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RESUMO
O trabalho investiga o ajustamento da taxa de cmbio na transio de um regime de cmbio fixo com taxa de cmbio real apreciada para um regime flutuante. Pretendemos argumentar, terica e empiricamente, que a depreciao da taxa de cmbio, bem acima da apreciao acumulada no perodo, que se observou nos diversos pases que passaram por esta mudana de regime, esperada e no se confunde com a anlise de overshooting de Dornbusch. Em linhas bastante gerais nosso argumento que esta depreciao excessiva pode ser o mecanismo de correo do crescimento da dvida externa, que durante o perodo de apreciao cambial esteve acima de sua taxa de estado estacionrio. A intensidade e durao deste ajuste depende, entre outras coisas, da possibilidade de novos emprstimos, da taxa de juros paga sobre os mesmos e da resposta da balana comercial taxa de cmbio.

PALAVRAS-CHAVE
Taxa de cmbio real; Overshooting; Dvida externa; Apreciao cambial.

ABSTRACT
The objective of this project is to investigate the adjustment of the exchange rate during the transition from a fixed exchange rate regime with appreciated real exchange rate to a floating exchange rate regime. We will argue that de depreciation, well above de appreciation of the previous period, that occurred in several countries that experienced this change of regime may have an alternative explanation to the Dornbusch`s overshooting. This appreciation may be the correction mechanism to the excessive growth, above its steady state path, of the external debt during the period of fixed exchange rate. The intensity and the span of

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time of the process depend, among other thing, on the capital inflows, interest rates on those loans and the trade balance reaction to the exchange rate devaluation.

KEY WORDS
Real exchange rate; Overshooting; External debt; Exchange rate appreciation.

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SUMRIO
I. Introduo ......................................................................................................... 4

II. A taxa de cmbio de equilbrio ........................................................................... 6 1. O modelo do FMI e o modelo do IIE de Williamson...................................... 6 2. O modelo de otimizao intertemporal ....................................................... 10 III. O ajustamento da taxa de cmbio real............................................................... 17 1. O modelo de overshooting da taxa de cmbio .............................................. 17 2. Polticas para amenizar o ajustamento da economia ..................................... 23 IV. Evidncia emprica .......................................................................................... .28 1. Os fatos estilizados das crises cambiais recentes .......................................... 28 2. O ajuste da taxa de cmbio e a evoluo da dvida externa: Brasil e Coria .......................................................................................................... 36 V. Concluso......................................................................................................... 38 VI. Bibliografia ...................................................................................................... 42

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AJUSTAMENTO DA TAXA DE CMBIO APS A CRISE CAMBIAL*


Maria Carolina da Silva Leme

I. INTRODUO
A questo investigada nesta pesquisa diz respeito trajetria de cmbio real de economias, como a brasileira. que tiveram que abandonar o regime de cmbio fixo, que provocou sobrevalorizao da moeda gerando dficit de conta corrente e crescimento da dvida insustentveis. Os estudos que procuraram estimar qual a desvalorizao necessria para equilibrar a economia argumentavam que esta deveria ser apenas equivalente a valorizao acumulada no perodo, considerando como equilbrio a taxa prevalecente antes da fixao do cmbio (ver Giambiagi, e Moreira, 1998). O que geralmente se observou aps o abandono dos regimes de cmbio fixo foi uma desvalorizao muito acima da taxa acumulada no perodo. No Mxico, esta taxa chegou a 53% e no Brasil a 56%, frente a uma valorizao acumulada de 30% e 20% respectivamente. Este overshooting foi interpretado como uma sobre reao dos investidores aos problemas dos pases e que deveria ser analisado como um fenmeno temporrio. Neste trabalho pretendemos argumentar que este overshooting de fato um fenmeno temporrio mas que no um exagero que deva ser atribudo irracionalidade dos mercados. Ao contrrio, em linhas gerais, nosso argumento que esta desvalorizao excessiva o mecanismo de correo do crescimento da dvida externa, que durante o perodo de valorizao cambial cresceu acima de sua taxa de estado estacionrio, ou da taxa de equilbrio de longo prazo. A intensidade e
*

O NPP agradece aos alunos que participaram da pesquisa que originou o presente relatrio como auxiliares de pesquisas, Guilherme G. Belloque e Ciro Biderman.

