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EXISTE BOLHA NO MERCADO IMOBILIRIO BRASILEIRO?

Mrio Jorge Mendona Adolfo Sachsida

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TEXTO PARA DISCUSSO
Braslia, agosto de 2012

EXISTE BOLHA NO MERCADO IMOBILIRIO BRASILEIRO?


Mrio Jorge Mendona* Adolfo Sachsida**

* Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea. Correio eletrnico: <mario.mendonca@ipea.gov.br>. ** Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac do Ipea. Correio eletrnico: <sachsida@hotmail.com>.

Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica Ministro Wellington Moreira Franco

Discusso
Publicao cujo objetivo divulgar resultados de estudos direta ou indiretamente desenvolvidos pelo Ipea, os quais, por sua relevncia, levam informaes para profissionais especializados e estabelecem um espao para sugestes.

Texto para

Fundao pblica vinculada Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica, o Ipea fornece suporte tcnico e institucional s aes governamentais possibilitando a formulao de inmeras polticas pblicas e programas de desenvolvimento brasileiro e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e estudos realizados por seus tcnicos.
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Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2012


Texto para discusso / Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.- Braslia : Rio de Janeiro : Ipea , 1990ISSN 1415-4765 1.Brasil. 2.Aspectos Econmicos. 3.Aspectos Sociais. I. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. CDD 330.908

As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade do(s) autor(es), no exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ou da Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica. permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte. Reprodues para fins comerciais so proibidas.

JEL: E31, E52, E62, C32.

SUMRIO

SINOPSE ABSTRACT 1 INTRODUO. ..........................................................................................................7 2 PRS E CONTRAS ACERCA DA EXISTNCIA DE BOLHA IMOBILIRIA NO BRASIL.....10 13 3 DEFINIO DE BOLHA: ABORDAGEM TRADICIONAL VERSUS ESCOLA AUSTRACA...... 4 TEORIA AUSTRACA DE CICLO DE NEGCIOS..................................................................18 5 ABORDAGEM EMPRICA......................................................................................................22 6 CONSIDERAES FINAIS.....................................................................................................52 REFERNCIAS............................................................................................................53 APNDICE.................................................................................................................58

SINOPSE
Este estudo tem por objetivo avaliar a possibilidade de existncia de bolha especulativa no mercado imobilirio brasileiro. Para tanto, estudou-se e empregou-se diversas metodologias, tanto em nvel microeconmico quanto em nvel macroeconmico. De maneira geral, os resultados apontam para a possibilidade concreta de existncia de uma bolha no mercado de imveis no Brasil. De maneira objetiva, a Teoria Austraca do Ciclo Econmico (Tace), reforada por tcnicas estatsticas, fornece uma base terica slida para apontar o governo federal, por meio de suas polticas fiscais e de estmulo ao crdito, como o principal responsvel pelo surgimento desta bolha. A insistncia do governo em aquecer ainda mais um mercado imobilirio j aquecido s tende a piorar o resultado final. Palavras-chave: bolha imobiliria; Escola Austraca; modelos de vetores autorregressivos (VAR); poltica monetria; poltica fiscal.

ABSTRACTi
This article verifies the occurrence of a real estate bubble in the Brazilian economy. Overall, our results suggest the existence of a bubble in the real estate sector of the economy. The Austrian School of economics provides a solid explanation to this phenomenon, which are reinforced by statistical techniques, suggesting the Federal government, with equivocate fiscal and monetary policy, as the main responsible for the creation of this problem. Keywords : real estate bubble; Austrian School; VAR models; monetary policy; fiscal policy.

i. The versions in English of the abstracts of this series have not been edited by Ipeas editorial department. As verses em lngua inglesa das sinopses (abstracts) desta coleo no so objeto de reviso pelo Editorial do Ipea.

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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?

1 INTRODUO
Este estudo tem por objetivo avaliar a possibilidade de existncia de bolha especulativa no mercado imobilirio brasileiro. Tal possibilidade tem sido levantada pela imprensa e por acadmicos, em virtude das diversas notcias divulgadas acerca de elevao significativa do preo dos imveis. Atualmente, parecem existir fortes indcios de que o setor imobilirio est fortemente aquecido no Brasil. Isto pode ser visto pelo nmero de novos lanamentos e pelo vigoroso crescimento do preo de venda dos imveis ocorrido nos ltimos anos. De janeiro de 2010 a maro de 2012, houve uma variao de 43% no preo mdio de venda dos imveis em todo o Brasil.1 Das regies metropolitanas (RMs) consideradas, a cidade do Rio de Janeiro foi aquela que apresentou a maior valorizao, seguida pela cidade de So Paulo. No Rio de Janeiro e em So Paulo, o preo de venda dos imveis teve variao, entre janeiro de 2008 a maro de 2012, de 168% e 132%,2 respectivamente. Tomando-se apenas o perodo de janeiro de 2010 a maro de 2012, a variao do preo do imvel no Rio de Janeiro foi de 58,86%, enquanto em So Paulo a variao ficou em 43,16%. Concomitantemente, ocorreu um vigoroso aumento do estoque de crdito imobilirio, que mostrou variao de 130% em termos reais no mesmo perodo. Muitos motivos podem ser apontados para explicar a expanso imobiliria presenciada nos ltimos anos. A estabilidade de preos, a queda na taxa de juros e a expanso do crdito direcionado, alm dos programas de obras pblicas, so as explicaes mais recorrentes para este fenmeno. Com a inflao controlada, a economia pode sentir os efeitos benficos da estabilizao. A queda da taxa de juros, por sua vez, diminui o custo do financiamento, fator fundamental neste mercado, tendo em vista que grande parte das transaes imobilirias levada a cabo com financiamentos de longo prazo. Tambm deve-se ressaltar que o crescimento da economia, com o consequente aquecimento do mercado de trabalho, elevou a renda do trabalhador, facilitando seu acesso ao mercado imobilirio. Outro fator importante se refere s mudanas na
1. Clculo com base no ndice FipeZap. 2. O ndice Bovespa variou no mesmo perodo apenas 8,4%, enquanto os certificados de depsitos interfinanceiros (CDIs) apresentaram rendimento de 52,3%. A taxa de inflao medida pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA, do IBGE) no perodo foi de 25%.

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legislao que tornaram o investimento no setor mais seguro. Evidentemente, as polticas pblicas do governo especficas para este setor tambm ajudaram a aquecer o mercado imobilirio. Tais aes pblicas tm como objetivo facilitar o acesso casa prpria a grupos especficos da populao, sobretudo aos grupos pertencentes ao extrato de baixa renda.3 Alm disso, o programa de obras pblicas visando modernizar e dinamizar algumas cidades para atender Copa do Mundo em 2014 e s Olimpadas no Rio de Janeiro em 2016 vem contribuindo para a valorizao dos imveis. No entanto, tendo em vista esse intenso crescimento no preo e na oferta de imveis no Brasil, alguns analistas tm chamado ateno para a possvel existncia de uma bolha no mercado imobilirio. Segundo eles, o preo dos imveis residenciais e comerciais tem crescido alm do que pode ser explicado pelos fundamentos que deveriam reger o movimento de preos neste setor e em qualquer outro. Tal apreenso tem relao com a crise de proporo catastrfica que ocorreu na economia americana em 2008, cujo estopim foi o setor imobilirio, e mais recentemente com os casos de Espanha, Portugal e Grcia. Sendo assim, na seo dois, apresentam-se alguns dos argumentos mais comumente usados a favor da existncia de bolha imobiliria no Brasil, e mostra-se que nenhum deles possui consistncia terica para servir de base para qualquer argumentao mais robusta. Embora seja comum verificar o aparecimento do termo bolha especulativa, tanto na literatura acadmica quanto na imprensa, o conceito de bolha especulativa no sentido usado na literatura hegemnica (mainstrean)4 est longe de ser algo trivial. A ideia que comumente aparece associada existncia de bolha de um comportamento irracional dos agentes econmicos, que acreditam que o preo ir crescer indefinidamente, ou pelo menos se comportar assim em um horizonte temporal bem longo. To complicado quanto conceituar uma bolha especulativa a sua verificao emprica neste tipo de abordagem. Neste trabalho, isto se torna impraticvel, tendo em vista a insuficincia de dados de preo de venda e aluguel para o mercado imobilirio no Brasil. Por este motivo, e tambm por no se considerar apropriado o modo convencional de definir o conceito de bolha, usa-se neste estudo uma definio alternativa cuja base terica est associada Escola Austraca de economia. Esta discusso o objeto de anlise na seo trs deste trabalho.
3. O programa Minha Casa, Minha Vida tem como foco as famlias que possuem renda de at trs salrios mnimos (SMs). No obstante, houve redirecionamento dos recursos da poupana para o sistema de financiamento da casa prpria. A medida, aprovada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), incrementou em R$ 1,6 bilho os recursos para o setor. 4. Expresso em geral usada na literatura para definir a corrente acadmica preponderante de uma rea do conhecimento.

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Como ser visto, de acordo com a perspectiva da Escola Austraca, uma bolha de mercado no surge por fora de um comportamento irracional, mas por consequncia de um sinal exogenamente criado que faz com que os agentes direcionem erroneamente os investimentos em um determinado segmento da economia, fazendo com que os preos deste mercado sigam uma trajetria fortemente ascendente. Tal elevao no poder se estender indefinidamente, fazendo com que os agentes em algum instante o ponto de ruptura percebam que o retorno sobre o investimento se situa aqum do esperado. Neste momento, haver uma reviso dos projetos, com uma perda acentuada de capital inerente ao processo. Para entender como isto funciona, a seo quatro faz uma apresentao da Teoria Austraca do Ciclo Econmico (Tace). Mais precisamente, a Tace foi elaborada com o intuito de explicar por que em uma economia ocorrem fases de expanso e recesso, ou mesmo uma depresso. Contudo, como ser visto, muito do que acontece hoje no mercado imobilirio pode ser explicado com base nos preceitos desta teoria. Diferente da perspectiva convencional sobre bolha especulativa, a Tace permite obter meios para verificar, pelo menos indiretamente, a possibilidade de existncia de bolha no mercado imobilirio. Com base na teoria do ciclo de negcios, proposta pela Escola Austraca, na seo cinco, introduz-se uma sequncia de procedimentos empricos com objetivo de examinar se existe evidncia de bolha especulativa no mercado imobilirio brasileiro. Inicialmente, feita uma anlise qualitativa acerca do comportamento de algumas variveis relacionadas construo civil e ao mercado imobilirio, tais como produto industrial da construo civil, preo de venda e aluguel dos imveis, evoluo do crdito bancrio e custo da construo. O intuito verificar se existe alguma evidncia de descolamento da evoluo destas variveis em relao ao restante da economia. A seguir, empregam-se procedimentos estatsticos mais consistentes para observar o que acontece no mercado imobilirio tanto em nvel microeconmico quanto macroeconmico. A anlise microeconmica feita com base na anlise economtrica, a fim de verificar se o preo corrente dos imveis responde aos seus fundamentos. Alm disso, examina-se a existncia de presso sobre a estrutura de custo dos imveis. A abordagem emprica sob a tica macroeconmica se baseia em dois procedimentos. O primeiro deles visa determinar o estado da poltica fiscal no Brasil. Neste estudo, uma medida quantitativa do estado da poltica fiscal til por permitir saber se a condio fiscal tem exercido presso sobre o produto da economia. A importncia disso decorre do fato de

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que se o produto se situar acima do potencial por efeito da poltica fiscal, isto poder se refletir em uma elevao da inflao. Se isto acontecer, a taxa de juros ter de sofrer ajuste para cima em algum momento. O aumento da taxa de juros pode ter impacto significativo no mercado imobilirio pelo seu efeito sobre a elevao do custo do financiamento. Neste caso, um teste subsequente feito com base no modelo estrutural de vetores autorregressivos (SVAR), com o propsito de averiguar o efeito de um choque contracionista de poltica monetria sobre variveis relacionadas ao mercado imobilirio, tais como o produto industrial da construo civil e o fluxo de crdito imobilirio.

2 PRS E CONTRAS ACERCA DA EXISTNCIA DE BOLHA IMOBILIRIA NO BRASIL


Vejam-se alguns dos argumentos sobre bolhas imobilirias levantados por estudiosos do assunto. De acordo com Lima Jnior (2011, p. 3), a evidncia de bolha se d porque o preo dos imveis residenciais est acima do seu valor justo. Valor no atributo de qualquer bem, mas o preo justo equivale a um valor justo. Seguindo o mesmo raciocnio, Lima Jnior acrescenta que o preo justo deve cobrir os custos de produo, bem como conter uma margem para cobertura das incertezas. Acrescenta ainda:
Com os preos atuais, se contarmos os custos, as margens, a estrutura tradicional de funding, com financiamento produo no SFH [Sistema Financeiro da Habitao], encontraremos taxas de retorno desequilibradas para a atratividade do real estate, nos padres reconhecidos no mercado brasileiro (...) Se os preos esto acima do preo justo, h um valor sem lastro que est sendo comprado pelo mercado nesta conjuntura (Lima Jnior, 2011, p. 3-4).

A falcia dessa argumentao decorre de que, como ponto pacfico na teoria econmica, o valor de um bem decorre da utilidade marginal que os indivduos atribuem a ele; a utilidade, por sua vez, definida pelas preferncias dos agentes. Isto , o preo de mercado determinado pelo valor subjetivo que as pessoas tm pelo bem. Decorre da que a estrutura de custos de um produto est indiretamente relacionada a quanto os indivduos aceitam pagar pelo produto. Fatores de produo usados na confeco de um bem altamente valorado tendem a se tornar mais caros, e vice-versa. Desse modo, o preo de um fator de produo deve refletir sua contribuio marginal ao valor do pro-

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duto at o ponto em que no exista mais possibilidade de arbitragem.5 Assim, a ordem de causalidade de cima para baixo, ou seja, a valorao de um bem o que determina seu custo, e no o contrrio. No caso dos imveis, pode estar acontecendo que, por um motivo ou outro, como uma mudana na estrutura de preferncia, os agentes estejam atribuindo maior valor aos imveis, elevando a demanda e os preos como consequncia. Da, o diferencial entre o preo e o custo est propiciando uma expectativa de alta margem de lucro que ser gradualmente eliminada desde que no existam restries ampliao da oferta. Afinal, existe uma defasagem de tempo para que a estrutura de custo acompanhe esta maior valorao, a qual com o passar do tempo ser diminuda, e a lucratividade neste setor acompanhar aquela existente no restante da economia. Outro motivo usado para antever a ocorrncia de bolha imobiliria est no atual descompasso entre o preo do imvel e o preo do aluguel. Portanto, no valeria a pena comprar um imvel, tendo em vista o baixo preo do aluguel. Veja-se o seguinte exemplo proposto pelo especialista Samy Dana.6
Hoje, o valor de um imvel no centro paulistano est em torno de R$ 10 mil/m. Sendo assim, um apartamento de 100 m vai custar R$ 1 milho, aproximadamente, sem considerar algum desconto que possa ter. Se esse dinheiro fosse colocado em uma aplicao conservadora, como a poupana, iria render em torno de 0,5% ou 0,6% ao ms, ou seja, R$ 6 mil. (...) Eu duvido que algum pague R$ 6 mil ou mais para morar em um imvel de 100 m no centro do So Paulo. melhor deixar rendendo no banco e pagar aluguel (Rizzi, 2012).

