A Implementao do Regime de Metas para a Inflao no Brasil

Joel Bogdanski Alexandre Antonio Tombini Srgio Ribeiro da Costa Werlang

Resumo
O Brasil adotou uma poltica monetria baseada em metas para a inflao em meados de 1999, menos de seis meses depois de passar para o sistema de cmbio flutuante. Este artigo apresenta o background macroeconmico que levou a essa mudana no regime de poltica monetria e descreve os mecanismos institucionais e as estruturas operacionais gerais que foram adotadas. O trabalho discute, tambm, a modelagem bsica que auxiliou no processo de tomada de deciso na fase inicial de implantao das metas para a inflao no Brasil. Descreve-se a famlia de modelos macroeconmicos compactos que foi utilizada para informar e organizar as discusses sobre poltica monetria no mbito do Banco Central. Esses modelos contm um pequeno nmero de equaes e de variveis, mas possuem um contedo terico considervel e proporcionam uma representao estilizada do mecanismo de transmisso da poltica monetria. So de fcil compreenso e, por isso, especialmente adequados para fazer simulaes de uma vasta gama de tpicos. O artigo conclui apontando as principais lies que podem ser extradas da experincia inicial do Brasil com metas para a inflao.

A Implementao do Regime de Metas para a Inflao no Brasil

1. Introduo

O Brasil adotou recentemente um novo regime de poltica monetria. Aps a passagem para o sistema de cmbio flutuante, o governo definiu metas para a inflao dos prximos anos e atribuiu ao Banco Central a responsabilidade de conduzir a poltica monetria com independncia operacional, de modo a atingi-las.

O regime de metas para a inflao exige que as autoridades monetrias assumam uma postura prospectiva e adotem medidas antecipatrias, dada a existncia de defasagens temporais entre as decises de poltica e seus efeitos sobre o produto e os preos. Nas palavras de Alan Greenspan, H, implcita em qualquer ao ou inao de poltica monetria, uma expectativa de como se desdobrar o futuro, ou seja, uma projeo. De fato, na nossa viso, os bancos centrais que tm metas para a inflao trabalham, na verdade, com metas para a projeo da inflao. Em vez de reagir simplesmente aos fatos do presente, os responsveis pela poltica monetria tomam decises com base nas projees condicionais da inflao futura condicionais s diferentes trajetrias da taxa de juros, melhor estimativa do estado corrente da economia e provvel evoluo futura das variveis exgenas, sobre as quais no se tem controle.

crucial desenvolver uma estrutura bsica de modelagem para que os formuladores de poltica possam fazer suas anlises e avaliaes de modo fundamentado e quantificado. Modelos econmicos constituem somente mais uma ferramenta disponvel para orientar as decises de poltica em um cenrio de incertezas sobre o estado da economia e sobre a natureza e a magnitude dos choques que constantemente a atingem. Apesar disso, modelos simples podem auxiliar a tornar mais claros os problemas econmicos, concentrando-se em um pequeno nmero de fatores tidos como essenciais para o seu entendimento. Neste artigo, apresentamos o enfoque bsico de modelagem que tem

Agradecemos aos demais membros da equipe de pesquisa do Banco Central, em particular a Fbio Arajo, Paulo Springer de Freitas e Marcelo Kfoury Muinhos. Os pontos de vista aqui apresentados e eventuais incorrees permanecem de nossa inteira responsabilidade.

assistido tomada de decises de poltica monetria desde a fase inicial do regime de metas para a inflao no Brasil.

A Seo 2 descreve os arranjos institucionais gerais e a estrutura operacional usada no regime de metas para a inflao. A Seo 3 descreve a famlia de modelos macroeconmicos de pequeno porte que tem sido usada para informar e organizar as discusses de poltica monetria dentro do Banco Central. Esses modelos contm poucas equaes e um nmero reduzido de variveis, porm incorporam um contedo terico considervel e proporcionam uma representao estilizada do mecanismo de transmisso da poltica monetria. Eles so de fcil compreenso e, assim, prestam-se particularmente bem para a simulao de uma vasta gama de questes. A Seo 4 trata das exigncias bsicas para efetuar simulaes. A Seo 5 apresenta breves concluses.

2. Estrutura do regime de metas para inflao no Brasil

2.1 Em busca de uma ncora nominal para a poltica monetria

No Brasil, o processo de estabilizao iniciado em meados de 1994 foi bem sucedido em reduzir a inflao para taxas de um nico dgito em menos de trs anos. Esse processo incluiu um vasto programa de reformas econmicas. Por exemplo, o tamanho do setor pblico foi reduzido no perodo por meio da privatizao de empresas estatais que operavam em setores como telecomunicaes, qumica, transporte ferrovirio, bancos e minerao. Da mesma forma, a liberalizao do comrcio exterior foi aprofundada por meio da reduo de tarifas de importao e da eliminao de barreiras no tarifrias. O sistema financeiro passou por uma ampla reestruturao, incluindo a liquidao, fuso ou incorporao de instituies financeiras problemticas e a atualizao da regulamentao prudencial.

A principal fonte de inrcia inflacionria a indexao automtica de preos, salrios e outros contratos foi substancialmente reduzida. O crescimento anual do produto atingiu, em mdia, 3,4% em termos reais entre 1994 e 1998, embora o desemprego tenha comeado a aumentar em 1997.

Contudo, a despeito de seu relativo sucesso, o processo de estabilizao envolveu um enfoque gradualista de diversos problemas econmicos estruturais ainda no resolvidos. O to necessrio ajuste fiscal definitivo foi continuamente postergado, em parte porque a base de apoio ao governo no estava convencida da sua urgncia. Desta forma, o Brasil permaneceu vulnervel a uma crise de confiana, que se tornou realidade quando a turbulncia financeira internacional culminou com a moratria russa, em agosto de 1998. A crise de confiana causou uma grande fuga de capitais dos mercados emergentes. O Brasil elevou suas taxas de juros de curto prazo e anunciou um forte aperto fiscal. Ao mesmo tempo, o governo negociou um pacote preventivo de apoio financeiro com o FMI, no valor de 41,5 bilhes de dlares.

