MEMORA NDO Para: C ole giado da C VM De : Marcos Barbosa Pinto Data: 30 de m aio de 2008 R e f.: Incorporao de C ontroladas 1.

Proposta de Parecer de Orientao 1. Por m e io de ste m e m orando, gostaria de propor aos de m ais m e m bros do cole giado a e dio de um pare ce r de orie ntao de talhando os de ve re s fiducirios dos adm inistradore s no proce sso de ne gociao de fuse s, incorporae s e incorporae s de ae s e nvolve ndo socie dade controladora e suas controladas ou socie dade s sob controle com um . 2. Um a m inuta do pare ce r e ncontra-se ane x a. 3. O propsito de ste m e m orando de fe nde r a prom ulgao da m inuta ane x a, e x plicar m e lhor a m inha proposta, re futar algum as possve is obje e s e indicar as provid ncias a se re m tom adas caso a proposta se ja ace ita. 4. O m e m orando e st dividido e m se is parte s, incluindo e sta introduo. Na parte 2, analiso a situao atual das ope rae s no Brasil; na parte 3, de scre vo a e voluo do dire ito norte -am e ricano ace rca de ste assunto; na parte 4, e x plico com o a e x pe ri ncia norte -am e ricana pode se r aprove itada no Brasil; na parte 5, analiso as possve is obje e s proposta; na parte 6, indico os prx im os passos. 5. Para facilitar as re fe r ncias, cham are i todas as ope rae s m e ncionadas e m 1.1 acim a de "incorporae s de controladas". 2. A Situao Problemtica A tual 1. De todas as ope rae s fre qe nte s no m e rcado brasile iro, as incorporae s de controladas so, se m som bra de dvida, as m ais proble m ticas. Esse carte r proble m tico se de ve a um a com binao de cinco fatore s, de scritos a se guir. 2. Prim e iro fator: as incorporae s de controladas pode m causar pre juzos significativos para os m inoritrios. C om o e ssas ope rae s norm alm e nte e nvolve m todo o patrim nio da e m pre sa, qualque r de se quilbrio na re lao de troca das ae s pode traze r pe rdas conside rve is para os acionistas. 3. Se gundo fator: as incorporae s de controladas so coe rcitivas para os m inoritrios. Se gundo o art. 137 da Le i n 6.404/76, e ssas ope rae s pode m se r aprovadas pe la m aioria dos acionistas. E, conform e indicam os pre ce de nte s da C VM, o controlador pode votar ne ssas ope rae s, ainda que figure com o contraparte na ope rao. (1) 4. Te rce iro fator: o dire ito de re ce sso no ne ce ssariam e nte suficie nte para tute lar os inte re sse s dos acionistas m inoritrios e m caso de abuso de pode r de controle , pe las se guinte s raze s: i. se gundo o art. 264, 1, com binado com o art. 137, II, da Le i n 6.404/76, o re ce sso no se que r cabve l quando as ae s da com panhia controlada t m algum a liquide z; (2) ii. o art. 45 da Le i n 6.404/76 pe rm ite que o e statuto fix e o valor do re e m bolso pe lo valor patrim onial, que raram e nte re fle te o valor justo das ae s de um a com panhia ope racional saudve l; iii. o clculo do re e m bolso pe lo valor do patrim nio a pre os de m e rcado, conform e pre visto no art. 264, caput, Le i n 6.404/76, tam b m no re fle te , via de re gra, o valor justo das ae s de um a com panhia ope racional saudve l; (3)

iv. m e sm o quando o valor de re e m bolso calculado pe lo valor e conm ico, que o crit rio de avaliao
m ais ade quado, (4) a e stim ativa de sse valor fe ita por avaliadore s e scolhidos pe la prpria asse m bl ia ge ral, na qual o controlador te m m aioria, conform e dispe o art. 45, 4 da Le i n 6.404/76.

