08 de junho de 2007

Laudo de avaliao: Aquisio da Swift Foods & Co. pela JBS S.A.

ndice
Sees
1 2 3 4 5 6 7 Title Introduo Swift Foods & Co. Viso Estratgica Metodologias de Avaliao e Premissas Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado (FCD) Anlise de Mltiplos Sumrio da Avaliao Title 2 5 10 11 12 14 16

1. Introduo
Consideraes iniciais

Fomos solicitados pela JBS S.A. (JBS) a emitir um laudo de avaliao econmico-financeira (o Laudo) da Swift Foods Company (Swift). A Swift a terceira maior empresa de carnes bovina e suna nos EUA e a maior empresa de carnes bovinas na Austrlia. JBS e Swift celebraram Agreement and Plan of Merger (Contrato), aps a cesso dos direitos de sua controladora J&F Participaes S.A. neste Contrato, visando aquisio do controle acionrio da Swift, sociedade com sede em Delaware, Estados Unidos da Amrica (a Transao). Na preparao de nosso Laudo, ns, entre outras coisas, (i) revisamos determinadas informaes financeiras e comerciais disponveis relativas Swift ; (ii) revisamos certos demonstrativos financeiros auditados e no auditados da Swift, bem como certos dados financeiros e operacionais, incluindo projees financeiras relativas Swift, que nos foram fornecidas ou que conosco foram discutidas pela administrao da JBS; (iii) mantivemos discusses com a administrao da JBS e da Swift com relao a operaes atuais e passadas, bem como sobre a situao financeira e perspectivas da Swift; (iv) comparamos a performance financeira da Swift com a performance financeira de determinadas companhias abertas que consideramos ser, em geral, relevantes para a avaliao da Swift; e (v) consideramos outros fatores e informaes e conduzimos outras anlises que consideramos apropriadas. O espectro de valores apresentado em nosso Laudo foi determinado com base na metodologias de fluxo de caixa descontado. Na preparao de nosso Relatrio, no assumimos qualquer obrigao de providenciar a verificao independente de qualquer informao financeira, comercial, relativa a contratos de longo prazo ou outras informaes utilizadas, revisadas ou consideradas por ns na formulao de nosso Laudo. Neste sentido, nos baseamos em tais informaes, incluindo todas as informaes de domnio pblico ou que nos foram fornecidas pela JBS ou pela Swift, considerando tais informaes como sendo exatas e completas em todos os seus aspectos relevantes. No que diz respeito s projees financeiras e outras informaes e dados operacionais da Swift e s sensibilidades relacionadas performance financeira futura da Swift que nos foram fornecidas ou que conosco foram discutidas pela administrao da JBS, assumimos que tais previses foram preparadas de boa-f, de maneira razovel e exata, de forma a refletir as melhores estimativas e julgamentos da administrao da JBS com relao performance financeira futura da Swift e ao potencial impacto que determinadas sensibilidades passveis de afetar seu desempenho financeiro podero ter sobre as referidas projees. Tambm assumimos, conforme recomendao da JBS, que no ocorreu qualquer alterao relevante em relao aos ativos, condio financeira, resultados das operaes, negcios ou perspectivas da Swift desde as datas em que as mais recentes demonstraes financeiras ou outras informaes financeiras ou comerciais relativas a Swift nos foram disponibilizadas. No nos foi entregue qualquer avaliao independente da Swift e no assumimos qualquer responsabilidade quanto preparao de uma avaliao, determinao ou inspeo fsica independente, em relao a qualquer dos ativos ou passivos (contingentes ou no) da Swift. Adicionalmente, no solicitamos indicaes de interesse de terceiros com relao Swift ou a seus ativos.