O governo, inicialmente, implantou com sucesso as medidas fiscais, mas a confiana dos mercados continuou a desintegrar-se at janeiro de 1999, como reflexo tambm das dvidas quanto ao compromisso dos governadores recm-eleitos com a promoo de ajustes nas finanas de seus estados. Depois de experimentar fortes presses sobre as reservas em moeda estrangeira, o Banco Central foi forado a abandonar o regime de bandas cambiais deslizantes.1 Aps breve tentativa de proceder a uma desvalorizao controlada, o real foi forado a flutuar em 15 de janeiro. Como conseqncia dessa abrupta mudana de regime, a maior parte da diretoria do Banco Central foi substituda. Devido s peculiaridades brasileiras, a nova diretoria s tomou posse no incio de maro.2

Na ausncia de diretrizes definidas para a poltica monetria, a taxa de cmbio mdia passou de R$ 1,52 por dlar em janeiro para R$ 1,91 em fevereiro, lembrando que estava em R$ 1,21 imediatamente antes da mudana do regime cambial. A inflao subiu abruptamente: o ndice de preos por atacado aumentou 7,0% em fevereiro e o ndice de preos ao consumidor cresceu 1,4%. Isso levou alguns analistas privados a preverem enorme deteriorao de todos os fundamentos macroeconmicos.

A poltica cambial oficial na poca consistia em uma pretendida desvalorizao nominal de 7,5% ao ano, enquanto a inflao anual era prxima de 2%. 2 No Brasil, o Senado Federal precisa aprovar formalmente os indicados para a diretoria do Banco Central. O processo consiste em duas etapas. A primeira a sabatina do indicado em audincia pblica na Comisso de Assuntos Econmicos. A segunda a votao em plenrio, na qual os 81 senadores decidem por maioria simples pela aprovao ou rejeio do indicado. Embora a coalizo do governo detenha ampla maioria no Senado, o processo pode ser demorado.

A nova diretoria tomou posse em 4 de maro e imediatamente atuou em duas frentes. A primeira foi acalmar os nervos dos mercados financeiros. A expectativa de que uma disparada da inflao pudesse trazer as taxas reais de retorno dos instrumentos da dvida pblica para o terreno negativo foi o primeiro item a ser atacado.

O Comit de Poltica Monetria (Copom), cujos membros so o presidente e os diretores do Banco Central, decidiu aumentar a taxa de juros bsica de curto prazo (Selic) de 39% para 45% ao ano, levando em conta que os contratos futuros para o prximo vencimento j estavam sendo negociados a 43,5%. Uma novidade importante foi introduzida, o vis da taxa de juros, delegando ao presidente do Banco Central a prerrogativa de alterar a taxa de juros no perodo entre duas reunies ordinrias do Comit (que costumavam ser de cinco semanas antes da adoo do regime de metas para inflao). O Copom estabeleceu um vis de reduo, significando que a taxa bsica de juros poderia ser reduzida a qualquer momento antes da reunio seguinte.3

Tambm pela primeira vez, o Comit divulgou uma nota explicativa imediatamente aps a reunio (anteriormente, as atas das reunies do Copom s eram divulgadas depois de trs meses). Suas palavras iniciais eram o objetivo primeiro do Banco Central o de manuteno da estabilidade dos preos. E continuava: (1) a estabilidade dos preos em regime de cmbio flutuante garantida pela austeridade fiscal sustentada e por austeridade monetria compatvel; (2) como no curto prazo a poltica fiscal est dada, o instrumento efetivo para controle das presses inflacionrias de natureza monetria, ou seja, a taxa de juros; (3) a inflao observada teve como causa bsica a desvalorizao do real, e as expectativas de inflao para o ms eram de alta; (4) o nvel da taxa de juros tinha que ser suficientemente alto para fazer frente s presses inflacionrias existentes, que so de origem cambial; e (5) dessa forma, optou-se por uma taxa de 45% ao ano, mas com a introduo de um vis de reduo, pois se houver sinais evidentes de retorno sustentado da taxa de cmbio a nveis mais realistas, no seria mais justificada a manuteno de taxas de juros nominais to elevadas. De fato, o vis foi utilizado duas vezes antes da
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Por outro lado, se houver necessidade de elevar a taxa de juros enquanto vigora um vis de reduo, dever ser convocada uma reunio extraordinria do Copom para tomar a deciso.

reunio seguinte: a taxa de juros foi reduzida primeiro para 42% e depois para 39,5%, sucedendo a reverso do overshooting do cmbio e a reduo das taxas de inflao, tanto observadas quanto esperadas.

A segunda frente foi a iniciativa de propor a adoo de metas para a inflao como novo regime de poltica monetria. Embora a nota explicativa deixasse claro que a busca da estabilidade de preos j era aspirao dominante entre os integrantes do Copom, havia muito trabalho a ser feito na rea institucional. Por exemplo, o Banco Central nunca teve formalmente independncia operacional para conduzir a poltica monetria. Ademais, mesmo no prprio Banco, poucos funcionrios conheciam bem a estrutura de um regime de metas para a inflao. As habilidades tcnicas exigidas para desenvolver modelos adequados de previso de inflao estavam distribudas desigualmente pelos departamentos do Banco. Em particular, no havia um departamento exclusivo de pesquisa: cada departamento costumava empreender seus prprios esforos de pesquisa, normalmente voltados para atender demandas imediatas e no devotados a pensar o futuro sistematicamente.

Assim que esses problemas foram detectados, a soluo foi direta e rpida. O novo regime de cmbio flutuante claramente exigia uma nova ncora nominal para a poltica econmica. A poltica monetria, em conjunto com um ajuste fiscal vigoroso e uma poltica salarial firme no setor pblico, serviria de instrumento para prevenir a volta da espiral inflacionria e assegurar uma rpida desacelerao da taxa de inflao. O regime de metas para a inflao constitua a estrutura mais apropriada para alcanar a estabilidade econmica no regime de cmbio flutuante, com as metas fazendo elas mesmas o papel da ncora nominal. Com argumentos slidos, no foi difcil convencer o Presidente da Repblica, o Ministro da Fazenda e seus principais conselheiros econmicos de que o regime de metas poderia funcionar bem no Brasil. O quadro tcnico do Fundo Monetrio Internacional (FMI) foi muito receptivo nova estrutura proposta para a poltica monetria, e mostrou interesse em organizar um seminrio internacional sobre o assunto, no qual o debate seria enriquecido com as experincias de vrios bancos centrais e especialistas acadmicos.

Dentro do Banco Central, foi criado o Departamento de Estudos e Pesquisas no final de maro. Inicialmente, trs reas de pesquisa foram abertas: metas para a inflao, riscos do mercado financeiro e microeconomia bancria. A equipe de metas para a inflao, composta de quatorze pesquisadores, iniciou uma reviso da literatura existente.