1. Q uarto fator: isoladam e nte , o m e rcado no conse gue re prim ir e ve ntuais abusos de pode r de controle
ne ssas ope rae s. C om o os ganhos a se re m obtidos so grande s, e le s pode m com pe nsar o pre juzo re putacional sofrido pe los controladore s. (5)

2. Q uinto fator: a C VM e o Judicirio v m e nfre ntando dificuldade s para avaliar a e qitatividade das
re lae s de troca propostas, de vido ao carte r parcialm e nte subje tivo das avaliae s de e m pre sas.

3. Em conjunto, e sse s fatore s pode m ge rar ince ntivos e conm icos para que se fix e m re lae s de troca
injustas, aprove m -nas unilate ralm e nte e obte nham ganhos significativos, a de spe ito da supe rviso do m e rcado, da C VM e do Judicirio.

4. D cadas atrs, os Estados Unidos se e ncontravam na m e sm a situao e m que o Brasil se e ncontra

hoje . De sde e nto, o dire ito norte -am e ricano e voluiu m uito. E ns te m os m uito a apre nde r com e ssa

e voluo, com o procurare i de m onstrar a se guir. 3. A Evoluo Norte-A mericana 3.1 H ce rca de 30 anos, a situao nos Estados Unidos e ra m uito se m e lhante brasile ira. Assim com o no Brasil, pe rm itia-se que o controlador e x e rce sse se u dire ito de voto nas incorporae s de controladas e e nte ndia-se que o dire ito de re ce sso, ape sar de inade quado, e ra a nica alte rnativa disponve l para os m inoritrios disside nte s. (6) 3.2 Por m otivos m uito se m e lhante s aos e le ncados no ite m 2 acim a, e ssa situao criava forte s ince ntivos e conm icos para que ope rae s le sivas aos m inoritrios fosse m concludas, com pouca re pre sso por parte do Judicirio. 3.3 A situao m udou, por m , com o julgam e nto do caso Singer v. Magnavox Co. , no qual a Supre m a C orte do Estado de De laware de cidiu que a pre viso le gal do dire ito de re ce sso no afastava os de ve re s fiducirios dos adm inistradore s nas incorporae s de controladas. (7) Em sua de ciso, a corte

de ix ou claro que os adm inistradore s t m o de ve r de ne gociar te rm os e condie s de incorporao que se jam entirely fair para os acionistas m inoritrios. (8) 3.4 Na se q ncia, e m Weinberger v. UOP, Inc. , a Supre m a C orte de De laware e x plicitou o que ve m a se r um a ope rao entirely fair. Se gundo a corte , o conce ito de entire fairness abrange dois e le m e ntos: (a) im parcialidade do proce sso de ne gociao e (b) pre o justo. (9) De sse s dois e le m e ntos, a corte focou sua anlise no prim e iro, pois a im parcialidade do proce sso de ne gociao , se gundo a corte , a m e lhor garantia de que o pre o ne gociado se ja justo. 3.5 Em Weinberger e dive rsos casos poste riore s, a Supre m a C orte de De laware orie ntou o m e rcado a re spe ito do que e la conside rava um proce sso im parcial de ne gociao. Se gundo a corte :

i. re com e ndve l a constituio de um com it inde pe nde nte para aprovar as incorporae s de controladas;
(10)

ii. o com it inde pe nde nte de ve te r am plos pode re s para ne gociar os te rm os da incorporao, pode ndo,
inclusive , re cus-la; (11)

iii. os adm inistradore s de ve m forne ce r todas as inform ae s disponve is para que o com it inde pe nde nte
de se m pe nhe sua funo; (12)

