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LE TAUX DE CHANGE

Christian BIALS Professeur de Chaire Suprieure en conomie et Gestion


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CHRISTIAN BIALS
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De manire gnrale, le taux de change est le prix relatif dune monnaie par rapport une autre. Lexpression cours du change est une expression synonyme de taux de change . Par contre, le taux de change est une notion bien distinguer de celle de parit : la parit dune monnaie par rapport une autre est le rapport des pairs des deux monnaies, le pair dune monnaie tant la dfinition de la valeur externe de cette monnaie par un certain poids dor ou par une certaine quantit dune devise-cl. On ne peut donc parler de pair et de parit que dans le cadre dun systme de changes fixes : ce fut le cas du SMI mis en place lors des accords de Bretton Woods. Rappelons que dans ce systme, la valeur de rfrence du dollar tait fixe par son poids dor le 1er juillet 1944, soit 888,671 mg, soit 35 dollars pour une once (35,1035g) de mtal fin et que la valeur du franc franais tait dfinie par un certain poids dor fin. La parit dollar-franc tait gale par dfinition au rapport entre 888,671g et ce poids, lequel poids variait au gr des dvaluations du franc. TAUX DE CHANGE AU CERTAIN ET TAUX DE CHANGE L'INCERTAIN. Le taux de change que constate le march des changes, dit aussi taux de change courant, peut tre cot de deux faons, au certain et l'incertain : Taux de change au certain = nombre d'units de monnaie trangre que l'on peut obtenir avec une unit de monnaie nationale. Exemple : 1 EUR = 1,05 USD. C'est le prix de l'euro en dollar. Taux de change l'incertain = nombre d'units de monnaie nationale qu'il faut fournir pour avoir une unit de monnaie trangre. Exemple : 1 USD = 0,95 EUR. C'est le prix du dollar en euro. La cotation l'incertain est cohrente avec le fait que la hausse de tout prix dprcie le valeur relle de la monnaie : la hausse du taux de change cot l'incertain correspond bien une dprciation de la monnaie nationale (et une apprciation des devises). La cotation au certain est cohrente avec le fait quz lorsque le taux de change volue dans un sens, la valeur externe de la monnaie volue dans le mme sens : par exemple, quand le taux de change au certain augmente, la valeur externe de la monnaie augmente, cest--dire que la monnaie sapprcie. Les monnaies de l'Europe continentale taient cotes l'incertain jusqu'au lancement de l'euro, laquelle monnaie unique europenne est cote par contre au certain depuis le jour de son lancement, le 1er janvier 1999.

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TAUX DE CHANGE BILATRAL ET TAUX DE CHANGE EFFECTIF La taux de change bilatral est le taux de change entre deux monnaies et le taux de change effectif d'une monnaie est une moyenne des taux bilatraux de cette monnaie pondre par le poids relatif de chaque pays tranger dans le commerce extrieur du pays considr. TAUX DE CHANGE AU COMPTANT ET TAUX DE CHANGE TERME Taux de change au comptant = taux de change utilis dans les oprations de change au comptant ; c'est celui qui a t dfini ci-dessus, appel aussi taux nominal ou taux courant. Les cotations sur le march au comptant se traduisent concrtement par deux prix : un cours acheteur et un cours vendeur, la diffrence entre les deux reprsentant la marge de la banque. Taux de change terme = taux de change dfini pour les oprations de change terme entre deux devises. Le taux de change terme (T) est dfini partir du taux au comptant (E) en fonction de la relation suivante : T = E * (1 + r / 1 + r), o r et r' sont respectivement les taux d'intrt pour le terme convenu dans chacun des deux pays. - Quand r = r', T = E : il y a parit des deux taux. - Quand r > r', T > E : le taux terme cote un "report". Soit une banque qui emprunte pour trois mois au taux r des euros pour pouvoir acheter des dollars de manire les placer pendant trois mois sur le march amricain au taux r' : pour viter que l'opration ne soit dficitaire pour elle, la banque revend terme ces dollars un taux -le taux termequi doit tre suprieur au taux au comptant. - Quand r < r', T < E : le taux terme cote au contraire un "dport". TAUX DE CHANGE PPA ET TAUX DE CHANGE NOMINAL Exemple : en France, un panier de biens vaut 106 euros. Aux tats-Unis, il faut 109 dollars pour acheter ce mme panier.

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Le taux de change PPA (ou taux de change thorique en ce sens que thoriquement le taux de change d'quilibre de long terme doit tendre vers ce taux de change PPA) de EUR / USD = 109 (USD) / 106 (EUR) = 1,0283 (pour que je puisse acheter aux E.-U le panier qui cote 109 dollars, en changeant les 106 euros que je dois avoir pour pouvoir acheter ici ce panier, il faut que le taux de change soit de 1,0283 puisque 1,0283 x 106 = 109). Le taux de change PPA (ou thorique) est celui qui ne donne aux diffrents pays aucun avantage d'origine montaire en ce sens que chaque monnaie est cense fournir le mme pouvoir d'achat dans tous les pays (la thorie de la PPA repose sur la loi du prix unique selon laquelle des biens identiques sont censs se vendre au seul et mme prix partout). Ce taux de change PPA (1,0283) est diffrent du taux de change nominal qui est le taux de change courant (1,05), donc de court terme par dfinition. La diffrence s'explique par l'cart d'inflation entre les deux pays : les prix sont ici moins levs en France qu'aux E.-U., et au taux nominal de 1,05 dollar pour 1 euro, l'euro donne un pouvoir d'achat plus lev aux E.U. qu'en France (on peut dire qu'il y a alors survaluation relle de l'euro). TAUX DE CHANGE NOMINAL ET TAUX DE CHANGE REL Pour tenir compte des carts entre taux de change nominal et taux de change PPA, on calcule le taux de change rel. Alors que le taux de change nominal mesure le prix relatif de deux monnaies, le taux de change rel mesure le prix relatif de deux paniers de biens, des produits nationaux par rapport aux produits trangers en monnaie nationale ; il correspond au rapport de deux pouvoirs d'achat ; c'est donc un indicateur de la comptitivit-prix du pays. Le taux de change rel mesure en dfinitive le pouvoir d'achat externe de la monnaie, c'est--dire son pouvoir d'achat sur les biens trangers. Taux de change rel (au certain) taux de ch. rel (au certain) = tx de ch. nominal (au certain) / tx de ch. PPA (au certain) = 1,05 / 1,0283 = 1,0211 (ou 102,11 %) Le calcul du taux de change rel "au certain" permet un paralllisme entre volution du taux rel et volution de la monnaie : - quand le taux rel est suprieur 1, la monnaie nationale est survalue (son taux nominal est survalu) et la devise trangre est sous-value ; - quand le taux rel s'lve, la monnaie s'apprcie et la comptitivit-prix se dtriore.
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Autre dfinition du taux de ch. rel au certain = niveau des prix nationaux / niveau des prix trangers, tous ces prix tant valus en une mme unit montaire, ici la monnaie trangre pour l'valuation au certain : taux de ch. rel = prix nationaux (P) * taux de ch. nominal (au certain) / [prix trangers (P')] = [prix nationaux (P) / prix trangers (P')] * taux de change nominal (au certain) : (106 / 109) x 1,05 = 1,0211 parce que [P * taux de change nominal au certain] = niveau des prix nationaux exprims en monnaie trangre. La comptitivit-prix des produits d'un pays est lie positivement au niveau des prix trangers ; et ngativement au niveau des prix nationaux et au taux de change nominal. - Le taux de change rel est stable si les variations du taux de change nominal compensent exactement l'cart d'inflation => thorie de la PPA. Si P et P' sont constants ou voluent au mme rythme, taux de change rel et taux de change nominal voluent de concert. Si P et P' voluent des rythmes diffrents, les deux taux vont voluer diffremment : ainsi, si P augmente davantage que P', on peut avoir une apprciation du change rel si le change nominal reste constant mais aussi une dprciation du change nominal pour un change rel constant. - Pour les "petits pays", qui sont "preneurs de prix" (price takers), P' peut tre considr comme donn. Alors, pour atteindre le taux de change rel d'quilibre (ou de long terme), et si on veut dfendre le taux nominal, il faut ajuster par P (donc agir sur le taux d'inflation), et si on ne peut pas agir sur P, il faut modifier le taux nominal (par une politique de change qui, en change fixe signifie une dcision de dvaluation ou rvaluation). - En fonction de la thorie de la PPA, dans sa version absolue, le taux de change rel est en principe gal 1. Selon la version relative de la thorie de la PPA, le taux de change rel doit tre stable dans le temps. Remarque 1 : Diagramme reprsentatif du march des changes EUR/USD. Le diagramme ci-dessous montre comment se dtermine le taux de change nominal d'quilibre par le jeu de l'offre et de la demande de devises. Le schma vaut tout autant pour un systme de changes fixes que pour un systme de changes flottants ; la seule diffrence est que dans le premier cas, au contraire du second, un acteur supplmentaire - la banque centrale- intervient sur le march pour assurer la stabilit du taux de change.

