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Revista de Economia Poltica, vol. 29, n 3 (115), pp.

35-53, julho-setembro/2009

Do populismo s bandas cambiais: a evoluo da poltica cambial no Chile de 1970 a 1999


PATRCIA HELENA F. CUNHA PAULO GALA*

From populism to exchange rate bands: the evolution of exchange rate policy in Chile from 1970 to 1999. We discuss in this paper the evolution of exchange rate policy in Chile since the seventies, with special attention to overvaluation and undervaluation cycles. Following a recent literature that argues in favor of competitive currencies as part of a development strategy, we argue that the Chilean exchange rate policy in the years that go from 1984 until 1999 were very important to its growth results. Chile even managed to go through the nineties without a major external crisis, especially when compared to its Latin American neighbors. We argue here that the exchange rate crawling band adopted in the middle eighties and nineties was important for its growth strategy. Keywords: exchange rate policy; exchange rate levels; crawling bands; Chile. JEL Classication: O11; F31; F4; F02.

INTRODUO A experincia das polticas cambiais praticadas no Chile ao longo dos ltimos trinta anos especialmente interessante pois engloba praticamente todos os tipos de arranjos cambiais praticados na Amrica Latina; desde a ancoragem cambial, passando por bandas estreitas e largas, at uma utuao mais livre. Em termos de nvel, os exemplos so tambm bastante ricos. O cmbio chileno passou por ciclos

* Respectivamente, Departamento de Economia da Pontifcia Universidade Catlica PUC, So Paulo.


E-mail: paticunha@uol.com.br; e Escola de Economia de So Paulo Fundao Getulio Vargas. E-mail: pgala@fgvsp.br. O artigo uma verso ampliada e modicada de parte da tese de doutoramento do autor e de artigos anteriores da autora. Os autores agradecem ao parecerista annimo desta revista. Submetido: Setembro 2006; Aprovado: Maio 2008. 35

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de sobrevalorizao decorrentes do tpico populismo latino-americano e das famosas ncoras cambiais voltadas para a estabilizao de preos. Experimentou tambm nveis de relativa estabilidade e subvalorizao no perodo de bandas, especialmente entre 1985 e 1995. Mais recentemente, com a livre utuao a partir de 1999, o cmbio chileno primeiro se depreciou em virtude principalmente de uma srie de choques externos e a partir de 2003 vem experimentando sucessivas apreciaes. A transio chilena de um regime de bandas cambiais ajustveis para um de utuao cambial no nal dos anos 90 se destaca entre os pases emergentes. Alguns aspectos desse processo so particularmente importantes: primeiro, no foi uma crise monetria e nanceira ou um ataque especulativo que forou o pas a abandonar o sistema de bandas cambiais. A mudana para o regime de cmbio utuante foi realizada em setembro de 1999 de forma voluntria pelo Banco Central e aps os principais efeitos de contgio da crise asitica e russa j terem sido absorvidos pela economia. Segundo, as taxas de inao foram reduzidas de um patamar em torno de 25% ao ano no incio da dcada de 90 para taxas em torno de 3% ao ano no nal dos 90. Apesar da queda do PIB em 1999, a taxa de crescimento mdio de toda a dcada foi de aproximadamente 6% ao ano, a mais elevada na Amrica Latina. O pas , em geral, apresentado como um dos pioneiros na adoo de metas de inao. O Banco Central do Chile anunciou a sua primeira meta de inao em setembro de 1990 para o ano-calendrio seguinte. No entanto, a experincia com as metas de inao demonstra algumas peculiaridades e costuma ser dividido em duas fases. Na primeira, o sistema de metas de inao coexistiu com alguns arranjos menos convencionais, como o regime de bandas cambiais deslizantes e mecanismos de controles de capitais. A segunda fase foi inaugurada com a adoo de taxas de cmbio utuante. O objetivo deste artigo examinar a evoluo da poltica cambial chilena, tanto em termos de nveis como de regimes, desde o incio dos anos 70 at o nal dos 90. Argumenta-se que as autoridades monetrias no Chile foram pragmticas no sentido de adequar o seu regime cambial s circunstncias mutveis do ambiente macroeconmico interno e externo, logrando bastante sucesso em termos de desempenho de crescimento at quase o nal da dcada de 90. No entanto, como destaca Ffrench-Davis (2003), a perda de credibilidade do regime de bandas cambiais chileno que ocorreu no binio anterior crise da sia foi devida m gesto do regime ao permitir a excessiva apreciao da taxa de cmbio real e elevao do dcit de transaes correntes. Cabe a observao de que a anlise das consequncias e dos desaos colocados com a adoo do regime de taxas de cmbio utuante est alm dos objetivos do artigo. A experincia chilena com o sistema de bandas singular, uma vez que o Banco Central, independente desde 1990, possua dois objetivos de poltica econmica que so entendidos em geral como simultaneamente conitantes, a saber:

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uma meta de inao e a defesa de um nvel de cmbio real compatvel com uma meta para o dcit de transaes correntes. O artigo est dividido em quatro sees, alm dessa introduo. Na primeira seo apresenta-se um breve histrico da poltica cambial chilena com destaque para o populismo cambial praticado no perodo Allende, os esforos de estabilizao do nal dos anos 70 e incio dos 80, as metas de cmbios reais altos dos anos 80 e a transio para a utuao nos 90. Na seo seguinte discute-se a evoluo do nvel do cmbio real chileno, com destaque para a preocupao das autoridades em manter a competitividade da moeda aps a desvalorizao de 1982. Na terceira seo examinam-se as circunstncias que implicaram o abandono do regime de bandas cambiais e a adoo do regime de utuao cambial. Por ltimo so apresentadas algumas consideraes guisa de concluso.