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durao deste ajuste depende, entre outras coisas, da possibilidade de novos emprstimos, que permitam suavizar este ajuste ao longo do tempo mas no evit-lo. importante notar que este overshooting no se confunde com o analisado por Dornbusch (1976). O autor utiliza um modelo em que a demanda agregada uma demanda de moeda de Cagan numa economia tipo Mundell-Flaming, isto uma economia especializada em um nico bem, com regime de cmbio flexvel. Neste modelo os preos dos bens domsticos se ajustam lentamente a choques inesperados que, desta maneira, geram excesso de oferta ou de demanda. O produto, neste modelo determinado pela demanda. Se os preos fossem flexveis, um choque inesperado na oferta de moeda deveria aumentar a taxa de cmbio nominal e os preos proporcionalmente de forma a manter a taxa de cmbio real inalterada. Como os preos so predeterminados e no podem responder a este aumento inesperado na quantidade de moeda, a taxa de cmbio nominal, que perfeitamente flexvel, que se ajusta e sua mudana mais que proporcional ao aumento na quantidade de moeda. A paridade internacional descoberta dos juros requer, na presena de uma queda dos juros domsticos, que a taxa de cambio valorize. Esta valorizao s pode acontecer se previamente teve overshooting, Mas o overshooting no tem necessariamente que ocorrer se a resposta do produto a desvalorizao cambial for suficientemente elevada ou se a elasticidade renda da demanda de moeda for alta o suficiente. Neste caso, a taxa de cmbio faria at um undershooting. O modelo de Dornbusch tem sido utilizado para explicar a excessiva volatilidade dos mercados cambiais em perodos de instabilidade monetria, claramente um contexto distinto do que queremos analisar. O plano deste trabalho apresentar na prxima seo a discusso terica sobre os ajustes da taxa de cmbio real taxa de cmbio de equilbrio. O modelo do FMI e de Wiliamson so apresentados bem como o modelo de maximizao intertemporal, na verso Obstfeld e Rogoff (1996) para derivar a relao dvida produto de longo prazo. Na terceira parte do trabalho, o argumento aqui proposto formalizado,

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utilizando alguns dos conceitos analisados na parte anterior. Na quarta parte mostrada a evidncia emprica para alguns pases em desenvolvimento que tiveram que abandonar o regime de cmbio fixo. Finalmente, na quinta parte algumas concluses so esboadas.

II. A TAXA DE CMBIO DE EQUILBRIO

1. O MODELO DO FMI E O MODELO DO IIE DE WILLIAMSON


A taxa de cmbio uma das variveis econmicas mais importantes para a deciso dos agentes em uma economia integrada aos fluxos internacionais de comrcio e capital. A manuteno de taxas de cmbio nominal desalinhadas da taxa real gera desequilbrios macroeconmicos srios, como a maioria dos pases que passou por um regime de cmbio fixo atesta. Mas a definio do que seja a taxa de cmbio real de equilbrio ambgua e esbarra com uma srie de dificuldades. A definio mais geral seria a de que a taxa que garantiria o equilbrio interno e externo da economia. Por equilbrio interno se entende o nvel de produto correspondente a sua taxa natural, ou a taxa que no gera acelerao inflacionaria, a NAIRU. Como se trata de uma definio de longo prazo, o produto de pleno emprego no depende da taxa de cmbio em si. J o equilbrio externo mais difcil de definir, pois uma conta corrente equilibrada no necessariamente uma conta corrente sem dficits ou supervits. Williamson (1994), defende que o equilbrio externo requer uma conta corrente sustentvel. Mas esta definio apenas transfere a indefinio para os fluxos de capital, que teriam que ser sustentveis no longo prazo. O equilbrio externo e interno pode ser encontrado Y*=Y(), CA*=CA(Y,e), onde Y* o produto de pleno emprego e os fatores que o determinam (mercado de trabalho

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e tecnologia), CA a conta corrente e e, a taxa de cmbio real. O asterisco denota valores de equilbrio. Grfico 1 e

e* CA

Y Y* O grfico acima mostra a taxa de cambio de equilbrio determinada por um produto nacional de pleno emprego e pelo conjunto de pontos (Y,e) que geram uma conta corrente sustentvel. Mas esta definio de equilbrio, utilizando uma meta de conta corrente, no gera uma taxa de cmbio constante mas uma que tende a se modificar ao longo do tempo e que, portanto melhor concebida como uma trajetria de tendncia do que um nvel constante da taxa de cmbio. As principais razes para estas mudanas (Williamson (1994)) so: 1. vis de produtividade que implica em apreciao da moeda do pas que cresce mais depressa, o conhecido efeito Harrod-Balassa-Samuelson: a produtividade cresce mais rpido no setor de comercializveis do que no de no comercializveis e este diferencial maior nos pases que apresentam taxas de crescimento mais elevadas. Para evitar desequilbrios na conta corrente a moeda do pas que apresenta maior crescimento tem que se apreciar.

