Euforias e futuros imobiliários

José Manuel Moreira Batista*

Resumo
Expõem-se as causas da vulnerabilidade do mercado imobiliário a bolhas especulativas,
a sua relação com as crises bancárias e a sua potenciação pelas sucessivas políticas de
incentivo à compra de casa própria. Argumenta-se que a bolsa de futuros de imobiliário,
possibilitando a venda curto de activos imobiliário, poderá contribuir para minimizar
essas debilidades.
Abstract
The author identifies causes of the vulnerability of the housing market to speculative
bubbles, its relationship with banking crisis how it is amplified by successive policies to
encourage home ownership. It is argued that the Real Estate Index Futures Exchange,
allowing the short sale of real estate assets, can help minimize these weaknesses.
Bolhas e alfinetes
O termo bolha descreve a situação de um mercado em que os preços estão altamente
inflacionados ou seja, quando os preços de mercado estão muito acima do valor
intrínseco percebido dos activos. Ganhou popularidade associada às valorizações
excessivas atribuídas às empresas que se constituíram para levar a cabo projectos
baseados na internet. Durante esse período, que ocorreu grosso modo entre 1995 e 2000,
pareciam ilimitadas as potencialidades de utilização quase imediata da "super auto-
estrada da informação". Houve então inúmeras empresas que venderam acções por
preços verdadeiramente extraordinários apenas por terem ".com" (dot com, em inglês)
associado ao seu nome. A maneira como as empresas iriam gerar o rendimento que
justificasse a sua valorização parecia um tema esquecido ou que apenas podia interessar
a quem não acompanhava o fenómeno da internet. A bolsa registava recordes diários de
subida de preços. A partir de certa altura a situação começou a preocupar um número
crescente de investidores e analistas, mas muitos outros continuaram a investir seguindo
o Princípio do Parvo Maior (Greater Fool Theory)u. Este princípio intemporal estipula
que enquanto se mantiver uma subida generalizada dos preços vale a pena ser parvo e
continuar a comprar acções, porque se encontrará sempre um parvo ainda maior a quem
as vender. O problema é que há um momento em que, por incrível que pareça, até os
parvos escasseiam. Sabe-se que quando se atinge esse momento, há que fugir como o
Diabo foge da Cruz, mas saber quando é que esse momento foi atingido é que é o
busílis. Ou seja, tal como se sabe que atrás da bola vem sempre a criança, sabe-se
igualmente que atrás da bolha vem sempre o alfinete. Mas quando é que o alfinete
apanha a bolha? No caso da bolha dot-com o artigo de Jack Willoughby, que teve
honras de primeira página no prestigiado e influentíssimo jornal financeiro Barron's, foi
sem dúvida uma alfinetada de monta. O artigo centrava-se na resposta a uma questão
básica e simples: por quanto tempo mais podem operar as empresas dot-com, com o
dinheiro de que dispõem e do que estão a gerar com as suas operações?
Willoughby elencava as empresas e indicava o (pouco) tempo que lhes restava se não
conseguissem financiamento adicional. De repente pareceu que as pessoas recomeçaram
a pensar. Ninguém conseguia perceber como se podiam justificar as valorizações das
empresas que até à véspera eram alegremente compradas na expectativa de uma
forte subida no futuro próximo. O resultado: o índice NASDAQ 100 caiu 78% entre
Março de 2000 e Outubro de 2003. Como é hábito no final dos períodos de euforia, fez-
se também sentir a influência dos meios de comunicação social, com relatos sucessivos
sobre pessoas que sofreram desastres financeiros, e que se encontram em situação
difícil. O efeito destas narrativas parece contribuir muito mais para o fim das euforias
do que a publicitação de indicadores técnicos que frequentemente soam o alarme muito
mais cedo.
