KBC ECONOMIC RESEARCH (GCE) MACRO-ECONOMISCHE PUBLICATIES SIEGFRIED TOP 21 MEI 2013

De Rentewijzer - update
Situatie op: 21/05/2013 ECB beleidsrente Euribor 3m 10-jaars obligatierente (Duitsland) 0.50% 0.21% 1.35%

Kortetermijnrente (ECB beleidsrente)

1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Vraag
Stijgen of dalen? Hoeveel? Belangrijkste oorzaken:
Naast de rentebeslissing kondigde Draghi ook aan dat de ECB tot zeker midden 2014 heel soepel en onbeperkt kredieten aan de financile sector zal verschaffen, zodat liquiditeitsproblemen geen argument kunnen zijn voor banken om nieuwe kredieten aan de rele economie te verschaffen. Daarnaast voert de ECB gesprekken met de Commissie en de Europese Investeringsbank (EIB) over een nieuw initiatief om KMOs te ondersteunen. De ECB hoopt immers de ABS-markt (Asset-Backed Securities) met (herverpakte) KMOkredieten nieuw leven in te blazen. Voorlopig verwachten we echter weinig van dit initiatief, aangezien ook de ECB-raad hier verdeeld over lijkt. Met de economie van de eurozone gaat het intussen nog steeds bergaf. In het eerste kwartaal kromp het BBP met 0.2%, wat weliswaar een minder snelle daling was dan tijdens het vierde kwartaal van 2012. Duitsland en Belgi konden een recessie afwenden, en groeiden licht met 0.1%. De Franse economie kon de recessie niet achter zich laten en kromp voor het derde kwartaal op rij. De sterk stijgende werkloosheidsgraad (nu al op 11%) in het land verklaart mee de zwakke populariteit van president Hollande. De derde en vierde grootste economien, Itali en Spanje, zagen hun recessies verder uitdiepen, en krompen elk met 0.5%.

Antwoord
Gelijk blijven Op 0.5%

Zoals werd verwacht heeft de Europese Centrale Bank (ECB) op haar beleidsvergadering van mei de rente met 25 basispunten verlaagd tot 50 basispunten, het laagste niveau sinds de invoering van de euro. De depositorente werd behouden op 0 basispunten, terwijl de rente op de marginale beleningsfaciliteit werd verlaagd van 1.5% naar 1%. ECB-voorzitter Draghi was in de persconferentie achteraf ook zeer gematigd van toon, en hij liet de deur zelfs op een kier staan voor een verdere renteverlaging (een verdere stap van 25 basispunten) en gaf te kennen dat het mogelijk is om de depositorente negatief te maken. Het is duidelijk dat de ECB de economie en de banksector weliswaar een duwtje in de rug wil geven, maar dat haar arsenaal aan middelen relatief beperkt is. Een verdere renteverlaging lijkt ons maar weinig zinvol, en negatieve interestvoeten zijn ook onontgonnen terrein. Het is onzeker of er binnen de ECB een meerderheid bestaat om die richting uit te gaan.

1|Rentewijzer juni 2013

Vertrouwensindicatoren wijzen erop dat ook het tweede kwartaal maar weinig beter belooft, en dat een echt herstel pas tegen het einde van het jaar te verwachten is.

risicos inhoudt voor de Europese exportsector, maar ook de kans op deflatie in de hand werkt, wat de ECB zeker zal proberen te vermijden.