Dois livros foram particularmente teis: Bernanke et al. (1998), Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton University Press, e Taylor, John B. (ed.) (1999), Monetary Policy Rules, University of Chicago Press. Alguns outros artigos e livros formaram o kit mnimo, de leitura obrigatria para os participantes do grupo. (i) Leitura geral e estudos de caso: King, Mervyn (1997), The Inflation Target Five Years On; Massad, Carlos (1998), La Poltica Monetaria en Chile; Masson, P.R. et al. (1997), The Scope for Inflation Targeting in Developing Countries; Taylor, John (1999), A Historical Analysis of Monetary Policy Rules. (ii) Modelos de otimizao: Backus, David et al. (1986), The Consistency of Optimal Policy in Stochastic Rational Expectations Models; Currie, David et al. (1993), Rules, Reputation and Macroeconomic Policy Coordination; Svensson, Lars (1998), Open-Economy Inflation Targeting. (iii) Trabalhos aplicados: Taylor, John (1993) Discretion versus Policy Rules in Practice; Taylor, John (1994), The Inflation/Output Variability Trade-off Revisited.

Aps cuidadoso planejamento, o grupo de metas para a inflao comeou a trabalhar no desenho da estrutura institucional e na modelagem dos mecanismos de transmisso da poltica monetria. O grupo beneficiou-se enormemente das discusses e consultas mantidas durante o Seminrio sobre Metas para a Inflao, organizado conjuntamente pelo Banco Central do Brasil e pelo Departamento de Assuntos Monetrios e Cambiais do FMI, realizado no Rio de Janeiro (3-5 de maio de 1999).4 O consenso geral resultante dessa reunio pode ser resumido da seguinte forma: Inflao baixa e estvel foi apontada como o objetivo primrio de longo prazo da poltica monetria, e o regime de metas para a inflao foi considerado uma

O objetivo do seminrio foi o de examinar a experincia de vrias economias desenvolvidas e emergentes na implementao de metas para a inflao, e oferecer aos economistas e formuladores de poltica brasileiros a oportunidade de discutir planos para implementar uma estrutura semelhante no Brasil. Especialistas da Austrlia, Canad, Chile, Israel, Mxico, Nova Zelndia, Sucia, Reino Unido, e Estados Unidos apresentaram as experincias de seus pases. Os pesquisadores do Banco Central do Brasil apresentaram seu trabalho inicial sobre metas para a inflao, intitulado Issues in the Adoption of an IT Framework in Brazil, maio de 1999.

estrutura eficaz para orientar a poltica monetria. Em particular, o regime de metas para a inflao foi entendido como capaz de: fornecer uma ncora nominal tanto para a poltica monetria quanto para as expectativas de inflao, tornando essa ncora idntica ao objetivo de longo prazo da poltica monetria; proporcionar maior transparncia e responsabilidade ao

planejamento e execuo da poltica monetria; facilitar sua comunicao, compreenso e avaliao; prover uma diretriz efetiva de poltica, concentrando a ateno dos tomadores de deciso nas conseqncias de longo prazo das aes de poltica de curto prazo. (Brazil Selected Issues and Statistical Appendix Fundo Monetrio Internacional, 16 de julho de 1999).

2.1 Estrutura geral

Em 1 de julho de 1999, o Brasil adotou formalmente o regime de metas para a inflao como diretriz da poltica monetria. Isso ocorreu por fora do Decreto n 3.088, editado pelo Presidente da Repblica em 21 de junho de 1999, cujos pontos principais so listados a seguir:

As metas para inflao so representadas por variaes anuais de ndice de preos de ampla divulgao; As metas e os respectivos intervalos de tolerncia sero fixados pelo Conselho Monetrio Nacional CMN, mediante proposta do Ministro de Estado da Fazenda; A fixao das metas para os anos de 1999, 2000 e 2001 dever ocorrer at 30 de junho de 1999; para os anos de 2002 e seguintes, at 30 de junho de cada segundo ano imediatamente anterior;

Ao Banco Central do Brasil compete executar as polticas necessrias para cumprimento das metas fixadas; O ndice de preos a ser adotado para a verificao das metas ser escolhido pelo CMN, mediante proposta do Ministro de Estado da Fazenda; Considera-se que a meta foi cumprida quando a variao acumulada da inflao medida pelo ndice de preos adotado, relativa ao perodo de janeiro a dezembro de cada ano calendrio situar-se na faixa do seu respectivo intervalo de tolerncia;

Caso a meta no seja cumprida, o Presidente do Banco Central divulgar publicamente, por meio de carta aberta ao Ministro de Estado da Fazenda, descrio detalhada das causas do descumprimento, as providncias para assegurar o retorno da inflao aos limites estabelecidos, e o prazo no qual se espera que as providncias produzam efeito; e

O Banco Central do Brasil divulgar, at o ltimo dia de cada trimestre civil, relatrio de inflao abordando o desempenho do regime de metas para a inflao, os resultados das decises passadas de poltica monetria e a avaliao prospectiva da inflao.

Em 30 de junho de 1999, o Conselho Monetrio Nacional (CMN) editou uma Resoluo5 tratando da definio do ndice de preos, bem como das metas para a inflao. O ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), foi escolhido como referncia das metas para a inflao. As metas foram fixadas em 8% para 1999, 6% para 2000 e 4% para

Resoluo n 2.615.

2001 variaes acumuladas no ano. Foram definidos tambm intervalos de tolerncia de 2% para cada ano.

O ndice de preos escolhido, o IPCA, cobre uma amostra de famlias com renda mensal entre 1 e 40 salrios mnimos e possui grande abrangncia geogrfica. Inclui nove regies metropolitanas (So Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Porto Alegre, Recife, Belm, Fortaleza, Salvador e Curitiba), bem como Goinia e o Distrito Federal.

A razo para a escolha de metas decrescentes entre 1999 e 2001 teve a ver com a evoluo recente da inflao no Brasil. importante distinguir um processo inflacionrio sistemtico de uma alta temporria da inflao causada por um choque. No primeiro caso, h uma contnua acelerao do nvel de preos. No segundo, pode haver uma nica elevao, definitiva, no nvel de preos, mas sem presses altistas adicionais. O caso brasileiro pertencia claramente segunda categoria: a desvalorizao da moeda iniciada na metade de janeiro de 1999 foi um choque que colocou em marcha um realinhamento dos preos relativos. Antes de sua ocorrncia, porm, os preos no Brasil mantinham-se estveis: na mdia, a inflao ao consumidor foi de 1,7%6 em 1998.

Como no havia indcios de um processo inflacionrio no Brasil, uma estratgia gradualista de desinflao no parecia recomendvel. A taxa de inflao ao consumidor deveria retornar ao nvel de 1998 to logo se completasse o realinhamento de preos relativos. Deste modo, era no s possvel mas tambm desejvel que o governo fixasse uma trajetria declinante para a inflao.