BREVE HISTRICO DA EVOLUO DA POLTICA CAMBIAL NO CHILE Allende assume o poder em 1970 e implanta um intenso programa populista. Introduz um congelamento de cmbio, reduo de tarifas pblicas e forte aumento dos salrios pblicos nanciados por emisses monetrias. Como consequncia, o dcit oramentrio passa de 2,7% em 1970 para 10,7% do PIB em 1971. O crdito e os salrios reais se expandem fortemente e, partindo da utilizao de capacidade instalada ociosa, a economia chilena apresenta taxa de crescimento de 9% em 1971, comparada a apenas 2,1% em 1970. Em 1972, os desequilbrios macroeconmicos decorrentes da poltica populista comeam a surgir. O descasamento entre o lento crescimento da capacidade produtiva e o aumento da demanda acelera a inao de 20% para 75% ao ano. As estatizaes em diversos setores desestimulam a inverso privada. O excessivo aumento de importaes esgota as reservas internacionais acumuladas at o incio da dcada dos 70 levando a implantao de um sistema de controle cambial e aumento do mercado negro de divisas. Em 1973, a inao atinge a marca de 361% e o PIB sofre uma queda de aproximadamente 5%. Numa situao de inmeros desequilbrios econmicos e baixa governabilidade, Allende derrubado por um golpe militar em setembro de 1973. Os elementos clssicos do populismo aparecem de forma bastante intensa nesse episdio: descontrole scal e sobrevalorizao cambial1. O Grco 1 ilustra de forma clara o predomnio desse tipo de poltica cambial no perodo anterior ao golpe militar e a sua gradual reverso a partir de ento. O governo militar que assume o poder pe em prtica um forte ajuste recessivo para controlar o desequilbrio interno e externo no conhecido perodo liberal da primeira fase do governo Pinochet. Implanta um amplo programa de abertura comercial e nanceira e privatiza o sistema de penses. Reduz o dcit pblico de

Ver Sachs (1991, p. 136) e Ffrench-Davis (2002, p. 24). 37

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25% do PIB em 1973 para 2,5% j em 1975. Implementa, alm do controle scal, grande desvalorizao do cmbio real visando ao ajuste externo. A queda do PIB em mais de 15 pontos percentuais no ano de 1975, com decorrente reduo das importaes e aumento das exportaes, coloca a conta corrente numa posio superavitria em 1976. Apesar do forte controle scal, a inao no cede, o que exige novas medidas de estabilizao. A partir de 1978 o Chile passa a usar tambm o cmbio para controlar a inao. Adota uma sucesso de tablitas, anunciando e determinando previamente a trajetria da taxa de cmbio nominal com o objetivo de controlar a inao via coordenao de expectativas. A poltica cambial passa a ser utilizada no combate inao atravs de apreciaes peridicas. Em 1979, esse processo intensicado com o congelamento da taxa de cmbio em 39 escudos por dlar, paridade mantida at 1982. Devido aos aumentos residuais de preos internos, observa-se no perodo a persistncia de uma sobrevalorizao da moeda chilena.
Grco 1: Evoluo de cmbio real no Chile

Evoluo do Cmbio Real no Chile


150.00

100.00

50.00

0.00 -50.00

1960

1975

1981

1966

1984

1963

1972

1978

1987

1990

1969

1993

-100.00 -150.00
Obs.: Acima de 0 indica sobrevalorizaes e abaixo de zero, subvalorizaes. Fonte: Elaborao dos autores a partir de dados anuais de Easterly (2001).

Para se ter uma ideia da vulnerabilidade externa a qual estava sujeita a economia chilena, cabe lembrar que o elevado dcit de transaes correntes em 1975 foi revertido em 1976, mas em 1978 j atingia o patamar de 7,1% do PIB e em 1980 alcanava novamente o valor de 7,1% do PIB e aumenta para 14,5% do PIB em 1981 (Grco 2). No entanto, esses expressivos dcits deixaram de ser nanciados com capitais voluntrios a partir de 1982. A elevao das taxas de juros americanas e a moratria mexicana deagraram a crise da dvida externa na Amrica Latina que exigiu dos pases o ajuste de seus balanos de pagamentos. O governo foi
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1996

1999

obrigado a abandonar o regime de cmbio xo e promover uma maxidesvalorizao cambial em meio a uma crise de balano de pagamentos. Com o fracasso do plano de estabilizao que deixou a economia numa profunda crise, o PIB teve uma queda em torno de 15% entre 1981 e 1982 e uma crise bancria se alastrou entre os bancos chilenos, que tiveram de ser socorridos pelo Banco Central2. Desde ento, os economistas e as prprias autoridades monetrias passaram a manifestar preocupaes com a valorizao da taxa de cmbio real e os dcits de transaes correntes. A experincia fracassada com o regime de taxa de cmbio xa durante 1979 e 1982 recorrentemente citada como um experimento a no ser repetido. Como destaca Zahler (1998, p. 51), presidente do Banco Central do Chile no perodo entre 1991 e 1996, sobre um dos objetivos a serem perseguidos pela autoridade monetria: la ley impone como objetivo el logro del equilibrio externo, lo que se interpret como una armacin de que el dcit en la cuenta corriente de la balanza de pagos importa, y de que es necesario asegurar que dicho dcit est dentro de un rango preestablecido. Meller (1997) e Morand e Tapia (2002) destacam que a traumtica experincia da crise de 1982 levou ao abandono da utilizao da taxa de cmbio como ncora nominal desde 1983. A partir de ento o objetivo da poltica cambial foi sendo adaptado aos objetivos perseguidos pela autoridade monetria segundo as condies econmicas mundiais, o ciclo econmico do pas, os uxos de capital externo e as imperfeies do mercado interno. Como salientam De Gregrio et al. (2005, p. 2) sobre a nalidade do arranjo cambial ps-crise de 1982: Despus de una experiencia fallida de tipo de cambio jo en 1982, que deriv en una devaluacin y una recesin, se instaur un sistema de tipo de cambio reptante. Este tena como objetivo implcito el promover un tipo de cambio real depreciado que estimulara las exportaciones y ayudara en la recuperacin generando los recursos necesarios para pagar la enorme deuda externa. Segundo Morand (2001b) e Ffrench-Davis et al. (1997), a poltica macroeconmica para o perodo de 1985-1990 foi uma reao ao colapso sofrido em 19821983. Assim, a preocupao dominante a partir de 1985 no foi tanto reduzir a inao, mas superar os problemas decorrentes dos elevados dcits de transaes correntes (Grco 2) e da suspenso dos recursos externos voluntrios.