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Taux de ch. nominal (au certain) EUR/USD (Offre d'USD contre EUR) L'euro s'apprcie L'euro se dprcie t1 t0 t2 (Demande d'USD contre EUR)

Offre d'EUR contre USD

Demande d'EUR contre USD

Quantits d'EUR/USD offerts et demands

- Demande de conversion des exportateurs amricains - Demande des importateurs nationaux - Demande des touristes nationaux aux tats-Unis - Demande des investisseurs nationaux - Demande de conversion des exportateurs nationaux - Demande des importateurs amricains - Demande des touristes amricains - Demande des investisseurs amricains

- Comme sur tout march, le march des changes prsente une courbe d'offre croissante et une courbe de demande dcroissante. Car, si le taux de change de l'euro par rapport au dollar augmente, par exemple de t 0 en t 1, cela signifie pour les Europens une baisse relative du prix des biens et services amricains, d'o l'accroissement de leurs achats et par consquent une plus forte offre d'euros pour obtenir des dollars ; et cela correspond pour les Amricains une hausse relative du prix des biens et services europens et par consquent une rduction de leur demande d'euros contre offre de dollars. Et inversement si le taux de l'euro diminue. - Ces variations de l'offre et de la demande d'euros contre dollars provoquent elles-mmes une modification du taux de change : si l'ensemble des oprations entre les deux zones se soldent par un dficit pour la zone euro, la demande de dollars contre offre d'euros augmente (dplacement de la courbe vers la droite) et se fixe un nouveau taux de change d'quilibre t 2 qui traduit une dprciation de l'euro contre dollar. Par consquent, lorsque les relations conomiques avec le reste du monde se soldent par un dsquilibre, cela pousse la valeur externe de la monnaie la baisse ou la hausse selon que le dsquilibre est dficitaire ou excdentaire.

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Selon que l'on est dans un systme de changes flottants ou fixes, on laisse la loi de l'offre et de la demande quilibrer le march et la variation du taux de change doit permettre le rquilibrage automatique de la balance des paiements ou au contraire la banque centrale doit dfendre le cours officiel de sa monnaie en contrecarrant la tendance du march au moyen de ses rserves de change. Ainsi, en cas de dficit, la banque centrale offre des dollars contre demande d'euros pour que le taux de change se maintienne son niveau initial : la courbe de demande d'euros contre dollars se dplace vers la droite et si le taux officiel est t 0 et que le dficit pousse le taux vers t 2 comme dans le cas de figure envisag prcdemment avec le dplacement de la courbe de demande d'offre d'euros contre dollars vers la droite, l'action de la banque centrale est reprsente par le dplacement de la courbe de demande d'euros contre dollars son tour vers la droite. Pour rsumer, il y a ajustement par les prix en changes flottants et ajustement par les quantits en changes fixes. Remarque 2 : Si le taux de change PPA peut tre considr comme un taux de change d'quilibre de long terme, la notion de taux de change rel d'quilibre de long terme correspond au taux vers lequel doit tendre le taux de change rel pour que la balance courante dgage un excdent primaire (c'est--dire hors intrts) suffisant pour faire face la contrainte de remboursement de la dette extrieure ventuellement accumule antrieurement. Remarque 3 : L'quilibre commercial peut s'crire : valeur des exportations => P*X => X/M => termes de l'change ----------------------(variable en termes de quantit)

= valeur des importations = (P' * M) / taux nominal = P' / (P * taux nominal) = 1 / taux de change rel (au certain) ----------------------(variable en termes de prix)

Quand la variation du taux de change rel exprime une dtrioration de la comptitivit-prix, pour rtablir cette comptitivit, soit on mne une politique de dsinflation comptitive : ajustement par le taux de change rel. soit on modifie le taux de change nominal en pratiquant la dvaluation : ajustement par le taux de change nominal.

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Signification d'un ajustement du taux de change : P = (cot de production des produits nationaux + cot des produits imports) * (1 + tm) En termes unitaires, cot de production des produits nationaux = CFM + CVM, avec CFM, cot fixe moyen (facteur capital) et CVM, cot variable moyen (facteur travail) : = CFM + (W. L) / Y = CFM + (W / PML) puisque PML = Y/L (PML = productivit moyenne du travail) cot des produits imports = P ' / taux de change nominal (au certain), avec P niveau des prix trangers. Donc, P = [CFM + (W / PML) + (P ' / taux de change nominal)] * (1 + tm) P est ainsi une fonction croissante du cot du facteur capital, du taux de salaire (W), du taux de marge des entreprises (tm) et de P ', et dcroissante de la productivit du travail (PML), dont l'volution est commande positivement par le rythme de croissance et ngativement par le volume de l'emploi ; P est galement une fonction dcroissante du taux de change nominal : quand celui-ci diminue (la monnaie se dprcie), il y a "inflation importe" par renchrissement des importations. Le niveau des prix nationaux P, et donc le taux de change rel, dpendent de la relation entre volution des salaires nominaux et volution de la productivit : il y a stabilit du niveau des prix intrieurs et du taux de change rel quand les salaires voluent au mme rythme que la productivit (l'volution de la productivit dpend elle-mme des variations de Y et de L). Un facteur important de l'volution de P et du taux de change rel est donc le partage qui est fait des gains de productivit entre salaires et profits.

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LA POSITION DE CHANGE (PCH) Avoirs en une devise + Montant en cette devise recevoir - Montant en cette devise payer = PCH sur la devise considre

PCH = 0 Position ferme

PCH 0 Position ouverte

Manifestation dune attitude spculative

+ existence dun risque de change

PCH > 0 Position longue

PCH < 0 Position courte Si attitude non spculative : couverture

Attente dune hausse de la devise Attente dune baisse de la devise (spculation la hausse) (spculation la baisse) prendre une position sur la devise achete revient prendre position contre la monnaie vendue

