ECOLE POLYTECHNIQUE

CENTRE NATIONAL DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE

L'influence des investisseurs institutionnels sur le pilotage des entreprises

Nicolas Mottis Jean-Pierre Ponssard

Mai 2002

Cahier n 2002-020

LABORATOIRE D'ECONOMETRIE
1rue Descartes F-75005 Paris (33) 1 55558215 http://ceco.polytechnique.fr/ mailto:labecox@poly.polytechnique.fr

L'influence des investisseurs institutionnels sur le pilotage des entreprises1

Nicolas Mottis2 Jean-Pierre Ponssard3

Mai 2002 Cahier n 2002-020

Rsum: Cet article est centr sur l'impact de la monte en puissance des investisseurs institutionnels sur la gestion interne des entreprises. La premire partie est consacre l'volution de l'quilibre stakeholder/shareholder, que l'on peut constater depuis quelques annes dans de nombreuses firmes europennes. Une typologie des situations rencontres est propose pour valuer cette volution. La suite de l'article dveloppe deux dimensions en profonde mutation : la communication financire et l'alignement des incitations des dirigeants sur les objectifs des actionnaires. La conclusion avance l'hypothse d'un renouveau des approches oprationnelles internes sous la pression indirecte des marchs financiers, ce qui constitue un paradoxe intressant d'approfondir. This paper is centered on the increased influence of institutional investors on firms' internal management. The first section investigates the shift that occurred in many European firms over the recent years between stakeholders and shareholders. A typology of situations is introduced to evaluate this shift. The second and third sections focus on two areas that have profoundly evolved : investor relations and the alignment of incentives systems of managers on shareholders' interest. The conclusion develops the hypothesis that some internal operational approaches may also be indirectly affected by the pressure of financial markets, which may come as a surprise. gouvernement d'entreprise, relations investisseurs, systmes de compensation corporate governance, investor relations, compensation systems

Abstract:

Mots cls : Key Words :

Classification JEL: L2, M21

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paratre dans la Revue franaise de Gestion Essec 3 CNRS

Introduction Les investisseurs institutionnels sont devenus des acteurs prdominants dans lconomie mondiale. Ils jouent un rle moteur dans linternationalisation des marchs financiers (Plihon, 1999); ils ont acquis la premire place en tant quactionnaires dans de nombreuses entreprises (Morin, 1998); ils sont en mesure dinfluencer la gestion de ces entreprises dune manire parfois dcisive, mme sils demeurent pour chacun dentre eux des actionnaires minoritaires (Jeffers et Plihon, 2002) ; enfin, mme si le march de la gestion collective de lpargne est encore largement domin par les investisseurs anglo-saxons, tout particulirement par les fonds de pension amricains qui dtiennent prs du quart des actifs grs pour compte de tiers dans le monde, lindustrie franaise de socits dinvestissement sorganise de plus en plus selon les mmes mthodes (Kleiner, 2002). On assiste donc une monte en puissance gnralise du pouvoir financier et cette monte en puissance constitue lun des vecteurs majeurs des transformations en cours du capitalisme contemporain. Cet article1 est centr sur limpact de cette monte en puissance sur la gestion interne des entreprises, impact souvent associ la diffusion des notions de valeur actionnariale ou encore de shareholder model par opposition aux notions de valeur partenariale ou encore de stakeholder model . La premire partie est consacre lvolution de lquilibre stakeholder/shareholder, que lon peut constater depuis quelques annes dans de nombreuses firmes europennes, vers le shareholder model . Cette volution est assez gnrale et rpond autant des changements dans la stratgie des firmes (globalisation de la concurrence) qu un changement du rapport de force entre actionnaires et dirigeants. On propose une typologie de situations pour mettre en vidence lampleur des changements en privilgiant deux dimensions : la communication financire et lalignement des incitations des dirigeants sur les objectifs des actionnaires. Le premier changement concerne la quasi totalit des entreprises cotes tandis que le second ne concerne encore quun nombre relativement limit dentre elles. La suite de larticle revient sur lanalyse dtaille des changements correspondants. Dans les deux cas, on privilgie une discussion des conditions pratiques de mise en uvre. Au-del des principes gnraux, quels sont les objectifs mis en avant dans les entreprises, quelles sont les modalits concrtes utilises, quels sont les points qui posent problme et comment ces problmes sont-ils ventuellement contourns ? On met par exemple en vidence llargissement de la communication financire des considrations non strictement financires devant la monte des fonds thiques mais aussi de groupes de pression cherchant promouvoir la notion de dveloppement durable. On insiste sur la diffusion de la notion de cration de valeur actionnariale tout en soulignant la difficult transposer cette notion dans des schmas de rmunration. Des comparaisons centres plus particulirement sur la France et lAllemagne (Gehrke, 2002) amnent penser quil existe sur ces trois points un processus de convergence des modes de gestion en cours dans les entreprises dEurope continentale vers un mode de capitalisme langlo-saxon, lui-mme prenant de plus en plus en compte les enjeux thiques. Cette convergence ne correspond donc pas forcment lide dune volution vers un mode de pilotage tout financier bas sur une vision troite du shareholder model . Lopposition entre le shareholder model et le stakeholder mode apparat sur le terrain moins manifeste quil ny parat sur le plan des principes (Charreaux et Desbrires, 1998). Le modle thorique correspondant cette hybridation reste construire (Plihon, Ponssard et Zarlowski, 2002). Si les demandes exerces sur les entreprises visent intgrer de plus en plus des aspects thiques ou environnementaux, elles auront comme contrepartie interne que de nombreuses entreprises seront encourages prserver un meilleur quilibre entre des considrations financires et des systmes de valeurs plus larges. Lintrt suscit (au del des effets de mode) par des approches comme le balanced scorecard ou tableau de bord quilibr (Kaplan et Norton, 1996) nest pas tranger ce constat. Cette hypothse, souligne dans la conclusion, conduirait un renouveau des approches oprationnelles comme rsultante de la pression des marchs financiers, ce qui constituerait un paradoxe quil serait intressant dapprofondir.

On reprend dans cet article les principales conclusions de louvrage collectif publi sous le titre La monte en puissance des fonds dinvestissement : quels enjeux pour les entreprises, D. Plihon et J.P. Ponssard eds, La Documentation Franaise, 2002, en mettant plus prcisment laccent sur limpact de cette monte en puissance dans le pilotage des entreprises, voir chapitre des auteurs de larticle correspondant dans louvrage. 1

Les grandes r-orientations souhaites par les investisseurs institutionnels et les impacts effectifs 1. Lvolution de lquilibre stakeholder/shareholder Si les fonds dinvestissements institutionnels existent depuis plusieurs dcennies dans la plupart des pays dvelopps, notamment anglo-saxons du fait du choix dj ancien de systmes de retraites par capitalisation, leur monte en puissance dans le capital des grandes firmes dEurope continentale (France, Allemagne, Pays-Bas...) est relativement rcente. Suite aux travaux de Morin (1998), plusieurs tudes ont permis de mesurer la part croissante des FIE (fonds dinvestissement trangers) dans le capital des entreprises franaises. Par exemple, en 1999, selon le Journal des Finances2, elle atteindrait plus de 50% pour les entreprises du CAC 40. Les FIE ne sont cependant pas les principaux responsables du changement de structure du capital des grandes firmes. Cest bien plutt dans les cadres nationaux quil faut chercher les explications de ce changement : le cadre franais caractris par les privatisations et labsence de fonds de pension y est par exemple trs favorable (Plihon, 1999). A contrario, certains lments peuvent freiner cette volution, comme par exemple la fiscalit sur les plus-values en Allemagne qui jusquaux lois entres en vigueur en 2002 reprsentait un poids considrable dans les oprations en capital. Mais, au-del de ces diffrences nationales, on peut constater de faon gnrale une trs forte harmonisation des pratiques au niveau international tant pour les acteurs du march financier que pour les dirigeants des firmes concernes par ces volutions. Pour les acteurs du march financier, cette harmonisation porte la fois sur les modes dorganisation de plus en plus comparables selon les pays industrialisation du mtier de la gestion dactifs, implantation mondiale des principaux acteurs, spcialisation des comptences (notation, analystes, gestionnaires, traders...) et sur la promotion des mmes pratiques de gouvernement dentreprise pour dfendre lintrt des actionnaires (voir lencadr sur Axa Investment Managers). Cela na donc plus beaucoup de sens de distinguer les investisseurs selon leur nationalit.