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2. pas com dficit externo acumula passivos lquidos externos, cujos servios devem ser pagos. Para manter o equilbrio da conta corrente constante necessrio uma depreciao real para aumentar a balana comercial de forma a gerar os recursos para o pagamento dos juros. 3. caso a elasticidade renda da demanda de importaes multiplicada pela taxa de crescimento do produto exceder a elasticidade renda da demanda de exportao vezes a taxa de crescimento externo, existe uma tendncia secular para a deteriorao da balana de pagamentos que tem que ser cancelada por depreciao contnua. Mesmos com elasticidades iguais se os nveis iniciais forem diferentes pode-se ter o mesmo efeito (Krugman, 1989). 4. choques permanentes nos termos de troca. 5. perda de credibilidade que exija eliminao do dficit de conta corrente. O modelo do FMI, como apresentado por Bayoumy, Clark, Symansky e Taylor (1994) ainda que mais formalizado do que o de Williamson utiliza a noo de taxa de cmbio de equilbrio desejada (DEER). O desejada se deve justamente a indefinio do que seja um fluxo de capital sustentvel. Na ausncia deste conceito os autores trabalham com uma meta de conta corrente. Neste modelo aps um desalinhamento da taxa de cmbio da DEER, o pas acumula uma dvida, cujo servio tem que ser pago no futuro. Para manter a conta corrente equilibrada, a taxa de cmbio tm que se depreciar para que se tenha um supervit na balana comercial capaz de cobrir as novas obrigaes. O desalinhamento da taxa de cmbio real gera uma modificao na trajetria de equilbrio da taxa de cmbio DEER, este fenmeno conhecido como histeresis. Em termos do grfico anterior, a conta corrente alvo se desloca para baixo:

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Grfico 2 E

e* e** CA

Y Y* Os autores reconhecem que se se desejar uma dvida no seu nvel original, pr desalinhamento, a taxa de cmbio teria que sofrer um loop mas o modelo que trabalham no leva isto em considerao. O critrio de equilbrio externo do DEER tipicamente dado em termos de equilbrio de fluxos e no por um estoque de dvida, ainda que admitem que um alvo mais apropriado em termos de comportamento do setor privado seria sobre a dvida. Tanto a noo de fundamental equilibrium exchange rate (FEER) de Williamson como a de desired equilimbrium exchange rate (DEER) do FMI, so definies que evitam a noo de equilbrio baseada em valores correntes mas que tem um forte componente normativo sobre o que sejam os fluxos de capitais sustentveis e o equilbrio interno. Na prxima parte, justamente pretendemos mostrar que uma meta de dvida pode ser o resultado de um modelo de otimizao intertemporal que ser depois utilizada para analisar o comportamento da taxa de cmbio aps um perodo de desalinhamento.

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2. O MODELO DE OTIMIZAO INTERTEMPORAL


O ponto crucial na discusso acima da definio de equilbrio externo que, em geral, supe uma determinada conta corrente. O alvo da conta corrente no tem que ser necessariamente zero, mas exige alguma noo de fluxos de capital sustentvel. A discusso bastante vaga e aqui propomos uma outra soluo considerando um contexto explicitamente dinmico, como o proposto por Obstfeld e Rogoff, 1996. O modelo de uma pequena economia aberta com um nico bem (composto) comercializvel. Neste contexto vale a PPC, a paridade de poder de compra, de forma que a taxa de cmbio real igual 1. A conta corrente pode ser expressa como:

CAt = Bt +1 Bt = Yt + rBt C t I t Gt
onde CAt a conta corrente, Bt+1 o valor do estoque lquido de ativos estrangeiros da economia no final do perodo t, Yt =AF(Kt) o produto, r a taxa de juros internacional, Ct o consumo, It o investimento e Gt o gasto do governo. Evidentemente Bt < 0 significa que a economia devedora e tem que pagar o servio da dvida, rBt, e Bt>0 para uma economia credora que recebe rBt dos pases devedores. A identidade pode ser reescrita como:

(1 + r ) Bt = Ct + Gt + I t Yt + Bt +1
Se resolvermos para frente esta equao e substituindo iterativamente temos:

s =t

(1 + r )

( s t )

(C s + I s + G s Ys ) + (1 + r ) T Bt +T +1 = (1 + r ) Bt

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Se o horizonte fosse finito teramos que no perodo final T, Bt+T+1=0 pois, embora todas economias desejassem chegar ao final do ltimo perodo devedoras, nenhuma economia desejaria terminar credora. Assim teramos a condio terminal acima. Esta condio imporia possveis trajetrias para a conta corrente, em que os dficits teriam que ser compensados por supervites de forma a cancelar dvidas e crditos no perodo terminal. Neste caso, a restrio a ser obedecida torna-se:
(1 + r ) Bt = (1 + r ) ( s t ) (Ys C s I s G s ) = (1 + r ) ( s t ) TB
s =t s =t T T

onde TB o saldo da Balana Comercial e de Servios a no Fatores , que a quantia liquida de produto que a economia transfere para o resto do mundo. Reescrevemos a restrio oramentria: Com horizonte infinito a condio terminal substituda transversalidade:
T lim (1 + r ) Bt +T +1 = 0

pela condio de

que impe que a dvida no pode crescer assintoticamente mais rpido que a taxa de juros. Esta condio conhecida como condio de non-ponzi games. Como resultado temos que a restrio de conta corrente passa a ser como a de horizonte finito, com a somatria tendendo a infinito1.