Risque de change nul

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LES DEUX RELATIONS DE PARIT 1) La relation de parit des pouvoirs dachat : la thorie de la PPA. Selon cette thorie, le taux de change doit assurer lgalit des pouvoirs dachat entre pays. Elle trouve ses racines dans les crits de M. de Azpilcueta Navarro au 16me sicle, de D. Hume et de D. Ricardo au 18me sicle mais cest G. Cassel qui lnonce clairement en 1916 puis dans un livre paru en 1923. Le souci de Cassel est de dterminer des taux de change dquilibre entre les monnaies un moment o labandon de ltalon-or entrane une grande instabilit cambiaire. La thorie de la PPA connat deux versions, la version absolue et la version relative . La version absolue de la PPA. Le taux de change entre la monnaie dun pays considr et celle dun pays tranger vrifie la thorie de la PPA quand lunit de monnaie nationale permet dacheter la mme quantit de biens et services dans le pays considr et dans le pays tranger. Autrement dit, la PPA fait quil y a galit entre les niveaux de prix national et tranger, une fois ces prix exprims dans la mme unit montaire : la PPA est de ce point de vue une extension de la loi du prix unique (le magazine anglais The economist a popularis la PPA en parlant dindice Big Mac ). Cest cette version qui est voque plus haut puisque on calcule le taux de change PPA en rapportant le niveau de prix national (P) au niveau de prix tranger (P) : taux de change PPAA au certain = P / P. Mais cest supposer quil ny a aucun obstacle aux changes, quil y a homognit des produits, que la concurrence est parfaite, avec des cots de transport nuls, et surtout que les indices de prix sont calculs de la mme faon dans les diffrents pays. Do la ncessit dutiliser une version moins contraignante. La version relative de la PPA. Alors que la version absolue sattache au rapport des niveaux des prix, la version relative sattache au rapport des variations de prix. 2) La relation de parit des taux dintrt : la thorie de la PTI. Selon cette thorie, envisage par W. Lotz la fin du 19me sicle et dveloppe par J.-M. Keynes en 1923, on a affaire un taux de change dquilibre si un placement offre le mme taux de rendement quelle que soit la devise en laquelle il est ralis. Le choix dun placement en la monnaie nationale ou en une monnaie trangre dpend bien sr des rendements offerts ici et l mais aussi du taux de change dans la mesure o, pour pouvoir tre
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compar avec le taux de rendement domestique, le taux de rendement tranger doit tre converti au taux de change. Il est suppos que les actifs en lesquels les placements peuvent tre faits sont parfaitement substituables, quil y a aussi une parfaite mobilit internationale des capitaux, que linformation est parfaite et que les cots de transaction sont nuls. On remarquera quil y a un parallle qui apparat dans lnonc et dans les conditions de la loi de la PTI avec celui et celles de la loi de la PPA ; seulement alors que celle-ci concerne plutt les mouvements de biens et services, celle-l concerne les mouvements de capitaux. Autrement dit, la PPA concerne la balance courante et la PTI concerne la balance des capitaux. De plus, comme la thorie de la PPA, la thorie de la PTI a deux versions ; selon que linvestisseur se couvre ou non contre le risque de taux de change. Nous exprimerons ces deux versions partir dexemples. La version de la PTI non couverte (PTINC) : les acteurs sont spculateurs. 1er cas : r > r FRANCE TAUX DINTRT NOMINAL r TAUX DE CHANGE OBSERV EN t RENDEMENT OBSERV EN t POUR 1 EURO (selon que le placement est fait en France ou aux tats-Unis) RENDEMENT ATTENDU POUR 1 EURO EN t + 1 15 r = 0,15 1,50 dollar pour 1 1,15 (1+rt) 1,15 (1+rt) TATS-UNIS 10 r = 0,10 0,6667 pour 1$ 1,10 x 1,50 = 1,65$ (1+rt) x Et 1,10 x 1,50 x (1/Ea t, t+1) = 1,65 x (1/Ea t, t+1) (1+r) x Et x (1/Ea t, t+1) Ea t, t+1 est le taux de change anticip en t pour lchance t+1 1/1,4348 = 0,6969

TAUX DE CHANGE ANTICIP LIMITE (anticip en t pour t+1)

1,65/1,15 = 1,4348 E t, t+1= [ ( 1+rt) / ( 1+rt)] x Et


a

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Conclusion de ce cas : le placement aux tats-Unis nest rentable que si leuro ne se dprcie pas au-del de 1,4348$ (- 4,35%), ou si le dollar ne sapprcie pas de plus de 4,53%. 2me cas : r < r FRANCE TAUX DINTRT NOMINAL r TAUX DE CHANGE OBSERV EN t RENDEMENT OBSERV EN t POUR 1 EURO (selon que le placement est fait en France ou aux Etats-Unis) RENDEMENT ATTENDU POUR 1 EURO EN t + 1 10 r = 0,10 1,50 dollar pour 1 1,10 (1+rt) 1,10 (1+rt) TATS-UNIS 15 r = 0,15 0,6667 pour 1$ 1,15 x 1,50 = 1,725$ (1+rt) x Et 1,15 x 1,50 x (1/Ea t, t+1) = 1,725 x (1/Ea t, t+1) (1+r) x Et x (1/Ea t, t+1) Ea t, t+1) est le taux de change anticip en t pour lchance t+1 TAUX DE CHANGE ANTICIP LIMITE (anticip en t pour t+1) 1,725/1,10 = 1,5682 E t, t+1= [ ( 1+rt) / ( 1+rt)] x Et
a

1/1,5682 = 0,6377

Conclusion de ce cas : Le placement aux tats-Unis nest rentable que si leuro ne sapprcie pas au-del de 1,5682$ (+ 4,55%), ou si le dollar ne se dprcie pas plus de 4,35%. Conclusion des deux cas : Comme on a (1/Ea t, t+1)= [ ( 1+rt) / ( 1+rt)] x Et, on peut crire : ( 1+rt)] = ( 1+rt) x Et / (1/Ea t, t+1), soit : rt = rt x (Et / Ea t, t+1) + [(Et - Ea t, t+1) / (Ea t, t+1)]. Si Ea t, t+1 est proche de Et, alors rt = rt + [(Et - Ea t, t+1) / (Ea t, t+1)].

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La version de la PTI couverte (PTIC) : les acteurs sont arbitragistes. FRANCE TAUX DINTRT NOMINAL EN t (TAUX COMPTANT) rt TAUX DINTRT NOMINAL t+1 (TAUX TERME) rt+1 TAUX DE CHANGE AU COMPTANT OBSERV EN t TAUX DE CHANGE TERME T = Et x [(1 + rt+1) / (1 + rt+1)] Note : si le placement ntait pas sur un an mais sur quelques mois, il faudrait appliquer sur tous les taux utiliss ici la rgle prorata temporis . RENDEMENT OBSERV EN t RENDEMENT LCHANCE 15 rt = 0,15 14 rt+1 = 0,14 1,50 $ pour 1 euro Et = 1,50 1,50 x [( 1+ 0,08) / (1 + 1,14) T = 1,4211 Comme T < Et, il y a un dport (de 0,0789) TATS-UNIS 10 rt = 0,10 8 rt+1 = 0,08 0,6667 pour 1 $ 1/Et = 0,6667 T = 1/1,4211 = 0,7037

1,14 1,14

1,08 X 1,50 = 1,62 1,62 X 0,7037 = 1,14 1 + rt+1 = (1 + rt) x Et x T

Conclusion : - La couverture est bien assure puisquil y a galit des deux taux de rendement lchance, compte tenu du taux de change terme. rt+1 = [rt+1x (Et/T)] + [(Et T) / T]. Ici, on vrifie bien que 0,14 = [0,08 x (1,50 / 1,4211)] + [(1,50 1,4211) / 1,4211].
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Si T et Et sont proches, alors, rt+1 = rt+1 + [(Et T) / T] et rt+1 rt+1 = [(Et T) / T] Ici, cette relation nest pas entirement vrifie puisque Et et T ne sont pas trs proches. On a en effet : 0,14 0,08 = 0,06 et [(1,50 1,4211)/1,4211] = 0,0555. - Le raisonnement tenu dans le tableau peut tre abord aussi de la manire suivante : Un investisseur achte 1 euro contre dollar 1 an. Il recevra T dollars en contrepartie en t+1. Sil veut viter le risque de change entre t et t+1, il emprunte tout de suite leuro pour le changer en dollars, quil va placer sur 1 an et sa couverture sera intgrale si la somme reue au terme t+1 quivaut celle quil a dpense en t. En t, il emprunte lquivalent 1 euro dans 1 an, soit 1 / 1,14 euro, soit 0,8772 , et change cette somme contre 1,50 x 0,8772 dollars, soit 1,3158 $, quil place pour 1 an pour recevoir en t+1 : 1,08 x 1,3158 = 1,4211 $. Cest cette valeur qui correspond au taux de change terme permettant linvestisseur dtre couvert du risque de change.