iv. o com it inde pe nde nte de ve contar com asse ssoria jurdica e finance ira inde pe nde nte ; (13) v. as ne gociae s de ve m se r conduzidas de m ane ira dilige nte . (14)
3.6 Essa soluo proce ssual m e pare ce bastante e quilibrada, pois pe rm ite a re alizao de ope rae s vantajosas para a com panhia desde que um proce sso de barganha inde pe nde nte se ja re alizado. (15) 3.7 Essa soluo re conhe ce , claram e nte , o carte r proble m tico das incorporae s de controladas. Ela no ignora, por m , as dificuldade s do Judicirio para avaliar a com utatividade das re lae s de troca. 3.8 Por isso, e la trilha um cam inho inte rm e dirio. Ela de ix a a fix ao da re lao de troca nas m os dos que e sto e m m e lhor posio para ne gociar a ope rao: os adm inistradore s, agora suje itos a re gras proce dim e ntais claras que te nde m a propiciar ne gociae s inde pe nde nte s. 3.9 Na m inha opinio, a soluo adotada pe las corte s norte -am e ricanas im e diatam e nte aplicada no Brasil. o que procurare i de m onstrar a se guir. 4. A daptao ao Direito Brasileiro 1. Em dive rsos casos, a C VM de cidiu que o art. 264 da Le i n 6.404/76 re conhe ce , im plicitam e nte , que o controlador pode votar nas incorporae s de controladas. (16) No m e pare ce conve nie nte , ne m oportuno, alte rar e ssa jurisprud ncia. 2. Tam b m pacfico na C VM o e nte ndim e nto de que a re lao de troca na incorporao de controladas pode se r livre m e nte ne gociada e ntre as com panhias e nvolvidas, o que absolutam e nte corre to. 3. Todavia, ne nhum de sse s ante ce de nte s significa, ne m pode ria significar, que o art. 264 da Le i n 6.404/76 e x clui outros m e canism os le gais de prote o ao acionista m inoritrio, com o os de ve re s fiducirios dos adm inistradore s. (17) Esse s pre ce de nte s no significam , tam pouco, que a re lao de troca possa se r fix ada de m ane ira no-com utativa, com pre juzo para o acionista m inoritrio. 4. C om o se sabe , a C VM j instaurou dive rsos proce ssos adm inistrativos visando a punir controladore s e adm inistradore s por abusos na incorporao de controladas. Em um caso re ce nte , o cole giado de cidiu, inclusive , que os de ve re s fiducirios dos adm inistradore s de ve m se r e x igidos de form a m ais rigorosa nas incorporae s de controladas. (18) 5. Acre dito que , com base nos arts. 154 (de ve r de dilig ncia), 155 (de ve r de le aldade ) e 245 (com utatividade nas ope rae s e ntre controlador e controlada) da Le i n 6.404/76, a C VM pode e de ve orie ntar o m e rcado a obse rvar re quisitos proce dim e ntais que te ndam a proporcionar a pode se r

im parcialidade do proce sso de ne gociao, e m linha com o proce dim e nto proposto pe la Supre m a C orte de De laware . 6. A m e u ve r, a C VM no e st e m um a posio to favorve l para avaliar a e qitatividade das re lae s de troca. Mas e stam os e m posio inve jve l para de line ar proce dim e ntos que possam proporcionar um a ne gociao inde pe nde nte . 7. O raciocnio jurdico que e m basa e ssa proposta e st de line ado na m inuta de pare ce r de orie ntao ane x a a e ste m e m orando. C om o a m inuta auto-e x plicativa, no acho ne ce ssrio te ce r m aiore s com e ntrios sobre se u conte do. 8. No que se gue , passo a re bate r algum as possve is obje e s a e sta iniciativa. 5. A nlise das Possveis Objees 1. As possve is obje e s e dio do pare ce r de orie ntao ane x o so as se guinte s: (a) a C VM no te m com pe t ncia para e ditar o pare ce r; (b) o pare ce r e stabe le ce re quisitos que no so pre vistos e m le i; (c) o pare ce r im porta re gras do dire ito norte -am e ricano que no so cabve is e m nosso siste m a jurdico; e (d) o pare ce r incuo, porquanto de sconside ra a influ ncia do acionista controlador sobre os adm inistradore s. 2. A prim e ira obje o pode se r rapidam e nte afastada. C om base no arts. 8, 9 e 13 da Le i n 6.385/76, o cole giado se m pre e nte nde u que e sta autarquia te m com pe t ncia para se m anife star publicam e nte sobre a le galidade de ae s ou om isse s de acionistas e adm inistradore s de com panhias abe rtas, se ja e m casos concre tos, se ja e m abstrato, por m e ios de pare ce re s de orie ntao. (19) 3. A se gunda obje o parte de um a com pre e nso form alista dos de ve re s fiducirios dos adm inistradore s, incom patve l com sua orige m e nature za. C om o se sabe , os de ve re s fiducirios dos adm inistradore s so padre s ge n ricos de conduta, que pre cisam se r concre tizados conform e as circunstncias e m que so aplicados.