Le point de vue dun investisseur institutionnel : AXA INVESTMENT MANAGERS (entretien avec le Directeur de la Stratgie dInvestissement ralis le 23/12/1999) Une commission constitue en 1997 et runissant une vingtaine dinvestisseurs franais (parmi environ 1500 institutionnels) avec pour objectif de promouvoir le gouvernement dentreprise en France a abouti aux recommandations suivantes : - inciter les grants voter dans les assembles gnrales dactionnaires (aujourdhui 50% le font) notamment en y facilitant les accs (explications plus claires des rsolutions, rapports annuels simplifis, communication des rsultats des votes, votes distance...) et dveloppement du vote lectronique, - lutter contre les protections anti OPA (notamment le droit de vote double) - dvelopper les conseils dadministration (administrateurs indpendants, comits spcialiss...) et critiquer les administrateurs multiples (recommandation : 3 mandats maximum, ou 5 pour les indpendants) ; mais en France le Conseil dAdministration est souvent un club de PDG et notre recommandation est trs peu respecte (cest encore pire dans certains pays comme les Pays Bas !) ; - dvelopper la transparence sur les rmunrations (nous sommes dfavorables aux options avec dcote, aux options sur filiales non cotes, ...) et les lments dvaluation de la performance des dirigeants permettant de se diffrencier du cours de bourse (notion de valeur ajoute long terme pour lentreprise) Suite un accord avec Proxinvest, qui analyse les socits du CAC40, un cellule de veille a t mise en place. Si une entreprise ne respecte pas les rgles ci-dessus, une information est envoye aux 400 adhrents de lassociation et ceux-ci sont trs fortement incits voter. Dune manire gnrale, le droit des entreprises en France sest bien adapt. Si les actionnaires veulent prendre le pouvoir, ils en ont les moyens, beaucoup plus quen Allemagne, en Hollande ou en Suisse.

Journal des Finances du 15 mai 1999. 2

En Europe continentale, la France est relativement en pointe sur le gouvernement dentreprise (son droit sil est utilis... do lide de pousser les grants sexprimer - protge finalement bien les actionnaires). Les EtatsUnis et la Grande Bretagne sont en avance. LAllemagne commence bouger et pourrait aller trs vite. En cas dOPA, les investisseurs trangers ne ragiront pas forcment en prenant en compte les intrts nationaux (voir le cas de Mannesmann en Allemagne). Les fonds institutionnels dveloppent maintenant leurs propres objectifs sociaux et les grants ont de plus en plus rendre compte de leur gestion sur des sujets tels que : la cit, lenvironnement, lthique Nous grons par exemple des fonds intgrant ce genre de critres pour le compte de fonds de pension amricains et pour des fonds associs lpargne salariale. Lobjectif de ROE 15% - que personne nest capable dexpliquer rellement est excessif et dangereux (il peut conduire un surendettement, comme cela est le cas aux Etats-Unis, do un risque en cas de retournement de conjoncture). Nous ne mettons jamais en avant de telles exigences et prfrons nous centrer sur le moyen terme. De plus, la cration de valeur doit tre analyse secteur par secteur avec des dmarches spcifiques.

On assiste donc une croissance gnralise du pouvoir financier dans le pilotage de lentreprise. Quelles sont les diffrentes modalits par lesquelles les groupes de pression correspondants renforcent leur pouvoir ? Un dtour par la thorie financire moderne3 est utile pour reprendre cette question de manire non manichenne. Si cette thorie fournit en effet un cadre naturel pour analyser les enjeux entre actionnaires, banquiers et dirigeants, les dveloppements sont souvent trs styliss et les rsultats peu robustes. Par exemple, il nest pas clair que plus de transparence favorise la performance car les incitations des dirigeants peuvent tre amoindries, une dette importante peut discipliner le management mais si elle devient excessive elle peut entraner des effets pervers, la question de lefficacit relative des marchs de capital interne par rapport au march financier externe reste dbattue, plus gnralement larticulation entre structure financire et stratgie industrielle reste encore largement inexplore. Dans ces conditions laccroissement du pouvoir du march financier ne peut se rfrer la mise en place de schmas prcis, dautant plus que les changements observs dans le pilotage de lentreprise peuvent provenir dautres facteurs autrement plus dterminants (renforcement de la concurrence internationale, globalisation des changes, accroissement des tailles conomiques au-del des espaces nationaux). Cest donc par rapport de grandes tendances que lon peut esprer situer la pratique. La dmarche propose ici consiste alors sinterroger sur les deux aspects les plus directement associs la monte en puissance des investisseurs institutionnels ; - la nature de la communication financire dans les entreprises cotes - lalignement systmatique des incitations des dirigeants sur des objectifs de cration de valeur actionnariale. Nous laissons ainsi de ct les changements relatifs au fonctionnement du conseil dadministration, la mise en place de comits daudit, au profil des administrateurs ou encore ceux concernant la question des droits de vote et la protection institutionnelle des minoritaires. Ces lments, qui font pourtant lobjet dune littrature acadmique abondante, sont dans lensemble trs largement perus comme cosmtiques par les dirigeants dentreprises, ce qui ne veut certes pas dire que les recommandations correspondantes ne soient pas suivies... Formellement linterface entre actionnaires et dirigeants semble encore laisser sur ces points de grandes marges de manuvre aux seconds. Avant de revenir notre propos principal, nous proposons une typologie qui permet de situer limportance relative des changements correspondants. Lensemble de cette analyse sappuie sur des entretiens mens pour la plupart pendant lanne 2000 auprs dune quinzaine dentreprises franaises et allemandes. Les contacts ont t maintenus avec quelques-unes dentre elles pour pouvoir suivre leurs volutions respectives. Des entretiens cibls avec des entreprises amricaines ont par ailleurs port plus spcifiquement sur le deuxime volet, celui sur lalignement des incitations des dirigeants. Une faon simple de caractriser ces volutions est de se rfrer la typologie ci-dessous, qui permet de positionner la plupart des firmes tudies :

On trouvera dans Saulpic et Tanguy, 2002, une revue de cette littrature effectue dans cette perspective. 3

Situation n1: Impact marginal Utilisation des Essentiellement pour la notions de communication financire cration de externe valeur

Situation n2: Impact significatif Pour rnover les indicateurs utiliss pour lvaluation des performances, dans le sens dune prise en compte plus systmatique du cot du capital

Principaux arguments invoqus

Niveau dapplication des changements Effet sur les systmes de rmunration

Ces indicateurs de cration de valeur napportent rien de vritablement nouveau. Une politique de rmunration alignant fortement actionnaires et salaris ne correspond pas notre culture interne Niveau Groupe et ventuellement Branche (ne descend pas dans lorganisation) Non

Besoin de sensibiliser sur la ncessit du bouclage entre performance oprationnelle et valeur actionnariale. En particulier, sensibiliser les managers sur le cot du capital. Groupe, Branche et Dirigeants des Business Units (concerne typiquement quelques dizaines de cadres) Oui, la marge (changement du panier de critres sans modification radicale de la structure des rmunrations) Nombreux dbats techniques non tranchs (cot du capital, retraitement des goodwill, amortissement de la R&D) Difficult de bien reprer les bons leviers daction oprationnels

Situation n3: Changement radical de logique de pilotage Pour rformer la fois des bases de calculs et la structure de la rmunration, dans le sens dune plus grande variabilit couple la valeur perue par lactionnaire (cours de laction) Lensemble des salaris doivent agir dans lintrt des actionnaires et bnficier de la valeur cre.