TAUX DE CHANGE REL ET MONNAIE FORTE.

COMPTITIVIT Comptitivit quantitative Comptitivit-cot Comportement de marge des entreprises Comptitivit-prix (prix du pays / prix trangers) Comptitivit-change (taux de change nominal) Comptitivit qualitative

TAUX DE CHANGE REL

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Le taux de change rel est un indicateur de comptitivit ; c'est par lui que se dfinit la force d'une monnaie. Il n'empche que cette dfinition recle deux ambiguts : 1) D'une part, la dfinition s'inverse selon que l'on utilise le taux de change rel l'incertain ou contraire au certain, cas le plus frquent bien que le taux de nominal soit souvent encore cot l'incertain. 2) D'autre part, la dfinition dpend de l'ide que l'on a d'une monnaie forte : Conception 1 : une monnaie forte est une monnaie dont le pouvoir d'achat est plus lev l'tranger que dans le pays parce que le niveau des prix nationaux est suprieur celui des prix trangers pour un taux nominal donn. Conception 2 : une monnaie forte est une monnaie qui rend fort parce que son taux de change nominal est survalu : cela cre pour les entreprises un handicap qui les pousse devenir plus comptitives et constitue pour l'conomie nationale une bonne faon d'importer de la dsinflation et donc d'aider la lutte contre la hausse des prix (-> cercle vertueux l'allemande). Conception 3 : une monnaie est forte parce que l'conomie est forte, c'est--dire comptitive grce un cart d'inflation favorable et un systme productif efficace. Le taux de change rel est sous-valu : taux nominal donn, l'conomie bnficie d'une meilleure comptitivit-prix grce une inflation moindre ; grce aussi une prime de risque relativement plus faible sur les marchs internationaux de capitaux que permet cette moindre hausse des prix. Une monnaie forte est une monnaie trs demande, la fois parce que ceux qui la recherchent estiment qu'elle vaut plus que son prix et parce qu'elle est la monnaie d'une conomie comptitive (grce une hausse des prix plus faible), dont les produits sont donc davantage demands. Cet excs de demande devrait se traduire par l'apprciation nominale de la monnaie ; mais si le taux de change nominal est maintenu son niveau antrieur, la monnaie se dprcie en termes rels ; elle devient sous-value. La premire conception correspond une situation qui peut se traduire court terme par un certain enrichissement mais qui terme dbouche sur une dgradation des conditions de la croissance et de l'quilibre extrieur. La seconde fait de la politique de monnaie forte un moyen de lutter contre l'inflation et d'assurer la restructuration de l'appareil productif pour que celui-ci propose une offre plus comptitive. La troisime fait de la monnaie forte une situation-objectif que l'on vise ou que l'on dfend lorsqu'elle est acquise par une politique de dsinflation en recherchant un taux d'inflation infrieur celui des autres pays et une adaptation constante de l'outil de production la demande mondiale. En somme, la seconde conception peut tre considre comme l'antichambre de la troisime. Cela tant, on peut dresser le tableau rcapitulatif suivant :
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MONNAIE FORTE = monnaie pouvoir d'achat suprieur l'tranger taux nominal donn TAUX DE CHANGE REL AU CERTAIN

MONNAIE FORTE = monnaie qui doit` renforcer l'conomie renforcement de la monnaie par survaluation du taux nominal

MONNAIE FORTE = monnaie d'une conomie forte maintien du taux nominal

suprieur 1 la monnaie doit tre "survalue"

infrieur 1 la monnaie doit tre "sous-value" suprieur 1 la monnaie doit tre "survalue"

Taux de change rel l'incertain

infrieur 1 la monnaie doit tre "sous-value"

LES RGIMES DE CHANGE Pour lquilibre des balances des paiements, deux principaux systmes de change sont concevables : un systme dajustement par les prix, le systme de change flottant (lintervention de la Banque centrale est a priori inutile), et un systme dajustement par les quantits, le systme de change fixe (la Banque centrale doit possder des rserves de devises pour lui permettre dintervenir sur le march des changes si cela savre ncessaire). chacun de ces systmes correspond un type de systme montaire international (SMI) ; et chaque SMI correspond en gnral un talon international, cest-dire un terme de rfrence entre les diffrentes monnaies nationales, comme ce fut le cas avec lor quand le SMI tait le gold specie standard , avec lor et le dollar dans le gold exchange standard , avec le seul dollar dans le dollar standard .

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Chaque systme de change prsente des avantages et des inconvnients. - Le systme de change flottant : AVANTAGES Permet un ajustement automatique de la balance des paiements INCONVNIENTS Ne rquilibre par les changes extrieurs cause de la noncoordination des politiques budgtaires et de linsuffisance possible des lasticits-prix des exportations et importations Accentue linflation mondiale cause du relchement possible des politiques montaires Favorise la volatilit des taux de change, do accroissement de lincertitude avec toutes ses consquences ngatives.

Autonomise la politique montaire Rend stabilisatrice la spculation

Le systme de change fixe : AVANTAGES INCONVNIENTS Perte de lautonomie de la politique montaire qui doit tre ncessairement ddie lquilibre extrieur Encouragement de la spculation qui devient dstabilisatrice. Avec le risque de devoir dvaluer, et donc celui dune surenchre aux dvaluations comptitives. Difficult de faire face un choc asymtrique puisque lajustement par le change est a priori impossible.

Impose de bnfiques disciplines en matire montaire et budgtaire. La contrainte externe quil impose pousse une politique antiinflationniste, ce qui est favorable la comptitivit-prix. Stimule les changes internationaux grce la stabilit du systme qui limite lincertitude Favorise la coordination internationale et limite le chacun pour soi .

Dans la ralit, les systmes de change prennent concrtement la forme de rgimes de change, qui peuvent tre plus ou moins purs et tre michemin entre les deux systmes de change, flottant et fixe. CHANGES FIXES RGIMES INTERMDIAIRES CHANGES FLOTTANTS Union montaire Caisses dmission (currency boards) Changes fixes avec parits ajustables Rgime de parit glissante Flottement gr
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Flottement pur
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LUnion montaire fixe des taux de change irrvocables entre les monnaies nationales : il peut y avoir soit une monnaie commune lorsqu ct de cette monnaie commune sont maintenues les monnaies nationales ou une monnaie unique lorsque cette monnaie se substitue aux monnaies nationales comme cest le cas pour la zone euro. Dans le cas des caisses dmission, le pays considr a sa cration montaire conditionne par les rserves quil dtient dans la monnaie de rfrence (il y a ancrage nominal ) et sa politique montaire na aucune autonomie. Dans le rgime de changes fixes avec parits ajustables, comme cela a exist avec les accords de Bretton Woods et lors du fonctionnement du SME avant 1993, le taux de change doit tre maintenu dans des marges de fluctuations plus ou moins larges. Ce rgime est donc relativement souple pour faciliter la ralisation de lquilibre extrieur courant sans ncessiter lintervention de la Banque centrale. Dans le rgime de parit glissante, la parit de rfrence peut tre modifie rgulirement, soit de manire automatique en fonction de lvolution dindicateurs prdtermins, soit de manire discrtionnaire lorsquil savre indispensable de compenser des carts dinflation importants avec le pays de la monnaie de rfrence. Le flottement gr (ou administr) nous fait nous rapprocher nettement des changes flottants mais le flottement est contrl par les Banques centrales de manire ce que les taux de change ne soient pas trop volatiles. Pour aider grer au mieux le taux de change, la thorie conomique a produit plusieurs modles, dont deux types sont particulirement importants : les modles des zones cibles et les modles de la zone montaire optimale (ZMO). Parmi les modles des zones cibles, citons les apports de J. Williamson (1983) et de P. Krugman (1991) et pour ce qui concerne le modle de la ZMO nous renvoyons notre document sur leuro. Le flottement est pur quand les Banques centrales ninterviennent pas sur le march des changes et laissent par consquent celui-ci trouver son quilibre par la seule flexibilit des taux de change. Le choix par un pays dun rgime de change est trs important dans la mesure o de ce choix dpendent tout la fois la marge de manuvre dont disposent les responsables conomiques pour raliser les ajustements macroconomiques ncessaires et dfinir en consquence les politiques conomiques, ainsi que les modalits dinsertion de lconomie nationale dans lconomie mondiale. Le choix du rgime de change dpend dailleurs lui-mme de linsertion internationale initiale de lconomie nationale, de la structure de son commerce extrieur et de son intgration dans les circuits financiers internationaux ; il dpend donc de louverture de cette conomie, qui dpend ellemme aussi de la taille de lconomie nationale. Le choix du rgime de change est galement fonction de la situation du systme montaire et financier national et de ses performances en matire dinflation.
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RGIME DE CHANGE ET TRIANGLE DIMPOSSIBILIT (THORME DE MUNDELL)