Note que, se
T lim (1 + r ) Bt +T +1 < 0

o valor presente do que a economia est consumindo e investindo excede o valor presente de seu produto por uma quantia que nunca converge para zero. A economia est permanentemente se emprestando para pagar os juros de sua dvida ao invs de transferir recursos para seus credores. A dvida estaria crescendo no mnimo a taxa de juros.

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. Reescrevemos a restrio oramentria:

s =t

(1 + r )

( s t )

TB s = (1 + r ) Bt

o valor presente da transferncia de recursos igual ao valor da dvida inicial. A restrio oramentria intertemporal garante que o pas paga sua dvida externa atravs de supervites suficientemente grandes em sua Balana Comercial. Assim, possvel que um pas tenha conta corrente negativa, por longos perodos se tiver supervites na balana de comrcio ou se estes so esperados no futuro. Se os dficits comerciais se mantivessem indefinidamente isto significaria que a condio de transversalidade estaria sendo violada e a dvida estaria crescendo acima da taxa de juros. Se isto ocorre por um perodo, o contrrio tem que ocorrer em algum perodo futuro para no violar a condio. Em outras palavras, esta no tem que ser cumprida em todo e qualquer perodo, mas sim em valor presente. Assim, perodos de sobre endividamento tem que ser seguidos eventualmente por perodos de subendividamento para no violar a condio. O problema da economia :
max U t = u (C s )
s =t T

Novamente, podemos considerar que os credores nunca permitiram este comportamento que significa transferir recursos ao invs de consumi-los. Assim teramos
T

lim Bt +T +1 0

Mas a desigualdade estrita significa que a economia que est emprestando recursos e fazendo um presente para o resto do mundo. Desta forma temos que o nico resultado aceitvel com igualdade.

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sujeito a:

CAt = Bt +1 Bt = Yt + rBt C t I t Gt
e
T lim (1 + r ) Bt +T +1 = 0

As condies de primeira ordem so: u(Ct)= (1+r)u(Ct+1) e AF(K)=r Vamos imaginar o caso mais simples, em que =1/(1+r), isto taxa de preferncia intertemporal igual a taxa de juros, e em que o produto no cresce e no havendo depreciao do estoque de capital, tambm no h investimento. Vamos supor ainda que o governo gaste uma frao do produto. Neste caso a nica forma de satisfazer a equao de Euler e a condio de transversalidade com a funo consumo:

C t = C = rBt + Y Y
substituindo na conta corrente
CAt = Bt +1 Bt = 0

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Assim, neste caso simples no h possibilidade de endividamento permanente. Choques inesperados na economia podem levar a uma conta corrente diferente de zero e a endividamentos temporrios. Se considerarmos um caso mais geral, seguindo Obstfeld e Rogoff (p116), supondo: i) a funo de utilidade isoelstica:

U(C) = C1-1//(1-1/) ii) a funo de produo Cobb Douglas: Y=AF(K)=AK ii) o crescimento da produtividade: As+1=(1+g)1-As Neste caso as condies de primeira ordem so: Cs+1=(1+r)Cs e

AK-1=r
Assim, o estoque de capital : K=(A/r)1/(1-) o produto

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Y= A1/1-(/r)/1- o investimento I=Ks+1-Ks=(g/r)Y. Supondo que G seja uma frao do produto Chamando
g = 1 r

e a taxa de crescimento do consumo


((1 + r ) ) =

a conta corrente pode ser reescrita como:


CAt = Bt +1 Bt = (1 ) Bt g + (1 ) Yt rg

e a dvida
Bt +1 = (1 ) Bt 1+ g Yt rg

A equao de primeira ordem acima indica uma trajetria no convergente da dvida a no ser que o consumo seja declinante no tempo (<1). Por outro lado, se o produto est crescendo, isto g>0 a razo dvida/produto convergente desde que o consumo cresa mais lentamente do que a economia:

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Bt +1 = Yt +1 1 + g

Bt 1+ g Yt (r g )(1 + g )

Esta equao em primeira diferena tem intercepto <1, pois (1+r)<1+r para a trajetria de consumo ser tima e, por eficincia dinmica, g<r. Esta condio garante que o intercepto seja negativo. Grfico 3 Bt+1 45o