Para detalhes sobre como a crise bancria foi solucionada, ver: Sanhueza, G. Chilean Banking Crisis of the 1980s: solution and estimation costs. Banco Central do Chile, Documento de Trabajo, n. 104, Agosto 2001, 84p. Fugulin, Paulo J. A.; Carvalho, Carlos E. Interveno estatal e superao da crise chilena do incio da dcada de 1980. VI Congresso Brasileiro de Histria Econmica, 2005, Conservatria. Anais do VI Congresso Brasileiro de Histria Econmica. Conservatria: Associao Brasileira de Pesquisadores em Histria Econmica ABPHE, 2005. 39

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Na segunda fase do governo Pinochet, que vai de 1982 a 1990, a conduo da poltica econmica assume, portanto, um tom mais pragmtico, abandonando muito dos exageros ortodoxos do perodo anterior. O Banco Central passa a adotar uma poltica de minidesvalorizaes cambiais que visava manter o cmbio em linha com o diferencial de inao interna e externa, mantendo a competitividade da economia chilena. Introduz uma banda de variao cambial que iria durar, apesar de diversos ajustes, at 19993. Vrias desvalorizaes discretas ao longo dos 80 contriburam para uma depreciao real do cmbio chileno de aproximadamente 130% entre 1982 e 1988. No nal dos 80, observa-se uma pequena apreciao do cmbio decorrente de grandes aumentos do preo internacional do cobre. Com a acelerao do nvel de atividade econmica, o balano de pagamentos chileno passa a apresentar dcits em 1989 e 1990 que acabam por colocar de novo o cmbio no teto da banda4.
Grco 2: Balano de transaes correntes em % do PIB 1975-2005
-16,0
-14,5

-14,0 -12,0 -10,0 -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0


0,1 -4,1 -3,5 -2,4 -0,9 -1,5 -0,3 0,6 1,7 -2,2 -2,9 -1,9 -1,2 -1,6 -0,9 -1,3 -6,8 -7,1 -5,7 -7,1 -5,6 -9,5 -8,6 -6,7 -5,4 -11,0

-4,1 -4,4

-4,9

2,0 4,0

1,5

Obs.: So dcit os valosres acima de zero e valores negativos. Fonte: World Development Indicators, 2006.

O sistema de bandas cambiais ajustveis foi adotado em agosto de 1984, acompanhado da manuteno das minidesvalorizaes do centro da banda, promovidas para descontar a inao externa e interna. No regime de bandas cambiais deslizantes, a taxa de cmbio utua dentro do intervalo da banda, mas o Banco Central est comprometido com a interveno quando a taxa atinge o piso ou o teto da banda. Esse regime se tornou popular entre os pases emergentes nos anos 90 porque parecia combinar as vantagens dos regimes de cmbio xo e utuante5. Durante os anos 80 foram implementadas, em adio s minidesvaloriza-

Para uma anlise da bem-sucedida administrao do sistema de bandas cambiais no Chile e Colmbia nesse perodo, ver Williamson (1996). Ver Ffrench-Davis 2002, p. 148. O Sistema Monetrio Europeu inaugurado em 1979 constituiu uma experincia importante de regime

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1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

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es dirias que seguiam a regra de paridade de poder de compra, vrias desvalorizaes discretas, uma vez que o objetivo era manter a competitividade da economia. Em setembro de 1984, o centro da banda, denominada de taxa acuerdo, foi desvalorizado em 23,7%. Nova desvalorizao de 9,1% aconteceu em fevereiro de 1985, e outra de 8,5% em julho de 1985. H praticamente um consenso na literatura que ocorreu uma expressiva desvalorizao efetiva da moeda chilena no perodo. O regime de bandas inicia-se com bandas bastante estreitas, 0,5%. No entanto, o intervalo das bandas de utuao foi ampliado periodicamente, com exceo de um breve perodo em 1998. Em julho de 1985, a amplitude permitida aumentou para 4%. Entre janeiro de 1988 e maio de 1989, o intervalo da banda estendeu-se para 3% e a partir de junho de 1989 ampliou-se para 5%. Na dcada de 90, o regime de bandas foi se adequando s alteraes na conjuntura interna e internacional. O ano de 1990 marcou o incio do novo governo democrtico que estabeleceu como objetivos principais de poltica macroeconmica a reduo da inao e a manuteno do setor externo como motor do crescimento econmico. No cenrio externo, merece destaque o m do racionamento e o excesso de liquidez no mercado internacional, o que levou a um grande uxo de capitais direcionados s economias emergentes. Se, por um lado, a poltica cambial para o perodo 1985-1990 teve como objetivo manter o cmbio real depreciado para estimular as exportaes e permitir a recuperao da economia aps a severa recesso, por outro, no incio dos anos 90, com o forte inuxo de capitais para a economia chilena, a meta de taxa de cmbio real se tornou mais difcil de ser obtida e foi alterada para um alvo de dcit de transaes correntes sustentveis. Para a primeira metade da dcada de 90 buscou-se manter o dcit em conta corrente em torno de 3% a 4% do PIB. Para o perodo entre 1996 e 1998, o nmero perseguido pelas autoridades situava-se entre 4% e 5% do PIB. Os dados apresentados no Grco 2 mostram que os valores estiveram relativamente prximos da meta perseguida. A mdia do dcit no perodo 1990-1995 foi de -2,3 % do PIB, abaixo do alvo. Entre os anos de 1996 e 1998, o dcit de transaes correntes mdio foi de -4,5%, e apresenta uma tendncia crescente. As mudanas ocorridas no mercado internacional, as eleies democrticas do presidente Aylwin e as altas taxas de juros reais provocaram no s a volta da economia chilena ao mercado nanceiro internacional, como deixaram o pas muito atrativo para o capital internacional. neste contexto que outras medidas pouco convencionais foram implementadas com o objetivo de lidar com as presses para valorizao da taxa de cmbio que poderiam comprometer a competitividade e, consequentemente, o crescimento da economia. Alm do acmulo de reservas internacionais que levaram as autoridades monetrias a esterilizar essas operaes para que elas no signicassem descontrole da inao, em 1991, o