1. Introduo
Consideraes iniciais (cont.)

Nosso Laudo est baseado em condies econmicas, monetrias, mercadolgicas e em outras condies existentes nesta data e nas informaes que nos foram disponibilizadas at a presente data. Assim sendo, embora fatos e eventos posteriores presente data possam afetar este Laudo, no assumimos qualquer obrigao de atualizar, revisar ou reafirmar o mesmo. Fomos contratados pela JBS para formular um Laudo em relao avaliao econmico-financeira da Swift e receberemos honorrios em contraprestao pela entrega deste Laudo e por assessoria financeira JBS na Transao. No curso normal dos negcios, nossas afiliadas podem negociar os valores mobilirios da JBS, ou de empresas afiliadas, por conta prpria e/ou por nossa conta, ou por conta de clientes. Assim sendo, nossas afiliadas podero deter, a qualquer tempo, posies compradas ou vendidas de tais valores mobilirios. Alm disso, ns ou nossas afiliadas podemos prestar de tempos em tempos servios de consultoria para a JBS e para suas afiliadas, recebendo, para tanto, honorrios usualmente pagos por este tipo de servio. Ns e nossas afiliadas tambm podemos manter relacionamentos com a Swift e com suas respectivas afiliadas. Nosso Laudo est limitado avaliao da Swift, do ponto de vista financeiro e relativamente presente data. Tal Laudo no avalia qualquer impacto financeiro resultante de qualquer transao que a JBS tenha considerado ou venha a considerar. Alm disso, no analisamos a Transao do ponto de vista legal ou de qualquer outro ponto de vista e, assim sendo, no nos compete qualquer responsabilidade (seja por fora de contrato, disposies de responsabilidade civil ou por outros motivos) oriunda de tais anlises. Este Laudo emitido com a finalidade exclusiva de ser utilizado pelo Conselho de Administrao e pelos Diretores da JBS em relao e para os fins da Transao. A finalidade deste Laudo no a de ser utilizado para conferir direitos ou medidas assecuratrias a qualquer acionista, credor ou outra pessoa, integrantes ou no do Conselho de Administrao e Diretoria da JBS. Da mesma forma, este Laudo no dever ser utilizado ou considerado para nenhuma outra finalidade.

N M Rothschild & Sons (Brasil) Ltda.

1. Introduo
Resumo da transao

JBS foi convidada a participar de um processo competitivo para a aquisio da Swift, no qual tambm participaram outros competidores internacionais no setor de protenas Em 9 de Maio de 2007, a J&F Participaes S.A. submeteu uma proposta vinculante (binding offer) ao acionista vendedor, HM Capital, para aquisio da totalidade do capital da Swift A proposta foi submetida pela controladora da JBS, J&F Participaes S.A., pois as restries contratuais da JBS impossibilitavam que tal proposta fosse submetida pela prpria JBS

Em 29 de maio de 2007 a J&F Participaes S.A. celebrou Contrato com a Swift, no qual estava previsto a cesso de direitos e obrigaes para a sua controlada JBS A aquisio da Swift representa um Enterprise Value aproximado de US$1.388 milhes, considerando os US$225 milhes referentes a 100% (cem por cento) do patrimnio lquido (equity value) pago ao acionista vendedor e dvida lquida assumida a partir do fechamento de cerca de US$1.163 milhes O valor pago implica num mltiplo Enterprise Value/EBITDA Normalizado de 6,0x, considerando um EBITDA Normalizado de US$230 milhes O EBITDA Normalizado calculado utilizando as margens histricas (mdia dos ltimos 5 anos) da empresa e atuais volumes de produo

2. Swift Foods & Co.

Viso geral da empresa
Descrio

Receita lquida por unidade de negcio FY07E1

Australia 20%

Uma das maiores empresas produtoras de carne do mundo (carne bovina, suna e ovina); 3 maior empresa de carne bovina nos EUA com uma capacidade de abate de 17,2 mil cabeas/dia; 3 maior empresa de carne suna nos EUA com uma capacidade de abate de 46,8 mil cabeas/dia; Maior produtora de carne bovina da Austrlia com uma capacidade de abate de 5,8 mil cabeas/dia;

US Pork 23%

US Beef 57%

Faturamento lquido global de US$9,6 bilhes (LTM Fev/20071) 4 unidades de abate de bovino, 3 de suno e 1 de ovino nos EUA, alm de 4 unidades de abate de bovinos e 4 confinamentos na Austrlia Mais de 20 mil funcionrios localizados nos EUA e na Austrlia

Receita total: US$ 9.563 milhes Capacidade diria de abate de bovinos (em mil cabeas)
50,0 47,0

40,0 32,6 30,0 20,0 10,0 0,0

JBS/Swift Tyson Foods Cargill National Beef Marfrig Bertin Smithfield

29,0

14,8

12,9

10,3

7,6

Nota 1 2

LTM Fev/07 representa os ltimos 12 meses findos em Fev/07. O ano fiscal (FY) da Swift encerra-se na ltima sexta-feira de Maio de cada ano.

