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pdf - Aceso em 17/06/2013

1. Introduo e escopo do estudo; 2. Estatsticas recentes; 3. Mett')dologia - anlise discriminante; 4. Escolha das amostrm. 5. Variveis explicativas; 6. Resultados empirico.s; 7. Implicaes e observaes conclusivas. Previso de Problemas Financeiros em Empresas RAE - revista de administrao de empresas, vol. 19, n. 1, jan-mar 1979 Texto na ntegra Edward I. Altman Luiz Manoel Ribeiro Dias Tara K. N. Baidya

I. INTRODUO E ESCOPO 00 ESTUDO Perodos de tenso financeira fazem parte da vida de todas as empresas. Na maior parte dos casos esses perodos so superados e a empresa reequilibra seu fluxo de caixa. Em alguns casos, porm, a firma no capaz de cumprir seus .compromissos e enfrenta srios problemas, freqentemente culminando com a liquidao de seus ativos ou com a reorganizao de sua estrutura financeira. Menos graves, mas ainda muito srios, so os meios exeqveis, fora da jurisdio dos tribunais, para permitir a continuidade da operao da firma e a compensao, de alguma forma, de seus credores e empregados. Nos sistemas econmicos em que as firmas podem entrar e sair sem barreiras artificiais, o fenmeno negativo dito fallncia normal e pode ter efeito purificador na sociedade e na economia (Sehumpeter, 1939). Mesmo nos sistemas em que existe considervel influncia do governo nas foras do mercado, falncias ocasionais no devem causar grande preocupao. Todos os pases industrializados do mundo enfrentam esses fatos e usualmente tm legislao especifica para regular a liquidao e/ou a reorganizao da firma falida. Sem dvida, para os indivduos envolvidos, ou seja, proprietrios, credores, administradores, empregados e clientes, as situaes de msolvneia podem ser traumticas. A.previso dessas ocorrncas proporciona bvios beneeos, especialmente se puder ser feita a tempo de tomar ao corretiva. A situao se agrava quando o nmero de. falncias atinge propores epidmicas e todo o sistema - ou subsistema, como todo um setor industrial - ameaado. Situaes desse nvel 510 talvez mais provveis aos pases em desenvolvimento que ainda 010 formaram um ncleo de empresas privadas suficientemente grande e slido para suportar um perodo prolongado de dificuldades econmicas.

Edward J. Altmanv" Tara K. N. Baidya Luiz Manoel Ribeiro Dias

Os autores agradecem a assistncia das seguintes pessoas e instituies na obteno de dados para este trabalho: Hendrik van Riel e Zilda Reis, de Omega SI A; Albert G. Miller eOswaldo F. Cunha, do Citibank, N. A. Evidentemente, os erros e omisses cabem exclusivamente aos autores. Verso, em ingls, deste trabalho est sendo publicada sob o titulo Assessing potential financial problems for firms in Brazil. Professor de finanas da Graduare School of Business Administration, New York University; Professor visitante da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Professor d Pondf'lCia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Professor da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro.
R. Adm~Emp.,
Rio de Janeiro,

o Brasil exemplo de uma economia em que um perodo de dificuldades econmicas srias poderia resultar em severas presses sobre as empresas privadas, restringindo crdito para todas as firmas - especialmente para as menores, prejudicando a ao das instit~es financeiras e solapando os esforos do governo em promover o desenvolvimento econmico. A ao preventiva para detectar e evitai"presses crticas desse tipo altamente desejvel.
.O propsito deste trabalho examinar a experincia recente das falncias no Brasil e desenvolver, testar e analisar um modelo quantitativo para classificar e prever problemas financeiros nas empresas. A previso de insolvncia tem atrado interesse internacional. Modelos estatsticos tm sido desenvolvidos em muitos pases, principalmente nos industrializados. Sabemos de vrios esforos nos EUA (mencionados adiante), na Inglaterra (Taffler, 1977), na Frana (A1tman, Margaine, Schlosser e Vernimmen, 1973 e Collognes, 1977), em outros pases da Europa Ocidental, incluindo a Blgica, os Pases Baixos (Abrahamse e Frederikslust, 1975), Noruega, Alemanha Ocidental, Itlia e Finlndia (Naykki, 1976).1 No
19(1): 17-28, jan.lmar. 1979

Previso de problemas financeiros em empresas

Brasil, Kanitz (1974, 76a, b) foi o primeiro pesquisador nessa rea e o nico de que se tem notcia. Este trabalho est organizado da seguinte forma: O prximo item examina algumas estatsticas recentes sobre a estrutura financeira, os lucros e as despesas financeiras das empresas e sobre falncias, at junho de 1977. A seguir, apresenta-se o plano metodolgico do estudo e a essncia da tcnica starstca adotada: anlise discriminante linear. Posteriormente, descrevem-se os procedimentos de tomada das amostras e suas caractersticas bsicas. Foram escolhidas 58 firmas, das quais 23 formaram o grupo que chamamos amostra do problema srio (PS). O item seguinte discute as variveis financeiras utilizadas no modelo para prever problemas financeiros. Essas variveis so semelhantes quelas usadas em estudo anterior (Altman, 1968), feito nos EUA, adaptadas s condies brasileiras.

