de un activo libre de riesgo ms la
venta de una opcin de venta con precio de ejercicio igual al valor de cartula
(V C) de la deuda:
D = V C max(V C V, 0) (12.32)
Como ya vimos durante el transcurso de este curso, el valor de una opcin
se incrementa con la volatilidad del activo subyacente (en este caso, V ).
De esta forma, se concluye que en presencia de deuda el valor de las
acciones se incrementa al invertir en proyectos ms riesgosos, mientras que
el valor de la deuda cae al invertir en proyectos ms riesgosos.
Chapter 13
Finanzas Corporativas (2):
Poltica de Dividendos
13.1 La I rrelevancia de la Poltica de Divi-
dendos: Modigliani-Miller
Supuestos:
No existen impuestos.
No existen costos de transaccin.
La informacin es comn a todas las partes.
La poltica de dividendos es independiente de las decisiones de inver-
sin.
No existen problemas de agencia.
El Concepto de M-M:
$100 en el bolsillo izquierdo es lo mismo que $20 en el bolsillo derecho
y $80 en el izquierdo.
Ningn inversionista pagar por algo (efectivo va dividendos) que se
puede crear sin costos (vender acciones).
129
130CHAPTER 13FI NANZAS CORPORATI VAS (2): POLTI CA DE DI VI DENDO
El retorno del capital es una funcin del riesgo operacional y el riesgo
nanciero (leverage), y ambos son independientes del pago de dividen-
dos.
Implicancia Directa: LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES COMPLE-
TAMENTE IRRELEVANTE.
Incrementar o reducir el pago de dividendos no puede afectar la riqueza
de los accionistas, en la medida que las deciones de inversin no se ven
afectadas por la poltica de dividendos.
La poltica de dividendos es un "tradeo" entre retener utilidades para
futuras inversiones (no hay pago de dividendos) versus emitir nuevas
acciones para pagar dividendos y todava tener el dinero necesario para
invertir.
Usos de Fundos = Fuentes de Fondos (13.1)
Dividendos+Gasto Inversin = Flujo Operacional+Financiamiento Externo
(13.2)
Si Gasto Inversin=Flujo Operacional, la rma no podr repartir div-
idendos sin la ayuda de nanciamiento externo (nueva emisin).
En el caso de que la rma decidiera emitir nuevas acciones y utilizar
esos fondos para pagar dividendos, tanto el valor de la rma como la
riqueza de los accionistas seran exactamente los mismos que si nunca
se hubieran emitido nuevas acciones.
En lo fundamental, nada cambia. Los ujos y el riesgo operacional
son los mismos, por lo tanto el valor de las acciones no puede haber
cambiado.
No obstante, todo el anlisis anterior se basa en 3 supuestos fundamen-
tales:
1. No existen tasas de impuestos personales distintas para los ingre-
sos por repartos de dividendos y por las ganancias de capital.
13.2LOS I NVERSI ONI STAS TI ENEN PREFERENCI A POR FI RMAS QUE PAGAN DI V
2. Si las rmas deciden emitir pagar dividendos superiores a sus exce-
sos de caja, la emisin de nuevas acciones para cubrir esta necesi-
dad de caja no tiene ni costos reales ni tampoco enva seales al
mercado acerca de las perspectivas de ujos operacionales futuros.
3. Si las rmas deciden emitir para pagar dividendos inferiores a sus
excesos de caja, esta caja no ser utilizada en nanciar proyectos
con VPN<0.
13.2 Los I nversionistas Tienen Preferenciapor
Firmas que Pagan Dividendos
De alguna forma, este nuevo supuesto viola el supuesto 3 en la sec-
cin pasada. Los inversionistas, al demandar acciones que pagan ms
dividendos, estn dispuestos a sacricar VPN positivo por pago de div-
idendos.
La idea es la siguiente:
R
S
=
D
1
+P
1
P
0
(13.3)
=
D
1
P
o
+gg (13.4)
Al aumentar el pago de dividendos, se incrementa
D
1
P
o
, y de acuerdo
a M-M esto debera ser compensado por una cada equivalente en gg.
No obstante, como los inversionistas tienen preferencias por acciones
con mayor pago de dividendos, |gg| >

