Los regmenes cambiarios

Es correcto el enfoque bipolar?

En los ltimos 10 aos muchos pases han modificado su rgimen cambiario, pasando de un vnculo cambiario flexible propicio para las crisis a un vnculo cambiario rgido o a un rgimen de flotacin. Este proceso probablemente continuar, especialmente en los pases de mercado financiero emergente.
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Stanley Fischer

OS TIPOS de cambio fijos o vinculados han sido un factor en todas las crisis financieras importantes de los mercados emergentes en los ltimos aos (Mxico a fines de 1994, Tailandia, Indonesia y Corea en 1997, Rusia y Brasil en 1998, Argentina y Turqua en 2000, y nuevamente Turqua en 2001). Los pases de mercado emergente que no tienen un tipo de cambio fijo incluidos Sudfrica, Israel, Mxico y Turqua en 1998 han logrado evitar estas crisis. No es sorprendente que muchos de los encargados de la poltica econmica se opongan al uso de tipos de cambio fijos pero ajustables (vnculo cambiario flexible) en los pases abiertos a los flujos de capital. La tesis de que un rgimen intermedio entre un vnculo cambiario rgido y un rgimen de flotacin libre no es viable se denomina enfoque bipolar. Este enfoque ha sido aceptado voluntaria o involuntariamente por un

creciente nmero de pases. La proporcin de pases miembros del FMI con un rgimen intermedio disminuy en la dcada de los noventa, en tanto que aument el uso de vnculos cambiarios rgidos y regmenes ms flexibles (grfico 1). Los defensores del enfoque bipolar entre quienes me incluyo han exagerado quiz sus argumentos para despertar mayor inters. Probablemente, la formulacin correcta del problema es la siguiente: en los pases abiertos a los flujos de capital, 1) los vnculos no son viables a menos que sean muy rgidos; 2) existe una amplia gama de posibles regmenes de tipo de cambio flexible, y 3) en la mayora de los pases las polticas, de todos modos, tendrn en cuenta hasta cierto punto la posibilidad de fluctuacin del tipo de cambio. Los pases abiertos a los flujos de capital pueden adoptar diversos regmenes: desde la flotacin libre hasta una variedad de parida-

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des mviles con una amplia gama alrededor (rgimen en el cual el tipo de cambio central se ajusta frecuente y marginalmente), as como vnculos muy rgidos respaldados por polticas como la caja de conversin, la dolarizacin (o, en general, la adopcin de una moneda extranjera como moneda de curso legal), o la participacin en una unin monetaria. Esto excluye, bsicamente, los tipos de cambio fijos pero ajustables y los sistemas de banda estrecha, en virtud de los cuales el gobierno est decidido a defender un determinado valor (o una gama de valores) del tipo de cambio pero no a orientar la poltica monetaria y a veces la poltica fiscal exclusivamente a la defensa de la paridad.

Los pases desarrollados y los pases de mercado emergente

En los aos noventa muchas economas desarrolladas y de mercado emergente, abiertas a los flujos de capital, abandonaron el rgimen de tipo de cambio fijo pero ajustable; algunas adoptaron un vnculo cambiario ms rgido pero la mayora adopt regmenes ms flexibles (grfico 2). De los 33 pases clasificados como economas de mercado emergente por J.P. Morgan y Morgan Stanley Capital International, la proporcin de pases con un rgimen intermedio disminuy de 64% a 42% durante la dcada pasada. A fines de 1999, 16 de estos pases tenan tipos de cambio flotantes y tres tenan un rgimen cambiario sumamente rgido en forma de caja de conversin o sin una moneda nacional de curso legal. El resto tena regmenes intermedios: cinco una banda de fluctuacin, uno una banda horizontal, uno una paridad mvil, y siete una paridad fija (grfico 3). Las economas de mercado emergente han ido abandonando los regmenes intermedios desde fines de 1999; Grecia elimin la banda horizontal y adopt el euro, y Turqua dej la paridad mvil y adopt un rgimen de flotacin. Este proceso se observ tambin en las economas desarrolladas en la dcada de los noventa, durante la cual se cre el euro y desapareci el mecanismo europeo de ajuste de

