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PRECIFICAO DE RESERVAS DE PETRLEO NO-DESENVOLVIDAS EM BLOCOS DA REGIO

DO PR-SAL BRASILEIRO
Uma abordagem por Opes Reais
por
Angelo Miguel de Barros
Dissertao de Mestrado submetida ao
Instituto Nacional de Matemtica Pura e Aplicada
como requerimento para a obteno do grau de
MESTRE EM MATEMTICA
Mtodos Matemticos em Finanas
Instituto Nacional de Matemtica Pura e Aplicada - IMPA
Rio de Janeiro, 2 de abril de 2009
Angelo Miguel de Barros
Precicao de reservas de petrleo no-desenvolvidas em blocos da
regio do Pr-Sal Brasileiro
Uma abordagem por Opes Reais
Dissertao apresentada como requisito parcial para obteno do grau de Mestre em Matemtica pelo
Programa de Ps-graduaco em Mtodos Matemticos em Finanas do IMPA. Aprovada pela Comisso
Examinadora abaixo assinada.
Dr. Roberto Imbuzeiro F. Oliveira
Orientador
IMPA - Instituto Nacional de Matemtica Pura e Aplicada
Dr. Jorge Passamani Zubelli
IMPA - Instituto Nacional de Matemtica Pura e Aplicada
Dr. Max de Oliveira Souza
UFF - Universidade Federal Fluminense
Dr. Hlio Lopes
Suplente
PUC-Rio - Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro
Rio de Janeiro, 2 de abril de 2009
Todos os direitos reservados. proibida a reproduo total ou
parcial do trabalho sem autorizao do instituto, do autor e do
orientador. Os softwares utilizados na preparao deste trabalho
no violam direitos. So eles: editor LATEX LEd, disponvel em
http://www.latexeditor.org, compilador MiKTeX, disponvel em
http://miktex.org, e editor de imagens xg. Os resultados foram
gerados utilizando-se os softwares MatLab 2007 e R 2.6.2.
Angelo Miguel de Barros
Graduou-se em Matemtica na Universidade do Estado do Rio de Janeiro - UERJ (Rio de
Janeiro, RJ, Brasil).
Sumrio
1 Introduo 10
1.1 Teoria das Opes Reais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.2 Aplicao da Teoria das Opes Reais no setor de Explorao e Produo de
Petrleo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.3 Estrutura da dissertao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2 Reservas de petrleo do Pr-Sal brasileiro 15
2.1 A indstria do Petrleo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.2 A camada Pr-Sal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3 A regio do Pr-Sal brasileiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3 Modelagem de Opes Financeiras 24
3.1 Premissas da Teoria de Opes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2 O modelo de Black & Scholes (1973) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
3.2.1 Opes com dividendos - A frmula de Black & Scholes & Merton . . 36
3.3 Opes Americanas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.3.1 O Problema do Obstculo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
3.3.2 Problema de Complementaridade Linear . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
4 Modelagem de reservas no-desenvolvidas de petrleo 42
4.1 O modelo de Paddock & Siegel & Smith (1988) . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
4.1.1 Qualidade econmica da reserva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
4.1.2 Volume da reserva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
4.1.3 Custos de desenvolvimento da reserva . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
4.2 Reverso mdia em preos de petrleo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
4.3 Estimao dos parmetros do processo de Ornstein-Ulenbeck . . . . . . . . . . 64
5 Mtodos numricos 71
5.1 Mtodo de Diferenas Finitas - Crank-Nicholson . . . . . . . . . . . . . . . . 71
5.2 Mtodo SOR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
6 Resultados 76
7 Concluso 94
8 Referncias 97
9 Anexo - Cdigo fonte do programa implementado no MATLAB 100
minha noiva Juliana e aos meus pais Maria Helena
e Rui.
Agradecimentos
Agradeo a Deus acima de tudo, por ter me dado a oportunidade de realizar um trabalho
to importante para mim e ajudado a contribuir com o avano cientco de meu pas.
Agradeo a uma pessoa muito especial na minha vida, que eu amo muito, minha noiva Ju-
liana, que durante esse perodo me apoiou e incentivou de forma fundamental, alm de demon-
strar compreenso e pacincia imensurveis.
Agradeo muito aos meus pais, Maria Helena e Rui, que permitiram que eu conseguisse
alcanar este objetivo, sempre me incentivando, dando suporte, torcendo e acreditando no meu
sucesso.
Agradeo ao meu irmo Renato, minha cunhada Mariana, meus sogros e cunhadinhas, min-
has tias e demais familiares pelo apoio e compreenso pelos vrios momentos nestes ltimos
dois anos em que pouco pude estar presente em momentos importantes nas suas vidas.
Agradeo tambm aos meus avs e demais parentes que j se foram.
Aos meus grandes amigos Fabiano, Djalma, Caio, Elys, Mariana, Csar e demais, agradeo
pelo carinho e amizade demonstrados, tantos nos bons quanto nos momentos difceis da minha
vida.
Gostaria de agradecer tambm ao Prof. Dr. Roberto Imbuzeiro F. Oliveira, meu orientador,
pelo apoio em momentos importantes, principalmente na denio do tema, pela conana e,
sobretudo, pela orientao, que viabilizou a confeco deste trabalho.
Agradeo ainda ao Prof. Dr. Jorge P. Zubelli, pela ajuda na denio do tema e no seu
desenvolvimento.
Agradeo ao Prof. Steven Lillywhite pela aulas de Opes Reais que agregaram grande
valor a este trabalho.
Gostaria de agradecer ao Osmond Coelho Junior e ao Dr. Marco Antnio Guimares Dias,
ambos da Petrobrs, pelas informaes prestadas sobre o Pr-Sal e pelas dvidas sanadas sobre
Opes Reais em E&P de petrleo. Aos amigos do IMPA, Elsio, Luza e Teresa, agradeo a
amizade construda nestes ltimos anos. Pelos esforos compartilhados nas vrias tardes de
estudo no IMPA, pelas dvidas sanadas e pela unio demonstrada ao longo deste percurso.
Vocs so grandes exemplos de dedicao e perseverana.
Gostaria de agradecer tambm aos colegas prossionais Maria Cristina, Bruno, Luiz Clu-
dio, Valmir, Paulo Fontes e Ana Lcia, pelo apoio e compreenso demonstrados neste perodo,
sem os quais esta jornada no seria possvel.
Aos monitores Tertuliano e Marcelo, agradeo a importante ajuda e apoio.
Ao grande monitor Leonardo Muller, agradeo pela sua ajuda durante boa parte do curso,
principalmente na reta nal.
Agradeo a todo o corpo docente do IMPA e aos funcionrios de uma maneira geral.
Por m, agradeo a todos aqueles que de uma simples maneira se zeram presentes em
minha vida nesta caminhada e participaram de todo este processo.
Resumo
Esta dissertao faz uso das tcnicas modernas de anlise de investimentos chamadas de
Opes Reais para valorao de reservas no-desenvolvidas de petrleo do Pr-Sal brasileiro.
Tais tcnicas conseguem captar as exibilidades e incertezas do mercado, superando os mto-
dos tradicionais de Fluxo de Caixa Descontado (FCD).
A reservas estudadas neste trabalho so extremamente complexas e tm chamado a ateno
de muitos investidores (nacionais e estrangeiros) com relao ao seu processo de desenvolvi-
mento.
O enorme reservatrio de petrleo existente no Pr-Sal tem sido motivo de grande expec-
tativa do governo brasileiro, em virtude da possibilidade da elevao do pas no ranking das
maiores reservas de leo e gs do mundo. Entretanto, o alto custo de desenvolvimento re-
querido faz com que muitos questionem a viabilidade de investir no Pr-Sal, principalmente
em tempos de crise no mercado nanceiro mundial.
Nesta dissertao, utilizamos as Opes Reais para obter o valor da reserva no-desenvolvida,
baseado no modelo de Paddock & Siegel & Smith, adaptado a um processo de reverso m-
dia. O objetivo analisar a viabilidade de investimento no Pr-Sal brasileiro atravs do preo
de concesso das reservas, descrito por uma equao diferencial parcial a ser deduzida ao
longo da dissertao. Esta equao ser resolvida por mtodos numricos implementados por
algoritmos computacionais descritos no trabalho.
A anlise ser feita por cada tipo de reserva, visto que no Pr-Sal brasileiro existem reservas
com caractersticas diferentes (tais como tamanho da camada de sal, profundidade do poo,
entre outros).
Ao nal, apresentaremos os resultados de concluses obtidas.
Lembramos que os resultados foram gerados considerando as hipteses e modelo escolhi-
dos, e que tais resultados podem variar se utilizarmos outros modelos.
Palavras-Chave
Opes Reais, Reservas no-desenvolvidas, Pr-Sal.
Abstract
This dissertation makes use of the modern techniques of investment analysis called Real
Options for valuation of brazilian Pre-Salt undeveloped petroleum reserves. Such techniques
can capture the exibilities and uncertainties of the market, overcoming the traditional methods
of Discounted Cash Flow (DCF).
The reserves studied in this work are extremely complex and have called the attention of
many investors (national and foreign ones) about their development process.
The enormous petroleum reservoir existent in the Pre-Salt has been the reason of great ex-
pectation of the brazilian government, on account of the possibility of elevation of the country
in the ranking of the biggest oil and gas reserves in the world. However, the high development
cost required makes many question the viability of investing on Pre-Salt, specially in times of
crisis in the world nancial market.
In this dissertation, we use Real Options in order to obtain the value of an undeveloped
reserve, based on Paddock & Siegel & Smith model, adapted to a mean-reversion process. The
objective is to analyse the the viability of investing on brazilian Pre-Salt through the price of
concession of the reserves, described by a partial differential equation to be deduced in the dis-
sertation. This equation will be solved by numerical methods implemented by computational
algorithms described in this work.
The analysis will be done by the type of the reserve, because in brazilian Pre-Salt there
exist reserves with different caracteristics (such that size of the salt zone, depth of the well, so
on).
By the end, we present the results and conclusions obtained.
We recall that the results were obtained considering the hypothesis and model chosen, and
that such results may vary if we make use of other models.
Keywords
Real Options, Undeveloped reserves, Pre-Salt.
1 Introduo
1.1 Teoria das Opes Reais
Omercado de derivativos nanceiros cresceu muito a partir dos anos 70, desde a publicao
do artigo de Black & Scholes (1973), onde eles descrevem uma frmula fechada para o clculo
do valor de uma opo nanceira. A partir de ento, cresceram as pesquisas acadmicas e
industriais no campo das opes nanceiras, bem como ocorreu uma vida procura por tais
instrumentos.
Paralelamente a isso, no campo das anlises de projetos, as instituies nanceiras e grandes
empresas faziam uso de mtodos tradicionais para avaliao de investimentos: o Fluxo de
Caixa Descontado - FCD (Discounted Cash Flow - DCF, em ingls) -, utilizando como ferra-
menta principal o Valor Presente Lquido - VPL (Net Present Value - NPV, em ingls).
A ecincia deste mtodo vinha sendo fortemente questionada sob a alegao de que sua
aplicao poderia induzir a decises de investimento equivocadas. O FCD, por no considerar
as inmeras exibilidades e incertezas do mercado, acabava subestimando o valor do projeto
analisado.
A m de lidar com estas incertezas e exibilidades, surge o conceito de Opes Reais
(Real Options, em ingls). O termo opes reais foi cunhado pelo professor Stewart C. Myers
do MIT, em 1977, quatro anos aps a publicao do artigo de Black & Scholes (1973). Myers
caracterizou as oportunidades de investimento das rmas em ativos reais (por exemplo, pro-
jetos de investimento) como sendo anlogas a opes de compra sobre esses ativos. Assim, a
teoria das Opes Reais reconhece e valoriza o fato de que as rmas tm o direito, mas no a
obrigao, de investir D em um projeto que vale V (ver [Dias 2005]). O brasileiro Tourinho
(1979) foi o primeiro a aplicar as idias da teoria de opes para valorar reservas de recursos
naturais.
O ferramental da Teoria de Opes Reais permite uma anlise mais profunda de investi-
mentos, procurando associar, ao valor total de uma operao, suas diversas opes embutidas
de tomada de deciso, as quais agregam grande valor a um investimento por possibilitar a
reduo de riscos frente s condies de incerteza do mercado.
Sua idia bsica consiste em considerar uma tomada de deciso a respeito de um projeto
como uma opo nanceira. O clculo do seu valor corresponderia aos custos com a deciso
tomada. Por exemplo, podemos supor que uma empresa, especializada na comercializao de
um determinado produto, pretenda expandir seus negcios investindo tambm em um outro
produto. O empresrio deve ser cauteloso em relao sua deciso, devendo atentar para
os diversos fatores que podem interferir no sucesso de seu projeto de expanso, como, por
exemplo, se o produto a ser investido justicar a relao custo-benefcio e, em caso positivo,
at quando. Ento surgem s decises a serem tomadas, no sentido de avaliar a melhor poca de
10
se investir (se investe agora ou se espera), de parar de investir no produto - caso o retorno obtido
no esteja mais justicando o investimento - ou de suspender temporariamente o investimento
naquele produto, entre outros.
Por permitir a incorporao dessas exibilidades avaliao tradicional de projetos, o
mtodo de opes reais se mostrava superior ao FCD, resultando em um grande avano na
sua literatura, alm da evoluo de suas metodologias. Diversos foram os trabalhos desen-
volvidos nas ltimas dcadas, destacando-se a diversidade de projetos analisados, bem como
de modelos adotados.
Um dos maiores alvos de trabalhos acadmicos, nesse sentido, o setor de explorao e
produo (E&P) de petrleo. H uma vasta literatura sobre avaliao de projetos relacionados
a E&P desta commodity, desde trabalhos pioneiros, como o de Paddock & Siegel & Smith
(1988), onde calculado o valor de um campo de petrleo situado em guas profundas (off-
shore) e determinado seu timing de investimento; at trabalhos mais recentes, como [Dias
2005], onde so estudadas as combinaes entre teoria de opes reais e outras, tais como
teoria dos jogos, congurando as chamadas opes reais hbridas.
Neste trabalho, estamos interessados na valorao de reservas no-desenvolvidas de petrleo
do Pr-Sal brasileiro (entraremos emmaiores detalhes nas subsees seguintes), utilizando para
tanto as premissas de Paddock & Siegel & Smith (1988), aliado a um modelo de reverso m-
dia. O valor da reserva no-desenvolvida obtida no modelo de Paddock & Siegel & Smith
o preo de concesso da reserva, isto , o valor pago por uma empresa de petrleo para de-
senvolver a reserva (esses preos so bastante estudados pelas empresas visando obter uma
estimativa precisa para apresentao de lances em leiles de campos de petrleo). Veremos
mais adiante o que signica desenvolver um reserva.
1.2 Aplicao da Teoria das Opes Reais no setor de Explorao e Pro-
duo de Petrleo
A teoria de opes reais em petrleo comea com Tourinho (1979) e o modelo clssico
de Paddock & Siegel & Smith (1988). Existem vrias dezenas de artigos sobre este assunto
(algumas dezenas s na SPE, Society of Petroleum Engineers).
A maioria dos trabalhos publicados sobre opes reais em petrleo se referem ao setor de
explorao e produo. H alguns trabalhos em outras reas, como por exemplo em reno do
petrleo, porm no so muito comuns.
O processo de investir na explorao e produo de petrleo dividido em trs etapas:
investimento em explorao, em delimitao e desenvolvimento. Uma vez desenvolvida, h
ainda outras tomadas de deciso a serem consideradas, tais como a opo de abandonar a
produo, suspender temporariamente, expandir, entre outras.
11
A gura 1 ilustra as etapas supramencionadas, com as correspondentes opes.
Figura 1: Etapas de investimento em Explorao Produo de Petrleo: Fonte - Dias (2005)
Suponha uma rma que detm os direitos de um bloco exploratrio obtido por concesso
atravs de leilo ou adquirido no mercado. Durante a fase exploratria, a rma concessionria
decide se exerce a opo de perfurar um poo exploratrio pioneiro, cujo investimento to-
talmente irreversvel. Caso a opo seja exercida e no caso de sucesso (descoberta de leo
e/ou gs), a rma obtm um campo no-delimitado. Aps, a rma tem a opo de investir em
delimitao, que consiste na perfurao de poos de delimitao e estudos ssmicos visando
obter mais informaes sobre o volume das reservas, reduzindo as incertezas envolvidas e ob-
tendo as reservas no-desenvolvidas. Estes dois primeiros estgios se referem a etapa inicial
de perfuraes e estudos ssmicos, com o objetivo de obter informaes sobre as quantidades
de reservas de hidrocaronetos e identicar a quantidade de leo. Aps estas etapas, o conces-
sionrio poder mapear o reservatrio de forma a estabelecer os poos e o uso de tecnologia,
de modo a extrair petrleo e gs maior quantidade e ao menor custo.
Uma vez obtidas as reservas no-desenvolvidas, o prximo estgio se refere ao desenvolvi-
mento da reserva, ou seja, uma vez identicado o potencial de hidrocarbonetos da reserva e sua
tecnologia para desenvolv-lo, o concessionrio tem a opo de realizar as perfuraes e insta-
lar as plataformas de produo para iniciar a extrao de petrleo e gs. Durante esta fase, o
uso de engenharia de petrleo atravs da simulao de reservatrios extensivamente utilizada
para determinar justamente o plano de desenvolvimento do reservatrio.
Este trabalho tem por objetivo precicar reservas no-desenvolvidas, mais especicamente
as do Pr-Sal brasileiro, que possuem um custo elevado de desenvolvimento (veremos na seo
12
seguinte o motivo desta armativa). Para tanto, o foco deste trabalho estar na terceira etapa
vista, a de desenvolvimento de uma reserva j explorada e delimitada, considerando o valor de
desenvolvimento da reserva concedida como sendo o valor a ser despendido para desenvolv-
la.
1
.
Na seo 4, veremos como funciona o modelo de Paddock & Siegel & Smith (1988) para
precicao de reservas no-desenvolvidas de petrleo, onde utilizado o Movimento Ge-
omtrico Browniano para modelagem dos preos do barril de petrleo. Veremos tambm como
model-los por meio de processos com reverso mdia.
1.3 Estrutura da dissertao
A presente dissertao est dividida em sete sees mais as Referncias e o Anexo. Na
introduo, que corresponde primeira seo, vimos uma reviso do histrico da Teoria das
Opes Reais (subseo 1.1) desde seus trabalhos pioneiros. destacado a importncia de
se agregar os custos com exibilidade ao custo total do projeto a m de no se obter subesti-
maes.
Ainda na introduo, na subseo 1.2, explicado como a Teoria das Opes Reais
aplicada ao setor de explorao e produo de petrleo. Nesta subseo, so descritas todas as
etapas do processo de E&P de petrleo, especicando os tipos de opes e tomadas de deciso
previstas em cada etapa.
Na seo 2, so descritas as reservas do Pr-Sal, explicando o que a camada Pr-Sal,
qual sua origem, onde est localizada e quais as principais caractersticas do Pr-Sal no Brasil,
precedido de um breve histrico sobre a indstria petrolfera.
Na seo 3, inicia-se a modelagem de opes nanceiras, ferramenta necessria para pos-
terior entendimento da modelagem de opes reais. Comeamos pelas denies bsicas da
teoria de opes, passando ao modelo de Black & Scholes (1973) e sua extenso (frmula
de Black & Scholes & Merton). Posteriormente, vemos a denio e caractersticas de opes
americanas, passando ao problema de exerccio timo.
Na seo 4, descrito o modelo de Paddock & Siegel & Smith (1988) para modelar a
reserva desenvolvida e, posteriormente, obter a equao diferencial parcial que descreve o valor
da reserva no-desenvolvida. A modelagem do valor da reserva desenvolvida feita baseada
em um Movimento Geomtrico Browniano.
Em seguida, so vistos os conceitos e modelagens da qualidade econmica da reserva,
volume da reserva (sinnimo de capacidade petrolfera ou volume de petrleo) e custos de
desenvolvimento da reserva, todos eles considerando dados empricos do Pr-Sal no Brasil.
Analisaremos dois tipos de reserva em especial: campos com poos profundos e com camada
1
O modelo de Padock & Siegel & Smith (1988) considera apenas esta etapa. Na verdade, esta a etapa de
maior custo e interesse das rmas participantes de licitaes, como por exemplo as Rodadas de Licitao da ANP.
13
de sal extensa (reservas situadas na bacia de Santos); e campos com poos rasos e com camada
de sal menos extensa (reservas situadas nas bacias de Campos e Esprito Santo).
Em virtude destas duas ltimas bacias possurem caractersticas similares, para efeito de
estudo no haver distino entre bacias de Campos e a bacia do Esprito Santo, portanto,
quando nos referirmos a um bloco situado na bacia de Campos e Esprito Santo, este bloco
pode estar localizado tanto na bacia de Campos quanto na bacia do Esprito Santo, no havendo
distino e considerando que os resultados sero os mesmos para blocos situados em cada uma
delas.
Na subseo 4.2, descrito o processo de reverso mdia e sua aplicao na dinmica
de preos de petrleo. Nesta subseo, feita a adequao do modelo de Paddock & Siegel
& Smith (1988), alterando a modelagem da reserva desenvolvida de Movimento Geomtrico
Browniano para o processo de Ornstein-Uhlenbeck, utilizando Contingent Claims Analysis
para adequao da equao diferencial parcial que descreve o valor da reserva no-desenvolvida.
Na subseo 4.3, explicado como estimar os parmetros da equao diferencial parcial
que descreve o valor da reserva no-desenvolvida, segundo a dinmica do processo de Ornstein-
Uhlenbeck.
Uma vez obtidos a equao diferencial, para o clculo do preo da reserva, e os parmet-
ros a serem utilizados, faz-se necessrio resolver a equao. Como a equao diferencial em
questo no possui soluo analtica, necessrio fazer uso de mtodos numricos, que so
descritos na seo 5. Na subseo 5.1, descrito o mtodo de diferenas nitas de Crank-
Nicholson - mtodo amplamente ecaz na soluo de equaes diferenciais.
Na subseo 5.2, descrito o mtodo SOR - Successive Over Relaxation-, que se trata de
um mtodo iterativo para soluo de sistemas lineares. O objetivo utilizar o mtodo SOR
para resolver os sistemas lineares presentes no mtodo de Crank-Nicholson.
Na seo 6, so apresentados os resultados obtidos com a soluo da equao diferencial
que descreve o valor da reserva no-desenvolvida, obtendo, assim, o preo de concesso da
reserva e fazendo uma anlise destes valores para as reservas situadas no Pr-Sal da bacia de
Santos e das bacias de Campos e Esprito Santo.
Nas sees seguintes, so apresentadas as concluses, as referncias e o cdigo fonte im-
plementado em MATLAB para a soluo da EDP em questo, utilizando os mtodos numricos
descritos.
14
2 Reservas de petrleo do Pr-Sal brasileiro
2.1 A indstria do Petrleo
O petrleo um combustvel fssil, cuja origem mais provvel de restos de vida aqutica
animal acumulados no fundo de oceanos primitivos e cobertos por sedimentos. O tempo e
a presso do sedimento sobre o material depositado no fundo do mar transformaram-no em
massas homogneas viscosas de colorao negra, denominadas jazidas de petrleo.
O petrleo constitudo por uma complexa mistura de diferentes substncias qumicas,
cerca de 300 compostos, dentre eles, o nitrognio (0% a 0,5%), enxofre (0% a 6%), oxignio
(0% a 3,5%), alguns metais (principalmente nquel e vandio) e os hidrocarbonetos (50% a
98%), sendo os hidrocarbonetos, o nitrognio, o enxofre e o oxignio seus principais compostos
(ver [da Silva]).
Os hidrocarbonetos, por serem os compostos mais abundantes, so indicados como indi-
cadores de poluio. So compostos formados por carbono e hidrognio (82% a 87% em
carbono e 11% a 15% em hidrognio). Maiores detalhes sobre a composio do petrleo pode
ser visto em [da Silva].
Alm de gerar a gasolina, que serve de combustvel para grande parte dos automveis que
circulam no mundo, vrios produtos so derivados do petrleo como, por exemplo, a para-
na, gs natural, GLP, produtos asflticos, nafta petroqumica, querosene, solventes, leos
combustveis, leos lubricantes, leo diesel e combustvel de aviao. Devido sua grande
utilizao, o petrleo se transformou, ao longo dos anos, em uma das principais commodities
(matrias-primas) do mercado, tornando-se um dos termmetros da poltica internacional. O
primeiro poo de petrleo foi descoberto nos Estados Unidos - Pensilvnia - no ano de 1859.
Ele foi encontrado em uma regio de pequena profundidade (21m).
Os pases que possuem maior nmero de poos de petrleo esto localizados no Oriente
Mdio, e, por sua vez, so os maiores exportadores mundiais. O maior consumidor mundial
so os Estados Unidos.
Em 1960, os principais pases exportadores criaram a Organizao dos Pases Exportadores
de Petrleo (OPEP), cujo papel principal, de acordo com o estatuto da mesma, coordenar
as polticas petrolferas desses pases, de forma a evitar utuaes desnecessrias no preo
do barril, garantir o retorno nanceiro aos pases-membros e o fornecimento de petrleo s
naes consumidoras. Na prtica, a OPEP decide o volume total de petrleo a ser produzido
pelo conjunto de pases-membros. Este total ento dividido em cotas de produo de cada
membro. Devido a grande quantidade produzida por estes pases, estes podem inuenciar o
preo mundial do barril. Com isso, basta que a organizao decida aumentar/baixar a produo
para fazer diminuir/crescer o preo do barril. Assim, essa associao, unindo os principais
exportadores e evitando a concorrncia entre eles, conseguiu ter um importante peso na xao
15
dos preos do produto.
A importncia econmica do petrleo se tornou to acentuada que terrveis guerras foram
desencadeadas ao longo dos anos, visando ao monoplio deste recurso natural, tais como
Yom Kippur (1973), Ir x Iraque (1980-1988), Golfo (1991) e a atual interveno dos Esta-
dos Unidos no Iraque.
No Brasil, a primeira sondagem foi realizada em So Paulo, entre 1892-1896, por Eugnio
Ferreira de Camargo, quando ele fez a primeira perfurao na profundidade de 488 metros;
contudo, o poo jorrou somente gua sulfurosa. Foi somente no ano de 1939 que foi descoberto
o leo de Lobato na Bahia.
Em 1954, foi criada a Petrobrs, com o objetivo de monopolizar a explorao do petrleo
no Brasil. A partir de ento, muitos poos foram perfurados. Atualmente, ela est entre as
maiores empresas petrolferas do mundo.
Na dcada de 1990, a Petrobrs desenvolveu tecnologias para ampliar sua capacidade de
explorao e produo de leo, superando, em 1997, a marca de um milho de barris de leo
por dia, ganhando, inclusive, o prmio Offshore Technology Center (OTC Award, um Oscar do
setor petrolfero).
Em 6 de agosto de 1997, a Lei 9.478 (conhecida como Lei do Petrleo) regulamentou uma
emenda constitucional que exibilizou o monoplio estatal da Petrobrs, permitindo que outras
empresas (nacionais e estrangeiras) explorassem e produzissem leo em territrio brasileiro.
A responsabilidade pelo controle do setor petrolfero sairia das mos da Petrobrs para as da
recm-criada Agncia Nacional do Petrleo (ANP).
Conforme disposto no artigo 8