Pas de mobilit internationale des capitaux

Changes fixes

Politiques montaires indpendantes F70

EU70

ZE10 EU10 Changes flottants

Politiques montaires non indpendantes Mobilit internationale parfaite des capitaux Le triangle dimpossibilit (ou thorme de Mundell) signifie quil nest pas possible dassurer la compatibilit entre la fixit des changes, lautonomie des politiques montaires et la libre circulation internationale des capitaux.
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Jusqu limplosion du systme de Bretton Woods au dbut des annes 1970, la reprsentation graphique de la situation des pays collait pratiquement au ct gauche du triangle puisque le systme tait essentiellement dfini par un rgime de changes fixes. Ce qui distingue le cas de la France (F70) de celui des tats-Unis (EU70) est le degr de mobilit internationale des capitaux : on sait que la France connaissait cette poque un important contrle des changes. Mais le point commun est le manque dautonomie de la politique montaire. Aujourdhui, les changes sont devenus flottants et la libralisation et la globalisation financires font quil y a une trs grande mobilit internationale des capitaux : la zone euro (ZE10) tout comme les tats-Unis (EU10) sont donc actuellement dans le coin droit du triangle. Les politiques montaires sont devenues ainsi indpendantes et peuvent donc servir des objectifs de rgulation interne.

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LES THORIES DU CHANGE.

MODLES (M.) DES DTERMINANTS DU TAUX DE CHANGE Analyse normative de long terme. de la premire moiti du XXme sicle Analyse positive de court terme de la deuxime moiti du XXme sicle Analyse normative de long terme de la fin du XXme sicle

Analyse par les fondamentaux (approche macroconomique) Les modles par les Les modles par les flux stocks (approche nokeynsienne) (approche montariste) Stock de monnaie Les 2 relations de parit PPA (1) PTI (2) M. par la BDP M. montaire (3) prix trs flexibles (4)

Analyse par la financiarisation (approche microconomique)

Stock dactifs financiers

M. montaire M. substitution M. dquilibre prix peu flexibles de monnaies des portefeuilles (5) (7) (8) ( 6) M. avec
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M. de la diversit
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anticipations rationnelles

(des acteurs, des stratgies, des rationalits, )

M. montaire M. des M. des News bulles (9) (10) (11) M. avec M. avec Th. M. avec rationalit asymtrie des ratiolimite dinfo. fractales nalit mimtique (12) (13) (14) (15) (16) Les 2 thories modernes

