PROGRAMA DE ESTUDIO

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

Conceptos Anlisis de Sensibilidad SEMESTRE OTOO 2013

Conceptos Anlisis de Sensibilidad Los criterios de evaluacin mencionados hasta ahora para calcular la rentabilidad de un proyecto no son exactos ya que solamente estn indicando uno de los posibles escenarios del proyecto. Cuando se realiza la evaluacin ex-ante de un proyecto de inversin, se tiene que hacer frente a un escenario de condiciones conocidas y de algunas inciertas que deben ser estudiados con base a lo conocido, la experiencia y la probabilidad de su ocurrencia, es decir, en funcin al riesgo que presenta, utilizando las sensibilizacin y escenarios para llegar a contar con la mejor informacin en la toma de decisiones correspondiente. El anlisis de sensibilidad, tambin denominado anlisis qu pasa si..., es una tcnica importante de uso generalizado en el sector financiero. Sus ventajas radican en la determinacin del punto de corte o equilibrio y en la identificacin de las variables de riesgo. El anlisis de riesgos consiste en estudiar la probabilidad de que un proyecto arroje resultados satisfactorios (en trminos de TIR o de VAN), as como la variabilidad del resultado en relacin con la estimacin ptima efectuada previamente. Hay que tener en cuenta que los cambios del entorno y de las variables estimadas son imposibles de predecir con exactitud. Por lo tanto, la decisin de invertir o no en este proyecto no debera basarse solamente en el clculo del VAN realizado previamente, sino en la comprensin del origen de la rentabilidad del proyecto y del posible cambio en las variables estimadas. Es de inters para los evaluadores como para las entidades de servicio, que participan de alguna manera durante la elaboracin e Implementacin de proyectos, generar y desarrollar tcnicas para identificar y cuantificar los posibles riesgos a que se puedan enfrentar y finalmente tratar de evitarlos, disminuirlos y/o transferirlos. Dentro de los factores que pueden incidir en el xito de un proyecto se encuentran: Fenmenos naturales. Aspectos tecnolgicos. Aprovisionamiento de insumos. Comercializacin de productos. Administracin. Aspectos organizativos.

Para determinar cules de esos factores se pueden presentar en un proyecto especfico se cuenta en principio con tcnicas de evaluacin de proyectos que se deben complementar con anlisis de sensibilidad y/o de riesgos. El objeto del anlisis de sensibilidad es la seleccin de las variables y parmetros crticos del modelo, es decir, aquellos cuyas variaciones, positivas o negativas, frente al valor utilizado como estimacin ptima en la hiptesis de referencia tienen el efecto ms pronunciado sobre la TIR o el VAN, por cuanto producen las modificaciones ms importantes de dichos indicadores. Los criterios que han de guiar la eleccin de las variables crticas dependern del proyecto considerado y deben analizarse minuciosamente caso por caso. Como pauta general, se recomienda la eleccin de aquellos parmetros cuya variacin (positiva o negativa) en un 1% comporte una variacin correspondiente del 1% (un punto porcentual) en la TIR o del 5% en el valor de referencia del VAN. Por lo tanto, la finalidad del anlisis de sensibilidad consiste en mejorar la calidad de la informacin para que el inversor tenga una herramienta adicional para decidir si invierte o no en el proyecto. Se propone que se consideren con dictamen negativo los proyectos que resulten muy sensibles a cualquiera de los parmetros analizados. Los proyectos sensibles debern considerarse negativos o condicionados, dependiendo de que existan alternativas que permitan reducir el riesgo de la sensibilidad. Finalmente, se consideraran condicionados aquellos proyectos moderadamente sensibles, debindose establecer con claridad las estrategias a las que debern condicionarse estos proyectos.
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En principio se considerarn como muy sensibles aquellos proyectos en que se alcance el punto de corte o de equilibrio con una variacin de menos del 5% en cualquier parmetro; sensibles los proyectos en que la variacin sea entre el 5% y menor al 10%; moderadamente sensibles aquellos proyectos en que el punto de equilibrio se alcance con variaciones del 10% al 15% en los parmetros. Es pertinente aclarar que para la aplicacin del dictamen es necesario tomar en cuenta el riesgo de la sensibilidad, es decir la probabilidad de que efectivamente ocurran dichos valores. Puede haber proyectos en los que se alcance el punto de equilibrio con variaciones menores a un 5% pero que en la prctica sea muy difcil que esto ocurra; bajo estas circunstancias no necesariamente deben dictaminarse como negativos. Lo anterior significa que pueden existir proyectos muy sensibles pero de bajo riesgo y, por el contrario, proyectos moderadamente sensibles de alto riesgo, en los que su dictamen debe definirse ms por su riesgo que por su sensibilidad. En resumen:
Punto de equilibrio - variaciones <5% 5% - 10% 10% - 15% Sensibilidad Muy sensible Sensible Moderadamente sensible Dictamen Negativo Negativo o condicionado Condicionado