de bandas cambiais. Para detalhes, ver: Eichengreen, B. The EMS in Retrospect. Prepared for the conference celebrating the 75th anniversary of the Banco de Mexico, Mexico City, 14-15 November, 2000, 65p. 41

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Banco Central imps controles entrada de capitais de curto prazo. Foi introduzida uma taxa de depsito obrigatrio no remunerado para o perodo de um ano para todo o capital de curto prazo que ingressasse no pas. A taxa inicial de 20% foi elevada para 30% em 1992, reduzida para 10% em junho de 1998 e eliminada ainda em 1998 em decorrncia da forte reduo dos uxos de capitais. No obstante os controles entrada na primeira metade da dcada de 90, as autoridades monetrias liberalizaram signicativamente as sadas de capitais no perodo; os exportadores, por exemplo, no se viram mais obrigados a trazer para o pas os recursos advindos de suas exportaes. Conforme indica o Grco 3, apesar das medidas acima citadas para mitigar a valorizao do cmbio real, a taxa de cmbio nominal permanecia muito prxima do piso da banda. Esse fato gerava presses especulativas no mercado cambial.
Grco 3: Taxa de cmbio nominal e bandas cambiais 1982-2004
800 700 600 500 400 300 200 100 0
out/82 out/83 out/85 out/86 out/87 out/88 out/89 out/90 out/91 out/92 out/93 out/94 out/95 out/96 out/97 out/98 out/99 out/00 out/01 out/02 out/03 out/84

Piso

Teto

Cmbio Nominal

Fonte: Banco Central do Chile. Base de Dados Econmicos.

Em 1992, o Banco Central abandonou a poltica de utuao pura dentro da banda e adotou o esquema de utuao suja, permitindo que a taxa de cmbio nominal oscilasse entre 1% e 8% do limite da banda. Diferentemente da dcada anterior, na dcada de 90 ocorreram valorizaes discretas no centro da banda medida que a taxa de cmbio nominal insistia em permanecer muito prxima do piso (Quadro 1). Como j salientamos, os reajustes no centro da banda foram realizados segundo a regra de paridade de poder de compra. Em novembro de 1994 foi reduzida a ponderao do dlar na cesta de moedas para 50%, posteriormente 45%, e em 1997 aumentada para 80%. Os objetivos dessas medidas eram, de um lado, introduzir maior incerteza na taxa de cmbio de curto prazo ao desestimular a arbitragem de taxas de juros e, de outro, manter mais estvel o retorno em peso das exportaes, uma vez que as transaes comerciais eram diversicadas geogracamente. As outras moedas consideradas eram o yen japons e o marco alemo.

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A inao estrangeira considerada para o clculo foi inicialmente de 3,6%, chegando a 0% em alguns perodos. Em dezembro de 1995 foi includa na regra que determinava o centro da taxa, uma apreciao real anual de 2% a ttulo de ganhos de produtividade.
Quadro 1: Ajustes do centro da banda cambial Data set/84 fev/85 jul/85 abr/91 jun/91 jan/92 dez/94 jan/97 Variao 23,70% 9,10% 8,50% 1,40% 2,00% 5,00% 9,70% 4,00% Sinal Desvalorizao Desvalorizao Desvalorizao Valorizao Valorizao Valorizao Valorizao Valorizao

O Quadro 2 sistematiza as caractersticas das bandas de utuao da taxa de cmbio nominal. Depreende-se que a dcada de 90 inicia-se com bandas de 5% e, em janeiro de 1992, a diferena entre o piso e o teto da banda j estava em 20%. Em nal de junho de 1998, a banda de utuao foi reduzida para o teto de 3% e piso de 2,5%. O motivo de tal medida foi conter a presso especulativa decorrente dos efeitos da crise asitica. Segundo Morand e Tapia (2002) foi uma deciso arriscada, mas a autoridade monetria conseguiu coordenar as expectativas e impedir a ocorrncia de uma depreciao violenta da moeda chilena.
Quadro 2: Resumo das caractersticas da banda de utuao da taxa de cmbio nominal 1984-1999
Data Amplitude Composio da cesta de moedas Inao externa para ajuste Apreciao real (produtividade)

US$ ago/84 jun/85 jul/85 dez/87 jan/88 mai/89 jun/89 fev/91 mar/91 jun/91 jun/91 nov/91 dez/91 dez/91 jan/92 abr/92 mai/92 jun/92 jul/92 nov/94 dez/94 nov/95 dez/95 dez/96 jan/97 jul/98 0,5% 2% 3% 5% 5% 5% 5% 10% 10% 10% 10% 10% 12,5% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 50% 45% 45% 80%

Yen 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 20% 25% 25% 5%

Marco 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 30% 30% 30% 15% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 0% 3,6% 2,4% 2,4% 1,2% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2% 2%

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jul/98 set/98 set/98 dez/98 dez/98 set/99

-3%; +2,5% 3,5% 8%

80% 80% 80%

5% 5% 5%

15% 15% 15%

2,4% 0% 0%

0% 0% 0%

Fonte: Morande & Tapia, 2002.