da Lei 9.478 - com redao dada pela Lei 11.097 de 2005


-, a ANP foi criada com a nalidade de promover a regulao, a contratao e a scalizao
das atividades econmicas integrantes da indstria do petrleo, do gs natural e dos biocom-
bustveis. Uma das atividades atribudas ANP pela lei em questo promover as licitaes
para concesso de campos de petrleo, para explorao e produo, conforme disposto em seu
Inciso IV, que segue transcrito abaixo:
elaborar os editais e promover as licitaes para a concesso de ex-
plorao, desenvolvimento e produo, celebrando os contratos delas
decorrentes e scalizando a sua execuo...([ANP])
Aps a chamada Rodada Zero, em 1998, na qual a Petrobrs devolveu Unio as reas
nas quais no tinha interesse, outras dez rodadas de licitaes j foram realizadas. Muitas
das principais empresas petrolferas do mundo participaram, pelo menos, de uma delas (ver
[Nascimento & Maciel & Moreira & Neto]) .
Uma vez concedido a uma empresa petrolfera, o bloco sofre as etapas de E&P vistas na
seo 1.2. Para o caso de reservas j descobertas, o bloco sofre apenas a etapa de desenvolvi-
mento.
16
Nos contratos de concesso dos blocos licitados pela ANP, estipulado o prazo de con-
cesso das reservas para a etapa de desenvolvimento que de 27 anos, contados a partir do
momento da obteno da Declarao de Comercialidade junto ANP. Esta declarao obtida
mediante aprovao do plano de desenvolvimento do bloco.
Com as licitaes promovidas pela ANP, cresceram os estudos a m de se obter uma es-
timativa razovel para o preo de concesso de uma reserva a ser licitada, tentando evitar
subestimaes, bem como superestimaes.
Para se calcular o preo de concesso de uma determinada reserva, devem ser consideradas
as caractersticas da jazida, como, por exemplo, se esta localizada em bacias terrestres (on-
shore), guas profundas (offshore) ou ainda em guas ultraprofundas (como por exemplo as
reservas do Pr-Sal).
Veremos a seguir as caractersticas das reservas do Pr-Sal.
2.2 A camada Pr-Sal
Os gelogos denominam de Pr-Sal os campos submarinos de petrleo existentes abaixo
de um enorme e espesso lenol de sal.
Acredita-se que a camada Pr-Sal teve origem h cerca de 125 milhes de anos, resul-
tante do rompimento do supercontinente Gondwana
2
, ocasionando a separao das placas sul-
americana e africana em meio a um intenso vulcanismo.
Segundo [Bacoccoli], grandes lagos intracontinentais teriam se estabelecido nas fendas e
ssuras da crosta. Depois, com a penetrao do mar entre as placas, formou-se um golfo
estreito e alongado, predecessor do oceano Atlntico.
Nos lagos, foram depositados grandes geradores de petrleo, sedimentos nos ricos em
matria orgnica, ao lado de rochas reservatrio. Sobre estes geradores, precipitou-se uma
camada de sal dando origem camada Pr-Sal.
Em geral, a E&P das reservas do Pr-Sal exige um alto investimento, visto a diculdade
de extrao de petrleo das camadas ultraprofundas abaixo do sal, fazendo-se necessrio o uso
de tecnologias mais avanadas que as utilizadas para o Ps-Sal (campos de petrleo situados
acima da camada de sal).
H indcios da existncia de tais camadas na frica, o que vem despertando o interesse da
Petrobrs e de diversas empresas do setor petrolfero na sua explorao.
2
A Gondwana foi uma grande massa continental localizada no hemisfrio sul h cerca de 180 milhes de anos
e composta pelas atuais Amrica do Sul, frica, Ocenia, Antrctica e o sub-continente indiano.
17
Figura 2: Camada Pr-Sal - Fonte: Apresentao de nov. 2007 em Miami-EUA, por Jos
Formigli (Petrobrs)
Figura 3: Origem do Pr-Sal - Fonte: O Pr-Sal: perspectivas & desaos
18
2.3 A regio do Pr-Sal brasileiro
A camada Pr-Sal do Brasil um gigantesco reservatrio de petrleo e gs natural, loca-
lizado em uma faixa que se estende ao longo de 800 km entre os estados do Esprito Santo e
Santa Catarina, englobando trs bacias sedimentares: as de Santos, Campos e Esprito Santo.
Estas reservas esto localizadas abaixo da camada de sal (que podem ter at 2 km de espessura).
Portanto, se localizam de 5 a 7 mil metros abaixo do nvel do mar, conforme gura 4.
Figura 4: Camada do Pr-Sal brasileiro - Fonte: Folha on Line.
As principais caractersticas das reservas do Pr-Sal do Brasil so:
espessa camada de sal atravessada (chega a cerca de 2 km);
rochas reservatrio carbonticas;
leo leve e alta concentrao de CO
2
.
Uma das jazidas pioneiras na explorao do petrleo nas camadas do Pr-Sal se localiza
em Jubarte, na Bacia de Campos, litoral do Esprito Santo. A Petrobrs iniciou a produo de
petrleo naquela regio em dezembro de 2006, atravs da plataforma P-34. Em setembro de
2008, a Petrobrs anunciou a produo do primeiro leo na camada Pr-Sal de Jubarte.
Outro campo importante desta camada ca na regio de Tupi, localizada na bacia de Santos.
Anunciada pela Petrobrs em novembro de 2007, sua previso para entrar em produo em
2010.
19
Figura 5: Rocha reservatrio - Fonte: O Pr-Sal: perspectivas & desaos.
Figura 6: Reserva de Tupi - Fonte: O Pr-Sal: perspectivas & desaos.
20
Figura 7: Abrangncia do Pr-Sal brasileiro - Fonte: Campos (2008).
Estima-se que, com as reservas do Pr-Sal, o Brasil saltaria da 25
a
para a 9
a
posio no
ranking das maiores reservas de petrleo do mundo.
Figura 8: Estimativas - Fonte: O Pr-Sal: perspectivas & desaos.
21
Ao mesmo tempo em que estas reservas so extremamente atrativas (s a regio de Tupi
possui capacidade estimada de reserva petrolfera de 5 a 8 bilhes de barris de petrleo, con-
forme Figura 7), h o problema do alto custo para desenvolver uma reserva do Pr-Sal, visto a
extrema profundidade a ser perfurada, bem como a camada de sal sobre o petrleo.
Na verdade, a tecnologia para desenvolver um campo do Pr-Sal vem sendo estudada e,
para alguns, encarada como um desao. Dentre os principais problemas a serem enfrentados,
destacamos (conforme [RT] e [Fomigli 2007]):
1. Reservatrio:
possvel no uniformidade dos reservatrios.
2. Engenharia de Poo:
poos com incio vertical, inclinao na camada de sal, maior rea de exposio
para facilitar a extrao;
camada de sal instvel;
materiais resistentes a alto contedo de CO
2
.
3. Garantia de Fluxo (Flow Assurance):
possibilidade de obstruo do uxo - deposio de paranas.
4. Logstica para gs associado:
gasoduto maior que 18 em lmina dgua de 2.200 metros;
distante da costa (300 km);
desenvolver novas tecnologia para produo do gs.
5. Unidades Flutuantes de Produo (FPSOS):
ancoragem em lminas maiores que 2.000 metros.
6. Engenharia Submarina:
qualicao de riser para CBs maiores que 2.000 metros, com CO
2
e alta presso;
cenrio para risers tower, SCRs com lazy waves e outras tecnologias;
Thermal Insulated Flowline para lminas dgua maiores que 2.000 metros;
linhas de uxo para altas presses de injeo de gs.
22
A elevada incerteza sobre a capacidade das reservas do Pr-Sal, aliada a incerteza sobre o
custo para desenvolv-las, faz com que muitos se questionem sobre a viabilidade econmica
de se investir nestas reservas.
O fato que o preo corrente do petrleo importantssimo para uma deciso de inves-
timento no Pr-Sal, porm no se sabe a partir de que valor o preo do petrleo passa a no
compensar o custo do projeto. Em outras palavras, as utuaes no preo do petrleo podem
ser decisivos na deciso de se investir no Pr-Sal.
A atual crise nanceira mundial torna a situao ainda mais difcil, visto que o preo do
petrleo vem caindo de forma que o investimento na E&P destas reservas pode ser seriamente
ameaado.
Neste trabalho, estamos interessados em vericar at que ponto interessante investir no
desenvolvimento de uma reserva destas, utilizando, para isso, modelos matemticos para des-
crever as utuaes dos preos do petrleo, bem como as incertezas tcnicas e de mercado
envolvidas.
Alm disso, buscaremos encontrar, atravs das tcnicas de opes reais, o preo de con-
cesso de uma reserva desse tipo, o que no tarefa fcil. Para tanto, vamos estudar as jazidas
situadas nas bacias de Santos separadamente das situadas nas bacias de Campos e Esprito
Santo, visto que possuem caractersticas distintas (a espessura da camada Pr-Sal da bacia de
Santos bem maior que as das bacias de Campos e Esprito Santo, sendo estas duas ltimas
semelhantes). Faremos uso das caractersticas especcas destas bacias, com dados reais, a m
de tornar os resultados e concluses os mais realistas possveis.
Lembramos aqui, mais uma vez, que os resultados obtidos, nesta dissertao, so mera-
mente acadmicos, sendo consideradas algumas premissas e o modelo utilizado nesta disser-
tao. Como h inmeros outros modelos em opes reais, os preos de concesso podem
sofrer variaes de acordo com o modelo adotado.
23
3 Modelagem de Opes Financeiras
3.1 Premissas da Teoria de Opes
Nesta seo, vamos fazer uma reviso sobre a teoria de opes nanceiras, iniciando por
algumas premissas bsicas das teorias de probabilidade e de clculo estocstico. Estas pre-
missas sero necessrias para o entendimento da teoria de opes para posterior entendimento
da teoria de opes reais. Iniciaremos por algumas denies que sero utilizadas durante o
desenvolvimento deste trabalho.
Denio 3.1 (Espao de Probabilidade) Umespao de probabilidade uma tripla (, F, P),
onde:
um conjunto no-vazio, chamado de espao amostral;
F uma -lgebra de subconjuntos de , e
P uma medida de probabilidade.
Denio 3.2 (Filtrao) Sejam {F(t)}
t
uma coleo de -lgebras e um conjunto total-
mente ordenado tais que F(s) F(t) s < t, onde s, t . Esta coleo denominada
ltrao.
Denio 3.3 (Processo Estocstico) O conjunto {(X(t), F(t)}
t
formado pela famlia de
variveis aleatrias {X(t)}
t
tomando valores em R
n
e pela ltrao {F(t)}
t
chamado
de processo estocstico com ltrao {F(t)}
t
.
Denio 3.4 (Processo Estocstico Adaptado) Seja o processo estocstico da Denio 3.3.
Se X(t) F(t)-mensurvel t , dizemos que o processo estocstico F(t)-adaptado.
Neste trabalho consideraremos = [0, T], para T xado.
24
Denio 3.5 (Movimento Browniano) Seja o espao de probabilidade (, F, P). Chamamos
de Movimento Browniano o processo {W(t)}
t>0
com trajetria contnua, tal que:
W(0) = 0, P qc
W(t) W(s) N(0, t s), com s < t, e
W(t) W(s) independente de W(u) W(v) para 0 v u s t.
A demonstrao da existncia do movimento browniano pode ser encontrada em [Korn &
Korn].
Denio 3.6 (Filtro Browniano) Dada a -lgebra F, chamamos de Filtro Browniano a
seguinte ltrao:
F(t) := {F
W
(t) N|N F, P(N) = 0}, t
onde,
F
W
(t) := {W(s)|0 s t}, t
() a -lgebra gerada por
e
W(t) W(s) independente de F(s), 0 s t.
Denio 3.7 (Martingal) Dado o processo estocstico adaptado {(X(t), F(t)}
t
, dizemos
que X(t) um martingal, se:
E|X(t)| < , t , e
E[X(t)|F(s)] = X(s), P qc, s, t , com s t.
Proposio 3.1 O movimento browniano uni-dimensional W(t) um martingal em relao
ao Filtro Browniano.
Demonstrao:
E[W(t)|F(s)] = E[W(t) W(s) +W(s)|F(s)]
= E[W(t) W(s)|F(s)] +E[W(s)|F(s)]
= E[W(t) W(s)] +W(s)
= W(s), para s t, P qc.