FEER NATREX (17) (18) (1) et (2) : les deux relations de parit (PPA et PTI) sont tudies plus haut. (3) : le modle par la balance des paiements (ou modle de R. Mundell et J. Fleming- 1962). Ce modle est nokeynsien : il raisonne donc a priori prix fixes, avec des anticipation statiques, et il concerne une conomie de petite ou moyenne dimension (elle nest pas price maker ). Dans sa version la plus simple, le taux de change rel est la variable dajustement pour raliser lquilibre de la balance courante. Si le taux de change nominal est flexible, lajustement se fait rapidement ; si le taux de change nominal est fixe, cest la variation des prix qui assure lajustement. Dans une version plus sophistique, le taux de change rel doit assurer lquilibre non seulement de la balance courante mais aussi de la balance des capitaux, autrement dit il doit permettre lquilibre externe dans son ensemble. Sur les principales conclusions de ce modle, voir
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notre document sur la modlisation macroconomique. Si ce modle est intressant pour expliquer pdagogiquement comment se positionnent les diffrentes politiques conomiques conjoncturelles, il nest pas bien adapt la comprhension de la formation du change. En effet, il peut faire croire tort que lquilibre du march des changes se confond avec celui de la balance des paiements. Or, lquilibre de la balance des paiements est un quilibre de flux alors que celui du march des changes est un quilibre la fois de flux et de stocks (les mouvements de capitaux dpendent essentiellement de comportements patrimoniaux). (4) : le modle montaire prix trs flexibles (J. Frenkel 1978). Les insuffisances du modle de Mundell-Fleming mais aussi et surtout le passage, au cours de la premire moiti des annes 1970, au rgime des changes flexibles expliquent lmergence de modles qui dlaissent lexplication relle du taux de change pour considrer les devises comme des actifs financiers dont la valeur le taux de change- dpend de la raret relative des diffrentes monnaies les unes par rapport aux autres : le taux de change est un phnomne purement montaire. Le modle de Frenkel suppose que tous les prix, y compris ceux des monnaies, sont parfaitement flexibles, que loffre de ces monnaies est exogne et quil y a une parfaite mobilit internationale des capitaux. Ce modle gnralise au cadre international la thorie quantitative de la monnaie. En effet, le modle de Frenkel montre que lquilibre du change dpend de lquilibre des marchs montaires domestique et tranger. Le taux de change dune monnaie augmente si saccrot la relative raret de cette monnaie par rapport aux autres. De mme, une politique montaire nationale expansive, accroissant la quantit de monnaie en circulation, creuse lcart dinflation au dtriment de lconomie nationale considre, do une dprciation de sa monnaie. Le modle de Frenkel conduit admettre de manire continue la loi de la PPA (dans sa version relative), non pas par lintermdiaire du principe du prix unique, mais partir de cette ide selon laquelle la raret relative des monnaies explique la fois lvolution de lcart dinflation et celle du taux de change. Par ailleurs, le modle de Frenkel soppose celui de Mundell-Fleming sur un point important : une baisse du taux dintrt domestique, ceteris paribus, augmente la demande de monnaie chez Frenkel, et par consquent aboutit une apprciation de la monnaie nationale, alors que dans le modle M-F une telle baisse rduit les entres de capitaux, do une dprciation de la monnaie. (5) : le modle montaire prix peu flexibles, modle de surajustement ou encore de surraction (R. Dornbusch 1976). Comme le modle prcdent suppose la loi de la PPA constamment vrifie, il ne peut pas expliquer les variations, mme transitoires, des taux de change et a fortiori une grande volatilit. De plus, le modle de Frenkel ne fonde ses explications que sur les variables montaires alors que les tests conomtriques montrent que lvolution des taux de change nest pas significativement corrle celle des agrgats montaires. Do ce nouveau modle, qui tombe pic pour expliquer les fortes fluctuations des changes au lendemain de labandon des changes fixes. Selon le modle de Dornbusch, et contrairement celui de Frenkel, les prix ne ragissent pas immdiatement une variation de la quantit de monnaie en circulation. Les prix ne sont pas parfaitement flexibles ; ils ragissent avec des vitesses dajustement variables selon quil sagit des marchs des actifs financiers
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(ajustement rapide) ou des marchs des biens et services (ajustement lent), si bien que les taux de change nont pas toujours le niveau quil faudrait pour assurer la PPA : il y a alors surajustement ou surraction. Il y a surraction du change parce qu' court terme l'effet parit des taux d'intrt l'emporte sur l'effet parit des pouvoirs d'achat, lequel ne reprend le dessus que dans le long terme parce quil y a une plus grande rigidit des prix dans le secteur rel que dans le secteur financier. Pour illustrer la thorie de Dornbusch, prenons lexemple dune augmentation de la masse montaire domestique. long terme, selon la loi de la PPA, les prix doivent slever et la monnaie se dprcier. Mais court terme, ni les prix ni la production ne changent. Laccroissement de la masse montaire se traduit par une baisse du taux dintrt : cest le secteur financier qui supporte court terme le poids de lquilibre. Selon la loi de la PTINC (hypothse dabsence de prime de risque de change), cette diminution du taux dintrt entrane laugmentation de la demande de monnaie et des sorties de capitaux. Selon Dornbusch, cela provoque une dprciation du change au-del de sa valeur dquilibre de long terme, une dprciation plus importante que linflation : le change surragit. Cette surraction pousse les exportations la hausse, do un cheminement progressif du taux de change vers sa nouvelle valeur dquilibre. (6) : le modle de P. Hooper et J.E. Morton (1982). Ce modle propose une gnralisation des deux modles prcdents en levant lhypothse dabsence de prime de risque de change. (7) : le modle de substitution des monnaies (R. Boyer 1973, B. Putnam et D. Wilford 1977, P. Kouri et B. Macedo 1978, R. Mc Kinnon 1982, B. Baillie et P. Mc Mahon 1989,). On comprend aisment que les firmes multinationales et que les banques aient des portefeuilles multidevises et quelles cherchent les grer au mieux. On comprend aussi que les rsidents de pays connaissant une trs forte inflation recourent une devise plus stable que la monnaie nationale (do les pisodes de dollarisation qua connus lAmrique latine). La composition dun portefeuille de devises sexplique la fois par le pouvoir dachat que les unes et les autres donnent sur les biens changeables internationalement et par les carts de taux dintrt. Ces modles montrent que plus le coefficient de substitution entre devises est lev, plus il faut que les taux de change anticips slvent. (8) : le modle dquilibre des portefeuilles (W. Branson 1975). Alors que le taux de change traduit dans les modles montaires prcdents la raret relative des monnaies,il traduit dans ce type de modle la raret relative des actifs domestiques et trangers, que ces actifs soient montaires ou financiers. Les investisseurs sont supposs avoir de laversion pour le risque : non seulement ils ne considrent pas comme substituables deux titres qui ne diffrent que par la monnaie en laquelle ils sont libells mais aussi ils prfrent a priori les placements en leur monnaie nationale (on retrouve un peu la thorie de lhabitat prfr de Modigliani et Sutch) parce quils sont sensibles au risque de change. Si une monnaie risque de se dprcier, les investisseurs exigent une prime de risque de change pour faire un placement en cette monnaie ; le rendement exig est suprieur : la PTINC ne peut donc pas sappliquer. Or, la probabilit quune monnaie se dprcie est dautant plus forte que le stock dactifs libells en cette monnaie saccrot par rapport aux stocks dactifs libells dans les autres monnaies, ce qui est en particulier le cas quand le pays enregistre un
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endettement extrieur net (puisque celui-ci correspond la diffrence entre les actifs nationaux dtenus par les non-rsidents et les actifs trangers dtenus par les rsidents). Nous retrouvons ici la rgle de gestion financire selon laquelle la diversification dun portefeuille de titres ou dactifs permet soit de rduire le risque pour un certain niveau de rentabilit, soit damliorer la rentabilit pour un certain niveau de risque. En effet, les investisseurs ont intrt raliser des placements en diffrentes devises. Ce type de modle montre aussi que la dynamique du taux de change trouve son moteur dans linteraction entre balance courante et balance des capitaux. En effet, le taux de change peut initialement voluer de faon assurer loptimalit des portefeuilles de devises ; cette volution modifie ensuite lquilibre de la balance courante, cette modification causant elle-mme une nouvelle volution du taux de change, do la recherche dune autre composition des portefeuilles, et ainsi de suite jusqu lobtention de lquilibre. (A) : Les faiblesses des modles macroconomiques. En 1983, R. Meese et K. Rogoff font paratre une tude qui dmontre lincapacit des modles prcdents expliquer de manire statistiquement satisfaisante les variations concrtes des taux de change. En effet, la prdictibilit de ces modles serait moins bonne que la pure et simple extrapolation ou que la pure et simple marche au hasard (on rejoint ici certaines analyses faites propos de lvolution des cours des actions : les mouvements de ces cours boursiers seraient semblables au comportement dune personne ivre, cest--dire un comportement imprvisible et un trajet de nature alatoire). Ltude de Meese et Rogoff contraint les conomistes rechercher les raisons des insuffisances des modles de type macroconomique. - La premire raison est le caractre souvent excessivement contraignant des hypothses poses la base des modles. Cest en particulier le cas de lhypothse de la validit de la loi de la PPA. Accepter qu long terme la PPA se vrifie, cest en effet oublier que tous les biens et services ne sont pas changeables sur le plan international et quil nest donc pas raisonnable de calculer la PPA partir dindices de prix qui intgrent tous les biens et services, changeables et non changeables. La loi du prix unique ne peut pas jouer pour les biens non changeables. Cest dailleurs cette distinction qui est la base de lexplication de leffet Balassa-Samuelson (1964) : ces auteurs montrent que la distorsion dans la PPA sexplique par des diffrences internationales de productivit entre les secteurs de biens changeables (les secteurs primaire et secondaire) et les secteurs des biens non changeables (secteur tertiaire). Parce quils ont une productivit relativement plus faible dans les secteurs des biens changeables que dans les secteurs des biens non changeables, les pays en dveloppement ont des niveaux de prix moins levs que les autres pays. Et lors de leur processus de dveloppement, les pays font des progrs de productivit relativement plus rapides dans les secteurs de biens changeables, ce qui explique une apprciation progressive de leur taux de change. - Une seconde srie de raisons rside dans le rle trop exclusif donn par ces modles aux variables montaires et financires pour expliquer les variations du taux de change.
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- Une troisime raison se trouve aussi dans la construction des modles : leur linarit ne colle pas avec le constat dun comportement erratique et mme chaotique des taux de change. - Enfin, le rle de la spculation dans la dconnexion des taux de change par rapport aux fondamentaux constitue une quatrime raison de linsuffisance des modles. Rappelons dabord quun agent conomique adopte un comportement de spculateur quand il achte un actif, surtout un actif dont le prix est particulirement fluctuant, dans le seul espoir de pouvoir le revendre plus cher. Cela dit, il y a une opposition entre la conception stabilisatrice de la spculation et la conception dstabilisatrice. La spculation est considre comme stabilisatrice quand on estime quelle permet aux agents qui ont pris un risque et qui veulent sen dbarrasser de le faire. Il en est en particulier ainsi sur les marchs terme. En effet, ceux qui, en fonction des informations disponibles, dsirent se couvrir sur ce type de march contre le risque de prix, cest--dire contre le risque de taux dintrt ou de taux de change, ont besoin de trouver en face deux des agents qui adoptent une position inverse la leur. Le paradoxe est que cest la spculation qui donne ces marchs la liquidit dont ils ont besoin pour bien fonctionner, mais cest elle aussi qui fait deux des marchs hautement spculatifs. Do le fait que des excs puissent tre commis et rendre la spculation dstabilisatrice. En matire de taux de change, comme le montent les crises qua connues le SME au cours des annes 1990, celles des monnaies asiatiques en 1997, celles du peso mexicain et de la monnaie argentine la fin des annes 1990, le caractre dstabilisateur lemporte souvent sur laspect stabilisateur, surtout lorsque la spculation alimente des anticipations autoralisatrices. Celles-ci sont souvent lorigine de la formation de bulles spculatives (voir ci-aprs). La spculation sexprime diffremment selon le type de crise montaire. Quand les changes sont fixes, la spculation consiste anticiper la dvaluation et jouer contre la monnaie en la vendant dcouvert pour la racheter aprs la dvaluation. Lanticipation de la dvaluation peut sexprimer dans au moins deux cas de figure : 1er cas, parce quon na pas confiance dans la capacit du pays rgler son problme de financement du dficit extrieur, et, 2me cas, parce que le manque de confiance ne concerne pas tellement la solvabilit du pays mais plutt sa capacit faire face une volution dfavorable de son niveau dactivit et de lemploi. Quand on est en changes flottants, la probabilit de crise montaire est forcment moins leve, condition que lon parle de crise lorsque la dprciation de la monnaie atteint des pourcentages dau moins 20% ou 30%. Sous cette hypothse, la crise ne peut srieusement intervenir que dans le 1er cas de figure envisag ci-dessus. Mais si le flottement des monnaies apparat ainsi comme un moyen dviter une trop grande frquence des crises montaires, il entrane malgr tout un cot lev lorsque les fluctuations sont importantes, en particulier en termes de comptitivit. Devant les insuffisances de lapproche macroconomique que propose lanalyse des taux de change par les fondamentaux, les conomistes, toujours dans leur recherche de modles explicatifs des mouvements du change, optent pour une approche microconomique et une conception financire des devises, surtout un moment o la globalisation financire saffirme de plus en plus. Cette approche microconomique, que lon