Incompatibilit avec la culture Principaux problmes mis dentreprise en avant

Groupe, Branche et membres du Comit de Direction des Business Units (plusieurs centaines de personnes impliques) Oui, fortement recherch et saccompagne de profonds changements des rmunrations (plus fort bonus, stock options) Idem Situation n2 + Un souci de raliser de nombreuses simulations pour anticiper et contrler les effets pervers associs des rmunrations plus variables et formalises

Par rapport cette typologie, les trajectoires des firmes ayant connu la monte en puissance des fonds dinvestissement voque prcdemment se caractrisent de la faon suivante : - pratiquement tous les groupes sont passs (ou restent) en situation 1. Il est aujourdhui difficile de trouver des firmes cotes en situation 0 cest--dire ne portant aucune attention la cration de valeur actionnariale. Pour prendre un exemple allemand, mme Volkswagen, qui dispose toujours dun actionnaire public puissant (le Land de Basse Saxe), se proccupe aujourdhui de ses relations investisseurs aprs avoir pendant des annes considr que ses seules performances suffisaient assurer sa reconnaissance par le march. Lintrt initial pour l'approche dcrite en situation 1 est donc souvent motiv par des considrations de relations publiques externes (rpondre la pression des marchs financiers en matire de gouvernance dentreprises). La vraie question est alors de savoir si on se contente de satisfaire un effet de mode (auquel cas la rfrence la cration de valeur est surtout perue comme un discours idologique du moment) ou bien sil sagit dune tape pour modifier les pratiques internes. Pour les firmes restes ce stade, il est encore trop tt pour rpondre cette question; les changements de structure du capital et lintroduction de nouveaux critres de performance financire tant trop rcents. Mais il est difficile denvisager que ce discours externe ne finisse pas par influencer les pratiques de pilotage interne. - lautre extrmit du spectre, on rencontre encore peu dentreprises en situation 3 en Europe4. Le dploiement systmatique des dmarches de cration de valeur est un phnomne rcent, remontant tout au plus au dbut des annes 90. Cest souvent loccasion dun changement de dirigeant quun tel dploiement intervient. Ce changement fait alors suite une baisse de rentabilit boursire, consquence par exemple dune
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En France on peut citer Danone et Lafarge ; en Allemagne, Allianz et Siemens. 4

politique de diversification aventureuse (visant la croissance du CA ou de lEBIT), la nouvelle quipe utilise la cration de valeur comme message central dune nouvelle culture dentreprise destine asseoir son autorit. La diffusion des critres de cration de valeur au sein de lentreprise se fait alors en parallle avec lintroduction de nouvelles politiques de rmunration plus incitatives. Deux lments freinent considrablement ladoption de cette configuration 3 : dune part, les difficults techniques gnres par le dploiement de nouveaux critres de performance des niveaux fins de lorganisation avec tous les risques de drapages et de sanctions injustes quils comportent et, dautre part, les agitations rcentes des marchs financiers (hausses exceptionnellement longues et importantes du cours des actions, bulle internet, krach) sapent la crdibilit dun discours visant aligner les rmunrations et efforts des dirigeants sur lintrt des actionnaires. Le pilotage conomique oprationnel saccommode mal de fluctuations de cours sans rapport avec les fondamentaux de lentreprise. - la situation 2 est celle dentreprises rendant plus explicites les objectifs de cration de valeur actionnariale dans leur pilotage et cherchant intresser plus directement une fraction limite de leurs dirigeants cette volution. Dans ce cas, les amnagements sont rels mais prennent bien soin de ne pas drouter les managers par des changements de repre trop brutaux. Alcatel, connu pour avoir dfray la chronique en septembre 1998 pour ses relations avec le march financier, illustre bien cette situation 2. La drgulation du secteur des tlcommunications et la bulle internet ont certes galement fortement conditionn les volutions de ce groupe, mais lvolution de son pilotage traduit bien une voie mdiane entre dploiement systmatique de la cration de valeur et simple discours de communication financire destination des investisseurs sans grande consquence sur les pratiques internes.

Lvolution vers le shareholder model : l'exemple dAlcatel (Sources : entretiens avec des responsables de lentreprise entre 1999 et 2002) Composition du portefeuille stratgique Conglomrat trs diversifi la fin des annes 90, le groupe sest progressivement spar de nombreuses activits ; mcanique, nergie et construction navale (Alsthom), presse, dition (Gnrale Occidentale), construction lectrique (Cegelec), cbles (Nexans)... Aujourdhui le groupe est devenu un pure player du secteur des tlcommunications sur lequel il sest notamment dvelopp par acquisition (DSC, Xylan, Packet Engines,...) Organisation La dimension gographique nationale est devenue secondaire (les clients oprateurs stant eux-mmes internationaliss). Le groupe est articul au niveau mondial autour de quatre business groups , base de la communication financire externe, qui comprennent eux-mmes un dizaine de business divisions (BD) au total, elles-mmes dcomposes en business units . Un responsable de BD est donc jug sur la performance de sa gamme de produits ou de services (de la recherche laprs-vente) au niveau mondial. Sur la plan commercial, la maille danalyse et de gestion pertinente est constitue par les trois grandes zones : Amrique, Europe, Asie. Mesure de la performance La cration de valeur actionnariale est un objectif cl du management. Lvolution du cours de bourse fait lobjet dune communication attentive et constitue un des pivots des plans daction stratgique. Aprs avoir t value quasi exclusivement sur la base de la progression du CA et du rsultat dexploitation (notamment pendant la bulle tlcoms), les units doivent de plus en plus intgrer des critres de bilan traduisant limportance du cot du capital.

