A SOMA DAS POUPANAS DETERMINA O INVESTIMENTO?

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Franklin Serrano** RESUMO Na viso tradicional a taxa de investimento depende da taxa de poupana agregada da economia. A poupana agregada por sua vez determinada pela soma das taxas de poupana privada, pblica e externa. O objetivo deste trabalho mostrar como que, ao contrrio, mesmo a longo prazo, a taxa de investimento que determina a taxa de poupana agregada da economia (que, ex-post, necessariamente aparecer distribuda entre aqueles trs tipos de poupana). Iremos tambm criticar a idia difundida de que captar recursos externos sempre bom, idia que fruto de mais confuses sobre a relao entre fluxos de capitais, "poupana externa" e gastos em investimento produtivo. Finalmente, indicamos brevemente como a questo do financiamento externo e do setor pblico da economia brasileira deve, e pode, ser tratada de forma mais relevante. I. INTRODUO 1. A poupana determina o investimento? A esmagadora maioria dos economistas (inclusive a grande maioria dos que se dizem Heterodoxos, Keynesianos e Estruturalistas) analisa a questo da determinao da taxa de investimento (a razo entre o investimento e o produto) de uma economia exatamente da mesma forma. Nesta viso consensual, a taxa de investimento determinada pela taxa de poupana agregada da economia. A taxa de poupana agregada que por sua vez determinada pela soma das taxas de poupana privada, pblica e externa. Desta forma, variaes de longo prazo na taxa de investimento da economia so sempre explicadas pela soma das variaes autnomas destes trs componentes da taxa de poupana agregada.1 2.Objetivo do trabalho O objetivo deste trabalho fazer uma crtica geral a este procedimento, e argumentar que ao contrrio, a longo prazo, a taxa de investimento que determina a taxa de poupana agregada de uma economia capitalista (que, ex-post, necessariamente aparecer distribuda entre os trs tipos acima mencionados de poupana). O argumento bsico que o consenso quase completo a favor da idia de que os trs componentes da taxa de poupana so as variveis independentes est baseado no na observao da realidade (que alis a contradiz com freqncia), mas sim em trs pontos que considero problemticos no raciocnio tradicional, a saber: Primeiro, a dificuldade usual que os economistas, mesmo os heterodoxos, tm de entender o princpio da demanda efetiva, particularmente quanto a suas implicaes de longo prazo. Segundo, a srie de equvocos a respeito do suposto papel de fluxos de capitais externos no financiamento do investimento domstico. Estes equvocos parecem decorrer de uma certa confuso a respeito do conceito de poupana externa que, na realidade, no mede decises de poupar nem de investir de ningum e sim, o dficit em conta corrente da economia como um todo. Terceiro, existe uma tendncia crnica entre economistas de todos os tipos, de confundir produto efetivo com o potencial e alm disso subestimar sistematicamente a elasticidade e endogeneidade da taxa (e no apenas do nvel) de poupana interna (nacional) e consequentemente tambm da taxa de poupana global ou agregada da economia (i.e., das razes poupana interna/PIB e poupana agregada/PIB).

* O autor agradece o apoio financeiro do CNPq e assistncia de pesquisa de Luiz Daniel Willcox de Souza e Maria Malta. Erros e omisses so de exclusiva responsabilidade do autor. ** Do Instituto de Economia da UFRJ. 1 Ver, entre dezenas de outros, Giambiagi &Alm (1997), Cndido Jr. (1998) e Franco (1999).

3.Estrutura do texto Este trabalho uma tentativa de escapar destas formas tradicionais de raciocnio. Assim, a seo II dedicada anlise da determinao dos nveis de investimento e de poupana da economia discutindo a primeira e a segunda dificuldades mencionadas acima. Em seguida, a seo III tratar da determinao da taxa de investimento e da poupana agregada da economia examinando o que considero o terceiro problema do raciocnio convencional mencionado acima. A rejeio da anlise tradicional nos coloca a necessidade de apresentar uma anlise alternativa que seja operacional (i.e., de preferncia simples e passvel de analise quantitativa). Tendo isso em mente, na prpria seo III, espero dar conta disso no que diz respeito questo da taxa de poupana agregada. Alm disso, apresento na seo IV uma viso preliminar de uma forma extremamente simples, e ao meu ver til, de tratar alguns aspectos macroeconmicos acerca do financiamento externo da economia e da restrio oramentaria do setor pblico. O esquema ilustrado a partir de uma verso estilizada dos problemas macroeconmicos com que a economia brasileira tem se defrontado recentemente. II. DEMANDA EFETIVA, INVESTIMENTO E POUPANA