Vamos denir agora a integral estocstica e emseguida suas propriedades mais importantes.
25
Denio 3.8 (Integral Estocstica) Seja o processo estocstico simples {X(t)}
t[0,T]
. A in-
tegral estocstica I(X) para t [0, T] denida por:
I(X) :=
_
t
0
X(s)dW(s) :=

1ip
X(i)(W(t
i
t) W(t
i1
t)), onde a b = min{a, b}.
Maiores detalhes sobre a denio de integral estocstica pode ser encontrada em [Korn &
Korn].
Proposio 3.2 (Propriedades da Integral Estocstica) Sejam{X(t)}
t[0,T]
umprocesso es-
tocstico e I(X) a integral estocstica (tambmchamada de integral de It). Valemas seguintes
propriedades:
{I(X)}
t[0,T]
ummartingal comrespeito a ltrao {F(t)}
t[0,T]
. Emparticular, E[I(X, t)] =
0, t [0, T].
(Isometria de It) Para todo t [0, T] vale:
E
_
__
t
0
X(s)dW(s)
_
2
_
= E
__
t
0
X
2
(s)ds
_
.
A demonstrao desta proposio pode ser vista em [Korn & Korn].
Denio 3.9 Sejam X e Y processos estocsticos descritos por:
X(t) = X(0) +
_
t
0
K(s)ds +
_
t
0
H(s)dW(s)
Y (t) = Y (0) +
_
t
0
L(s)ds +
_
t
0
M(s)dW(s)
onde W(t) um movimento browniano, ento,
dX(t)dY (t) := H(s)M(s)ds
chamado de covariao quadrtica entre X(t) e Y (t). Emparticular dX(t)dX(t) chamado
de variao quadrtica de X(t).
A seguir, veremos dois teoremas importantes e que sero utilizados durante o presente trabalho.
26
Teorema 3.1 (Frmula de It) Seja W(t) um movimento browniano uni-dimensional e X(t)
um processo estocstico com respeito a uma ltrao F(t) denida sob um espao de proba-
bilidade (, F, P), descrito por:
X(t) = X(0) +
_
t
0
K(s)ds +
_
t
0
H(s)dW(s)
Seja f:R
2
R tal que f(t, X(t)) uma vez continuamente diferencivel em t e duas vezes
continuamente diferencivel em X (diz-se que f C
1,2
). Ento, t 0 temos que:
f(t, X(t)) = f(0, X(0))+
_
t
0
f
t
(s, X(s))ds+
_
t
0
f
x
(s, X(s))dX(s)+
1
2
_
t
0
f
xx
(s, X(s))dX(s)dX(s)
similarmente,
df(t, X(t)) = f
t
(t, X(t))dt +f
x
(t, X(t))dX(t) +
1
2
f
xx
(t, X(t))dX(t)dX(t)
onde dX(t)dX(t) a variao quadrtica de X(t).
Teorema 3.2 (Regra do Produto) Sejam X(t) e Y (t) processos estocsticos como os do teo-
rema 3.1, vale:
X(t)Y (t) = X(0)Y (0) +
_
t
0
X(s)dY (s) +
_
t
0
Y (s)dX(s) +
_
t
0
dX(s)dY (s)
similarmente,
d(X(t)Y (t)) = X(t)dY (t) +Y (t)dX(t) +dX(t)dY (t)
onde dX(t)dY (t) a covariao quadrtica entre X(t) e Y (t).
A demonstrao dos teoremas 3.1 e 3.2 podem ser vistos em [Korn & Korn].
Denio 3.10 (Funo Borel-Mensurvel) Seja f uma funo de R em R. Dizemos que f
Borel-mensurvel se o conjunto {x R|f(x) A} est contido em B(R) para quaisquer
A B(R), onde B(R) representa a -lgebra de Borel (menor -lgebra que contm todos os
intervalos da Reta).
Denio 3.11 (Mercados Completos) Um mercado dito completo se todo ativo negocivel
deste mercado pode ser replicado por umportiflio composto apenas por ativos deste mercado.
27
Denio 3.12 (Oportunidade de arbitragem) Uma oportunidade de arbitragem uma es-
tratgia de investimento onde o custo inicial no-positivo, no h risco de perda em nenhum
cenrio e ainda h chance de ganho em algum.
3.2 O modelo de Black & Scholes (1973)
Conforme visto na subseo 1.1, Black & Scholes deduziram, em 1973, a frmula para o
apreamento de opes europias, a qual passou a ser imprescindvel para os mercados nan-
ceiros do mundo inteiro.
Nesta subseo, descreveremos brevemente o modelo devido sua importncia, bem como
para seu melhor entendimento, visto que sua compreenso ser necessria nas sees seguintes.
Veremos a seguir algumas denies necessrias ao entendimento do modelo.
Denio 3.13 (Call Option europia) Uma call option (ou opo de compra) europia um
derivativo que d ao seu detentor o direito, mas no a obrigao, de comprar uma ao por
um preo previamente especicado, denominado preo de exerccio, numa data especca,
chamada de data de vencimento da opo. O valor intrnseco deste derivativo dado por:
h(S(T)) = (S(T) K)
+
,
onde T representa a data de vencimento da opo, K o seu preo de exerccio e ()
+
=
max{, 0}. A gura 9 apresenta o valor intrnseco da opo europia de compra.
Figura 9: Valor intrnseco de uma call option europia, com preo de exerccio K, vencimento
T e preo do ativo S.
28
Denio 3.14 (Put Option europia) Uma put option (ou opo de venda) europia um
derivativo que d ao seu detentor o direito, mas no a obrigao, de vender uma ao por
um preo previamente especicado, denominado preo de exerccio, numa data especca,
chamada de data de vencimento da opo. O valor intrnseco deste derivativo dado por:
h(S(T)) = (K S(T))
+
,
onde T representa a data de vencimento da opo, K o seu preo de exerccio e ()
+
=
max{0, }. A gura 10 apresenta o valor intrnseco da opo europia de venda.
Figura 10: Valor intrnseco de uma put option europia, com preo de exerccio K, vencimento
T e preo do ativo S.
O modelo de Black & Scholes consiste em dois ativos, um sem risco (Y (t)) e um com risco
(S(t)), seguindo as seguintes dinmicas
3
(considerando um espao de probabilidade (, F, P)).
dY (t) = rY (t)dt (1)
dS(t)
S(t)
= dt +dW(t) (2)
onde r, e so constantes e representam, respectivamente, a taxa livre de risco, o retorno
mdio esperado e a volatilidade do ativo. J W(t), em(2), representa o movimento browniano
4
.
Na equao (1), denimos a funo f(t, Y (t)) = e
rt
, onde observamos que f C
1,2
, logo
aplicando a frmula de It (Teorema 3.1) temos que:
df(t, Y (t)) = re
rt
dt
= rf(t, Y (t))dt
3
Tais dinmicas implicam que o mercado completo e que no h oportunidades de arbitragem.
4
A dinmica de S(t) representada pela equao (2) denominada Movimento Geomtrico Browniano (MGB).
29
logo, temos:
df(t, Y (t)) = rf(t, Y (t))dt
que a equao (1), logo f(t, Y (t)) = Y (t) = e
rt
.
Com relao a equao (2), seja a funo f(t, W(t)) = S(0)e
W(t)+(
1
2

2
)t
, novamente
temos que f C
1,2
e aplicando a frmula de It (Teorema 3.1) obtemos:
df(t, W(t)) = (
1
2

2
)fdt +fdW(t) +
1
2

2
fdt
= f(t, W(t))dt +f(t, W(t))dW(t)
logo, temos que:
df(t, W(t))
f(t, W(t))
= dt +dW(t)
que a equao (2), portanto f(t, W(t)) = S(t) = S(0)e
W(t)+(
1
2

2
)t
Com isso, vimos que:
Y (t) = e
rt
(3)
S(t) = S(0)e
W(t)+(
1
2

2
)t
(4)
Utilizando Contingent Claims Analysis, vamos agora obter a equao diferencial parcial
(EDP) que nos d o valor de uma opo de compra (call option) europia, conhecida como a
equao clssica de Black & Scholes.
Consideremos umportiflio composto de uma unidade da opo de compra que chamare-
mos de C e uma posio (venda) de C
S
unidades do ativo objeto, onde C
S
representa a
derivada de C em relao ao preo do ativo objeto S. Assim temos:
= C C
S
S
Aps um instante de tempo dt, o valor da carteira sofre uma variao d dado por:
d = dC C
S
dS
Pela frmula de It (Teorema 3.1) temos:
d =
_
C
t
dt +
1
2

2
S
2
C
SS
dt +C
S
dS
_
C
S
dS
Pela ausncia de arbitragem o rendimento da carteira dado por:
d = rdt
= r[C C
S
S]dt
30
Igualando os rendimentos da carteira temos:
r [C C
S
S] dt =
_
C
t
dt +
1
2

2
S
2
C
SS
dt +C
S
dS
_
C
S
dS
Portanto a EDP de Black & Scholes para uma call option europia dada por:
1
2

2
S
2
C
SS
+rSC
S
rC +C
t
= 0 (5)
Com as seguintes condies de contorno:
C(0, t) = 0;
C(S, T) = (S(T) K)
+
.
Note que como dS = Sdt + SdW(t), S = 0 implica dS = 0, logo a opo vale zero e
temos que C(0, t) = 0, t, nos dando a primeira condio de contorno.
A segunda condio de contorno uma caracterizao da opo europia em que a possi-
bilidade de exerccio da opo se d apenas no vencimento, logo o valor da opo igual ao
seu valor intrnseco e da segue que C(S, T) = (S(T) K)
+
.
A EDP descrita pela equao (5) vale tambm para a opo de venda (put option) europia,
sendo necessrio adequar as condies de contorno. Veremos a seguir um teorema de suma
importncia para o desenvolvimento deste trabalho e que, nesta seo, ser utilizado para re-
solver a EDP de Black & Scholes (equao (5)) e assim encontrar a frmula analtica para o
clculo do valor de uma opo europia, conhecida como a frmula de Black & Scholes.
Teorema 3.3 (Feynman-Kac) Considere a equao diferencial estocstica
dX(t) = (t, X(t))dt +(t, X(t))dW(t)
Seja h(y) uma funo Borel-mensurvel e r uma constante. Fixando T > 0, e dado t [0, T]
dena a funo
f(t, x) = E[e
r(Tt)
h(X(T))]
(Assumimos aqui que E|h(X(T))| < , t e x.) Ento f(t, x) satisfaz a equao diferencial
parcial
1
2

2
(t, x)f
xx
(t, x) +(t, x)f
x
(t, x) rf(t, x) +f
t
(t, x) = 0
com a condio nal
f(T, x) = h(x), x
31
Demonstrao:
A demonstrao se baseia nos seguintes passos:
1. encontrar um martingal;
2. calcular seu diferencial, e
3. igualar o termo multiplicador de dt a zero.
Seja X(t) soluo da equao diferencial estocstica dX(t) = (t, X(t))dt+(t, X(t))dW(t),
e f(t, x) = E[e
r(Tt)
h(X(T))|F(t)]. Note que e
rt
f(t, X(t)) = E[e
rT
h(X(T))|F(t)].
Logo, temos que se 0 s t T, ento:
E[e
rt
f(t, X(t))|F(s)] = E[E[e
rT
h(X(T))|F(t)]|F(s)]
= E[e
rT
h(X(T))|F(s)]
= e
rs
f(s, X(s))
portanto e
rt
f(t, X(t)) um martingal.
Aplicando o Teorema 3.2 obtemos:
d(e
rt
f(t, X(t))) = e
rt
df(t, X(t)) +d(e
rt
)f(t, X(t)) +d(e
rt
)df(t, X(t))
. .
0
= e
rt
df(t, X(t)) rf(t, X(t))e
rt
dt
Aplicando a frmula de It (Teorema 3.1) em df(t, X(t)) temos:
d(e
rt
f(t, X(t))) = e
rt
_
1
2
f
xx
dXdX +f
x
dX +f
t
dt
_
rfe
rt
= e
rt
_
1
2
f
xx
dXdX +f
x
dX +f
t
dt rfe
rt
_
= e
rt
_
1
2

2
f
xx
+f
x
+f
t
rf
_
dt +e
rt
f
x
dW
Finalmente, fazendo o termo multiplicador de dt igual a zero, obtemos
1
2

2
f
xx
+f
x
rf +f
t
= 0
32
Ainda, da denio de f(t, X(t)) temos que
f(T, X(T)) = E[e
r(TT)
h(X(T))|F(T)]
= E[h(X(T))|F(T)]
= h(X(T))
Da a condio de contorno f(T, x) = h(x), x.