Pour bien situer lampleur des changements correspondants la situation 3, il nest pas inintressant de revenir sur un dossier qui a dfray la chronique aux Etats-Unis au dbut des annes 90. Ce dossier, particulirement bien document (Dial et Murphy, 1995) porte sur lentreprise General Dynamics, entreprise qui connut des changements considrables entre 1991 et 1993. Cette entreprise appartient au secteur de larmement, donc confronte une baisse importante dactivit ncessitant de fortes restructurations internes. Alors que la plupart des autres firmes du secteur sengageait dans des stratgies de diversification finalement coteuses, cette entreprise dcida au contraire de concentrer son portefeuille. Entre 1991 et 1993 ses cours progressrent quatre fois plus vite que lindice S&P 500 et trois fois plus vite que la moyenne du secteur Dfense alors mme que la

rduction de son primtre dactivit se traduisait par un nombre demploys passant de 98 000 27 000. La conception du systme de rmunration rpondait lorientation stratgique retenue : par exemple, certains dirigeants nhsitrent pas sacrifier leur propre poste au sein de lentreprise (cession, fusion, fermeture) lorsque limpact sur la valeur actionnariale cre le justifiait. Une clause extrme utilise chez General Dynamics fit lobjet dpres dbats publics : lattribution de primes trs leves ds que le cours de bourse dpasserait des seuils fixs lavance ($+10 par rapport un cours de $25 dbut 1991) et sy maintiendrait pendant au moins 10 jours conscutifs. Ces seuils furent dpasss deux reprises dans lanne qui suivit. Mais ces dpassements furent aussi associs des annonces de rductions massives deffectifs. Lanalyse ex post mene par les auteurs met en vidence une cration de valeur trs importante, elle souligne galement le caractre trs ingalitaire de la rpartition correspondante, la meilleure part revenant aux actionnaires, puis aux quelques dirigeants, trs peu restant aux autres salaris, sans parler des pertes de valeur allant au personnel ayant d quitter lentreprise (pertes difficiles valuer). Les mdias amricains allaient semparer de ce dossier et en faire une question dthique dautant plus que certains managers allaient se complaire dans de telles pratiques5. Sans connatre des cas aussi extrmes, des situations semblables se dveloppent aussi en France, situations dans lesquelles le culte de la cration de valeur par les dirigeants apparat excessif une opinion publique plus attentive aux emplois (voir par exemple les dbats rcents6 propos dun plan de restructuration de la branche biscuit de Danone, branche rentable au sens dun rsultat net positif mais insuffisamment rentable par rapport aux attentes supposes du march financier). Lcart croissant entre les rmunrations des dirigeants et la performance boursire (voir la chute pour Enron, ou loctroi dun plan doptions alors que le cours est au plus bas pour Vivendi, ce qui ressemble un recalage des seuils, interdit en France mais de pratique courante aux Etats-Unis) vient renforcer le camp des opposants la valeur actionnariale.

2. La communication financire 2.1 L'influence dominante des mthodes anglo-saxonnes La plupart des entreprises cotes disposent depuis longtemps de services spcialiss souvent appels Relations Investisseurs ( Investors Relations ) destins communiquer les informations financires de lentreprise auprs de leurs actionnaires, notamment lors des assembles gnrales. Cette communication a pour principal objectif de remplir les obligations de transparence ncessaires au bon fonctionnement du march financier. Le rle de ces services sest considrablement accru pour rpondre une demande croissante de transparence. Ces services ont en charge lensemble de la relation avec les analystes buy side et sell side , ainsi quavec les grants de fonds dinvestissement. A ce titre, ils organisent la fois la communication systmatique lors des assembles mais aussi toute une srie de runions rgulires au cours de lanne (prsentations de rsultats semestriels ou trimestriels, visites danalystes dans lentreprise, contact one to one entre le Prsident et telle ou telle banque ou grant de fonds). La place accorde aux contacts avec lactionnaire individuel est de fait relgue au second plan. Ces services occupent jusqu plusieurs dizaines de personnes concentres au sige social ou parfois partiellement dcentralises sur Londres et New York dans le cas de grands groupes internationaux. Aprs avoir prcis le fonctionnement de ces activits, nous chercherons en valuer limpact rel sur lentreprise. Pour un service Relations Investisseurs , cet objectif de transparence accru peut se dcliner de manire suivante : - faire en sorte que le consensus de march corresponde aux fondamentaux de lentreprise, - faire voluer ce consensus en fonction de lvolution de la situation de lentreprise, - donner une information gale lensemble des investisseurs de manire viter toute mise en cause pour dlit d'initis. Lenvironnement culturel dans lequel baigne cette communication ne manque pas davoir une influence sur les a priori et les champs de jugements. A ce titre, il convient de noter la prdominance des acteurs anglo-saxons sur le march financier. Les interlocuteurs analystes, traders, fournisseurs dinformations, spcialistes de fusions et
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voir par exemple The Economist, June 20, 1998, Exit bad guy ou le cas de lentreprise Scott Paper dcrit par Cappelli 1997. 6 Le Monde, Jan 11, 2001. 6

acquisitions,... les plus comptents et actifs sont dans leur trs grande majorit de culture anglo-saxone et, pour lessentiel, bass Londres ou New York. Dans le secteur automobile par exemple, une enqute ralise par Reuters, aussi bien auprs des principaux constructeurs europens que de nombreux spcialistes financiers de diffrents pays, sur le thme qui a la meilleure vision du secteur ? dbouche peu de choses prs sur la mme liste dinterlocuteurs, pratiquement tous employs par des banques dinvestissement anglaises ou amricaines (mme si certaines sont dtenues par des banques suisses, allemandes ou nerlandaises). Les acteurs des places de Paris et Francfort sont encore pratiquement tous rangs en deuxime catgorie. Cette prdominance prend plusieurs formes concrtes : un niveau dexpertise sectorielle jug trs bon ( avec eux on va directement lessentiel , ayant une vision souvent mondiale, ils nous apprennent des choses sur nos propres marchs ), un mode de relation trs proactif (les analystes cherchent activement linformation la source : les Amricains mappellent au minimum une fois par semaine, les Allemands/Franais une fois par mois ou alors sil y a un vnement majeur , phrase souvent cite aussi bien en Allemagne quen France) et un cadre analytique commun pour valuer les performances relatives des firmes partir dindicateurs standardiss7. Face ce nouvel environnement, quil devra matriser trs vite, le service Relations Investisseurs devra galement reprer trs rapidement le poids relatif de tel ou tel de ses interlocuteurs. En effet, aussi surprenant que cela puisse paratre, le consensus de march est finalement construit par trs peu de monde et cela dautant plus que la dimension sectorielle lemporte sur la dimension gographique. Mme si lorigine gographique dun groupe continue de peser sur son valuation, les grandes firmes visites se positionnent de plus en plus par rapport un champ dactivit industriel ou commercial au minimum Europen et le plus souvent mondial. Environ 10 analystes feraient alors rellement la tendance pour lautomobile, 7-10 pour les tlcommunications, etc. Les phnomnes de mimtisme (Orlan, 1999) donnent un poids considrable un nombre limit dacteurs disposant de ressources dinvestigation, dinformations abondantes et dune rputation suffisante pour entraner dans leur sillage de nombreux autres. Cet effet de communaut est renforc par certaines pratiques du milieu : visites groupes de sites dentreprises ou dbauchage dquipes compltes par un tablissement concurrent par exemple. Lorsque l'on consulte les rapports d'analystes qui manent d'tablissements comme Morgan Stanley, Deutsche Bank ou Crdit Lyonnais, on est frapp par l'homognit des approches. Dans tous les cas, on cherche porter un jugement (achat, vente, maintien) partir d'une volution anticipe du cours de bourse par rapport au cours actuel sur la base d'une approche bien standardise. Il s'agit de projeter les comptes de l'entreprise par divisions et de prdire l'volution des cours sur la base de cette projection (en utilisant des ratios tels EV/EBITDA et/ou des calculs de valeur actuelle nette). Cette analyse financire s'appuie sur une analyse conomique amont au niveau sectoriel et au niveau concurrentiel. En dcoule une srie de recommandations : recentrage, abandon ou dveloppement acclr de certains segments. La grande homognit d'approche adopte par le march financier oblige les entreprises une plus grande rigueur dans leur communication financire : dans l'explicitation d'objectifs quantifis, dans le suivi de leur performance, dans le dtail des rsultats prsents, enfin dans le maintien dune stricte quit entre les diffrents interlocuteurs (de lactionnaire individuel au fonds de pension). 2.2. Cours de bourse et valeur actionnariale : lments de focalisation La standardisation de la communication financire pourrait faire penser l'existence de diktats des marchs financiers. Mme si cette affirmation est exagre, il n'en reste pas moins vrai que les entreprises sont maintenant obliges de se focaliser sur l'volution de leur cours de bourse et de se justifier vis--vis d'un objectif dominant : la cration de valeur pour l'actionnaire. Dans une tude de la COB (2000) portant sur la place de la cration de valeur dans la communication financire, il est fait tat que 21 sur les 40 entreprises du CAC s'y rfrent maintenant directement (dont 14 dans le message du Prsident). Une certaine htrognit subsiste encore dans les indicateurs proposs (externes et internes) et l'absence de prcisions apportes sur les moyens mis en uvre. L'Oral est l'une des rares entreprises franaises calculer un TSR sur 1 et 5 ans alors quil sagit de lindicateur externe traditionnel dans la presse spcialise anglo-saxonne (voir par exemple les classements annuels du Wall Street Journal). En ce qui concerne les indicateurs internes, les entreprise franaises communiquent le plus souvent la rentabilit comptable des capitaux employs par grands segments, chaque entreprise ayant sa propre dfinition du ratio correspondant. La COB (COB, 2001) invite donc les entreprises diffuser des notices explicatives permettant aux interlocuteurs externes
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Kleiner, 2002, analyse le mode de diffusion de cette culture anglo-saxonne dans les banques franaises. 7