Uma questo importante que gerou muitas discusses foi a escolha da taxa de inflao cheia para servir de referncia para as metas, ao invs de uma medida de ncleo da inflao. Talvez o procedimento tcnico mais adequado fosse expurgar alguns itens do ndice cheio, deixando-o imune aos efeitos de choques temporrios e de ocorrncia nica. Apesar disso, a escolha de um ndice cheio tornou-se inevitvel por razes de credibilidade, pelo menos no incio da implementao do regime de metas para a inflao. Infelizmente, a sociedade brasileira havia testemunhado vrios episdios de
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No caso do ndice de preos ao consumidor medido apenas na cidade de So Paulo (IPC/FIPE), a inflao foi negativa (-1,8%) em 1998.

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manipulao de ndices de preos no passado no muito distante, e assim qualquer mudana relacionada com a supresso de itens do ndice-meta despertaria desconfiana.

Outra questo relacionada a ausncia de clusulas de exceo no mecanismo institucional. No caso de descumprimento da meta, exige-se do presidente do Banco Central uma carta aberta endereada ao Ministro da Fazenda, explicando as causas do descumprimento, detalhando as medidas a serem adotadas para garantir a convergncia da inflao para a meta e o perodo de tempo que se supe necessrio para que essas medidas produzam efeito.

A combinao do uso da inflao cheia com a ausncia de clusulas de exceo justifica a adoo do intervalo de tolerncia relativamente amplo, de dois pontos percentuais em torno da meta central, e certamente torna as metas anunciadas bem mais apertadas do que podem parecer primeira vista.

importante enfatizar que as decises de poltica monetria devem ser tomadas com base no conjunto de informaes mais abrangente que estiver disponvel. Da mesma forma, tanto na busca por uma funo de reao adequada quanto na produo de projees de inflao e suas respectivas distribuies de probabilidade, devem ser considerados diversos modelos econmicos. Toda informao que ajude a projetar a inflao precisa ser levada em conta, incluindo as expectativas do setor privado quanto trajetria das variveis econmicas, informaes extramodelo, indicadores antecedentes e quaisquer outros conhecimentos ou juzos relevantes.

Uma ltima questo diz respeito transparncia do regime de metas para a inflao. Como parte da estrutura inicial, foi estabelecido um processo eficaz de comunicao, para facilitar sociedade a compreenso e o monitoramento das decises do Banco Central, bem como para dar conhecimento dos motivos pelos quais supe-se que a inflao observada ou a projetada pode estar-se desviando da meta.

O Copom rene-se regularmente a cada ms, e as decises so tomadas por maioria de votos. As decises so anunciadas imediatamente aps o trmino das reunies, sendo s vezes acompanhadas de um comunicado sucinto das razes pelas quais as decises

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foram tomadas. No segundo semestre de 1999, as atas do Copom eram publicadas duas semanas aps as reunies. No incio de 2000, esse intervalo foi reduzido para apenas uma semana.

Ainda no esforo de comunicao, passou-se a publicar um relatrio trimestral de inflao, discutindo as principais questes relacionadas ao regime de metas para a inflao.7 O relatrio inclui explicaes detalhadas dos resultados alcanados pelas decises passadas da poltica monetria e uma anlise prospectiva da inflao futura, com grande nfase nas hipteses adotadas no processo de projeo e que informaram a deciso mais recente sobre os instrumentos monetrios. As atas das reunies anteriores do Copom so republicadas nesse relatrio.

2.2 Estrutura operacional

O Departamento de Estudos e Pesquisas do Banco Central do Brasil vem desenvolvendo e aperfeioando um conjunto de ferramentas tcnicas de apoio ao processo de deciso da poltica monetria. Entre essas ferramentas, destacam-se os modelos estruturais de pequeno porte que tratam do mecanismo de transmisso da poltica monetria para os preos, complementados com modelos de previso da inflao no curto prazo, indicadores antecedentes de inflao e medidas do ncleo da inflao. H tambm levantamentos sistemticos das expectativas do setor privado quanto a inflao, crescimento do PIB e outras variveis econmicas importantes, realizados pelo Departamento Econmico.

Para construir modelos macroeconmicos estruturais, o Banco Central estudou os diversos canais de transmisso da poltica monetria. Esses incluem a taxa de juros (que o principal instrumento da poltica monetria), a taxa de cmbio, a demanda agregada, os preos de ativos, as expectativas, os agregados monetrios e de crdito, os salrios e o estoque de riqueza. Dadas as caractersticas macroeconmicas da economia brasileira, as principais concluses so as seguintes: (i) as taxas de juros afetam o consumo de bens durveis e os investimentos com defasagem de 3 a 6 meses. Alm disso, o hiato do
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O Copom j publicou trs Relatrios de Inflao em 30 de junho, 30 de setembro e 30 de dezembro. Os relatrios esto disponveis na pgina do Banco Central na Internet, http://www.bcb.gov.br.

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produto demora outros 3 meses para ter impacto significativo sobre a inflao. Em resumo, a transmisso da poltica monetria atravs do canal da demanda agregada tarda 6 a 9 meses para completar-se; (ii) atravs de um canal direto: mudanas na taxa nominal de juros afetam simultaneamente a taxa nominal de cmbio; esta afeta, tambm simultaneamente, a taxa de inflao por meio da inflao importada; (iii) dada a alavancagem historicamente baixa do setor empresarial brasileiro, em conjunto com as polticas creditcia e monetria extremamente restritivas praticadas durante o Plano Real, o mecanismo de transmisso via crdito no tem operado e sua importncia em termos de canalizar os impactos da taxa de juros para a inflao tem sido desprezvel.8

Os modelos estruturais so complementados por um conjunto de modelos de curto prazo. Esses modelos complementares incluem modelos de vetores auto-regressivos (VAR) e modelos de sries temporais de mdias mveis auto-regressivas (ARMA), que se prestam a trs propsitos bsicos: (i) fornecer uma previso alternativa de curto prazo para a taxa de inflao e, assim, permitir testar a consistncia das previses resultantes dos modelos estruturais; (ii) permitir o uso das previses de inflao resultantes desses modelos tanto na estimao (com o modelo estrutural) da taxa de juros ex ante (que uma varivel explicativa na equao da demanda agregada em alguns dos modelos estruturais), quanto na avaliao das regras forward-looking de taxa de juros (que so uma das equaes dos modelos estruturais); e (iii) permitir a simulao de choques em componentes especficos do IPCA como, por exemplo, mudanas no preos administrados.