Segundo esse raciocnio, o investimento em imvel no apresenta retorno compatvel com o desembolso realizado. O contraponto a este argumento pode ser colocado da seguinte forma. Tal como qualquer ativo, a deciso acerca de um investimento tem como base a equao (1), em que qt representa o preo do ativo em t; d t +1 o rendimento do ativo; rt , a taxa de desconto, que pode ser aquela que ofereceria um retorno
5. Em termos genricos, segundo a perspectiva da Escola Austraca, o preo de um fator de produo corresponde em equilbrio contribuio que uma unidade a mais deste fator ir adicionar ao produto descontado; ou seja, o preo do fator deve ser igual ao valor presente do produto marginal. Este o ponto em que o lucro alcana o nvel timo. Suponha-se que o preo unitrio do fator esteja abaixo da receita marginal que o fator adicionaria ao negcio. Neste caso, existe margem para o empresrio aumentar o uso deste fator na confeco do seu produto. Desse modo, a demanda pelo fator aumenta e, por consequncia, o seu preo se eleva at que o equilbrio seja alcanado (Rothbard, 1962). A fragilidade da teoria que tenta justificar o valor com base no custo no explicar de onde se origina, por sua vez, o valor de troca dos fatores de produo (Wicksell, 1980). 6. Professor da Escola de Economia da Fundao Getulio Vargas de So Paulo (FGV-SP).

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livre de risco ou algum investimento alternativo; e Et , a expectativa futura formada com base em um conjunto de informao I t disponvel no perodo t. Pode ser visto, pela equao (1), que o valor do ativo depende no apenas do seu retorno (rendimento), mas tambm da valorizao, qt +1 , da taxa de juros e das expectativas.

qt =

E [qt +1 + d t | I t ] rt

(1)

Portanto, de acordo com (1), o fator importante na tomada de deciso se concentra naquilo que os indivduos acreditam que acontecer, e no exatamente no que est ocorrendo no tempo presente. Tambm fcil perceber que a expectativa de valorizao to importante quanto o rendimento do ativo, o que foi desconsiderado no exemplo apresentado. Pode-se argumentar que o preo dos imveis j esteja to elevado a ponto de uma valorizao futura ser improvvel de acontecer. De fato, esta uma justificativa que tem sido levantada para apontar possveis problemas no mercado imobilirio. Contudo, deve-se perceber que o preo do aluguel pode tambm se elevar, e, com efeito, parece que o que ocorre pelo menos com maior intensidade da cidade do Rio de Janeiro nos ltimos dois anos. Outra questo importante que a argumentao exposta no leva em considerao que a prpria taxa de juros pode variar. Se a taxa de juros diminui, o que vem acontecendo recorrentemente com a economia brasileira, o custo de oportunidade diminui. Disso decorre a possibilidade de ganho de arbitragem, dado que, mantido o resto constante, o valor presente esperado de ganho, lado direito da equao (1), aumenta frente ao capital investido na compra do imvel. O impacto da taxa de juros na demanda por imvel algo j conhecido h muito tempo. A taxa de juros est entre as variveis que possuem maior impacto sobre o setor imobilirio. Uma mudana nela pode alterar significativamente a situao do muturio, uma vez que o termo de um contrato de financiamento pode se estender at trinta anos. Portanto, tambm pouco pode ser dito sobre a verdadeira situao no mercado imobilirio, porque no se sabe quantificar o efeito de uma variao da taxa de juros sobre a funo de demanda por imveis. Assim, o simples fato de os preos dos imveis terem subido muito nos ltimos anos pode ser simplesmente o efeito da queda da taxa de juros devido estabilizao da economia.

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3 DEFINIO DE BOLHA: ABORDAGEM TRADICIONAL VERSUS ESCOLA AUSTRACA


3.1 Abordagem tradicional A definio de bolha de acordo com a abordagem tradicional aparece bem descrita em Stiglitz (1990): se o aumento do preo de um ativo decorre apenas da crena de que seu preo de venda ser maior no futuro, quando os fundamentos no parecem justificar isso, ento existe bolha. Neste caso, a causa bsica de movimentos de preos determinada apenas pela expectativa autorrealizvel da prpria variao de preos, levando a uma espiral de elevao contnua at que em decorrncia de algum fator a bolha estoure. Um dos axiomas da teoria das expectativas racionais que os agentes no cometem erros sistemticos. Neste sentido, a existncia de bolhas impe uma restrio ideia de que o mercado age sempre de forma eficiente na alocao dos recursos, pois a formao do preo de um ativo estaria sendo imposta apenas pelas expectativas que se autorrealizam, independentemente dos fundamentos de mercado. Para entender isto, reescreve-se a equao (1) da seguinte forma:

qt =

E [qt +1 | I t ] d t + rt rt

(1)

Tomando-se a taxa de desconto constante de modo que a = 1 r , tem-se que: (2)

Resolvendo-se recursivamente e usando-se a lei das expectativas iteradas,7 tem-se que:

qt = a i E [d t + i | I t ] + aT +1E [qt +T +1 | I t ]
i =0

(3)

Supe-se aqui que o segundo termo de (3) converge para zero. Ento, se limT aT +1E [qt +T +1 | I t ] = 0 , tem-se que:

qt = a i E [d t + i | I t ]
i =0

(4)

7. Essa lei se define da seguinte forma:

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A equao (4) implica que o preo de um ativo igual ao valor presente descontado de seus rendimentos futuros. A equao (4), embora seja soluo de (1), no a nica soluo. Ela foi derivada impondo-se a condio de transversalidade de que o preo do ativo no se torne infinitamente grande. Naturalmente, esta hiptese pode ser relaxada de modo que (1) possa admitir vrias solues. Fazendo-se com que qt = qt* + bt , vejase que tipo de restrio deve ser imposta sobre bt de forma que qt seja tambm uma * soluo para (1). Se qt = qt* + bt , ento E [qt +1 | I t ] = E q t +1 | I t + E [bt +1 | I t ] . Substituir estas duas equaes em (1) implica que:

(5)

. Ento, para qualquer Pela definio de qt* em (4), tem-se que * bt que satisfaa (5), qt = qt + bt uma soluo de (1). Blanchard e Fischer (1989) apresentam alguns processos distintos que bt pode seguir e que se enquadram noo * popularmente associada bolha especulativa. Por esta razo, enquanto qt chamada de soluo fundamental, bt denominada de bolha. Blanchard e Fischer (1989) enumeram algumas situaes em que o prprio mercado se incumbiria de eliminar a existncia de bolhas. Por exemplo, caso um ativo pudesse ser posto de lado sem custo, no haveria possibilidade de existir bolha negativa. Para um ativo real que possua um substituto com oferta elstica, a hiptese de bolha estaria igualmente descartada. Mesmo no mercado de aes, a elevao contnua do preo das aes motivaria o mercado a ofertar mais deste ativo. Admitindo-se que a demanda no pode se estender indefinidamente, a valorizao das aes tenderia a arrefecer, eliminando a ocorrncia de bolha. Portanto, neste tipo de abordagem, o descolamento do preo do ativo em relao aos seus fundamentos seria mais provvel de ocorrer nos mercados em que a informao acerca dos fundamentos seja de difcil obteno. Por exemplo, em mercados especficos, tais como o mercado de artes, de ouro ou de moedas estrangeiras. Obviamente, o aparato descrito apenas uma definio, e no d indicaes de por que tal comportamento se justifica. Como ele tem pouca base em fundamentao econmica, sempre houve dificuldade em interpretar o porqu de uma bolha existir, ou tratar a questo em termos empricos com o objetivo de predizer sua ocorrncia. Existem diversas dificuldades economtricas para se detectar a existncia de bolhas no

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modelo descrito. Em primeiro lugar, as expectativas no so observadas. Em segundo lugar, muitos testes no apresentam um procedimento livre de crtica para tratar a taxa de desconto, que geralmente tomada como constante. Terceiro, no h como diferenciar se o descolamento do preo do ativo em relao aos fundamentos advm da ocorrncia de uma bolha ou da m especificao dos prprios fundamentos (Flood e Garber, 1980; Hamilton e Whiteman, 1985; Casella, 1989). Os primeiros testes visando detectar a existncia de bolha neste tipo de modelagem foram os de Shiller (1981), Leroy e Porter (1981) e West (1987). Inicialmente, os testes procuravam detectar bolhas de qualquer tipo, sem especificar a sua natureza. Basicamente, estes testes centravam-se em determinar limites para a varincia, considerando o preo ex post do ativo, pt' , e o valor presente de seus dividendos. O teste de Shiller adota o preo presente da ao como o melhor previsor do valor futuro descontado dos dividendos. Definindo o preo ex post como:

pt' = a i +1d t + i
i =0

tem-se que: pt' = pt + ut , onde E [ut | I t ] = 0 . Supondo-se que pt' = pt + ut seja no correlacionado com o preo corrente, tem-se que V ( pt' ) = V ( pt ) + V (ut ) , em que V representa a varincia. Isto implica V ( pt' ) V ( pt ) , de modo que a varincia do preo ex post deve exceder a do preo observado. Assim, desde que pt um preditor de pt' , deve-se variar menos que este. A srie de pt' toma a equao (6) como base:
' pt' = a i +1d t + i + aT 1 pT i =0 T

(6)

' em que: T representa o final da amostra. Shiller (1981) constri pt tomando a ' mdia amostral de pt . Os desvios de pt e pt em relao tendncia determinstica so usados para construir as varincias destas duas variveis. O teste de Shiller gera somente estimativas pontuais para a varincia, de modo que sua significncia estatstica no pode ser testada.

Tanto Tirole (1985) quanto Blanchard e Watson (1982) sugeriram que o limite da varincia pudesse ser violado devido presena de bolhas. Sendo assim, a primeira linha de ataque para o teste de Shiller (1981) recai sobre as propriedades das distribuies estatsticas advindas do teste. Contudo, deve-se ressaltar que, embora uma violao do

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limite da varincia construda possa ser devida presena de bolhas, estes testes tm variados problemas para sua implementao, tornando-os inaptos a detectar a presena de bolhas. Flavin (1983) mostrou que, em relao rejeio da hiptese de bolha para pequenas amostras, usar o preo mdio para representar o preo terminal ex post enviesa o teste. Kleidon (1986) discute um ponto mais sutil: as varincias em questo so de corte transversal em um ponto no tempo, mas na estimao as varincias usadas so construdas por sries temporais. Ele mostra que o dado elaborado do modelo do valor presente lquido viola a hiptese de varincia limitada quando sries no estacionrias so usadas. Marsch e Merton (1983) igualmente fornecem um exemplo interessante da inabilidade do teste de varincia limitada quando os dividendos e o preo das aes so no estacionrios. Vrios testes interessantes foram subsequentemente desenvolvidos para verificar a hiptese de bolha especulativa (West, 1988; Campbell e Shiller, 1988; 1989; Diba e Grossman, 1987; Evans, 1991). Contudo, em uma resenha acerca dos vrios tipos de metodologias economtricas empregadas para testar a existncia de bolha racional, Grkaynak (2005) mostra que, apesar dos avanos recentes nesta rea, a deteco economtrica de bolhas no preo dos bens no pode ser obtida com um grau de certeza satisfatrio. Entre os principais problemas economtricos, destaca-se a incapacidade de se distinguirem bolhas de um modelo com mudana de regime, ou com quebra estrutural nos fundamentos, ou ainda com os problemas economtricos relacionados inferncia em pequenas amostras. 3.2 Abordagem fundamentalista So diversas as dificuldades que surgem quanto ao emprego da abordagem descrita na subseo anterior para tratar a questo da bolha especulativa. Primeiro, em relao abordagem emprica, muitas questes so levantadas quanto dificuldade do emprego de tcnicas economtricas para detectar bolhas no preo dos ativos. Segundo, neste estudo, existe ainda um complicador adicional referente insuficincia de dados sobre preo de imveis no Brasil. Terceiro, conforme bem salientou Blanchard e Fischer (1989), a ocorrncia de bolha deve-se justificar mais em mercados propensos a problemas de informao, o que no parece ser o caso do mercado imobilirio. Quarto, a prpria definio de bolha, tal como est escrita na subseo anterior, suscita controvrsia.

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Gaber (1980) analisou trs casos famosos usados como exemplos de bolha na literatura, e encontrou fortes indcios de que tal apelo para a existncia de bolhas est longe de ser uma resposta convincente a estes trs eventos. Em todos estes casos foi possvel encontrar alteraes nos fundamentos de mercado que justificaram as mudanas observadas no preo dos ativos, ou no estado da economia. Por fim, admitir a ideia de bolha dentro da concepo hegemnica aceitar que, em certas situaes diferentes das j previstas pela teoria econmica,8 o mecanismo de preo falha em promover a sinalizao correta para a alocao eficiente de recursos. Como se pode notar, o estudo sobre bolhas especulativas permeado de dificuldades tcnicas. Alm disso, tais dificuldades se tornam maiores quando se levam em considerao os problemas estatsticos relacionados a pequenas amostras. Sendo assim, analisar a existncia de uma bolha no mercado imobilirio brasileiro est longe de se constituir uma tarefa trivial. Para direcionar esta pesquisa de maneira a ser possvel contornar os problemas explicitados anteriormente, a anlise ser realizada partindo-se de uma ideia simples: se os preos em determinado mercado se alteram, isto acontece por basicamente dois motivos. Primeiro, ocorreu uma mudana nos fundamentos deste mercado ou em mercados correlatos que estariam levando a tal situao. Nesse sentido, as prprias foras de mercado conduziriam a um equilbrio compatvel com a nova ordenao. Segundo, uma mudana de preo pode decorrer tambm devido interferncia do governo. Em uma situao especfica, em que o preo de um ativo parece se elevar indefinidamente sem base nos fundamentos de mercado, tal como se verifica no caso da bolha especulativa, parte-se do pressuposto de que algum sinal, ou incentivo, estaria induzindo os agentes a entrar naquela empreitada. Assim, o estouro da bolha evidencia, por definio, que erros de avaliao sistemticos foram cometidos de modo generalizado. Tendo-se em mente que o mercado oferece um treino para que os agentes econmicos possam aprimorar suas habilidades quanto gerncia dos seus prprios negcios, e que boa parte dos mercados no apresenta problemas significativos de informao,
8. Em situaes denominadas de falhas de mercado, a literatura tradicional mostra que o mecanismo de preos resultante do mercado no conduz a uma alocao eficiente de recursos para a sociedade.