2. Swift Foods & Co.

Unidades de produo
Plantas nos EUA e na Austrlia

3,400 cabeas/dia 2,200 cabeas/dia

18,400 cabeas/dia 5,800 cabeas/dia 18,400 cabeas/dia Worthington, MN Grand Island, NE 18,425 cabeas/semana Marshalltown, IA Louisville, KY Greeley, CO 3,900 cabeas/semana 6,320 cabeas/semana

Hyrum, UT

Santa Fe Springs, CA

Cactus, TX Townsville 10,000 cabeas/dia Rockhampton Dinmore Beef City Mungindi

4,000 cabeas/dia

5,800 cabeas/dia Prime City

Caroona

4,325 cabeas/semana Sede da companhia (incluindo novo centro de P&D) Planta de processamento de bovinos Unidade de processamento e industrializao (bovinos e sunos) Planta de processamento de sunos Planta de processamento de ovinos Unidade de criao de gado

2. Swift Foods & Co.

Diviso norte-americana de bovinos US Beef
Descrio

Capacidade diria de abate de bovinos (em mil cabeas)

40 32,6 29,0

3 maior empresa de carne bovina nos EUA Receita lquida de US$5,5 bilhes projetada para FY2007E Aproximadamente 4,6 milhes de cabeas processadas anualmente em 4 abatedouros e em 1 planta de processamento e industrializao Alto padro de qualidade e controle sanitrio

30

20

15,9

14,8 7,6

10

0
Tyson Foods Fonte CBW Cargill Swift National Beef Smithfield

Receita por canal de distribuio

Internacional 9%

Food Service 20%

Varejo 46%

Indstria de Alimentos 25% Nota 1 Inclui 4,0 milhes de cabeas de gado bovino e 600 mil cabeas de gado ovino

2. Swift Foods & Co.

Diviso norte-americana de sunos US Pork
Descrio

Capacidade diria de abate de sunos (em mil cabeas)

150 116,8

3 maior empresa de carne suna nos EUA Receita lquida de US$2,2 bilhes projetada para FY2007E Aproximadamente 11,6 milhes de sunos processados em 3 plantas Alto padro de qualidade e controle sanitrio Um dos trs nicos abatedouros de porco nos EUA certificado pela Unio Europia 2 plantas com certificado ISO 9002

100 73,0 46,8 50 36,0 35,8

0
Smithfield Tyson Foods Swift Cargill Hormel Fonte National Pork Board

Receita por canal de distribuio

Internacional 11% Food Service 4% Varejo 43% Indstria de Alimentos 42%

2. Swift Foods & Co.

Diviso australiana de bovinos Swift Australia
Descrio

Capacidade de abate de bovinos (em mil cabeas / ano)

1500 1.408

Maior empresa de carne bovina da Austrlia com participao de mercado 1,5 vezes maior que a de seu maior competidor local Operao australiana verticalmente integrada e possui criao prpria de gado Forte reconhecimento de marca Receita lquida de US$1,9 bilho projetada para FY2007E (incluindo a AMH Swift Imports) Aproximadamente 1,4 milho de cabeas processadas por ano; 187 mil cabeas criadas anualmente 76% da receita vem da exportao para pases como Japo, Coria, Canad e Mxico Planta de Dinmore a de tecnologia mais avanada do pas, gerando vantagem competitiva em custo

1000

938

516 500 425 293

0
Swift Teys Nippon Cargill Bindaree

Fonte MLA 2006

Receita por canal de distribuio

Indstria de Alimentos 50% Atacado 50%

3. Viso estratgica
Principais motivaes da aquisio para a JBS
Motivaes estratgicas Liderana global

Comentrios Acesso a todos os mercados consum idores do mundo Ganho de escala Diversificao de risco em relao s barreiras comerciais Fortalecimento da marca globalmente Acesso carteira de clientes da Swift Fornecedor de diversas grandes multinacionais Indstria de sunos tem m argens maiores que a de bovinos Ganho de experincia em novo mercado com empresa referncia no setor Margem EBITDA da Swift destaque na indstria Forte gerao de caixa Unidade de negcios de bovinos nos EUA opera com margens bem mais baixas que de seus com petidores Negcio de bovinos expertise da JBS

Diversificao geogrfica

Expanso da carteira de clientes

Plataforma de diversificao em sunos

Oportunidade de extrao de valor em processo de turnaround

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4. Metodologias de avaliao e premissas

Metodologias de avaliao
Fluxo de caixa descontado (FCD) Metodologia

Mltiplos (mercado e transaes)