3 O enfoque bsico da modelagem

Beneficiando-se da experincia internacional obtida durante o Seminrio de Metas para a Inflao e de consultas com o Banco da Inglaterra, o Banco Central estimou/calibrou um grupo de modelos estruturais com o objetivo principal de identificar e simular o

Com as recentes medidas voltadas para a reduo do spread bancrio, o canal do crdito certamente se tornar importante para a operao da poltica monetria no regime de metas para a inflao. Vide o estudo publicado pelo Departamento de Estudos e Pesquisas do Banco Central do Brasil Juros e Spread Bancrio no Brasil Outubro de 1999 (disponvel na pgina http://www.bcb.gov.br).

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mecanismo de transmisso da poltica monetria no Brasil, incluindo os principais canais de transmisso e suas respectivas defasagens.

Um modelo estrutural representativo dessa famlia conteria as seguintes equaes bsicas9: (i) uma curva IS, que descreve o hiato do produto em funo de suas prprias defasagens (seus valores em perodos passados), da taxa real de juros (ex ante ou ex post) e da taxa real de cmbio10; (ii) uma curva de Phillips, exprimindo a taxa de inflao corrente em funo de suas prprias defasagens e das expectativas de inflao, do hiato do produto, e da taxa nominal de cmbio (sem esquecer de impor a condio de neutralidade monetria no longo prazo); (iii) uma condio de equilbrio no mercado de cmbio a paridade descoberta da taxa de juros (uncovered interest parity) relacionando o diferencial entre as taxas de juros domsticas e externas com a taxa esperada de desvalorizao cambial e o prmio de risco; e (iv) uma regra de taxa de juros, que pode ser uma trajetria futura exgena de taxas de juros nominais ou reais, ou uma regra de reao do tipo Taylor (com pesos para os desvios da inflao esperada em relao meta), ou ainda uma regra de reao tima, calculada determinstica ou estocasticamente.

Essa famlia de modelos permite diversas especificaes de forma reduzida, dependendo de quais aspectos o Copom queira discutir em detalhe. Um exemplo pode ajudar a esclarecer essa flexibilidade. Suponhamos que o governo esteja firmemente comprometido com a promoo de um ajuste fiscal, de modo que seja vlida a hiptese de que as metas para o supervit primrio do setor pblico consolidado sero atingidas. Nesse caso, a poltica fiscal produzir efeitos importantes sobre a demanda agregada, que devem ser levados em considerao explicitamente.
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Esse mesmo enfoque de modelagem vastamente utilizado em anlises de poltica monetria. Ball (1997) apresenta um modelo ilustrativo com duas equaes. Ball (1998) e Battini e Haldane (1999) mostram extenses compactas para economias pequenas e abertas, destacando os principais canais de transmisso em operao. 10 A taxa real de cmbio no apresentou significncia estatstica nas estimaes devido a dois motivos: primeiro, que no perodo amostral utilizado vigorou um regime de cmbio administrado; segundo, que o

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Uma forma possvel de incorporar essa informao incluir uma varivel fiscal diretamente na curva IS. Nessa especificao, duas variveis representam instrumentos de poltica: a taxa de juros e o supervit primrio. O primeiro o instrumento do Banco Central e o segundo, o do Tesouro. O diagrama apresentado na figura 1 resume essas hipteses, mostrando as relaes bsicas envolvidas.

Variveis que afetam o risco do Pas

Prmio de Risco
PDTJ

Resultado primrio /PIB

IS IS

Taxa de Cmbio

Demanda Agregada

Curva de Phillips PDTJ

Inflao
Regras de Juros / Trajetrias exgenas

Taxa de Juros

Figura 1 Curva IS A especificao tpica de uma curva IS poderia ser, em freqncia trimestral: (I)
ht = 0 + 1ht 1 + 2 ht 2 + 3rt 1 + th

onde:
peso relativo das exportaes lquidas pequeno se comparado aos outros componentes da demanda

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h r

logaritmo (log) do hiato do produto log da taxa real de juros [log(1+R)]

h choque de demanda.
Para levar em conta a poltica fiscal, pode-se incluir um termo pr log (1+ PR), onde PR a necessidade de financiamento do setor pblico (NFSP) no conceito primrio, em percentagem do PIB: (II)
ht = 0 + 1ht 1 + 2 ht 2 + 3rt 1 + prt 1 + thf

hf choque de demanda.
Antes de tudo, preciso construir uma srie histrica do hiato do produto. Normalmente, inicia-se com uma medida do produto potencial. Para calcular o produto potencial, as tcnicas mais comuns so: 1) extrao de uma tendncia temporal linear dos dados histricos do PIB; 2) suavizao (smoothing) da srie do PIB por meio de filtros, como o de Hodrick-Prescott; 3) filtros de Kalman; e 4) estimao de funes de produo. No caso brasileiro, a tendncia linear e o filtro Hodrick-Prescott tiveram preferncia, uma vez que produziram resultados parecidos. O hiato do produto ento obtido pela diferena entre o PIB observado e o potencial, o que permite a estimao direta da curva IS fiscal.

Calibrao de longo prazo da curva IS Para estimar o lado da demanda do modelo estrutural na forma reduzida, foram selecionados dados trimestrais entre 1992:I e 1999:III. Desse modo, a estimao ficou muito influenciada pelos dados do perodo posterior ao Plano Real (1994:III a 1998:IV). Deve-se notar que o Plano Real foi implementado em conjunto com um regime de cmbio administrado, que foi um instrumento muito efetivo para reduzir e manter baixa a inflao. Isso, porm, fazia com que as taxas de juros domsticas fossem fixadas basicamente com o objetivo de sustentar a paridade administrada da taxa de cmbio.

Nesse regime antigo, a taxa de cmbio funcionava como ncora nominal para estabilizar a inflao, enquanto a poltica monetria era conduzida para manter uma

agregada.

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posio de balano de pagamentos compatvel com a paridade desejada. Em suma, independentemente do julgamento que se faa sobre o sucesso do regime antigo em termos de estabilizao inflacionria e sua sustentabilidade no tempo, razovel concluir que a taxa de juros real de equilbrio era necessariamente alta. Este no necessariamente o caso em um ambiente de alta liquidez internacional. De qualquer forma, entre o final de 1994 e o incio de 1999, as economias emergentes enfrentaram vrios episdios de piora nas condies de financiamento externo.

No regime de cmbio flutuante (em vigor desde janeiro de 1999), e com metas para a inflao (desde julho de 1999), razovel esperar que a taxa de juros real de equilbrio seja bem diferente do que era no regime antigo. Em conseqncia do novo nvel de equilbrio da taxa real de juros, os efeitos da transio de um regime para o outro exigiram uma calibrao de longo prazo para a parte da demanda na forma reduzida do modelo.