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appelle aussi la thorie de la microstructure des marchs , consiste pour lessentiel tudier le fonctionnement du march des changes et prendre en compte lhtrognit des acteurs qui y participent. (9) : le modle montaire avec anticipations rationnelles. Ce modle consiste amender le modle de Frenkel par lintroduction de lhypothse des anticipations rationnelles (HAR). Le taux de change courant ne dpend alors plus seulement de la valeur prsente des fondamentaux , la masse montaire, le revenu rel et les prix relatifs, mais aussi de la valeur future anticipe de ces fondamentaux selon la HAR. (10) : le modle des news (J. Frenkel. 1981). Les fluctuations du change peuvent tre dues des carts entre le taux observ et le taux rationnellement anticip que gnrent des vnements imprvus, les news , qui crent des effets de surprise . Les news susceptibles dinfluencer ainsi de manire non anticipe les taux de change sont les informations portant sur les performances conomiques et financires des diffrents pays ainsi que les commentaires que ces informations suscitent. (11) : le modle des bulles (O. Blanchard et M. Watson. 1984). Alors que pendant longtemps les bulles spculatives sont considres comme le rsultat de comportements myopes et irrationnels des acteurs, la prise en compte de la HAR conduit les considrer comme un phnomne rationnel. En effet, il peut tre rationnel pour un acteur daller dans le sens du gonflement de la bulle puisquil y a la fois anticipations autoralisatrices et comportement moutonnier. Cela alimente une dynamique autoentretenue : chaque acteur trouve un intrt acheter une devise aussi longtemps que son risque de perte que cause potentiellement la survaluation est plus que compens par le gain en capital quil escompte raliser, et la bulle gonfle jusqu ce que la survaluation compense la perte en capital que peut entraner lclatement de la bulle. (12) : le modle avec rationalit limite (P. de Grauwe 1989). la faon de H. Simon, qui estime que lindividu est rationnel mais que sa rationalit nest pas absolue comme dans la conception noclassique de lhomo economicus mais quelle est limite, et cela doublement : par linformation dont il dispose et par sa capacit cognitive, ce modle considre que les acteurs ne peuvent pas anticiper avec prcision les taux de change futurs. Et la faon de G. Akerlof et de Y. Yellen qui expliquent la rigidit des prix par les cots de changement de menu , ce modle considre que les acteurs ne modifient pas leur stratgie quand il y a pour une raison ou pour une autre un changement du taux de change anticip. Ils restent dans la zone dagnotiscisme et cette zone slargit quand lincertitude sur les taux futurs saccrot. Mais jusqu un certain point : une fois certains seuils franchis, les acteurs modifient alors leurs comportements. (13) : le modle avec asymtrie dinformation (A.S. Kyle 1985). Dans ce modle, la diversit des participants au march des changes concerne la quantit dinformations quils dtiennent les uns et les autres. Certains dentre eux sont mieux informs que dautres : linformation nest pas parfaite, elle est asymtrique. Les cambistes sont les participants les mieux pourvus puisquils bnficient, au travers des ordres que leur passent les clients, dune information prive particulirement riche qui leur permet doptimiser leurs portefeuilles de devises. De leur ct, les teneurs de marchs, connaissant la globalit des flux dordres passs, en dduisent linformation prive que ces flux traduisent et en tiennent compte dans
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leurs propres dcisions. Par consquent, les flux dordre fournissent de linformation, qui elle-mme induit des flux dordres : linformation, imparfaitement distribue, joue donc un rle direct sur lvolution des taux de change. (14) : la thorie des fractales applique au march des changes (B. Mandelbrot 1959 ; 2005, E. Peters 1989). Cette thorie, selon laquelle les prix ne glissent pas mais ils sautent, selon laquelle lamplitude des risques peut tre la mme quelle que soit la priode de temps considre (lheure, le jour, le mois ou lanne), et selon laquelle les prix ne peuvent pas tre prvus et que seuls les risques peuvent tre modliss, nous fait sortir du cadre fix par les hypothses de lefficience des marchs et de la rationalit des anticipations. Deux conclusions importantes peuvent tre tires de cette thorie. La premire est quil y a une variabilit identique du phnomne toutes les chelles, une sorte dhomothtie interne : une srie de cours observs sur une journe avec un pas dune heure aurait le mme profil quune srie annuelle avec un pas journalier. La seconde conclusion est que le niveau des taux de change ne dpendrait pas de linformation immdiatement disponible mais dune sorte de mmorisation des chroniques passes : ainsi, lvolution du taux de change sur 6 mois serait fonction de celles que le taux de change a connues lors des semestres prcdents, et lvolution du taux de change sur 10 ans serait fonction de celles quil a connues lors des dcennies prcdentes. En dfinitive, il y aurait des rgularits dans lvolution de phnomnes pourtant non linaires. En cela, la thorie des fractales se rapproche de la thorie du chaos (H. W. Lorenz 1993) et de la thorie dite des catastrophes (R. Thom 1972). Lanalyse technique de lvolution des taux de change sappuie prcisment sur des mthodes algbriques ( mthode numrique ) et graphiques ( mthode chartiste ) pour prvoir leur volution partir des cours passs, en recherchant des configurations censes se reproduire rgulirement. Dune part, lanalyse technique est une sorte de justification empirique des thories voques dans ce paragraphe, mais dautre part son emploi peut expliquer une certaine validit de ces thories. (15) : le modle de la rationalit mimtique (A. Orlan 1986). Ce modle fait invitablement penser au concours de beaut que Keynes prend comme mtaphore pour expliquer le poids des conventions et limpact du suivisme des oprateurs dans le fonctionnement des marchs dactifs financiers. Selon ce modle, les acteurs nagissent pas au hasard mais en tenant compte des conventions du march, dautant plus quils ont le sentiment de ne pas avoir dinformations suffisantes. Ils sont donc conduits suivre le march (si on se trompe, autant se tromper avec les autres), surtout que le cot de recherche de la bonne information est forcment plus lev que celui de linformation sur les prix que lon peut se procurer sur le march puisque celle-ci est gratuite. Cest cela la rationalit mimtique, qui se traduit par une imitation gnralise, au point de produire le paradoxe de S. J. Grossman et J.E. Stiglitz : les prix que prennent en compte les acteurs ne contiennent plus dinformation. Les conventions du march sont produites par des mcanismes autorfrentiels qui permettent de dgager des croyances partages. Les conventions ainsi produites sont fonction du contexte gnral en ce sens quaujourdhui elles sinscrivent dans un monde financier qui sest globalis et drglement, avec un capitalisme qui sest transform (de managrial actionnarial) et avec des Banques centrales qui sont devenues
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indpendantes. Cela dit, linstabilit des taux de change peut alors sexpliquer par les remises en cause des conventions existantes, remises en cause que des oprateurs peuvent tenter de faire. (16) : Certains modles lient le principe de la rationalit mimtique avec celui de lasymtrie dinformation, et donc avec la diversit des acteurs en prsence, et galement avec les consquences tires de lapplication de la thorie des fractales au march des changes. Ainsi, le modle de J. Haltiwanger et M. Waldman (1985), en opposant les acteurs sophistiqus et les acteurs nafs , considre que les seconds ont intrt suivre les premiers, non seulement parce que ceux-ci sont plus rationnels et mieux informs mais aussi parce quils savent que la situation est effet de compensation. Il y a effet de compensation quand le bien tre de chaque agent est dautant plus important que les autres agents adoptent la mme stratgie que lui : lagent a donc intrt faire comme les autres. Dans dautres situations que celle du march des changes, il y a au contraire effet de congestion en ce sens que le bien tre de chaque agent est dautant moins grand que les autres adoptent la mme stratgie que lui : dans ce cas, lagent ne doit donc pas faire comme les autres. Dans le mme ordre dides que ce que dveloppe ce modle, dautres auteurs montrent que les cambistes, dont nous avons dj voqu lavantage informationnel, et parce quils spculent trs court terme en privilgiant lanalyse technique, jouent un rle dterminant dans les fluctuations des changes : les fondamentalistes sont finalement obligs de les suivre, tout au moins tant que les fluctuations ne quittent pas une certaine marge. (B) : Daprs les tudes conomtriques, lapproche microconomique ne donne pas beaucoup plus de satisfactions que lapproche macroconomique pour comprendre lvolution du taux de change, surtout au-del du trs court terme. Cela explique dabord la tentative faite en 2001 par R. Lyons de combiner en quelque sorte les deux approches et les premiers tests de validation sont encourageants. Cela explique surtout que les nouvelles thories dlaissent lexplication de lvolution des taux de change pour se centrer, comme lors de la premire moiti du XXme sicle, sur le taux de change dquilibre de long terme. (17) : le modle FEER (fundamental equilibrium exchange rate), ou modle du taux de change dquilibre fondamental (J. Williamson 1983). Pour ce modle, le taux de change dquilibre est celui qui assure la fois, pour lconomie nationale considre, lquilibre interne, dfini par son taux de croissance potentiel, et lquilibre externe au sens que nous lui donnons dans notre document sur les modlisations macroconomiques. Vu la dfinition de lquilibre interne, le FEER est un taux de change dquilibre plutt normatif que positif. De plus, de nombreuses difficults pour caractriser lquilibre externe (notamment lvaluation des lasticit-prix du commerce extrieur) nuisent la fiabilit des estimations obtenues. Cela explique que lon prfre utiliser une version diffrente de ce modle, non normative, appele le modle BEER (behavorial equilibrium exchange rate) ou taux de change dquilibre comportemental (R. MacDonald). Pour le dterminer, sont retenues comme principales variables fondamentales la position extrieure nette (solde des investissements trangers dans le pays et des investissements du pays ltranger), la
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productivit relative (lefficacit conomique mesure notamment par la production du pays rapporte son volume dheures de travail) et les termes de l'change (rapport des prix lexportation aux prix limportation). (18) : le modle NATREX (natural real exchange rate), ou modle du taux de change rel naturel (J. Stein 1995). Ce modle reprend la thorie de la PPA, mais sans lobligation de considrer comme constant le taux de change rel, et le modle par la balance des paiements mais sans lobligation de voir cette balance quilibre chaque priode ; il suffit que les mouvements de capitaux aient une volution compatible avec un endettement international soutenable long terme. Le modle du Natrex est donc plutt normatif. De ce point de vue, il recherche en dfinitive le taux de change qui assure des flux de capitaux optimaux : ce taux de change doit permettre tout la fois, globalement, davoir une allocation internationale optimale de lpargne et, chaque conomie nationale, de trouver son sentier de croissance potentielle. Mais le NATREX est galement un modle oprationnel en ce sens quil permet dtablir les estimations du taux de change courant, en sachant que le taux de change courant doit converger vers le NATREX, et dautant plus rapidement que son flottement est libre. Conclusion : Le nombre des thories du change peut drouter. En ralit, mme sil est certain que les hypothses de certaines dentre elles sont trop loignes de la ralit, les diffrentes thories en prsence sont complmentaires et leur diversit permet de multiplier avantageusement les points de vue sur ce phnomne complexe du taux de change. Remarque : Se pose pour le march des changes la mme question qui se pose propos du march financier, savoir celle de lefficience. Pour la prsentation de la notion defficience, se reporter notre document Lintermdiation financire . Le march des changes serait efficient sil ny avait ni risque ni spculation, sil tait possible de vrifier la loi de la PTINC et si le taux de change terme tait un prdicteur parfait du taux de change comptant futur. La ralit montre quil nen est rien : lhypothse de lefficience du march des changes doit tre rejete.

