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Investigacin 1
UNIVERSIDAD GALILEO FACULTAD DE CIENCIA, TECNOLOGA E INDUSTRIA DOCTORADO EN ADMINISTRACIN ESEPCIALIDAD EN ALTO DESEMPEO
lvaro Coutio G. Herberth Batz Lee Batz Esthela Crocker Mangleo Ivn Santizo Molina
La estructura financiera o pasivo empresarial, recoge los distintos recursos financieros que en un momento determinado estn siendo utilizados por la unidad econmica. La clasificacin de estos recursos puede hacerse atendiendo a su origen (interna o propia, y externa o ajena), o bien, atendiendo al tiempo durante el cual estn disponibles para la misma (corto o largo plazo). Fundamentalmente podemos hablar de financiacin interna y financiacin externa, con las matizaciones y variantes que desarrollaremos en los siguientes epgrafes. La diferencia fundamental entre ambos capitales viene dada por su referencia o no a los recursos generados por la empresa, ya sean tpicos o atpicos. La eleccin de una estructura financiera que pretenda, como objetivo fundamental, la maximizacin del valor de la empresa a travs de la optimizacin del coste financiero, pasa por garantizar la liquidez como primera medida poltica. En este sentido, el tipo y el tamao de la empresa entre algunos factores internos as como el sector y dems factores externos, dificultan la posibilidad de buscar un modelo estndar. El conocimiento de las diversas fuentes financieras y su correspondiente coste financiero nos permitir analizar, comparar y elegir correctamente la que mejor se adapte a cada circunstancia concreta.
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Las diferentes formas de financiacin se pueden agrupar en siete grandes conjuntos de fuentes con caractersticas bien diferenciadas. 1. 2. 3. La autofinanciacin. La ampliacin de capitales propios. La obtencin de recursos casi propios o a largo plazo constituidos por obligaciones convertibles en acciones o con warrants de opcin de suscripcin de acciones. 4. La obtencin de recursos ajenos mediante crditos a largo, medio y corto plazo. 5. 6. 7. La emisin de obligaciones, bonos y dems ttulos valores reembolsables. El crdito inter-empresarial (pago aplazado a proveedores y acreedores) Subvenciones.
Segn Jimnez Boulanger et al. (1007) nos dice que: es de esperarse que le menor costo sea el del financiamiento externo, luego el de la accin preferente y por ltimo el de la utilidad retenida y acciones comunes (pg. 213)
La seleccin de una estructura financiera concreta debe prestar atencin a tres aspectos fundamentales: El nivel de endeudamiento: Proporcin entre recursos financieros propios y ajenos. El equilibrio financiero entre las distintas masas patrimoniales de la empresa: Trata de preservar la liquidez de la empresa, es decir, la capacidad de hacer frente a los pagos en todo momento. La eleccin apropiada de fuentes de financiacin.
3.2.1
Este factor determina la demanda y la oferta de capital, as como el nivel esperado de inflacin. Esta variable econmica viene reflejada en el tipo de inters sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado) dado que ste se compone del tipo de inters real pagado por el Estado y de la tasa de inflacin esperada. Cuando vara la demanda de dinero con relacin a la oferta, los inversores alteran su tasa de rendimiento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarn su rendimiento requerido. El mismo efecto se producir si se espera un aumento de la inflacin. Por el contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se producir un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversin.
Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigir una mayor tasa de rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aqul descendiese. A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversin con riesgo y al de otro idntico pero carente de ste se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor ser dicha prima y viceversa. Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente re vendible porque el mercado para el mismo es bastante estrecho (tambin podramos decir que el activo en cuestin es poco lquido) existir una importante prima de liquidez que aumentar an ms el rendimiento mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de lo poco lquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez ser importante. Recurdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el coste del capital de la empresa tambin lo hace.
3.2.3
El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo econmico, que hace referencia a la variacin del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las decisiones de inversin de la empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variacin en el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios de la compaa como resultado de las decisiones de financiacin (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada vez que estos riesgos aumentan el rendimiento requerido tambin lo hace y, por ende, el coste del capital.
3.2.4
La cantidad de financiacin.
Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumentan, el coste del capital de la empresa vara debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten ttulos hay que hacer frente a los denominado costes de emisin (o flotacin), estos costes son menores cuantos mayores es el volumen de la emisin. Tambin, si la empresa solicita un volumen de financiacin realmente grande en comparacin con el tamao de la misma, los inversores dudarn de la capacidad de la directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que har que aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Adems, cuanto mayor volumen de acciones se emita mayor ser el descenso del precio de las mismas en el mercado lo que redundar en un aumento del coste del capital. Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que ste puede ser eliminable en algunos casos mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos especficos o no 6
DUCHESS CORPORATION COSTO DE LA DEUDA A LARGO PLAZO Valor a la venta del aos al antes de par bono vencimiento impuestos 1,000 960 20 0.09452
FIN DE AO(S) 0 1 2 3 4 5 6 7
FLUJO DE EFECTIVO 960.00 90.00 90.00 90.00 90.00 90.00 90.00 90.00
PV 960 82 75 69 63 57 52 48 44 40 36 33 30 28 25 23 21 19 18 16 15 164 0
8 90.00 0.4855 9 90.00 0.4436 10 90.00 0.4053 11 90.00 0.3703 12 90.00 0.3383 13 90.00 0.3091 14 90.00 0.2824 15 90.00 0.2580 16 90.00 0.2357 17 90.00 0.2154 18 90.00 0.1968 19 90.00 0.1798 20 90.00 0.1643 20 1,000.0 0 0.1643 La tasa del 9,452% iguala el VPN a cero
9.4%
Ejemplo: Duchess corporation tiene una tasa fiscal del 40 por ciento. Si usamos el costo de la deuda antes de impuestos del 9.4 por ciento calculado anteriormente y aplicamos la ecuacin del costo de la deuda despus de impuestos, obtenemos un costo de la deuda despus de impuestos del 5.6 por ciento. Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo es menor que el costo de cualquier forma alternativa de financiamiento a largo plazo, debido sobre todo a la deduccin fiscal de inters.
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5.6%
Ejemplo: Duchess corporation contempla la emisin de acciones preferentes con un dividendo anual del 10 por ciento que planea vender en su valor a la par de 87 dlares por accin. La empresa espera que el costo de la emisin y venta de las acciones sea de 5 dlares por accin. El primer paso para determinar el costo de las acciones consiste en calcular el monto en dlares del dividendo preferente anual, que es de 8.70 dlares (0.10*87 dlares). Los beneficios netos por accin obtenidos de la venta propuesta de las acciones equivalen al precio de venta menos los costos flotantes (87 dlares 5 dlares = 82 dlares). En el siguiente cuadro se muestra que al aplicar la formula da como resultado el costo de Duchess 10.6 por ciento es mucho mayor que el costo de su deuda a largo plazo (5.6 por ciento).
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COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES Valor a costo dividend dividendo la par flotante o anual % preferente anual 87 5 0.1 8.70
10.6%
3.10
Es el retorno que los inversionistas del mercado requieren de las acciones. Existen 2 formas de financiamiento con acciones comunes: Las ganancias remitidas Las nuevas emisiones de acciones comunes
Como primer paso para determinar cada uno de estos costos debemos calcular el costo de capital en acciones comunes.
3.11
El costo de capital en acciones comunes, ks es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar su valor accionario. Se usan dos tcnicas para medir el costo de capital en acciones comunes, una se basa en el modelo de valoracin del crecimiento constante y la otra en el modelo de precios de activos de capital (CAPM). Modelo de valoracin crecimiento constante
P0 es el valor de acciones comunes D1 es el dividendo por accin esperado al final del ao 1 ks es el retorno requerido de acciones comunes g es la tasa de crecimiento constante de dividendos 12
Al usar la tabla de factores de inters PVIF donde se da el siguiente resultado COSTO DE CAPITAL EN ACCIONES COMUNES modelo valoracin de crecimiento constante Ks
13.0% El 13% representa el costo de capital en acciones comunes, del retorno que requieren los accionistas existentes de su inversin. Si el retorno real es menor que ese, probablemente que los accionistas comiencen a vender sus acciones.
3.12
Rf es la tasa de retorno libre de riesgo km es el retorno de mercado; retorno de la cartera de mercado de activos
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13.0% 5.05% El 13 por ciento representa el retorno que los inversionistas requieren de las acciones comunes de Duchess corporation. Ese costo es igual al que se calcul con el modelo de valoracin de crecimiento constante.