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pergunta-se como erros de previso sistemticos foram cometidos por to longo tempo e de forma generalizada. De outro modo, como explicar que indivduos bem treinados se deixem iludir acerca das reais oportunidades de negcios? De acordo com a Escola Austraca de economia, o responsvel por tais erros de julgamento so as polticas governamentais de interferncia a manipulao da taxa de juros ou do direcionamento do crdito pelo governo um exemplo de tais polticas. Para a Escola Austraca, as polticas governamentais fazem com que os agentes sejam levados a direcionar seus investimentos de modo a cometer erros sistemticos de avaliao.

4 TEORIA AUSTRACA DE CICLO DE NEGCIOS


O ciclo econmico ou ciclo de negcios na viso da Escola Austraca algo mais especfico que aquilo que se entende por apenas flutuao econmica. Segundo esta escola, as flutuaes econmicas so geradas pela prpria incerteza e algo inerente ao prprio ambiente econmico. As pessoas tentam prever e se antecipar s mudanas do ambiente da forma mais eficiente possvel. Os empresrios tentam prever os movimentos na demanda e na oferta por seus produtos. Os mais bem-sucedidos so exatamente aqueles que da melhor maneira so capazes de se antecipar s condies futuras nos seus respectivos ramos de atividade. Entretanto, ocorre que a previso de forma alguma perfeita, caso contrrio no existiriam lucros e perdas nos negcios.9 No entanto, o ciclo econmico se caracteriza por um largo perodo de prosperidade econmica (expanso), sendo seguido de uma forte contrao (depresso) incidente sobre os diversos setores da economia. A teoria austraca do ciclo de negcios, tal como originalmente concebida, pode ser descrita da seguinte forma. Segundo Von Mises (1953; 1966) e Hayek (1933; 1935), as crises econmicas decorrem do emprego da poltica monetria na manipulao da taxa de juros, e o consequente aumento no crdito bancrio sem ter em contrapartida o crescimento da poupana. Segundo a Escola Austraca, em uma situao em que no exista interferncia de qualquer ordem, o aumento do crdito bancrio deriva de uma queda da preferncia temporal, o que faz com que a relao entre poupana e consumo aumente. Isto tem como consequncia a ampliao de recursos para emprstimos no setor bancrio, conduzindo diminuio da taxa de juros. A queda na
9. Inmeros fatores podem contribuir para o erro de previso, tais como mudanas nos gostos ou na preferncia temporal, choques de oferta, mudanas no esperadas na oferta de trabalho, choques tecnolgicos etc.

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preferncia temporal permite ainda a liberalizao de fatores de produo. Mais poupana significa menos gastos e mais disponibilidade de recursos para ampliar o crdito bancrio. Em relao ao setor real, mais poupana significa menos utilizao de fatores produtivos, que agora podero ser utilizados para novos investimentos, por fora da diminuio da taxa de juros, sem presso sobre o nvel de preos. Um ponto que deve ser ressaltado que, quando a taxa de juros se reduz devido ao aumento da poupana, os empresrios ficam propensos a aprofundar a estrutura de capital pela expanso, sobretudo, dos processos intermedirios. Isto , pelo aprofundamento de bens de ordem mais alta (bens de capital) em detrimento de bens de mais baixa ordem (bens de consumo). Para que o crescimento possa ser sustentado, ele deve ser gerado por meio do aumento do crdito bancrio saudvel, que ocorre devido queda da preferncia temporal. Neste processo, recursos outrora canalizados para o consumo passam a ser conduzidos para a criao de novos bens de capital. Dessa forma, uma nova estrutura de produo mais aprofundada tem origem. No obstante, o governo pode igualmente fomentar a expanso do crdito bancrio pela expanso dos meios de pagamentos, o que ter o mesmo efeito de reduo da taxa de juros. Assim, a expanso do crdito bancrio pode tambm ocorrer pela criao de moeda nova. Neste caso, o aumento da quantidade de moeda eleva a disponibilidade de recursos financeiros para emprstimos. Embora, inicialmente, os efeitos sobre a economia sejam similares ao caso anterior, neste caso, por parte do setor real da economia, o aumento do crdito bancrio no tem como contrapartida um crescimento no fluxo de fatores de produo disponveis para serem empregados em novos investimentos. Ao contrrio, aqui a queda na taxa de juros por manipulao da autoridade monetria pode reduzir a poupana, tendo em vista a queda do retorno, diminuindo mais ainda o volume de recursos produtivos para fazer face aos novos investimentos por fora do aumento do consumo. Assim, interessante observar que, embora existam mais recursos financeiros disposio do setor bancrio para emprstimos motivados pela expanso dos meios de pagamentos , na melhor das hipteses a mesma quantidade de recursos produtivos se encontrar disponvel para atender demanda por novos investimentos, levando fatalmente presso sobre os preos. A criao de moeda nova conduz queda da taxa de juros devido ao maior fluxo monetrio disponvel para ser utilizado como crdito. Isto faz parecer que existe um

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fluxo aumentado de poupana para ser aplicado em novos investimentos. Neste caso, os empresrios sero levados a acreditar que a expectativa de lucros dos novos projetos so maiores do que realmente ir ocorrer. A limitao de fatores de produo disponveis ir gerar, futuramente, aumento no seu preo, tendo como consequncia a diminuio na taxa de lucratividade dos empreendimentos. Devido ao aumento da renda do trabalho no setor de bens de capitais, e tambm no alterao na preferncia temporal, em algum momento o preo dos bens de consumo comear gradualmente a crescer, pois no existe disponibilidade imediata de fatores de produo livres para atender ao crescimento da demanda neste setor. Portanto, haver disputa por fatores que esto nos estgios da cadeia produtiva mais prximos ao consumo, levando acelerao do nvel de preos dos setores voltados ao consumo de forma mais rpida que nos outros estgios da produo. Isto faz com que o lucro neste setor se torne relativamente maior que no setor de bens de capital, levando os empresrios a repensarem seus investimentos. Vendo os custos de produo se elevarem, devido disputa por fatores de produo que se estabelece com as indstrias produtoras de bens de consumo, os tomadores de recursos recorrem a novos emprstimos. Os bancos, por sua vez, tendem a prolongar este processo na medida em que socorrem os tomadores de recursos como forma de preservar seus prprios investimentos. Contudo, o processo no pode perdurar indefinidamente. Logo se constatar que houve uma percepo errnea quanto viabilidade econmica dos novos projetos, levando reviso dos planos de investimentos. Assim, muitos projetos devero ser abandonados, gerando uma onda de liquidaes. Este fenmeno conduz retrao da economia, ou mesmo depresso. Algumas colocaes so necessrias para melhor qualificar o processo de formao do ciclo econmico da Escola Austraca. Quando o aumento da poupana deriva da queda da preferncia temporal, existe uma intensificao no investimento em bens de capital devido a trs motivos. Primeiro, devido ao aumento da poupana existir diminuio dos lucros nos setores que operam na produo de bens de ordem mais baixa. Segundo, aparecer o efeito Ricardo. O crescimento da poupana leva a uma queda no preo dos bens de consumo, orientando a economia a aprofundar o investimento em bens de capital. Isto leva ao aumento dos salrios reais, tornando mais atrativo a intensificao de estgios de produo mais capital intensivo, pois o custo do

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capital diminui em relao ao da fora de trabalho. Por fim, importante observar que a queda na taxa de juros decorrente do aumento da poupana afeta o valor dos bens de capital, sobretudo daqueles que esto nas etapas mais distantes do consumo. O valor de mercado dos bens de capital tende a ser o valor esperado do fluxo de renda descontado da taxa de juros. Igualmente, investimentos que antes no eram viveis se tornam agora economicamente viveis pela diminuio da taxa de juros. No caso anmalo em que a expanso do crdito deriva da criao de moeda nova, ocorrer um efeito Ricardo s avessas. A elevao do preo dos bens de consumo faz com que a remunerao real do fator trabalho diminua em relao remunerao do capital. Isto faz com que se torne atrativa a substituio de capital por trabalho, diminuindo a demanda por bens de capital, o que agrava ainda mais a queda no lucro das companhias produtoras de bens intermedirios e de ordem mais alta. Um ponto importante a ser ressaltado a demora na mudana de atitude dos empresrios no sentido de diminuir o ritmo do investimento. Para Hayek isto ocorre porque o processo de investimento em bens de capital conduz a uma demanda subsequente por novos bens de capital (complementares). O processo se aprofundar quanto maior a crena dos investidores de que os projetos devam ser completados. comum se propalar que as crises econmicas so geradas por insuficincia no consumo. Contudo, observa-se durante os perodos de prosperidade, e tambm de depresso, que a demanda por bens de consumo flutua muito menos que a demanda por bens de capital. De acordo com a Escola Austraca, a fase de expanso deve ser considerada um estgio de investimento mal induzido, e no de sobreinvestimento, como alguns costumam nomear. O perodo de depresso deve ser entendido como o momento em que a economia liquida os investimentos induzidos erroneamente, de modo a reestabelecer uma estrutura de produo adequada sua preferncia temporal. Portanto, a depresso, antes de ser entendida como um mal, o modo benfico e eficiente pelo qual a economia retorna a seu ritmo normal, aps as distores geradas pelo governo no perodo de prosperidade econmica. Quanto maior e mais prolongada for a expanso do crdito, mais longa e forte se dar a expanso da economia. Contudo, maior tambm ser a depresso, de modo que a economia restaure a estrutura de capital adequada sua preferncia temporal.

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A teoria exposta assume por hiptese que o instrumento de poltica monetria se concentra fundamentalmente no controle da moeda. Contudo, a nfase quanto ao instrumento a ser utilizado pela autoridade monetria tem mudado nos tempos mais recentes para o controle da taxa de juros.10 Por exemplo, esta poltica comeou a ser adotada nos Estados Unidos a partir do final da dcada de 1980, enquanto no Brasil isto se consolidou a partir de 1999, quando foi introduzido o regime de meta de inflao. O controle da taxa de juros propicia de modo mais frequente o uso da sintonia fina, que consiste em promover uma poltica discricionria de ajustamento da taxa de juros visando atingir uma meta estabelecida de poltica econmica. Tomando-se o caso dos Estados Unidos, entende-se aqui que a aplicao da poltica de sintonia fina no controle da taxa de juros tem gerado forte instabilidade do produto e ampliao do ciclo econmico, e que o mesmo vlido para o Brasil.

5 ABORDAGEM EMPRICA
Trata-se agora de ver como a Tace pode auxiliar no estudo sobre a existncia de bolha especulativa no mercado imobilirio. Embora a esta teoria tenha sido elaborada para elucidar as crises econmicas de carter mais geral, alguns elementos podem ser usados para analisar esta questo. Veja-se ento como se pode melhor qualificar a Tace, para propiciar hipteses testveis empiricamente que ajudem a elucidar a questo da bolha especulativa no mercado de imveis no Brasil. De acordo com a teoria austraca, o ciclo econmico se caracteriza por um largo perodo de expanso na economia, seguido de uma forte contrao, ambos incidentes sobre os diversos setores da economia. No entanto, possvel observar situaes em que a expanso econmica, provocada de modo artificial, pode se concentrar inicialmente em determinados setores. Foi isto o que ocorreu na crise do mercado imobilirio americano. A conjugao de trs fatores contribuiu para que houvesse uma expanso neste segmento da economia. Primeiro, manteve-se a taxa de juros em um patamar muito baixo por um longo perodo. Segundo, polticas pblicas orientadas no sentido de universalizar a aquisio do imvel prprio para o segmento de baixa renda, promovidas pelas agncias, foraram o sistema bancrio a baixar sobremaneira os requisitos para obteno de crdito (Leibwitz, 2008). Por fim, as restries de diversas categorias
10. Como sabido, no se pode controlar simultaneamente a taxa de juros e a oferta de moeda.

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impostas sobre a construo de imveis, em determinadas reas dos Estados Unidos, limitaram a oferta, elevando acentuadamente o preo (Leesburg, San Jos, Palo Alto, Manhattan etc), enquanto em outras localidades, como Houston e Dalas, o crescimento do preo da moradia foi bem mais modesto (Sowell, 2009a). A Tace aponta que as crises econmicas decorrem do emprego da poltica monetria na manipulao da taxa de juros, e do consequente aumento no crdito bancrio, sem ter em contrapartida o crescimento da poupana. Sabe-se que a taxa de juros incidente sobre o financiamento imobilirio, embora seja ainda muito alta em relao quela praticada nos pases desenvolvidos, subsidiada, variando aproximadamente entre 8% e 12% ao ano (a.a.). Tal taxa depende tanto de caractersticas socioeconmicas do tomador de emprstimo quanto de caractersticas do imvel. Apesar de alta para os padres de pases desenvolvidos, tal taxa se situa em um nvel muito abaixo do que cobrado em outras operaes bancrias convencionais. Isto porque aproximadamente 70% dos recursos para o crdito imobilirio so fornecidos pela caderneta de poupana, que paga ao depositante uma taxa ainda menor, em torno de 6% a.a., a qual ir reduzir-se em decorrncia das novas regras aprovadas pelo governo para a remunerao da caderneta de poupana.11 Tambm no Brasil existe uma poltica pblica instituda de fomento da indstria da construo civil, tanto em obras no setor de infraestrutura quanto em segmentos do setor imobilirio. Os megaeventos da Copa do Mundo em 2014 e das Olimpadas do Rio de Janeiro em 2016 fizeram o governo iniciar um grande nmeros de obras pblicas, que esto trazendo alteraes importantes para os locais onde tais obras esto acontecendo. Isto tem gerado uma perspectiva de valorizao dos imveis cuja localizao sofra influncia de alguma delas. Conjuntamente, o emprego do crdito subsidiado para a compra de imvel residencial tem ajudado substancialmente a aquecer o mercado imobilirio. Alm disso, de modo semelhante ao que aconteceu nos Estados Unidos, o governo tem promovido polticas visando aquisio da casa prpria para certos segmentos de baixa renda, tal como o programa Minha Casa, Minha Vida. Assim, natural que a conjuno destes importantes fatores de direcionamento de investimentos tenha criado um ambiente que faz com que a demanda esteja fortemente aquecida no setor imobilirio.