4.Economia fechada e sem governo Suponha, para comear, uma economia fechada na qual a poltica macroeconmica se resuma fixao institucional pelo Bacen de uma taxa de juros de referncia. Suponha tambm, que todos os agentes privados mesmo os mais pobres tenham acesso crdito nem que seja via cheque especial e pr-datado. Nesta economia, parafraseando Kalecki, todos podem decidir gastar mais do que ganham (na medida em que tenham acesso crdito) ou menos (entesourando ou pagando velhas dvidas). Continuam, no entanto, no podendo decidir o quanto vo ganhar. O quanto vo ganhar coletivamente sua renda, depender do quanto coletivamente decidiro (com a anuncia de seus financiadores) gastar. Formalmente, estamos lidando com uma economia na qual todos os gastos so autnomos. Vamos chamar o total dos gastos autnomos em investimento de I e os de consumo de C. A renda nominal desta economia (fechada e sem governo) ser determinada por: Y=C+I (1) onde C e I so as variveis independentes. A poupana agregada desta economia definida como renda menos consumo: S=Y-C (2) Combinando as duas equaes acima temos que: S=(C+I)-C (3) S=I (4) Isto , nesta economia, a poupana nominal determinada pelo investimento nominal. Isto decorre inevitavelmente de duas coisas :

a) Pelo princpio da demanda efetiva o total de gastos determina a renda e; b) por definio, a poupana o pedao da renda que sobra depois de deduzidos os gastos em consumo.
Suponha que se faa uma tentativa de aumentar a poupana da economia convencendo ou forando os agentes a diminurem os seus gastos em consumo C. O que vai ocorrer? A resposta (bvia) que a queda do consumo vai reduzir na mesma proporo a renda agregada, mantendo inalterado o nvel de poupana. Por outro lado, se aumentar autonomamente o nvel de investimento, sem reduo do consumo, o que vai ocorrer? O aumento dos gastos em investimento vai aumentar a renda no mesmo montante. Na medida em que, por hiptese, o consumo no mudou, a poupana agregada necessariamente aumenta na mesma proporo. Moral da histria at o momento: em termos nominais, a queda do consumo gera, por si s, no aumento na poupana. Alm disso, qualquer aumento no investimento, independentemente do que estiver ocorrendo com o consumo, necessariamente aumenta a poupana nominal agregada. Mas como ficam as concluses do pargrafo anterior se raciocinarmos em termos reais? Se houver uma queda do consumo em termos reais a renda real vai diminuir no mesmo montante (mesmo que a economia no incio estivesse operando a plena capacidade com a queda do consumo no estaria mais) e portanto, a poupana

real agregada sempre ficar inalterada.2 Existem duas possibilidades no caso de um aumento do investimento em termos reais: ou a economia capaz de responder a este aumento da demanda real e a renda real cresce no mesmo montante do aumento do investimento (mantendo o nvel de consumo real inalterado); ou se a economia j est operando plena capacidade o aumento real de investimento vem acompanhado de inflao de demanda reduzindo o valor real dos gastos em consumo3. Note que, em ambos os casos, ou via expanso da renda real, ou via inflao e reduo do valor real do consumo, o investimento real sempre gera uma poupana real correspondente. Observe que, a poupana real nunca faltar em um sentido absoluto4. O mximo que pode acontecer que o aumento real da poupana venha junto com uma inflao de demanda gerando "poupana forada" no caso em que o produto real agregado esteja limitado pelo lado da oferta da economia5. 5.Governo Vamos introduzir o governo neste modelo. O setor pblico gasta G, dos quais Gi em investimento e Gc em consumo, e extrai uma tributao lquida (i.e. todos os impostos e receitas pblicas menos todas as transferncias ao setor privado, inclusive o pagamento de juros da dvida pblica) fixa em termos absolutos no nvel T. Para dados nveis de Gc, Gi e T temos que a demanda agregada dada por (note que C e I agora denotam o consumo e investimento privados enquanto Y agora a renda da economia): Y=C+I+Gc+Gi e S=Y-[C+Gc] (5) (6)

A poupana privada (renda menos consumo privado) fica definida da seguinte forma: Sp=Y-T-C (7)

onde Y-T a renda disponvel do setor privado. A poupana pblica por sua vez dada por6: 2 Infelizmente at mesmo Serra (p. 28, 1998) parece incorrer neste erro de supor que a independncia do investimento em relao as decises de poupar (no consumir) s vale se a economia estiver abaixo da plena capacidade (que o autor em questo curiosamente chama de pleno emprego) ao argumentar que um excesso de demanda agregada pode reduzir o investimento em vez das exportaes lquidas. 3 Note que para aqueles que tem f na idia de que a reduo do consumo por si s vai aumentar o nvel de investimento, ao contrrio do que se pensa (ver nota anterior), no basta postular que naquela situao no existe capacidade ociosa. preciso tambm explicar por que o investimento aumentaria. E a o ltimo refgio ter de ser o apelo teoria neoclssica ou marginalista na qual o aumento da poupana potencial reduziria as taxas reais de juros e aumentaria o nvel de investimento. Este mecanismo no entanto requer que : a) as taxas de juros reais sejam perfeitamente flexveis e que exista uma funo investimento bem comportada e elstica em relao taxa de juros. Para uma anlise das deficincias tericas e empricas deste mecanismo de ajuste ver Serrano (1998a). 4 Ver Possas & Baltar (1981). 5No entanto, como veremos na seo III abaixo, a relevncia deste caso, a longo prazo, muito superestimada.