Continuando, apresentam-se resultados empmcos obtidos de dois modelos, semelhantes entre si, compreendendo quatro variveis financeiras cada um, avaliando-se a preciso com que cada modelo distingue as firmas passveis de problemas srios das firmas que no apresentam sintomas de perigo. O item final discute as implicaes do estudo e apresenta observaes conclusivas. 2. ESTATSTICAS RECENTES A economia brasileira tem tido, na ltima dcada, extraordinrio crescimento, a despeito de altas - e persistentestaxas de inflao .: Mesmo caindo, sob o efeito das presses que se seguiram ao aumento do preo do petrleo, em 1973, as taxas de crescimento de produto real se mantiveram acima de 5"70 ao ano, nvel respeitvel pelos padres internacionais. Notam-se, todavia, algumas tendncias ameaadoras; essas tendncias mostram sinais de continuar e at de se agravarem.

Tabela 1 Evoluo do endividamento e do ndice de cobertura em uma amostra de empresas brasileiras (1970-1975) Participao relativa no financiamento dos ativos
Ativo total Exigvel total CrSx 1970 1971 1972 1973 1974 1975 108,8 162,9 261,9 405,0 601,7. 903,0 109 60,3 90,3 139,7 210,1 284,2 428,8 44,6 44,6 46,7 48,1 52,8 52,5 Patrimnio lquido Exigvel ativo Patrimnio ativo OJo 55,4 55,4 53,3 51,9 47,2 47,5 80,S 80,S 87,S 92,7 111,7 110,5 Exigvel patrimnio
1

18

Ano

48,S 72,6 122,2 194,8 317,5 474,1

Taxas de crescimento das despesas financeiras (DF) e do lucro lquido antes do imposto de renda (LLAIR)
LLAIR Ano no ano 7.334 8.807 15.094 23.491 38.511 55.887 76.995 DF aumento no ano 1.302 1.924 i.914 4.960 7.544 16.999 27.577 Taxas de aumento crescimento LLAIR OJo DF OJo 20,1 71,1 27,2 58,6 42,2 39.2 ndice OJo DF OJo LLAIR.

Cr$ x 109 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1.473 6.287 8.397 15.020 17.376 21.108

Cr$ x 109

622 990 2.046 2.584 9.455 10.578

- -

47,7 40,4 42,7 47,7 125,0 628

2,4 0,6 1,6 0,8 3,0 1.6

ndice de cobertura
Ano 1970 1971 1972 1973 1974 1975

LLAIR 8.807 15.094 23.491 38.511 55.887 76.995

I
Cri x 106

DF 1.924 2.914 4.960 7.544 16.999 27.577

LLAIR

DF

DF
5,58x 6,18 5,74 6,10 4,29 3,19

I
I

DF LLAlR

+ DF

DF LLAIR 21,8OJo 19,3 21,1 19,6 30,4 35,8

17,9OJo 16,2 17,4 16,4 23,3 26,4

Nmero de empresas na amostra: 2.631 (1970); 3.-421; 4.439; 5.225; 5.386; 5.005 (1975). Fonte: M. Glat. Rentabilidade eformas de financiamento das sociedades annimas brasileiras de Valores do Rio de Janeiro, 1977.

o endividamento das empresas. Bolsa

Revista de Administrao de Empresas

Em geral, as empresas brasileiras, tanto nacionais como multinacionais, operam com grau de endivida.mento alto. A tabela 1 mostra que o ndice mdio de exigvel sobre no-exiglvel, em 1975, era superior a 1,1. H indicaes de que as estatsticas de 1976 e 1977 mostrem ndices significativamente mais altos. Endividamentos altos refletem, como conseqncia, despesas financeiras crescentes, que so sadas de caixa, em gerai sujeitas a correo monetria. Ainda a tabela 1 mostra a taxa de crescimento das despesas financeiras e dos lucros disponveis para cobri-Ias, demonstrando que nos ltimos anos as despesas financeiras tm crescido mais depressa que os lucros. Resulta que os ndices de cobertura caram de 6,18 (em 1971) para 3,79 em 1975 e provavelmente foram ainda mais baixos em 1976 e 1977. A mesma tabela 1 mostra que 35,8"10 dos lucros gerados pelas empresas em 1975 foram aplicados no pagamento de despesas financeiras; compare-se com 19,3%, em 1971. A

margem de segurana est caindo dramaticamente e, com essa queda, a dimenso de risco, para a mdia das empresas, causa de preocupao para gerentes, instituies financeiras, entidades governamentais e outros interessados. Se se completa o quadro com uma poltica monetria austera, para combater a nflao; e com um mercado de capitais ainda inadequado -limitando as fontes de crdito a longo prazo mesmo para as firmas mais fortes -, o resultado uina situao de presses crescentes. Essas presses se refletem nas tabelas 2 e 3. A tabela 2 indica que o nmero total de falncias e concordatas, requeridas no perodo 1972 a 1976, no Rio e em So Paulo, caiu a partir de 1973. A tabela 3, todavia, mostra que a tendncia se inverteu dramaticamente. Nos primeiros seis meses de 1977, o nmero de falncias requeridas (Rio e So Paulo) cresceu de 28% sobre o perodo equivalente em 1976; o nmero de concordatas requeridas cresceu mais de 55%.