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NOTE SUR LES TERMES DE L'CHANGE :

Les termes de l'change en gnral a, quantit de A ; PA, prix de A(bricot) b, quantit de B ; PB, prix de B(anane) Situation d'change direct Si X change 4A contre 2B, 4A permettent X d'avoir 2B, et donc 1A permet d'avoir 1/2B. => TE = b / a = 2/4 = 1/2 Situation d'change montaire ch. quilibr a P A = b PB b / a = PA / PB ch.non quilibr a PA b PB b / a P A / PB

b / a = termes bruts de l'change (TEB) PA/PB = termes nets de l'change (TEN) Par exemple, si PA = 2 et PB = 4 et PB = 5 TEB = TEN 2/42/5 = 1/2

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Les termes de l'change international En commerce international, le calcul des termes de l'change d'une priode l'autre permet de voir si le pays considr exporte plus ou moins qu'avant pour se procurer les biens qu'il importe. TE marchands TEN = (Indice des prix des produits exports / Indice des prix des produits imports) * 100 Si TEN < 100, amlioration des TE : on vend plus cher l'tranger qu'on achte. TEB = (Indice du volume des exportations / Indice du volume des importations) * 100 Si TEB > 100, dtrioration des TE : il faut fournir relativement plus d'exportations pour payer les importations. TE factoriels TEF doubles = (Quantits de facteurs contenues dans les exportations / Quantits de facteurs contenues dans les importations) * 100 Si TEF > 100, dtrioration des termes des TE : les gains de productivit sont relativement moins importants qu' l'tranger. Lorsqu'on ne peut valuer le contenu des importations en facteurs de production, on calcule les TEF simples : TEF simples = (Quantits de facteurs contenues dans les exportations / Volume des importations) * 100. TE revenu TEFR = (Indice des recettes d'exportations / Indice des prix des importations) * 100.

Remarque : il y a change ingal dans les relations conomiques internationales lorsque les avantages qu'en retirent certains pays sont plus importants que ceux des autres pays et a fortiori quand les uns s'enrichissent aux dpens des autres. La thorie de l'change ingal, bien dveloppe par A. Emmanuel (1969), analyse cette ingalit dans l'change comme tant essentiellement le rsultat de la dtrioration des termes de l'change factoriels doubles.
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