Sg=T-Gc Como I=S e S=Sp+Sg temos:

(8)

I+Gi=[Y-T-C] + [T-Gc] (9) que nos diz que o total de investimentos igual ao total de poupanas. Novamente podemos nos perguntar o que ocorreria se reduzssemos o consumo privado para aumentar a poupana agregada da economia. A queda do consumo simplesmente diminuir Y deixando os investimentos e tanto a poupana pblica quanto a poupana privada inalterados. Por outro lado, se cortarmos o consumo do governo Gc a poupana pblica aumentar no mesmo montante. Mas como Gc um componente da demanda agregada que determina Y, infelizmente sua queda reduziria Y e, consequentemente, a poupana privada no mesmo montante. A poupana total da economia no se alteraria. O que se modifica a renda que cai, e a distribuio entre poupana privada (que cai) e pblica (que aumenta). Se aumentssemos o montante de impostos T7 a poupana pblica aumentaria no mesmo montante. Por hiptese, a demanda agregada (Y) permaneceria inalterada. Porm, a renda disponvel do setor privado (Y-T) fatalmente se reduziria na mesma proporo. Sendo assim, a poupana privada (Sp=Y-T-C) se reduziria exatamente no mesmo montante em que se reduziu a renda disponvel do setor privado. Como resultado no ocorreria alterao na renda nem na poupana agregada da economia. Vejamos o que aconteceria se aumentssemos o investimento privado I. A renda aumentaria no mesmo montante. Como T est suposto constante, a renda disponvel e a poupana do setor privado aumentam no mesmo montante, sem nenhuma reduo correspondente na poupana pblica. Logo, a poupana agregada aumenta no exato montante em que aumentou I (e Y). Consideremos finalmente, o efeito de um aumento do investimento pblico Gi. Em primeiro lugar, a demanda efetiva e a renda (Y) aumentam no mesmo montante. Isto, dado T, leva exatamente, como no caso de um aumento do investimento privado, a um aumento da renda disponvel e da poupana do setor privado, sem nenhuma alterao na poupana pblica8.. Os investimentos e a poupana agregada aumentam. A moral da histria continua sendo a mesma. No adianta reduzir o consumo para aumentar a poupana, qualquer aumento em alguns dos componentes do investimento sempre aumenta a poupana de algum (evidentemente no necessariamente a poupana de quem investiu). 6.Setor externo Vamos agora incluir o setor externo no modelo. O que muda com a economia aberta? No mercado de produto a condio de equilbrio muda pois agora surgem as importaes (que vamos supor autnomas e iguais a M) como uma nova fonte de oferta de bens e uma nova fonte de demanda por bens produzidos internamente, as exportaes, tambm supostas autnomas e iguais a X: M+Y=C+I+Gc+Gi+X (10) 6Note que o supervit privado (renda menos gastos totais, que igual a acumulao lquida de ativos financeiros) fica sendo: Ap=Y-T-[C+I]; enquanto o do setor publico : Ag=T-[Gc+Gi]. Note tambm que em uma economia fechada necessariamente Ag+Ap=0 , ou seja (Sg - Gi) + (Sp-I) = 0. 7 Ainda sob a hiptese simplificadora porm favorvel ao argumento tradicional, que isso possa ser feito sem alterar negativamente as decises de gasto privado 8Ocorre uma diminuio do supervit pblico e um aumento do supervit privado pois a poupana privada aumentou sem o investimento privado aumentar, enquanto a poupana pblica no mudou e o investimento pblico aumentou. Na realidade, foi o aumento da poupana privada que financiou o investimento pblico.