Revisar dados financeiros histricos Elaborar projees de fluxo de caixa para a Swift com base nas projees operacionais discutidas em conjunto com a JBS Calcular o valor presente estimado do fluxo de caixa desalavancado da Swift

Identificar empresas abertas que apresentam caractersticas operacionais e financeiras similares a Swift Identificar e analisar transaes precedentes no setor de processamento de protenas no Brasil e no mundo Calcular mltiplos baseados em EBITDA projetado e Normalizado Calcular valores implcitos da Swift baseados nos mltiplos de mercado e de transaes comparveis A anlise de mltiplos apresenta alguns deficincias: No captura inteiramente as projees de alto crescimento e diferentes linhas de negcio

Concluses

FCD a abordagem ideal para capturar os fundamentos de valor da Swift Recuperao das margens pode ser refletida atravs do plano estratgico da nova equipe de gesto Perspectivas de alto crescimento para os prximos anos Benefcios fiscais especficos

Entretanto, a anlise de mltiplos serve como importante referncia para balizar os resultados obtidos no FCD

Valor implcito da

Fluxo de caixa descontado o mtodo mais adequado para avaliar a Swift Foods Company
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5. Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Premissas gerais caso base
Projees1

Projees detalhadas da performance operacional, incluindo investimentos e nveis necessrios de capital de giro, foram discutidas com a atual gesto da Swift e da JBS Foram utilizados como base os demonstrativos financeiros histricos da Swift disponveis no data room durante a due diligence para a Transao

Data base: Fevereiro/2007 Premissa de Closing: 31 de Julho Assume que fluxos so gerados no meio do ano (mid-year convention) Projees de 5 anos em termos nominais Fluxo de caixa descontado em US$ nominal

Taxa de desconto

Custo mdio ponderado de capital (WACC): 9,6% Custo de capital prprio calculado atravs do CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Perpetuidade/ valor terminal

Taxa de crescimento na perpetuidade de 0,75% a.a., em termos nominais, refletindo as projees de crescimento para as diferentes linhas de negcio

Dvida lquida e contingncias

Dvida lquida de US$1.163 milhes em 31 de maio de 2007

Nota 1 Por motivos de confidencialidade, as projees da Swift no sero disponibilizadas em domnio pblico

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5. Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Clculo do custo mdio ponderado de capital (WACC) da Swift
Clculo do WACC US$ nominal
Custo do capital prprio Taxa livre de risco Prmio de mercado Beta alavancado Total Custo do capital de terceiros Custo de dvida (antes de impostos) 4 Alquota de imposto Total (aps im postos) Capitalizao Dvida lquida / capital total (alvo) WACC (US$ nom inal) 30,0% M dia 9,6% M ediana 0,87 0,89 19,5% 17,1% 37,4% 40,0% 0,78 0,79 10,4% 35,0% 6,7% Brasil Perdigao Sadia JBS 0,90 0,94 n.a. 13,2% 17,1% 17,4% 34,0% 34,0% 34,0% 0,83 0,84 n.a. 4,8% 6,0% 1,01 10,8% Estados Unidos Hormel Foods Sanderson Farms Smithfield Foods Tyson Foods

Anlise de betas do setor

Beta Dvida Alquota Beta alavancado Lquida/ EV de IR no-alavancado

0,76 1,13 0,62 0,87

4,5% 12,4% 44,8% 27,4%

40,0% 40,0% 40,0% 40,0%

0,74 1,05 0,49 0,75

Notas 1 Ttulo do governo dos EUA, referncia 10 anos em 08/06/2007 2 Baseado em relatrios de pesquisa independentes 3 Baseado na mdia do beta no-alavancado de empresas do setor (ver tabela ao lado), sendo alavancado pela estrutura de capital da empresa 4 Custo de refinanciamento de dvida para a Swift Foods & Co.

Notas 1 Beta dirio com ajuste (srie histrica de dois anos) em 08/06/07 Fonte Bloomberg

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6. Anlise de mltiplos
Mltiplos de mercado
Empresas comparveis selecionadas
Preo p/ ao Com panhia Estados Unidos Hormel Foods Corp. Sanderson Farms Inc. Smithfield Foods Inc. Tyson Foods Inc.3 4 8-Jun-07 R$ 37,03 42,90 32,11 21,66 Equity R$ 5.098 864 3.599 7.712 Valor Em presa R$ 5.341 985 6.526 10.620 Mdia Mediana Brasil Perdigao S.A.5 Sadia S.A. 5 JBS S.A. LTM 8,5x 11,3x 11,6x 13,7x 11,3x 11,5x 2006E 8,9x 245,3x 10,5x 24,1x 72,2x 17,3x EV/EBITDA 2007P 8,7x 7,5x 10,3x 9,2x 9,0x 9,0x 2008P 8,1x 5,8x 9,0x 7,2x 7,5x 7,7x 2009P 7,8x n.m. 7,7x 6,7x 7,4x 7,7x