4. No m bito da incorporao de controladas, a m e lhor cam inho para concre tizar e sse s de ve re s e stabe le ce r proce dim e ntos claros que proporcione m um a ne gociao inde pe nde nte e ntre as parte s. S assim dare m os e fe ito, com o m e nor nve l de inte rve no possve l, ao com ando contido no art. 245 da Le i n 6.404/76, ou se ja, e x ig ncia de que a re lao de troca se ja fix ada de m ane ira e qitativa. 5. A m e u ve r, a C VM cum pre m uito m e lhor a sua funo quando orie nta o m e rcado ex ante, de talhando de ante m o os proce dim e ntos que e spe ra ve r cum pridos pe los adm inistradore s, do que quando os pune adm inistrativam e nte com base e m padre s ge n ricos de conduta, ou com base e m sua avaliao a re spe ito da com utatividade do ne gcio re alizado. 6. Vale le m brar que os de ve re s fiducirios pre vistos na Le i n 6.404/76 foram inspirados no dire ito e strange iro, e m e spe cial no dire ito norte -am e ricano. (20) E com base na jurisprud ncia das corte s daque le pas que proponho, agora, a adoo da m inuta de pare ce r de orie ntao ane x a. 7. Ne m se diga e com isso che go te rce ira obje o que a jurisprud ncia norte -am e ricana no pode ria se r adotada no Brasil, te ndo e m vista as dife re nas e ntre os siste m as jurdicos de tradio rom ano-ge rm nica e anglo-sax . 8. Esse argum e nto m e pare ce e quivocado, por dive rsas raze s. Prim e iro, porque a prpria le i adotou conce itos ge n ricos base ados no dire ito anglo-sax o. Se gundo, porque a C VM te m com pe t ncia para dar concre tude a e sse s conce itos, assim com o as corte s norte -am e ricanas. Te rce iro, porque os proce dim e ntos concre tos suge ridos pode m se r infe ridos da prpria le i, principal fonte do dire ito e m siste m as jurdicos de tradio rom ano-ge rm nica. 9. Q uanto quarta obje o de que o pare ce r de sconside ra a influ ncia do controlador sobre os adm inistradore s pre ciso re conhe ce r que e ssa influ ncia e x iste . No custa le m brar, todavia, que e ssa influ ncia saudve l e m m uitas situae s, pois e m m uitos casos o inte re sse dos acionistas e st alinhado com o inte re sse do controlador. 10. Se ja com o for, o fato que o pare ce r procura justam e nte controlar e ssa influ ncia, e m bora se m e lim in-la, por m e io de um proce sso pr -e stabe le cido de de ciso. Esse proce sso , acre dito e u, o m e lhor possve l de ntro da le gislao e m vigor. E e le te nde a produzir, a curto e m dio prazos, re sultados m uito supe riore s aos que v m se ndo atingidos atualm e nte . 11. Por tudo isso, e nte ndo que o pare ce r de orie ntao proposto corre to do ponto de vista jurdico e conve nie nte do ponto de vista re gulatrio. 6. Processo de Implementao 1. C aso o cole giado concorde com a proposta contida ne ste m e m orando, sugiro subm e te r a m inuta ane x a, com as alte rae s julgadas conve nie nte s, a consulta pblica. 2. ce rto que a le i no e x ige e ssa provid ncia e , na histria da C VM, poucos pare ce re s de orie ntao foram subm e tidos a com e ntrios ante s de sua e dio. C ontudo, acho prude nte que se oua o m e rcado ante s da prom ulgao do pare ce r. 3. Se ja com o for, pare ce -m e im portante que o pare ce r no se ja aplicado im e diatam e nte , ne m afe te ope rae s e m curso. A m e u ve r, de ve m os dar te m po para que o m e rcado se ajuste s re com e ndae s aqui suge ridas.