Tabela 2 Insolvncias nas capitais dos Estados: Rio de Janeiro e So Paulo: Falncias requeridas e decretadas Concordatas requeridas e deferidas
Falncias Req. 1972 Rio de Janeiro So Paulo Total 1973 Rio de Janeiro So Paulo .. Total 1974 Rio de Janeiro So Paulo Total 1975 Rio de Janeiro So Paulo Total 1976 Rio de Janeiro So Paulo Total Fonte: Conjuntura Econmica, 1973-7 912 3248 4160 1136 3654 4790 1058 2285 3343 860 2504 3364 739 2707 3446 Concordatas Dec. 256 778 1034 360 909 1269 238 537 775 200 534 734 219 607 826 Req. 36 264 300 29 119 208 32 202 234
11

Def. 39 230 269 18 174 192 27 173 200 13 135 148


11

Total ReQ. 948 3512 4460 1165 3833 4998 1090 2487 3577 871 2643 3514 747 2855 3602

19

139 150 8 148 156

136 147

Tabela 3 Insolvncias nas Capitais dos Estados: Rio de Janeiro e So Paulo Comparao: periodos jan-jun, 1976 e jan-jun, 1977
Falncias Requeridas 1977 I 1976 344 259 + 33"70 1624 1283 + 27"70 1968 1542 + 28"70

I
I

Rio de Janeiro Aumento So Paulo Aumento TOlal Aumento Fonte: Conjuntura Econmica, 1976-7

Decretadas 11I!Zi1976 82 99 -17"70 284 290 -2"70 389 366 .. -6'70

Concordatas Requeridas Deferidas I 19, 1976 1977 TI976 15 6 14 5 + 180"70 + 150"70 111 74 115 78 + 49070 + 50"70 129 136 .80 83 + 70"70 + 55"70

Previso de problemas financeiros

Especificamente em So Paulo. a tabela 4 mostra que nos primeiros seis JDeSCII de 1m. comparado com perodo equivalente em 1'176. o nmero de ttulos protestados aumentou de 22.,. e seu valor cresceu em termos nominais. equivalentes a 35'1. em termos reais. Essas estatsticas mostram que. alm de crescer o nmero de firmas com problemas f"manceiros. tambm o porte das firmas em dif"lCuldades est crescendo." De fato. o valor mdio dos ativos das firmas em nossa amostra de problemtlS sIrio.s (tabela 5) era superior a crS 300 milhes. conforme os balanos publicados um ano antes da data do problema. A tendnc:ia no sentido de aumentar a vulnerabilidade das firmas de p1IDde porte parece estender-se por todo o mundo. especialmente nos EUA (.un.n. HaIdemIm e Naraya080.1977).

84.,.

A .anse discriminante uma tcnica estatstica, multivariante. que tem sido utilizada em diversas disciplinas desde sua primeira aplicao na dcada de 1930 (VlSher, 1936). Embora no seja to conhecida, ou to freqentemente empregada como as tcnicas de regresso, a anlise discriiDinante tem sido recentemente usada, com freqncia crescente. nas reas de finanas e economia. Em particular, modelos de previso de insolvncia tm sidO construdos. nos himos dez anos, usando anlise discriminante linear. por A1tman (empresas manufatureiras, 1968). Meya' e Pifer (bancos. 1970). Edmister (pequenas empresas. 1972), Deakin (indstria manufatureira, 1972. 1'T17). Ahman (estradas de ferro. 1973). Sinkey (bancos. 1975). AItman e Lorris (COITetores de invesaimentos. 1976). AItman. HaIdeman e Narayanan (empresllS manufaturc:iras e

Tabela

Nmero e valor dos ttulos protestados em So Paulo Comparalo: periodos jan-jun. 1976 e jan-jun. Im
!t

Nmero .(miI)

meses Jmeiro Fcwreiro Muo Abril Maio Junho Total

Im

1976

.'

_o
+11 + 2 +49 + S +36 +17 +22

V"'(Crhl~

Im 141 36' :rT2 491 443 2SI6

1976 193 244

_o
+ 3S de poupiana e

raI

20

40,8 43,3 ".4 64.1 43.0 46,4 ".1 S9,9 ".0 SI.9 . "05 313,2 251,7

m
239

153 152

+ 81 + 32l1li +so + 9 +1S9 +19 +~ + I +94 + 42 + 3S +8S +14

140Z

3. METODOLOGIA
TE

ANLISE

DISCRIMINAN-

comerciais. 1'T17)eAltman (awx:iaes emprstimo. 1971). entre outros.

A pesquisa foi conduzida como se descreve a seguir. Iclentificaram-se 23 firmas. com rcconbccidos pr0blemas financeiros. que formaram a IImOSIIV de problemtI srio (PS). Como controle, procuraram-se. no (limitado) universo de rlf1D8S com dados disponveis, empresas Sem problemas financeiros aparentes. do mesmo porte e no mesmo setor industrial das f"moas da amostra ps. e com das se formou a IImo.slTIIsem prtJ/JkmtI (NP). ASsim se cariK:terizaram. 11 priori. duas classes. Para cada firma de cada ~ra se extraram os da:' dos de balano dos trs ltimos exerccios e se ca1cularam os ndices financeiros que se pretendia usar como variveis do modelo a construir. Separaram-se. na amostra ps. os balanos imediatamente anteriores (um ano) constatao do problema e. na amostra NP. os balanos das firmas e exerccios correspondentes. Ambos os conjuntos de dados foram submetidos anlise discriminante linear). com' o objetivo de construir um modelo para previso de pr0blemas f"manceiros. Uma anlise subseqente testou a validade do modelo.