Maiores detalhes sobre a demonstrao deste teorema podem ser vistos em [Shreve 2004].
Veremos a seguir que a equao diferencial parcial de Black &Scholes para uma call option
europia (equao (5)) pode ser resolvida analiticamente, o que j no ocorre quando lidamos
com opes americanas, como veremos na subseo 3.3.
Considerando h(x) = (S(T) K)
+
, alm de (t, x)= e (t, x)= , pelo Teorema 3.3
temos que C(t, S) = E[e
r(Tt)
(S(T) K)
+
] soluo da EDP (5).
Denio 3.15 (Medida neutra ao risco) Dado o espao de probabilidade (, F, P), seja Q
uma medida de probabilidade sobre (, F). Dizemos que Q uma medida neutra ao risco se:
Q equivalente a P, isto , A F, Q(A) = 0 P(A) = 0, e
O processo estocstico {S(t)} referente dinmica dos preos do ativo objeto um
martingal em relao medida Q.
A medida Q tambm chamada de medida martingal equivalente (ver [Shreve 2004]).
Vimos que
dS(t)
S(t)
= dt + dW(t). Seja =
r

, e considere o processo Z(t) com a


dinmica
dZ(t) = dt +dW(t)
onde Z(t) um movimento browniano
5
sobre a medida Q (o drift eliminado na passagem de
P para Q). Ento:
dS(t)
S(t)
= dt +(dZ(t) dt)
= dt +dZ(t) dt
= dt +dZ(t) ( r)dt
= dt +dZ(t) +rdt dt
= rdt +dZ(t)
5
O fato de Z(t) ser um movimento browniano sobre a medida Q se d pelo Teorema de Girsanov, cujo
enunciado e demonstrao podem ser encontrados em [Korn & Korn].
33
logo, pela equao (4) temos que
S(t) = S(0)e
Z(t)+(r
1
2

2
)t
(6)
da, fazendo t = T temos
S(T) = S(0)e
Z(T)+(r
1
2

2
)T
(7)
com isso, dividindo a equao (7) pela (6) temos
S(T)
S(t)
=
S(0)e
Z(T)+(r
1
2

2
)T
S(0)e
Z(t)+(r
1
2

2
)t
= e
(Z(T)Z(t))+(r
1
2

2
)(Tt)
logo,
S(T) = S(t)e
(Z(T)Z(t))+(r
1
2

2
)(Tt)
.
Conforme vimos h pouco como resultado do Teorema de Feynman-Kac (Teorema 3.3), o
valor de uma opo de compra no tempo t, expirando em T com preo de exerccio K dado
por:
C(t, S) = E[e
r(Tt)
(S(T) K)
+
]
= E[e
r(Tt)
(S(t)e
(Z(T)Z(t))+(r
1
2

2
)(Tt)
K)
+
]
Fazendo = S(t), = T t e considerando X =
Z(T)Z(t)

Tt
N(0, 1) (lembrando que
Z(T) Z(t) N(0, T t)) temos:
C(t, ) = E[e
r
(e

x+(r
1
2

2
)
K)
+
]
=
_
+

e
r
(e

x+(r
1
2

2
)
K)
+
e

x
2
2

2
dx
Lembrando que o valor esperado agora sobre a medida Q, pois na a dinmica do ativo
objeto houve a mudana de P para Q.
Denimos
d
+
(, ) =
1

_
log
_

K
_
+
_
r +

2
2
_

_
e
d

(, ) = d
+
(, )

=
1

_
log
_

K
_
+
_
r

2
2
_

_
.
34
Repare que
(e

x+(r
1
2

2
)
K)
+
=
_
e

x+(r
1
2

2
)
K, se 0 d

(, )
0, se d

(, )
logo, temos que
C(t, ) =
_
d

(,)

e
r
(e

x+(r
1
2

2
)
K)e

x
2
2

2
dx
=
_
d

(,)

2
e
r
e

x+(r
1
2

2
)
e

x
2
2
dx
. .
I

_
d

(,)

2
e
r
Ke

x
2
2
dx
. .
II
.
Desenvolvendo I temos:
I =
_
d

(,)

2
e
r
e
r
e

1
2

x
x
2
2
dx
=
_
d

(,)

2
e

2
+2

x+x
2
)
2
dx
=
_
d

(,)

2
e

(x+

)
2
2
dx
=
_
d
+
(,)

2
e

x
2
2
dx

= N(d
+
(, ))
onde x

= x +

e N() =
_

2
e

x
2
2
dx

.
Desenvolvendo II temos:
II = e
r
K
_
d

(,)

2
e

x
2
2
dx
= e
r
KN(d

(, )).
Da temos que
C(t, ) = N(d
+
(, )) e
r
KN(d

(, ))
conhecida como a frmula de Black & Scholes para uma call option europia (os clculos
para uma put option europia so anlogos, podendo alternativamente ser utilizada a paridade
put-call, ver [Korn & Korn]).
35
3.2.1 Opes com dividendos - A frmula de Black & Scholes & Merton
Aps o trabalho de Fisher Black e Myron Scholes em 1973, o americano Robert Merton
ajustou, no mesmo ano, o modelo de Black & Scholes para um ativo que paga uma taxa de
dividendos contnua .
As premissas e hipteses do modelo permenecem inalteradas, apenas acrescentando a pre-
viso do pagamento da taxa de dividentos contnua ao ativo objeto. Com isso, o preo de um
ativo S segue a seguinte dinmica sobre a medida P:
dS(t)
S(t)
= [ ]dt +dW(t)
e consequentemente, sobre a medida Q tem-se,
dS(t)
S(t)
= [r ]dt +dZ(t).
Para se obter a equao diferencial parcial de uma call option europia, segundo Merton,
segue-se os mesmos passos para obteno da equao diferencial de Black & Scholes com as
seguintes alteraes: o rendimento da carteira dever ser descontado dos dividendos atravs
do termo Cdt, assim temos:
d =
_
C
t
dt +
1
2

2
S
2
C
SS
dt +C
S
dS
_
C
S
dS Cdt
Temos tambm que descontar a taxa de dividendos da taxa r, assim temos que o rendimento
da carteira tambm ser dado por:
d = [r ]dt
= [r ][C C
S
S]dt
Da, igualando os rendimentos da carteira obtemos:
[r ] [C C
S
S] dt =
_
C
t
dt +
1
2

2
S
2
C
SS
dt +C
S
dS
_
C
S
dS Cdt
Cdt +rCdt [r ]C
S
Sdt = C
t
dt +
1
2

2
S
2
C
SS
dt Cdt
Portanto a EDP de Black & Scholes ajustada por Merton para uma call option europia,
chamada de EDP de Black & Scholes & Merton, dada por:
1
2

2
S
2
C
SS
+ [r ]SC
S
rC +C
t
= 0 (8)
36
Com as mesmas condies de contorno da EDP (5):
C(0, t) = 0;
C(S, T) = (S(T) K)
+
.
Da mesma forma que no modelo sem dividendos, a opo europia de compra com div-
idendos possui soluo analtica, cujos passos para sua obteno so exatamente os mesmos
passos efetuados para obteno da soluo analtica da equao (5), apenas substituindo r por
r na dinmica do ativo objeto. Com isso, a frmula analtica para a equao (8) dada por:
C(t, ) = e

N(d
+
(, )) e
r
KN(d

(, ))
onde,
d
+
(, ) =
1

_
log
_

K
_
+
_
r +

2
2
_

_
e
d

(, ) = d
+
(, )

=
1

_
log
_

K
_
+
_
r

2
2
_

_
.
Para uma opo de venda, todos os clculos efetuados aqui so anlogos.
3.3 Opes Americanas
Enquanto as opes europias s podem ser exercidas na data de vencimento, as opes
americanas podem ser exercidas a qualquer momento at seu vencimento. Isso torna sua preci-
cao mais complexa, visto que, diferentemente das opes europias, o conhecimento apenas
do preo nal do ativo objeto j no suciente para determinar o preo da opo.
Parte dessa complexidade envolve a determinao do momento timo de exerccio anteci-
pado. exatamente a necessidade da determinao deste momento timo que torna as opes
americanas mais interessantes e difceis de avaliarmos que as europias.
Geralmente, no existem solues analticas para opes do estilo americano (a no ser em
caso de opes perptuas, como pode ser visto em [Dixit & Pindick]), sendo necessrio o uso
de mtodos numricos para calcular seu valor.
Denio 3.16 (Call Option americana) Uma call option (ou opo de compra) americana
um derivativo que d ao seu detentor o direito, mas no a obrigao, de comprar uma ao
por um preo previamente especicado, denominado preo de exerccio, em qualquer tempo
desejado at a data de vencimento da opo. A funo de valor intrnseco dada por
h(S(t)) = (S(t) K)
+
, t [0, T]
37
onde h(S(t)) representa o valor intrnseco da opo no tempo t, K o preo de exerccio e
()
+
= max{, 0}.
A avaliao de opes americanas se baseia nos mesmos passos da deduo da equao
diferencial parcial de Black & Scholes & Merton (equao (8)), com algumas modicaes
nas condies de contorno, as quais caracteriazam os efeitos da possibilidade de exerccio
antecipado.
Um desses efeitos a chamada condio de contorno livre, a qual descreveremos a seguir,
considerando uma call option americana.
Considere um preo S

(ou S

(t)) para o qual o exerccio antecipado da opo timo no


instante t, t [0, T]. Caso S

(t) no exista, o problema se resume a uma opo europia, pois a


opo no seria exercida antecipadamente em nenhum momento, independentemente do preo
do ativo objeto S. Assim, em uma call option americana, existe uma regio S > S

chamada de
regio de exerccio antecipado, onde o exerccio antecipado timo, pois maximiza a funo
do valor intrnseco da opo, h(S(t)). Caso S < S

, deve-se manter a opo viva, sendo esta


regio chamada de regio de continuao. Os valores S

para todos os instantes t [0, T] so


denominados condio de contorno livre ou ainda curva de gatilho
6
.
Figura 11: Grco da curva de gatilho (condio de contorno livre) de uma call option ameri-
cana.
Como no conhecemos esses preos de exerccio timo, devemos tratar S

como uma res-


trio a ser determinada por procedimentos numricos.
Assim, supondo conhecida a curva de gatilho S

e repetindo os passos para obteno da


6
A terminologia curva de gatilho bastante utilizada em opes americanas, mais ainda quando so aplicadas
a situaes de anlise de investimentos, como o caso do presente trabalho.
38
equao (8), o valor de uma call option americana (C(t, S)) descrita pela EDP:
1
2

2
S
2
C
SS
+ [r ]SC
S
rC +C
t
= 0 (9)
Com as seguintes condies de contorno:
C(0, t) = 0;
C(S, T) = (S(T) K)
+
;
C(S

, t) = S

K;
C
S
(S

, t) = 1.
As duas primeiras condies de contorno so anlogas as obtidas para a call option europia
e a terceira condio de contorno a curva de gatilho.
A ltima condio de contorno chamada de Smooth Pasting (ver [Dixit & Pindick]) que
visa garantir a suavidade da curva de gatilho.
Os resultados para uma put option americana so anlogos.
Em geral, tratar de condies de contorno livre no tarefa fcil, na verdade, seu estudo
consideravelmente mais complicado que o de opes europias. Encontrar uma soluo exata
quase sempre impossvel, sendo necessria a determinao numrica de uma soluo, o que
pressupe o estudo de problemas de contorno livre de modo a possibilitar a implementao de
mtodos numricos adequados. No intuito de melhor entendermos os problemas de contorno
livre, vamos analisar, a seguir, o problema de contorno livre cannico denominado Problema
do Obstculo.
3.3.1 O Problema do Obstculo
Considere uma corda elstica de extremidades xas e que supostamente passa sobre um
obstculo, conforme ilustrado na gura 12.
Seja u(x) o deslocamento da corda e x = 1 os extremos em que a corda est xada,
u(1) = 0. suposto que f(1) < 0 e que f(x) > 0 para alguns valores de x (1, 1), que
implica a existncia de uma zona de contato entre a corda e o obstculo, representada na gura
pela zona entre A e B. Contudo, esta zona no conhecida priori e precisa ser determinada
como parte da soluo, representando, assim, um problema de contorno livre.
Em cada ponto da zona de contato, o deslocamento da corda coincide com a altura do
obstculo e fora dela a corda retilnia. Isto traduzido matematicamente da seguinte maneira:
u(x) = f(x), se A x B
u
xx
(x) = 0, se 1 < x < A ou B < x < 1.
39
Figura 12: Corda em equilbrio com obstculo em que os extremos da corda esto ligados nos
pontos {1, 0} e {1, 0} e o obstculo descrito pela funo f(x) = (x a)
2
+h.
Como os pontos A e B so desconhecidos, so necessrias mais duas condies para sua
determinao, que so a continuidade de u e u
x
7
. Portanto o problema de contorno livre
representado na gura 12 consiste em encontrar uma funo u(x) e pontos A e B tais que
u(1) = 0 = u(1)
u
xx
(x) = 0, se 1 < x < A ou B < x < 1
u(x) = f(x), se A x B
u
x
(A) = f
x
(A)
u
x
(B) = f
x
(B).
Conforme [Grossinho 2008], para cada funo f(x) do tipo dado, a soluo u(x) e os
pontos A e B existem e so nicos. Quanto sua determinao exata, em geral, s possvel
para exemplos de f(x) muito simples, o que motiva a busca pela sua determinao numrica.
Uma das possveis estratgias para solucionar o problema de contorno livre o mtodo
envolvendo Problema de Complementaridade Linear, descrito a seguir.
3.3.2 Problema de Complementaridade Linear
Trata-se de uma maneira de reduzir o problema a um problema de contorno xo do qual se
pode derivar o contorno livre posteriormente.
7
Tais condies so sugeridas por um argumento baseado em um equilbrio de foras, conforme pode ser visto
em [Grossinho 2008].
40
Como vimos no exemplo anterior, suposto que a corda elstica de extremos xos passe
por um obstculo. Duas situaes podem ocorrer: ou a corda no toca o obstculo, o que
corresponde analiticamente a u > f, caso em que retilnia, tendo-se u
xx
= 0; ou existe uma
regio de contato implicando u = f e u
xx
= f
xx
< 0. Ento podemos escrever o problema na
forma equivalente denominada problema de complementaridade linear
u
xx
(u f) = 0, u
xx
0, (u f) 0
sob as condies
u(1) = u(1) = 0, u, u
x
so contnuas.
Da mesma forma, podemos escrever o problema de Complementaridade Linear referente
opo de compra americana vista anteriormente
8
. Temos ento
_
1
2

2
S
2
C
SS
+ [r ]SC
S
rC +C
t
_
(C(S

, t) (S

K)) (C
S
(S

, t) 1) = 0
_
1
2

2
S
2
C
SS
+ [r ]SC
S
rC +C
t
_
0,
(C(S

, t) (S

K)) 0 e (C
S
(S

, t) 1) 0
com condies nais e de contorno dadas por
C(0, t) = 0 e C(S, T) = (S(T) K)
+
.
Veremos mais adiante como resolver este problema de Complementaridade Linear.
8
Maiores detalhes sobre a obteno do sistema referente ao problema de Complementaridade Linear para uma
opo de compra americana, baseada na Problema do Obstculo, podem ser visto em [Grossinho 2008].
41
4 Modelagem de reservas no-desenvolvidas de petrleo
4.1 O modelo de Paddock & Siegel & Smith (1988)
Em seu artigo de 1988, Paddock & Siegel & Smith utilizam a teoria de opes reais para
valorar um campo de petrleo offshore e determinar seu timing de investimento, tornando-se
um dos modelos mais populares de aplicao de opes reais na indstria petrolfera.
O artigo ressalta a importncia de se obter uma certa preciso na precicao de uma
reserva, o que tem sido buscado pelas empresas participantes de leiles de campos de petrleo,
visto que cada lance envolve milhes (s vezes at bilhes) de dlares.
Para tanto, a reserva no-desenvolvida comparada a uma call option americana, conforme
mostra a gura 13 (americana, pois a opo de desenvolver a reserva pode ser feita em qualquer
tempo, dentro do prazo do projeto).
Figura 13: Comparao entre uma call option e uma reserva no-desenvolvida.
O modelo de Paddock & Siegel & Smith inicia pelo valor de uma reserva desenvolvida,
onde veremos mais a frente que sua dinmica a similar dos preos do barril de petrleo, o
que facilita a estimao dos parmetros do modelo utilizado.
O modelo de Paddock & Siegel & Smith considera que, no equilbrio, o retorno esperado da
concesso de uma reserva no-desenvolvida deve compensar o concessionrio pelo seu custo
de oportunidade. Sendo B(t) o volume de petrleo da reserva, V (t) o valor unitrio da reserva
desenvolvida (por barril de petrleo) e R(t) o retorno instantneo do concessionrio da reserva
(todas variveis no instante t), o modelo assume que a taxa de retorno para o proprietrio segue
um Movimento Geomtrico Browniano, conforme abaixo.
R(t)dt
B(t)V (t)
= (v)dt +(v)dW(t) (10)
onde (v) o retorno esperado pelo concessionrio, (v) o desvio padro da taxa de retorno
e W(t) um movimento Browniano. O retorno R(t) provm dos lucros com a produo e do
42
ganho de capital devido s variaes no preo do petrleo. Suponha que o volume de petrleo
de uma reserva possua decaimento exponencial (efeito de depleo), o que largamente usado
pela indstria petrolfera, da temos que:
dB(t) = B(t)dt (11)
onde a frao de olo produzido a cada ano. Ento, o retorno R(t) do concessionrio da
reserva formado por dois componentes: os benefcios provenientes da produo (dividendos)
e os benefcios devidos valorizao da reserva (ganho de capital). Para um intervalo de tempo
dt, R(t) dado por:
R(t)dt = B(t)(t)dt +d(B(t)V (t)) (12)
Logo, aplicando o Teorema 3.2 na equao (12) temos:
d(B(t)V (t)) = B(t)dV (t) +V (t)dB(t) +dB(t)dV (t) (13)
Como dB(t) no possui termo dW(t), temos que dB(t)dV (t) = 0 e a equao (13) ca:
d(B(t)V (t)) = B(t)dV (t) +V (t)dB(t) (14)
substituindo (11) em (14) e o resultado em (12) temos:
R(t)dt = B(t)(t)dt +B(t)dV (t) V (t)B(t)dt (15)
onde (t) o lucro operacional por unidade de barril de petrleo vendido. Substituindo (15)
em (10), temos:
B(t)(t)dt +B(t)dV (t) V (t)B(t)dt
B(t)V (t)
= (v)dt +(v)dW(t)
(t)dt
V (t)
+
dV (t)
V (t)
dt = (v)dt +(v)dW(t)
isolando o termo
dV (t)
V (t)
temos:
dV (t)
V (t)
=
_

_
(t)
V (t)

_
+(v)
_
dt +(v)dW(t)
=
_

_
(t) V (t)
V (t)
_
+(v)
_
dt +(v)dW(t)
fazendo (t) =
((t)V (t))
V (t)
, onde (t) a taxa de distribuio dos uxos de caixa (dividend
43
yield), temos que o valor da reserva desenvolvida em produo obedecer a equao:
dV (t)
V (t)
= ((v) (t))dt +(v)dW(t) (16)
Com isso, temos que, no equilbrio, a taxa de retorno esperada de uma reserva desenvolvida
sem produo ((v) (t)) menor do que a taxa de retorno exigida ((v)) para um ativo com
risco (v)dW(t), motivo pelo qual nenhum agente ir manter uma reserva desenvolvida sem
produzir.
Para determinar o valor de uma reserva no-desenvolvida (X(V, t)), assumiremos que
(v) = , (v) = e (t) = so constantes.
Pelo Teorema 3.1 temos que:
dX = X
t
dt +X
V
dV (t) +
1
2
X
V V
dV (t)dV (t) (17)
Pela denio de variao quadrtica (Denio 3.9) temos que:
dV (t)dV (t) =
2
V (t)
2
dt
Substituindo na equao (17) obtem-se:
dX = X
t
dt +X
V
dV (t) +
1
2