3.13
Los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa, mediante el pago realizado en efectivo a los accionistas comunes, disminuye las ganancias retenidas de la empresa. La empresa tiene 2 opciones con relacin a las ganancias retenidas: Emitir acciones comunes adicionales en ese monto y pagar dividendos a los accionistas a partir de las ganancias retenidas. Aumentar el capital en acciones comunes reteniendo la ganancia en el monto requerido, as el costo de las ganancias retenidas ki es igual que el costo de una emisin equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales.
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Ejemplo: El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se calcul de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de capital en acciones comunes. As, k, es igual al 13 por ciento. Como veremos en la siguiente seccin, el costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisin de acciones comunes por que no implica ningn costo flotante.
3.14
El costo de una nueva emisin de acciones comunes kn se determina calculando el costo de las acciones comunes, el neto de costos de infravaloracin y los costos flotantes relacionados. Usamos la expresin del modelo de valoracin de crecimiento constantes para determinar el costo de las acciones comunes existentes ks como un punto de partida. Si Nn representa los beneficios netos obtenidos de la venta de las nuevas acciones comunes despus de restar los costos de infravaloracin y flotantes, el costo de la nueva emisin kn se expresa de la siguiente manera:
Ejemplo: En el ejemplo lo que uso el modelo de valoracin de crecimiento constante, encontramos que el costo de capital en acciones comunes, k, de Duchess Corporation fue del 13 por ciento, usando los valores siguientes: un dividendo esperado, D1, de 4 dlares; un precio de mercado corriente, po, de 50 dlares, y una tasa esperada de crecimiento de dividendos, g, del 5 por ciento. Al determinar el costo de las nuevas acciones comunes, kn, Duchess Corporation calculo, que en promedio, las nuevas acciones acciones pueden venderse en 47 dlares. La subvaloracin de 3 dlares por accin se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisin son los costos flotantes de 2.50 dlares por accin que se pagan por emitir y 15
COSTO DE UNA NUEVA EMISION DE ACCIONES COMUNES Valor dividen tasa de Subvaloraci costos de acciones do por crecimiento n flotantes comunes accin 50.00 4.00 0.05 3.00 2.50 COSTO DE UNA NUEVA EMISION DE ACCIONES COMUNES (subvalorada) Kn benefic ios netos 44.50
14.0%
Obtenemos el siguiente costo de las nuevas acciones que dan el valor de 14 por ciento. Este valor que se usara en los clculos del costo de capital general de la empresa.
3.15
Refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo, se calcula ponderando el costo de cada tipo especfico de capital por su proporcin en la estructura del capital de la empresa.
3.16
Se multiplica el costo especfico de cada forma de financiamiento por su proporcin en la estructura de capital de la empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital promedio ponderado ka se expresa como una ecuacin de la manera siguiente: ( Dnde: wi es la proporcin de la deuda a largo plazo en la estructura de capital wp es la proporcin de acciones preferentes en la estructura de capital ws es la proporcin de capital en acciones comunes en la estructura de capital wi + wp + ws = 1.0 16 )
PONDERACION DE LA EMPRESA Fuente de Capital Deuda a Plazo Acciones Preferentes Largo Ponderacin 40% 10% 50% 100%
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Fuente de Capital Ponderacin Co Costo sto Ponderado Deuda a Largo 5.6 0.40 2.25% Plazo % Acciones 10. 0.10 1.06% Preferentes 6% Capital en acciones 13. 0.50 6.50% comunes 0% Total 1.00 9.8%
Se utiliza un esquema de ponderacin, donde se toma en base en su valor en libros o su valor de mercado y usando proporciones histricas u objetivo. Las ponderaciones del valor en libros usan valores contables para medir la proporcin de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa. Las ponderaciones de valor de mercado usan para medir la proporcin de cada tipo de estructura financiera de la empresa. 17
3.17
Es una medida que se usa para determinar si una inversin contribuye a la riqueza de los propietarios. La aplicacin del EVA requiere el uso de capital promedio ponderado CCPP de la empresa.
3.18
Se calcula como la diferencia entre la utilidad operativa neta despus de impuestos NOPAT de una inversin y el costo de los fondos utilizados para financiar la inversin. El costo de los fondos se determina multiplicando el monto en dlares de los fondos utilizados para financiar la inversin por el CCPP de la empresa. Las inversiones con EVA positivos aumentan el valor para los accionistas, las que tienen EVA negativos reducen el valor para los accionistas.