de reconstituer les diffrentes tapes des calculs proposs. Mme si ces notices sont utiles, la plupart des analystes n'y auront sans doute gure recours, chacun d'entre eux utilisant sa propre mthodologie partir des chiffres comptables aux normes mieux tablies. L'essentiel de la communication financire vis--vis des analystes est donc plutt centr sur la projection des comptes, limportance de la croissance organique, l'impact des acquisitions, dsinvestissements ou encore des ruptures macro-conomique dans tel ou tel pays Les entreprises attachent en retour une importance croissante au "pilotage" du consensus de march de manire viter tout accident boursier.

2.3 La communication non financire : le dveloppement durable L'uniformisation des approches financires ne doit pas cacher une autre forme d'uniformisation moins vidente. Si la notion de fonds thique recouvrait des approches nationales au dpart trs diffrentes (par exemple l'encontre des entreprises lies au "pch" aux USA alcool, jeux et en faveur de l'emploi en France), ces approches sont maintenant quasiment unifies (Plihon et Ponssard, 2002). L'existence d'une demande importante en matire de fonds thiques (plus de 10 % des capitaux investis aux Etats-Unis) et le dveloppement de l'pargne salariale en France ont suscit l'mergence d'agences de notations spcialises comme Arese en France. Paralllement la demande de transparence comptable on voit donc poindre une demande de transparence vis-vis de questions environnementales, sociales ou thiques. Ces enjeux donnent lieu une communication souvent regroupe autour de la notion de dveloppement durable, notion fdratrice de ce type de valeurs. Il est encore trop tt pour dire si les entreprises qui s'engagent dans cette voie le font dans un but purement opportuniste de communication marketing ou bien si cet engagement s'accompagne de nouvelles directives internes influant sur le processus de dcision. Il s'agit l d'un point d'investigation important clarifier susceptible dapporter ou non confirmation quant une certaine hybridation entre les modles de "share holder" et de "stake holder" (Martinet et Reynaud, 2001).

La communication externe : l'exemple de Suez (Sources : rapports annuels, site web, prsentations analystes) Affichage d'objectifs quantifis * En 1997 Suez s'est engag sur les objectifs suivants : doublement du bnfice net par action en 2001 doublement du CA dans les 4 mtiers du Groupe 50 % au moins du CA hors France et Belgique * L'atteinte des rsultats ds 2000 a conduit le groupe prendre de nouveaux engagements l'horizon 2004 croissance moyenne deux chiffres du bnfice net par action niveau Groupe croissance moyenne deux chiffres des trois mtiers mondiaux (nergie, eau, propret) en matire de CA, EBITDA, RNCPA ROCE suprieur au cot du capital + 3 % dans ces trois mtiers quilibre financier dans la communication Indicateurs de performance (2001) Suez les lments permettant de suivre la ralisation des objectifs annoncs Communication non financire : le dveloppement durable Suez a formellement dfini cette notion travers des chartes (conomique, sociale et environnementale) accessibles sur son site web et s'engage dcliner en interne les modalits d'actions correspondantes.

3. Lintroduction de nouvelles formes de rmunration pour favoriser la cration de valeur actionnariale 3.1 Mesurer lampleur du changement par rapport aux pratiques traditionnelles

Si le thme de la cration de valeur a pris une ampleur considrable dans la communication financire de lentreprise, on peut se demander sil en va de mme en interne. A ce titre, limpact le plus significatif consiste en lintroduction de nouvelles formes de rmunration (Mottis et Ponssard, 2000). Pour bien comprendre lampleur du changement en la matire il est intressant de contraster la situation actuelle avec celle qui prvalait dans les annes 80 dans de nombreuses entreprises. A cette poque, les rmunrations taient en effet bases le plus souvent sur des indicateurs tels que le rsultat net par action ou le rsultat dexploitation, indicateurs qui prsentent les inconvnients suivants : - des dispositions comptables, par exemple au niveau des provisions, permettent de lisser ces indicateurs dune anne lautre, - le niveau de ces indicateurs doit tre rapport au capital investi pour tre significatif en termes de cration de valeur, - les bonus accords ltaient le plus souvent sur la base dune anticipation ngocie en interne loccasion de ltablissement des budgets, si bien quil ntait pas rare de voir accords des bonus levs alors que la performance stait dgrade dune anne lautre, la capacit de ngociation tait alors plus rcompense que leffort rel de gestion. Dans ces conditions, les rmunrations taient peu variables et demeuraient surtout influences par la taille de lentreprise plutt que par la performance pour lactionnaire. Cette situation ne pouvait quentraner des ractions fortes de mcontentement en cas de chute durable de laction. Aux Etats-Unis, cela sest notamment traduit en 1993 par un vote du Congrs amricain limitant la possibilit de dduire les salaires des dirigeants excdant 1 million de $ des profits de lentreprise au seul cas o on pouvait dmontrer (en loccurrence faire accepter par les actionnaires) que ces rmunrations taient explicitement lies la performance boursire de lentreprise. Cette question du lien entre rmunration et performance est galement devenu trs sensible en France. Pour renforcer ce lien plusieurs pistes sont concurremment exploites. Les pratiques correspondantes aprs stre dveloppes aux Etats Unis tendent maintenant se diffuser en France et partout en Europe: - demander que les dirigeants investissent une part significative de leur rmunration sous forme dactions (par exemple quelques annes de leur salaire de base). Daprs une enqute ralise auprs de 117 entreprises europennes (Gates, 2000) 19% des entreprises interroges utilisaient une clause de ce type et seulement 35% pensaient ne pas y avoir recours dans les trois prochaines annes. Par exemple, la firme pharmaceutique Smith Kline Beecham requiert que ses 330 cadres dirigeants dtiennent respectivement en actions 4 annes de salaire pour le PDG, 3 annes pour le comit excutif et 2 annes pour les autres cadres dirigeants. - attribuer des primes directement en fonction de la performance boursire, lusage de stocks options sinscrivant directement dans ce cadre. Les enqutes annuelles menes en France (voir par exemple lExpansion) mettent en vidence la grande diffusion de cette pratique. - attribuer des bonus annuel ou pluriannuel sur la base dindicateurs internes plus directement relis au cours de bourse que ne le sont les indicateurs comptables traditionnels.