A tentativa de conduzir a poltica cambial de forma a manter a competitividade externa no impediu que o peso chileno se apreciasse nos anos 90, conforme mostra o Grco 4. A apreciao real da taxa de cmbio acabou favorecendo o controle das taxas de inao. Parte da apreciao real observada nos anos 90 foi certamente uma decorrncia de mudanas estruturais experimentada pela economia chilena desde o nal dos 80. Ffrench-Davis (2004, p. 209) destaca, entretanto, que o resultado das polticas praticadas nos anos 90 foi uma apreciao cambial relativamente muito menor no Chile do que no resto da Amrica Latina. Em 1994 a taxa de cmbio real chilena havia se apreciado em 3,6% em relao mdia do perodo 1987-1990, enquanto para o resto da Amrica Latina esse percentual era de 24%. Entretanto, no perodo 1995-1997, a continuidade do uxo de capitais e um afrouxamento da postura de interveno do Banco Central zeram com que o cmbio se apreciasse em termos acumulados 16% at que a crise asitica desencadeasse uma fuga de capitais com nova desvalorizao do cmbio real.
Grco 4: Taxa de cmbio observado e taxa de cmbio real jan. 1986 a dez. 2007 Chile
800 700 600 100 120

110

500 90 400 80 300 200 100 70

60

Obs.: A diminuio dos valores indica apreciao do cmbio nominal e real. (1) Taxa de cmbio observado (eixo esquerdo) se refere mdia das transaes no mercado interbancrio do dia anterior. (2) O ndice de taxa de cmbio real observado, TCR (eixo direito) se dene como a taxa de cmbio nominal observado multiplicado pelo quociente entre a inao externa relevante e o IPC. A inao externa calculada com os IPM expressos em dlares dos principais scios comerciais ponderando a importncia relativa das importaes e exportaes, excluindo o petrleo e o cobre. Fonte: Banco Central do Chile.

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89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07

19 8

19 8

19 8

19

Taxa de Cmbio Observado

Taxa de Cmbio Real

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mdia 1986=100

pesos/US$

O Chile tentou manter a competitividade de sua economia e impedir que a valorizao cambial comprometesse suas exportaes. At a crise da sia em 1997, as taxas de crescimento anuais das exportaes se mantiveram um pouco superiores a 10% ao ano, com exceo de 1990, quando a taxa cresceu 8,6% ao ano. A reduo nas taxas no ps-1997 explicada pelo fato de os pases asiticos serem importantes parceiros comerciais do Chile e tambm pelo desaquecimento da economia mundial. Segundo Morand (2002, p. 589), no perodo nal do regime de bandas cambiais, quando ocorria conito em relao a qual objetivo a autoridade monetria deveria priorizar, a meta de inao ou a meta de dcit de transaes correntes, a escolha era sempre pela primeira.

EVOLUO DO NVEL DO CMBIO REAL NO CHILE O grco 1 apresenta a evoluo do cmbio real chileno em relao ao dlar americano a partir dos dados de Easterly (2001) para o perodo 1970-1999. Posies acima de zero apontam para sobrevalorizaes e abaixo para subvalorizaes. A desvalorizao no meio da dcada dos anos 70 e a apreciao do peso no incio dos 80 aparecem claramente. A mudana de patamar ocorrida a partir de meados dos anos 80 ca tambm bastante evidente. A meta de dcit em contas correntes abaixo de 5% do PIB seguida nos anos 90 indica a preocupao do governo do Chile em relao competitividade da moeda. Reetindo sobre a poltica cambial chilena, Morand e Tapia (2002) destacam as preocupaes das autoridades chilenas ao administrar a banda cambial nos 80 e 90. Apesar de ter sido alterada por vrias vezes e de conter um componente de ajuste de produtividade, a banda mostra o objetivo das autoridades de administrar o nvel do cmbio real. Tinha por meta evitar os problemas das estabilizaes baseadas em ncoras nominais e coordenao de expectativas como no caso das tablitas do nal dos 70 ou ainda da xao do peso a partir de 1979. The fact that the bands center followed the difference between domestic and external ination reveals that there was a concern with misalignments of the real exchange rate with respect to a PPP concept, as well as an attempt to manage at least partially the real exchange rate (Morand e Tapia, 2002, p. 1). Segundo Zahler (1998), entre os critrios que nortearam as metas de dcits para transaes correntes destacam-se: os objetivos de manter estveis ou melhorar os indicadores de solvncia externa; a sustentao de nveis de reservas internacionais que no comprometessem o nanciamento externo de mdio e longo prazos; a reduo dos riscos de reverso da liquidez internacional. A nfase no controle do dcit de transaes correntes se explica pelo papel da restrio externa na histria da economia chilena e pelo entendimento das autoridades econmicas de que a poupana externa deveria complementar a poupana interna, ou
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seja, o crescimento econmico deveria ser nanciado principalmente por recursos internos6. Ao analisar trs dcadas de poltica econmica no Chile, Ffrench-Davis (2004) discute a evoluo da poltica cambial. Trata da inuncia das duas grandes reformas comerciais dos anos 70 e 80 no desempenho exportador chileno e destaca a importncia da depreciao relativa do cmbio real aps a crise da dvida externa. Nos anos 70 e incio dos 80, a moeda chilena passou por dois grandes ciclos de apreciao resultantes do perodo populista da primeira metade da dcada e dos esforos de estabilizao da segunda metade dos 70, como vimos. Apesar da abertura comercial e de polticas com vistas a melhorar o desempenho do setor externo, o estmulo exportador foi fortemente prejudicado pelo comportamento da taxa de cmbio. Na segunda reforma comercial dos 80, a desvalorizao real do cmbio contribuiu fortemente para o impulso exportador. Desde ento, o Banco Central teria passado a adotar uma postura mais intervencionista no mercado cambial com vistas a evitar apreciaes (Ffrench-Davis, 2004, p. 205). Como destaca o autor, o setor de exportaes no tradicional, ligado principalmente indstria, atingiu um percentual de 20% no total das exportaes em 1989, saindo da casa dos 8% em meados dos anos 70. Ainda sobre esse ponto, Ffrench-Davis conclui que o sucesso exportador dos ltimos anos esteve fundamentalmente relacionado poltica de cmbio relativamente desvalorizado. Em suma, durante las trs ultimas dcadas Chile presenci um perodo de excepcional crecimiento de sus exportaciones. Tan notable desempeo estuvo asociado, durante ls ltimas dos dcadas, a polticas heterodoxas ms bien activas que procuraron preservar um tipo de cambio real competitivo y generar capacidad exportadora, en contraste com la implantacin, unicamente, de reformas econmicas ortodoxas, como ocurri em los setenta (Ffrench-Davis, 2004, p. 225) O crescimento mdio das exportaes chilenas no perodo 1960-1973 foi de 3,5%, mantendo-se nesse nvel entre 1973 e 1983 e saltando para 5,5% entre 1983 e 2002 (Alvarez, 2004, p. 123) Outros autores tambm destacam a superioridade da poltica cambial chilena. Montiel (2003, p. 427) chama a ateno para essa trajetria, ressaltando sua superioridade em relao ao episdio mexicano no incio dos 90 e da Tailndia em meados da dcada. Cardoso (2003) destaca a proximidade entre a conduo cambial na Coreia do Sul e no Chile mais recentemente e chama a ateno para a importncia da manuteno de um cmbio competitivo nas estratgias de desenvolvimento de ambos. Dornbusch et al. (1995) comparam o desempenho chileno com o mexicano