Bt E

O ponto E o ponto de equilbrio do estado estacionrio. Chamando a razo dvida/produto de bt temos a dvida de estado estacionrio:
b =

rg

e a razo da conta corrente/produto de estado estacionrio:


ca = g rg

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Este estado estacionrio, que define um nvel de dvida/produto sustentvel na economia funo da taxa de juros internacional e dos parmetros da prpria economia, a funo de produo e o gasto do governo. Mudanas nestes parmetros alteram a razo dvida/produto sustentvel no longo prazo. Em particular note que uma economia com taxa de crescimento positiva pode manter indefinidamente uma razo dvida/ produto positiva desde que a governo no consuma uma frao muito ele. Uma economia que no cresce (g=0) s poderia ter um estado estacionrio com dvida se (1+r)<1, isto se sua trajetria tima de consumo, dada pela equao de Euler, fosse declinante, isto , para uma mesma riqueza, o consumo futuro ser menor que o consumo presente, abrindo espao para um endividamento permanente, na medida em que, no futuro a renda no consumida ser suficiente para manter os pagamentos das obrigaes externas. No primeiro caso analisado, sem crescimento do produto e com =1/(1+r), que daria uma trajetria constante de consumo, o estado estacionrio na origem, sem dvida externa. Neste caso os perodos de dficits de conta corrente seriam alternados com perodos de supervit.

III. O AJUSTAMENTO DA TAXA DE CMBIO REAL

1. O MODELO DE OVERSHOOTING DA TAXA DE CMBIO


Com este modelo podemos dar um sentido preciso a noo vaga de fluxos de capital sustentveis e de conta corrente de longo prazo. Vamos utilizar esta noo na anlise que se segue, assumindo que a economia pode se desviar temporariamente da dvida/produto de longo prazo e que o mecanismo de ajuste atravs da taxa de cmbio, que no curto prazo pode se desviar da PPP. Vamos supor que o ajuste se d a taxa 1:

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et = (bt b)
e
CAt = f (e, ) ,

onde so os demais parmetros da economia que afetam a conta corrente, discutidos anteriormente e e=EP*/P a taxa de cmbio real 2. O modelo pode ser resolvido em termos grficos, e computando as variveis em termos dos desvios de b , ou, equivalentemente considerando o caso mais simples de dvida de estado estacionrio igual a zero. No grfico 4, temos a conta corrente em funo da taxa de cmbio real, os pontos esquerda do eixo vertical representam dficits e os direita supervites . No grfico 5, temos a dvida externa tambm em termos da taxa de cmbio real, sendo que os pontos direita do eixo vertical indicam o montante da dvida e os esquerda o montante dos crditos. No equilbrio de longo prazo a conta corrente igual a zero e a dvida tambm. A posio de ambas curvas determinada pelos valores dos fundamentos. Assim, a curva da dvida de estado estacionrio coincide com o eixo vertical. A relao de curto prazo, para cada perodo, entre dvida e taxa de cmbio real dada pela curva positivamente inclinada. Vamos supor que o governo, procurando estabilizar os preos da economia fixa a taxa de cmbio nominal abaixo da taxa de cmbio real, levando a criao de uma
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Os preos relativos P*/P refletem os preos relativos dos bens no comercializaveis PN*/PN.

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dvida igual a B1. Esta dvida s sustentvel no curto prazo e o setor externo comear a exercer presso para que a dvida volte para seu nvel de estado estacionrio, no caso 0. A relutncia em financiar este nvel de dvida exerce presso sobre a taxa de cmbio real, e nominal, que comea a se desvalorizar. A volta imediata a taxa de cmbio real original de estado estacionrio no restabeleceria o equilbrio pois embora o cmbio esteja em seu lugar certo a dvida continuaria acima de seu nvel de longo prazo. Assim necessrio que a taxa de cmbio de desvalorize mais, at gerar o supervit necessrio para trazer de volta a dvida a seu valor de estado estacionrio. Como a taxa de cmbio afeta apenas a Balana Comercial e necessrio pagar tambm os juros da dvida acumulada, a curva que representa a conta corrente torna-se temporariamente mais inelstica, pois agora necessrio uma desvalorizao maior para gerar a mesma conta corrente. Em uma situao de racionamento total de crdito a taxa de cmbio teria que se elevar at o ponto A para depois se apreciar de volta a seu valor de equilbrio. Na ponta do lpis, a depreciao real do cmbio teria que ser mais do que o dobro da apreciao e pelo mesmo tempo que esta durou. Grfico 4 e e1
e