Dune manire gnrale, les changements introduits vont dans le sens dune prise en compte des recommandations de la thorie conomique (Prendergast, 1999), notamment de la thorie des incitations. Selon cette thorie il convient dencourager leffort du manager en alignant sa rmunration sur la cration de valeur actionnariale. Les enqutes menes sur le terrain mettent en vidence toute une srie de considrations qui viennent compliquer la mise en uvre de cette ide simple.

3.2 La diffusion des stock options Nous passons en revue les complications les plus courantes rencontres lors de la mise place de stock options. Rappelons tout dabord le principe de fonctionnement. Rappel du principe des stock options Leur principe rside dans lattribution un salari de lentreprise, la date T1, dun droit dachat dune action pour un prix P1, une date T2, action quil pourra revendre au prix du march P3 une date T3. Le prix P1 peut tre le prix de laction P1 la date T1 mais il peut aussi bien lui tre infrieur ou suprieur. Loption sera leve T2 si le prix P2 cette date est suprieur P1, lcart rsultant en un cot pour lentreprise (celle-ci en

effet acquiert laction sur le march au prix P2). Au moment de la revente de laction, il y aura plus ou moins value en fonction du prix P3 par rapport au prix pay P1. Les enjeux de la fiscalit Notons tout dabord que la lgislation fiscale de diffrents pays induit ds le dpart un lment de complication pour les groupes oprant sur plusieurs pays et cherchant prserver certains critres internes dquit dans leur politiques. En France, la rglementation relative aux stocks options a fait lobjet dpres dbats au Parlement. La rglementation actuelle (aprs prises en compte des dernires mesures inclues dans la loi sur les Nouvelles Rgulations Economiques vote en Mai 2001) encourage une pratique consistant fixer P1= P1 5% prs et prendre T2 = T1 + 4 ans. Si lon scarte de cette pratique, en prenant P1 plus bas ou en exerant ses options plus tt alors, et le salari et lentreprise sen trouvent fortement pnaliss (paiements de contributions sociales et impts supplmentaires). La rglementation encourage par ailleurs le salari conserver ses actions (dans le cas de plus values excdant 150.000 Euros) et non pas les revendre immdiatement, sil choisit T3 = T2 + 2 ans son imposition marginale passe de 40% 32%. En France, le salari auquel on attribue des options ne prend aucun risque, aprs tout si les cours nvoluent pas de manire favorable il ne les exercera pas, telle nest pas toujours la situation dans dautres pays. En Belgique, aux Pays-Bas ou aux Etats-Unis, par exemple, le salari paie un impt en T1 au moment de lattribution des options, impt calcul sur la base de la valeur conomique de celles-ci (valeur dtermine par la formule de Black et Scholes bien connue des experts en instruments financiers ou par dautres approches sen inspirant). Sil nexerce jamais ses options, cet impt ne lui sera pas revers pour autant. Lemploi de clauses conditionnelles Le march boursier est bien sr affect par des paramtres gnraux qui nont pas de rapport direct avec laction des managers. Il sagit du contexte macro-conomique ou des facteurs affectant lensemble des entreprises du secteur. Dans ces conditions, la thorie conomique recommande dliminer le plus possible ce bruit pour se centrer sur leffort . On peut alors avoir recours des clauses conditionnelles8. Un autre avantage de ce type de clauses est de justifier autant que possible lattribution de rmunrations leves par des rsultats socialement acceptables (Desbrires et Mercier, 2001). Les publicits9 faites autour des gains raliss par les dirigeants de Paribas aprs lOPA russie de la BNP sur Paribas, puis de ceux raliss par Philippe Jaffr dans des conditions similaires et somme toute peu glorieuses, aprs lOPA russie de TotalFina sur Elf, ont en effet fortement pes sur les dbats au Parlement au cours de lanne 2000 (amendement Bonrepaux et rapport Balligand). Le tableau suivant recense un certain nombre de clauses conditionnelles et met en vidence la grande varit des schmas utiliss. On peut se demander si les vnements rcents lis la baisse du march financier ne vont pas relguer lusage de ce type de clauses, les firmes tant bien davantage proccupes des conditions de maintien ou de perte du droit aux options loccasion du dpart des bnficiaires de lentreprise. Cette situation illustre le fait quen pratique les stocks options sont souvent dabord et avant tout perus comme un moyen de rtention de certains managers.

Table . Exemples de clauses conditionnelles

Noter que de telles clauses semblent assez peu utilises outre atlantique en dpit des critiques, souvent svres, dconomistes (Abowd et Murphy, 1999) dnonant lenrichissement sans cause li aux formules standards (Non Qualified Stock Options). 9 LExpansion, 9-23 septembre, 1999 voir aussi le numro du 14-28 septembre, 2000. 10

socit Alcatel Alstom Air Liquide BNP Schneider Vivendi

conditions pour lexercice des options Atteinte dun objectif de ROS (return on sales) Au moins 40% daugmentation de la valeur boursire Croissance du RNPA suprieure 10% Ralisation des objectifs lis lacquisition de Paribas Croissance du RNPA suprieure 12% 1999 : au moins 40% daugmentation de la valeur boursire 2000 : au moins 25% de plus quun groupe comparable

Source LExpansion 11/19 12/02, 1998, 09/09 09/23, 1999 et 09/14 09/28, 2000.

Les enjeux lis au march du travail Il convient encore de noter que la question des stock options ne concernent pas seulement les cadres dirigeants. Dans certains secteurs comme dans celui des entreprises de haute technologie, cest alors beaucoup plus le march du travail que la pression des marchs financiers qui est lorigine de ces changements de politique de rmunration. Une entreprise comme Alcatel a ainsi largi le nombre de bnficiaires de stocks options de 1.000 en 1997 2.000 en 1998, 4.000 en 1999 pour dpasser 20.000 en 2000. Cet accroissement est directement li aux acquisitions de start-ups amricaines et la volont de conserver une population dingnieurs de haut niveau se voyant offrir des conditions similaires par les socits concurrentes. Cette situation a conduit Alcatel revoir profondment lensemble de sa politique de rmunration au niveau mondial, selon des principes communs tous. Des enqutes menes par des firmes spcialises permettent didentifier les pratiques du secteur, pays par pays, puis de dfinir les bases communes de cette politique. La question ne se pose alors plus en termes dalignement des managers sur lactionnaire mais simplement de comptitivit des rmunrations (voir encadr Alcatel). Stock options : le cas dAlcatel Interview du DRH de lune des divisions amricaines ex start up (novembre 2000) Notre systme dincitations est rest pratiquement inchang depuis 5 ans. En fait lessentiel de lincitation vient des stock options, qui jouent aussi un rle majeur pour le recrutement. La valeur des stock options accumules par les dirigeants reprsente aujourdhui 7 8 fois le salaire de base. La rgle de leve doptions est la suivante : 25% au bout dun an, puis un peu plus de 2% par mois pendant les 3 annes suivantes. Le bonus maximum quant lui reprsente 20% du salaire de base ( lexception des commerciaux pour lesquels le bonus nest pas cap et a pu dpasser le million de $ annuel). Il est bas 70% sur un objectif de revenu et 30% sur un objectif individuel (cette partie l est en pratique toujours donne...). Le bonus moyen dans le secteur ( networking industry ) est de 17% (nous nous calons donc sur le march). Dans ces conditions, le bonus calcul sur le salaire de base relve du social welfare , il na quun intrt trs secondaire pour le manager. Comme en plus, le cours de laction Alcatel na plus aucun rapport avec la performance de notre division, la question de lincitation est toute thorique. Aujourdhui, pour recruter il faut tre comptitif la fois sur le salaire (mais sans plus), les avantages sociaux (mais sans plus) et surtout les options, sachant que les candidats regardent dabord le nombre doptions (2000 est un bon chiffre actuellement) attribues sans forcment les valoriser (les raisonnements ne sont pas trop sophistiqus...). Rponse de Serge Tchuruk, PDG, des critiques sur lattribution de stock options (Assembl Gnrale 2002, source : Les Echos 18-19 avril 2002) Un tiers de nos salaris en bnficient, soit de 25.000 30.000 au total ; 60% de nos salaris amricains en ont et 25% de nos salaris europens... le plan attribu en dcembre 2001 25.200 bnficiaires est une anticipation du plan prvu pour mars 2002, qui a t avanc pour tenir compte de mesures prises par les concurrents.