2
V (t)
2
X
V V
dt (18)
Utilizando-se Contingent Claims Analysis, podemos montar um portflio livre de risco ()
comprando (posio longa) uma opo (X) e vendendo (posio curta) n unidades de V . O
valor de n varia ao longo do tempo de forma a tornar o portflio livre de risco. No mercado
nanceiro, n chamado de delta e denido pela derivada da opo em relao a V (assim
como na seo 3). Com isso, o portflio vale:
= X nV = X X
V
V
Assim, o retorno total da carteira dado por:
rdt = r(X X
V
V )dt (19)
onde r a taxa de juros livre de risco.
Da mesma forma que na equao (12), o retorno formado por dois componentes: a
posio longa dX e posio curta X
V
(dt + dV V dt), logo o retorno do portflio ser
dado por:
Retorno = dX X
V
(dt +dV V dt) (20)
44
Igualando as equaes (19) e (20) temos:
r(X X
V
V )dt = dX X
V
(dt +dV V dt)
substituindo o valor de dX (equao (18)) temos:
r(X X
V
V )dt = X
t
dt +X
V
dV +
1
2

2
V
2
X
V V
dt X
V
(dt +dV X
V
V dt)
reescrevendo:
_
1
2

2
V
2
X
V V
+rV X
V
( V )X
V
rX +X
t
_
dt = 0
lembrando que =
(V ))
V
, logo ( V ) = V , substituindo na equao anterior e elimi-
nando dt temos:
1
2

2
V
2
X
V V
+rV X
V
V X
V
rX +X
t
= 0
portanto,
1
2

2
V
2
X
V V
+ (r )V X
V
rX +X
t
= 0 (21)
Esta a equao diferencial parcial que d o valor da reserva no-desenvolvida (preo de
concesso da reserva). Note que a mesma equao clssica de Black & Scholes & Merton
(equao (8)).
As condies de contorno da EDP so:
X(0, t) = 0;
X(V, T) = (V (T) D)
+
, onde D o custo por barril de petrleo de desenvolvimento
da reserva (preo de exerccio);
X(V

, t) = V

D, onde V

representa a curva de gatilho do investimento;


X
V
(V

, t) = 1.
Note que como dV = ( )V dt + V dW(t), se V = 0 ento dV = 0. Ento, se V = 0
segue que a opo de investir quando V = 0 zero tambm (X(0, t) = 0), o que nos d a
primeira condio de contorno.
A segunda condio de contorno nos diz que, na maturidade, a opo de desenvolver a
reserva ser exercida se V (T) > D.
Como V

a curva de gatilho do investimento, segue que X(V

, t) = V

D e, com isso,
obtemos a terceira condio de contorno.
A ltima condio de contorno para garantir a suavidade do contato entre a regio de
exerccio antecipado e a de continuao (Smooth Pasting). A equao (21) no tem soluo
45
analtica (exceto na hiptese de perpetuidade, conforme mencionado na subseo 3.3 e descrito
em [Dixit & Pindick]), portanto deve ser resolvida por mtodos numricos, como veremos nas
sees seguintes.
No modelo de Paddock & Siegel & Smith, D e V so valores unitrios por barril de
petrleo, veremos, a seguir, que o modelo permanece inalterado, considerando estes parme-
tros como totais, j englobando o volume da reserva B(0). Neste trabalho, consideraremos esta
ltima hiptese.
4.1.1 Qualidade econmica da reserva
Vimos, no modelo de Paddock & Siegel & Smith, que para encontrarmos o valor da reserva
no-desenvolvida (preo de concesso desejado), necessrio conhecer a dinmica do valor
da reserva desenvolvida, que, no modelo em questo, dado por um Movimento Geomtrico
Browniano.
Como vimos anteriormente, o volume da reserva B(t) possui decaimento exponencial,
seguindo a dinmica da equao (11). Portanto B(0) o volume total da reserva, pois rep-
resenta o volume B(t) no instante t = 0, ou seja, sem sofrer ainda o efeito depleo. Como
utilizaremos a partir de agora apenas o volume total da reserva (B(0)), denotaremos por B o
volume da reserva (B = B(0)).
Para estimarmos os parmetros do modelo, tais como a volatilidade e a mdia do valor da
reserva desenvolvida, preciso que tenhamos o conhecimento do comportamento real desses
valores, o que na prtica muito difcil.
Desta forma, consideraremos o valor da reserva desenvolvida V proporcional ao preo do
petrleo P e ao volume da reserva B. Alm disso, V tambm ser proporcional ao parmetro
q, chamado de qualidade econmica da reserva. Assim temos:
V = qBP
onde 0 q 1.
Esse modelo conhecido como modelo de negcios
9
(business model).
Note que, no modelo de Paddock &Siegel & Smith, V era o valor unitrio da reserva desen-
volvida, aqui, V o valor total da reserva desenvolvida, ou seja, o valor unitrio multiplicado
pelo volume da reserva B. Veremos pela Proposio 4.1, a seguir, que tanto faz considerarmos
V como sendo unitrio ou total, pois em ambos os casos a dinmica ser a mesma. Logo as
equaes (16) a (21) so vlidas para o modelo de negcios. Portanto, quando falarmos do
valor da reserva desenvolvida, consideraremos o valor total (unitrio multiplicado pelo volume
da reserva).
9
Maiores detalhes sobre o modelo de negcios pode visto em [Dias 2005].
46
Proposio 4.1 Seja P um processo de It com a seguinte dinmica:
dP
P
= (P)dt +(P)dW
ento, V = qBP, com q e B determinsticos, tambm um processo de It, com a seguinte
dinmica:
dV
V
= (P)dt +(P)dW
Demonstrao: Pelo Teorema 3.1 temos:
dV = V
t
dt +V
P
dP +
1
2
V
PP
dPdP
porm, como V = qBP, temos:
V
t
= 0; V
P
= qB; V
PP
= 0
Logo,
dV = qBdP = qPB(P)dt +qPB(P)dW
dV
V
= (P)dt +(P)dW
A Proposio 4.1 mostra que V segue a mesma dinmica de P, logo podemos utilizar os
preos de petrleo para estimar a mdia e a volatilidade de V , visto que preos de petrleo
possuem maior facilidade de tratamento. Outra concluso importante da Proposio 4.1 que
ao ser multiplicado por um valor determinstico, a dinmica de um processo de It no se altera,
isso mostra que V total tem a mesma dinmica de V unitrio.
A qualidade econmica da reserva um valor percentual que varia de acordo com os
seguintes aspectos:
permeabilidade e porosidade do reservatrio;
qualidade do uido;
tipo de reserva (terrestre, guas profundas, ultraprofundas etc.);
regime scal do pas.
Quanto maior forem a qualidade da rocha reservatrio e a qualidade do petrleo/uidos e
quanto menor forem o custo operacional, a taxa de desconto e os impostos, maior ser o valor
de q.
Podemos calcular o valor de q a partir da modelagem da funo V PL (Valor Presente
Lquido) do projeto. A parametrizao dessa funo depende do regime scal onde o campo
47
de petrleo est localizado. Os dois principais regimes scais na indstria de E&P de petrleo
so o regime de concesses - usado em pases como o Brasil, EUA, Inglaterra e outros -, e
o regime de partilha da produo - usado por exemplo na frica. Para concesses, comum
assumir que o V PL uma funo linear
10
dos preos do petrleo, conforme [Dias 2005].
Deve-se ento construir o grco (reta) V PL X P.
Uma reta denida por dois pontos. Um deles pode ser o resultado da anlise do uxo
de caixa descontado: para um certo preo mdio P usado no uxo de caixa obtm-se o V PL.
Assim temos um dos pontos {P, V PL}.
O outro ponto observando a denio do VPL, a saber, V PL = qBP D. Quando
P = 0, temos V PL = D. Logo, o outro ponto da reta {0, D}.
Figura 14: Equao VPL utilizando o modelo de negcios (business model) - Fonte: [Dias
2005].
Como vemos na Figura 14, q obtido dividindo-se o coeciente angular da reta pelo volume
da reserva.
Nos EUA, comum a utilizao do percentual mdio q = 33.33%, conhecido como re-
gra do um tero
11
. Porm, esta mdia no reete a realidade do Pr-Sal, visto o alto custo
operacional caracterstico, acarretando um valor menor de q.
Para o clculo de q, atravs da construo da reta V PL, necessitamos de uma planilha de
FCD, caracterstica de uma reserva do Pr-Sal. Devido a impossibilidade de acesso a uma
10
A utilizao da funo linear para o V PL comum entre os autores, quando se trata de regime de concesses.
J para regime de partilha de produo, so utilizadas outras funes, no-lineares, para modelagem do VPL. Para
maiores detalhes sobre as modelagens do VPL, e argumentos para utilizao de funes lineares ou no-lineares,
ver [Dias 2005].
11
Esta regra foi utilizada no artigo de Paddock & Siegel & Smith.
48
dessas planilhas, utilizamos uma outra maneira para o clculo de q (utilizado por diversos
autores), atravs da modelagem dos possveis valores assumidos por q em uma determinada
jazida. Isso nos d uma distribuio de probabilidades, cujo valor esperado ser o valor de q.
Matematicamente, podemos denir uma varivel aleatria Q, cujos valores assumidos reetem
os possveis valores de q. Assim, Q ter uma distribuio de probabilidades e, com isso,
teremos:
q = E[Q]
Neste trabalho, vamos estimar o valor de q especco para as reservas situadas na bacia de
Santos e outro para as reservas situadas nas bacias de Campos e Esprito Santo, atravs do valor
esperado da varivel aleatria Q, que ter distribuio uniforme. A distribuio uniforme no
a mais realista, podendo sua utilizao inclusive afetar os resultados nais obtidos, porm, sua
utilizao para Q comum entre os autores na ausncia de dados histricos, como o caso do
Pr-Sal. Os parmetros da distribuio uniforme foram obtidos junto Petrobrs, como sendo
valores (mnimos e mximos) tpicos das reservas do Pr-Sal de cada bacia, de acordo com
suas caractersticas, que veremos a seguir.
Assim, vamos analisar o valor de q para cada bacia especicamente:
Bacia de Santos:
Os poos da bacia de Santos so os mais profundos e, portanto, acarretam maior
custo operacional. Alm disso a camada de sal um das mais extensas, gerando maiores
problemas de garantia de escoamento. Considerando estas e as demais caractersticas
das reservas da bacia de Santos, temos que:
Q U(0.08, 0.15)
logo,
q = E[Q] =
0.08 + 0.15
2
= 0.115
lembrando que a densidade de probabilidade de uma varivel aleatria X U(a, b)
dada por f(X) =
1
ba
, logo:
E[X] =
_
+

Xf(X)dX =
_
a
b
X
b a
dX =
X
2
2(b a)

a
b
=
b
2
a
2
2(b a)
=
b +a
2
.
Bacias de Campos e Esprito Santo:
Os poos situados nas bacias de Campos e do Esprito Santo so mais rasos que os
da bacia de Santos, logo o custo operacional menor, fazendo com que q seja maior.
Alm disso, estes poos possuem menos problemas de escoamento, pois a camada de
49
sal tambm menor. Com isso e levando-se em conta as demais caratersticas destas
reservas, temos que:
Q U(0.10, 0.17)
logo,
q = E[Q] =
0.10 + 0.17
2
= 0.135
Em resumo, temos:
Reservas Qualidade econmica da reserva
Bacia de Santos 11.5%
Bacias de Campos e Esprito Santo 13.5%
4.1.2 Volume da reserva
Como vimos anteriormente, um dos maiores atrativos das reservas do Pr-Sal o grande
volume de petrleo existente em seus reservatrios.
Sendo B uma varivel aleatria com distribuio triangular, o volume da reserva ser dado
pelo valor esperado de B.
Novamente, por conta de ausncia de dados histricos, utilizamos uma distribuio pouco
realista, porm, com a observao de que os valores do volume da reserva possuem um valor
mais provvel de ser assumido, foi possvel utilizar a distribuio triangular ao invs da dis-
tribuio uniforme neste caso. O fato de B ter distribuio triangular se justica ainda pelo
fato de que iremos considerar trs valores possveis para B: o mnimo, o mais provvel e o
mximo. Os valores mnimo, mais provvel e mximo foram obtidos com base nas estimati-
vas da Petrobrs em reservas situadas nas bacias de Santos, Campos e Esprito Santo
12
. Estas
estimativas mostram que a expectativa de maior volume de petrleo se d na bacia de Santos.
Temos, ento, os seguintes valores:
Bacia de Santos:
Volume mnimo 3 bilhes boe
Volume mais provvel 5 bilhes boe
Volume mximo 8 bilhes boe
Da temos,
B Triang(3, 5, 8)
12
Tais estimativas constam em [RT], [Fomigli 2007] e [Fomigli 2008].
50
Com isso temos que
B = E[B] =
3 + 5 + 8
3
= 5.33
lembrando que a densidade de probabilidade de uma varivel aleatria X Triang(a, b, c)
dada por
f(X) =
_

_
2(Xa)
(ca)(ba)
, se a X b
2(cX)
(ca)(cb)
, se b X c
0, para os demais casos
logo,
E[X] =
_
+

Xf(X)dX =
_
b
a
2(X a)
(c a)(b a)
XdX
. .
I
+
_
c
b
2(c X)
(c a)(c b)
XdX
. .
II
.
Resolvendo I temos:
I =
2
(c a)(b a)
_
b
a
X(X a)dX
=
2
(c a)(b a)
_
b
a
(X
2
aX)dX
=
2
(c a)(b a)
_
X
3
3
a
X
2
2
_

b
a
=
2
(c a)(b a)
__
b
3
3
a
b
2
2
_

_
a
3
3

a
3
2
__
=
2
(c a)(b a)
__
b
3
a
3
3
_
a
_
b
2
a
2
2
__
=
2
3
(b a)(b
2
+ab +a
2
)
(b a)(c a)

a(b a)(b +a)
(b a)(c a)
=
2(b
2
+ab +a
2
)
3(c a)

3a(b +a)
3(c a)
=
(a
2
ab + 2b
2
)
3(c a)
.
Resolvendo II temos:
51
II =
2
(c a)(c b)
_
c
b
X(c X)dX
=
2
(c a)(c b)
_
c
b
(cX X
2
)dX
=
2
(c a)(c b)
_
c
X
2
2

X
3
3
_

c
b
=
2
(c a)(c b)
__
c
3
2

c
3
3
_

_
c
b
2
2

b
3
3
__
=
2
(c a)(c b)
__
b
3
c
3
3
_
c
_
b
2
c
2
2
__
=
2
3
(c b)(b
2
+bc +c
2
)
(c b)(c a)

c(c b)(c +b)
(c b)(c a)
=
2(b
2
+bc +c
2
)
3(c a)