A calibrao simples e imediata. No steady state (estado estacionrio) de longo prazo, a relao entre a dvida lquida do governo e o PIB deve permanecer constante, com um oramento equilibrado (supervit primrio igual a zero) e hiato de produto nulo. Isso implica que a taxa de juros de equilbrio de longo prazo deve ser igual taxa de crescimento do PIB potencial. Na especificao fiscal da curva IS, isso equivale a

r = 0 3 . Desse modo, a calibrao de longo prazo pode ser feita estimando-se a curva
IS fiscal com a restrio adicional sobre o par (0,3), cuja razo deve ser igual taxa de juros real de equilbrio de longo prazo.

Curva de Phillips O lado da oferta da economia costumeiramente modelado com uma especificao de curva de Phillips, que relaciona diretamente a inflao com uma medida de desequilbrio do setor real (tipicamente o hiato do produto), expectativas de inflao e mudanas no cmbio real. Trs variantes so apresentadas abaixo. Impe-se sobre os coeficientes do lado direito de todas as equaes, exceto o do hiato do produto, a condio de que sua soma seja unitria. O objetivo assegurar a verticalidade da curva

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de Phillips no longo prazo, ou seja, garantir que a inflao seja neutra com respeito ao produto real no longo prazo.

Especificao backward-looking (inercial) (III)

b b b t = 1b t 1 + 2 t 2 + 3 ht 1 + 4 ( ptF + et ) + tb

Especificao forward-looking (IV)

t = 1f t 1 + 2f Et ( t +1 ) + 3f ht 1 + 4f ( ptF + et ) + t f
b ( 1f + 1 ) 2

Especificao mista (mdia) (V)

t =

t 1 +

2f
2

Et ( t +1 ) +

b 2

t 2 +

b ( 3f + 3 ) 2

ht 1 +

b ( 4f + 4 ) 2

( ptF + et ) + tn

onde:

log da taxa de inflao log do hiato do produto log da taxa de cmbio operador de primeira diferena

pF log do ndice de preos ao produtor externo e

Et() operador de expectativa, condicional informao disponvel em t

b,f, n choque de oferta.

A especificao backward-looking pode ser motivada pela hiptese de expectativas adaptativas de inflao. de estimao simples e, com apenas dois lags (defasagens), capaz de reproduzir razoavelmente bem a dinmica inflacionria observada nos dados do passado. Entretanto, vulnervel crtica de Lucas. Seu poder preditivo tende a ser baixo devido s recentes mudanas nos regimes de poltica monetria e de cmbio, que provavelmente alteraram a formao das expectativas de inflao e o trade-off de curto prazo entre inflao e produto.

A especificao forward-looking uma tentativa de superar a instabilidade de parmetros normalmente encontrada aps quebras estruturais. , tambm, motivada pela hiptese natural de que, medida que o regime de metas para a inflao conquista credibilidade, as expectativas tendem a convergir para o valor da meta. Entretanto, essa especificao traz srias dificuldades de estimao, como por exemplo encontrar

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medidas adequadas de expectativas, especialmente quando no h sries histricas disponveis ou confiveis.

Diversas hipteses sobre o mecanismo de formao das expectativas foram testadas, mas em geral as estimaes apontaram para a combinao convexa da inflao passada e esperada, com peso mnimo de 60% para o componente forward-looking. Nem a equipe de pesquisadores nem os integrantes do Copom sentiram-se confortveis com esses resultados por duas razes. Primeiro, porque eles implicam um grau de credibilidade na poltica monetria que no se esperava alcanar to cedo, alm de no coincidirem com os levantamentos recentes das expectativas de mercado. Segundo, porque eles geram uma dinmica inflao/produto praticamente sem inrcia e, por conseqncia, um ajustamento rpido tanto nas variveis reais quanto nas nominais, o que no parece ser uma representao razovel da realidade.

O dilema da escolha entre as variantes backward e forward-looking foi resolvido combinando-as. A mdia das duas especificaes da curva de Phillips (juntamente com as outras equaes do modelo completo) reproduz as principais propriedades dinmicas observadas na economia, com a persistncia da inflao advindo do ajustamento gradual forado pelos termos backward-looking, enquanto a presena do componente forward-

looking reflete a importncia crescente que esse termo deve adquirir no perodo de
transio aps as mudanas nos regimes de poltica monetria e de cmbio.

Quando se deseja rodar simulaes para investigar os efeitos de regras de poltica monetria sobre a inflao e o produto, essa especificao facilita testar diferentes hipteses sobre o mecanismo de formao das expectativas. Por exemplo, as expectativas podem ser obtidas exogenamente, por meio de pesquisas de mercado, e complementadas com uma hiptese adicional sobre seu modo de reao a novas informaes. Ou, alternativamente, as expectativas podem ser calculadas de forma recursiva para serem consistentes com o modelo (expectativas racionais).

O repasse cambial O repasse das variaes da taxa de cmbio para a inflao domstica uma questo chave na configurao da curva de Philips. Foram testadas vrias especificaes lineares

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e no lineares para os coeficientes de repasse, reduzindo a quatro as alternativas implementadas na ferramenta de simulao selecionada. A primeira alternativa utilizar um coeficiente constante de repasse, estimado a partir de uma amostra adequada de dados passados. A segunda utilizar uma funo quadrtica para a transferncia das variaes do cmbio para a inflao. A terceira utilizar um coeficiente de repasse que dependa tambm do nvel (do logaritmo) da taxa de cmbio nominal. A ltima uma funo quadrtica do nvel da taxa de cmbio nominal, motivada por um modelo simples de equilbrio parcial, no qual as desvalorizaes da taxa de cmbio deslocam a curva de oferta dos produtores competitivos de bens comercializveis com o exterior.11 Todas as variantes no lineares tentam captar de modo mais preciso os efeitos de um overshooting temporrio da taxa de cmbio.12 Para o pequeno nmero de observaes disponveis em freqncia trimestral, entretanto, os resultados ficaram muito prximos da variante linear e foram consistentes com a evidncia internacional de que o coeficiente de repasse inversamente proporcional ao grau de apreciao real da taxa de cmbio no momento anterior desvalorizao. As equaes abaixo resumem as quatro especificaes mencionadas.

4 = constante
4 = ( 41 + 42 ( ptF 1 + et 1 ))

4 = ( 41 + 42 et 1 ) 4 = 41
onde:

Et21 42 Et21 + 42

pF log do ndice de preos ao produtor externo e E log da taxa de cmbio taxa de cmbio (R$/US$).