11. As novas regras de remunerao da caderneta de poupana passaram a vigorar em maio de 2012.

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Tendo em vista o que foi dito anteriormente, seguem-se agora cinco diferentes abordagens empricas, engendradas com base nos fundamentos da Tace, para verificar a existncia de bolha no mercado imobilirio. Na subseo 5.1, Conjuntura, verifica-se o comportamento de algumas variveis relacionadas construo civil e ao mercado imobilirio produto industrial da construo civil, lanamentos imobilirios, preo de venda e aluguel, evoluo do crdito bancrio, custo da construo etc , para avaliar se existe alguma evidncia de descolamento da evoluo destas variveis em relao ao restante da economia. A seguir, na subseo 5.2, verifica-se se o preo corrente dos imveis responde aos fundamentos com base na equao (1). De acordo com os preceitos da Escola Austraca, o efeito acusado pelo contnuo aumento da atividade na construo civil ir cedo ou tarde repercutir no custo na construo. Assim, na subseo 5.3, efetua-se um exerccio economtrico com o objetivo de verificar se existe presso sobre a estrutura de custo de construo advinda da demanda por imveis no setor. Os dois testes seguintes se concentram na perspectiva macroeconmica. O primeiro deles visa examinar o estado da poltica fiscal no Brasil, enquanto o segundo tem por objetivo medir o efeito de um aumento inesperado da taxa de juros sobre variveis fundamentais, tais como o produto industrial da construo civil e o crdito imobilirio. Conhecer o estado da poltica fiscal til por permitir verificar em que medida a poltica fiscal tem exercido presso sobre a taxa de inflao. No caso de existir uma forte presso sobre a taxa de inflao decorrente de uma poltica fiscal expansiva, a taxa de juros ter que em algum momento se ajustar, e o efeito deste ajuste pode ter impacto importante sobre variveis fundamentais ligadas ao setor imobilirio. Assim, o teste subsequente, implementado com base no modelo estrutural de vetores autorregressivos, tem exatamente o propsito de observar o efeito de um choque de poltica monetria, representado pelo aumento da taxa de juros, sobre variveis como o produto industrial da construo civil e o fluxo de crdito imobilirio. 5.1 Conjuntura Conforme apontado no incio da seo, trs causas fundamentais contriburam para a crise do mercado imobilirio da economia americana em 2008. No obstante, tambm como visto, o preo dos imveis no se elevou de modo homogneo. Houve localidades onde os preos tornaram-se exorbitantes, como foi o caso de Palo Alto e Manhattan, enquanto em outras localidades, como Dalas, o preo do imvel cresceu moderadamente ou se manteve estvel. Segundo alguns autores, fatores exgenos, como restries

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impostas sobre a construo, contriburam largamente para a elevao do preo nestas localidades (Sowell, 2009a). Tais restries esto associadas defesa do meio ambiente, preservao de reas histricas, limite de altura etc. Todos estes fatores conduzem diminuio da oferta de unidades, e o consequente aumento do preo do imvel.12 evidente que tal comportamento prejudica quem no possui imvel e favorece aqueles que j o possuem. De incio, veja-se se houve diferenciao da evoluo do preo do imvel em relao disperso geogrfica. Infelizmente, as estatsticas acerca do mercado imobilirio no Brasil so ainda muito rudimentares. Sero usados aqui os dados da pesquisa FipeZap (Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas Fipe, 2011) para as estatsticas de preo e aluguel de imvel. Os dados para preo esto disponveis apenas para sete cidades,13 enquanto o preo do aluguel est disponvel somente para as cidades de So Paulo e do Rio de Janeiro. Tambm a dimenso temporal da amostra no homognea.14 A tabela 1 condensa algumas informaes interessantes acerca da variao do preo dos imveis. A primeira linha mostra a variao do preo para o perodo de janeiro de 2008 a maro de 2012 e abrange somente as cidades de So Paulo e do Rio de Janeiro. Na segunda linha, a amostra se inicia em abril de 2009, data a partir da qual h informaes para a cidade de Belo Horizonte. Por fim, na terceira linha, a amostra tem incio em agosto de 2010 e abrange as demais cidades. Conforme pode ser visto na terceira linha da tabela 1, a cidade do Rio de Janeiro foi aquela onde houve a maior variao no preo de venda do imvel, seguida das cidades do Recife e de So Paulo. Interessante notar que a valorizao nas demais cidades ficou muito aqum dos valores obtidos para estas trs cidades, sobretudo para o Rio de Janeiro. Deve-se ressaltar que talvez o preo nestas outras cidades tenha se elevado de maneira significativa antes do comeo do perodo amostral, o que pode dificultar a comparao. As informaes contidas na linha dois mostram que o preo de venda
12. A questo que se coloca por que a elevao de preo de um ativo real cresce indefinidamente. Se existe arbitragem, por que os investidores no tiram proveito desta ampliando a oferta do bem e fazendo com que o preo convirja para o equilbrio? As restries sobre a construo, ao limitar o nmero de unidades ofertadas, tenderiam a diminuir a velocidade de ajustamento do preo, de modo que este se mantivesse em um nvel elevado. Entretanto, o problema poderia se tornar ainda pior caso a demanda pelo ativo em questo fosse inflada artificialmente. 13. So Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Salvador, Recife, Fortaleza e Distrito Federal. 14. So Paulo: janeiro de 2008 a maro de 2012; Rio de Janeiro: janeiro de 2008 a maro de 2012; Belo Horizonte: abril de 2009 a maro de 2012; Salvador: agosto de 2010 a maro de 2012; Recife: junho de 2010 a maro de 2012; Fortaleza: maro de 2010 a maro de 2012; e Distrito Federal: agosto de 2010 a maro de 2012.

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quase duplicou no Rio de Janeiro em relao a Belo Horizonte, enquanto em relao a So Paulo a variao do preo no Rio de Janeiro foi cerca de 34% acima. Tomando-se uma srie mais longa, desde janeiro de 2008, a valorizao do imvel no Rio de Janeiro muito significativa, apresentando uma marca de 165%, cerca de 25% acima, em relao ao que se verificou para So Paulo no mesmo perodo.
TABELA 1
(Em %) Perodo
Jan./2008 a fev./2012 Abr./2009 a fev./2012 Ago./2010 a fev./2012 Elaborao dos autores.

Variao no preo de venda do imvel


So Paulo
132 87 43

Rio de Janeiro Distrito Federal


165 127 58 _ _ 27

Recife
_ _ 51

Salvador
_ _ 12

Belo Horizonte
_ 64 36

Fortaleza
_ _ 22

GRFICO 1
(Em %)
4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00

Taxa de variao do preo de venda do imvel

Out./2008

Out./2009

Out./2010

Dez./2008

Out./2011

Dez./2009

Ago./2009

Ago./2010

Dez./2010

Ago./2008

Ago./2011

Abr./2009

Abr./2010

Abr./2011

Dez./2011

Abr./2008

Feb./2009

Jun./2008

Jun./2009

Fev./2010

Jun./2010

Fev./2011

Jun./2011

Fev./2008

INDPRSP Elaborao dos autores.

INDPRRJ

Uma informao importante refere-se ao comportamento da taxa de variao do preo do imvel. O grfico 1 explicita tal informao. Tomando-se as sries de preo apenas para as cidades do Rio de Janeiro e So Paulo, pode-se ver que a trajetria para esta varivel, em ambos os casos, parece ser descrita na forma de um U invertido, o que mais ntido no caso do Rio de Janeiro. Em outras palavras, embora tenha existido

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uma forte tendncia de valorizao dos imveis, a presso sobre os preos parece estar perdendo fora no perodo mais recente, sobretudo a partir de 2010. A partir do que foi apresentado nos dois ltimos pargrafos, pode-se fazer as seguintes colocaes. Existe, de fato, uma tendncia de valorizao dos imveis desde 2008. Contudo, esta tendncia no ocorreu com magnitude equnime em todas as cidades analisadas. Em algumas cidades, sobretudo no Rio de Janeiro, o crescimento do preo do imvel se mostrou muito mais acentuado que nas demais. Por fim, importante ressaltar que esta tendncia de elevao acentuada parece estar diminuindo mesmo no Rio de Janeiro. A segunda forma empregada de analisar conjunturalmente a possibilidade de bolha no mercado imobilirio consiste em verificar se existe um aumento nos custos dos fatores de produo associados ao setor. De acordo com a Escola Austraca, em um estgio mais avanado, os efeitos da expanso do crdito induzida de forma artificial comearo a ser sentidos nos preos de insumos associados ao mercado em questo. Todo este processo foi descrito no incio da seo cinco. O que interessa nesta altura ressaltar que a disputa por fatores de produo entre os setores produtores de bens de consumo e de capital conduzir, cedo ou tarde, ao aumento da inflao, devido ao aumento dos custos de produo. Para aferir se existe presso sobre o custo de produo no setor imobilirio, sero usados trs diferentes ndices: ndice da construo civil (ICC); custo unitrio bsico (CUB); e ndice nacional da construo civil (INCC). O ICC calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) a partir do levantamento de preos de materiais e salrios pagos na construo civil, para o setor habitao.15 O CUB um indicador monetrio que mostra o custo bsico para a construo civil. Sua avaliao feita pelo sindicato da indstria da construo civil de cada estado. Por fim, o INCC, elaborado pela Fundao Getulio Vargas (FGV), tambm afere a evoluo dos custos de construes habitacionais.16 um dos trs itens que compem o ndice Geral de Preos (IGP), representando 10% do ndice. Na tabela 2, compara-se a evoluo das taxas de inflao desses trs ndices de custo da construo civil com o ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
15. A partir de 1997 ocorreu a ampliao do ndice, que passou a abranger o setor de saneamento e infraestrutura. 16. uma estatstica contnua, de periodicidade mensal, para dezoito capitais brasileiras: Aracaju, Belm, Belo Horizonte, Braslia, Campo Grande, Curitiba, Florianpolis, Fortaleza, Goinia, Joo Pessoa, Macei, Manaus, Porto Alegre, Recife, Rio de Janeiro, Salvador, So Paulo e Vitria. O ndice nacional levantado pela FGV desde janeiro de 1944.

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(IPCA) do IBGE. Embora o ICC e o CUB sejam calculados para todos os estados, apenas disponibilizam-se na tabela aqueles que aqui se julgam os mais significativos. Conforme pode ser visto, para o perodo de janeiro de 2008 a fevereiro de 2012, todos os indicadores de custo apresentam uma variao bem acima da inflao geral medida pelo IPCA. Interessante analisar a evoluo do INCC, dado que este ndice participa da composio do IPCA. Verifica-se que o INCC variou de 35% para 25% do IPCA.
TABELA 2
(Em %)
SP CUB ICC INCC 29 33 RJ 30 36 DF 31 38 PE 46 35 BA 25 31 IPCA MG 34 32 ES 33 33 RS 35 31 CE 23 36

Variao do CUB, ICC, INCC e IPCA

Jan./1908 a fev./2012 35 Elaborao dos autores.

Jan./1999 a fev./2012 104

Jan./1908 a fev./2012 25

Jan./1999 a fev./2012 65

GRFICO 2
300 250 200 150 100 50 0

Evoluo do INCC, IPCA e ICC (jun./2000 a dez./2011)

jun.2010

jun.2006

jun.2001

jun.2000

jun.2004

jun.2002

jun.2003

jun.2005

jun.2007

jun.2008

jun.2009

jun.2011

dez.2009

dez.2001

dez.2000

dez.2004

dez.2002

INCC

dez.2003

dez.2005

IPCA

dez.2006

Elaborao dos autores.

O grfico 2 mostra a evoluo de ambos os indicadores com o ICC geral desde junho de 2000. Neste grfico, pode-se observar que a partir de meados de 2003 ocorre um descolamento entre os dois ndices de custo de construo e o IPCA. O INCC e o ICC geral se posicionam sempre acima do IPCA, e esta discrepncia parece se aprofundar cada vez mais. Como pode ser visto na tabela 2, a variao do INCC se mostrou bem superior ao IPCA. Tomando-se a amostra a partir de junho de 2000, as variaes

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dez.2007

ICC

dez.2008

dez.2010

dez.2011

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do INCC e do ICC geral foram, respectivamente, de 159% e 158%, enquanto o IPCA teve variao de 134%. Por fim, a expanso artificial do crdito um dos fatores propulsores da bolha especulativa, sobretudo quando o crdito orientado para promover determinado setor. Como mencionado anteriormente, o governo tem utilizado vrios tipos de mecanismo para subsidiar o crdito ao setor imobilirio. No Brasil, cerca de 95% do estoque de crdito habitacional oriundo de recursos direcionados.17 A taxa de juros bsica incidente sobre o financiamento se situa muito abaixo daquela cobrada pelo mercado. Isto somente possvel porque a remunerao paga pela caderneta de poupana fica ainda aqum daquela exigida em um financiamento imobilirio e, por vezes, no cobre nem mesmo a inflao. Tendo isso em vista, o cenrio vivenciado hoje pode se alterar sensivelmente caso ocorra um recrudescimento da inflao. Em primeiro lugar, parte expressiva do financiamento imobilirio indexada taxa de juros de longo prazo (TJLP). Uma elevao desta decorrente de um aumento da inflao pode alterar significativamente a situao do muturio. Tambm, devido volta da inflao, os recursos da poupana poderiam se reduzir; afinal, as regras de remunerao da poupana desestimulam investir neste fundo quando existe expectativa de alta na inflao. O governo teria de encontrar outras fontes de recursos para fomentar o setor da construo civil. Assim sendo, oportuno verificar a evoluo do crdito imobilirio no perodo mais recente. De 2003 a 2010, a relao entre crdito e produto interno bruto (PIB) elevou-se de 24% para 46%. De acordo com Arajo (2012), o ciclo de expanso de crdito durante este perodo foi marcado por dois fatos distintos. At a ecloso da crise financeira de 2008 a 2009, a expanso do crdito foi liderada pelos bancos privados, os quais expandiram as operaes de crdito a uma taxa superior dos bancos pblicos. Quando se analisa o estoque de crdito, por propriedade de capital e por setor de atividade, possvel perceber que os bancos privados,18 com exceo do crdito habitacional, estiveram frente durante os anos iniciais do ciclo nos setores industrial, rural, comercial e de pessoas fsicas. Contudo, desde 2008, a situao se inverteu. Em relao ao crdito
17. Os recursos de crdito direcionados so oriundos do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) e da caderneta de poupana. 18. De propriedade privada ou estrangeira.