Situaciones Posibles de Pronsticos. En el pronstico de eventos futuros se pueden presentar tres situaciones: de certidumbre, de riesgo y de incertidumbre. a. b. c. Una situacin de certidumbre es cuando se conoce con exactitud el resultado que ocurrir. Una situacin de riesgo existe cuando es posible un nmero de resultados y se conocen todos sus valores y las probabilidades asociadas a cada uno de ellos. Finalmente, una situacin de Incertidumbre se caracteriza por tener muchos resultados posibles, pero se desconocen sus valores y probabilidades de ocurrencia.

Es muy difcil encontrar situaciones de certidumbre que se refieran al futuro, pues ste por definicin es incierto; por otra parte todos los eventos ocurridos en el pasado son absolutamente ciertos en la medida en que se conozcan con precisin. Sin embargo, de acuerdo con los registros de informacin disponibles se puede intentar pronosticar el futuro, al hacerlo se est transformando una situacin de incertidumbre en una situacin de riesgo. Es decir, se puede emplear la informacin que se encuentra en forma de observaciones pasadas de un evento cualquiera para pronosticar su resultado futuro, esto con cierto grado de probabilidad de ocurrencia; cabe aclarar que esto no permite saber con exactitud su valor. De manera general se definir el riesgo como la probabilidad de que una variable de inters tome algn valor debido al efecto de un factor aleatorio; desde el punto de vista de los proyectos agropecuarios de inversin la variable de inters ser su capacidad de pago. I. Fundamentos de Anlisis de Sensibilidad Dos problemas fundamentales estn presentes en toda propuesta de inversin. El primero se refiere a la conversin de los flujos de efectivo futuros de acuerdo a cualquiera de los criterios econmicos ms usados: Valor Actual Neto (VAN), Tasa de Rentabilidad Financiera (TRF), Relacin Beneficio-Costo (B/C) etc.; y el segundo al entendimiento y evaluacin de la incertidumbre. El segundo problema es a menudo de mayor importancia pero desafortunadamente ha recibido menos atencin que el primero, por consiguiente, cuando una propuesta de inversin es analizada, se recomienda incluir el anlisis de alguna variable o medida que considere el riesgo inherente de la propuesta evaluada. Lo anterior es muy aconsejable, puesto que una inversin razonablemente segura con un rendimiento determinado, puede ser preferida a una inversin ms riesgosa con un rendimiento esperado mayor. La elaboracin de un nuevo anlisis para un proyecto agropecuario con la finalidad de ver qu sucede bajo condiciones diferentes a las que sirvieron de base para el anlisis inicial se denomina anlisis de sensibilidad y es un medio para sealar el hecho de que las proyecciones estn sujetas a un grado elevado de incertidumbre con respecto a lo que vaya a acontecer en la realidad. En general se puede decir que los proyectos agropecuarios son sensibles al cambio en cuatro campos: Precios. Demora en la ejecucin.
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Costos superiores a los previstos. Rendimientos inferiores a los programados.

