Manajemen Portofolio untuk Aset Migas

Benny Lubiantara

Perusahaan migas senantiasa dihadapkan pada pilihan investasi yang tersedia dengan anggaran terbatas (limited budget). Pendekatan tradisional untuk memilih portofolio proyek yang selama ini umum digunakan adalah dengan membuat peringkat proyek berdasarkan kriteria, seperti: ROR, NPV, Profit to Investment (PI). Pengenalan aplikasi metoda manajemenan keuangan modern seperti: Option Pricing Theory dan Portfolio Management untuk aset migas baru dimulai awal tahun 90-an. Secara kebetulan, sejak awal tawun 2000 ketika masih berkerja di Unocal Indonesia, saya mengumpulkan semua makalah dari Society of Petroleum Engineers (SPE) yang berhubungan dengan Ekonomi dan Investasi. Menurut catatan saya, makalah pertama tentang option ditulis oleh Markland (1992) yang berjudul: Option pricing theory: A new way forward to exploration and engineering economics. Pada tahun yang sama, Burns (1992), menulis makalah: Valuing petroleum investment using discrete option theory. Sementara untuk makalah tentang aplikasi modern portfolio theory (MPT), baru mucul belakangan, ditulis oleh Orman dan Duggan (1999) yang berjudul: Applying modern portfolio theory to upstream investment decision making. Setelah itu, minat untuk mengadopsi ilmu manajemen keuangan modern untuk evaluasi aset migas semakin meningkat, ditandai dengan banyaknya makalah tentang analisa portofolio dan real options pada konferensi SPE tahun tahun berikutnya. Pada umumnya, istilah portofolio dihubungkan dengan bauran investasi pada pasar keuangan, sementara untuk aset migas, istilah ini dikaitkan dengan pemilihan alternatif proyek/aset yang tersedia dan seberapa besar bagian dari investasi tersebut yang akan dibiayai. Prakteknya, optimalisasi portofolio adalah proses memilih bauran investasi dalam rangka mengoptimalkan kepuasan investor. Salah satu metoda yang terkenal untuk optimalisasi ini adalah metoda risk and return yang pertama kali diperkenalkan oleh Harry Markowitz pertengahan tahun 50-an. Metoda ini memungkinkan untuk memilih satu set portofolio yang efisien, untuk menjadi suatu portofolio yang efisien, ada dua kriteria yang harus dipenuhi: 1. Portofolio akan menghasilkan imbal-hasil (return) yang paling tinggi untuk besarnya resiko tertentu; atau, 2. Portofolio tersebut mempunyai resiko yang paling rendah, untuk besarnya imbal-hasil (return) tertentu. Gambar 1 meng-ilustrasikan konsep ini, pada gambar tersebut ada suatu titik imaginer yang membentuk garis yang disebut Efficient frontier, artinya semua portfolio yang berada
1

sepanjang jalur ini akan memenuhi kriteria efisien, sementara apabila ada portofolio dibawah garis ini, seperti portofolio A dan B, maka portofolio tersebut otomatis tidak effisien karena tidak memenuhi dua kriteria diatas. Gambar 1.Efficient frontier
Efficient Frontier

Return

"A"

"B"

Risk

Konsep Markowitz bermanfaat dalam rangka pemilihan portofolio dari berbagai instrumen keuangan, seperti: saham dan obligasi. Teknik optimalisasi pada dasarnya dilakukan dengan memilih suatu portofolio dengan resiko terendah untuk imbal-hasil (return) tertentu. Resiko dalam definisi aset keuangan adalah standard deviasi dari data data imbal-hasil sebelumnya (standard deviation of historical returns). Makin besar standard deviasi, makin besar pula resikonya. Untuk aset riel seperti proyek migas, tentu perlu dibuat beberapa modifikasi, khususnya terhadap pengukuran resiko, dalam hal ini fokusnya adalah resiko terhadap kemungkinan terjadinya kerugian (atau kemungkinan kinerja proyek dibawah rata rata) yang dikenal dengan istilah: downside risk. Standar deviasi mengukur sebaran seluruh kemungkinan (overall dispersion), sementara untuk aset riel yang berupa proyek, karena fokus resikonya adalah pada downside risk maka semistandar deviasi dianggap lebih merefleksikan hal ini. Dengan demikian, resiko dari proyek adalah semi standard deviasi dari NPV masing masing proyek. Apa perbedaan utama antara pendekatan tradisional dengan dengan konsep optimalisasi portofolio Markowitz ini?. Konsep tradisional dalam rangka pemilihan portofolio proyek biasanya menggunakan peringkat (ranking) dari beberapa parameter investasi, umumnya menggunakan rasio profit terhadap investasi (PI). Portofolio proyek dipilih dari proyek dengan peringkat tertinggi sampai terendah, tentu saja jumlah proyek yang dipilih disesuaikan dengan
2