Segundo Zahler (1998, p. 54), a poupana interna foi de 10% do PIB no perodo de 1980-1985, quase 24% do PIB em 1989 e acima de 25% entre 1992 e 1996.

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depois da crise da dvida. Destacam a poltica cambial competitiva praticada pelo Chile como um dos principais fatores responsveis pelo seu sucesso comparado ao relativo fracasso mexicano com novo episdio de apreciao e crise no incio dos 90. As trajetrias de crescimento e de emprego de ambas as economias teriam sido fortemente afetadas pela poltica cambial (Dornbusch et al. 1995, p. 259). O Grco 57, construdo a partir da base de dados de Easterly (2001) e de um ndice construdo para o Brasil, mostra a evoluo das taxas de cmbio real do Brasil, Argentina, Mxico, Colmbia e Chile tomando-se por base o ano de 1979. A srie mostra a diferena de conduo de poltica cambial entre esses pases nos ltimos vinte anos. A crise da dvida no incio dos 80 resultou em depreciaes reais para as cinco economias. Em meados dos 80, os cmbios reais chileno e colombiano comearam a se descolar da trajetria dos outros trs pases que ingressaram nos seus j conhecidos ciclos de apreciao e crise dos 90. Aps a crise do nal de 1994 e incio de 1995 no Mxico, os cmbios brasileiro e argentino seguem numa trajetria de apreciao e a partir de 1997 o cmbio mexicano volta a se apreciar gradualmente. O cmbio chileno passa por uma leve apreciao at que volta a se depreciar na crise asitica.
Grco 5: Evoluo de cmbio real para pases da Amrica Latina
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Evoluo do cmbio real para pases da Amrica Latina


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Brazil Mexico Argentina

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Chile Colombia

20.00 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

Obs.: Diminuio do ndice indica depreciao real da moeda e aumento apreciao real. Fonte: Elaborao dos autores a partir de dados anuais de Easterly (2001).

Num livro que trata da viabilidade de crawling bands em pases em desenvolvimento, Williamson (1996) discute a importncia da poltica cambial na luta

Para o Chile, o Grco 5 mostra uma estabilidade da taxa de cmbio real e deixa a apreciao dos anos 90 menos visvel que no Grco 4 (construdo a partir do ndice de cmbio real fornecido pelo Banco Central) por causa da escala utilizada para sua construo. 47

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contra a Dutch Disease que provoca a retrao do setor de bens comercializveis responsvel, no mais das vezes, por um maior dinamismo tecnolgico. No estudo de caso que apresenta sobre o Chile, destaca a preocupao das autoridades na administrao do cmbio na presena de grandes inuxos de capitais em meados dos anos 90. Chile emerged from the 1982 crisis with a strong national consensus that Dutch disease is indeed dangerous. Although that consensus seems to be beginning to fray in the nancial sector, it still dominates the thought of the policymaking community. The implication is that the Chilean authorities will not revise the target current account decit upward, or at least not by enough to resolve the tension. The options that leaves are to continue sterilizing a large part of the inow, to reduce the incentive for the inow by lowering the interest rates in Chile, to choke off more of the inow through tighter capital controls, or to increase the outow (Williamson, 1996, p. 30).