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para habitao, sua taxa de crescimento tem se mantido em geral bem acima daquelas alcanadas por outros setores. Durante o perodo assinalado, a taxa de crescimento do estoque de crdito para habitao se situou em 17% a.a. Contra a mdia geral, que inclui outras atividades indstria, crdito rural, comrcio, pessoa fsica e outros servios , a taxa foi de 12% a.a. No caso dos bancos pblicos, a taxa mdia de expanso do crdito para habitao ficou em 19% a.a. A relao crdito habitacional-PIB no Brasil, embora ainda seja baixa comparada aos demais pases desenvolvidos, tem crescido muito nos ltimos anos. O crdito para a compra da casa prpria alcanou R$ 205,8 bilhes em janeiro de 2012 segundo dados do Banco Central do Brasil (BCB).19 No sem razo que, entre todas as categorias de empregos do setor privado indstria de transformao, comrcio, servios e construo civil , foi exatamente o setor da construo civil que apresentou a maior expanso no emprego. De acordo com os dados do Departamento Intersindical de Estatsticas e Estudos Socioeconmicos (Dieese) e da Fundao Sistema Estadual de Anlise de Dados (Seade, do estado de So Paulo), entre janeiro de 2011 e janeiro de 2012, de um total de 135 mil vagas de emprego criadas nas Regies Metropolitanas do Recife (RMR), de Salvador (RMS) e de Fortaleza (RMF), 76 mil (56,3%) estavam no setor de construo civil. Tal resultado levou a RMR a apresentar sua menor taxa de desemprego (11,9%) desde que a srie comeou a ser computada em 1997. Para a RMF, a construo civil criou 19 mil empregos, enquanto o mau resultado dos outros setores ocasionou uma reduo de 8 mil vagas de emprego. Em relao RMS, a construo civil criou 23 mil vagas, ao passo que a indstria eliminou 14 mil empregos. Em relao Regio Metropolitana de So Paulo (RMSP), em maio de 2010, o nvel de emprego na construo alcanou a marca de quase 735 mil trabalhadores, um recorde na srie histrica. Nos cinco primeiros meses do ano, a taxa de crescimento do emprego neste setor atingiu 7,5%, perfazendo uma elevao de 13% em doze meses. S no municpio de So Paulo, em maio de 2010, trabalhavam no setor de construo 341 mil trabalhadores, o maior valor da srie histrica.
19. Do total de crdito habitacional, a maior parte (R$ 191,3 bilhes) corresponde a crditos direcionados operaes com recursos do governo, como o programa Minha Casa, Minha Vida, ou da parcela que os bancos so obrigados a recolher ao BCB, a qual tem juros mais baixos. Os R$ 14,5 bilhes restantes tm origem em operaes com recursos livres.

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De acordo com informaes do Sindicato da Indstria da Construo Civil do Estado de So Paulo (Sinduscon-SP), nos oito primeiros meses de 2011, o emprego no setor cresceu 9,4% no Brasil. Nos oito primeiros meses de 2010, tal crescimento foi de 14,8%. Entre maio de 2010 e maio de 2009, o crescimento foi de 16,3%, aproximadamente 380 mil novos empregos. Em setembro de 2011, eram 3 milhes de trabalhadores empregados no setor de construo civil com carteira assinada. Em fevereiro de 2012, de acordo com dados do Cadastro Geral de Emprego e Desemprego (CAGED) do Ministrio do Trabalho (MTE), o setor de construo civil apresentou crescimento do emprego com carteira assinada, em relao ao ms anterior, da ordem de 0,95%, contra 0,6% do setor de servios, -0,08% do comrcio, e -0,03% da agricultura. Assim, enquanto o estoque de empregos formais cresceu 0,4% em fevereiro de 2012, o setor de construo civil apresentou um crescimento duas vezes superior. Para janeiro de 2012, o crescimento do emprego com carteira na construo civil, em relao ao ms anterior, foi de 1,5%, contra 0,4% no setor de servios, -0,6% no comrcio varejista. Assim, enquanto o estoque de empregos formais cresceu 0,31% em janeiro de 2012, o setor de construo civil apresentou um crescimento trs vezes maior. Em janeiro de 2011, o crescimento do emprego com carteira assinada em relao ao ms anterior foi de 1,3% para a construo civil; 0,5% para o setor de servios; 0,5% para a agricultura; 0,7% para a indstria de transformao; e -0,2% para o comrcio. Para a economia como um todo, o crescimento no ms foi de 0,4%. Outros meses podem ser analisados, mas, de maneira geral, o resultado permanece sempre o mesmo: o setor de construo civil continua sempre entre os que apresentam o maior crescimento percentual do emprego. Isto mostra que a taxa de crescimento do emprego no setor de construo civil est extremamente alta, sendo sistematicamente superior dos demais setores. 5.2 Estimao da equao fundamental Nesta subseo, apresentam-se os resultados da estimao da equao fundamental para o preo dos imveis, utilizando-se dados de sries de tempo agrupados para as cidades de So Paulo e do Rio de Janeiro. A informao acerca do preo de venda do imvel est disponvel para outras capitais, mas no acerca do preo do aluguel. Nas estimativas de sries temporais, ser estimada uma vertente da seguinte regresso:

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(7)

na qual qt o preo de venda do imvel, d t o preo do aluguel, it a taxa uma varivel dummy para diferenciar a cidade de So Paulo. de juros, e Como proxy para E1qt +1 , ser usado o prprio valor da varivel qt em t+1, procedimento que embute um erro de medida, e para a taxa de juros, a taxa Selic. Os sinais esperados para os parmetros associados s variveis E1qt +1 e d t possuam sinal positivo; para a varivel it , o sinal esperado negativo. Usam-se aqui trs procedimentos economtricos distintos para estimar a equao (7): mtodo de mnimos quadrados ordinrios (MQO); mtodo de variveis instrumentais; e mtodo de momentos generalizados (GMM). O emprego do mtodo de variveis instrumentais para estimar (1) decorre do operador de expectativas racionais na equao que no observado. Tomando-se qt +1 = E [qt +1 | I t ] + vt +1 , em que E [vt +1 | I t ] = 0 , tem-se que usando qt +1 em vez de E [qt +1 | I t ] se est sujeito crtica relativa ao erro de medida caso a estimao seja feita por MQO. Antes de se comentarem os resultados, faa-se uma digresso acerca dos testes economtricos adotados aqui para verificar se a regresso est bem especificada. Embora muitos estudos utilizem a abordagem GMM para estimao de modelos com expectativas racionais, deve-se assinalar que esta metodologia no necessariamente superior estimao por variveis instrumentais. Tal como ressaltam Baum, Schaeffer e Stillman (2007), a vantagem da abordagem GMM se d na presena de heteroscedasticidade.20 Neste caso, a vantagem da consistncia do estimador GMM na presena de heteroscedasticidade contrabalanada pelo custo de uma performance fraca no caso de pequenas amostras. Deste modo, quando o problema da heteroscedasticidade no se faz presente, prefervel ainda o emprego do estimador de variveis instrumentais. Usa-se neste estudo o teste de Pagan e Hall21 (1983) para verificar a ocorrncia de heteroscedasticidade no modelo. Para que a aplicao do mtodo IV seja adequada, necessrio que os instrumentos sejam bons instrumentos, no sentido de serem relevantes bem como vlidos. No jargo economtrico, isto significa que as variveis usadas como instrumentos devem
20. O estimador, embora seja consistente, ineficiente na presena de heteroscedasticidade (Baum, Schaeffer e Stillman, 2007). 21. Esse teste assume a hiptese nula de homoscedasticidade.

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ser correlacionadas com os regressores endgenos e ao mesmo tempo ortogonais ao distrbio da regresso. Neste sentido, tambm so mostrados na tabela 3 o teste de subidentificao22 (Cragg e Donald, 1993), o teste de sobreidentificao de Sargan e Hansen23 e o teste de endogeineidade dos regressores de Durbin, Wu e Hausman24 (DWH), alm do teste de Stock e Yogo (Stock e Yogo, 2005), para verificar se os instrumentos so fracos.25 A pesquisa terica economtrica mais recente sobre o mtodo de variveis intrumentais tem enfatizado muito a questo dos instrumentos fracos (Stock, Wright e Yogo, 2002; Moreira, 2003; Stock e Yogo, 2005). Ma (2002) aponta que o uso de instrumentos pode ser um srio problema em modelos economtricos. Quando os instrumentos so fracos, dois problemas srios ocorrem na estimao por dois estgios (2SLS). O primeiro a questo do vis. Embora o mtodo 2SLS seja consistente,26 as estimativas so sempre enviesadas para pequenas amostras. Segundo, quando os instrumentos so fracos, o erro padro estimado se torna muito pequeno. Neste caso, o intervalo de confiana no fidedigno, porque, alm de o ponto mdio deste estimador ser enviesado, o intervalo de confiana se torna pequeno. Isto tudo faz com que o procedimento de teste de hiptese na estimao por 2SLS se fragilize no caso da ocorrncia de instrumentos fracos. Vrios testes so sugeridos na literatura para testar a hiptese de instrumentos fracos.27,28 De acordo com Murray (2006), a mais recente abordagem em relao ao
22. Para que uma equao seja identificada no modelo IV, tanto a condio de ordem (L>=K) em que L o nmero de variveis instrumentais, e K o nmero de regressores como a condio do posto devem ser preenchidas. Esta ltima assinala que Qxz=E(XZ) deve ser de posto completo, em que X a matriz de regressores, enquanto Z a matriz dos instrumentos. Quando isto no ocorre, diz-se que o modelo subidentificado ou no identificado. No teste de Cragg e Donald (1993), a rejeio da hiptese nula sugere que o modelo identificado. 23. A independncia do instrumento com relao ao distrbio somente pode ser acessada se, e somente se, houver uma abundncia de instrumentos, isto , se a equao sobreidentificada. Isto se d quando a condio de ordem satisfeita na desigualdade: o nmero de instrumentos excludos superior ao de regressores endgenos. O teste de Sargan-Hansen usado para testar a hiptese de sobreidentificao. Sob a hiptese nula os instrumentos so vlidos, ou seja, no correlacionados com o distrbio. Ainda sob esta hiptese, a estatstica de teste tem distribuio qui-quadrado com L-K restries sobreidentificadas. 24. Sob a hiptese nula, este teste especifica que o regressor tomado como endgeno pode ser tratado como exgeno. A estatstica DWH possui distribuio qui-quadrado com grau de liberdade igual ao nmero de regressores endgenos. 25. Instrumentos que explicam pouco a variao da varivel explicativa endgena (fraca correlao entre Z e X) so considerados instrumentos fracos. O teste de Stock e Yogo (2005) calculado com base na estatstica F de Cragg e Donald (1993). Sob a hiptese nula o estimador fracamente identificado, no sentido de que o vis verificado inaceitavelmente grande. 26. De modo que quase certamente o valor mdio do estimador 2SLS se aproxima do verdadeiro valor do parmetro quando o tamanho da amostra convirja para o infinito. 27. Stock e Yogo (2005) sugerem um teste em que a hiptese nula, o vis do estimador 2SLS, menor que uma frao (diga-se, 10%) do estimador OLS. 28. O teste de Stock e Yogo (2005) no mais recai na estatstica F que comumente aparece na prtica economtrica, mas em uma generalizao da estatstica de Cragg e Donald. Os valores crticos deste teste so obtidos a partir de uma distribuio no padro.

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problema de teste de hiptese com instrumentos fracos e um nico regressor endgeno o teste da razo de verossimilhana condicional, desenvolvido por Moreira (2003) e aperfeioado por Andrews, Moreira e Stock (2006). O teste de Moreira (2003) supera as distores encontradas nos testes convencionais ajustando os valores crticos do teste de hiptese de acordo com cada amostra, de modo que o intervalo de confiana corrigido gere um nvel de significncia correto. Assim, seus valores crticos so condicionados nos dados disposio e no constante. Passe-se agora anlise dos resultados economtricos obtidos para a equao (7) apresentados na tabela 3. Estranhamente, na regresso estimada da coluna (1), apenas com exceo do preo futuro do imvel, os sinais para a taxa Selic e o preo do aluguel so contrrios ao esperado. Na coluna (2), estima-se por MQO uma equao em que somente o preo de venda futuro est fora do conjunto de regressores. Pode-se observar que agora ambas variveis taxa Selic e aluguel apresentam os sinais esperados. Embora no seja mostrada aqui por economia, estimou-se uma regresso contendo apenas a taxa Selic como varivel importante, e observou-se que o sinal negativo se manteve. Enquanto outro exerccio usando apenas o preo do aluguel na regresso mostrou tambm que o sinal positivo para esta varivel se preserva. Algumas possveis respostas podem ser dadas para explicar por que a regresso da coluna (1) no apresenta os sinais esperados enquanto tm-se os sinais apropriados para aquela da coluna (2). Primeiro, o termo E1qt +1 representa na equao (7) a expectativa de valorizao do imvel. Contudo, espera-se naturalmente que isto ocorra em um perodo de tempo adiante, mas no imediatamente frente, tal como no ms seguinte. No caso de um imvel comprado na planta, estipula-se que o prazo mnimo razovel para sua revenda de um ano e meio a dois anos, pelo menos. Assim, quando usam-se dados com frequncia temporal mensal a formao de expectativa um ms frente no capta o efeito da valorizao futura no preo corrente do imvel. Neste caso, o uso de dados anuais seria bem mais apropriado com vista a captar tal efeito.29 Segundo, tendo em vista a rigidez por fora dos contratos no caso do preo do aluguel, uma alterao nesta varivel ocorre somente com certa defasagem. Por este motivo, o valor corrente do preo do aluguel tem significncia no preo corrente do imvel. Terceiro, admite-se a hiptese de que o preo futuro de venda altamente correlacionado com o preo corrente do aluguel ou a taxa Selic. Veja-se se esta hiptese convincente.
29. Infelizmente, neste estudo, o tamanho da amostra para dados anuais de apenas quatro anos.

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Na segunda coluna da tabela 3, estima-se a mesma regresso por MQO. O objetivo aqui verificar se existe a existncia de multicolinearidade no modelo por meio da estatstica VIF (variance inflation factor). De fato, o valor 18.39 para esta estatstica excede em muito o devido, pois a literatura assinala que existe indicao de multicolinearidade se o VIF for maior que 5 (Judge et al., 1982). Na coluna (3), refaz-se a estimao por MQO para incluir o preo futuro de venda. Note-se que agora tanto o preo do aluguel quanto a taxa de juros se mostram significativos e com os sinais esperados. Tambm neste caso, a estatstica VIF indica que no existe problema de multicolinearidade na regresso. Na coluna (4), apresenta-se uma maneira indireta de tentar captar o efeito da expectativa do preo futuro de venda na equao fundamental. Isto foi feito introduzindo-se no conjunto dos regressores, em vez do preo futuro, o resduo da regresso (RES) desta varivel contra a taxa de juros e o preo do aluguel. O resultado disto, mostrado na coluna (4), parece indicar que a expectativa de valorizao tem efeito sobre o preo corrente do imvel. A varivel RES significativa e mostra ainda o sinal esperado. O exerccio efetuado nas duas ltimas colunas da tabela 3 consiste fundamentalmente em empregar a expectativa em relao ao preo futuro do aluguel em vez do seu valor corrente. Na coluna (5), deixa-se de fora a expectativa de preo futuro de venda, enquanto na coluna (6), o mtodo descrito usado para detectar o efeito desta varivel. Tendo em visto a presena de heteroscedastidade no modelo indicada pelo teste de Pagan e Hall, a estimao foi feita usando o mtodo GMM. Tambm a estimativa foi refeita usando os mtodos VI robustos,30 mas os resultados no apresentaram mudana significativa. Por fim, o teste DWH indica que nos casos analisados das colunas (1), (5) e (6); expectativa do preo futuro de venda ou do aluguel no pode ser tratada como varivel exgena no modelo. No que se refere ao problema de instrumentos fracos, os testes de Moreira e de Sock e Yogo no indicam qualquer sinal de que as variveis instrumentais empregadas sejam instrumentos so fracos. Tambm de acordo com o teste de Cragg e Donald, em todos os casos, os modelos esto identificados onde se aplica o mtodo IV. Igualmente, nestes casos, para todos os modelos no se rejeita a hiptese de sobreidentificao.