O que significa que agora o PIB dado por: Y=[C+I+Gc+Gi+X]-M (11) A outra mudana importante que temos que levar em conta a renda lquida enviada ao exterior (que vamos supor positiva por causa digamos de uma dvida externa contrada no passado) que denotaremos por R.O PNB ser dado por: PNB=Y-R (12) Nesta economia, o supervit financeiro do resto do mundo (nosso dficit em conta-corrente) ser igual ao total de renda recebida por no-residentes (R+M) menos total de gastos feitos por eles aqui (X), isto : Ax=R+M-X (13) A rigor isto no representa realmente a poupana do setor resto do mundo e sim seu supervit (i.e. no se trata de renda menos consumo, e sim renda menos gastos) pois no se discrimina entre os gastos dos noresidentes (X) o quanto foi em bens de consumo e em bens de capital. A justificativa para isso, aparentemente, parece ser a seguinte: um bem de capital exportado no pode aumentar a capacidade produtiva domstica, e a definio da soma das "poupanas" deve ser feita de forma a igual-la com o investimento domstico total. De qualquer forma, todos chamam este supervit do resto do mundo de poupana externa Sx, prtica que ns tambm seguiremos, portanto: Sx=R+M-X (14)

Vamos agora dividir a renda lquida enviada ao exterior em seus componentes pblico (Rg) e privado (Rp) na medida em que tanto o governo quanto os agentes privados tem dvida externa : R=Rp+Rg (15) Com estas hipteses, a relao entre os investimentos e as poupanas se transforma em : I+Gi=Sp+Sg+Sx (16) I+Gi=[Y-T-Rp -C]+[T-Rg-Gc]+[Rg+Rp+M-X] (17) Dadas as hipteses que foram feitas vamos fazer o mesmo exerccio de esttica comparativa j feito acima para o caso da economia fechada: a) reduzir C; b) cortar Gc; c)aumentar T; d) aumentar I ou e) aumentar Gi. Em todos estes casos aconteceria exatamente o que j foi discutido na seo anterior no sendo necessrio a repetio da mesma anlise. Na economia aberta, no entanto, surgem outras possibilidades de se obter aumentos na poupana agregada da economia. Podemos aumentar Rg ou Rp (ou ambos)9 o que certamente aumentar a poupana externa. Porm, infelizmente, o aumento de Rg por exemplo, reduziria exatamente no mesmo montante a poupana pblica e consequentemente a poupana interna. Da mesma forma o aumento da poupana externa devida ao aumento de Rp reduziria no mesmo montante a poupana privada. Nada se altera, a no ser a distribuio da renda entre o setor pblico e privado do pas e o resto do mundo (PNB) e a composio da poupana agregada, aumentando a poupana externa e diminuindo a poupana do setor pblico e privado do pas. A poupana agregada e o PIB (produto) em nada se alteram. E se aumentssemos M? Neste caso, a poupana externa tambm aumentaria. No entanto, dada a demanda agregada, um aumento nas importaes reduz o produto interno, reduzindo a renda do setor privado e sua poupana no mesmo montante. Assim o PIB diminui e a poupana privada tambm, enquanto a poupana externa (que o nosso dficit em conta corrente) aumenta. Finalmente, se diminussemos as exportaes teramos tambm o aumento da poupana externa, a queda do PIB, diminuio da poupana privada e poupana agregada constante. 7.Fluxos de capital externo e balana de pagamentos Do que foi dito fica difcil entender porque tantos dizem que a poupana externa financia nosso 9 Por exemplo pagando um spread maior nos juros de nossa dvida externa publica e privada ou atravs de uma maxidesvalorizao real da taxa de cmbio.

investimento. s vezes parece que o que querem dizer, que os fluxos de capital externo supostamente financiariam (ou deveriam financiar) o investimento domstico. Vamos mostrar como isso pode ser enganoso partindo de um exemplo no qual parea bvio que o investimento esteja sendo financiado pelo fluxo de capitais. Suponha que uma multinacional empreste dinheiro para uma filial brasileira para que esta compre uma mquina nova. Se esta mquina produzida no Brasil, embora microeconomicamente este dinheiro tenha financiado a compra da mquina, macroeconomicamente tudo o que aconteceu foi um aumento nas reservas externas do pas no momento em que o gerente da filial foi ao Bacen trocar as divisas pelos reais que ele precisou para comprar a mquina. Este exemplo mostra que necessrio analisar estas coisas com cuidado. O saldo da balana de pagamentos -BP- (igual a variao de reservas) igual ao nosso supervit em conta corrente (que obviamente pode ser negativo) mais os fluxos de entrada lquida de capital externo (que vamos chamar de F e supor exogenamente determinado). Logo: BP=X-M-R+F (18) Da segue-se que a poupana externa (nosso dficit em conta corrente) igual a entrada lquida de capitais menos a variao de reservas: R+M-X=F-BP (19)