Grfico 5

CA

-B1

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Uma depreciao do cmbio to forte, evidentemente, gera resistncias internas e o governo, se tiver condies, tentar suavizar o processo desvalorizando gradualmente. Mas enquanto a taxa de cmbio no chegue a seu nvel de equilbrio de longo prazo, a dvida continua a crescer ainda que a taxas decrescentes. Novamente, quando o cmbio real de equilbrio atingido a dvida est mais elevada, exigindo novamente que a taxa de cmbio continue a se depreciar at gerar os supervites necessrios para trazer a dvida de volta a seu estado estacionrio. Neste caso o ajuste seria como nos grficos 6 e 7. A apreciao inicial da taxa de cmbio real leva a um aumento da dvida para B1, o governo no permite que a taxa de cmbio pule imediatamente para o ponto A, como no caso anterior. Atravs de uma poltica de juros, por exemplo, controla a depreciao que fica em e1. Apesar da depreciao esta taxa de cmbio no suficiente para gerar o supervit necessrio na balana comercial de forma a se ter uma conta corrente positiva. Desta maneira, no prximo perodo a dvida estar maior e a economia se desloca para a curva de curto prazo 2. A presso sobre a taxa de cmbio permanece e o governo permite uma depreciao adicional, mas enquanto a taxa de cmbio estiver abaixo da taxa de equilbrio, o pas continua a acumular dvida.

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Grfico 6

Grfico 7

1 2

B e1

1 CA B
B =0 -B1 -B2 -Bt

Este processo de acumulao de dvida continua at que, eventualmente no perodo t, o ponto B atingido e a taxa de cmbio est de volta em e . A taxa de cmbio est em equilbrio, mas a dvida maior do que a de estado estacionrio. As presses para depreciao continuam mas agora, a partir deste ponto, a conta corrente se torna superavitria e estes supervites comeam a reduzir a dvida, as presses para a desvalorizao do cmbio diminuem e eventualmente, depois do ponto A ser atingido, as presses so para que o cmbio se aprecie at retornar ao nvel de estado estacionrio. Neste segundo caso, a interveno do governo apenas se ameniza a trajetria da taxa de cmbio, que eventualmente ter que atingir o pico evitado anteriormente, mas como se prolonga o perodo de ajuste maior ter que ser o supervit da balana comercial para cobrir os juros da dvida acumulada neste perodo e portanto maior a depreciao da taxa de cmbio real.

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Uma outra maneira de visualizar o argumento no grfico abaixo: Grfico 8

CA

Note que a rea abaixo da curva de conta corrente, que corresponde aos dficits acumulados tm que ser igual a rea de cima, que corresponde aos supervites. A curva da taxa de cmbio real torna-se mais ngrime at atingir seu pico para conseguir gerar o supervit de comrcio suficiente para cobrir os juros crescentes e amortizar a dvida e depois tm sua inclinao reduzida conforme a dvida comea a ser abatida e volta a seu estado original.

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Mudanas nos fundamentos deslocam a curva de dvida de estado estacionrio. Se a economia passa a crescer a uma taxa mais elevada, que seja capaz de sustentar um relao dvida/produto maior, a taxa de cmbio real de equilbrio ser mais baixa do que a anterior e assim o que pareceria ser uma apreciao cambial simplesmente o ajuste para este nova dvida de longo prazo. A dinmica da taxa de cmbio aqui proposta um pouco distinta da usual. (ver, por exemplo Edwards, 1994). Como, para ns, o desalinhamento da taxa de cmbio no com respeito ao alvo de conta corrente mas sim em relao a conta corrente compatvel com a dvida de estado estacionrio e esta, sim, depende dos fundamentos. No curto prazo, a forma mais rpida de se conseguir uma depreciao da taxa de cmbio real atravs de desvalorizaes na taxa de cmbio nominal, uma vez que os preos tendem a ser mais resistentes queda.

2. POLTICAS PARA AMENIZAR O AJUSTAMENTO DA ECONOMIA


Uma questo que se coloca a possibilidade do Banco Central adotar polticas que amenizem o ajuste da economia. Como a anlise acima deixa claro, a questo no alongar o perodo de pagamento de uma determinada dvida. Se isto fosse possvel seria altamente desejvel, mas isto est fora do alcance das polticas do Banco Central. O que o Banco Central pode fazer retardar o ajuste da taxa de cmbio no tempo. Uma das polticas mais frequentes neste sentido a elevao da taxa de juros que atrai capital e permite frear, temporariamente, a desvalorizao da taxa de cmbio. Em termos do modelo aqui desenvolvido as implicaes desta poltica so claras: como visto anteriormente retardar o ajuste atravs da manuteno da taxa de cmbio abaixo da necessria para gerar os supervits de conta corrente significa aumentar o endividamento e portanto o prprio perodo e/ou desvalorizao necessria para trazer a economia de volta ao seu estado estcionrio. Assim, a poltica de juros altos, alm dos problemas de curto prazo que traz como queda do