30. Especifica a aplicao do estimador de Eicker, Huber e White para a varincia do estimador VI.

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TABELA 3
Variveis

Varivel dependente: preo do imvel1


(1) IV2 1.0344 (.000) -.0685 (.000) _ .0011 (.002) _ .0027 (.016) .3644 (.000) 92 _ _ (2) MQO 1.025 (.000) -.0574 (0.005) _ .0010 (.006) _ .0023 (.040) .3088 (.000) 100 .998 18.39 1.520 (0.000) _ -.0059 (.003) _ .0190 (.062) -5.959 (.000) 102 0.969 1.00 1.522 (.000) _ -.0058 (.000) 1.022 (.000) .0023 (.000) -5.966 (.000) 100 .998 1.00 1.527 (.000) -.0057 (.003) _ .0140 (.0720) -6.034 (.000) 92 _ _ 1.542 (.000) -.0038 (.000) .9626 (0.000) .0353 (.000) -6.255 (.000) 92 _ _ (3) MQO (4) MQO (5) GMM (6) GMM3,4

Lindpr (t+1) Lindalg (t) Lindalg (t+1) Selic (t) RES D1 Constante
Observaes R2 Ajustado VIF

Chi-sq (5) = 26.6 Teste Pagan e Hall P-value = 0.000 Chi-sq (2) =308.3 Teste de subidentificao P-val = 0.00 Chi-sq (2)= 308.3 Teste de Sargan e Hansen P-val = 0.000 Chi-sq (1)= 54.15 Teste de DWH P-val = 0.000 1125.62 (rejeito Teste de Stock e Yogo H0 a 5%) LR = 6324.79 25 Teste de Moreira (rejeito H0 a 5%)
Elaborao dos autores.

Chi-sq (1) = 20.6 P-value = 0.00

Chi-sq (1)=2.25 P-value = 0.134


_

Chi-sq (1)=22.5 P-value = 0.000

_ _

Chi-sq (4)= 7.354 P-value = 0.11 Chi-sq (2) = 1175 P-val = 0.000 Chi-sq (1) =3.624 P-val = 0.056 Chi-sq (1)= 4.249 P-val = 0.0385 5577.96 (rejeito H0 a 5%) LR=2923.25 (rejeito H0 a 5%)

Chi-sq (5)= 13.76 P-value = 0.001 Chi-sq (2) = 317 P-val = 0.000 Chi-sq (1) =6.341 P-val = 0.018
1321.12 (rejeito H0 a 5%) LR=1768.13 (rejeito H0 a 5%)

Notas: 1 Lindpr: ln do ndice de preo de venda do imvel. Lindalg: ln do ndice de preo do aluguel.
2 3 4

A expectativa foi instrumentalizada pelas defasagens de segunda e terceira ordem da varivel preo de venda. As estatsticas so robustas para resduos heteroscedsticos. Os valores entre parnteses so valores-p. A expectativa foi instrumentalizada pelas defasagens de segunda e terceira ordem da varivel preo do aluguel.

5.3 Existe presso inflacionria na construo civil? Conforme visto na seo dois, determinados pesquisadores argumentam que a bolha imobiliria brasileira se comprovaria porque o preo dos imveis estaria acima daquilo que se supe como o preo justo. Tal preo, segundo este raciocnio, deve cobrir os custos de produo, bem como conter uma margem para cobertura das incertezas. De acordo com os fundamentos da Escola Austraca, o erro desta argumentao est em que o valor de um bem decorre da utilidade que os indivduos do a ele. O preo de mercado determinado pela importncia que as pessoas atribuem a ele. Decorre deste raciocnio que a estrutura de custo de um produto est indiretamente relacionada a quanto os indivduos aceitam pagar por ele. Fatores de produo usados na confeco de um bem altamente valorado tendem a se tornar mais caros, e vice-versa. Assim, segundo a Escola Austraca, a causalidade mais em direo do preo para o custo que o contrrio, isto , a valorao de um bem o que determina seu custo, e no o contrrio.

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Uma maneira de verificar se a hiptese de que a causalidade no sentido do preo do imvel em direo ao seu custo e no o contrrio pode ser feita testando-se a hiptese de exogeneidade do preo do imvel ( qt ) na equao que descreve o custo de construo ( ct ). Esta equao pode ser posta da seguinte maneira: (8)

em que: ct o custo de construo; it a taxa de juros; qt o preo de venda do imvel; e SP uma varivel dummy para diferenciar a cidade de So Paulo. Como proxy para o custo de construo, usa-se aqui o ndice do custo da construo calculado pelo IBGE, e para a taxa de juros, a taxa Selic. Espera-se que o sinal para o parmetro associado varivel qt seja positivo, ao passo que para a varivel it o sinal esperado para o parmetro negativo. A informao de preo de venda ( qt ) usado aqui o preo do imvel anunciado (Fipe, 2008), quando a varivel certa deveria ser preo de venda do imvel novo. Assim, a hiptese admitida aqui para contornar esta restrio de que ambas as medidas seguem a mesma tendncia de crescimento ao longo do tempo, o que parecer ser uma suposio razovel. Em modelos com somente uma equao, caso as variveis do lado direito no sejam exgenas, a regresso no ser eficiente e pode ser melhorada por um sistema de equaes. Por isso, em um modelo de uma equao, necessrio verificar se as variveis explicativas so exgenas. Sero usados trs procedimentos para testar a questo da exogeneidade da varivel qt na equao (8), que ser denotada por equao condicional (EC). Em virtude de existir mais de uma maneira de definir exogeneidade, aqui se trabalha com o conceito de exogeneidade fraca. Os dois primeiros testes de exogeneidade fraca requerem construir uma equao marginal para a varivel no lado direito da equao que se supe possa no ser exgena. Deve-se admitir que no existe uma maneira geral de construir a equao marginal (EM). Usam-se duas equaes marginais para tratar o processo gerador de qt tal como descrito na tabela 4.

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TABELA 4
EM_1

Equaes marginais para o preo do imvel


EM_2

Elaborao dos autores. Obs.:

dt

o preo de venda do imvel.

A literatura aponta diversas maneiras de se testar exogeneidade fraca.31 Neste estudo, usam-se trs formas diferentes para verificar se o preo do imvel atende a esta propriedade na equao do custo (8). O primeiro teste foi proposto por Engle (1982) e consiste em verificar a correlao entre os erros das equaes marginais (1 e 2) com os erros da equao condicional (8). Uma baixa correlao seria um sinal em favor da aceitao da hiptese de fraca exogeneidade e, portanto, a estimao com base em uma nica equao eficiente. A tabela 5 mostra o resultado. Conforme pode ser visto, observa-se uma baixa correlao entre os erros das equaes condicional e marginal.
TABELA 5
EM_1
Elaborao dos autores.

Correlao entre o erro das equaes marginal e condicional


-0.0107

EM_2

-0.0125

O segundo teste usado para verificar exogeneidade fraca uma modificao do teste de Engle (1984). Aqui, o erro da equao condicional includo nas equaes marginais. Se o erro da equao condicional no estatisticamente significativo no processo marginal, isto significa que o preo do imvel fracamente exgeno na equao condicional. A tabela 6 mostra os resultados deste teste. Verifica-se que o erro da equao condicional no apresenta significncia estatstica em ambos os processos marginais. Com base no teste modificado de Engle (1984), conclui-se que o preo do imvel fracamente exgeno na equao condicional (8). O terceiro procedimento para verificar endogeneidade se faz usando o teste de Durbin, Wu e Hausman (DWH), que tem como base a estimao da equao condicional pelo mtodo VI com o objetivo de verificar a existncia de endogeneidade nesta equao. A hiptese nula do teste assinala que a estimao por MQO da equao renderia estimativas consistentes. A rejeio da hiptese nula indica que o regressor
31. Sachsida (1999) faz uma ampla reviso sobre o tema de exogeneidade, ilustrando inclusive os procedimentos necessrios para se operacionalizarem os testes.

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endgeno e, por consequncia, a estimao por VI exigida. Este teste foi aplicado tomando o preo qt como endgeno e usando os conjuntos de instrumentos definidos pelas equaes marginais (1) e (2). Em ambos os casos, o teste de DWH no rejeitou a hiptese nula de exogeneidade para esta varivel. Assim, tendo em vista os trs testes desta subseo, conclui-se que a estimao da relao entre custo e preo do imvel por somente uma equao eficiente.
TABELA 6

Teste modificado de Engle (1984)


Significncia estatstica do erro da EC na EM_1 P-valor: 0.991 Elaborao dos autores. Significncia estatstica do erro da EC na EM_2 P-valor: 0.5971

No conjunto, esses testes sugerem que o preo do imvel exerce presso sobre o custo, e no o inverso, o que se constitui em um argumento favorvel percepo da Escola Austraca. 5.4 Avaliando a condio fiscal no Brasil O objetivo desta subseo avaliar o estado da poltica fiscal no Brasil. Uma medida quantitativa do estado da poltica fiscal til por pelo menos duas razes. Em primeiro lugar, saber quo restritiva ou expansiva a condio fiscal no momento corrente ajuda o formulador de poltica a determinar o curso da poltica fiscal necessrio a manter a dvida pblica em uma meta estabelecida, para um dado horizonte de tempo, o que contribui para o controle da inflao. Em segundo lugar, uma medida quantitativa da posio fiscal importante por razes histricas, indicando os perodos precisos em que a poltica fiscal foi mais acomodativa ou mais restritiva. Infelizmente, no h nenhum mtodo universalmente aceito para mensurar o estado da poltica fiscal. Diferentes autores (Blanchard, 1993; Leeuw e Holloway, 1985; Alesina e Perotti, 1997) sugerem maneiras distintas de se tratar esta questo. O principal problema em considerar os indicadores j existentes como mtodos fidedignos para avaliao da condio fiscal diz respeito dificuldade em distinguir uma mudana discricionria por exemplo, uma deciso unilateral do Tesouro para aumentar a carga fiscal da economia daquela oriunda do componente no discricionrio da poltica fiscal, endgena ao estado da economia. Pode-se citar como exemplo o crescimento da carga tributria devido diminuio do grau de informalidade, assim como o aumento da despesa pblica em consequncia dos gastos com seguro-desemprego em momentos de recesso.

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Nesta pesquisa, utiliza-se o modelo de previso condicional (Doan, Litterman e Sims, 1984; Waggoner e Zha, 1999) para avaliar a condio da poltica fiscal no Brasil com dados do governo central para o perodo de janeiro de 1997 a maro de 2012. Como observado anteriormente, o indicador medido pela diferena dos valores preditos para o hiato do produto quando condicionado aos valores observados e de equilbrio estacionrio dos instrumentos de poltica fiscal carga tributria lquida e gastos correntes do governo. Este ndice uma tentativa de averiguar o efeito de uma mudana nos instrumentos de poltica fiscal sobre variveis representativas dos objetivos de poltica econmica, tal como o produto ou a taxa de inflao. Tendo em vista um modelo econmico em que todas as variveis envolvidas so endgenas, a informao que se procura quanto uma mudana no hiato do produto ou na inflao em relao ao nvel de tendncia se deveu a uma alterao discricionria na poltica fiscal. O emprego do mtodo de projeo condicional para acessar o estado de poltica foi proposto originalmente por Cspedes et al. (2005) com o objetivo de avaliar a condio da poltica monetria para a economia brasileira. Mendona, Medrano e Sachsida (2010a) aplicam o mesmo mtodo para acessar o estado da poltica fiscal com dados do governo geral.32 A validez deste mtodo foi reconhecida na literatura. Jarocinski e Smets (2007) usam este indicador para encontrar as implicaes do preo dos imveis para a condio da poltica monetria nos Estados Unidos. Na literatura econmica, a discusso sobre o estado da poltica fiscal aparece relacionada identificao do componente discricionrio de poltica, isto , aquelas mudanas que resultam das aes intencionais levadas a cabo pelo responsvel pela poltica. desnecessrio mencionar que alteraes dos gastos e das receitas do governo que derivam do efeito do ciclo econmico no podem ser caracterizadas como induzidas pela poltica fiscal. Uma definio mais sofisticada baseia-se no conceito do dficit de pleno emprego, o dficit primrio observado quando a economia est no pleno emprego. A diferena que o dficit de pleno emprego observado determinaria o componente cclico das contas pblicas. O problema neste caso consiste na estimao do dficit de pleno emprego, tarefa nada trivial.

32. Mendona, Medrano e Sachida (2010b) usam dados trimestrais para o perodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2007. O governo geral composto pelo governo central (governo federal, agncias federais etc.) e pelos governos regionais (estados e municpios).