Parecer de Orientao n [____], de [______________].

Deveres fiducirios dos administradores nas operaes de fuso, incorporao e incorporao de aes envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum. 1. Objeto deste Parecer de Orientao A s operaes de fuso, incorporao e incorporao de aes envolvendo sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum exigem ateno especial. Nessas operaes, como ressaltava a Exposio de Motivos da Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976, no existem "duas maiorias acionrias distintas, que deliberem separadamente sobre a operao, defendendo os interesses de cada companhia". considervel, por conseguinte, o risco de que a relao de troca de aes na operao no seja comutativa. Nesse contexto, os administradores da companhia controlada, ou de ambas as companhias sob controle comum, tm uma funo relevante a cumprir. Na sistemtica da Lei n 6.404, de 1976, cabe a eles negociar o protocolo de incorporao ou fuso que ser submetido aprovao da assemblia geral. A o negociar o protocolo, os administradores devem cumprir os deveres fiducirios que a lei lhes atribui, defendendo os interesses da companhia que administram e de seus acionistas, assegurando a fixao de uma relao de troca eqitativa. Este parecer procura dar concretude a esses deveres. Por meio dele, a CVM pretende recomendar aos administradores de companhias abertas que observem determinados procedimentos durante a negociao de operaes de fuso, incorporao e incorporao de aes envolvendo sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum. Na viso da CVM, esse procedimento tende a propiciar o cumprimento das disposies da legislao societria a respeito dessa matria. 2. Incidncia dos Deveres Fiducirios pacfico na CVM o entendimento de que o art. 264 da Lei n 6.404, de 1976, criou um regime especial para as operaes de fuso, incorporao e incorporao de aes envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum, deixando claro que o controlador pode, via de regra, exercer seu direito de voto nessas operaes. Tambm pacfico nesta autarquia o entendimento de que a relao de troca das aes pode ser livremente negociada pelos administradores, segundo os critrios que lhes paream mais adequados. Todavia, tambm pacfico nesta autarquia o entendimento de que o regime especial previsto no art. 264 no afasta a aplicao dos arts. 153, 154, 155 e 245 da Lei n 6.404, de 1976, como demonstram diversos precedentes. Portanto, ao negociar uma operao de fuso, incorporao ou incorporao de aes, os administradores devem agir com diligncia e lealdade companhia que administram, zelando para que a relao de troca e demais condies do negcio observem condies estritamente comutativas. 3. Concretizao dos Deveres Fiducirios A Lei n 6.404, de 1976, estabeleceu os deveres fiducirios dos administradores de forma abstrata, fixando padres gerais de conduta que precisam ser especificados diante de situaes concretas. Por meio deste parecer, a CVM pretende dar concretude a esses deveres em um contexto especfico, orientando os administradores de companhias abertas a respeito do processo a ser seguido nas operaes de fuso, incorporao e incorporao de aes envolvendo sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum. O art. 154 da Lei n 6.404, de 1976, prev que o administrador deve exercer suas funes "para lograr os fins e no interesse da companhia", sendo-lhe vedado faltar a esse dever "para a defesa dos interesses dos que o elegeram". Da mesma forma, o art. 155 determina que o administrador deve "lealdade companhia" e no a terceiros. Portanto, os administradores das controladas devem negociar as operaes de fuso, incorporao e incorporao de aes em benefcio de todos os seus acionistas e no apenas do controlador. J o art. 153 da lei disciplina a forma como os administradores devem buscar essa finalidade: com "o cuidado e diligncia que todo homem ativo e probo costuma empregar na administrao dos prprios negcios". Por conseguinte, os administradores das controladas devem negociar as operaes de fuso, incorporao e incorporao de aes com a mesma prudncia e cautela que negociariam uma operao similar envolvendo uma empresa da qual fossem os nicos proprietrios. Por fim, o art. 245 d a Lei n 6.404, de 1976 determina que o administrador deve zelar para que as operaes envolvendo sociedades coligadas, controladora ou controlada, "observem condies estritamente comutativas". Isso significa, no contexto das operaes de fuso, incorporao e incorporao de aes, que os administradores devem negociar uma relao de troca de aes eqitativa para os acionistas de ambas as companhias, refletindo o valor de cada uma delas e repartindo entre elas os potenciais ganhos obtidos com a operao. A CVM entende que, para cumprir com seus deveres e alcanar os resultados esperados pela Lei n 6.404, 1976, os administradores de companhias abertas devem instituir procedimentos e tomar todas as medidas necessrias para que a relao de troca e demais condies da operao sejam negociados de maneira independente. Um processo de negociao independente tende a propiciar a comutatividade da operao e a demonstrar o cumprimento dos deveres fiducirios previstos em lei. Seguindo a experincia internacional acerca da interpretao dos deveres fiducirios dos administradores, a CVM recomenda aos administradores das companhias abertas controladas ou, no caso de companhias sob controle comum, de ambas as companhias, que adotem os seguintes procedimentos nas operaes de que trata o art. 264 da Lei n 6.404, de 1976: i. a relao de troca e demais termos e condies da operao sejam objeto de negociaes efetivas entre as partes na operao; ii. as negociaes sejam conduzidas por um comit especial de administradores da companhia, institudo por