Evolutie op lange termijn (12 maanden)

Langetermijnrente (Duitsland)
1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Vraag
Stijgen of dalen? Hoeveel? Belangrijkste oorzaken:

Vraag
Stijgen of dalen? Hoeveel? Belangrijkste oorzaken:

Antwoord
Gelijk blijven Op 0.5%

Antwoord
Lichte stijging 15 bp

De ECB kondigde aan dat ze zo lang als nodig is de economie zal ondersteunen, en nog zeker tot midden 2014 onbeperkt liquiditeiten zal verstrekken aan de banksector (3-maands LTROs en MROs). De ECB gaf bovendien aan om indien nodig de rente nog een trapje te verlagen. De zwakke conjunctuur en de hoge werkloosheid rechtvaardigt in elk geval het soepele monetaire beleid in de eurozone. Er zou dus al een stevige conjuncturele verbetering nodig zijn om de ECB op de gedachte te laten komen dat de rente voor de EMU als geheel misschien te laag is. Het lage renteklimaat is ook niet enkel een Eurofenomeen. Ook de VS, het VK, Japan en vele andere centrale banken hebben een heel lage beleidsrente en extreem soepel monetair beleid. Het gevolg hiervan is dat de rele rente (rente min inflatie) in al de grote wereldeconomien negatief is. Dit beleid moet ondermeer beleggers aanzetten meer risicos te nemen en in de rele economie te beleggen. Een ander belangrijk argument voor de ECB om de rente onveranderd te houden zijn de inflatie en inflatieverwachtingen. De stijging van het prijspeil is momenteel laag (1.2% jaar op jaar in april), en de trend is verder dalend (zie risicos). Indien deze te ver onder het ECB-doel van 2% zou dalen, kan dit eerder aanleiding geven tot een verdere renteverlaging. Een laatste argument om de rente niet te verhogen is de wisselkoers van de euro. Aangezien de andere grote economien een heel soepel monetair beleid blijven voeren, zou een verhoging van de rente en verkrapping van het beleid de euro mogelijks te veel laten versterken, wat

De Duitse langetermijnrente is ten opzichte van april lichtjes gestegen tot 1.35%, maar blijft nog steeds ver onder zijn historisch langetermijnsgemiddelde. De verschillende determinanten die de Duitse rente bepalen blijven immers neerwaartse druk zetten. De kortetermijnrente wordt door de centrale banken laag gehouden (zie boven), de inflatie en inflatieverwachtingen staan op laag niveau en zijn dalend, en de rol van de Duitse overheidsobligaties (Bund) als risicoloos actief blijft overeind, zelfs nu de eurocrisis wat getemperd is. Bovendien zien we een sterke correlatie tussen de Duitse rente en de Amerikaanse en Japanse rente. De Amerikaanse rente blijft onder druk staan door de grote aankopen van schuldpapier door de Federal Reserve (kwantitatieve versoepeling, QE3), en de Japanse rente wordt laag gehouden door de massieve (geplande) aankopen door de Bank of Japan, die als doelstelling de verdubbeling van de geldhoeveelheid en verdubbeling van de hoeveelheid overheidsobligaties op haar balans heeft geformuleerd. Op de korte termijn zorgen de centrale banken er dus voor dat de rente laag zal blijven, waarbij de Duitse rente lichtjes naar de Amerikaanse kan convergeren.

2|Rentewijzer juni 2013

2) Evolutie op lange termijn (12 maanden) Vraag

Stijgen of dalen? Hoeveel? Belangrijkste oorzaken:

op de langetermijnrente beperkt zien aantrekken (tot 2% midden 2014), zal de curve licht steiler worden.