3c(c +b)
3(c a)
=
(c
2
+bc 2b
2
)
3(c a)
.
Fazendo I +II temos:
E[X] =
(a
2
ab + 2b
2
)
3(c a)
+
(c
2
+bc 2b
2
)
3(c a)
=
a
2
ab + 2b
2
2b
2
+c
2
+bc
3(c a)
=
c
2
a
2
+bc ab
3(c a)
=
(c a)(c +a) +b(c a)
3(c a)
=
(c a)(a +b +c)
3(c a)
=
a +b +c
3
52
Figura 15: O valor esperado da varivel aleatria com distribuio triangular a abcissa do
baricentro (centro de massa) do tringulo.
Na distribuio triangular, o valor de b (que neste caso foi visto como o volume
mais provvel) a moda da distribuio, que para o caso das bacias de Santos, Campos
e Esprito Santo foi obtido entre os valores que apareciam com mais frequncia nas
estimativas feitas para os campos de cada bacia.
Figura 16: Volume de uma reserva localizada na Bacia de Santos
53
Bacias de Campos e Esprito Santo:
Volume mnimo 2 bilhes boe
Volume mais provvel 4 bilhes boe
Volume mximo 5 bilhes boe
Com isso, temos:
B Triang(2, 4, 5)
Assim,
B = E[B] =
2 + 4 + 5
3
= 3.67
Gracamente, temos:
Figura 17: Volume de uma reserva localizada nas Bacias de Campos e Esprito Santo.
Em resumo, temos:
Reservas Volume da reserva
Bacia de Santos 5.33 bilhes boe
Bacias de Campos e Esprito Santo 3.67 bilhes boe
54
4.1.3 Custos de desenvolvimento da reserva
Outro fator importante para a anlise deste trabalho so os custos de desenvolvimento de
uma reserva do Pr-Sal. Estes custos, como vimos ao longo desta dissertao, so muito ele-
vados, devido diculdade de extrao de leo de um campo do Pr-Sal em razo de sua
profundidade e da extensa camada de sal.
Estes custos podem ser divididos em custos xos (como custo de pessoal e custos com
tecnologia para perfurao das camadas de sal, por exemplo) e custos variveis (como custos
com produtos qumicos e de transporte, por exemplo).
Um modelo comum para representao destes custos uma funo linear do volume da
reserva.
Seja D o custo de desenvolvimento da reserva, temos ento que:
D = D
xo
+D
variavel
B
onde, D
xo
representa o custo xo e D
variavel
representa o custo varivel (custo por barril de
petrleo da reserva).
Para calcularmos a reta DXB vamos considerar novamente o modelo de negcios (busi-
ness model). Neste modelo, vimos o VPL como funo linear do preo do petrleo (P).
Porm, pela denio do modelo, xando o valor de P e variando o volume da reserva (B), o
VPL tambm funo linear de B, pois
V PL = qPB D
com isso,
V PL = qPB (D
xo
+D
variavel
B)
= D
xo
+ (qP D
variavel
)B.
Consideraremos para o ponto da reta onde o V PL = 0 (conhecido como break even) o
valor B = b, onde b o volume mnimo da reseva (um dos parmetros da distribuio de B,
visto anteriormente), pois no Pr-Sal os custos xos so bem superiores aos custos variveis,
logo podemos considerar que os custos xos (independentes de B) foram elaborados para de-
senvolver uma reserva do porte mnimo de b, no compensando seus gastos com uma reserva
de volume inferior a b. Da, temos que a reta V PLXB passa pelo ponto {b,0}. Com isso
temos:
D
xo
+ (qP D
variavel
)b = 0
55
Figura 18: VPL em funo de B: Adaptado de [Dias 2005]
D
xo
= bqP bD
variavel
Para determinarmos os valores de D
xo
e D
variavel
, necessitamos de mais um ponto, seja
da reta V PL XB ou da reta DXB, visto que ambas esto relacionadas. Para tanto, vamos
utilizar estimativas de custos existentes para campos especcos de cada bacia, como veremos
a seguir:
Bacia de Santos:
Com poos mais profundos, os custos das reservas da bacia de Santos so os maiores do
Pr-Sal.
Uma de suas reservas mais importantes e com maior volume a reserva de Tupi, con-
forme visto na seo 2, cujo volume da reserva estimado em pelo menos 5 bilhes
de boe. Segundo [RT], os custos para desenvolver Tupi, considerando um volume de 5
bilhes de boe, estimado em US$ 22 bilhes. Logo, para a bacia de Santos, considera-
remos que a reta DXB passa pelo ponto {5,22}. Assim temos:
D
xo
+D
variavel
5 = 22
Logo, temos o sistema:
_
D
xo
= bqP bD
variavel
D
xo
+D
variavel
5 = 22
Lembrando que, para a bacia de Santos, o volume mnimo da reserva b = 3 e a quali-
56
dade econmica da reserva q = 0.115, conforme visto anteriormente. Para o valor de
P, consideraremos o preo do petrleo no mercado vista, que aqui ser o preo mais
atual da srie histrica considerada neste trabalho, a saber, P = 57.08 (na seo 4.3
identicaremos a srie histrica considerada). Assim o sistema acima ca:
_
D
xo
= 19.69 3D
variavel
D
xo
+D
variavel
5 = 22
Logo, D
xo
= 16.20 e D
variavel
= 1.16. Ainda, qP D
variavel
= 5.40, logo temos que o
VPL dado por:
V PL = 16.20 + 5.40B
Figura 19: VPL em funo do volume de uma reserva da Bacia de Santos.
E o custo de desenvolvimento da reserva (D) dado por:
D = 16.20 + 1.16B
Logo, substituindo na reta DXB o valor de B obtido na subseo 4.1.2, a saber, B =
5.33 bilhes de boe, obtemos o custo total de desenvolvimento de uma reserva na bacia
de Santos, conforme abaixo:
D = 16.20 + (1.16)(5.33) = 16.20 + 6.18 = 22.38
57
Figura 20: Custos de desenvolvimento de uma reserva da Bacia de Santos.
Portanto, temos no total US$ 22.38 bilhes, sendo US$16.20 bilhes de custos xos e
US$6.18 bilhes de custos variveis.
Bacias de Campos e Esprito Santo:
Com poos mais rasos, o custos das reservas das bacias de Campos e Esprito Santo so
menores que os das reservas da bacia de Santos.
Com base na estimativa de [RT], podemos supor que o custo para desenvolver uma
reserva situada nestas bacias com volume de 5 bilhes de boe da ordem de US$18
bilhes. Logo, analogamente ao feito para a bacia de Santos, consideraremos para as
bacias de Campos e Esprito Santo que a reta DXB passa pelo ponto {5,18}. Assim
temos:
D
xo
+D
variavel
5 = 18
Logo, temos o sistema:
_
D
xo
= bqP bD
variavel
D
xo
+D
variavel
5 = 18
Lembrando que, para as bacias de Campos e Esprito Santo, o volume mnimo da reserva
b = 2, a qualidade econmica da reserva q = 0.135 e, conforme visto anteriormente,
P = 57.08. Assim o sistema acima ca:
_
D
xo
= 15.41 2D
variavel
D
xo
+D
variavel
5 = 18
58
Logo, D
xo
= 13.69 e D
variavel
= 0.86. Ainda, qP D
variavel
= 6.85, logo temos que o
VPL dado por:
V PL = 13.69 + 6.85B
Figura 21: VPL em funo do volume de uma reserva das Bacias de Campos e Esprito Santo.
E o custo de desenvolvimento da reserva (D) dado por:
D = 13.69 + 0.86B
Logo, substituindo na reta DXB o valor de B obtido na subseo 4.1.2, a saber, B =
3.67 bilhes de boe, obtemos o custo total de desenvolvimento de uma reserva nas bacias
de Campos e Esprito Santo, conforme abaixo:
D = 13.69 + (0.86)(3.67) = 13.69 + 3.16 = 16.85
Portanto, temos no total US$ 16.85 bilhes, sendo US$13.69 bilhes de custos xos e
US$3.16 bilhes de custos variveis.
59
Figura 22: Custos de desenvolvimento de uma reserva das Bacias de Campos e Esprito Santo.
Em resumo, temos:
Reservas Custos de desenvolvimento
Bacia de Santos US$22.38 bilhes
Bacias de Campos e Esprito Santo US$16.85 bilhes
60
4.2 Reverso mdia em preos de petrleo
Como vimos anteriormente no modelo de Paddock & Siegel & Smith, foi utilizado o Movi-
mento Geomtrico Browniano para modelar o valor da reserva desenvolvida. No entanto, este
um modelo bastante questionado quando o ativo real o petrleo (lembrando que o valor da
reserva desenvolvida segue a mesma dinmica dos preos do petrleo).
Muitos argumentam que os preos de petrleo, e, na verdade, dos commodities em geral,
devem estar relacionados, no longo prazo, ao custo marginal da produo. Em outras palavras,
no obstante os preos do leo utuarem aleatoriamente (devido ao stress de mercado, guerras
ou atual crise americana, por exemplo), no longo prazo, os preos tendem a retornar ao custo
marginal de produo. Este fenmeno pode ser modelado por umprocesso de reverso mdia.
Nesta seo, estudaremos o processo de Ornstein-Ulenbeck, um processo de reverso
mdia bastante popular, utilizado por Vasicek em 1977 para modelar a dinmica de taxas de
juros.
Assumiremos que a dinmica do valor do preo do petrleo, e com isso da reserva de-
senvolvida, descrita pelo processo de Ornstein-Ulenbeck. Este ser o modelo de reverso
mdia adotado neste trabalho.
Primeiramente, vamos assumir que os logaritmos
13
dos valores da reserva desenvolvida
seguem o seguinte processo de Ornstein-Ulenbeck (similarmente ao feito em [Herkenhoff
2006]):
dZ(t) = (Z Z(t))dt +dW(t) (22)
onde,
Z(t) = ln(V (t)),
a velocidade de reverso mdia,
Z = ln(V ), onde V o nvel "normal"de V (representa a mdia para onde V convergir ao
longo prazo).
Isso implica que V (t) = e
Z(t)
e pelo Teorema 3.1, temos:
dV = e
Z
dZ +
1
2
e
Z
dZdZ
= V [(Z Z)dt +dW] +
1
2
V
2
dt
13
O uso de Z(t) = ln(V (t), embora algumas vezes criticado, utilizado por muitos autores, visto a maior
facilidade no s da modelagem, como tambm da estimao dos parmetros.
61
dV
V
=
_
[ln(V ) ln(V )] +
1
2

2
_
dt +dW
=
_
ln(V ) +
1
2

ln(V )
_
dt +dW
logo, temos que:
dV
V
= ( ln(V ))dt +dW (23)
Onde,
= ln(V ) +
1
2

.
De forma a obter a EDP que descreve o valor da reserva no-desenvolvida sob o mode-
lo de reverso mdia, vamos, a priori, obter a taxa de mudana esperada em V , conforme
[Dixt&Pindyck] que dada por:
=
1
dt
E
_
dV
V
_
=
1
dt
E[[ ln(V )]dt +dW]
=
1
dt
[ ln(V )]dt +

dt
E[dW]
. .
0
= [ ln(V )]
Agora, vamos utilizar Contingent Claims Analysis para determinar a regra tima de inves-
timento e, assim, obter a EDP que nos dar o valor da reserva no-desenvolvida.
Conforme [Dixit&Pindyck], temos que:
= +
onde, a taxa de desconto ajustado ao risco que dado pela soma de dois fatores: a taxa
esperada de crescimento e a taxa de dividendos.
Como a taxa esperada de dividendos dada em funo de V , pois = (ln(V )), ento
tambm ser dado em funo de V, pelo que chamaremos de (V ). Temos ento:
(V ) =
(V ) = ( ln(V ))
Substituindo por (V ) na equao (21) temos:
1
2

2
V
2
X
V V
+ (r (V ))V X
V
rX +X
t
= 0
62
Comisso, obtemos a equao diferencial parcial que nos d o valor da reserva no-desenvolvida,
dada por:
1
2

2
V
2
X
V V
+ (r +( ln(V )))V X
V
rX +X
t
= 0 (24)
onde X(V, t) deve satisfazer s mesmas condies de contorno da equao (21), a saber:
X(0, t) = 0;
X(V, T) = (V (T) D)
+
, onde D o custo de desenvolvimento da reserva (preo de
exerccio);
X(V

, t) = V

D, onde V

representa a curva de gatilho do investimento;


X
V
(V

, t) = 1.
Na subseo 4.1.1, vimos que o V PL denido por V PL = qBP D, ou seja V PL =
V D (ver [Dias 2005]).
Com isso, no instante T, temos que V PL(T) = V (T) D. Portanto, a terceira condio
de contorno pode ser escrita como:
X(V, T) = (V PL(T))
+
Da a importncia da modelagem do V PL. A metodologia para estimao dos parmetros da
equao (24) ser vista na subseo 4.3 a seguir.
63
4.3 Estimao dos parmetros do processo de Ornstein-Ulenbeck
Estamos agora interessados em estimar os parmetros da dinmica do valor da reserva
desenvolvida descrita pela equao (23), dada por:
dV
V
= ( ln(V ))dt +dW
Por simplicidade, vamos estimar os parmetros da dinmica dos logaritmos dos valores da
reserva descrita pela equao (22), dada por:
dZ(t) = (Z Z(t))dt +dW(t)
Ento, obtendo as estimativas de , Z, e (que so constantes), teremos automativamente a
estimativa de , pois, como visto anteriormente, = Z +

2
2
. Ainda, e so os mesmos para
ambas as equaes (22) e (23).
Primeiramente vamos resolver a equao (22). Tomando e
s
como fator integrante, seu
diferencial dado por:
de
s
= e
s
ds + 0dW(s)
Aplicando o Teorema 3.2 temos:
d(e
s
Z(s)) = de
s
Z(s) +e
s
dZ(s) +de
s
dZ(s)
= Z(s)e
s
ds +e
s
[(Z Z(s))ds +dW(s)]
= Z(s)e
s
ds +e
s
(Z Z(s))ds +e
s
dW(s)
= Z(s)e
s
ds +e
s
Zds e
s
Z(s))ds +e
s
dW(s)
= e
s
Zds +e
s
dW(s)
Integrando ambas as partes de 0 a t temos:
_
t
0
d(e
s
Z(s))
. .
=
_
t
0
e
s
Zds
. .
+
_
t
0
e
s
dW(s)
e
s
Z(s)

t
0
= Z
e
s

t
0
+
_
t
0
e
s
dW(s)
e
t
Z(t) Z(0) = Z(e
t
1) +
_
t
0
e
s
dW(s)
e
t
Z(t) = Z(0) +Z(e
t
1) +
_
t
0
e
s
dW(s)
64
dividindo ambos os lados por e
t
obtemos a soluo da equao (22), dada por:
Z(t) = e
t
Z(0) +Z(1 e
t
) +e
t
_
t
0
e
s
dW(s) (25)
Logo temos,
E[Z(t)] = E
_
e
t
Z(0) +Z(1 e
t
) +e
t
_
t
0
e
s
dW(s)
_
= E
_
e
t
Z(0) +Z(1 e
t
)

+E
_
e
t
_
t
0
e
s
dW(s)
_
Como E
_
e
t
_
t
0
e
s
dW(s)
_
= 0, pois a integral estocstica tem mdia zero (pela Proposio
3.2) e e
t
Z(0) +Z(1 e
t
) constante, temos que:
E[Z(t)] = e
t
Z(0) +Z(1 e
t
) (26)
Ainda,
E
2
[Z(t)] = e
2t
Z
2
(0) +Z
2
(1 e
t
)
2
+ 2(e
t
Z(0)Z(1 e
t
))
Temos tambm,
E[Z
2
(t)] = E
_
e
2t
Z
2
(0) +Z
2
(1 e
t
)
2
+
2
e
2t
__
t
0
e
s
dW(s)
_
2
+
2
_
e
t
Z(0)Z(1 e
t
) +e
t
Z(0)e
t
_
t
0
e
s
dW(s) +Z(1 e
t
)
2
e
2t
_
t
0
e
s
dW(s)
_
_
Pela Isometria de It (Proposio 3.2), temos que
__
t
0
e
s
dW(s)
_
2
=
_
t
0
[e
s
]
2
ds =
_
t
0
e
2s
ds =
1
2
(e
2t
1)
ainda, como pela Proposio 3.2 a integral estocstica tem mdia zero e como os demais termos
so constantes temos:
E[Z
2
(t)] = e
2t
Z
2
(0) +Z
2
(1 e
t
)
2
+
2
e
2t
1
2
(e
2t
1) + 2(e
t
Z(0)Z(1 e
t
))
Com isso temos que,
V ar[Z(t)] = E
2
[Z(t)] E[Z
2
(t)]
=
2
e
2t
1
2
(e
2t
1)
65
V ar[Z(t)] =

2
2
(1 e
2t
) (27)
Com isso, segue que Z(t) tem distribuio normal com mdia e varincia denidos pelas
equaes (26) e (27), isto , Z(t) N(e
t
Z(0) +Z(1 e
t
),

2
2
(1 e
2t
)).
Denio 4.1 (Rudo Branco) Uma srie temporal
t
chamada de rudo branco se {
t
}
uma sequncia de variveis aleatrias independentes e identicamente distribudas com mdia
e varincia nitas.
Denio 4.2 (Rudo Branco Gaussiano) Uma srie temporal
t
chamada de rudo branco
gaussiano se
t
um rudo branco normalmente distribudo com mdia zero e varincia
2

.
Denio 4.3 (Modelo Auto-Regressivo de primeira ordem - AR(1)) Ummodelo auto-regressivo
de primeira ordem - AR(1) uma srie temporal (t) descrita pela seguinte dinmica:
(t) =
0
+
1
(t 1) +
t
Onde
0
e
1
so constantes e
t
um rudo branco.
Proposio 4.2 O processo de Ornstein-Ulenbeck Z(t) denido pela equao (25) uma ver-
so contnua do processo Auto-Regressivo de primeira ordem, AR(1) em tempo discreto, da
forma
Z(t) = a +bZ(t 1) +
t
com a = Z(1 e

), b = e

e
t
um rudo branco gaussiano.
Demonstrao:
Dado Z(t) denido pela equao (25), temos que em t 1:
Z(t 1) = e
(t1)
Z(0) +Z(1 e
(t1)
) +e
(t1)
_
t1
0
e
s
dW(s)
logo,
e

Z(t 1) = e
t
Z(0) +Z(e

e
t
) +e
t
_
t1
0
e
s
dW(s)
Fazendo Z(t) e

Z(t 1) temos:
Z(t) e

Z(t 1) = Z(1 e

) +e
t
_
t
t1
e
s
dW(s)
Z(t) e

Z(t 1) = Z(1 e

) +
t
onde,
t
N(0,
2

), tal que:
66
Como
t
tem mdia zero, segue que
2

= E[
2
t
].
Ainda, como
t
= e
t
_
t
t1
e
s
dW(s), por denio, temos que:

= E
_
_
e
t
_
t
t1
e
s
dW(s)
_
2
_
= E
_

2
e
2t
__
t
t1
e
s
dW(s)
_
2
_
pela isometria de It (Proposio 3.2) temos:

= E
_

2
e
2t
_
t
t1
(e
s
)
2
ds
_
= E
_

2
e
2t
_
t
t1
e
2s
ds
_
=
2
e
2t
_
e
2s
2

t
t1
_
=
2
e
2t
2
(e
2t
e
2(t1)
)

=

2
2
(1 e
2
) (28)
logo,
t
N(0,

2
2
(1 e
2
)).
Com isso, temos:
Z(t) = Z(1 e

) +e

Z(t 1) +
t
portanto, temos Z(t) uma representao contnua
14
de um AR(1) da forma
Z(t) = a +bZ(t 1) +
t
com a = Z(1 e

), b = e

e
t
um rudo branco gaussiano .
Da Proposio 4.2, temos que
b = e

= ln(b) , b = 1 e b > 0 (29)


14
Tal metodologia de comparao entre o processo de Ornstein-Ulenbeck e o AR(1), bem como a relao entre
a forma contnua e a discreta, podem ser vistas em maiores detalhes em [Dixit & Pindyck].
67
temos tambm
a = Z(1 e

) Z =
a
1b
(30)
ainda, pela equao (28) vimos que

=

2
2
(1 e
2
)

2
=
2
2

1 e
2
=
2 ln(b)
1 b
2

2

=
2 ln(b)
b
2
1

_
2 ln(b)
b
2
1
(31)
por m, temos que
= Z +

2
2

=
a
1b
+

2 ln(b)
b
2
1

2 ln(b)
(32)
Com isso, vimos que necessitamos apenas obter os parmetros a, b e
2

do modelo AR(1),
conforme Proposio 4.2, de forma a obtermos os parmetros da EDP (equao (24)).
A taxa esperada de desconto ajustada ao risco () dada pela expectativa com relao ao
retorno do ativo, que, no caso, ser dado pela mdia dos logaritmos dos valores da reserva.
Conforme visto at aqui, os parmetros a serem estimados se referem ao processo de
Ornstein-Ulenbeck, utilizado para a dinmica do valor da reserva no-desenvolvida (equao
(23)). Porm vimos que sua dinmica a mesma que a dos preos do petrleo, logo podemos
utilizar sua srie histrica para ajustar um modelo AR(1) e estimar os parmetros.
Para o problema em questo, consideraremos a srie histrica de preos do petrleo no
perodo de 20/05/1987 a 10/11/2008. A gura 23 mostra a evoluo dos preos com o passar
do tempo.
68
Figura 23: Evoluo dos preos do barril de petrleo.
Considerando o modelo de reverso mdia para os logaritmos dos preos do petrleo e,
consequentemente, o modelo AR(1), ajustamos o modelo atravs do pacote R2.6.2, conforme
outputs abaixo:
Model: ARIMA(1,0,0) with method: CSS-ML
Coefficient(s):
ar1 intercept
0.9993 3.2314
Residuals:
Min 1Q Median 3Q Max
-0.361090 -0.011430 0.000406 0.012474 0.188064
Moments:
Skewness Kurtosis
-0.8134 16.7221
Coefficient(s):
Estimate Std. Error t value Pr(>|t|)
ar1 0.9993055 0.0005659 1765.844 <2e-16
***
intercept 3.2313767 0.03854967 8.382 <2e-16
***
---
sigma^2 estimated as: 0.0005697
69
log likelihood: 12641.14
AIC Criterion: -25276.28
Lembrando que o modelo AR(1) do pacote R2.6.2 segue a seguinte dinmica:
(x[t] m) = a[1](x[t 1] m) +e(t)
onde m = intercept e a[1] = ar1 = b, de modo que a = m(1 a[1]), Assim, obtivemos os
seguintes resultados:
Parmetros Estimativas

0.0006
a 0.0023
b 0.9993
Substituindo os resultados da tabela acima nas equaes (29), (30) e (31) obtemos:
Parmetros Estimativas
0.0007

2
0.0006
Z 3.2857
Como a srie histrica utilizada para estimao dos parmetros e considerou os preos
dirios o Brent, a m de obtermos parmetros anuais, necessrio multiplic-los por 360
15
.
Obtemos assim os valores de:
Parmetros Estimativas
25.20%a.a.