O objetivo da anlise discriminante determinar a que grupo. dentre vrios def"midos 11 priori. pertence um dado indivduo. com base em caractersticas observadas do indivduo. Cada uma das caractersticas, variveis independentes, contn"bui para a classif"lC8io. A anlise discriminante. porm. combina as varlveis independentes em uma ou mais fWles que determinam. para cada indiYduo. ndices de classirlC8io. As funes so censtrudas de tal forma que os indic:es dos indivduos de cada grupo se concentram em torno do ndice mdio do grupo, minimizando a superposio de ndices de indivduos de grupos diferentes. Neste estudo se constri uma fODo discriminante, combinaio linear de variveis extradas das dem0nstraes financeiras, que pemte classirlcar empresas em dois grupos: empresas com problemas financeiros. em potencial e empresas sem problemas. 4 O primeiro passo da anlise classifcar todos os elementos da amostra escolhida em grupos explcitos. sem superposio. Coletam-se os dados (variveis independentes) de cada indivduo de cada grupo. A anlise discriminante procura derivar a funo (~te estudo, uma combinaio linear) que mdhor discrimina os grupos entre si. . .

Resulta um conjunto nico de coeficientes (um para cada varivel independente) que classifica, com preciso mxima, cada observao individual em um dos grupos definidos Q priori.

ndice classificador (valor Z) que usado para classificar o indivduo em um dos grupos def'midos ti priori. Neste estudo foram originalmente' utilizadaS cinco variveis explicativas. Em geral, contudo;o nmero de variveis no tem restries. apenas necessrio, em um modelo lin~, que o nmerodeobservaes seja maior que o nmero de variveis; qu.nto. maior essa diferena, mais conftvei$ ~ OS resultados' estatsticos. O relevante que OS incUvduos observados sejam representativos da populilo do grupo respectivo e que os dois grupos sejam to semelhantes quanto possvel em todas as caractersticas, exceto naquela caracterstica que se quer discriminar. Neste trabalho procura-se discriminar especificamente dois grupos de empresas: com risco de problema (PS) de um lado e sem problema aparente (NP) do outro'. Possivelmente a vantagem crucial da anlise discriminante, nos modelos de classificao .de problemas, .a possibilidade de analisar um perfil conjunto das variveis de cada firma, em vez de analisar seqencialmente, uma de cada vez, as caractersticas da firma, como se faria naanise unvariante, Especificamente, combinaes de indicesfinalceiros podem ser analisadas em conjunto e ponderadas objetivamente, de forma a remover os elementos subjetivos e as possveis ambigidades inerentes aos procedimentos tradicionais de anlise de ndices financeiros. 4. ESCOLHA DAS AMOSTRAS Para classificar as firmas com perspectivas de enfrentar problemas financeiros, a amostra PS foi definida tendo por base vrios tipos de problemas, incluindo: pedidos formais de falncia; pedidos formais de concordata:

.
=

Esse conjunto de coeficientes maximiz a funo:

L
r=
I

(X,- X)2

,=
onde: X~ X X iK
pog.

r =
N

valor mdio do grupo;

= valor mdio da amostra; = valor da observao para o indivduo i do gru+ ".xl + "zX2 +

A funo discriminante da forma: Z

"9

v"x"

onde: Z = ndice discriminante (varivel c1assificatria, dependente); = termo constante (freqentemente suprimido nos modelos apresentados na literatura);

"o
v,

v"

= coeficientes (pesos) discriminantes.


=

X,

X"

variveis explicativas (independentes).


5

21

Os coeficientes discriminantes so calculados com o objetivo de maximizar a varincia entre os grupos, simultaneamente minimizando a varincia entre os indivduos de cada grupo. Quando esses coeficientes so multiplicados pelos valores das respectivas variveis para cada indivduo e a equao somada, resulta um Tabela 5

Distribuio do valor do ativo nas amostras: PS (problema srio) e NP (sem problema)


Ativo Total CrSx 106
150 100 50 100

AmostraNP sem problema nmero de firmas


2 6 6

AmostraPS problema srio


010

nmero de firmas 4 O
1 1 6 5

ISO

200 200 300 300 400 400 500 500 - 1000 >'1000

ISO -

4 4
2 1 35 7 3

6 17 17 11 20 8 11 6 3 100

010

22 18

4 4
26 22

O
5 1 23

4
100

Total

Valor do ativo (Cr$ 106)


Mdia Mediana
297 198 323 331

PrevislJo
------------

ele prob/~11UISfinanceiros

solues extrajudiciais, como aquelas em que a principal instituio credora intervm na firma, para reorganizar a operao ou a estrutura financeira; e os casos em que a firma encerrou atividades, sem recorrer a meios legais. . A amostra PS reuniu 23 firmas. Em 21 delas o problema foi constatado no perodo jan/75 a jun/77 (30 meses), com dez em 1976 e seis at junn7. Os setores representados incluram a indstria txtil, de mobilirio, de celulose e papel, comrcio varejista, plsticos, metalurgia e outros. ' A tabela.S lista a distribuio das 23 firmas com relao ao valor de seus ativos um ano antes de constatado o problema. O valor mdio dos ativos relativamente alto, ao nvel de Cr$ 323 milhes. Acreditamos, por isso, que nosso modelo, se suficientemente preciso, ser relevante para uma larga faixa de firmas em termos de porte. Aamostra-controle (NP) mostrou ativos ao nvel mdio de Cr$ 300 milhes, com mediana na ordem de Cr$ 200 milhes. Para definir .a amostra NP reunimos dados sobre 200 firmas, privadas, etataise subsidirias de multinacionais, cobrindo 30 setores. Desse conjunto escolhemos uma ou duas firmas de cada setor representado na amostra PS. Sempre que exeqvel, escolhemos empresas privadas nacionais (assumindo que o risco de insolvncia menor para empresas estatais ou subsidirias de muItinacionais) de porte equivalente. Essas exigncias e a limitao dos dados disponveis reduziram a amostra NP a 3Sfirmas.7 5. VARIVEIS EXPLICATIVAS Nosso procedimento de classificao se baseou no modelo de previso de insolvncia desenvolvido nos EUA (Altman, 1968), que modificamos para compatibilizar com os padres e prticas usados nas demonstraes financeiras brasileiras. O modelo original era da forma:
Z = 1 . 2 XI