A CRISE DE 1997-1998 E A ADOO DO REGIME DE CMBIO FLUTUANTE A poltica macroeconmica predominante do incio dos anos 90 foi sendo alterada em 1996-1997 medida que o Banco Central passou crescentemente a privilegiar o objetivo anti-inacionrio e permitia a maior apreciao real do peso e o aumento no dcit de transaes correntes. O sistema de bandas cambiais foi perdendo credibilidade devido s falhas na sua administrao, mas no por ser inerentemente instvel (Ffrench-Davis, 2003, p. 11) A partir da crise da sia em 1997, ocorreu uma signicativa queda na oferta de nanciamento externo para as economias emergentes. A economia chilena foi duramente atingida medida que os pases asiticos respondiam poca por um tero das exportaes e o preo do cobre sofreu forte queda. Houve uma signicativa piora dos termos de troca, da ordem de 3% do PIB (Ffrench-Davis, 2007). A taxa de crescimento do PIB cai pela metade em 1998, para 3,2%, e em 1999 atinge -0,8% ao ano. A forte sada de capitais em direo aos pases desenvolvidos, que se iniciou em 1997, intensicou-se em 1998 e 1999, com a crise na Rssia e no Brasil. O efeito sobre o regime de bandas cambiais foi a depreciao da taxa nominal e seu afastamento do piso da banda em 1997, conforme ilustra o grco 2. Havia alguns temores em relao ocorrncia de uma forte depreciao da moeda chilena. Um deles era o aumento das taxas de inao uma vez que a economia estava aquecida, e o consequente, descumprimento da meta de inao. Outro temor era que os balanos das empresas cassem comprometidos em funo de seus passivos dolarizados. Segundo Meyer (1998, p. 12), a forte presso no mercado vista deveu-se, em parte, s posies descobertas em pesos e ausncia de mecanismos adequa48 Revista de Economia Poltica 29 (3), 2009

dos de hedge. Primeiro, o Banco Central utilizou parte de suas reservas para vender dlares no mercado de cmbio a preos articialmente mais baixos. Em julho de 1998, a amplitude das bandas de utuao foi fortemente reduzida de 25% para uma banda assimtrica cujo piso era -3% e o teto, 2,5%. A medida foi inicialmente bem-sucedida, mas sua credibilidade foi comprometida quando o choque negativo provocado pela crise da Rssia retomou uma forte especulao contra o peso. A partir de setembro de 1998, o intervalo da banda de utuao foi ampliado para 7% e no nal do ano para 8%. A poltica monetria recessiva elevou as taxas de juros reais de 8,5% para 14% e visava conter as presses especulativas sobre o peso chileno, fruto da reduo dos crditos externos e da fuga de capitais de residentes. A inao externa que corrigia o centro da banda passou a ser desconsiderada e, assim, o centro da banda passou a ser condicionado meta de inao e no mais inao passada. Para Rojas (2000, p. 119), o abandono do sistema de utuaes foi uma deciso acertada, uma vez que havia objetivos conitantes e as alteraes aleatrias promovidas na administrao do sistema de bandas cambiais sinalizava que la autoridad en el ltimo tiempo mostr um grade de indenicin importante en matria cambiaria, situacin que afect la credibilidad misma del sistema y la del Banco Central en esta matria. As taxas de juros foram mantidas altas at meados de setembro de 1998, quando caram claros os primeiros sinais de recesso e de que a depreciao do peso no se traduziria em taxas de inao mais elevadas. Nesse momento, o intervalo de variao da banda cambial voltou a se ampliar. Os encaixes de 30% sobre a entrada de capitais de curto prazo foram reduzidos a 0%, e mantida a exigncia de permanncia de no mnimo um ano do investimento direto estrangeiro. Em setembro de 1999 foi anunciada a adoo do regime de cmbio utuante, depois que o auge da turbulncia sobre a economia chilena j havia passado e a autoridade monetria estava j h alguns meses sem intervir no mercado de cmbio. Segundo Morand e Tapia (2002), nesse perodo a economia chilena j caminhava para um regime de cmbio utuante. Vrias medidas vinham sendo tomadas nesse sentido, tais como: estabelecer normas sobre descasamento entre moedas; liberalizar o mercado de derivativos e zerar a alquota que incidia sobre a entrada de capitais estrangeiros de curto prazo. Os autores ressaltam algumas razes para o abandono do regime de bandas cambiais deslizantes. Primeiro, as taxas de inao anuais em 1999 estavam em torno de 3%, nvel considerado como o de objetivo de longo prazo. O Banco Central passou a ter como meta manter as taxas de inao estveis e no mais reduzi-las. Isso signicava uma mudana no sentido de aumentar a transparncia e aperfeioamentos na forma de conduo das metas de inao. Entendia-se como aprimoramento na conduo da poltica macroeconmica a adoo de um regime de cmbio utuante, uma vez que os conitos inerentes manuteno de duas metas nominais deixariam de existir. Finalmente, a experincia de depreciao cambial entre 1998 e 1999 mostrou que o pass through da taxa de cmbio era menor do que o esperado.
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No havia consenso em que a trajetria natural seria a adoo de taxas de cmbio utuante, mas ganhava fora a ideia de que o pas deveria abandonar as polticas pouco convencionais e aderir plenamente ao regime de metas de inao. Para Ffrench-Davis e Villar (2007), a apreciao real de 20% do peso entre maro de 1995 e outubro de 1997 sinalizava que a forma de conduo da poltica cambial foi alterada em relao ao bem-sucedido perodo anterior crise mexicana. Como relatado anteriormente, alguns parmetros do regime de bandas foram alterados aleatoriamente para permitir que a taxa de cmbio se apreciasse e fossem reduzidas as presses monetrias em decorrncia das constantes intervenes do Banco Central no mercado cambial. A consequncia foi que a taxa de cmbio nominal permaneceu no perodo praticamente no piso e se aproximava de um regime de cmbio xo com bandas. No nal de 1997 e ao longo de 1998, quando as expectativas no mercado internacional se reverteram e os capitais de estrangeiros e chilenos passaram a deixar o pas, o Banco Central atuou aumentando a taxa de juros e reduzindo a amplitude das bandas, no consentindo que a taxa de cmbio variasse dentro do sistema de bandas mvel. A atuao das autoridades monetrias indicava o desejo de evitar a depreciao e sua transmisso para as taxas de inao. Houve perda de credibilidade da atuao do Banco Central e o regime de bandas cambiais deslizante passou a ser crescentemente questionado. Um trabalho encomendado pelo FMI e elaborado por Eichengreen et al. (1998), para estudar estratgias de sada para os pases que buscavam maior exibilidade cambial, reconhece que a transio bem-sucedida do Chile foi possvel graas a vrios esforos como fortalecimento do setor nanceiro e a manuteno de equilbrio scal, alm do bem-sucedido mecanismo de controles de capitais. Segundo Fischer (2001, p. 10), evidence from Chilean experience suggests that controls were for a time successful in allowing some monetary independence, and also shifting the composition of capital inows towards the long end. Empirical evidence suggests that the Chilean controls lost their effectiveness after 1998. Em termos scais, a economia chilena tambm no apresentava problemas poca, mas tinha dcits quase-scais, fruto do socorro aos bancos na severa crise dos anos 80 e das polticas de esterilizao para tentar controlar a apreciao da taxa de cmbio. Os supervits scais da dcada de 90 foram heranas do perodo Pinochet, mantidos pelos governos democrticos. Cabe destacar que contriburam para tal resultado o crescimento econmico e os preos favorveis do cobre durante grande parte do perodo. Outro indicador scal favorvel era a relao dvida total do governo sobre o PIB, que passou de 43% em 1990 para 14% em 1997. O que contribuiu para a no dominncia scal sobre a poltica monetria foi a existncia do Fundo de Estabilizao do Cobre (FEC), criado em 1987. O cobre o principal produto de exportao chileno, cuja explorao est em parte sob o controle do Estado. Toda vez que o preo do cobre excede um determinado nvel de
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preos-base, o montante excedente destinado ao Fundo. Os recursos do Fundo so utilizados para pagar parte da dvida scal. Assim, o Fundo permite ao governo chileno praticar polticas scais anticclicas.