2
21.60%a.a.
Os parmetros calculados mostram uma baixa velocidade de reverso mdia () caracteri-
zando uma reverso lenta mdia.
Agora que j possuimos os parmetros da equao diferencial (24), que nos d o valor
da reserva no-desenvolvida, veremos a seguir, na subseo 5, como resolver esta EDP por
mtodos numricos.
15
No mercado nanceiro, considerado o ano comercial de 360 dias
70
5 Mtodos numricos
5.1 Mtodo de Diferenas Finitas - Crank-Nicholson
Para resolver a equao diferencial parcial (24), vamos utilizar mtodos numricos denomi-
nados de Mtodos de Diferenas Finitas.
Estes mtodos se baseiam na aproximao das derivadas das equaes as quais estamos
interessados em resolver por simples diferenas nitas.
Existem vrios tipos de mtodos que podem ser utilizados para a resoluo do problema
proposto, dentre os quais destacamos:
Mtodo Explcito;
Mtodo Implcito;
Mtodo de Crank-Nicholson.
O Mtodo Explcito um mtodo bastante eciente para a soluo de equaes diferen-
ciais, porm apresenta problemas de estabilidade para determinadas discretizaes, conforme
[Ntwiga 2005]. J o Mtodo Implcito resolve o problema da estabilidade, porm apresenta
uma convergncia lenta por ter de resolver sistemas lineares em cada passo da discretizao
do tempo. O terceiro mtodo, de Crank-Nicholson, embora tambm seja um mtodo implcito,
resolve tanto o problema de estabilidade quanto o da velocidade de convergncia, e este ser o
mtodo utilizado neste trabalho.
O Mtodo de Crank-Nicholson a mdia entre o Mtodo Explcito e o Implcito (preser-
vando caractersticas do Mtodo Implcito) e possui o seguinte esquema de aproximaes da
funo derivada, conforme [Brandimarte 2002].
X
t
=
X
i,j
X
i1,j
t
X
V
=
1
2
_
X
i1,j+1
X
i1,j1
2V
_
+
1
2
_
X
i,j+1
X
i,j1
2V
_

2
X
V
2
=
1
2
_
X
i1,j+1
2X
i1,j
+X
i1,j1
(V )
2
_
+
1
2
_
X
i,j+1
2X
i,j
+X
i,j1
(V )
2
_
X =
1
2
(X
i1,j
+X
i,j
)
onde V = jV e t = it
71
A discretizao da funo (V ) dada por:
(V ) = (jV ) =
j
Substituindo na equao diferencial em questo temos:
1
2

2
V
2
X
V V
+ (r (V ))V X
V
rX +X
t
= 0

2
(jV )
2
4
_
X
i1,j+1
2X
i1,j
+X
i1,j1
(V )
2
_
+

2
(jV )
2
4
_
X
i,j+1
2X
i,j
+X
i,j1
(V )
2
_
+
+
(r
j
)
2
jV
_
X
i1,j+1
X
i1,j1
2V
_
+
(r
j
)
2
jV
_
X
i,j+1
X
i,j1
2V
_
+
X
i,j
X
i1,j
t
r
1
2
(X
i1,j
+X
i,j
) = 0
reescrevendo a equao acima temos:

j
X
i1,j1
+ (1
j
)X
i1,j

j
X
i1,j+1
=
j
X
i,j1
+ (1 +
j
)X
i,j
+
j
X
i,j+1
onde,

j
=
t
4
(
2
j
2
(r
j
)j)

j
=
t
2
(
2
j
2
+r)

j
=
t
4
(
2
j
2
+ (r
j
)j)
Considerando ainda as condies de contorno dadas por X(0, t) = 0 e X(V
max
, t) = X
M
,
podemos reescrever a equao anterior na forma matricial dada por:
A
1

X
i1
= A
2

X
i
+

X
contorno
(33)
onde,
A
1
=
_

_
1
1

1

2
1
2

2

3
1
3

3
.
.
.
.
.
.
.
.
.

M2
1
M2

M2

M1
1
M1
_

_
72
A
2
=
_

_
1 +
1

1

2
1 +
2

2

3
1 +
3

3
.
.
.
.
.
.
.
.
.

M2
1 +
M2

M2

M1
1 +
M1
_

_

X
i
=
_
X
i,1
X
i,2
. . . X
i,M1
_
T

X
contorno
=
_
0 0 . . . 0
M1
(X
i,M
+X
i1,M
)
_
T
O sistema dado pela equao (33) pode ser resolvido por mtodos diretos ou iterativos.
Como a equao diferencial parcial a ser resolvida possui contorno livre e a matriz A
1
tridi-
agonal, adotou-se o mtodo SOR pela exibilidade e velocidade de convergncia. Note que
este mtodo iterativo preserva a esparsidade da matriz A
1
. O mtodo ser descrito na subseo
5.2 a seguir.
5.2 Mtodo SOR
O mtodo SOR - Successive Over Relaxation um mtodo iterativo para resoluo de
sistemas de equaes lineares. Este mtodo um melhoramento do mtodo de Gauss - Seidel,
que por sua vez um melhoramento do mtodo de Jacobi. Considere o seguinte sistema de
equaes:
Ax = b,
onde A = [a
i,j
]
NN
, x = [x
i
]
N1
e b = [b
i
]
N1
.
O mtodo SOR consiste em aplicar o seguinte processo iterativo para resolver o sistema acima:
x
(k+1)
i
= x
(k)
i
+
w
a
ii
_
b
i

i1

j=1
a
ij
x
(k+1)
j

N

j=i
a
ij
x
(k)
j
_
at que seja atingido um critrio de convergncia tal como x
(k+1)
i
x
(k)
i
< . No processo
em questo, k a iterao, a tolerncia a ser adotada no problema e w a constante de
ralaxao (parmetro de over relaxation).
A escolha do parmetro w deve ser feita de forma apropriada para se reduzir o raio espectral
da matriz de iterao e acelerar a taxa convergncia para a soluo do sistema. Para escolhas
73
de w (1, 2), teremos a situao de over relaxation. Para w (0, 1), teremos a situao de
under relaxation. Para w= 1, o mtodo SOR se reduz ao mtodo de Gauss-Seidel.
Para resolvermos a equao (33) pelo mtodo SOR, temos o seguinte:
A
1

X
i1
= A
2

X
i
+

X
contorno
A
1

X
i1
= R
i
, onde R
i
= [r
ij
]
N1
= A
2

X
i
+

X
contorno
Como a matriz A
1
tridiagonal, utilizamos o seguinte algoritmo que tira proveito dessa
esparsidade (conforme [Brandimarte 2002]). Para cada passo da discretizao, teremos:
X
(k+1)
i1
= X
(k)
i1
+
w
1
1
_
r
i1
(1
1
)X
(k)
i1
+
1
X
(k)
i2
_
X
(k+1)
i2
= X
(k)
i2
+
w
1
2
_
r
i2
+
2
X
(k+1)
i1
(1
2
)X
(k)
i2
+
2
X
(k)
i3
_
.
.
.
X
(k+1)
i,M1
= X
(k)
i,M1
+
w
1
M1
_
r
i,M1
+
M1
X
(k+1)
i,M2
(1
M1
)X
(k)
i,M1
_
O processo iterativo acima resolve problemas de contorno xo. A EDP para precicao
da reserva no-desenvolvida possui, no entanto, um contorno livre. Esse contorno corresponde
a procura do tempo timo de exerccio da opo. Conforme visto anteriormente, temos que:
1
2

2
V
2
X
V V
+ (r (V ))V X
V
rX +X
t
= 0
Com condies de contorno dadas por:
X(0, t) = 0;
X(V, T) = (V PL(T))
+
;
X(V

, t) = V

D;
X
V
(V

, t) = 1.
Esse problema se torna um problema de Complementaridade Linear (anlogo ao visto na sub-
seo 3.3.2) dado por:
_
1
2

2
V
2
X
V V
+ (r (V ))V X
V
rX +X
t
_
(X(V

, t) (V

D)) (X
V
(V

, t) 1) = 0
_
1
2

2
V
2
X
V V
+ (r (V ))V X
V
rX +X
t
_
0,
(X(V

, t) (V

D)) 0 e (X
V
(V

, t) 1) 0
74
Com condies nais e de contorno dadas por:
X(0, t) = 0 e X(V, T) = (V PL(T))
+
De acordo com [Wilmott 1995] e [Brandimarte 2002], podemos resolver esse Problema
de Complementaridade Linear utilizando o mtodo SOR, considerando as seguintes modi-
caes
16
no esquema iterativo (analogamente ao feito em [Herkenhoff 2006]).
X
(k+1)
i1
= max
_
V
1
D, X
(k)
i1
+
w
1
1
_
r
i1
(1
1
)X
(k)
i1
+
1
X
(k)
i2
_
_
X
(k+1)
i2
= max
_
V
2
D, X
(k)
i2
+
w
1
2
_
r
i2
+
2
X
(k+1)
i1
(1
2
)X
(k)
i2
+
2
X
(k)
i3
_
_
.
.
.
X
(k+1)
i,M1
= max
_
V
M1
D, X
(k)
i,M1
+
w
1
M1
_
r
i,M1
+
M1
X
(k+1)
i,M2
(1
M1
)X
(k)
i,M1
_
_
Na seo seguinte, veremos os resultados da aplicao dos mtodos numricos vistos nesta
seo para a resoluo da equao diferencial parcial (24), que nos dar o valor da reserva
no-desenvolvida.
16
Tais modicaes caracterizam o chamado mtodo SOR - Projetado.
75
6 Resultados
Nesta seo, vamos calcular os preos justos para concesso de blocos nas reservas situadas
nas bacias de Santos, Campos e Esprito Santo (valor da reserva no-desenvolvida) a partir dos
mtodos e parmetros calculados nas sees anteriores.
Na seo 4.3, vimos que
25.20%a.a.