A preciso desse modelo na previso de falncias bastante alta, mesmo quando aplicado a dados dois anos anteriores crise; o modelo largamente usado, ainda hoje, nos EUA. Em nosso estudo, utilizamos as mesmas variveis, modificando X2 e X4 No que concerne a X2, vale considerar que, nos EUA, os lucros retidos registram, no balano, os lucros acumulados pela firma menos os dividendos (em dinheiro), pagos. Na maior parte dos casos as firmas pequenas, de formao recente, sero prejudicadas, porque ainda no tiveram tempo de acu.mular seus lucros." No Brasil, contudo, os diferentes critrios de apresentar as demonstraes financeiras, a incorporao dos lucros ao capital com distribuio de bonificaes em aes e os ajustes para corrigir a inflao, fazem com que no exista equivalente exato 'para o valor dos lucros retidos. A melhor traduo pa-ra retained earnings lucros suspensos, que em base anual so os lucros retidos na empresa aps a distribuio dos dividendos. Todavia, esss valores so transferidos, sob forma de bonificao em aes, paraa conta capital. Adicionalmente, as reservas criadas para corrigir a desvalorizao inflacionria do capital de giro so deduzidas dos lucros e portanto reduzem o' valor dos lucros suspensos retidos na firma. Tambm a correo monetria do ativo imobilizado, feita nas contas do Ativo, tem contrapartida em reservas, que terminam sendo incorporadas ao capital. Em essncia, portanto, os lucros retidos correspondem ao valor do capital, menos os recursos efetivamente aportados pelos acionistas, que procuramos identificar nos aumentos de capital por subscrio, registrados nos balanos. Assim, a varivel X2 foi calculada:" no-exigvelX2

22

capital aportado pelos acionistas ativo total

+ 1 . 4 X2 + 3 . 3 X3 + O . 6 X4 + 1 . O X;

onde: ativo corrente - passivo corrente ativo total lucros retidos ativo total lucros antes de juros e de impostos ativo total valor de mercado do Equity exigvel total vendas ativo total com o termo constante suprimido.
Revista deAdministrao de Empresas

Vale notar que uma expresso mais precisa do numerador seria a soma (ano li ano) dos lucros suspensos e das reservas criadas durante a existncia da firma. Essas informaes, entretanto, estavam fora do nosso alcance. Com relao a X4, uma vez que muitas firmas no tm aes negociadas na Bolsa, no se pode medir o valor de mercado da equity (nmero de aes emitidas .vezes ltima cotao em bolsa). Em seu lugar, usamos o valor contbil do Patrimnio Lquido, que, dividido pelo Exigvel total resulta na nova varivel X4 As outras trs variveis no foram ajustadas apesar de se ter constatado que, na prtica contbil brasileira, algumas despesas financeiras refletem tambm a correo inflacionria. A tabela 6 apresenta, para ambas as amostras, os valores da mdia de cada uma das cinco variveis, calculada sobre dados referentes ao ltimo balano publicado(isto , um ano ou menos) antes de se constatar o problema financeiro. O teste F indica que todas as cinco variveis mostram diferenas, significantes ao

tabela 6 Valores da mdia das variveis para cada amostra e teste de significncia
Varivel Mdia Amostra PS 0,12 0,01 0,05 0,35 O,S8

Teste Amostra NP 0,23 0,24 0,16 1,14 1,12


F

XI=
X2=

Capital de giro lquido


~~--~--~---

4,8 54,9 24,S 20,S 7,3*

Ativo total

No-exigvel - CAA Ativo total

LLAIR + juros ,X3 = --------'-Ativo total


X4

No-exigvel Exigvel totai Vendas Ativo total

X5=

Significativo a nvel de 0,01 de confiabilidade . Capital (recentemente) aportado pelos acionistas.

nvel de 0,01, entre os grupos, o que uma primeira indicao de que a discriminao por anlise multivariante ser possvel. 10 Para complementar, a tabela 7 refere-se apenas amostra PS e mostra a tendncia da evoluo dos ndices, nos trs anos anteriores constatao do problema. Note-se que, como era de prever, a tendncia negativa (isto , mostra agravamento da situao) em todos os casos, exceto por uma anomalia na varivel X3, que aumentou do antepenltimo para o penltimo ano.

poder explicativo do modelo e que o 'sinal do coeficiente de XI era contrrio lgica e instituio. A primeira razo-reflete, provavelmente, o,fato de que algumas firmas tiveram crescimento excessivamente rpido, sem os recursos financeiros necessrios para apoiar o crescimento. Nesses casos, o capital de giro lquido (ativo corrente menos passivo corrente) no ter poder explicativo a acrescentar na varivel discriminatria.