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Blanchard (1993) sugere uma maneira muito atrativa de tratar este problema sem prejuzo da simplicidade. Sua medida ainda toma o ano anterior como ano de referncia, mas reconhece que as despesas do governo podem ser negativamente correlacionadas com o PIB, por efeito dos estabilizadores automticos como o seguro-desemprego. Similarmente, as receitas podem positivamente ser correlacionadas com o PIB, por exemplo, devido progressividade do sistema tributrio. Por ambas as razes, o dficit tende a se elevar endogenamente durante um perodo de recesso. Blanchard sugere estimar quais seriam as despesas e as receitas correntes do governo se a taxa de desemprego tivesse permanecido a mesma do ano anterior. Este trabalho toma outro itinerrio. Parte-se da ideia de que, a fim de conhecer a condio da poltica fiscal, preciso determinar o impacto dos instrumentos de poltica fiscal sobre variveis chaves33 da economia, que podem ser o produto ou a inflao. O comportamento destas variveis envolveria implicitamente os objetivos de poltica econmica. Em geral, esta abordagem envolve o desenvolvimento de algum tipo de indicador que sumarize o estado de poltica fiscal. A princpio, isto pode ser feito usando-se um ndice definido pela soma ponderada das variaes na despesa pblica e na receita corrente em relao a um ano-base. Isto refletiria o impacto relativo destes instrumentos da poltica fiscal sobre uma varivel-objetivo, tal como o produto da economia ou a taxa de inflao. O indicador da condio fiscal aqui utilizado, denominado ndice de condio fiscal (ICF), pode ser obtido a partir do modelo de projeo condicional desenvolvido por Doan, Litterman, e Sims (1984) e Waggoner e Zha (1999) a partir dos coeficientes estimados de um vetor autorregressivo (VAR).34

Xt A1 1 P = + A 1 2 t

A1 B1 0 e 1t 2 X t 1 + A2 Pt 1 0 B2 e 2t

em que: Xt o vetor de variveis de estado no de poltica e Pt o vetor das variveis de poltica.

33. Variveis sobre as quais o responsvel pela poltica deve exercer algum controle mais direto. 34. Para uma anlise mais aprofundada sobre VAR, consultar Hamilton (1993) e Enders (1995).

41

Braslia, agosto de 2012

De acordo com Waggoner e Zha (1999), quando se impem restries sobre os valores futuros de uma varivel endgena, a varivel deve continuar a ser tratada como endgena durante os perodos futuros. A previso sob tal circunstncia denominada previso condicional.35 A teoria associada previso condicional apareceu originalmente em Doan, Litterman e Sims (1984), que mostraram como implementar este mtodo em um modelo VAR. Usando a teoria da previso condicional, pode-se ver que a estrutura de erro de previso da varivel-objetivo tambm est sob o efeito da condio da poltica, que agora responde endogenamente ao estado da economia. Este novo indicador definido da seguinte forma:

Este indicador mede a condio da poltica fiscal como a diferena entre os valores preditos da varivel-objetivo em relao aos valores observados e de estado estacionrio dos instrumentos de poltica fiscal. A primeira parte da expresso (6) a mesma que aparece no ndice dinmico (ID) equao (5) , mas agora o efeito de um choque na varivel-objetivo est condicionado trajetria predita para os instrumentos de poltica. Mais especificamente, os erros de previso so gerados a partir de uma distribuio condicional, cuja restrio imposta pela trajetria futura assumida para as variveis de poltica. Doan, Litterman e Sims (1984) e Waggoner e Zha (1999) mostraram que a mdia desta distribuio condicional dada por:

* em que: e 1 o nico vetor para o erro de previso, empilhado sobre o horizonte de perodo T, que satisfaz a restrio e minimiza a soma dos erros quadrticos e 'e ; R a matriz dos coeficientes empilhados da funo de resposta impulso, tendo em vista que P E[ P ] o vetor correspondente aos valores empilhados dos erros de previso.

5.4.1 Resultados
De modo a levar a cabo a proposta de usar o ICF para avaliar a condio da poltica fiscal, necessrio inicialmente estimar um VAR e da empregar o mtodo de previso
35. Diferentemente, denomina-se previso no condicional ou apenas por previso o caso em que a restrio sobre a trajetria futura seja imposta sobre variveis exgenas. Uma explicao interessante acerca do mtodo de previso condicional aparece em Robertson e Tallman (1999).

42

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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?

condicional. Os valores de estado estacionrio so calculados como os valores do equilbrio do VAR. Este vetor foi estimado usando dados mensais do governo central trimestrais para o perodo entre janeiro de 1997 e maro de 2012, com base no seguinte conjunto de variveis macroeconmicas: hiato do produto, taxa de inflao, taxa nominal de juros, despesas pblicas correntes e carga tributria lquida.36 A escolha das variveis foi baseada nos diversos estudos mais recentes que aparecem na literatura e empregam o modelo VAR para anlise da poltica fiscal (Fats e Mihov, 2000; Blanchard e Perotti, 2002; Mountford e Uhlig, 2005). As sries foram sazonalmente ajustadas. A definio e a fonte das variveis so listadas a seguir.
HIATO: define a diferena entre o log do valor observado do PIB dessazonalizado e seu nvel potencial. O PIB potencial foi estimado pelo filtro de Hodrick e Prescott. Fonte: BCB. INFLAO: a taxa de inflao definida por o IPCA no ms t. Fonte: IBGE. , em que IPCAt

SELIC: a mdia trimestral da taxa nominal de juros de curto prazo estabelecida pelo BCB. DESPESA: relao entre os gastos correntes do governo geral e o PIB. Os gastos correntes incluem despesas totais com servidores pblicos e encargos sociais, alm de outras despesas de consumo e de capital. Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN). RECEITA: relao entre a receita pblica lquida de impostos e o PIB. A receita lquida definida como receita bruta menos as seguintes variveis: seguro-desemprego, Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), subsdios e juros lquidos sobre a dvida pblica. Fonte: Ipea.

36. Os critrios de informao de Schwarz e de Hannan e Quinn sobre a ordem de defasagem do VAR sugerem um modelo com duas defasagens, enquanto os critrios de erro de predio final (final prediction error- FPE) e de razo de verossimilhana (likelihood ratio- LR), um VAR com uma defasagem. Usa-se aqui o VAR com duas defasagens. Em seguida estimao do modelo, verificou-se a condio da estabilidade do VAR e observou-se que todos os valores prprios se encontram dentro do crculo de unitrio. Isto implica que o VAR utilizado satisfaz a condio de estabilidade. Assim, foi possvel obter os valores de estado estacionrio (SS) ou de equilbrio tal como mostrado na tabela 1. Realizaram-se tambm testes de especificao para os resduos entre eles, os testes de heteroscedasticidade de White ; o teste do multiplicador de Lagrange, para autocorrelao; e os testes de curtose e assimetria de Jarque e Bera, para averiguar a hiptese de normalidade. Para todos os testes no se encontrou nenhum problema mais srio de especificao.

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Braslia, agosto de 2012

Neste estudo, as variveis RECEITA e DESPESA so tomadas como instrumentos de poltica fiscal.37 O grfico 3 mostra o ICF tomando como varivel meta o hiato do produto38 em relao ao nvel de tendncia39 calculado para o perodo 1997-2012.40 Valores do ICF positivos indicam que a poltica fiscal expansiva enquanto valores negativos indicam que a poltica fiscal restritiva. Como pode ser visto, o grfico 3 mostra que a poltica fiscal tem sido expansiva na maior parte do perodo no que se refere ao seu efeito sobre o produto. Note-se ainda que a partir de julho de 2011, o ICF mostra que a poltica fiscal alm de ser expansionista se mostra tambm anticclica. O ICF foi tambm calculado com o objetivo de ver apenas o efeito do gasto corrente do governo. O grfico 4 apresenta o ICF condicionado somente ao gasto. De acordo com o grfico, considerando-se apenas o gasto corrente como instrumento de poltica, a poltica fiscal foi expansiva na maior parte do perodo, sobretudo a partir de maro de 2010, no importando se seu comportamento se mostrava pr-cclico ou anticclico. Entretanto, visto que o hiato do produto desde junho de 2011 se mostrou negativo, apresentando uma queda acentuada, pode-se notar que a poltica fiscal continuou a ser expansiva.
GRFICO 3
0.06 0.04 0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10
out.2009 out.2007 out.2008 out.2010 out.2011 abr.2008 abr.2007 abr.2009 abr.2010 abr.2011 jan.2008 jan.2007 jan.2009 jan.2010 jan.2011 jan.2012 jul.2008 jul.2009 jul.2007 jul.2010 jul.2011

Hiato condicionado ao gasto e receita (jan./2007 a jan./2012)

ICF
Elaborao dos autores.

Hiato

37. A escolha dos instrumentos de poltica fiscal est em concordncia com os estudos que fazem uso do modelo VAR para anlise da poltica fiscal (Fats e Mihov, 2000; Blanchard e Perotti, 2002; Mountford e Uhlig, 2005). 38. Em virtude de o PIB ser uma varivel no estacionria, no seria possvel obter o valor de equilbrio para esta varivel. Outra possvel sada seria o uso do PIB nas diferenas, o que ocasionaria forte perda de informao relevante. 39. Valor referente ao de estado estacionrio. 40. Para melhor visualizao e por economia, mostra-se no grfico 3 o comportamento do ndice a partir de 2007.

44

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GRFICO 4
0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 Jan./2007 Mar./2007 Maio/2007

Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?

Hiato condicionado ao gasto corrente (jan./2007 a jan./2012)

Elaborao dos autores.

5.5 Efeito de um choque monetrio sobre a construo civil Na seo anterior, mostrou-se que a poltica fiscal no Brasil tem tido um vis mais expansionista, pelo menos no perodo mais recente, desde 2007. Isto significa que o efeito dos gastos do governo pode estar impactando o crescimento da inflao. Assim, possvel que o governo em algum momento use seu instrumento de poltica monetria mais eficaz, a taxa de juros, como meio de controlar a inflao. O aumento da taxa de juros poder ter efeito bastante danoso sobre o mercado imobilirio. Grande parte das transaes no setor imobilirio no Brasil, assim como em outros pases, feita com base em contratos de financiamento de longo prazo regidos por taxas de juros ps-fixadas. Tambm uma elevao da taxa de juros faz com que o lucro projetado do empreendimento seja menor, inviabilizando muitos projetos. Nesse sentido, esta subseo tem como propsito detectar o efeito de um choque de poltica monetria sobre variveis fundamentais associadas ao setor imobilirio, como a construo civil e o crdito imobilirio, por meio do SVAR. Uma ampla literatura sobre modelos de SVAR tem sido aplicada para se analisarem os efeitos de choques monetrios na economia, assim como o efeito da poltica fiscal. Contudo, esta metodologia tambm tem sido empregada para verificar o efeito de choque de um choque de poltica monetria sobre o mercado imobilirio (Kahn, 1989; Pozdena, 1990; Ryding, 1990; McCarthy e Peach, 2002; Mishkin, 2007).41
41. A valorizao do patrimnio residencial j possudo estimula o investimento em outro de padro superior.

Jul./2007

Set./2007

Nov./2007

Jan./2008

Mar./2008

Maio/2008

Jul./2008

Set./2008

Nov./2008

ICF

Jan./2009

Mar./2009

Maio/2009

Hiato

Jul./2009

Set./2009

Nov./2009

Jan./2010

Mar./2010

Maio/2010

Jul./2010

Set./2010

Nov./2010

Jan./2011

Mar./2011

Maio./2011

Jul./2011

45

Set./2011

Nov./2011

Jan./2012

Braslia, agosto de 2012

5.5.1 SVAR
O SVAR42 pode ser representado da seguinte maneira: para t = 0 : T , Supondo-se que A inversvel, ento (1) tem a forma reduzida dada por: Yt = + BiYt i + ut
i =1 p

(10)

(11)

' ) = 0, t s , em que ut a forma reduzida dos resduos com ut ~ N (0, S) e E (ut us e um vetor de constantes. Supe-se que e t ~ N (0, I ) . A relao entre os modelos (1) e (2) baseada nas seguintes equaes:

= A 1 , Bi = A 1 Ai , u t = A 1e t

Note-se que tal representao no permite a identificao de choques exgenos independentes nas variveis, pois os resduos das formas reduzidas so contemporaneamente correlacionados a matriz S no diagonal.43 Isto , os resduos da forma reduzida u t podem ser interpretados como resultado de uma combinao linear de choques exgenos que no so correlacionados contemporaneamente. No possvel distinguir qual choque afeta determinada varivel na forma reduzida. Para a avaliao de poltica, somente faz sentido verificar o efeito de um choque independente. possvel estimar os parmetros B e S em (2) de maneira consistente, mas, exceto para previso, eles no so parmetros de interesse. Sem restries adicionais em A, no se pode recuperar a forma estrutural a partir da forma reduzida, pois S no possui coeficientes estimados em nmero suficiente para se recuperar a matriz no restrita A. Dessa maneira, necessrio impor um nmero de restries que tornem possvel a identificao e estimao de A. Este procedimento conhecido por identificao.

42. Sobre a modelo VAR, ver Sims (1986), Fackler (1988), Hamilton (1993) e Enders (1995). 43. Tais choques so foras primitivas e exgenas, sem causa comum, que afetam as variveis do modelo.

46

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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?

A matriz A pode ser estimada por meio das informaes presentes na matriz de covarincia da forma reduzida. O ponto importante aqui que, geralmente, existe um ^ grande nmero de matrizes de posto completo A que permite reproduzir S . Isto , existem vrias condies de dependncia e independncia nas correlaes contemporneas (ncleos de Markov Markov kernels) entre as variveis dadas pelas diferentes especificaes nos quais os parmetros em A so livres ou restritos igual a zero que permitem reproduzir as correlaes parciais observadas dos resduos na forma reduzida.44 Isto sig^ ~ ~ ~ nifica que A 1 ( A 1 ) ' = A 1 ( A 1 ) ' , em que A a decomposio de Choleski para . S ^ Resumindo, existem vrias maneiras de se decompor S . Para se estimar um modelo estrutural, necessrio identificar um nmero de relaes condicionais independentes, isto , parmetros iguais a zero em A0, para satisfazer a condio de ordem para identificao. Dessa maneira, identificar A equivale a identificar a distribuio condicional (ncleos de Markov) dos resduos da forma reduzida das informaes sobre suas distribuies conjuntas. O procedimento de identificao determina a ordem de causalidade entre as variveis endgenas do SVAR. De acordo com Uhlig (2005) a identificao feita usualmente seguindo-se um dos trs seguintes mtodos: i) aplicando-se a decomposio de Cholesky na matriz de covarincia dos resduos o que implica um ordenamento recursivo (Sims, 1986); ii) impondo-se alguma relao estrutural na matriz A (Bernanke, 1986); ou iii) separando-se os impulsos transitrios dos permanentes nos impulsos primrios e t (Blanchard e Quah, 1989).

5.5.2 Resultados
Como j exposto, nesta pesquisa no se disps de variveis fundamentais para o mercado imobilirio como ndices de preo e de produto especficos para este setor. Contudo, tem-se o produto industrial da construo civil45 (INDCC), que pode servir como uma proxy para a produo no setor imobilirio. Outra importante varivel
44. A matriz A no pode ter, em seu conjunto, um nmero de parmetros livres maior que o nmero de parmetros livres na matriz simtrica . Se n for o nmero de variveis endgenas do modelo, ento, para satisfazer condio da ordem para a identificao de A, necessrio que o nmero de parmetros livres a ser estimado em A seja no maior que n (n-1)/2. Quando n menor que n (n-1)/2 o modelo sobreidentificado. No existe uma condio geral simples para a identificao local dos parmetros de A. Uma condio necessria e suficiente para a identificao local de algum ponto regular no Rn que a determinante da matriz da informao seja diferente de zero. Na prtica, as avaliaes da determinante da matriz da informao em alguns pontos, escolhida aleatoriamente no espao dos parmetros, so o bastante para estabelecer a identificao de um determinado modelo. 45. Insumos.