Um sbito aumento no fluxo bruto de capitais externos pode ser utilizado para vrias coisas. Em primeiro lugar, este fluxo bruto pode apenas estar compensando a sada bruta de capitais com os residentes comprando apartamentos na Flrida e aplicando em Cayman. Neste triste caso, F nem chega a aumentar, e pode ser at negativo e, dado o dficit em conta-corrente, o pas perde reservas. Suponha que F seja de fato positivo. Neste caso h uma entrada lquida de recursos. O que ocorreria? Uma possibilidade a seguinte: se o fluxo lquido maior que o dficit em conta-corrente o pas simplesmente acumula reservas.10.Pode ser tambm que o F financie o pagamento dos juros da dvida externa, conhecida como a "rolagem" da dvida11. Finalmente, o F pode financiar um aumento no dficit comercial, queda em X ou aumento em M. Mesmo neste caso, como vimos acima, nada garante que o investimento iria aumentar. O mximo que pode ser dito o seguinte: se a economia estiver operando com uma restrio de oferta e o investimento j estiver aumentando, e se o governo no quiser que a inflao de demanda gere a queda no consumo necessria para acomodar o aumento real do investimento, uma alternativa possvel seria diminuir as exportaes e/ou aumentar as importaes. No caso de restrio de capacidade, um dficit comercial12 de fato pode ser til para compatibilizar o aumento do investimento com estabilidade de preos e a no reduo do consumo, embora a mera ocorrncia do dficit comercial em nada estimule o investimento em si. Lembrem-se tambm que, por outro lado, bem possvel o pas ter um dficit comercial sem a economia se encontrar numa situao de excesso de demanda. Os consumidores e investidores podem simplesmente preferir importar produtos e servios a qualquer nvel de atividades domstico. Logo, a idia de que "se um pas tem um dficit comercial porque est consumindo e investindo mais do que est produzindo" embora (por definio) seja verdadeira, no nos diz absolutamente nada sobre porque isto est ocorrendo, j que no implica necessariamente que o que est se produzindo o mximo possvel. 10 Isso ocorreu com o Brasil na dcada de noventa e tambm muitos anos antes, na dcada de setenta. Infelizmente nas duas vezes a tentativa de manter um diferencial entre juros internos e externos diante deste acmulo levou a uma exploso da dvida interna, mas isso outra historia. Para detalhes ver Cruz (1995) e Serrano(1998b). 11 Este foi um tema muito discutido no Brasil durante a dcada de oitenta. 12 Note que este, no igual a poupana externa e muito menos igual a uma entrada liquida de capitais, i.e. M-X uma coisa Sx outra e F uma terceira.

III.

CAPACIDADE PRODUTIVA E TAXA DE INVESTIMENTO

8. Produto potencial Suponha que esteja dada a relao capital-produto agregada denominada v. Considerando a partir de agora a renda, o investimento e o produto sempre lquidos da depreciao, temos que o aumento do produto potencial (isto , da produo quando a capacidade produtiva est sendo utilizada normalmente) entre t e t+1 vai depender do nvel de investimento lquido em t: (Y+1*-Y*).v = I (20)

Segue-se desta equao acima, que a taxa de crescimento do produto potencial vai depender da parcela do produto potencial corrente destinada ao investimento: [(Y+1*-Y*)/ Y*]. v=I/Y* ou I/Y*=g+1.v (21) onde g+1=(Y+1*-Y*)/ Y* a taxa de crescimento da capacidade produtiva da economia. 9.Taxa de investimento e grau de utilizao Note que a relao anterior entre a taxa de investimento e a de crescimento do produto potencial diz respeito ao investimento como proporo do produto potencial e no do produto efetivo. No entanto, como o grau de utilizao (u, onde u=1 significa utilizao normal e no mxima13) pode variar importante lembrar que: I/Y*=I/Y.Y/Y* I/Y*=I/Y.u (22)

Isto significa que, por exemplo, numa economia onde o grau de utilizao da capacidade baixo a observao da razo entre taxa de investimento e produto efetivo I/Y pode levar a superestimativas do quanto o produto potencial est crescendo. Em outras palavras, de nada adianta ter uma razo I/Y relativamente alta se isto for causado por um baixo nvel de Y<Y* e no por altos nveis de I. Por outro lado, podemos ampliar a taxa de crescimento do produto potencial sem aumentar a razo investimento/produto efetivo aumentando o nvel de investimento e o grau de utilizao da capacidade (neste caso o investimento e o consumo aumentariam na mesma proporo) . Estes exemplos mostram que na prtica a taxa de investimento no nos d sozinha nenhuma informao sobre o crescimento do produto potencial. Somente se soubermos tambm o grau efetivo de utilizao da capacidade poderemos saber o quanto a capacidade est crescendo. Note tambm que como existe capacidade ociosa planejada o limite para o processo de ampliao da taxa de crescimento da capacidade pela via descrita no pargrafo anterior aumentando o investimento e o consumo proporcionalmente dado pelo grau de utilizao u=1+k onde k o tamanho da capacidade ociosa planejada medido como frao do produto potencial . Assim a taxa mxima de crescimento da capacidade produtiva para uma dada taxa de investimento I/Y dada por14 : g+1=I/Y.(1+k)/v (23)