23

o segundo modelo, identificado por ?-2' inclui as variveis XI' X j> X4 e X5 e no inclui a varivel X2 porque, em primeiro lugar, muito dificil quantificar os

Tabela 7 ' Evoluo da mdia das variveis' para a amostra PS (problema srio) , Trs, dois e um ano antes da constatao do problema
Tempo antes
.do problema

Trs anos mdia 0,201 0,068 0,114 0,562 0,9.71

Dois anos aumento mdia 0,174 0,066 0,126 0,459 0,906

Um ano aumento -13,4UJo - 0,2 + 10,5 -18,3 - 6,7 mdia

variveL
XI X2 X3 X4 Xj

aumento -3 I ,OUJo -87,9 -61,1 -21,8 - 3,2

o,li
0,01 0,05 0;35 0,88

6. RESULTADOS EMPRICOS Discutiremos os resultados empricos de nossa pesquisa identificando dois modelos, ambos com quatro variveis, distintos mas muito semelhantes. O primeiro modelo, identificado por ZI' inclui as variveis Xp X:v X4 e X5 O modelo ZI no inclui a varivel XI' porque o programa discriminante, aplicado passo a passo, mostrou que XI no contribua para o

lucros retidos com base apenas em balanos recentes e, segundo, com as modificaes conceituais introduzidas no modelo original (veja item 5) as variveis X2 e X4resultaram muito semelhantes. Os resultados dos dois modelos, em termos de preci'so de classificao, so essencialmente idnticos, exceto por preciso ligeiramente superior para o modelo ZI quando aplicado aos antepenltimo e penltimo' anos, antes da constatao do problema.
Previso de problemas financeiros

'Os modelos correspondem s equaes:


ZI Xl

significa 2S.,.; enquanto que X, expressa em nmero de vezes, por exemplo: 2,0 signiftca duas vezes. O segundo conjunto forma a funiodiscriminante padronizada e indica a importncia relativa de cada uma das quatro variveis. 12 Para o modelo ZI' a ordem de importncia Xl' Xl' Xs' e X4 Para o modelo Zl a ordem de importncia X" X4t X, e XI'

= -1,44
= -1,84

+ 4,03 Xl + 2,2S X, +0,14 X. + 0,42 X, - O.SI XI + 6,32 X, + 0,71 X4 +O,S2 X~

Em ambos os casos, o ponto crtico de separao dos grupos zero.II'Isto , firmas com indice Z maior que zero so classificadas no grupo de empresas cujos perfis indicam a perspectiva de continuar em operao e firmas com ndice Z menor que zero so classificadas como tendo caractersticas semelhantes s empresas que experimentaram problemas srios. A tabela 8 lista dois conjuntos de coeficientes. Os coeficientes do primeiro conjunto aparecem nos modelos expostos e formam a funo discriminante nopadronizada, que se usa para calcular o ndice Z para as firmas individuais. Note-se que as variveis XI' Xl' X, e X4 so expressas em decimais, por exemplo: 0,25 Tabela 8

O teste de significncia resultou em um ndice F = 14,2, que significante ao nvel de 0.001,13 confirmando que as mdias dos grupos so, de fato, derivadas de amostras provenientes de populaes diferentes. Os resultados para os dois modelos so essencialmente idnticos; o desempenho do modelo ZI foi melhor para dados referentes aos penltimo e antepenltimo anos antes ido problema. Por essa razo, comentaremos apenas os resultados do modelo ZI' . A tabela 9 apresenta os resultados de classificao e de validao do modelo. Das 58 firmas, que com-

Coeficientes: padronizado e no-padronizado dos dois modelos discriminantes e ordem de importncia no poder de Classificao .
ModeloZI ModeloZ2

24

Varivel

NoPadronizado 4,03 2,25 0,14 0,41 -1,44

Padronizado 0,67 0,23 0,10 0,22

Constante

X2 Xl X. Xs

XI

Ordem

No Padronizado -0,51

Padronizado -0,10 0,64 0,52 0,29

Ordem 4 1 2 3

1 2 4 3

6,32 0,71 0,56 -1,84

Tabela 9 Resultados da classificao pelo modelo Z 1 = Resultados


Classificao
Q

1,44 + 4,03 X2 + 2,25 Xl + 0,14 X4 + 0,42 X,

priori nmero de firmas 23 35 58 Grupo filmas 20 4

Grupo (Amostra) PS = problema srio NP = sem problema Total

Classificao do modelo no Grupo NP I firmas 87 13 3 II 31 89 PS

".

'I.

Erro
0Ja

13,0 11.4 12

Preciso do modelo, para dados Trs, dois e um ano antes da constatao do problema
Ano
1

Preciso GrupoPS GrupoNP

87,06J,
84,2 77,8

2 3

88,0".

O teste de validaAo (Lachenbruch) mostrou a mesma (87~) preciso. Revisttl de Administratfo de Empresas

Figura I : ndices discriminantes ZI

calculados pelo modelo

= -

1,44

+ 4,03Xz + 2,2SX] + O,14X .'+ O,42X,

Z,

-J

-2

-I

-Q. H 6rftpo.