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3.3 Le recours des systmes de bonus Linconvnient majeur des stocks options est de dpendre du rsultat global de lentreprise et non pas de la performance de telle ou telle entit. Pour se rapprocher de leffort du manager, il est possible de faire dpendre sa rmunration dun indicateur interne, cens tre reli la performance boursire, et lui-mme dclinable sur le plan organisationnel. Dans certaines entreprises on a alors assist lvolution suivante. On est pass dun objectif de marge un objectif de rsultat oprationnel avant impts puis un objectif de taux de retour sur le capital investi et enfin lEVA10. La discussion qui suit et qui vise illustrer les difficults rencontres dans la mise en uvre, se place sur le terrain de lEVA qui constitue la forme la plus aboutie de cette volution. Rappel des principes LEVA11 offre un avantage thorique important: la valeur actuelle nette des EVA reprsente la valeur conomique des cashs flows futurs. Cette proprit permet de construire des schmas incitatifs pluriannuels sur lEVA qui soient directement en phase avec la maximisation de la valeur actuelle de lentreprise. Dans un tel contrat les primes annuelles seront dtermines par lcart relatif des objectifs pluriannuels fixs lavance, soit directement, soit travers une formule prdfinie. Dans une certaine mesure lEVA permet de matrialiser la lexigence dun taux de rentabilit pour lactionnaire. Pour bien marquer la rupture de philosophie avec les systmes traditionnels, lobjectif atteindre est en effet dtermin en rfrence une attente externe et non plus par rapport la ngociation budgtaire. Cette rupture implique plus de responsabilit vis--vis dun rsultat atteindre, plus de force dans les incitations mises en place, plus dengagement long terme.

Introduire une perspective conomique dans lindicateur interne retenu Il ne faut pas sous-estimer les difficults pratiques associes au passage dune attente externe un indicateur interne. Par exemple, la plupart des investissements majeurs (acquisitions notamment) gnrent des niveaux faibles de ROCE, et donc dEVA, au cours des deux ou trois premires annes qui suivent. On peut alors essayer de neutraliser ce phnomne en anticipant ces carts et en r-allouant les pertes sur les exercices futurs. De tels ajustements sont possibles mais deviennent vites arbitraires. Ils ncessitent en outre des systmes de suivi trs dtaills. Les mmes questions se posent pour les dpenses de recherche dveloppement quil serait plus conomique de capitaliser. Les provisions doivent aussi tre r-analyses dans une perspective conomique. Par exemple, une provision pour reconstitution de gisement est une dpense courante alors quune provision pour restructuration est une dpense exceptionnelle capitaliser. Il est donc ncessaire de mettre en place une srie de rgles qui explicite le passage de lindicateur comptable vers lindicateur interne. Ces rgles doivent bien sr tre comprises pour engendrer les comportements vertueux attendus. Les limites du caractre pluriannuel

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voir Bromwich et Walker, 1998 pour une synthse retraant cette volution On rappelle que lEVA, marque dpose par la socit Stern,Stewart&Co, est une variante de la notion ancienne de bnfice rsiduel, BR = (ROCE CoC)CE . Il existe sur le march du conseil en entreprise de nombreuses variantes de cette notion. Voir par exemple Ponssard et Zarlowski, 1999, pour une prsentation critique de lEVA. 12

Une approche complmentaire lintroduction de rgles conomiques consiste mettre en uvre des contrats pluriannuels. On peut penser par exemple introduire des banques de bonus. En pratique, cela revient dconnecter le calcul du bonus de son versement effectif : alors que le premier est effectu pour chaque priode lmentaire (typiquement lanne), le second est liss en fonction de lhorizon sur lequel on dcide de raisonner (on versera par exemple chaque anne 1/3 des bonus accumuls si lon dcide de faire fonctionner la banque sur 3 ans). Le crdit initial dans la banque correspond aux crdits accumuls et non encore verss. Le bonus annuel est calcul en fonction du niveau de performance atteint relatif la cible rvise, ce bonus se rajoute au crdit de la banque, et le bonus pay correspond une fraction de ce montant. Ce mcanisme permet de variabiliser la rmunration la hausse, ce qui est trs classique, mais aussi la baisse en attribuant des malus, ce qui lest beaucoup moins. Une contre-performance peut tre sanctionne sans trop pnaliser le responsable dans la mesure o les versements sont lisss dans le temps. De ce fait, lattribution de bonus beaucoup plus importants devient alors plus lgitime : la contrepartie dun vrai partage du risque est une rmunration plus leve. La gestion des ressources humaines Quelle que soit la formule adopte pour pluri-annualiser les incitations, le bon calibrage du systme est videmment dterminant : fixation de la cible moyenne et de lintensit de lincitation, intensit qui doit en principe tre fonction du degr de volatilit attendu de lindicateur. On conoit facilement que la mise en place de ces nouvelles rgles du jeu demande de nombreuses simulations avant dobtenir ladhsion de protagonistes habitus des schmas plus lmentaires (bonus annuel avec plancher et plafond). Des performances mdiocres successives qui peuvent tre associes une rcession non prvue et touchant lensemble des acteurs dun secteur sans quil soit possible dincriminer le comportement des responsables en place introduiront un doute sur la pertinence de la cible. Lintroduction de clauses de sauvegarde discrtionnaires, pour viter de voir partir les responsables correspondants, pourra paratre inquitable vis--vis dautres responsables moins privilgis. Par ailleurs, la rotation naturelle des carrires dans un groupe nest pas forcment associe au cadre temporaire permettant dapprcier la rentabilit pluriannuelle de lactivit si bien quil pourra paratre arbitraire de faire supporter un nouveau responsable les consquences de prvisions faites par quelquun autre surtout lorsquelles se sont rvles lourdement errones. La multiplication des objectifs et la complexit du systme. Le choix dun indicateur financier pour asseoir une rmunration variable ne saurait rsumer lobjectif assign un manager. Plus on descend dans lorganisation, plus les critres financiers saccompagnent de critres plus techniques ou commerciaux. La question de la cohrence entre ces divers critres et de leur mode de consolidation en un bonus global devient alors trs importante. Lexprience mene chez ATT aux EtatsUnis met en vidence les difficults correspondantes (Ittner et Larcker, 1998). Au plus fort du dploiement du critre EVA au dbut des annes 90, prs de 110.000 employs taient directement impliqus, la sensibilisation du maximum demploys au cot des capitaux engags tant la premire proccupation de la direction gnrale. Passe cette premire phase, dautres critres furent introduits dabord relativement la satisfaction de la clientle puis relativement la satisfaction des employs. Devant la contradiction entre les rsultats affichs en interne et ceux perus par les actionnaires (suite notamment des acquisitions stratgiques dont les survaleurs taient effectivement diffres pour ne pas pnaliser les EVA annuelles des units correspondantes, lEVA de ces units tait en augmentation alors le cours de bourse global dATT tait en baisse), des dbats techniques sur les ajustements effectuer firent planer un doute de manipulations des indicateurs. Un changement de lquipe de direction intervenu en 1997 allait conduire lentreprise revenir des critres comptables traditionnels dont le seul avantage est certainement dtre perus comme moins discutables.