3.19
El costo del capital promedio ponderado de la empresa es un proceso clave de la toma de decisiones de inversin, la empresa debe realizar solo las inversiones cuyo retorno esperado sea mayor que el costo de capital promedio ponderado.
3.20
El costo del capital promedio ponderado varia con el paso del tiempo dependiendo del volumen del financiamiento que la empresa desea recaudar, conforme aumenta el volumen del financiamiento, se incrementa los costos de los diferentes tipos de financiamiento aumentando el costo de capital promedio ponderado de la empresa. Para determinar el CCMP debemos calcular los puntos de ruptura, que reflejan el nivel del nuevo financiamiento total al que se eleva el costo de uno de los componentes del financiamiento. La siguiente ecuacin general se usa para determinar los puntos de ruptura:
Donde BPj es el punto de ruptura de la fuente del financiamiento AFj es el monto de los fondos disponibles de la fuente del financiamiento j a un costo especfico 18
3.21
Para determinar los puntos de ruptura, el siguiente paso consiste en calcular el costo del capital promedio ponderado sobre el intervalo del nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura, primero, determinamos el CCPP para un nivel del nuevo financiamiento total entre 0 y el primer punto de ruptura. Despus determinamos el CCPP para un nivel del nuevo financiamiento total entre el primero y segundo punto de ruptura y as sucesivamente.
Ejemplo: Cuando Duchess Corporation agote, sus 300,000 dlares de las ganancias retenidas disponibles, (a Kr = 13.0 por ciento), debe usar un financiamiento ms costoso con nuevas acciones comunes (a kn = 14.0 por ciento) para satisfacer sus necesidades de capital en acciones comunes. Adems, la empresa espera tomar el prstamo solo 400,000 dlares de deuda al costo de 5.6 por ciento, la deuda adicional tendr una ruptura: 1) cuando se agoten los 300,000 dlares de las ganancias retenidas a un costo del 13.0 por ciento y 2) Cuando se agoten los 400,000 dlares de deuda a largo plazo a un costo de 5.6 por ciento.
Los puntos de ruptura se calculan sustituyendo estos valores, as como las ponderaciones correspondientes de la estructura de capital proporcionadas anteriormente, en la ecuacin de CCMP. Obtenemos los montos en dlares del nuevo financiamiento total a los que se elevan los costos de las fuentes de financiamiento especficas: BP Capital en acciones comunes = BP deuda a largo plazo =
3.22
Despus de determinar los puntos de ruptura, el siguiente paso consiste en calcular el costo de capital promedio ponderado sobre el intervalo del nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura. Primero determinamos el CCPP para un nivel de nuevo financiamiento total entre cero y el primer punto de ruptura. Despus, determinamos el CCPP para un nivel de nuevo financiamiento total entre el primero y segundo punto de ruptura, se elevara algn componente de los costos de 19
PONDERACION DE LA EMPRESA Fuente de Capital Deuda a Plazo Acciones Preferentes Largo Ponderacin 40% 10% 50% 100%
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Fuente de Capital Ponderacin Co Costo sto Ponderado Deuda a Largo 5.6 0.40 2.25% Plazo % Acciones 10. 0.10 1.06% Preferentes 6% Capital en acciones 13. 0.50 6.50% comunes 0% Total 1.00 9.8% Ka
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COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Fuente de Capital Ponderacin Co Costo sto Ponderado Deuda a Largo 5.6 0.40 2.24% Plazo % Acciones 10. 0.10 1.06% Preferentes 6% Capital en acciones 14. 0.50 7.00% comunes 0% Total 1.00 10.3% PONDERACION DE LA EMPRESA Fuente de Capital Ponderacin Deuda Plazo Acciones Preferentes Capital en acciones comunes Total a Largo 40% 10% 50% 100%
Ka
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Fuente de Capital Ponderacin Co Costo sto Ponderado Deuda a Largo 8.4 0.40 3.36% Plazo % Acciones 10. 0.10 1.06% Preferentes 6% Capital en acciones 14. 0.50 7.00% comunes 0% Total 1.00 11.4%
Ka
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Ilustracin 1 Costo de capital promedio ponderado. Fuentes: (GITMAN, 2007). Esquema: Elaboracin propia. http://www.gliffy.com/go/publish/image/4687300/L.png
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