Taxa de cmbio paridade descoberta da taxa de juros A taxa de cmbio nominal determinada por uma condio de equilbrio financeiro do mercado cambial a condio de paridade descoberta da taxa de juros, que relaciona

11 12

Vide Goldfajn e Werlang (1999), Apndice. Dornbusch (1976) apresenta as conseqncias de overshooting em um contexto diferente.

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mudanas esperadas na taxa de cmbio entre dois pases com o respectivo diferencial de taxas de juros e um prmio de risco: (VI)
Et et +1 et = it itF xt

onde:

e i iF x

log da taxa de cmbio log da taxa de juros domstica log da taxa de juros externa log do prmio de risco.

Tomando primeiras diferenas Et et +1 Et 1et et = it itF xt e supondo, por simplicidade, que a mudana de expectativas siga um processo estocstico de rudo branco13, Et et +1 Et 1et = t , a dinmica cambial pode ser descrita como: (VII) et = itF + xt it + t .

H duas variveis exgenas nessa equao: a taxa de juros externa e o prmio de risco. A taxa de juros externa relativamente estvel e pode, portanto, ser projetada com razovel preciso a partir dos contratos futuros. J o prmio de risco que pode ser medido pelo spread da dvida soberana sobre a remunerao dos ttulos do Tesouro americano de mesmo prazo costuma apresentar alta volatilidade, pois est normalmente associado a fundamentos macroeconmicos e a outros fatores subjetivos de difcil estimao. Assim, duas abordagens alternativas foram consideradas no tocante ao prmio de risco. A primeira estabelecer hipteses para sua evoluo futura, que sejam consistentes com o restante do cenrio analisado, gerando uma trajetria exgena para ser usada nas simulaes. A segunda modelar o prmio de risco em funo dos principais fatores objetivos que o afetam. Nesse caso, seu comportamento ser determinado endogenamente.

Uma hiptese consistente com a especificao fiscal da curva IS que o prmio de risco responda situao fiscal, com os avanos fiscais conduzindo a redues adequadas do prmio. Alm disso, outros fatores alteram as expectativas e
Isso equivalente a um passeio aleatrio (random walk) com surpresa monetria, onde a surpresa caracterizada por mudanas nos diferenciais de taxa de juros e na percepo do risco.
13

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conseqentemente, o prmio de risco: as condies de liquidez e o nvel das taxas de juros no exterior, o desempenho dos mercados de capitais, os preos de commodities, as perspectivas do balano de transaes correntes, a classificao de risco do Pas pelas agncias especializadas etc. O vnculo com a condio de paridade poderia ser: (VIII) X t = 1X t 1 + 2 PRt 3 + j Z j , t t j
j =3 n

onde:

prmio de risco em pontos-base (SoT) variveis que afetam o prmio de risco.

PR resultado primrio do setor pblico, em porcentagem do PIB

Z

Regras de poltica monetria O principal instrumento da poltica monetria a taxa de juros de curto prazo, fixada pelo Banco Central. Para rodar simulaes com alguma das variantes dos modelos14, necessrio escolher uma regra de poltica monetria. As regras podem ser classificadas em trs famlias bsicas: trajetrias de taxas de juros integralmente exgenas, combinaes lineares das variveis do sistema, e funes timas de resposta.

Trajetrias de taxa de juros exgenas Essa famlia de regras proporciona um modo direto de introduzir uma trajetria de taxa de juros no modelo. Isso til, por exemplo, na anlise das conseqncias de uma trajetria esperada de juros, como por exemplo a trajetria implcita nos instrumentos negociados no mercado financeiro ou a trajetria considerada no oramento do governo.

Uma regra especfica dessa famlia pode ser de muita ajuda para a comunicao institucional. O Relatrio de Inflao trimestral tradicionalmente apresenta projees de inflao e de crescimento do produto construdas sob a hiptese de que a taxa de juros de curto prazo permanecer constante em seu nvel corrente durante todo o perodo da projeo. Essa projeo apresentada tambm por meio de um grfico em leque da inflao, que mostra, para cada trimestre, a distribuio de probabilidades em torno da

14

Blanchard and Kahn (1980) traz inmeras referncias sobre como resolver para a frente um sistema de equaes em diferenas finitas com expectativas racionais.

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projeo central. Por simples inspeo visual, possvel inferir se a poltica monetria deve ser alterada, e em que direo.15

Combinao linear das variveis do sistema A regra de taxa de juros desta famlia uma funo linear de algumas variveis do sistema. Por exemplo, a poltica monetria pode reagir contemporaneamente ao hiato do produto e aos desvios da inflao de sua meta, como na equao (IX) abaixo. Quando

=1, a funo torna-se uma regra de Taylor padro; quando (0,1), uma regra de
Taylor com suavizao da taxa de juros. Os valores dos coeficientes podem ser fixados arbitrariamente ou mediante procedimentos especficos de otimizao disponveis na ferramenta de simulao. (IX)
it = (1 )it 1 + ( 1 ( t * ) + 2 ht + 3 )

onde:

h i

log da inflao log do hiato do produto log da taxa de juros.

* log da meta de inflao

Esse tipo de regra instrumental para analisar o comportamento do sistema depois de selecionado um conjunto particular de s. Entretanto, os conjuntos de s obtidos por procedimentos de otimizao podem freqentemente ser muito anti-intuitivos.16

Trajetrias timas Uma regra tima de reao pode ser encontrada utilizando dois mtodos bsicos de otimizao disponveis para as simulaes. O primeiro uma otimizao determinstica, na qual as expectativas das variveis do sistema so consideradas como equivalentes s suas prprias realizaes previstas no modelo. O segundo mtodo utiliza simulao estocstica. No caso determinstico, a funo-objetivo (a funo perda que se deseja minimizar) dada pela equao (X) e, no caso estocstico, pela equao (XI). Note-se
15

Britton, Fischer and Whitley (1998) explicam como interpretar projees grficas de inflao apresentadas na forma de leque. Haldane (1997) mostra de que forma a incluso explcita de uma distribuio de probabilidade parcialmente subjetiva pode ajudar a entender a avaliao feita pelos tomadores de deciso sobre a situao econmica corrente.

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que, devido ao princpio da equivalncia em certeza, as equaes (X) e (XI) sero equivalentes sempre que as restries forem lineares.