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produto, aumento do desemprego e do dficit pblico, apenas agrava o problema a ser enfrentado. A nica justificativa para tal poltica o temor de reindexao da economia devido a forte desvalorizao cambial ou ganhar tempo para fazer ajustes que permitam uma mudana para um estado estacionrio com uma relao conta corrente/ produto e dvida/produto mais elevadas. A razo do dficit de conta corrente/produto de estado estacionrio se modifica com mudanas em seus parmetros.
ca = g
1 g r rg

A derivada com respeito a taxa de crescimento g, tm sinal ambguo


(ca) 1 g / r 1 > = +g 0 g (r g ) (r g ) 2 <

e a derivada com respeito ao gasto do governo tem sinal negativo


(ca) g = <0 (r g ) 2

Como consequncia, a razo dvida produto de estado estacionrio


b = 1 g r , rg

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com respeito ao gasto do governo tambm negativa


(b) 1 = <0 (r g ) 2

enquanto que a derivada com respeito a g tem sinal ambguo.


(b) 1 > = 0 2 < g (r g )

Assim, , a frao do produto gasta pelo governo, afeta negativamente a razo dficit de conta corrente/ produto e dvida produto de longo prazo e g, a taxa de crescimento da produtividade tem efeito ambguo, dependendo do valor do prprio e da taxa de juros internacional. No limite se =1, isto toda a renda gasta pelo governo, aumentos de g tem impacto negativo sobre a razo dvida produto. Por outro lado se =0, sem ambiguidades, aumentos de g levam a uma razo dficit de conta corrente/produto e dvida/produto de longo prazo mais elevadas. Adicionalmente redues de aumentam o efeito positivo de g sobre a conta corrente e a dvida de longo prazos. Logo, inequivocamente o governo pode atenuar os efeitos do ajuste da taxa de cmbio com uma poltica fiscal contracionista. Ao reduzir seus gastos de forma permanente, o governo promove um aumento da poupana domstica com efeitos positivos sobre a conta corrente e sobre a dvida externa que acabam permitindo uma relao dvida/produto de longo prazo mais elevada. Em termos de nossa anlise, a reduo do gasto do governo move a linha da conta corrente de longo prazo para a esquerda permitindo uma taxa de cmbio de equilbrio mais apreciada e move a dvida de longo prazo para a direita. Nestas circunstncias, a trajetria da

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taxa de cmbio seria bastante atenuada, como indicado pela linha densa, com respeito ao caso anterior (linha tracejada). Grfico 9 Grfico 10

1 2

1 CA
CA > 0 CA = 0

B =0 B > 0 -B2 -Bt

Em resumo, se a poltica de juros altos apenas agrava o ajustamento da conta corrente, tornando o processo de ajustamento da taxa de cmbio mais longo e mais agudo, uma poltica de reduo dos gastos pblicos pode ter impacto positivo sobre a razo/dvida de longo prazo, que permite uma taxa de cmbio de equilbrio mais valorizada e portanto reduz tanto o tempo como a magnitude do ajuste cambial. Uma outra questo interessante a da elasticidade cmbio da conta corrente. Como se observa nos grficos 6 e 9, quanto mais elstica for a conta corrente com respeito a taxa de cmbio menor o overshooting e o perodo de ajuste para se retornar taxa de cmbio de equilbrio. Dos dois componentes da conta corrente apenas a Balana Comercial responde s mudanas da taxa de cmbio, assim, quanto maior for a

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relao do total de comrcio sobre a conta corrente maior tende a ser esta elasticidade. Em outras palavras, quanto mais aberto aos fluxos de comrcio for um pas, mais rapidamente sua conta corrente responde a uma desvalorizao cambial. Portanto, uma outra medida que os governos em crise cambial podem adotar para amenizar o ajuste da taxa de cmbio aumentar o grau de abertura da economia. Os grficos abaixo ilustram este ponto. A abertura da economia move a curva da conta corrente de curto prazo de CA0 para CA1. A taxa de cmbio de equilbrio permanece igual mas como agora a conta corrente responde mais rapidamente s desvalorizaes cambiais o overshooting reduzido. Grfico 11 Grfico 12