CONSIDERAES FINAIS As evidncias aqui apresentadas apontam para uma recorrente preocupao das autoridades do Chile na manuteno de um cmbio real competitivo nos anos 80 at meados dos 90. O resultado chileno de maior crescimento associado ausncia de desalinhamentos cambiais est em linha com a literatura emprica que ressalta a importncia de cmbios competitivos como uma das explicaes para o relativo sucesso dos pases do Leste e Sudeste Asitico nos ltimos trinta anos, notadamente quando comparados ao desempenho decepcionante dos latino-americanos e africanos (ver, por exemplo, Dooley, 2003; Bresser-Pereira, 2006). Nesse sentido, a economia chilena parece ter mudado para um padro asitico de administrao cambial aps a crise do incio dos 80. Muitos economistas apontam a experincia chilena de transio voluntria do regime de bandas cambiais para o regime de utuao durante os anos 90 como um caso de relativo sucesso no enfrentamento de turbulncias internacionais. A no utilizao da taxa de cmbio como a ncora nominal e instrumento para alcanar rapidamente nveis de inao similares aos dos pases desenvolvidos demonstra o aprendizado com a traumtica experincia da crise dos anos 80. As autoridades chilenas foram capazes de modicar o seu regime cambial de acordo com as constantes alteraes no ambiente macroeconmico interno e externo, mantendo os objetivos nais de crescimento sustentvel e taxas de inao baixas no longo prazo. No entanto, o abandono da estratgia de administrao da taxa de cmbio coincidiu com a reduo das taxas de crescimento mdio para 3,6% ao ano, praticamente a metade do perodo anterior. A popularidade do regime de bandas cambiais durante os anos 80 e 90 compreensvel uma vez que permite combinar a administrao da poltica cambial com exibilidade monetria, alm de manter um instrumento para perseguir crescimento econmico. No caso chileno cabe destacar que, ao limitar a mobilidade de capitais de curto prazo, o pas manteve relativa estabilidade da taxa de cmbio e algum grau de independncia na poltica monetria. Com o regime de taxas de cmbio utuante, o Banco Central passou progressivamente a eliminar as possibilidades de voltar a impor controles sobre as transaes nanceiras com o resto de mundo. Assim, o comportamento pr-cclico e de curto prazo dos mercados nanceiros internacionais e os ciclos externos passaram em grande parte a ditar as variaes na taxa de cmbio, praticamente um retrocesso em termos de capacidade de realizar polticas macroeconmicas (ver Ffrench-Davis, 2007, p. 27). Apesar de este artigo no ter como foco central o manejo da poltica scal e monetria e o papel da empresa estatal de cobre, estes so tambm aspectos relevantes para a compreenso da poltica macroeconmica do perodo. O bom deRevista de Economia Poltica 29 (3), 2009 51

sempenho macroeconmico do Chile nos 80 e 90 no se resume, obviamente, poltica cambial praticada. Uma anlise mais ampla do contexto e da poltica macroeconmica chilena no perodo em questo fugiria ao escopo do trabalho. Entretanto, a importncia da poltica cambial como pea fundamental da sua estratgia de sucesso parece emergir da argumentao desenvolvida acima. O exemplo do Chile torna-se ainda mais interessante se levarmos em considerao sua relativa abundncia em recursos naturais, especialmente o cobre. Uma administrao passiva da poltica econmica certamente faria com que o pas agravasse ainda mais sua dependncia do mercado mundial de commodities, com as j conhecidas desvantagens apontadas pela literatura de Dutch Disease (ver Williamson, 2003). O desenvolvimento de um setor de bens comercializveis no-tradicional e uma integrao mais ativa ao mercado mundial parecem ter sido pr-requisitos essenciais na trajetria de sucesso do Chile no perodo de taxas de cmbio administrado. Contudo, a instabilidade cambial trazida pela adoo de taxas de cmbio utuante e o regime pleno de metas de inao pode comprometer a estratgia de diversicao das exportaes alcanada e deixar o pas dependente das exportaes de cobre, o que diculta a busca de crescimento econmico com maior desenvolvimento.

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