16,80 4,58 3,99

2.788 3.113 3.396

R$ 3.212 R$ 3.754 R$ 4.111 Mdia Mediana Max Mdia Mediana Min

16,9x 10,1x 14,9x 13,9x 14,9x 16,9x 12,4x 11,6x 8,5x

21,1x 12,4x 15,8x 16,5x 15,8x 245,3x 48,3x 15,8x 8,9x

8,6x 7,9x 10,7x 9,0x 8,6x 10,7x 9,0x 8,7x 7,5x

6,9x 6,6x 7,8x 7,1x 6,9x 9,0x 7,3x 7,2x 5,8x

5,8x 5,7x 6,5x 6,0x 5,8x 7,8x 6,7x 6,6x 5,7x

Notas 1 2 3 4 5

Estimativas e projees de acordo com o ano fiscal de cada companhia. EBITDA, EBIT e Lucro Lquido LTM e 2006 afetados pela queda do preo do frango e aumento do custo de criao. EBITDA, EBIT e Lucro Lquido LTM e 2006 afetados pelos altos estoques de sunos e alta dos preos de rao. Companhia em processo de reestruturao de custos com economia anual esperada de US$200 milhes a partir de 2007. Taxa de cmbio de R$1,97/US$. EBITDA, EBIT e lucro lquido LTM e 2006 afetados pela crise da gripe aviria nos mercados internacionais e a imposio de barreiras comerciais da Rssia para as carnes brasileiras dada a concorrncia de febre aftosa no sul do Brasil.

Fonte Bloomberg e relatrios de research

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6. Anlise de mltiplos
Mltiplos de transaes
Transaes comparveis selecionadas
Principais ram os de atividade da e m presa alvo Aves Sunos Bovinos Sunos e Aves Sunos Sunos (criao e processamento) Aves e Carnes Industrializadas Bovinos Bovinos e Sunos % adq (1) 100% 100% 45% 62% 15% 100% 100% 55% 100% EV US$m 1130 810 1,249 393 578 457 279 1,146 4,233 M dia M ediana

Data Ago-06 Set-06 Set-04 Set-04 Fev-04 Out-03 Set-03 Mai-02 Dez-00

Com prador Pilgrim's Pride Smithfield Foods HM Capital Mgmt / Booth Creek Cargill, Inc. Smithfield Foods Smithfield Foods Maple Leaf HM Capital Mgmt / Booth Creek Tyson Foods

Em presa alvo Goldkist Premium Standard Farms Sw ift Foods Company Seara Alimentos S.A. Campofrio Alimentacion Farmland Foods Schneider Corporation Sw ift Foods Company IBP Inc

EV / EBITDA 6.3 x 6.1 x 4.7 x 4.8 x 5.5 x 7.0 x 5.0 x 4.4 x 8.0 x 5.8x 5.5x

Fonte Press releases, relatrios de research e estimativas Rothschild

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7. Sumrio da avaliao
Quadro ilustrativo
Valor da Empresa US$ milhes1 Valor da aquisio: US$ 1.388 milhes
FCD
WACC: 9,1% - 10,1% g: 0,0% - 1,5%

1.351

1.696

Transaes comparveis EV / EBITDA normalizado

Min: 6,0x Mx: 7,0x

1.380

1.610

Mltiplos de mercado EV / EBITDA 08E

Min: 7,2x Mx: 8,2x

1.353

1.545

1.100

1.300

1.500

1.700

1.900

Nota 1 Valores assinalados nas barras acima representam mximo e mnimo de acordo com os parmetros indicados nas respectivas legendas de cada metodologia de avaliao. 2 Apesar de considerarmos a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado a mais apropriada, estimamos tambm o valor da Swift com base em anlise de mltiplos. Neste caso, utilizamos como EBITDA Normalizado (US$230 milhes), conforme demonstrado anteriormente aplicado sobre mltiplos de transaes comparveis, e EBITDA FY08E (US$188 milhes), de acordo com a projeo da JBS para o ano fiscal de 2008 aplicado sobre mltiplos de mercado.

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