cambios. A fines de 1999, la mitad de las economas caracterizadas como desarrolladas por Morgan Stanley Capital International tenan un vnculo cambiario sumamente rgido y casi la mitad tena un tipo flotante. Slo una (Dinamarca) tena un rgimen intermedio, a saber, una banda horizontal. Con el correr del tiempo se ha comprobado que los vnculos cambiarios flexibles simplemente no son viables, especialmente en los pases integrados o en proceso de integracin en los mercados internacionales de capital. Esto se ha visto a travs de numerosas crisis monetarias desde la dcada de los setenta, que han demostrado que los pases no pueden mantener al mismo tiempo un tipo de cambio fijo, la movilidad del capital y una poltica monetaria dedicada al logro de objetivos internos. Cmo se explica la aparente incapacidad de los encargados de la poltica econmica para orientar de manera convincente la poltica monetaria interna hacia el objetivo nico de mantener un tipo de cambio fijo? Con algunas excepciones, la respuesta es que si los polticos tienen una oportunidad para modificar el tipo de cambio cuando los beneficios a corto plazo parecen superar los costos, probablemente lo harn, y los agentes del mercado financiero lo saben. El tipo de cambio nominal puede desviarse del oficial como resultado de las conmociones econmicas externas e internas. Por lo tanto, para defender un tipo de cambio vinculado sobrevaluado generalmente es necesario aplicar una poltica monetaria y fiscal ms restrictiva a fin de reducir el dficit en cuenta corriente y desalentar las salidas de capital. Si la sobrevaluacin es pequea y se adoptan las medidas de polticas necesarias generalmente es posible estabilizar la situacin. Si, por el contrario, la sobrevaluacin es cuantiosa estas medidas podran no ser poltica ni econmicamente viables y los ataques sobre la paridad podran ser exitosos. Por qu no aplicar controles del capital para proteger el tipo de cambio de los efectos de los flujos perturbadores de capital? En China estos controles se adoptaron para evitar los

Regmenes cambiarios, 1991 y 1999

Grfico 1 Grfico 2 Grfico 3 Grfico 4

Todos los pases

(porcentaje del total)

Pases desarrollados y de mercado emergente

(porcentaje del total)

(porcentaje del total) 1991 1999

Pases de mercado emergente

(21) 1991 1999 (16) (14)

Todos los dems pases

(porcentaje del total)

70
(98)

1991 1999

70 60 50

(36)

70 60

70 60 50 40
(48) (62)

1991 1999

60 50
(77)

(26)

50 40

40 30 20 10 0
(25) (45)

(63) (36)

40 30 20 10 0
(3) Vnculo cambiario rgido Rgimen intermedio Tipo de cambio flotante (14) (15) (16)

(51)

30 20 10 0
(6) (3)

(10)

30 20 10
(22)

(31) (20)

Rgimen Tipo de Vnculo cambio cambiario intermedio flotante rgido Fuente: FMI. Nota: El nmero de pases se indica entre parntesis.

Vnculo cambiario rgido

Rgimen intermedio

Tipo de cambio flotante

Rgimen Vnculo cambiario intermedio rgido

Tipo de cambio flotante

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efectos de las crisis asiticas de 1997 y 1998. En Malasia tambin se aplicaron controles y en septiembre de 1998 se adopt un tipo de cambio vinculado, si bien es ms difcil evaluar los efectos de estas medidas pues en ese momento la primera parte de la crisis haba sido superada y la mayor parte del capital que se quera sacar del pas ya haba salido. Es necesario distinguir los controles sobre las salidas de los controles sobre las entradas de capital. Los controles sobre las salidas de capital pueden ayudar a mantener un tipo de cambio vinculado si las polticas internas son coherentes. Sin embargo, con el tiempo generalmente pierden su eficacia y crean otros problemas. Los controles sobre las entradas de capital podran permitir a un pas, durante un cierto perodo, aplicar una poltica monetaria independiente si existe un vnculo cambiario flexible; adems, podran afectar la composicin de las afluencias de capital. Pero su eficacia en el largo plazo es dudosa. Para que los controles sobre las salidas de capital sean eficaces, deben ser bastante amplios. Pero a medida que un pas se desarrolla, dichos controles se hacen ms distorsionantes y pierden su eficacia. (Los intentos por controlar las salidas de capital una vez iniciada la crisis generalmente son ineficaces.) Los controles sobre las salidas deben eliminarse gradualmente, cuando no existan presiones sobre el tipo de cambio, a medida que se establece una infraestructura eficiente de slidas instituciones financieras y mercados de divisas. Tambin pueden imponerse reglamentaciones prudenciales, como los lmites sobre el nivel de divisas de las instituciones nacionales, a medida que se eliminan los controles sobre el capital. Los controles sobre las entradas de capital pueden rendir beneficios por un cierto perodo y en algunos casos el FMI los ha respaldado, aunque con cautela. Estos controles pueden ser de utilidad para un pas que procura evitar las dificultades creadas por las afluencias de capital en la poltica interna. El caso de Chile, donde los controles permitieron, por un tiempo, mantener una cierta independencia financiera, es el que se menciona con mayor frecuencia. Pero incluso en Chile esos controles perdieron aparentemente su eficacia despus de 1998 y recientemente se eliminaron.