Como surgem as bolhas
A bolha de que mais se fala correntemente surgiu do lado do mercado imobiliário,
embora potenciada pela fértil imaginação criativa dos financeiros. Carey (1990) parte
do Valor Fundamental da Terra, definido como o valor actual dos fluxos financeiros
obtidos pelo arrendamento do terreno, e considerado como o ponto de equilíbrio de
longo prazo entre a oferta e a procura, para explicar o aparecimento de bolhas de
euforia no mercado de imobiliário comercial. O preço de mercado a que se
transaccionam os terrenos reflecte naturalmente a opinião da maioria dos investidores
sobre esse valor fundamental; um processo de euforia começa com uma divergência de
opinião sobre o valor a que os terrenos estão a ser comercializados. Esta divergência
ocorre porque há expectativas diferentes quanto às rendas futuras e/ou porque há
desacordo sobre a taxa a utilizar para actualizar os fluxos financeiros futuros para o
momento presente. Dito o princípio da racionalidade económica que quando um
investidor considera que o valor de mercado é inferior ao valor fundamental, intervém
no mercado como comprador. Ou seja, "está barato, é altura de comprar". Quando um
número crescente de investidores partilha desta opinião sobe a procura e com ela a
pressão sobre os preços.
Para não provocar uma subida nos preços, um aumento da procura tem de ser
compensado por um aumento da oferta. Ora se há um activo cuja oferta, especialmente
no curto prazo, é fixa, esse activo é seguramente a terra. O aumento da procura não vai
assim poder ser compensado pelo lado da oferta e os preços sobem.
A subida dos preços tem vários efeitos interessantes. Por um lado, valida a opinião
daqueles que pensavam que o valor de mercado era inferior ao que devia ser; os
investidores tendem a sobrestimar as suas capacidades e conhecimentos, e a filtrar a
informação que recebem por forma a reforçar a sua auto-imagem. Ao verem assim
validada a sua opinião inicial, outro fenómeno identificado pela psicologia financeira
entra em acção: a percepção do risco e a sua tolerância modificam-se, e o investidor
tende a aumentar as suas posições. Por outro, as mais-valias geradas atraem a atenção
de outros investidores que não querem deixar de participar na festa e que vêm reforçar a
pressão sobre os preços.
O processo que se inicia com o aumento do preço dos terrenos tende a generalizar-se
com repercussões no preço de todos os imóveis. No caso da procura de imóveis
residenciais ela é relativamente inelástica no curto prazo, especialmente no que toca à
quantidade de casas. A procura de segunda casa, ou a divisão de uma família por mais
de uma casa, são decisões pouco frequentes. Os processos rápidos de aumento de
preços resultam assim não de aumentos súbitos da procura real mas sim desta
componente especulativa, inerentemente psicológica, potencialmente instável e sujeita a
fenómenos de imitação e comportamentos de massas.
Os preços elevados de venda de imobiliário vão por sua vez gerar um aumento da
actividade de construção. Segundo o modelo de investimento "Tobin Q" quando o preço
das habitações é elevado relativamente ao seu custo de construção, esta progredirá a
ritmo rápido até esse gap estar fechado. Devido ao hiato de tempo entre a decisão de
construir e a altura em que os imóveis são vendidos, os construtores continuam a
construir se os preços de venda esperados na altura da conclusão da construção forem
elevados (da mesma forma, tendem a retrair-se em períodos de declínio de preços,
mesmo que o gap seja significativo).
A dinâmica da euforia
Este processo tem ainda outros mecanismos de auto-reforço, nomeadamente pela
criação de incentivos à expansão do crédito concedido pela banca ao sector imobiliário.