D
1
P
o
, tal que el retorno

exigido a las acciones (en neto) se reduce.
La conclusin general es que es bueno pagar dividendos porque reduce
el riesgo asociado al pago de dividendos en relacin al riesgo de las
ganancias de capital.
El corolario es que (todo lo dems constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberan valer ms que sus pares con menor pago
de dividendos.
13.3 La Desventaja Tributaria de los Divi-
dendos
Cul es la idea?
Como la tasa de impuestos personales sobre el pago de dividendos es
superior a la tasa de impuestos personales sobre las ganancias de cap-
ital (porque estos impuestos pueden ser diferidos), los inversionistas
castigarn a aquellas acciones que pagan muchos dividendos.
El corolario es que (todo lo dems constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberan valer menos que sus pares con menor pago
de dividendos, i.e. el reparto de dividendos destruye valor.
13.3.1 El Modelo de Elton y Gruber
La proposicin III de M-M implica que la poltica de dividendos es irrelevante
para el valor de la empresa y para la riqueza del accionista. Una implicancia
directa de lo anterior es que al momento exacto de repartir dividendos, el
precio de la accion debera caer exactamente en el mismo monto que el reparto
de dividendo por accin. La evidencia emprica indica que eso, en general,
no es as. El modelo de Elton y Gruber (1980) intenta explicar tal hecho en
el contexto de economas con impuestos a las personas.
Dena
P
a
= precio en el instante antes del anuncio de dividendos
P
d
= precio en el instante posterior al anuncio de dividendos
D = dividendo declarado
t = tasa de impuesto a la renta
t
gg
= tasa impuesto a las ganancias de capital
Los ujos de caja por vender la accin antes del anuncio de dividendos
son
P
a
(P
a
P) t
gg
(13.5)
Mientras que los ujos de caja por vender la accin despus del anuncio
de dividendos son:
P
d
(P
d
P) t
gg
+D(1 t) (13.6)
En la medida que el inversionista marginal debiera estar indiferente entre
vender antes o despus del anuncio de dividendos, entonces
P
a
(P
a
P) t
gg
= P
d
(P
d
P) t
gg
+D(1 t) (13.7)
13.4 LA EXI STENCI A DE COSTOS DE TRANSACCI N 133
Ordenando, lo anterior se convierte en:
P
a
P
d
D
=
1 t
1 t
gg
(13.8)
Tal que
si t = t
gg
, entonces P
a
P
d
= D
si t > t
gg
, entonces P
a
P
d
< D
si t < t
gg
, entonces P
a
P
d
> D
13.4 La Existencia de Costos de Transaccin
Cul es la idea?
Como acceder al mercado de capitales tiene costos reales de transaccin,
el recurrir en altos montos al mercado de capitales para pagar altos
dividendos tiene altos costos reales que se traducen en menor valor
para la rma.
El corolario es que (todo lo dems constante), existe un incentivo a
evitar grandes pagos de dividendos ya que si la rma no cuenta con
caja suciente deber recurrir al mercado de capitales pagando costos
reales que destruyen el valor de la rma.
13.5 La Teora de Clientelas
Cul es la idea?
Existen distintos tipos de inversionistas con distinto grado de aversin
al riesgo de liquidez y distintas tasas de impuestos personales.
Los inversionistas con mayor grado de aversin al riesgo de liquidez de-
mandarn acciones con mayor pago de dividendos, mientras que aque-
llos con menor aversin al riesgo de liquidez demandarn las acciones
que pagan menores dividendos.
Los dividendos tienen una desventaja tributaria, por tanto su uso debe
estar justicado por alguna clase de benecios reales en su uso (por
ejemplo, las necesidades de liquidez).
El corolario es que, incluso con grandes diferencias entre inversionistas
en materia de aversin al riesgo de liquidez e impuestos personales, la
poltica de dividendos a nivel de la rma todavia puede ser irrelevante
a pesar de que no lo sea a nivel de los inversionistas individuales.
La clave es que el riesgo de liquidez es intuitivamente un riesgo com-
pletamente diversicable.
13.6 La Teora de I nformacin de la Politica
de Dividendos
Cul es la idea?
Para evitar futuras reducciones en el pago de dividendos, las rmas
seleccionan bajos niveles de "dividend yield"

D
P
y los incrementa si y
slo si la administracin se encuentra convencida que los ujos opera-
cionales futuros sern capaces de pagar dividendos ms altos.
La conclusin es que los dividendos son una seal ruidosa de la asimetra
de informacin superior que maneja la administracin con respecto a
los inversionistas externos.
Cadas en dividendos reducen el valor de la rma, mientras que mayores
dividendos incrementan el valor de la empresa.
Lo relevante es que esto no es una implicancia de los dividendos en s,
sino que por el contrario de la seal informativa que genera acerca de
las perspectivas futuras de utilidades (que es lo que realmente importa
en trminos del valor actual de las rmas).
13.7 Existencia de Problemas de Agencia
Un problema de agencia surge cuando distintos agentes econmicos
tienen distintos objetivos para un mismo instrumento. En este caso,
13.8 CONCLUSI N 135
administracin y accionistas tienen objetivos distintos para los rema-
nentes de caja por sobre el gasto en inversin.
Los costos reales de agencia son una funcin de la magnitud de los
remanentes de caja operacional por sobre el gasto en inversin.
Incrementos en dividendos reducen estos remanentes de caja, tal que
reduce los costos de agencia y por tanto incrementa el valor de la rma.
Por su parte, cadas en dividendos hace crecer los remanentes de caja
tal que suben los costos de agencia y se reduce el valor de la rma.
Alternativamente, los costos de agencia tambin se reducen cuando las
rmas acuden con mayor frecuencia al mercado de capitales al inducir
un monitoreo ms exigente sobre la administracion. De esta forma,
rmas que pagan dividendos ms altos deben recurrir al mercado de
capitales con nuevas emisiones de capital, tal que empresas con altas
tasas de pagos de dividendos tendrn menores costos de agencia.
La conclusin de esto ltimo es que los dividendos constituyen un muy
buen mecanismo para reducir los costos de agencia y por lo tanto su
pago tiende a incrementar (todo lo dems constante) el valor de la
rma.
13.8 Conclusin
Para comprender los efectos de la poltica de dividendos sobre el valor
de las rmas es necesario entender los costos y benecios asociados al
pago de dividendos.
Altos niveles de dividendos implican mayores pagos de impuestos (malo)
y visitas muy frecuentes al mercado de capitales que generan mayores
costos de transaccin (malo) pero que tambin reducen los costos de
agencia (bueno).
Cambios en dividendos proveen una seal al mercado de la mejor in-
formacin que maneja la administracin acerca de las perspectivas de
ujos operacionales futuros, tal que un mayor (menor) reparto de div-
idendos incrementa (reduce) el valor de la empresa.

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Ponticia Universidad Catlica de Chile,

En primer lugar, es importante resaltar el hecho de que independiente

, tal que el retorno

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