2
21.60%a.a.
e que:
Z 3.2857
Alm disso, assumimos os seguintes parmetros:
Taxa de juros livre de risco 3.47%a.a.
Tempo mximo de concesso da reserva 27 anos
A taxa de juros livre de risco considerada foi a taxa mdia do Tesouro Americano durante
os meses de setembro/2008 e novembro/2008 (perodo de maior impacto pela crise econmica
mundial)
17
.
O tempo de concesso da reserva considerado foi o prazo estipulado pela Agncia Nacional
do Petrleo para as reservas concedidas atravs de leiles.
Vejamos os demais parmetros considerados, bem como os resultados para cada rea es-
pecca do Pr-Sal.
Bacia de Santos:
Para as reservas da bacia de Santos, temos que o valor inicial da reserva desenvolvida
(V
0
) ser obtido pelo modelo de negcios (business model), visto na subseo 4.1.1,
considerando os valores de q = 11.5%, B = 5.33 bilhes de boe e P =US$57.08,
calculados ao longo da seo 4. Com isso temos:
V
0
= (0.115)(5.33)(57.08) = 34.98
Vimos tambm na seo 4.1.3 que o custo de desenvolvimento das reservas da bacia de
Santos D =US$22.38 bilhes. Logo temos:
17
Para estimativa da taxa livre de risco, foi considerada apenas o perodo informado e descartado dados mais
antigos, visando focar a anlise no perodo da crise do mercado nanceiro.
76
Valor inicial da reserva desenvolvida US$34.98 bilhes
Custos de desenvolvimento da reserva US$22.38 bilhes
Aplicando os mtodos de Crank-Nicholson e SOR, vistos na seo 5, na equao difer-
encial parcial (24), sob os parmetros acima mencionados, obtivemos o seguinte valor
para a reserva-no desenvolvida.
Valor da reserva no-desenvolvida US$30.40 bilhes
O valor acima foi obtido atravs do cdigo fonte implementado no pacote MATLAB, que
segue na seo 9. Os parmetros utilizados para a simulao foram N = 200, M = 200,
w = 1.2 e tol= 0.0001.
Figura 24: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em funo
do preo do barril de petrleo.
Na gura 24, vericamos o comportamento do preo de concesso da reserva da
bacia de Santos de acordo com a variao do preo do barril do petrleo. Vemos que,
para preos do barril abaixo de US$ 20, o preo de concesso se aproxima de zero, o
que signica que a opo real de desenvolver a reserva vai se tornando cada vez menos
atraente at chegar a inviabilidade.
77
Figura 25: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em funo
do volume da reserva.
Por ser uma atividade sem precedentes, o desenvolvimento de reservas do Pr-Sal
ainda marcado pelas dvidas quanto a capacidade petrolfera dessas reservas. Na bacia
de Santos, acredita-se haver uma reservatrio gigantesco de petrleo, talvez ainda maior
do que o estimado neste trabalho. Na gura 25, vemos o comportamento do valor da
reserva no-desenvolvida para um intervalo de valores para o volume da reserva. O
intuito mostrar o quanto o preo de concesso aumenta com o aumento do volume da
reserva, mesmo com os custos variveis de desenvolvimento estando diretamente ligados
a ele. Isto comprova ainda mais o fato de que no Pr-Sal, mais do que no Ps-Sal ou em
campos terrestres, os custos xos de desenvolvimento so bem mais relevantes que os
custos variveis.
78
Figura 26: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em funo
dos custos xos de desenvolvimento da reserva.
Figura 27: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em funo
dos custos variveis de desenvolvimento da reserva.
79
Figura 28: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em funo
dos custos totais de desenvolvimento da reserva.
Da mesma forma que o volume da reserva, os custos de desenvolvimento tambm
vm sendo alvo de grandes dvidas e especulaes. Nas guras 26, 27 e 28 vemos
a variao do valor da reserva no-desenvolvida de acordo com a variao dos custos
de desenvolvimento. Repare nas guras 26 e 27 que a variao dos custos variveis
acarreta uma variao maior dos preos de concesso do que a variao dos custos xos.
O motivo pelos quais os custos xos so mais relevantes que a variao nos custos
variveis no se d de forma to ampla como na gura 27, geralmente seu valor no
ultrapassa US$ 2 ou US$ 3 por barril de petrleo.
80
Figura 29: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em funo
da qualidade econmica da reserva.
Na gura 29, vemos que a variao do valor da reserva consideravelmente alta em
relao variao da qualidade econmica da reserva. Valores de q > 0.3 caracteri-
zam campos terrestres, o que mostra que um bloco situado em um campo terrestre com
o mesmo volume e caractersticas do Pr-Sal de Santos teria seu preo de concesso
triplicado.
J valores de 0.17 < q < 0.3 caracterizam reservas em guas profundas (offshore), situa-
das em camadas Ps-Sal, que, pela gura 29, teriam seu preo de concesso duplicado.
Isto comprova que o motivo pelos quais os preos de concesso das reservas do Pr-Sal
so to superiores aos preos de campos terrestres ou do Ps-Sal o gigantesco volume
de petrleo existente no Pr-Sal.
81
Na gura 30 abaixo, quando o preo do barril do petrleo atinge o valor mnimo de US$
17, o volume mnimo da reserva dever ser de 5.97 bilhes de boe para que o valor da
opo real de desenvolver a reserva (valor da reserva no-desenvolvida) seja no-nulo.
Nesse caso, o valor da reserva no-desenvolvida ser de US$ 308.4 mil.
Da mesma forma, quando o volume da reserva atinge o valor mnimo de 3 bilhes de
boe, o preo mnimo do barril de petrleo necessrio para que o valor da opo real
de desenvolver a reserva seja no-nulo de US$ 29.51. Nesse caso, o valor da reserva
no-desenvolvida ser de US$ 528 mil.
Figura 30: Superfcie de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em
funo do preo do barril de petrleo e do volume da reserva.
82
Na gura 31 abaixo, quando o preo do barril de petrleo atinge o valor mnimo de US$
17, a qualidade econmica da reserva mnima para se obter uma preo de concesso no-
nulo de 12.67%. Nesse caso, o valor da reserva no desenvolvida ser de US$ 481.2
mil. Para o valor de q estimado neste trabalho (q = 11.5%), o preo mnimo do barril
de petrleo para que a opo real de desenvolver a reserva seja no-nula de US$ 19.
Nesse caso, o valor da reserva no-desenvolvida de US$ 202.2 milhes.
Outra observao feita na gura que quando o preo do barril de petrleo atinge o valor
de US$ 17, se a qualidade econmica da reserva for igual a 39.71% (caracterizando uma
reserva terrestre), o valor da reserva no-desenvolvida aproximadamente igual a US$
30.40 bilhes (mesmo valor obtido para uma reserva da bacia de Santos para o preo
do barril em US$ 57.08 e a qualidade econmica estimada em 11.5%). Isso ilustra mais
uma vez o fato de que o preo de concesso de uma reserva terrestre com as mesmas
caractersticas do Pr-Sal de Santos superior ao preo de concesso da reserva do Pr-
Sal. O motivo disso o alto custo de desenvolvimento requerido para o Pr-Sal, pois
como vimos na gura 28, aumentando o custo de desenvolvimento diminui o valor da
reserva no-desenvolvida.
Figura 31: Superfcie de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em
funo do preo do barril de petrleo e da qualidade econmica da reserva.
83
Na gura 32, para o custo de desenvolvimento de uma reserva da bacia de Santos (esti-
mado neste trabalho em US$ 22.38 bilhes), se o preo do petrleo cair para abaixo de
US$ 19 por barril, o valor da reserva passa a ser nulo.
Figura 32: Superfcie de preos de concesso de blocos do Pr-Sal da Bacia de Santos em
funo do preo do barril de petrleo e dos custos de desenvolvimento.
Bacias de Campos e Esprito Santo:
Para as reservas das bacias de Campos e Esprito Santo, da mesma forma que para a
bacia de Santos, o valor inicial da reserva desenvolvida (V
0
) ser obtido pelo modelo
de negcios (business model), visto na subseo 4.1.1, considerando os valores de
q = 13.5%, B = 3.67 bilhes de boe e P =US$ 57.08, calculados ao longo da seo 4.
Com isso temos:
V
0
= (0.135)(3.67)(57.08) = 28.28
Vimos tambm, na seo 4.1.3, que o custo de desenvolvimento das reservas das bacias
de Campos e Esprito Santo D =US$ 16.85 bilhes. Logo temos:
Valor inicial da reserva desenvolvida US$ 28.28 bilhes
Custos de desenvolvimento da reserva US$ 16.85 bilhes
84
Aplicando os mtodos de Crank-Nicholson e SOR, vistos na seo 5, na equao dife-
rencial parcial (24), sob os parmetros acima mencionados, obtivemos o seguinte valor
para a reserva-no desenvolvida.
Valor da reserva no-desenvolvida US$ 28.94 bilhes
Os parmetros utilizados para a simulao foram N = 200, M = 200, w = 1.2 e
tol= 0.0001.
Figura 33: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e Esprito
Santo em funo do preo do barril de petrleo.
Repare que o grco da gura 33 mostra que, para preos do barril de petrleo
abaixo de US$ 60, o valor da reserva no-desenvolvida das bacias de Campos e Esprito
Santo prxima ao da bacia de Santos, ao passo que para preos do barril acima de US$
60, comea a car visvel a diferena dos preos de concesso, sendo as das bacias de
Campos e Esprito Santo menores que da bacia de Santos. Lembrando que esta anlise
para reservas com os volumes estimados neste trabalho.
A gura 34 mostra que, em blocos com mesmo volume de petrleo, o preo de concesso
das reservas da bacia de Santos inferior ao das bacias de Campos e Esprito Santo. Isso
mostra que na anlise anterior ocorria o inverso, pois era considerado um volume de
petrleo maior para as reservas da bacia de Santos.
85
Figura 34: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e Esprito
Santo em funo do volume da reserva.
Na gura 35, vemos que a variao do custo xo de desenvolvimento da reserva da
bacia de Campos e Esprito Santo exerce uma inuncia mais signicativa no preo de
concesso do que a variao do custo xo de desenvolvimento da reserva da bacia de
Santos. J na gura 36, vemos que para o custo varivel ocorre o inverso. Embora os
grcos das guras 36 e 27 sejam bem prximos, a variao do custo varivel de de-
senvolvimento da reserva da bacia de Campos e Esprito Santo exerce uma inuncia
ligeiramente maior no preo de concesso do que a variao do custo varivel de desen-
volvimento da reserva da bacia de Santos. Na gura 37, vemos que no total os custos de
desenvolvimento afetam mais as reservas das bacias de Campos e Esprito Santo do que
as reservas da bacia de Santos, sendo que, ao mesmo custo de desenvolvimento e com
os volumes estimados neste trabalho, o valor da reserva no-desenvolvida maior para a
bacia de Santos. Tais fatos podem ser melhor visualizados na gura 44.
86
Figura 35: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e Esprito
Santo em funo dos custos xos de desenvolvimento.
Figura 36: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e Esprito
Santo em funo dos custos variveis de desenvolvimento.
87
Figura 37: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e Esprito
Santo em funo dos custos totais de desenvolvimento.
Figura 38: Curva de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e Esprito
Santo em funo da qualidade econmica da reserva.
A gura 38 mostra uma curva similar curva da gura 29. A diferena novamente
que o valor da reserva no-desenvolvida para as bacias de Campos e Esprito Santo
88
inferior ao da bacia de Santos (lembrando que o volume de petrleo considerado para as
reservas so diferentes).
Na gura 39 abaixo, quando o preo do barril do petrleo atinge o valor mnimo
de US$ 17, o volume mnimo da reserva dever ser de 3.76 bilhes de boe para que o
valor da opo real de desenvolver a reserva (valor da reserva no-desenvolvida) seja
no-nulo. Nesse caso, o valor da reserva no-desenvolvida ser de US$ 283.7 mil. Se,
para o mesmo preo do barril, o volume da reserva for de 5.97 bilhes de boe (valor
que, para a bacia de Santos, corresponderia ao valor da reserva no-desenvolvida de
US$ 308.4 mil), o preo de concesso ser de US$ 6.43 bilhes. Essa enorme diferena
pode ser explicada pelo fato de que, ao custo de US$ 17, os custos da reserva da bacia
de Santos quase no compensam o seu desenvolvimento, enquanto que, para as bacia
de Campos e Esprito Santo, mesmo esse preo baixo do barril de petrleo, compensa
o desenvolvimento, em virtude dos menores custos de desenvolvimento oriundos, entre
outras coisas, da maior facilidade de extrao de petrleo por ter uma camada de sal mais
rasa.
Figura 39: Superfcie de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e
Esprito Santo em funo do preo do barril de petrleo e do volume da reserva.
89
Ainda na gura 39, quando o volume da reserva atinge o valor mnimo de 2 bilhes
de boe, o preo mnimo do barril de petrleo necessrio para que o valor da opo real
de desenvolver a reserva seja no-nulo de US$ 27.42. Nesse caso, o valor da reserva
no-desenvolvida ser de US$ 240.5 mil.
Na gura 40 abaixo, vemos que a superfcie de preos gerada para as bacias de Campos
e Esprito Santo similar obtida para a bacia de Santos, exceto pelos valores inferiores
apresentados (lembrando que isso justicado pelo fato de que volume de petrleo con-
siderado para as reservas so diferentes, sendo o volume da bacia de Santos maior que a
das bacias de Campos e Esprito Santo).
Figura 40: Superfcie de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e
Esprito Santo em funo do preo do barril de petrleo e da qualidade econmica da reserva.
90
Na gura 41, vemos que o custo que inviabiliza o desenvolvimento de uma reserva
situada nas bacias de Campos e Esprito Santo menor que o de uma reserva situada na
bacia de Santos.
Figura 41: Superfcie de preos de concesso de blocos do Pr-Sal das Bacias de Campos e
Esprito Santo em funo do preo do barril de petrleo e do custo de desenvolvimento da
reserva.
91
Figura 42: Comparao entre os preos de concesso de blocos do Pr-Sal da bacia de Santos
e das bacias de Campos e Esprito Santo em funo do preo do barril de petrleo.
Figura 43: Comparao entre os preos de concesso de blocos do Pr-Sal da bacia de Santos
e das bacias de Campos e Esprito Santo em funo do volume de petrleo.
92
Figura 44: Comparao entre os preos de concesso de blocos do Pr-Sal da bacia de Santos
e das bacias de Campos e Esprito Santo em funo dos custos de desenvolvimento da reserva.
93
7 Concluso
Este trabalho realizou uma anlise dos preos de concesso de campos de petrleo da
regio do Pr-Sal do Brasil, caracterizada pelo seu alto custo de desenvolvimento e enorme
capacidade petrolfera. Tal anlise foi feita com foco em dois tipos de reservas especcas:
as de poos mais profundos e com camada de sal mais extensa (Pr-Sal da bacia de Santos) e
as de poos mais rasos e com menor camada de sal (Pr-Sal das bacias de Campos e Esprito
Santo). Com isso, consideramos as caractersticas de um bloco localizado na bacia de Santos
e outro localizado nas bacias de Santos e Esprito Santo (as duas ltimas consideradas como
uma s reserva por possurem caractersticas similares).
O modelo proposto para a avaliao deste projeto utilizou as tcnicas de Contingent Claims
Analysis. Esta tcnica faz uso de hipteses fortes sobre o mercado que nem sempre correspon-
dem realidade. Uma destas hipteses de que o mercado completo.
Para superar estas hipteses, necessrio implementar tcnicas de programao dinmica.
Nesta segunda metodologia, as restries so menores e no temos a condio de equilbrio
geral. Muitos autores condenam essas tcnicas, pois as taxas de desconto e suposies sobre o
crescimento dos ativos e do mercado so tidas como exgenas ao modelo.
Neste trabalho, descrevemos o modelo de Paddock & Siegel & Smith (1988) para mode-lar
o valor da reserva desenvolvida e, posteriormente, obter a equao diferencial parcial que de-
screve o valor da reserva no-desenvolvida. Para tanto, zemos uso das tcnicas de Contingent
Claims Analysis, assumindo que o valor da reserva desenvolvida (que representa o ativo objeto)
seguia um Movimento Geomtrico Browniano.
Utilizando o modelo de negcios (business model), modelamos o valor da reserva de-
senvolvida como uma proporo do preo do petrleo, o que facilitou a anlise de dados, pois
bastou estudar a srie histrica dos preos do petrleo, sendo considerado neste trabalho os
preos do Brent.
Devido a correlao entre o preo do petrleo e o valor da reserva desenvolvida (caracte-
rstico do modelo de negcios), optamos por modelar o valor da reserva desenvolvida por um
processo de reverso mdia, visto ser um modelo considerado mais realista quando o ativo
objeto uma commodity. O modelo adotado foi o processo de Ornstein-Uhlenbeck.
Com isso, adequamos o modelo de Paddock & Siegel & Smith (1988), alterando a mode-
lagemda reserva desenvolvida de Movimento Geomtrico Browniano para Ornstein-Uhlenbeck,
utilizando Contingent Claims Analysis para adequao da equao diferencial parcial que de-
screve o valor da reserva no-desenvolvida.
Fez-se necessrio, ento, estimar os parmetros do processo de Ornstein-Uhlenbeck, o que
foi feito comparando-o a um modelo auto regressivo de ordem 1 (Proposio 4.2). Utilizando
mtodos numricos de diferenas nitas (mais especicamente o mtodo de Crank-Nicholson),
94
juntamente ao mtodo SOR (para resoluo dos sistemas lineares gerados pelo mtodo de
Crank-Nicholson), resolvemos numericamente a equao diferencial parcial e, assim, obtive-
mos o preo de concesso da reserva (denominado no modelo de Paddock & Siegel & Smith
como valor da reserva no-desenvolvida) para cada bloco estudado.
Na seo 6, vimos os resultados obtidos para o preo de concesso de uma reserva situada
na bacia de Santos e o preo de uma reserva situada nas bacias de Santos e Esprito Santo,
de acordo com os parmetros estimados ao longo do trabalho. Aps, obtivemos as curvas e
superfcies de preos de concesso para cada reserva, a m de analisar a variao destes em
funo dos parmetros custos de desenvolvimento, preo do barril de petrleo e volume da
reserva.
Foi possvel observar atravs das curvas e superfcies geradas, que o preo de concesso
de uma reserva da bacia de Santos maior que o das bacias de Campos e Esprito Santo. O
motivo principal desse fato que o volume de petrleo existente na bacia de Santos superior
ao volume das bacias de Campos e Esprito Santo. Mesmo requerendo um menor custo de
desenvolvimento motivado pela maior facilidade de extrao de petrleo, o preo de concesso
de uma reserva na bacia de Campos e Esprito Santo mostrou-se inferior ao de uma reserva
na bacia de Santos em quase todas as anlises efetuadas, excetuando-se quando considerados
capacidades petrolferas iguais para ambas as reservas. Neste ltimo caso, prevaleceu o preo
de concesso da reserva das bacias de Campos e Esprito Santo, com seu menor custo de
desenvolvimento.
Contudo, todos os resultados obtidos, neste trabalho, so meramente estimados para os da-
dos utilizados. Na prtica, existe uma grande incerteza quanto s caractersticas das reservas
do Pr-Sal brasileiro, tais como o volume das reservas e o custo de desenvolvimento. O que
se tem uma grande expectativa de que, na bacia de Santos, o volume de petrleo seja supe-
rior ao das bacias de Campos e Esprito Santo, conforme visto neste trabalho, porm no se
conhece todos os poos de petrleo do Pr-Sal e qualquer nova descoberta pode vir a alterar as
expectativas.
Em trabalhos futuros, pode-se tentar captar essa incerteza do valor da reserva para melhorar
os resultados e torn-los mais realistas.
Outro melhoramento a ser considerado a volatilidade do valor da reserva, que no pre-
cisa ser necessariamente constante. Em trabalhos futuros, podem ser utilizados modelos de
volatilidade estocstica.
Outra anlise que pode ser feita, posteriormente, a de sensibilidade dos resultados, que
no foi estudada nesta dissertao. O campo de estudos de opes reais bastante amplo e
com muitas frentes ainda a serem exploradas.
Mesmo com todas essas possveis melhoras no modelo, fcil vericar o ganho que o uso
da Teoria de Opes Reais trs para a anlise de investimentos. A capacidade de valorar a
95
exibilidade presente nos projetos deve ser, sempre que possvel, considerada, pois acrescenta
valor substancial ao valor total do projeto.
No presente caso, o preo da reserva no-desenvolvida calculado atravs das tcnicas de
opes reais pode trazer um valor mais realista, fazendo com que, em leiles, rmas possam
dar lances com maior conana e preciso.
Porm, cabe reforar que o intuito desta dissertao aplicar a Teoria de Opes Reais
ao setor de E&P de petrleo, mais precisamente s reservas do Pr-Sal, porm, os resulta-
dos obtidos aqui no so necessariamente os valores reais de mercado, visto que os valores,
curvas e superfcies obtidos reetem os resultados do modelo utilizado, o que podem no ser
necessariamente os mesmos, se adotado um outro modelo.
Esta aplicao da Teoria de Opes Reais nos mostrou que as reservas no-desenvolvidas
do Pr-Sal brasileiro apresentaram valores elevados, motivados pelo alto custo de desenvolvi-
mento, compensado pela grande capacidade petrolfera da regio. Tanto na bacia de Santos
quanto nas bacias de Campos e Esprito Santo, o preo de concesso mostrou-se bem superior
aos preos usuais de campos terrestres, bem como aos de campos situados em guas profundas.
Percebemos, ento, que o Pr-Sal ainda uma caixa preta, coberta de expectativas quanto
a elevao do Brasil no ranking das maiores reservas de leo e gs, alm da incerteza quanto
relao custo-benefcio do desenvolvimento de suas reservas.
96
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99
9 Anexo - Cdigo fonte do programa implementado no
MATLAB
function[price]=PDEUndevelopedReserve(V0,D,r,T,N,M,sigma,omega,tol,eta,Zbarra)
% Funo que calcula o valor da reserva no-desenvolvida de petrleo pelo
% mtodo de Crank-Nicholson usando o mtodo SOR.
% Parmtros: V0- valor inicial da reserva desenvolvida
% D - custos de desenvolvimento da reserva
% r - taxa de juros livre de risco
% T - vencimento do projeto
% N - discretizao do tempo
% M - discretizao do espao
% sigma - volatilidade da reserva desenvolvida
% omega - constante de relaxao
% tol - tolerncia do mtodo SOR
% eta - velocidade de reverso mdia dos log de V
% zbarra - mdia para onde os log de V revertem ao longo prazo
Vmax=2
*
V0;
dt = T/N;
dv = Vmax/M;
oldval=zeros(M-1,1);
newval=zeros(M-1,1);
vetV=linspace(0,Vmax,M+1);
veti=0:N; vetj=0:M;
mu = r;
K = Zbarra + (sigma^2)/(2
*
eta);
delta = mu - eta
*
(K-log(vetV));
delta(1,1)=0;
%condies de contorno
payoff=max(vetV(2:M)-D,0);
pastval=payoff;
boundvalVmax= zeros(1,N+1);
boundvalVmax(1,N+1) = max(vetV(M+1)-D,0);
boundvalV0=zeros(1,N+1);
%coeficientes matriciais da equao do mtodo de Crank-Nicholson
alpha = 0.25
*
dt
*
( sigma^2
*
(vetj.^2) - (r-delta).
*
vetj );
beta = -dt
*
0.5
*
( sigma^2
*
(vetj.^2) + r );
gamma = 0.25
*
dt
*
( sigma^2
*
(vetj.^2) + (r-delta).
*
vetj );
A2 = diag(alpha(3:M),-1) + diag(1+beta(2:M)) + diag(gamma(2:M-1),1);
A1 = diag(-alpha(3:M),-1) + diag(1-beta(2:M)) + diag(-gamma(2:M-1),1);
%soluo da sequncia de sistemas lineares pelo mtodo SOR
aux=zeros(M-1,1);
for i=N:-1:1
aux(1)=alpha(2)
*
(boundvalV0(1,i) + boundvalV0(1,i+1));
100
aux(end)=gamma(M)
*
(boundvalVmax(1,i) + boundvalVmax(1,i+1)) ;
rhs=A2
*
pastval(:) + aux;
oldval=pastval;
error=REALMAX;
while tol < error
newval(1)=max(payoff(1),oldval(1)+omega/(1-beta(2))
*
(...
rhs(1)-(1-beta(2))
*
oldval(1)+gamma(2)
*
oldval(2)));
for k=2:M-2
newval(k)=max(payoff(k),oldval(k)+omega/(1-beta(k+1))
*
(...
rhs(k)+alpha(k+1)
*
newval(k-1)-(1-beta(k+1))
*
oldval(k)+...
gamma(k+1)
*
oldval(k+1)));
end
newval(M-1)=max(payoff(M-1),oldval(M-1)+omega/(1-beta(M))
*
(...
rhs(M-1)+alpha(M)
*
newval(M-2)-(1-beta(M))
*
oldval(M-1)));
error=norm(newval-oldval);
oldval=newval;
end
pastval=newval;
end
pastval = [boundvalV0(1) ; pastval; boundvalVmax(1)];
price = interp1(vetV,pastval,V0,linear);
101