nacin de recursos, con importantes consecuencias polticas. Por consiguiente, en los pases con un rgimen de flotacin la poltica monetaria se adaptar probablemente a las fluctuaciones del tipo de cambio. Esto ocurre, indudablemente, en muchas economas emergentes pequeas y en la mayora de los pases industriales del Grupo de los Siete (aunque raramente en Estados Unidos). En los pases que se adopta una estrategia basada en objetivos de inflacin, las fluctuaciones del tipo de cambio se consideran al formular la poltica monetaria pues afectan el comportamiento de los precios. Muchos partidarios recientes de la flotacin han optado por esta estrategia, que parece haber dado buenos resultados. Por qu no debera la poltica monetaria focalizarse en el tipo de cambio nominal y la tasa de inflacin? Indudablemente, las presiones que crean sobre los bancos centrales la apreciacin del tipo de cambio real y los cuantiosos dficit en cuenta corriente los obliga a afrontar este problema. La primera respuesta es que la poltica monetaria afecta de manera fundamental el tipo de cambio nominal, no el tipo de cambio real. La cuenta corriente debe incluirse en el mbito de la poltica fiscal. No se ha determinado, sin embargo, si la poltica monetaria en el marco de un sistema de tipo de cambio flotante debe usarse en el corto plazo para influir en el tipo de cambio. Si bien no se ha prestado suficiente atencin a este problema prcticamente no cabe duda de que en el corto plazo hay una correlacin inversa entre el tipo de cambio real y la inflacin, anloga a la curva de Phillips, que se considerara al formular la poltica monetaria.

Vnculos cambiarios rgidos viables

A fines del ao 2000, 47 pases miembros del FMI tenan un vnculo cambiario rgido, ya sea sin una moneda de curso legal independiente o con una caja de conversin. Con excepcin de los 11 pases de la Unin Econmica y Monetaria (UEM) de Europa una excepcin importante, todas las economas sin una moneda de curso legal independiente eran economas pequeas. Argentina y la RAE de Hong Kong son las mayores economas que usan una caja de conversin. Es difcil evaluar a priori los beneficios y costos de las restricciones impuestas por la adopcin de una caja de conversin. La experiencia indica que, en los pases con un historial de desorganizacin monetaria, la introduccin de una caja de conversin es una forma ms rpida y menos costosa de dar credibilidad a la poltica monetaria. En general, los observadores que ms defienden la adopcin de vnculos cambiarios rgidos, como Calvo y Reinhart, se concentran en la cuenta de capital y los mercados de activos. Sealan que, en lo relativo a los mercados de activos, los pases no obtienen, esencialmente, ningn beneficio de la flexibilidad del tipo de cambio. En consecuencia, proponen incluso ir ms all de la caja de conversin y adoptar la dolarizacin y, quizs, crear uniones monetarias ms amplias en el largo plazo. Creo que los vnculos cambiarios rgidos resultan ahora ms atractivos que en el pasado, sobre todo desde el punto de vista de los mercados de activos. Una economa pequea cuyo comercio y cuyas transacciones de cuenta de capital de-

El temor a la flotacin
Calvo y Reinhart (2000) y otros han observado que, en la prctica, muchos de los pases que, en principio, mantienen un tipo de cambio flotante no permiten, de hecho, su libre flotacin pero utilizan las tasas de inters y polticas intervencionistas para influir en su comportamiento. Sobre esta base, los autores formulan dos conclusiones: primero, es incorrecto afirmar que los pases estn abandonando los sistemas de paridad ajustable y, segundo, puesto que los pases estn ansiosos de aplicar tipos de cambio fijos, por buenas razones, sera conveniente que adoptaran un vnculo cambiario rgido. Para la mayora de los encargados de la poltica econmica el comportamiento de los tipos de cambio nominales y reales es motivo de inquietud. Las fluctuaciones del tipo de cambio nominal pueden afectar la tasa de inflacin, mientras que las fluctuaciones del tipo de cambio real pueden afectar tanto el patrimonio personal de los residentes del pas como la asig20 Finanzas & Desarrollo / Junio de 2001

penden de una economa ms grande, podra adoptar la moneda de ese pas. Pero antes ser necesario considerar cuidadosamente el carcter de las conmociones que afectan la economa de ese pas. En la medida que se ample la UEM y otras economas decidan si mantener o no su moneda nacional, un mayor nmero de pases podran adoptar vnculos cambiarios sumamente rgidos y en el futuro podra existir un menor nmero de monedas nacionales.