O ~l
<J 6t,.oPS

2 Z,

Il

<J = ~I

Il =~ ..~Pst".....wioJ x = FinNs IWIclasifH:tldtls

Gr.,tIIIP

t-.".,...'
A seguir, submetemos o modelo a cinco testes, identificados como repeli(Jes na tabela 10. Em essncia, selecionamos ao acaso 12 firmas da amostra PS e 18 firmas da amostra NP e sobre elas construmos (calculamos os coeficientes) um modelo. Com esse modelo classificamos as 28 firmas (li PS e 17 NP) noselecionadas e tambm as 30 firmas (12 PS e 18 NP) anteriormente selecionadas para construir o modelo de teste. Este procedimento foi repetido cinco vezes; os resultados esto apresentados na tabela lO, com os correspondentes testes de significncia. A preciso mdia da amostra-controle (firmas no selecionadas para construir os modelos) ainda foi razoavelmente alta, ao nvel de 84,7"" para ambos os tipos de erro, nvel significativamente melhor do que o que se poderia esperar com base em classi ficao aleatria, isto , 50070 de preciso. Tambm para o erro tipo I, isoladamente, a preciso foi satisfatria, ao nvel de 78,8'10. Finalmente, examinamos a preciso do modelo medida que as observaes se afastam da data em que se constatou o problema. A parte inferior da tabela 9 lista esses resultados nos trs anos que antecederam o problema (para a amostra PS) e mostra que a preciso do modelo cai medida que os dados ficam mais remotos. Essencialmente, aplicamos o modelo Z( (com os coeficientes calculados sobre os dados do ano em que se constatou o problema) aos valores das variveis registrados no penltimo e antepenltimo ano. O penltimo ano mostrou preciso de 84,2% (16 classificaes corretas, em 19 firmas com dados disponveis e confiveis). Para o antepenltimo ano a preciso caiu para 77,81110 (14 corretas em 18).
Previso de problemas financeiros

preendiam as duas amostras, sete foram mal classificadas pelo modelo, resultando em uma preciso global de 88'10. O erro do tipo I (classificar uma firma com problema srio no grupo das firmas sem problema) foi de 13'1, (trs firmas, em 23). O erro do tipo 11 (classificar uma firma sem problema no grupo das firmas com problemas em potencial) foi ligeiramente menor, ao nvel de 11,4% (quatro firmas em 35). Os ndices Z( calculados para as 58 firmas de ambas as amostras esto registrados na figura I. Note-se que erros de classificao foram-observados no intervalo entre os ndices - 0,34 e + 0,20. Nesse intervalo, dito zona de superposio, a classificao menos confivel. Parece-nos que esses resultados so relevantes, indicando que as demonstraes financeiras publicadas, quando corretamente interpretadas e rigorosamente analisadas, tm substancial contedo informativo. Contudo, considerando uma potencial tendncia otimista inerente seleo das amostras, aplicamos, a posteriori, trs procedimentos de verificao da validade do modelo. O primeiro foi o teste de Lachenbruch (1967). Esse procedimento isola uma das firmas da amostra, calcula os coeficientes do modelo com base nas N - I firmas remanescentes (57 no nosso estudo) e classifica a firma isolada, usando o novo modelo com os novos coeficientes. O processo foi repetido 58 vezes, de forma que cada firma fosse classificada segundo modelo com coeficientes calculados sobre as outras 57. firmas. A preciso dessas classificaes foi acumulada para indicar uma estimativa quase livre de tendncia, da preciso do modelo em classificar firmas em um dos dois grupos. O teste confirmou a preciso da classificao das firmas da amostra PS (veja nota da tabela 9) e aumentou nossa confiana no modelo.

25

Tabela 10 Resultados das repeties de verificao


Percentagem Repetio nmero Firmas selecionadas para construir o modelo Gruno NP GrupoPS I 94,4DJo 83,3DJo 94,1 100,0 94,5 91,5 94,5 83,0 89 O 83 O 93,2DJo 88,2DJo classificaes de classificaes

I
I

corretas 'Valor de t* 6,04 5,75 6,84 6,57 630 6,46

1
2

3
4

5
Mdia corretas

Firma, no selecionadas GrUDO PS I lOODJo 57,5 72,7 80,9 727 78,8DJo

Grupo NP , ,6,5DJo 82,4 100,0 , 76,5 883 84,7DJo

I =

---;;:~~~=---0,5 (~-0,5)

.V

_ O5

'

onde n o nmero de firmas na amostra. considerados ambos os tipos de erro .

V10r crtico de I, para 0,005 de significncia,

com 53 graus de liberdade:

t53 (0,005) = 2,66.

7. IMPLICAES E OBSERVAES CONCLUSIVAS Os resultados de nosso estudo, combinando informaes publicadas e tcnicas estatsticas, so promissores. O modelo desenvolvido a partir de amostras criteriosamente selecionadas demonstrou o poder de classificar firmas (em dois grupos: firmas com carac- . tersticas de problemas financeiros potenciais e firmas sem indicaes de problemas) com preciso da ordem de 88Ofo quando o modelo aplicado com antecedncia de um ano (antes da data de constatao do problema) e com preciso de quase 78Ofo quando o modelo aplicado a dados com trs anos de antecedncia. Devemos, todavia, alertar que o modelo foi derivado de dados publicados e, considerando que podem pairar dvidas sobre a confiabilidade desses dados, tambm o modelo resultante est sujeito a limitaes. As implicaes e aplicaes de modelos construdos para aferir o potencial de problemas financeiros em firmas so muito numerosas. Em particular, so importantes em um pas em desenvolvimento, onde uma epidemia de falncias teria efeitos drsticos na solidez do setor privado e na economia como um todo. A maior parte dos observadores concordaria no mrito de preservar o equilbrio entre as empresas privadas, as estatais e as muItinacionais. Esse equilbrio seria prejudicado se o setor privado fosse enfraquecido por um aumento de falncias. Se um modelo, como o sugerido neste estudo, for usado para identificar problemas potenciais, haver, em muitos casos, condies 'de tomar providncias preventivas ou de reabilitao. As primeiras envolvero um esforo interno consciente, das prprias firmas ameaadas, para evitar situaes crticas, assim que um problema potencial for detectado. As segundas
Revista de Administrao de Empresas