deliberao do conselho de administrao e composto, em sua maioria, por membros independentes; iii. a constituio do comit especial seja divulgada ao mercado imediatamente, a menos que o interesse social exija que a operao seja mantida em sigilo; iv. a deliberao do conselho de administrao que instalar o comit especial deixe claro que os membros do comit devem buscar negociar a melhor relao de troca e os melhores termos e condies possveis para os acionistas da companhia; v. os membros do comit especial tenham acesso a todas as informaes necessrias para desempenhar suas funes; vi. o comit especial tenha tempo suficiente para desempenhar sua funo; vii. as deliberaes e negociaes do comit especial sejam devidamente documentadas, para posterior averiguao; viii. o comit especial seja autorizado a contratar assessores jurdicos e financeiros; ix. os assessores contratados sejam independentes e remunerados adequadamente, pela companhia; x. os trabalhos dos assessores contratados sejam devidamente supervisionados; xi. eventuais avaliaes produzidas sejam devidamente fundamentadas e os respectivos critrios, especificados; xii. aps as negociaes, a proposta negociada seja submetida apreciao do conselho de administrao; xiii. o comit especial seja autorizado a recomendar a rejeio da operao caso a relao de troca e os demais termos e condies propostos sejam insatisfatrios, apresentando as devidas justificativas; xiv. o comit especial seja autorizado a recomendar a adoo de formas alternativas para concluso da operao; xv. o conselho de administrao analise, com lealdade companhia e com a diligncia exigida pela lei, as recomendaes do comit independente, proferindo uma deciso fundamentada; e xvi. as recomendaes do comit especial sejam divulgadas ao mercado, assim como a deliberao do conselho de administrao sobre o assunto. A independncia dos membros do comit especial no pode ser determinada de antemo, devendo ser examinada a cada caso. De qualquer modo, a CVM presumir a independncia, salvo demonstrao em contrrio, de administradores que atendam definio de "conselheiro independente" prevista no Regulamento do Novo Mercado da Bolsa de Valores de So Paulo. A independncia dos assessores jurdicos e financeiros do comit especial tambm no pode ser determinada de antemo. De qualquer modo, a CVM entende que no so independentes, salvo demonstrao em contrrio, assessores jurdicos e financeiros: i. que sejam titulares de participao societria relevante na sociedade controladora; ii. que prestem ou tenham prestado, nos ltimos 12 meses, servios substanciais companhia, ao controlador, ou a sociedades controladas pela companhia ou pelo controlador; e iii. cuja remunerao pelos servios prestados seja atrelada, ainda que parcialmente, ao sucesso da operao que est sendo negociada. 4. A plicao e Efeitos deste Parecer A CVM entende que o procedimento acima descrito uma forma adequada de dar cumprimento aos deveres fiducirios dos administradores previstos nos arts. 153, 154, 155 e 245 da Lei n 6.404, de 1976. No exerccio de sua competncia fiscalizadora e punitiva, a CVM presumir, salvo prova em contrrio, que os administradores que seguirem esses procedimentos atuaram de maneira regular e cumpriram com seus deveres fiducirios. O procedimento descrito nesse parecer no exclusivo, todavia. No exerccio de sua competncia fiscalizadora e punitiva, a CVM poder admitir a utilizao de outros modos de cumprimento dos deveres legais, desde que devidamente fundamentados. Nesse sentido, a CVM se dispe a examinar, no caso concreto, mediante consulta, outros procedimentos, ou modificaes ao procedimento descrito acima, que atinjam as mesmas finalidades. Embora as orientaes acima constituam simples explicitao e concretizao de dispositivos legais em vigor, em atendimento ao disposto no art. 2, pargrafo nico, XIII da Lei n 9.784, de 29 de janeiro de 1999, a CVM somente aplicar as recomendaes acima s operaes que tenham sido divulgadas ao mercado aps a data em que este parecer for publicado ao mercado, aps a sua aprovao definitiva pelo colegiado. (1)V. item 4.1 infra. (2)A regra parte do pressuposto de que o acionista no precisa do recesso quando ele pode vender suas aes no mercado. No se pode esquecer, todavia, que o simples anncio de uma incorporao altera os preos vigentes no mercado, que tendem a convergir para a relao de troca proposta na operao. Logo, se relao de troca prevista na incorporao for ruim, o preo das aes cair automaticamente e o acionista dissidente s conseguir vender sua participao com prejuzo. (3)Como se sabe, o valor econmico de uma empresa operacional rentvel tende a ser maior do que o valor de seu patrimnio apurado a preos de mercado. Damodaran, A . Valuation - Security A nalysis for Investment and Corporate Finance. Noboken, NJ: 2006, p. 11.