anggaran yang tersedia. Kelemahan utamanya adalah bahwa konsep ini hanya memaksimalkan imbal-hasil (return) yang diharapkan, tetapi mengabaikan aspek resiko proyek. Gambar 2 memberikan ilustrasi bagaimana metoda optimalisasi portofolio ini dapat membantu para pengambil keputusan untuk mengukur dan membuat perencanaan manajemen resiko proyek. Portofolio X menghasilkan NPV terbesar sekaligus resiko tertinggi (NPV = 300 MM$, Resiko = 100 MM$), umumnya metoda tradisional akan memberikan hasil seperti ini. Sementara portofolio Y, menghasilkan NPV yang sedikit lebih kecil dari portofolio X, namun mempunyai resiko yang jauh lebih rendah (NPV = 295 MM$, Resiko = 55 MM$). Dalam hal ini, kita dapat melihat bahwa manajemen dapat memilih portofolio Y dengan mengorbankan NPV hanya sebesar 5 MM$, namun portofolio ini secara signifikan menurunkan resiko sebesar 45 MM$. Dalam kasus tertentu, misalnya manajemen mempunyai kekhawatiran terhadap resiko dan hanya dapat menerima resiko portofolio maksimum sebesar 40 MM$, maka manajemen dapat mempertimbangkan portofolio Z yang mempunyai resiko portofilio sebesar 40 MM$. Perlu dipahami disini bahwa pembentukan kurva efficient frontier tidak otomatis memberikan solusi final bagi para pengambil keputusan, namun memberikan perspektif bagi manajemen dalam rangka menghasilkan keputusan jangka panjang yang lebih baik sesuai dengan strategi korporasi. Gambar 2.Optimalisasi Portofolio

Efficient Frontier
310 300

Portfolio NPV (MM$)

290

Portofolio
280 270 260 250 240 0 20 40 60 80

Portofolio
"X"

Portofolio
"Z"

"Y"

100

Risk (MM $) Semi Standard Deviation

Ilustrasi diatas hanya salah satu aplikasi dari konsep optimalisasi portofolio proyek migas, tentu saja konsep optimalisasi portofolio dapat diaplikasi secara umum untuk manajemen aset upstream migas. Semua perusahaan migas, baik IOC (International Oil Company) maupun NOC (National Oil Company), selalu dihadapkan pada berbagai kemungkinan kombinasi aset, dalam hal ini berupa
3

pemilihan aset mana yang dominan didalam portofolio, seperti: minyak atau gas, eksplorasi atau produksi, domestik atau internasional, lapangan mature atau laut dalam (deepwater), sebagai operator atau non-operator, dan sebagainya. Pemilihan kombinasi aset ini bisa dilakukan melalui berbagai macam mekanisme, antara lain: proses tender untuk memperoleh suatu wilayah kerja (blocks), merger, akuisisi, tukar guling (swaps), farm-in, divestiture, dan lainnya. Konsep optimalisasi portofolio dapat membantu meningkatkan kualitas evaluasi terhadap pemilihan aset melalui mekanisme mekanisme diatas dengan menjamin bahwa pemilihan atau pelepasan beberapa aset tetap sejalan dengan sasaran dan tujuan perusahaan. Dengan kata lain, optimalisasi portofolio menjamin bahwa penambahan, pelepasan atau perubahan kombinasi aset akan memberikan nilai tambah terhadap perusahaan. Optimalisasi portofolio disamping menghasilkan satu-set portofolio yang efisien, juga memberikan gambaran seberapa besar share yang optimal dari suatu aset yang akan dipilih tersebut, dengan demikian konsep ini membantu perusahaan migas dalam menentukan tingkat partisipasi (level of participation) terhadap suatu proyek. Pada akhirnya optimalisasi portofolio hanyalah salah satu alat manajemen yang bermanfaat dalam proses pengambilan keputusan. Bagaimana agar implementasi dari konsep ini terlaksana sesuai harapan tergantung dari budaya masing masing perusahaan. Satu perusahaan mungkin lebih berhasil dari perusahaan lain bukan karena kemampuan yang lebih baik dalam hal teknis optimalisasi, namun lebih disebabkan oleh faktor faktor, seperti komitmen manajemen yang jelas dan dukungan sumber daya manusianya. Sebaliknya, bisa juga terjadi kegagalan karena kurangnya komitmen manajemen ditambah hambatan dari sumber daya manusia yang enggan utuk menerima konsep yang relatif baru. Referensi: 1. M.R. Walls, Combining decisison analysis and portfolio management to improve project selection in exploration and production firms, Journal of Petroleum Science and Engineering 44 (2004) 5565 2. B. Lubiantara, Application of portfolio management to optimize capital allocation in oil and gas projects, Oil, Gas & Energy Law (OGEL) Intelligence, Vol 4, Issue 1, May 2006 3. Orman & Duggan, Applying modern portfolio theory to upstream Investment decision making, SPE paper no. 54774, 1999 4. Paul D. Allan, A portfolio management approach to assessing acquisition and divestiture candidates, SPE paper no. 71425, 2001