envolvero, alm do esforo interno da firma, um programa de assistncia financeira e gerencial muito provavelmente de fontes oficiais. Temos plena conscincia dos problemas que o uso massificado, indiscriminado e no-qualificado do nosso modelo poderia causar. Claramente, se uma firma demonstra um perfil caracterstico de problemas financeiros iminentes e se o modelo usado por suas fontes de crdito, resulta que a advertncia do modelo se transforma em sentena. Vale destacar que, ainda que algumas firmas devam encerrar suas operaes por causa de ineficincia incorrigvel, defendemos enfaticamente a importncia de detectar tempestivamente os problemas potenciais, como contribuio para reestruturar empresas em dificuldades temporrias. Do ponto de vista das instituies financeiras, que provavelmente sero as primeiras a usar estes nossos modelos, destaca-se sua funo como instrumento para aprimorar os critrios de alocao de seus recursos e para a avaliao de riscos de crdito. Em particular, os modelos se podem aplicar nos procedimentos internos de aferio de emprstimos problemticos. Do ponto de vista dos auditores independentes, um modelo como o apresentado neste estudo pode ser duplamente til, para o auditor e para a prpria firma, que poder iniciar ao corretiva tempestiva, especialmente se um dispositivo externo e objetivo emitir um aviso antecipado de problemas potenciais. Em qualquer dos casos, todavia, impe-se considerar que o modelo aqui discutido um instrumento de aferio e investigao e no deve ser 'tomado como infalvel, nem como uma caixa preta para analisar problemas financeiros.

26

Muitos desses estudos ou no foram publicados, no , ainda, conhecida dos autores deste trabalho.
!

ou a editora

12 Deve-se notar que no h consenso entre os analistas colha do teste mais apropriado para aferir a importncia variveis usadas em uma anlise discriminante.
13 Pontos crticos F para 1 e 52 graus de liberdade, nificncia 0,001 e 0,01.

quanto esrelativa das

2 Em 1976, pelo menos seis firmas importantes, com ativos superiores a CrI 500 milhes, tiveram problemas srios. 3 A estrutura linear da anlise discriminante foi adotada em vista da limitada preciso dos dados disponveis. Ver Eisenbeis & Avery (1972) e Box (1949) para discusso de casos em que modelos no lineares so mais apropriados.
4 Uma vantagem relevante da anlise discriminante reduzir o nmero de dimenses do espao analisado. Se forem definidos, a priori, G grupos, o nmero de ndices (e de funes discriminantes, com qualquer nmero de variveis independentes) fica redu'zido a G - I. Neste estudo, os dois grupos so reduzidos a um espao de uma dimenso: um nico ndice.

com nveis de sig-

FI; 53 (0,001} = 12,0 FI; 53 (0,01) = 7,0

s Os coeficient~s da funo discriminante foram calculados no computador da PUC, usando o Discriminant Analysis Program, em Norman, H. Nie et alii. Stattstical package for lhe social sciences. 2nd ed, New York, McGraw-HiII, 1975.
6 Ressalve-se que a expresso "sem problema" significa apenas que a firma estava em operao (sem indcios de problemas financeiros) em julho de 1977. Na medida em que empresas classificadas no grupo NP possam enfrentar problemas srios em futuro prximo, os resultados de nosso modelo podem ser algo distorcid~. '
7 Procuramos encontrar duas firmas sem problema, no mesmo setor e aproximadamente do mesmo porte', para cada firma da amostraPS. 8 A hiptese parece razovel mais de 55070das firmas que faliram nos EUA, em 1976, tinham menos de cinco anos de operao. 9 Uma vez que, para a maior parte das firmas brasileiras, os fundos supridos diretamente pelos acionistas foram integralizados nos primeiros anos de operao da firma, este valor representa agora apenas uma pequena parcela do no-exigvel, que inclui as contrapartidas anuais da reavaliao dos ativos. Nos casos em que os acionistas tenham, recentemente, integralizado parcelas' consi-' derveis do capital e que tais parcelas no tenham sido levadas em considerao, por falta de informao de nossa parte, a varivel X2 dessa firma estar distorcida para mais. pouco provvel que tal fato tenha acontecido em nossas amostras. 10 Ressalve-se que o tamanho e a natureza das amostras no atendem premissas (normalidade das distribuies; homogeneidade das varincias) subjacentes definio do teste F (quociente das varincias). Com a necessria cautela, todavia, as indicaes da estatstica F so relevantes.

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i

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O valor do termo constante, para que o ponto crtico de separao seja zero, calculado pela relao:
11

- Zc = In

onde:

- Z; = valor do termo constante de separao igual a zero);


1n = logartmo NP. natural;

(para ter modelo com ponto crtico

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Previso de problemas financeiros

ql e q2 = probabilidades

prvias de classificao

nos grupos PS ou uma fir-

C I e C = custo dos erros (tipo 1 e tipo 11)de mal classificar 2 ma. Se se assumem Haldeman assumindo ros_ probabilidades os dois tipos de erro, o termo constante & Narayanan diversas probabilidades

prvias iguais e custos iguais para resulta nulo. Veja A1tman; de resultados

(1977) para uma simulao

a priori e diversos custos de er-

Glat, M. Rentabilidodt! 1977.

I! formas di! jinancitllMnto das sociladt!s Qlllrimas brasilt!iras: o I!ndividamento das mrpresas. Bolsa de Valores do Rio de Janeiro,

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