(4)Economistas e financistas so quase unnimes nesse sentido. E.g. Brealey, R. & Myers, S. Principles of Corporate Finance. New York: 1996, p. 73. (5)Este fato explica, segundo alguns autores, porque a simples fiscalizao reputacional do mercado insuficiente para lidar com alguns casos de quebra de dever de lealdade pelos administradores. Easterbrook, F. & Fischel, D. The Economic Structure of Corporate Law. Cambridge, MA : 1991, p. 103. (6)Para uma histria da evoluo do direito societrio norte-americano no que tange s incorporaes de controladas, Gilson, R. & Black, B. The Law and Finance of Corporate A cquisitions. New York: 1995, p. 1254-70. (7)380 A .2d 969 (Del. 1977). (8)Id. (9)457 A .2d 701 (Del. 1983). (10)Id. (11)Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc. 638 A .2d 110 (Del. 1994). (12)Weinberger v. UOP, Inc. 457 A .2d 701 (Del. 1983). (13)Embora a contratao de assessores jurdicos e financeiros no seja expressamente exigida pela Suprema Corte de Delaware, ela normalmente citada como um requisito essencial pelos comentadores. E.g. Subramanian, G. Post Siliconix Freeze-Outs: Theory and Evidence. Journal of Legal Studies, v. 36, p. 1, 3. Vale lembrar que em Weinberger, a Suprema Corte de Delaware criticou a administrao da companhia pela "cursory preparation of the fairness opinion" emitida pelos assessores financeiros do conselho de administrao. (14)E.g. Smith v. Van Gorkon. 488 A . 2d 858. (15)Como se v, a Suprema Corte de Delaware optou por uma estratgia de legitimao ao invs de uma estratgia de sada, para utilizar a terminologia proposta pelo Diretor Pedro Marcilio em seu voto dissidente nos Proc. CVM RJ2006/7204 e RJ2006/7213, julgados em 17 de outubro de 2006. Os adeptos da anlise econmica do direito vero nessa soluo uma rara conjuno entre eficincia e justia. De um lado, o resultado dessas negociaes eficiente por definio, pois uma transao consentida normalmente benfica para ambas as partes envolvidas. Na realidade, o procedimento proposto pela Suprema Corte de Delaware segue risca o receiturio dos proponentes do law and economics: ele imita o mercado. Por outro lado, e nisso reside seu maior atrativo, a negociao independente tambm leva justia, pois tende a resultar em uma relao de troca eqitativa para os acionistas de ambas as empresas. (16)E.g. Proc. CVM RJ 2001/11663, julgado em 15 de janeiro de 2002. (17)Eventual objeo nesse sentido me parece inaceitvel. O art. 264 da lei criar um procedimento adicional de proteo ao acionista minoritrio; ele no afastou os demais mecanismos