47

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includa o fluxo de crdito de financiamento imobilirio (FCRED). Tendo em vista que a maior parte dos recursos para financiamento imobilirio no Brasil deriva de crdito direcionado pelo governo, pode-se ento admitir que a oferta de crdito exgena. Portanto o efeito de um choque monetrio sobre a varivel FCRED deve ser entendido como um efeito sobre a demanda por financiamento imobilirio. Incluiu-se ainda o gasto corrente do governo (GASTO), pois a expanso do setor imobilirio atualmente acontece como consequncia de obras pblicas para atender a demanda dos eventos internacionais de 2014 e 2016. As demais variveis no VAR utilizado, como o ndice de inflao (INFLA), o produto real da economia (PIB) e a taxa nominal de juros de curto prazo (SELIC), seguem de perto outros trabalhos existentes na literatura sobre impacto da poltica monetria no Brasil e que fazem uso do modelo SVAR (Minella, 2003; Cspedes et al., 2005; Cspedes, Lima e Maka, 2008; Mendona, Medrano e Sachsida, 2010a). O perodo analisado foi de junho de 2000 a dezembro de 2011.46 As variveis utilizadas so descritas a seguir.
PIB: produto real mensal, ajustado sazonalmente e deflacionado. Fonte: IBGE e BCB. INFLA: taxa de inflao definida por log no ms t. Fonte: IBGE. , em que IPCAt o IPCA

SELIC: taxa de juros mensal nominal de curto prazo. Fonte: BCB. GASTO: gastos correntes do governo geral. Os gastos correntes incluem despesas totais com servidores pblicos e encargos sociais, alm de outras despesas de consumo e de capital. Fontes: Secretaria do STN. INDCC: produto industrial da construo civil. Fonte: IBGE. FCRED: fluxo crdito habitacional ao setor privado deflacionado pelo IPCA. Fonte: BCB.

A identificao do SVAR se deu a partir do emprego do mtodo de grficos acclicos dirigidos (GADs)47 (Spirtes, Glymour e Scheines, 2000) para determinar a ordenao de causalidade contempornea do SVAR. Usando as ordenaes selecionadas para identificar o SVAR, pode-se ento gerar as funes de resposta do impulso (FRIs).
46. Dados sobre o fluxo de crdito imobilirio esto disponveis somente a partir de 2000. 47. Seguindo Swanson e Granger (1997), Cspedes, Lima e Maka (2008) adotam a abordagem de GADs para inferir as relaes causais contemporneas entre um conjunto de variveis macroeconmicas, considerando-se tambm as alteraes da poltica monetria ocorridas aps o Plano Real.

48

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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?

Os GADs foram estimados pelo programa TETRAD ao nvel de significncia48 0,5% na matriz de covarincia dos resduos. Admitindo-se a hiptese de que as variveis selecionadas para o modelo so suficientemente causais,49 obtm-se o que se denomina padro. O padro aqui definido como uma representao grfica de um conjunto de GADs que contm as relaes de causalidade contempornea das variveis. Os GADs detectaram cinco50 representaes vlidas de causalidade contempornea. As relaes derivadas dos GADs entram em A0 como restries que ajudam no processo de identificao desta matriz tal como definido antes. No apndice A, mostra-se como aplicar a ordenao causal obtida dos GADs para identificar a matriz A0 . A estimao do VAR foi feita com duas defasagens tendo em vista os critrios de informao de Schwarz e de Hannan e Quinn. As funes de impulso-resposta de um choque monetrio contracionista representado por um aumento inesperado da SELIC do tamanho de um desvio-padro para um horizonte de tempo 48 meses so mostrados na figura 1. Com exceo da SELIC e da taxa de inflao, as demais foram tomadas em logaritmo. De acordo com os resultados, pode-se fazer as seguintes afirmaes. Com relao aos resultados especficos relativos ao mercado imobilirio, um choque contracionista de poltica monetria produz os seguintes efeitos. Observa-se que o crdito imobilirio assim como o produto industrial da construo civil registram quedas acentuadas. Pode-se ver ainda que, com quase 100% de probabilidade, as variveis FCRED e INDCC apresentam queda imediatamente aps o choque, demonstrando, ademais, forte persistncia em relao mdia durante todo o horizonte temporal. A demanda por crdito se retrai, visto que a propenso de demandar novos contratos de hipoteca por parte dos muturios diminui. Assim, este resultado mostra que de fato um aumento da taxa de juros tem forte impacto sobre o mercado imobilirio via o mercado de crdito. A retrao na demanda por crdito tem efeito sobre o produto da construo, pois naturalmente menor ser a demanda por novas unidades habitacionais. Com relao s
48. O nvel de significncia no pode ser interpretado como a probabilidade do erro do tipo 1, mas apenas um parmetro de busca. Baseados em simulaes para GADs geradas estocasticamente, Spirtes, Glymour e Scheines sugerem um nvel de significncia de 20% para amostras de tamanho menor que 100; 10% para amostras de tamanho entre 100 e 300; e 10% (ou menor) para amostras maiores. 49. Um conjunto V de variveis dito causal suficiente se qualquer causa comum de duas ou mais variveis em V est em V. O TETRAD tem um vis para excluso de relao causal presente no dado. De modo a contornar esta limitao, o programa sugere que um nvel de significncia de 20% deve ser usado. 50. Os GADs encontraram as seguintes ordens de causalidade: SELIC PIB, SELIC FCRED, INFLA SELIC, INDCC PIB e INDCC FCRED.

49

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demais variveis, como o gasto corrente do governo, o PIB e a inflao, pode-se tecer os seguintes comentrios. Na mdia, o PIB real reage de forma negativa ao choque monetrio. Pode ser visto que a maior parte do intervalo de confiana est fortemente concentrada em valores negativos at o dcimo quinto ms. No que se refere ao gasto do governo, nota-se que o efeito de uma contrao monetria sobre esta varivel tende a se concentrar mais no lado sobre a banda negativa do intervalo de confiana da FIR. Por fim, o ponto mais preocupante aqui a verificao da ocorrncia do enigma do preo (price puzzle), isto , de uma resposta positiva do ndice de preo com relao ao choque monetrio. De acordo com alguns economistas, o enigma do preo acontece quando o VAR est mal especificado.51 Contudo, esta viso no unnime na literatura. Existe uma explicao alternativa segundo a qual um choque transitrio negativo de oferta teria o efeito de aumentar a taxa de juros real, diminuindo o produto e provocando a subida do nvel de preos pelo menos no curto prazo. A autoridade monetria responde ao choque adverso de oferta subindo a taxa de juros, mas no o suficiente para extinguir as consequncias inflacionrias deste. Alm disso, pode-se argumentar ainda que diferentemente do que coloca a corrente tradicional, o canal de custo da poltica monetria que faz com que os preos e a taxa de juros nominal reajam na mesma direo depois de um choque de poltica monetria. Quando o banco central de determinado pas eleva a taxa de juros, alguns custos aumentam, tendendo a causar uma elevao na taxa de inflao. Este efeito do lado da oferta pode coexistir e dominar o tradicional efeito do lado da demanda (Rabanal, 2007).

51. Sims (1992) atesta que o enigma do preo ocorre porque o modelo SVAR no estima corretamente o componente forwardlooking da poltica monetria e, portanto no avaliam de forma apropriada o choque de poltica monetria. Suponha-se que o banco central espera uma inflao mais elevada no futuro. Quando o banco central aumenta a taxa de juros, este choque j estaria exercendo efeito sobre a economia de modo que um aumento simultneo da taxa de juros e dos preos observado. Consequentemente, o enigma do preo ocorreria devido m especificao do componente forward-looking da poltica monetria. Sims (1992) sugeriu que uma vez que os preos das matrias-primas sejam includos em um modelo do VAR, o enigma do preo desapareceria.

50

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FIGURA 1

Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?

Funes de resposta impulso a um choque monetrio contracionista


R e s p o n s e t o S tr u c t u r a l O n e S . D . I n n o v a t i o n s 2 S . E . R e s p o n s e o f S E L IC 1.2 to S E L I C .010 R e s p o n s e o f L P I B to S E L I C

0.8

.005

0.4

.000

0.0

-.005

-0.4

-.010

-0.8 5 10 15 20 25 30 35 40 45

-.015 5 10 15 20 25 30 35 40 45

R e s p o n s e o f L IN D C C .008 .004

to S E L I C .04

R e s p o n s e o f L F C R E D to S E L I C

.00 .000 -.004 -.008 -.012 -.016 5 10 15 20 25 30 35 40 45 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -.04

-.08

-.12

R e s p o n s e o f I N F L A t o S E L IC .15 .008 .004 .000 .05 -.004 .00 -.008 -.05 -.012 -.016 5 10 15 20 25 30 35 40 45 5

R e s p o n s e o f L G A S T O to S E L I C

.10

-.10

10

15

20

25

30

35

40

45

Elaborao dos autores.

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6 CONSIDERAES FINAIS
Este trabalho estudou e empregou diversas metodologias, tanto em nvel microeconmico quanto em nvel macroeconmico, para verificar a possibilidade de existncia de uma bolha no mercado imobilirio brasileiro. De maneira geral, os resultados apontam para a possibilidade concreta de existncia de uma bolha no mercado de imveis no Brasil. De maneira objetiva, a Tace fornece uma base terica slida para se apontar o governo federal, por meio de suas polticas fiscais e de estmulo ao crdito, como o principal responsvel pelo surgimento desta bolha. A insistncia do governo em aquecer ainda mais um mercado imobilirio j aquecido s tende a piorar o resultado final. Deve-se ressaltar tambm que a maioria dos contratos de financiamento habitacional no Brasil feito com juros ps-fixados. Alm disso, tal como os resultados da parte economtrica deste estudo sugerem, o mercado imobilirio sensvel e responde negativamente a um aumento nas taxas de juros. Isto , aumentos nas taxas de juros podem trazer significativos problemas ao mercado imobilirio. Ressalte-se ainda que o aumento nas taxas de juros, provocado pelo Banco Central Americano, foi justamente o que ocasionou a exploso da bolha imobiliria nos Estados Unidos no perodo 2007-2008. Insiste-se em ressaltar que as atuais polticas fiscais e monetrias do governo brasileiro so claramente inflacionrias. Tais polticas levaro inevitavelmente ao aumento do custo de vida no Brasil, e a todos os demais custos associados com o recrudescimento do processo inflacionrio. Lembre-se tambm que as taxas de juros internacionais esto em um patamar mnimo histrico. Isto quer dizer que, cedo ou tarde, as taxas de juros internacionais iro subir. Quando isto ocorrer, o Brasil tambm ser obrigado a aumentar a taxa de juros domstica. Os verdadeiros custos, associados s polticas fiscais e monetrias expansionistas adotadas pelo governo brasileiro, iro aparecer. Naturalmente, no se acredita que uma crise no mercado imobilirio brasileiro, caso acontea, ir ter efeito catastrfico, como ocorreu no caso dos Estados Unidos e em alguns pases da Europa, at porque a oferta de crdito no Brasil ainda bastante restrita. Contudo, no sero desprezveis. Quando o governo brasileiro for obrigado a aumentar a taxa de juros domstica, haver um impacto direto desta medida no setor imobilirio. Ento, ser a vez do Brasil lidar com uma crise criada exclusivamente pelo mau gerenciamento das polticas fiscais e monetrias do governo brasileiro. No ter sido o mercado o criador da crise, mas o governo do Brasil.

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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?

Para finalizar, quando esse desastre ocorrer, o governo ir procurar culpados. Culpar a todos, exceto sua falta de responsabilidade fiscal e monetria. O Brasil deveria aproveitar o atual bom momento da economia internacional para fazer os necessrios ajustes de que o pas precisa. Contudo, este momento est passando e a oportunidade est sendo desperdiada. Quando a crise surgir, o governo dar uma resposta errada. Ir aumentar ainda mais os gastos, tornando a poltica fiscal ainda mais expansionista, e facilitar ainda mais o crdito, afrouxando ainda mais o lado monetrio. Estas medidas tornaro a crise mais duradoura e profunda. Quando vrias pessoas erram por um tempo prolongado e em magnitudes expressivas, existe um custo a ser pago. A interferncia do governo apenas prolonga, piora e redistribui este custo. Ela no elimina o erro, apenas transfere os custos de um setor que cometeu o erro para o restante da economia. A bolha no mercado imobilirio brasileiro est sendo criada e sustentada pelo governo. Quando ela explodir, o governo se propor a corrigir, de maneira errada, uma crise que ele mesmo gerou.
REFERNCIAS

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APNDICE A Identificao do SVAR usando GADs

De acordo com Spirtes, Glymour e Scheines (2003), os DGAs permitem que se estabeleam as relaes de independncia condicional o que seria equivalente a determinar os coeficientes da matriz A0 que sejam iguais a zero. A teoria desenvolvida por Spirtes, Glymour e Scheines no permite descartar a possibilidade de encontrar conjuntos alternativos de relaes de independncia condicional. Neste caso, tem-se um conjunto de matrizes A0 que so equivalentes. Pode ser ainda que as relaes de independncia condicional encontradas no sejam suficientes para permitir a identificao da matriz A0. Neste caso, restries adicionais so necessrias a fim de identificar o modelo. Veja-se um exemplo de como os GADs podem ser usados para impor restries que permitem a identificao do SVAR. No exemplo a seguir, o VAR tem quatro variveis endgenas. Inicialmente, deve-se ter em mente que a relao entre as formas reduzida e estrutural dada pela seguinte equao: nt = [I -A0 ] nt + et em que: nt o vetor coluna de dimenso 4x1 dos erros da forma reduzida em t; o vetor coluna de dimenso 4x1 dos erros da forma estrutural em t; e A0 a matriz de posto completo que define a relao entre os dois tipos de erros. Nas figuras A.1 e A.2, as relaes so identificadas pelos GADs para estabelecer quais os elementos da matriz so distintos de zero A0.52 A figura A.1 mostra como as ordenaes de causalidade so identificadas pelos GADs e como, a partir disso, so obtidas as relaes entre os erros nas formas estrutural e reduzida. A figura A.2 mostra como incluir tais relaes dentro da matriz A0.

1 . ei o choque estrutural da equao i (i=1,2,3,4).

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FIGURA A.1

Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?

Elaborao dos autores.

FIGURA A.2

Elaborao dos autores.

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EDITORIAL
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Editorao eletrnica

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