Guttentag e Herring (1986) consideram que a concentração de empréstimos bancários é
o resultado do cálculo do lucro esperado sujeito à restrição de insolvência, ser inferior a
uma probabilidade Y. A concentração de empréstimos ao sector será tanto maior quanto
maior for o retorno esperado relativamente ao custo de oportunidade dos fundos e
menor a co-variância esperada com o remanescente do portfolio de empréstimos da
banca. Quando os preços sobem, aumenta o valor dos activos imobiliários da banca,
aumenta o valor das garantias dos empréstimos hipotecários que a banca já detém, e
aumenta o lucro esperado pela concessão de empréstimos ao imobiliário. Desta forma
avolumam-se os empréstimos a compradores e construtores porque a probabilidade Y
de insolvência aparece cada vez mais como negligenciável, caindo abaixo do patamar
heurístico de atenção dos gestores bancários.
A competitividade no sector bancário agrava a situação: os empréstimos aos
construtores são facilitados tendendo estes a aumentar o risco dos seus projectos, que
aliás são difíceis de controlar, e assumir o máximo nível de endividamento que
conseguem obter; nos empréstimos para compra de habitação, os prémios de risco sobre
as taxas de juro baixam para ser concorrenciais, eleva-se o rácio tolerado do empréstimo
relativamente ao valor de avaliação do imóvel, aumentam-se os prazos dos
empréstimos, diferem-se pagamentos para o fim do prazo da hipoteca, admitem-se
períodos de carência de amortização de capital, relaxam-se os critérios de análise da
capacidade pagadora dos potenciais devedores, enfim, facilita-se a vida a quem se quer
endividar. Mais, incentiva-se o recurso a formas adicionais de crédito e chegam a criar-
se mecanismos penalizadores para quem pretender efectuar pagamentos antecipados do
capital em dívida.
Mudar para melhor
Num país como Portugal, em que a população é relativamente estável, um dos factores
que determina o aumento da procura de novas habitações é seguramente o desejo de
mudar para uma habitação melhor. Este tipo de motivação é dos mais permeáveis à
influência do marketing que procura estimular a passagem do desejo de mudar para a
necessidade de mudar, quando associado a uma conjuntura de crédito facilitado. Um
problema que se levanta é a venda da habitação anterior. Um imóvel residencial novo
hoje em dia é substancialmente diferente, para melhor, do que era um imóvel residencial
novo há quinze, vinte ou trinta anos atrás. Incluído agora no preço de uma nova
habitação, encontram-se normalmente electrodomésticos de cozinha, equipamentos das
casas de banho, instalações de ar condicionado e outros equipamentos e acabamentos
cujo preço ascende a milhares de euros. Este valor será pago pelo comprador da
casa nova em suaves prestações mensais ao longo dos vinte ou mais anos da vida do
empréstimo hipotecário, contraído à taxa de juro mais baixa que o mercado tem para
oferecer. Já o comprador da casa usada terá de prescindir destas mordomias ou contrair
empréstimos a prazos bem mais curtos e com taxas de juro menos agradáveis para o
conseguir. O diferencial de preços entre casas usadas e novas tem assim de ser
suficientemente grande para justificar a percepção do comprador das primeiras de que
vale a pena a mudança, de que está mesmo a mudar para melhor. Esta circunstância
tende a exercer uma pressão negativa sobre os preços das casas usadas. No entanto,
como o comprador da casa nova precisa de maximizar o valor de venda da sua casa
antiga para poder suportar a compra da nova, resistirá o quanto puder a baixar o preço.
Mais uma vez os bancos intervêm para facilitar a transacção, vendendo tempo ao
comprador da casa nova, sob a forma de um empréstimo adicional temporário ou
carência de mensalidades enquanto a casa antiga não é vendida. É um adiar do
problema, mas confere a sensação de segurança psicológica necessária para se efectuar
uma compra que de outra forma pareceria demasiado arriscada ou mesmo fora de
questão. Pode conceber-se que este processo se desenvolve em cascata para montante -
dos compradores com maiores rendimentos para aqueles com rendimentos menores -
permitindo a renovação do imobiliário que pelas suas condições já não encontra
compradores particulares.