A longo prazo, em geral no h necessidade de sobreutilizar de forma persistente a capacidade produtiva e de fato h uma tendncia do grau de utilizao oscilar em torno de seu nvel normal u=1. Isso ocorre no porque (como querem os ortodoxos) a demanda e o nvel de atividades Y automaticamente se ajustam a um dado valor de Y* e sim porque, ao contrrio, a capacidade produtiva Y* que tende a se ajustar, via efeito 13 Ver Serrano (1995, 1996) 14 Ver Palumbo & Garegnani (1998).

acelerador, evoluo da prpria demanda efetiva15. Se isso ocorre ento temos que ver como uma maior taxa de crescimento vai aumentar a taxa de investimento , j que se o grau de utilizao tende a um o produto potencial s pode crescer mais rpido se aumentar a taxa de investimento (razo I/Y). 10. A parcela do investimento no produto Dissemos acima que a economia vai crescer em mdia, a longo prazo, a uma taxa que vai depender da relao capital-produto e da parcela do produto que for investida. Neste caso, dada a razo capital-produto, a taxa de investimento que limita o crescimento do produto potencial. Vejamos o que limita a taxa de investimento da economia. Vamos comear com a economia fechada e sem governo, onde todos os gastos so autnomos conforme dito na subseo 4 acima. Nesta economia temos que: Y = C+I logo: I/Y = I/(C+I) (24) (25)

Aparentemente, o fato da relao I/Y ter que aumentar para a taxa de crescimento aumentar nos leva a concluir o seguinte: a nica maneira de aument-la seria reduzindo o nvel de consumo. No entanto, esta concluso incorreta. Uma outra maneira de aumentar a razo I/Y fazendo o nvel de investimento aumentar mais do que o nvel do consumo, mesmo que ambos cresam. No caso em que todo o consumo autnomo, qualquer aumento do nvel de investimento leva a um aumento na taxa de investimento, que assim, bastante flexvel. Note que, neste caso, a propenso marginal a poupar igual a 1. Todo o aumento da renda gerado pelo aumento do investimento poupado. A propenso mdia a poupar vai depender exclusivamente do nvel de investimento em relao ao nvel de consumo16. A economia pode se ajustar a qualquer taxa de crescimento potencial mais baixa que a taxa 1/v (que ocorreria se o investimento fosse 100% do produto potencial normal) via variaes no nvel de investimento. Note que o limite superior taxa de investimento no dado pela propenso mdia a poupar pois esta endgena, e sim pela propenso marginal a poupar17. Neste caso simples, a propenso marginal a poupar igual a um. No caso mais geral, a propenso marginal a poupar ser menor que 1. No entanto, o resultado continua vlido: a taxa de crescimento depende da taxa de investimento, e esta tem um limite superior dado pela propenso marginal a poupar. Esta pode ser bem alta (no exemplo aqui igual a um) e ningum perceber, pois por exemplo, a propenso mdia (que a nica diretamente observvel) pode ser bastante baixa, caso os investidores no estejam investindo muito. Suponha agora que s parte do consumo seja autnomo. Imagine que o consumo dos capitalistas seja autnomo (Z) mas o consumo dos trabalhadores seja todo induzindo. Isto significa que os trabalhadores gastam o que ganham, no tm reservas nem ativos financeiros acumulados, nem acesso crdito. Sua renda igual a w % do produto Y e toda gasta em consumo. A funo consumo desta economia dada ento por : C=Z+w.Y (26)

Neste caso o produto vai ser igual a: Y=I+Z+w.Y Y=(I+Z)/(1-w) (27) e a taxa de investimento fica igual a: I/Y= I/[(I+Z)/(1-w)] (28) ou seja: I/Y = [(I/I+Z) .(1-w)] (29) Neste caso a propenso marginal a poupar seria igual a (1-w), isto , igual parcela dos lucros na renda. 15Ver Serrano (1995, 1996). 16 Para a distino entre propenso marginal a poupar e propenso mdia, ver Serrano (cap. II, 1996) 17 Ver Serrano (1996).