La tcnica del anlisis de sensibilidad consiste simplemente en calcular de nuevo las medidas de valor del proyecto utilizando las nuevas estimaciones en los campos susceptibles de variacin. El anlisis de riesgo en los proyectos, surge como una ampliacin natural del anlisis de sensibilidad, es un proceso que vincula las simulaciones repetidas de un modelo y vara simultneamente los valores de las variables de riesgo dentro de lmites especficos y de acuerdo con las distribuciones de probabilidad predeterminadas y condiciones de correlacin, dando los resultados como una distribucin de probabilidad que se puede analizar estadsticamente. El anlisis de riesgo de una inversin se puede definir como el proceso de desarrollar la distribucin de probabilidad de alguno de los criterios econmicos o medidas de valor del proyecto conocido. Tanto el anlisis de sensibilidad, como el de riesgo, no pueden sustituir la metodologa tradicional de evaluacin de las inversiones, pero si complementarla con la finalidad de mejorar sus resultados. Para estar en condiciones de estimar el tipo y la magnitud de los riesgos que pueden incidir en un proyecto, invariablemente, se debe contar con registros histricos de parmetros tcnico-productivos, financieros, organizativos y administrativos ocurridos, relacionndolos con las causas que los hayan provocado, para que, en lo posible, se lleven a cabo las acciones necesarias para su disminucin y/o control. Simultneamente al realizar la evaluacin (ex-ante) de un proyecto es conveniente estimar cuales son los riesgos que pueden poner en peligro su xito, para que sean controlados en forma preventiva, estos bsicamente corresponde a tres anlisis; anlisis de sensibilidad unidimensional, anlisis de sensibilidad multidimensional y anlisis de punto muerto. a) Anlisis unidimensional: Este tipo de anlisis selecciona las variables de a una, manteniendo constante el desempeo de las restantes y calcula cul es el cambio porcentual de la rentabilidad (medido como cambio en el VAN y/o en la TIR) respecto a un cambio porcentual determinado en el valor de la variable.

b) Anlisis multidimensional: En este caso se modifican los valores de varias variables al mismo tiempo, midindose su efecto sobre el VAN y/o la TIR. Por ejemplo, si estimamos una cada del precio se supone simultneamente el aumento de las cantidades vendidas. Es comn que la sensibilizacin multidimensional se estructure de manera tal que se definan pequeos escenarios, esto es, futuros mundos posibles que combinan distintos valores de las variables principales. Por ejemplo si suponemos un descenso en el precio, en la cantidad vendida y en los costos, en realidad estamos definiendo un escenario dominado por una recesin o por un cambio estructural del mercado del producto. c) Anlisis de punto muerto: El objetivo de este anlisis es determinar qu porcentaje de cada o aumento de los valores de las variables es necesario para que el VAN sea cero. Podemos aplicarlo tanto a la sensibilizacin unidimensional como a la multidimensional.

Anlisis de Riesgo Normalmente la metodologa de evaluacin de proyectos se basaba en lo que se denomina modelos determinsticos, es decir proyecciones financieras cuyas variables de entrada adoptan un nico valor. As, para la construccin de flujos de efectivo se elige un solo valor de precio, de costo, de rendimiento, etc. procurando que el valor estimado para cada parmetro fuese efectivamente un buen indicador del comportamiento de cada una de las variables involucradas en el modelo. Los modelos determinsticos, as construidos, tienen naturalmente la desventaja de que slo proporcionan un resultado; obtenindose, por lo tanto, un nico valor de capacidad de pago, de saldo final, de TIR, de VPN, etc., con los cuales se tiene que sustentar la toma de decisiones. Si hay algo que caracteriza a cualquier sector econmico es su variabilidad, razn por la cual al momento de implementar los proyectos muchos de ellos presentan resultados diferentes a los proyectados, aun cuando se hayan elegido adecuadamente los mejores estimados para cada una de las variables. Es lgico suponer que si existe un rango de valores posibles para las variables crticas, exista por lo tanto un rango de valores posibles para los resultados.
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La Simulacin Monte CarIo es una tcnica que permite definir el universo de resultados posibles de un proyecto de inversin, delimitando dentro de ste la proporcin de resultados desfavorables, cuantificando el riesgo del proyecto. El proceso del anlisis de riesgo, a travs de la Simulacin Monte CarIo, involucra entre otros, los siguientes pasos bsicos: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Construccin del modelo. Identificacin de las variables crticas o de riesgo. Definicin de los lmites mnimos y mximos de las variables de riesgo. Seleccin de la distribucin probabilstica de cada variable de riesgo. Seleccin del nmero de simulaciones. Anlisis e interpretacin de resultados.