O fim do tempo das vacas gordas
Historicamente o mercado imobiliário residencial atravessa longos períodos de inflação
ascendente ou descendente dos seus preços reais; esses períodos tendem a terminar
abruptamente. Alguns factores parecem contribuir para isto: o facto da maioria dos
intervenientes neste mercado não serem investidores profissionais, reagindo muito
lentamente aos sinais de mudança das realidades; a dificuldade em seguir a evolução
dos preços reais das transacções bem como a dificuldade em efectuar comparações entre
activos imobiliários, por contraposição ao que se passa nos mercados de valores
mobiliários; a força da componente de natureza especulativa, aportando a inerente
instabilidade e fenómenos de imitação e comportamento de massas já referidos; a
tendência dos meios de comunicação social para amplificarem e repetirem até à
exaustão as "histórias de interesse humano" que sempre surgem com mudanças na
prosperidade económica das sociedades; o menosprezo ou não compreensão das leis da
oferta e da procura, nomeadamente do efeito negativo do aumento da oferta sobre os
preços, parece ser também extremamente importante. Também aqui a psicologia
financeira fornece pistas para o entendimento do que se passa. Observa-se um fenómeno
denominado uniqueness bias, que descreve a propensão para os investidores, neste caso
os promotores imobiliários, tenderem a ignorar ou não compreender a resposta da
oferta a mudanças de preço, sobrestimando as características únicas do seu investimento
e subestimando o número de potenciais concorrentes e das suas acções, o que os leva a
ser vulneráveis a períodos de euforia e ao sobre investimento.
A este propósito refira-se que a maioria dos compradores de residências baseia a sua
decisão de compra na facilidade financeira da mesma e não no potencial apreciativo do
imóvel, embora se recuse a acreditar que o valor da sua casa não se aprecie
constantemente. As políticas que nas últimas décadas têm incentivado a compra de
habitação própria estarão seguramente na génese desta mentalidade, sem a qual a bolha
do subprime não poderia ter existido.
Quando se instala a percepção de crise, o efeito miopia faz-se novamente sentir, neste
caso de forma diametralmente oposta: exagera-se a negatividade da situação, e aumenta
a probabilidade subjectiva atribuída à possibilidade de ocorrência de mais notícias
negativas. As crises no imobiliário acabam com frequência em crises bancárias. E como
a descer todos os bancos ajudam, a concorrência para ganhar quota no mercado de
empréstimos concedidos transforma-se em competição para ver quem empresta menos:
há uma corrida para reduzir exposições, aumentam-se drasticamente os prémios de risco
e raciona-se o crédito também para outros sectores de actividade. Por sua vez as
autoridades de supervisão têm a maior relutância em admitir a magnitude da crise, não
só porque essa admissão contribui para abalar a confiança dos cidadãos, como também
porque tal leva a que se questione a sua competência. O seu comportamento típico
consiste em protelar qualquer acção na esperança que o fenómeno seja temporário e,
quando se torna evidente para todos que tal não é assim, clamar pela necessidade de
aumento dos seus poderes de regulamentação e supervisão, para supostamente evitar a
repetição dos problemas que despoletaram a situação. Pede-se mais supervisão para
evitar ter de admitir que devia ter havido melhor supervisão.
O Futuro já chegou
A vulnerabilidade do mercado imobiliário a ondas periódicas de optimismo que
degeneram em bolhas de euforia tem ainda outro motivo. Trata-se da dificuldade em
vender curto os activos imobiliários. A venda curta consiste basicamente em vender um
activo que não se possui. Como realçou BRIS (2008) a propósito da Ordem de
Emergência de 15 de Julho da Securities and Exchange Comission, que proibiu
temporariamente a venda curta de determinados títulos, é um instrumento fundamental
para a eficiência, transparência e imparcialidade de qualquer mercado. Quando um
investidor pensa que um activo, por exemplo uma acção, está subvalorizado pelo
mercado, o que tem a fazer é obviamente comprar a acção. Se não tiver dinheiro para o
fazer pede-o emprestado. Se tiver razão muitos seguirão o seu exemplo e o preço de
mercado do título subirá. Se, ao contrário, o investidor pensa que uma acção está
sobrevalorizada deve vendê-la. Se a possibilidade da venda existir apenas para os
detentores das acções, a maior parte dos intervenientes do mercado fica impedida de
agir e cria-se uma grave ineficiência e assimetria. Acresce que por norma quem pratica
a venda curta são investidores argutos e bem informados cujas ordens de venda
constituem verdadeiros sinais de alerta para o mercado sobre a saúde financeira de um
título.