La mise en place de lEVA chez Lafarge

(Cette prsentation sappuie sur des entretiens avec des responsables de lentreprise entre 1999 et 2002)

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Lintroduction dune rmunration variable dans le groupe Lafarge sest faite en 1999. Cette introduction suit une logique totalement centralise sappliquant uniformment toutes les units du groupe. Depuis son introduction le systme a subi quelques modifications mineures. En 2001 les principes du systme sont schmatiquement les suivants : - choix dune mthode de calcul dune EVA annuelle au niveau du Groupe, des Divisions et de chaque unit oprationnelle (soit plusieurs centaines dentits organisationnelles), introduction de plusieurs ajustements extra comptables notamment pour les investissements majeurs (capitalisation de lEVA ngative sur les premires annes et report sur les annes suivantes) - calcul dun objectif moyen EI(n) pour lanne n partir du cot du capital et de la valeur de lindicateur pour lanne n-1 pour chaque niveau organisationnel selon une formule spcifique lentreprise - calcul dun intervalle standard de variation Int(n) pour lindicateur pour chaque niveau organisationnel - calcul dun indice de performance annuelle, IPA(n) = 1 + (EVA(n) EVA(n-1) EI(n))/Int(n) - calcul dun indice de performance pluriannuel IPP(n) correspondant la moyenne des IPA sur les trois dernires annes - des bonus annuel et pluriannuel linaires avec plancher et plafond sont alors dtermins pour chaque entit organisationnelle - chaque responsable reoit chaque anne la somme des deux bonus correspondant pour 2/3 aux IPA et IPP de son unit et pour 1/3 aux IPA et IPP de lentit laquelle cette unit est elle-mme rattache Cette dmarche sinspire de lapproche prconise par Stern&Stewart (1991), elle-mme mise en uvre dans de nombreuses entreprises amricaines. Deux diffrences mritent dtre soulignes : lintroduction de seuils plus conforme lesprit galitaire europen, lexistence ct de ce bonus financier dun bonus sur objectifs personnels plus traditionnel et ceci quel que soit le niveau hirarchique ce qui l encore traduit le souci de prserver un systme de valeurs plus quilibr. La mise en uvre au sein du groupe sest faite grce un programme extrmement intensif de formation (introduction lanalyse financire, laboration de business models destins illustrer limpact de diffrents leviers sur lEVA, etc.) avec comme principal souci de faire partager limportance du cot du capital dans la prise de dcision. Un administrateur du systme est charg dassurer la collecte et la cohrence des donnes ncessaires au bon fonctionnement du systme. Dploy d'abord au niveau des cadres suprieurs, ce systme concerne en 2001 plus de 1.500 personnes sur un total de 71.000 collaborateurs.

Conclusion Lorsquon observe lvolution des pratiques de pilotage depuis une vingtaine dannes, un croisement de perspective frappant apparat. Un grand nombre de rformes gestion par processus, gestion de projets transversaux, mthodes ABC en comptabilit de gestion... ont consist retrouver les flux physiques derrire les flux financiers. Laccent tait dabord mis sur les questions de coordination (Demeestre, Lorino, Mottis, 1997) : aprs avoir maximis les performances locales, comment optimiser les interfaces entre units contribuant une mme production ? Comment construire une connaissance commune pour dvelopper une innovation ? Comment identifier les gnrateurs de cots transversaux ? etc. Avec la vogue de la cration de valeur et linfluence croissante des investisseurs institutionnels, une autre perspective a pris le dessus : celle, largement dveloppe dans la thorie de lagence, de llaboration de mcanismes de contrle des engagements entre parties aux intrts potentiellement divergents (actionnaires et dirigeants). Lalignement des incitations est une question centrale des rformes engages : recours des critres financiers articulant vision externe et interne de la valeur, supports de rmunration appuys sur des valeurs de march, variabilit accrue des rmunrations en fonction des performances rellement obtenues ( la limite peu importe ce qui sest pass), etc. Dune certaine manire, ces approches ont conduit faire abstraction des proccupations prcdentes et ne sintresser quaux rsultats produits par les firmes, vues comme des botes noires, sans entrer dans le dtail de leurs oprations.

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La priode actuelle constitue trs probablement une phase de confrontation de ces deux perspectives. La perspective oprationnelle ne rpond pas compltement la proccupation de couplage entre des performances non financires de qualit et lobtention de relles performances financires. La perspective financire est fortement critique pour lattention excessive sur le court terme (le cours de bourse trimestriel) quelle pourrait provoquer avec son cortge de dcisions nuisibles au dveloppement long terme de lentreprise (sous-investissement, cessions, absence dinnovation...). Il faut certainement voir dans ces deux sries de reproches lune des raisons du succs actuel de principe (les applications ne sont pas aussi concluantes) dapproches comme le balanced scorecard, qui proposent un cadre de pilotage rendant indissociables les objectifs financiers et non financiers : innovation, apprentissage, satisfaction clients... (Bourguignon, Malleret, Norreklit, 2002). Au-del de leffet de mode et de labsence de relle innovation conceptuelle associs un tel outil, lintrt quil suscite traduit aussi le fait que la perspective financire porte en germe le retour une perspective oprationnelle rnove . Les engagements nouveaux entre actionnaires et dirigeants engendrent en effet de fortes contraintes pour le pilotage des firmes : la plus grande transparence vis--vis de lextrieur suppose une grande fiabilit et rapidit des systmes de reporting et de reprvision des rsultats, qui passent souvent par lintgration des systmes de gestion des diffrentes units (voir la diffusion des ERP). Lobligation tant non seulement de dire ce que lon fait (transparence) mais aussi de faire ce que lon dit (la surprise est trs coteuse dans la relation avec le march financier), les systmes de pilotage doivent permettre de rgler finement latterrissage sur la cible avec de plus en plus deffets de cliquet lis lannonce des rsultats chaque trimestre. Cela conduit renforcer considrablement les mcanismes de contrle budgtaire dcomposant en dtail le contenu des diffrentes botes noires et cherchant articuler plus efficacement lensemble des leviers de performance. Que la pression pour des rsultats financiers court terme se traduise finalement par un certain retour de la planification moyen terme ne serait donc pas le moindre des paradoxes de cette influence des investisseurs institutionnels sur les firmes...

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