protetivos previstos em lei, como os deveres fiducirios impostos ao administrador. plausvel sustentar que esse procedimento adicional implica o reconhecimento de que o controlador possa votar nas incorporaes de controladas, pois de outra forma ele seria desnecessrio. Todavia, parece-me absurdo defender que esse procedimento, de eficcia questionvel, sirva para derrogar todos os demais dispositivos de p roteo dos minoritrios previstos em lei. A mesma discusso ocorreu nos Estados Unidos e a soluo encontrada foi no sentido de exigir a observncia de deveres fiducirios de maneira ainda mais rigorosa nas incorporaes de controladas. Em Singer v. Magnavox, Co., a Suprema Corte de Delaware disse o seguinte a esse respeito: "In this appeal it is uncontroverted that defendants complied with the stated requirements of 251. Thus there is both statutory authorization for the Magnavox merger and compliance with procedural requirements. But, contrary do defendants' contention, it does not necessarily follow that the merger is legally unassailable. (...) [W]e reject any contention that statutory compliance insulates the merger from judicial review (...) In our view, defendants cannot meet their fiduciary obligations simply by relegating them to a statutory appraisal proceeding". 380 A .2d 969 (Del. 1977). (18)PA S CVM n 8/2005. Julgado em 12 de dezembro de 2007. (19)E.g. Proc. RJ 2007/8884, julgado em 9 de outubro de 2007. Essa questo j foi, inclusive, objeto de apreciao pelo Poder Judicirio, que confirmou o entendimento acima exposto. Proc. 2004.51.01.004044-7. 23 Vara Federal do Rio de Janeiro. Julgado em 25 de maio de 2005. Na sentena proferida neste processo, a Justia Federal reconheceu a competncia da CVM para manifestar-se sobre a legalidade de operaes societrias. A lm disso, a sentena ressaltou que "a Lei n 6.404/76, ao instituir o requerimento de interrupo do prazo de antecedncia, em nenhum momento limit[ou] o campo de anlise da autarquia." E concluiu: "[n]o pode o Poder Judicirio invadir a competncia da agncia reguladora para apagar uma opinio ou parecer manifestado regularmente no exerccio de suas atribuies". (20)A prpria Exposio de Motivos reconhece que os deveres dos administradores previstos na Lei n 6.404/76 "so os que vigoram, h muito tempo, nas legislaes de outros povos". Reconhecendo a influncia do direito norte-americano nos dispositivos da Lei n 6.404/76 sobre a matria, embora criticando essa influncia, Carvalhosa, M. Comentrios Lei das Sociedades A nnimas. So Paulo: 2003, p. 265-6, 286-7.