El tipo de cambio como ancla nominal

Los beneficios y riesgos de utilizar el tipo de cambio como ancla nominal para reducir la inflacin en pases con tasas de inflacin de 100% o ms han sido profusamente examinados. En pocos casos se ha logrado reducir la inflacin desde niveles tan elevados sin el uso de un ancla cambiaria, por ejemplo, una paridad mvil. A menos que el pas en proceso de desinflacin adopte un vnculo cambiario rgido, debe considerar diferentes estrategias para abandonar la paridad, es decir, para adoptar un sistema ms flexible. De los 12 pases que han iniciado programas importantes de estabilizacin cambiaria desde fines de los aos ochenta, cuatro han establecido una caja de conversin y reducido la inflacin y ocho han aplicado programas de devaluacin discreta o han introducido una banda de fluctuacin. De acuerdo con un estudio de las estrategias para abandonar el tipo de cambio fijo (Eichengreen y otros, 1998) es ms beneficioso para un pas adoptar esta medida cuando su moneda es fuerte, lo cual ocurrir probablemente a medida que el programa de estabilizacin adquiere credibilidad y se amplan los flujos de capital. Esto sucedi en Polonia e Israel, donde la banda se ampli al aumentar las presiones en pro de la apreciacin de la moneda. Sin embargo, incluso en este caso los aspectos de poltica econmica del abandono de la paridad son complejos: cuando la moneda es fuerte, las autoridades no ven ninguna razn para abandonar la paridad; cuando es dbil, sealan que una devaluacin o una ampliacin de la banda sera contraproducente. Mientras ms tiempo se mantenga la paridad, mayores sern los riesgos asociados con los vnculos cambiarios flexibles. En algunos de los casos en que se derrumb la moneda de los pases que aplican programas de desinflacin, el FMI haba venido insistiendo, sin xito, en una mayor flexibilidad cambiaria.

de los factores fundamentales, dos o tres de los pases emisores de las principales monedas acuerdan intervenir en los mercados monetarios. Esto ocurri a mediados de 1995, al apreciarse el yen, y en el tercer trimestre de 2000, cuando se produjo una fuerte depreciacin del euro. Este sistema informal presenta tres diferencias con respecto a una zona meta oficial. Primero, no hay zonas meta anunciadas y, por consiguiente, no existe la obligacin de intervenir en un determinado nivel. Segundo, el sistema informal funciona ms a travs de intervenciones coordinadas en el mercado cambiario que a travs de medidas coordinadas de poltica monetaria. Tercero, estas intervenciones son escasas. Sin embargo, este sistema informal y desorganizado limita en cierta medida los desequilibrios de los tipos de cambio entre las tres principales monedas.

Los regmenes de otros pases

Hasta ahora me he centrado en los regmenes cambiarios de 55 economas desarrolladas y de mercado emergente. Sin embargo, esta evolucin ha sido muy similar en otros pases miembros del FMI. Incluso en pases que no tienen acceso a los mercados internacionales de capital se ha dado preferencia, por una parte, a los vnculos cambiarios fijos por sobre los vnculos flexibles y, por otra parte, a la adopcin de regmenes ms flexibles (grfico 4). En general, en estos pases es ms probable que se utilice un vnculo cambiario rgido que en las economas de mercado emergente, y es menos probable que se usen tipos flotantes o vnculos flexibles. Se requieren nuevos estudios para determinar qu caractersticas de los sistemas cambiarios y qu polticas del sector financiero son las ms adecuadas para cada uno de los pases que no se han integrado an en el sistema financiero mundial.

Conclusin
Parece haber una clara tendencia a abandonar los regmenes de vnculo cambiario flexible para adoptar tipos flotantes y vnculos cambiarios rgidos, tanto en los pases que se han integrado en los mercados internacionales de capital como en los que an no se integran. Esto no representa un problema y aparentemente seguir ocurriendo. F&D Stanley Fischer, Primer Subdirector Gerente del FMI.
Este artculo se basa en una conferencia dictada por el autor ante la Asociacin de Economa de Estados Unidos, en Nueva Orleans, en enero de 2001. El texto completo de la conferencia puede consultarse (en ingls) en: www.imf.org/external/np/speeches/2001/010601a.htm. Tambin se publicar en la edicin del segundo trimestre de 2001 de Journal of Economic Perspectives. Bibliografa: Calvo, Guillermo A. y Carmen Reinhart, 2000, Fear of Floating, NBER Working Paper No. 7993 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Eichengreen, Barry y otros, 1998, Exit Strategies: Policy Options for Countries Seeking Greater Exchange Rate Flexibility, Ocassional Paper 168 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

Los tres principales tipos de cambio

La inestabilidad del tipo de cambio entre las principales monedas es un problema perenne. Las fluctuaciones entre estas monedas el dlar, el euro y el yen pueden crear dificultades para otros pases, especialmente los que usan una de estas monedas como moneda de referencia. Por ejemplo, la apreciacin del dlar registrada a partir de 1995 tuvo un efecto negativo para las exportaciones de Asia oriental. La apreciacin del dlar agrav tambin las dificultades econmicas de Argentina y Turqua en 2000. Se ha propuesto a menudo el establecimiento de zonas meta entre las tres principales monedas. En la prctica, este sistema parece funcionar de manera informal y desorganizada. Cuando los tipos de cambio se desvan excesivamente

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