Antwoord
Stijgen 65 bp

Risicos
De conjunctuur kan langere tijd zwak blijven. Het geleidelijke herstel dat we verwachten in de tweede jaarhelft stoelt op de veronderstellingen dat het soepele monetaire beleid de economie een duw in de rug zullen geven, dat de externe omgeving (nieteuro economien) verbetert en de exportgroei doet toenemen, en dat zowel de eurocrisis als de zwaarste besparingsrondes achter de rug zijn. Dat moet leiden tot een herstel van het vertrouwen bij ondernemers en investeerders, waardoor de onderliggende dynamiek van de vraag opnieuw versterkt. Elk van deze vooronderstellingen zijn echter aan risicos onderhevig. Het monetaire transmissiemechanisme in de eurozone is nog steeds grondig verstoord. Weliswaar gaf ECB-voorzitter Draghi aan dat de financile fragmentatie (of desintegratie) van de eurozone is stopgezet: de depositogroei in de crisislanden neemt toe en de depositogroeidivergentie tussen de landen neemt af, er is een kapitaalinstroom in de euro en de afhankelijkheid van banken op de centrale banken neemt af. Daarnaast gaf de ECB Lending Survey aan dat het de goede kant uitgaat met de kredietverstrekking door banken en dat KMOs de gevraagde kredieten krijgen aan een minder hoge interestvoet. Toch blijven de gemiddelde interestvoeten voor KMOs in ZuidEuropa nog heel hoog, en moeten er mogelijk nog heel wat afschrijvingen gebeuren voor Zuid-Europese banken terug fundamenteel gezond zijn en hun kredietverstrekkende rol kunnen spelen. Het beeld buiten de eurozone blijft gematigd positief. De Amerikaanse en Japanse groei was sterk in het eerste kwartaal, maar in China en Zuid-Oost Azi was sprake van een zekere vertraging. Recente vertrouwensindicatoren in de VS wijzen op een nieuwe conjuncturele verzwakking. De massieve geldcreatie in Japan zorgt er ook voor dat de Yen sterk onderuit is gegaan, en de vooruitzichten voor

Op de wat langere termijn zijn verschillende scenarios mogelijk. Het meest voor de hand liggende scenario is dat van een geleidelijk aantrekkende conjunctuur in Europa, en dat in de VS de economie het goed blijft doen. Dat zou inflatie en inflatieverwachtingen in de markt kunnen doen sijpelen, waardoor de centrale banken geleidelijk hun extreem soepele monetaire beleid zouden stopzetten en renteverhogingen in het vizier komen. De langetermijnrente zou bijgevolg aantrekken en terug richting normale niveaus kunnen stijgen. In een ander scenario, waarvan de waarschijnlijkheid met de dag toeneemt, blijven de grote economien eerder aanmodderen qua groei (zeker in de Eurozone), en gaan de centrale banken eerder de schuldafbouw van overheden en particulieren in de hand werken. Dat zou betekenen dat de rele rente lange tijd negatief blijft (door een combinatie van lage beleidsrentes en mogelijke opsprongen in inflatie), terwijl de balansen van de banken worden opgeschoond en er in feite een transfer ontstaat van spaarders naar schuldenaars. Dat zou betekenen dat de lange termijnrente maar beperkt zou stijgen, en dan wellicht langere tijd op lage niveaus zal blijven.

Steilheid van de rentecurve

De ECB heeft haar beleidsrente verlaagd tot het niveau van 50 basispunten. De Euribor op 3 maanden blijft al sinds het begin van het jaar stabiel rond de 20 basispunten. Het verlagen van het rentepeil door de ECB en het grote aantal overtollige liquiditeiten in het financile systeem (door de vele nog uitstaande LTROs en de verlenging van soepele kredietverlening tot midden 2014) zorgen ervoor dat de Euribor nog langere tijd op lage niveaus zal blijven. Aangezien we