A taxa de investimento no pode ser maior que este valor (a no ser que a distribuio mude) mas pode assumir qualquer valor inferior a este. Por sua vez , a taxa de crescimento da capacidade produtiva ter como limite superior (se no se deseja sobreutilizar a capacidade sistematicamente) dado por : g+1=(1-w)/v (30) E o limite ainda mais alto a partir do qual teremos inflao de demanda seria dado por: g+1=(1-w)(1+k)/v (31)

No entanto, a economia pode crescer a qualquer taxa menor que essa sem encontrar nenhuma restrio interna, j que qualquer taxa de investimento abaixo da mxima (dada pela propenso marginal a poupar) gera uma taxa de poupana suficiente. 11.Governo Vamos introduzir o governo nesta economia e adicionar algumas hipteses simplificadoras: Vamos supor que a receita tributria (bruta) uma proporo fixa da renda da economia, que podemos chamar de propenso marginal a taxar (t); vamos supor tambm que as nicas transferncias significativas entre o setor pblico e o setor privado do pas so os pagamentos de juros da dvida pblica e das penses dos inativos (J)18; alm disso faremos a hiptese de que apenas os capitalistas detm ttulos pblicos. Logo a carga tributria lquida se desdobra em: T=t.Y J Nesta economia, a taxa de investimento ser dada por19: (I+Gi)/Y=[(I+Gi)/( I+Gi+Z+Gc)].[(1-w) + t] (33) (32)

12.Setor Externo Ao introduzir o setor externo vamos manter a hiptese de que as exportaes so autnomas, mas suporemos que as importaes so todas induzidas pelo nvel de atividades da economia: M=m.Y (34) onde m a propenso a importar. A taxa de investimento nesta economia vai ser dada por: (I+Gi)/Y =[(I+Gi)/ (I+Gi+Z+Gc+X)].[(1-w)+t+m] (35)

A moral da histria desta seo a seguinte: a taxa de investimento e a taxa de poupana crescem com o prprio nvel de renda a medida em que o nvel do investimento aumenta. Isto significa que a economia gera automaticamente sem inflao de demanda e mudanas na distribuio de renda toda a poupana que precisa para crescer a taxas elevadas. Isso pode ser explicado da seguinte forma: quando aumenta o investimento, o consumo tambm aumenta mas no na mesma proporo. O limite para isso dado pela propenso marginal (e no mdia) a poupar da economia. No caso geral aqui estudado, s seria necessrio gerar inflao de demanda e poupana forada se a taxa de investimento requerida fosse maior que a soma da parcela dos lucros mais a propenso (bruta) a taxar mais a propenso a importar, o que s poderia ocorrer se a economia tentasse crescer 18 Note que as contribuies das empresas e dos trabalhadores ativos esto embutidas em t. 19 Note que agora o consumo dos inativos est embutido em Z, ou seja, Z=Zk+c.x.J onde Zk o consumo autnomo capitalista e c a propenso a consumir dos inativos (estamos supondo para simplificar que nem os juros nem as aposentadorias so taxadas) e x a parcela das transferncias pblicas totais J que vai para os inativos.

a uma taxa superior 20. g+1=[(1-w)+t+m](1+k)/v (36)

Podemos ento finalmente entender o motivo pelo qual a imensa maioria dos analistas sempre acredita que a economia brasileira apresenta um problema de falta de poupana voluntria. Trata-se de uma confuso perfeitamente evitvel entre a propenso mdia poupar (ou taxa de poupana observada) que ser sempre insatisfatoriamente baixa se o investimento no estiver crescendo muito ( j que a taxa de poupana determinada pela taxa de investimento) e a propenso marginal a poupar. Suponha que por acaso a propenso marginal a poupar da economia em questo seja bastante elevada (digamos 50% do produto). No entanto vamos supor tambm que por algum motivo o nvel de investimento lquido seja zero (tanto pblico quanto privado) . Neste caso, se o potencial de acumulao da economia for medido erradamente pela taxa de poupana observada e no pela propenso marginal chegaremos a curiosa concluso de que esta economia no pode crescer a nenhuma taxa positiva (sem sobreutilizar sistematicamente a capacidade produtiva), simplesmente porque o investimento lquido zero determina uma taxa de investimento nula e portanto uma taxa de poupana ou propenso mdia a poupar tambm igual a zero (o mesmo raciocnio se aplica evidentemente para qualquer economia que esteja crescendo abaixo do limite dado por sua propenso marginal a poupar). Evidentemente neste caso, seria absolutamente equivocado propor aumentos permanentes da propenso marginal a poupar. IV. A RESTRIO EXTERNA E O FINANCIAMENTO DO SETOR PBLICO

13.A restrio externa Suponha que o pas no queira ou no possa perder muitas reservas (BP tenha que ser zero). Continuaremos supondo que as importaes so funo do nvel de atividades (M=m.Y), podemos escrever a restrio externa como o nvel de atividades (Y) consistente com o equilbrio do BP como acima definido: BP=0=X-m.Y-R+F Yx=(X-R+F)/m (37)