(X)

L = [1 ( E ( t + r ) t*+ r ) 2 + 2 [E (ht + r )] + 3 (it + r ) 2 ]

2 r =1 N

(XI)

L = [1 E[( t + r t*+ r ) 2 ] + 2 E (ht2+ r ) + 3 (i t + r ) 2 ]

r =1

Os dois mtodos de otimizao podem ser utilizados com uma trajetria de taxa de juros exgena arbitrria17, ou com uma trajetria definida em funo da inflao, do hiato do produto e da taxa de juros defasada.

O caso determinstico til para simular diversos cenrios alternativos durante uma reunio da equipe de projeo, pois o procedimento rpido. Por outro lado, embora o caso estocstico seja mais preciso e fornea os intervalos de probabilidades para a trajetria de taxa de juros calculada, ele requer um tempo de computao substancial, o que torna o procedimento invivel durante uma reunio do Copom.

Estrutura bsica A estrutura bsica para rodar simulaes e fazer projees consistentes com as relaes mostradas na figura 1 consiste nas equaes (II), (V), (VII) e (VIII), em conjunto com a escolha de um mecanismo de formao das expectativas inflacionrias, uma especificao de repasse e uma regra de poltica monetria.

4. Exigncias para simulao

Os integrantes do Copom discutem a avaliao conjuntural com a equipe tcnica e selecionam os choques relevantes que consideram possveis e desejam investigar. Esses choques so ento estilizados e introduzidos nos modelos estruturais. importante notar

16 17

Vide Svensson (1997). Em ambos os casos, a otimizao sujeita ao modelo em uso.

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que, dada a natureza simplificada dos modelos macroeconmicos, necessrio extremo cuidado na identificao da forma, intensidade e cronologia dos choques.

A introduo de choques no processo de simulao envolve ainda um esforo prvio para avaliar em que medida os agentes econmicos j os anteciparam. Isso particularmente vlido para as variveis nominais. Os integrantes do Copom devem, ento, analisar cuidadosamente o conjunto de choques propostos nos exerccios de simulao.

Uma vez que o Copom tenha definido os choques relevantes e a equipe tcnica os tenha preparado adequadamente para serem introduzidos nos modelos macro, restam apenas algumas definies adicionais para fins de simulao. Por exemplo, necessrio fazer as seguintes escolhas: (i) a regra de taxa de juros (uma taxa nominal fixa, ou uma regra do tipo Taylor, ou uma regra baseada nos desvios da inflao esperada em relao meta, ou uma trajetria predeterminada para as taxas nominais ou reais); e (ii) um mecanismo para a formao das expectativas de inflao.

Dadas essas definies, os seguintes resultados podem ser obtidos: (i) projees de inflao (trajetria central e intervalos de probabilidade em torno da mediana), com definies de uma medida de disperso (varincia) e dos riscos associados (assimetrias); (ii) projees de crescimento do produto e as distribuies de probabilidades correspondentes; (iii) trajetria das taxas de juros (nominais e reais) resultantes das funes de reao; e (iv) simulaes dinmicas de choques exgenos.

As simulaes permitem visualizar o mecanismo de transmisso da poltica monetria que est implcito nesses modelos simplificados. Uma mudana na taxa de juros influi sobre a taxa de cmbio nominal imediatamente, ou seja, no mesmo trimestre, mas s afeta o hiato do produto com alguma defasagem. A taxa de cmbio nominal, por sua vez, impacta a inflao importada e, portanto, a taxa de inflao, tambm no mesmo trimestre. Os efeitos do hiato do produto sobre a taxa de inflao s se manifestam com nova defasagem.

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A simulao dos modelos estruturais realizada com base em um cenrio principal, que contm as hipteses tidas como mais provveis, e um conjunto de cenrios alternativos, que representam os riscos percebidos de afastamento das hipteses bsicas. A avaliao cuidadosa das vrias hipteses condio necessria para decises equilibradas sobre o instrumento de poltica monetria.

Naturalmente, os resultados dos exerccios de simulao so apenas um dos ingredientes do processo de tomada de deciso. Em particular, as projees no podem ficar restritas quelas produzidas pelos modelos. Fontes alternativas, tais como levantamentos de opinies e previses de mercado, ou informaes sobre as expectativas de inflao embutidas nos instrumentos negociados no mercado financeiro, tambm devem ser consideradas no processo decisrio.

5. Observaes e concluses

O Brasil implementou seu regime de metas para a inflao em um perodo de tempo bastante curto. Embora a meta estabelecida para 1999 tenha sido cumprida, ainda muito cedo para discutir o sucesso do regime. Mas h alguns pontos cruciais que merecem meno. Primeiro, o regime de metas para a inflao envolve vrios elementos que precisam ser adequadamente tratados: uma meta quantitativa bem definida para a taxa de inflao no mdio prazo; um compromisso institucional com a meta como objetivo primordial da poltica monetria, que se sobrepe a todos os demais; crescente transparncia da estratgia de poltica monetria por meio da comunicao ao pblico e aos mercados sobre os planos das autoridades monetrias; e responsabilizao final do banco central pelo cumprimento das metas para a inflao.

Segundo, a equipe tcnica do banco central que presta assessoria de poltica monetria deve concentrar sua ateno inicialmente nos seguintes pontos: obter uma viso clara do mecanismo de transmisso da poltica monetria e decidir quais os canais mais apropriados para se explorar com o objetivo de atingir a meta para a inflao; desenvolver modelos estruturais simples e compactos desses canais de transmisso, que permitam entender e explicar o comportamento das principais variveis

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macroeconmicas; utilizar um modelo bsico preferido, que seja de conhecimento comum e possa servir de referncia para as discusses com os tomadores de deciso; monitorar em tempo real os dados da economia e incorporar a avaliao dos especialistas em determinadas variveis s projees para os trimestres mais prximos.

Os esforos de comunicao so vitais no regime de metas para a inflao. fundamental explicar claramente para o pblico em geral, para os participantes do mercado financeiro e para os polticos os objetivos e as limitaes da poltica monetria (o que o banco central pode fazer no longo prazo controlar a inflao; o que ele no pode fazer aumentar o crescimento econmico por meio de expanso monetria); os valores numricos das metas para a inflao e os motivos pelos quais foram selecionados; e as medidas necessrias para que as metas sejam alcanadas, dada a situao corrente da economia e as expectativas sobre sua evoluo futura.

No Brasil, as autoridades monetrias escolheram a estratgia de plena transparncia de informaes, na mesma linha do Banco da Inglaterra. A publicao dos Relatrios de Inflao constitui parte integral dos esforos de comunicao, permitindo ao pblico em geral compreender e avaliar a qualidade das decises de poltica monetria, em um processo contnuo que, em ltima anlise, conduz conquista paulatina de credibilidade e possibilita, assim, atingir as metas para a inflao a custos cada vez menores.

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