Em Maio de 2006 a bolsa de mercadorias de Chicago lançou a primeira bolsa de futuros
para o imobiliário residencial. Transaccionam-se dez cidades e um índice compósito.
Esta bolsa, onde se pode fazer venda curta de imobiliário, poderá vir a trazer
transparência e eficiência acrescida ao mercado de imobiliário e contribuir para
contrariar a vulnerabilidade às bolhas de euforia de que tem enfermado. Para já, apesar
do pequeno volume de transacções, tem vindo a prever quedas substanciais nos preços
dos imóveis representados praticamente desde que abriu, o que corresponde de facto ao
que se tem vindo a passar. No passado dia 25 de Setembro de 2008 os valores dos
contratos para o índice compósito eram os seguintes:
Mês Índice Valor (USD)
Novembro de 2008 177,60 44.400,00
Fevereiro de 2009 166,80 41.700,00
Maio de 2009 165,00 41.250,00
Agosto de 2009 166,00 41.500,00
Novembro de 2009 159,80 39.950,00
Fevereiro de 2010 155,60 38.900,00
Maio de 2010 151,60 37.900,00
Novembro de 2010 152,40 38.100,00
Maio de 2011 151,40 37.850,00
Novembro de 2011 153,00 38.250,00
Novembro de 2012 160,80 40.200,00

A opinião do mercado, neste último trimestre de 2008, é clara: os preços no imobiliário

irão continuar a cair e só em 2012 se espera uma inversão desta tendência. O valor do
índice de Novembro de 2012 apresenta uma queda de 9,5% relativamente ao índice de
2008, e uma queda de 28% relativamente a Novembro de 2006 (em 2006 o índice
atingiu um máximo histórico de 226,29 em Junho). Se o valor do índice se vier
realmente a situar em 160,80 em Novembro de 2012, terá tido uma apreciação média
anual de 5% nos vinte e cinco anos anteriores. Em Novembro de 2007, para os vinte
anos anteriores, essa apreciação era de 10%!
Bibliografia
Bris, Arturo (2008), Short Selling Activity in Financial Stocks and the SEC July 15th
Emergency Order, IMD - European Corporate Governance Institute and Yale
International Center for Finance.
Carey, Mark S. (1990), "Feeding the Fad: The Federal Land Banks, Land Market
Efficiency, and the Farm Credit Crisis, PhD. dissertation, University of California at
Berkeley.
Guttentag, Jack M. e Herring, Richard (1986), "Financial Innovations to Stabilize Credit
Flows to Developing Coutries", Studies in Banking and Finance
Herring, Richard e Wachter, Susan (2002), "Bubbles in Real Estate Markets"; Zell/Lurie
Real Estate Center Working Paper #402
Shiller, Robert J. (2007) Historic Turning Points in Real Estate, Cowles Foundation for
Research in Economics at Yale University.
Willoughby, Jack (2000), “Burning Up: Warning: Internet Companies are running out
of cash – fast”; Barron’s
* Economista Nº 11.505, licenciado em Administração e Gestão de Empresas pela
Universidade Católica Portuguesas, docente das disciplinas de Princípios e Técnicas de
Mediação Imobiliária e Organização e Gestão de Empresas do INUAF. Email:
jmbatista@gmail.com