3|Rentewijzer juni 2013

Japanse exporteurs zijn verbeterd. Beide elementen (zwakke omgeving en sterkere exportconcurrentie) zorgen ervoor dat de Europese exportvooruitzichten minder gunstig kunnen worden. De eurocrisis kende in de eerste maanden van 2013 maar beperkte heropflakkeringen. De Cypruscrisis werd ondanks de zeer matige communicatie vrij afdoend opgelost. In Itali werd na twee maanden van politieke chaos uiteindelijk toch een regering gevormd, die prompt aankondigde werk te maken van economisch herstel. De nieuwe coalitie is echter broos en het is maar de vraag of de nokvolle hervormingsagenda zal worden uitgevoerd. Sloveni, dat met een economische en bankencrisis kampt, maakt volop werk van hervormingen, en kon het land voorlopig een Europees steunprogramma afwenden. Ten slotte lijken Ierland en Portugal zich richting de uitgang van hun steunprogrammas te begeven dankzij de gevoerde hervormingen en verbeterde financile marktsituatie. We gaan er echter van uit dat zeker Portugal mogelijk langer onder de vleugels van het Europese steunprogramma zal moeten blijven. De besparingspolitiek die de Europese overheden de voorbije 2 jaar voerden lijkt wat op zijn einde te lopen. De Europese Commissie werkt bijvoorbeeld niet langer met nominale begrotingstekorten als doelstelling, maar houdt rekening met conjunctuureffecten (structurele saldi). Overheden moeten dus nog wel structureel besparen, maar automatische stabilisatoren (vb. werkloosheidsuitkeringen) moeten hun werk kunnen doen. Een aantal grote landen (bvb. Frankrijk, Itali) duwen de rem dus niet verder in, en dat kan de economische groei ten goede komen. Het feit dat landen hun schuld wat laten oplopen om hiermee achterstallige betalingen aan de privsector terug te betalen betekent ook een netto-stimulans voor onder meer Itali, Spanje en Griekenland. Toch blijven landen verplicht om ook de komende jaren nog wat structureel te besparen, en is van een sterke fiscale ondersteuning van de economie nog geen sprake. We zien een negatief en een positief risico met betrekking tot de inflatie. Zowel de headline-

inflatie als de kerninflatie waren in april in sterk dalende lijn. De inflatie koelde af tot 1.2% jaar-opjaar, en ook de kerninflatie daalde tot 1%. Het niveau is daarmee stevig onder de ECB-benchmark van 2% gedaald. De neerwaartse risicos kunnen de ECB tot verdere actie dwingen, want desinflatie zou de economie verder pijnigen. Toch komt de dalende inflatie niet uit de lucht vallen. Het beleid dat in Europa gevoerd wordt is desinflatoir. Overheden en particulieren voeren een besparingspolitiek, de kredietgroei neemt af en door de hervormingspolitiek en hoge werkloosheid dalen de loonkosten in de meeste landen. Dat legt de weg open voor eventuele verdere (niet-conventionele) maatregelen door centrale banken. De zwakkere conjunctuur en enige overcapaciteit zetten ook druk op grondstoffenprijzen. Daaraan is ook een positief risico verbonden. Nu al bericht het Wereld EnergieAgentschap voor een positieve aanbodschok door de sterke ontwikkeling van schaliegas in de VS, met bijhorende sterke daling van de energieprijzen, en bijgevolg ook stijging van de rele koopkracht.

Prognose Euribor 3m (Juni 2013)

2013 Juni September December 2014 Maart Juni 0.50 0.50 0.35 0.40 ECB Repo 0.50 0.50 0.50 Euribor 3m 0.21 0.25 0.30

4|Rentewijzer juni 2013

Disclaimer
This publication is prepared by KBC Group NV, or related KBC-group companies such as KBC Bank NV, KBC Asset Management NV, KBC Securities NV (hereafter together KBC). The non-exhaustive information contained herein is based on short and long-term forecasts for expected developments on the financial markets and the economy. KBC cannot guarantee that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of, or reliance on, this document or its content. This publication is provided for informational purposes only and is not intended to be an offer, or the solicitation of any offer, to buy or sell the securities or other financial products/instruments referred to herein. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments described herein. This publication contains KBC proprietary information. No part of this publication may be reproduced in any manner without the prior written consent of KBC. The information, opinions, forecasts, and estimates herein have been obtained from, and are based upon, sources believed reliable, but KBC does not guarantee that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This publication is provided solely for the information and use of professionals (such as journalists, economists, and professional investors) who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this publication. Professional investors must make their own determination of the appropriateness of an investment based on the merits and risks involved, their own investment strategy and their legal, fiscal and financial position.

5|Rentewijzer juni 2013