Construccin del modelo. Atendiendo a l0 sealado en los tpicos anteriores, se debe construir con el proyecto, puro, y en trminos incrementales, de tal suerte que se permita analizar el riesgo en cada caso y se determine el VAN, TIR, B/C, entre otras. Identificacin de variables crticas. Para tal efecto, es necesario realizar el anlisis de sensibilidad y seleccionar todas aquellas variables que le impriman mayor sensibilizacin al proyecto. Se deben seleccionar dichas variables aun cuando su efecto por s solas no haga llegar al proyecto al punto de equilibrio, ya que no hay que olvidar que el modelo es multivariable y es su efecto combinado el que le imprime dicha sensibilizacin. Lmites y distribucin de variables. La definicin de los lmites de cada variable no debe implicar mayor problema que el de determinar el valor que se est tomando como base para la evaluacin; es ms, se considera que en muchas ocasiones es ms fcil estimar un rango de valores, entre los cuales puede estar un parmetro, que precisar un valor especfico. Tanto para la definicin de los Lmites como para el tipo de distribucin, el evaluador debe disponer de la informacin estadstica disponible, de la informacin que puede proveer la empresa, de la opinin de expertos en la materia, etc., es decir de todo lo que est a su alcance y que sirva para definir las expectativas de comportamiento de una variable a lo largo de la vida del proyecto. Para precios de productos sujetos al comportamiento de los mercados internacionales se deben tomar los valores mximo y mnimo observados en los ltimos aos, desechando los picos eventuales. Los tipos de distribucin son la normal, triangular, escalonada, y uniforme: Para elegir el tipo de distribucin de una variable, es necesario construir con la informacin estadstica disponible, un grfico de distribucin de frecuencias o histograma, el cual permita visualizar su comportamiento e identificar a cul distribucin se asemeja ms; nos permitir, adems, obtener el nivel mximo y mnimo que histricamente ha adoptado la variable de inters. Distribucin Normal. Se sugiere se utilice para aquellas variables, cuyo comportamiento indique que durante la ejecucin del proyecto la mayora de las veces los valores oscilarn alrededor del valor tomado como base, presentndose ocasionalmente los valores extremos. Por ejemplo, el rendimiento; generalmente una empresa agrcola obtiene o ms o menos de su rendimiento promedio por hectrea, teniendo eventualmente tanto muy buenas producciones como muy malas. Distribucin Triangular. Generalmente se utiliza para aquellas variables que, dentro del modelo, slo pueden tomar tres valores. Por ejemplo: volumen de operacin alto, medio, bajo; aceptacin del producto (Demanda) buena, regular, mala, etc. pero en las que el valor central es el ms probable, es decir si estas opciones tuvieran la misma probabilidad no sera triangular sino uniforme. Distribucin Uniforme. Este comportamiento significa que todos los valores que puede adoptar la variable, dentro de sus lmites establecidos, tienen la misma probabilidad de ocurrencia. En ocasiones, cuando no se disponga de informacin estadstica ni elementos de comparacin que hagan predecir el comportamiento de una variable, podr utilizarse la distribucin uniforme. Por ejemplo, el precio de un producto nuevo en el mercado; bajo estas circunstancias, al momento de realizar las simulaciones, se puede tomar al azar cualquier valor de precio dentro del valor mximo y mnimo definido.
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Distribucin Escalonada. Habr ocasiones en las que el comportamiento de una variable no sea simtrico, es decir habr cierto sesgo hacia los valores ms altos o ms bajos, o bien simplemente su comportamiento no se asemeja a las distribuciones anteriormente descritas. Por ejemplo, la capacidad utilizada en una planta agroindustrial; as, es posible proyectar que la mayora de las veces se trabajar al 85% de la capacidad instalada, eventualmente al 100%, y mnimamente en un 60%. II. Ejemplo Anlisis de Proyecto. Los ingresos, costos y mrgenes para los primeros diez aos de desarrollo del proyecto se ilustran en la siguiente Tabla. Tabla 1: Flujo de Fondos hasta ao 10 (montos expresados en millones de pesos)