Qualquer nvel de atividades maior que Yx implica em perda de reservas e qualquer nvel menor que este implica em acmulo de reservas. 14.O equilbrio fiscal Por outro lado suponha que o governo tambm queira evitar dficits (i.e. deseje um Ag=0). Para isso, sabendo que a arrecadao tributria funo da renda podemos achar o nvel de atividades que nos leva ao dficit zero (Yg) da seguinte forma: Ag=0=(t.Y-J)-G-Rg Yg= (J+G+Rg)/t (38) Qualquer nvel de atividades menor que Yg implica necessariamente um dficit pblico positivo. Nveis superiores a Yg implicam um supervit pblico. 15.O caso brasileiro Enquanto todos se preocupam com a poupana pessoalmente acho que o Brasil no pode aproveitar todo o seu potencial de crescimento (que considero substancial pense na equao (36) acima) no por falta de poupana e sim porque um nvel de atividade Y satisfatoriamente elevado (e via efeito acelerador de fato necessrio para induzir uma taxa de investimento elevada) fatalmente ser maior que Yx, que por sua vez bem 20 Estamos discutindo nesta seo apenas os limites ao crescimento do investimento e da capacidade produtiva do setor privado (caso contrrio teramos que diferenciar a relao capital-produto dos investimentos pblicos e privados).

menor que Yg. Yx<Yg , (X-R+F)/m < (J+G+Rg)/t

(39)

Isto , se crescermos a taxas elevadas batemos na restrio externa Yx, uma vez que o governo deixou a propenso a importar aumentar muito e no vem estimulando as exportaes, o que leva a economia a ficar muito dependente dos fluxos de capital externo. Isto faz com que o governo use este argumento, somado agora s chamadas metas inflacionarias, para manter taxas de juros excessivamente elevadas do ponto de vista distributivo e fiscal. Mas se no crescemos por conta disso, como Yg elevado (pois apesar da propenso marginal a taxar relativamente alta, as elevadas taxas de juros e a grande dvida pblica interna fazem com que J seja particularmente alto) temos problemas fiscais permanentes, que impelem o governo na direo de polticas fiscais contracionistas. Evidentemente, uma anlise satisfatria destes problemas escapa ao escopo deste artigo21 e s foi mencionada aqui para ilustrar o fato de que nada impede que analisemos os graves problemas macroeconmicos de financiamento externo e do setor publico de uma economia como a brasileira, sem nos perdermos em confuses sobre o "hiato de poupana".22 Referncias Bibliogrficas: Alm, A.C & Giambiagi, F. (1997), Aumento do Investimento: O desafio de elevar a poupana privada no Brasil, Revista do BNDES, dezembro 1997 Cndido Jr., J. (1998)., Poupana Domstica e Restrio ao Crescimento no Brasil:1998-2006, Anais do XXVI Encontro Nacional de Economia ANPEC, Vitria , 1998 Cruz, P. D. (1995), Endividamento Externo e Transferncia de Recursos Reais ao Exterior: os setores pblico e privado na dcada de 80, Nova Economia, agosto 1995. Delfim Netto, A. (1998), Crnica do Debate Interditado, Topbooks, 1998 Franco, G. (1999) , O Desafio Brasileiro, Editora 34, 1999. Palumbo, A. & Gareganani, P. (1998) Accumulation of Capital, in The Elgar Companion to Classical Economics, Elgar, 1998 Possas, M. & Baltar, P. (1981), Demanda Efetiva e Dinmica em Kalecki, Pesquisa e Planejamento Econmico, 1981 Serra, J. (1998), Anbal Pinto e o Desenvolvimento Latino-Americano, mimeo, BNDES,1998 Serrano, F. (1995), Long Period Effective Demand and the Sraffian Supermultiplier, Contributions to Political Economy, 1995 Serrano, F. (1996), The Sraffian Supermultiplier, Ph. D. Dissertation , University of Cambridge, 1996 Serrano, F. (1998a), Neoclassical Factor Market Clearing, seen from a Sraffian Standpoint, Anais do XXVI Encontro Nacional de Economia ANPEC, Vitria , 1998 Serrano, F. (1998b), Tequila ou Tortilla: Notas sobre a economia brasileira nos anos 90, Archetypon, setembro, 1998 Tavares, M.C (1998), A Economia Poltica do Real, in Mercadante, Alosio, O Brasil 21 Sobre este tema ver Delfim Netto (1998), Serra (1998),Serrano (1998b) e Tavares(1998). 22 Para uma crtica ao modelo de dois hiatos baseada na abordagem proposta aqui ver Willcox (1999).

ps-real: a poltica econmica em debate, Hucitec, 1998. Willcox, L;D (1999), Restries Macroeconmicas ao Crescimento: Uma Anlise Crtica do Modelo de Dois Hiatos, Tese de Mestrado, Instituto de Economia, UFRJ, 1999.