Puede apreciarse que las inversiones comienzan a generar mrgenes brutos atractivos a partir del sexto ao; los mismos alcanzan a $ 11,1 millones en el ao sptimo, en que se estabilizan los ingresos (asociado a los bienes comercializables) Los clculos de indicadores de la rentabilidad econmica del proyecto se presentan en la tabla 2. (Tasa de descuento utilizada 12%) Tabla 2: Anlisis Financiero.

El proyecto genera una rentabilidad econmica atractiva, aun cuando fue evaluado considerando un precio de venta que representa los niveles promedios ms bajos obtenidos durante las ltimas temporadas, adems la rentabilidad podra ser considerablemente ms alta, al descontarse de los flujos los subsidios a que se podra acceder. Anlisis de sensibilidad El anlisis de sensibilidad que sigue, simula distintos escenarios futuros para el proyecto y muestra los cambios que stos generaran en los mrgenes y rentabilidad. En el mismo se refleja la incidencia de tres tendencias principales que marcaran la evolucin del proyecto: la masificacin del consumo del bien producido en el mercado internacional; el costo creciente de la mano de obra; y la baja en el tipo de cambio real. Los resultados de cada escenario se presentan en la tabla 3. Se muestra primero el escenario que sirvi de base para el anlisis econmico, el segundo escenario refleja la tendencia a la masificacin del mercado de consumo del bien y supone que slo ser posible comercializar el 60% de la produccin del proyecto a mejores precios (US$ 8,67/Kg. FOB Miami), mientras que el resto deber venderse en forma ms masiva, a precios significativamente inferiores (US$ 4,42). En este escenario, el proyecto no es rentable al ser evaluado dentro de un horizonte de 10 aos; y resulta slo marginalmente rentable a 15 aos. Estos resultados subrayan la necesidad de orientar la produccin del proyecto a aquellos periodos de la temporada donde el mercado se encuentre menos abastecido, procurando que la menor proporcin posible de la misma sea vendida a precios de consumo masivo.
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Tabla 3: Anlisis de sensibilidad hasta ao 10 (montos expresados en millones de pesos)

El tercer escenario refleja una situacin de escasez creciente de mano de obra y empaque y, como consecuencia, un aumento progresivo de sus costos. Se supone que estos aumentan a una tasa del 8% anual, a partir de $ 6.500 por jornada-persona en el ao base del proyecto. El encarecimiento de la mano de obra de cosecha y empaque vuelven al proyecto slo marginalmente rentable, con tasas internas de retorno del orden del 12%. Por representar cerca del 70% de los costos directos del proyecto, las mejoras en la productividad de la mano de obra de cosecha y embalaje resultan claves para lograr una rentabilidad razonable del mismo, este esfuerzo debera concentrase en aumentar los rendimientos del personal. El cuarto escenario refleja los efectos de una cada del 10% en el tipo de cambio, desde una tasa de $ 540 por US$ 1, a una tasa de $ 496. Este deterioro an mantiene atractiva la rentabilidad del proyecto, pero reduce sus retornos a tasas del 16,2% y 17,5% para horizontes de evaluacin de 10 y 15 aos, respectivamente. En conclusin, el potencial econmico del proyecto depender de la severidad y forma en que evolucionen las distintas tendencias que afectarn a la industria en el futuro: la masificacin del consumo del bien transable, el costo creciente de la mano de obra; y el deterioro del tipo de cambio.

Enrique Veas Ledezma

Acadmico Universidad Tecnolgica de Chile - INACAP Preparacin y Evaluacin de Proyectos Campus La Serena