CA0 CA1

B e1

1 CA B
B =0

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IV. EVIDNCIA EMPRICA

1. OS FATOS ESTILIZADOS DAS CRISES CAMBIAIS RECENTES


Ao longo dos longo da ltima dcada assistimos uma sucesso de quebras de regimes de cmbio fixo. Primeiro o Mxico em 1994, seguido pelos pases asiticos: Tailndia, Malsia, Indonsia e Coria em 1997, pela Rssia em 1998 e finalmente pelo Brasil em 1999. Estes pases tiveram em comum a adoo de um regime de cmbio fixo (algumas vezes com alguma flexibilidade dentro de bandas) que tiveram que ser abandonados aps um ataque especulativo contra a moeda. Estes ataques especulativo nada mais so do que a recusa dos investidores em continuar financiando contas correntes deficitrias que levaram a forte crescimento das dvidas externas, que se mostraram insustentveis ex post. Os ataques especulativos foram acompanhados de fortssima depreciao da taxa de cmbio real, obtida pela desvalorizao da taxa de cmbio nominal. Em nenhum caso, a inflao do perodo esteve abaixo da inflao internacional de forma a corrigir o cmbio real e nem as contraes do produto foram suficientes para inverter o comportamento da conta corrente. Assim, enquanto estes regimes duraram, o cmbio real permaneceu valorizado e a dvida externa cresceu nestes pases. A evidncia emprica mostra que em uma situao de crise o mecanismo de ajuste da taxa de cmbio real a taxa nominal e no a queda nos preos e o ajuste da conta corrente feito pela depreciao do cmbio real e no pela reduo do produto. Aps a mudana do regime a inflao se acelerou nestes pases reduzindo a depreciao real obtida atravs da desvalorizao nominal como pode-se observar no grfico a seguir. Mxico e Tailndia so os casos de maior acelerao inflacionria.

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Grfico 13 ndice de Preos ao Consumidor


B R A Z IL IN D O N E S IA KO R EA M A L A Y S IA M E X IC O T H A IL A N D

2 5 0 .0 0 2 0 0 .0 0 1 5 0 .0 0 1 0 0 .0 0 5 0 .0 0 0 .0 0 J u n /8 8

M a i/ 9 0

A b r /9 2

M a r/9 4

F e v /9 6

J a n /9 8

D e z /9 9

Por outro lado, a acelerao da inflao requer desvalorizaes nominais maiores para manter a taxa de cmbio real.

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Grfico 14 Evoluo da Taxa de Cmbio Nominal

B R A Z IL

IN D O N E S IA

K O R E A

M A L A Y S IA

M E X IC O

T H A IL A N D

4 .5 0 4 .0 0 3 .5 0 3 .0 0 2 .5 0 2 .0 0 1 .5 0 1 .0 0 0 .5 0 0 .0 0 -3 6 -3 2 -2 8 -2 4 -2 0 -1 6 -1 2 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28

m eses

O grfico 14 mostra a evoluo da taxa de cmbio nominal destes pases nos perodos pr e ps crise. O grfico 15 mostra a evoluo da taxa de cmbio real para cada um destes pases nos meses que antecederam o ataque, no ms do ataque, que o zero, e nos meses subsequentes. As taxas de cmbio foram normalizadas e igualadas a 1 no ms do ataque de forma que, valores abaixo de 1 indicam valorizao real e acima de um, desvalorizao real,. Como se pode observar todos os pases apresentaram valorizao do cmbio no perodo que antecedeu o ataque, as valorizaes mais marcantes so as da Indonsia, Brasil, Mxico e Coria. Tailndia e Malsia apresentaram desvalorizaes menores. O grfico mostra que as desvalorizaes tendem a ser proporcionais as valorizaes acumuladas, com exceo da Indonsia que apresentou ndices de valorizao prximos aos dos demais pases asiticas e sofreu a mais forte desvalorizao. O grfico mostra

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tambm que os pases asiticos haviam acelerado as desvalorizaes alguns meses antes da crise estourar. Coria e Indonsia quatro meses antes, quando a valorizao acumulada atingia 17% e 22% respectivamente. As vsperas do ataque especulativo j estavam praticamente com o cmbio alinhado. Grfico 15 Taxa de Cmbio Real

BRA Z IL MEXICO

INDONESIA RUSSIA

KOREA THA ILA ND

MA LA Y SIA

2 .5 2 1 .5 1 0 .5 -1 0 0

-8 0

-6 0

-4 0 meses

-2 0

20

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A tabela 1 abaixo mostra, na primeira coluna a a valorizao acumulada at a data do ataque especulativo, a segunda coluna a desvalorizao ocorrida no primeiro ms ps ataque especulativo e assim sucessivamente. Tabela 1 Taxa de Cmbio Real
Valorizao acumulada Desvalorizao acumulada ps crise pr crise 1o ms 2o ms 3o ms BRAZIL 0,848675 1,237243 1,560088 1,529526 INDONESIA 1,015683 1,381965 2,545276 2,090786 KOREA 0,952309 1,411363 1,58057 1,485535 MALAYSIA 0,931096 1,10809 1,285385 1,098416 MEXICO 0,684962 1,131883 1,529986 1,513595 THAILAND 1,007974 1,152308 1,064831 1,0952 RUSSIA 1,21906 0,97868 1,353711 1,152401
Fonte: IFS-IMF

A valorizao observada, evidentemente, correspondeu a dficits crescentes da conta corrente em todos estes pases. O Brasil, por exemplo, que estava com a conta corrente razoavelmente equilibrada nos primeiros anos da dcada, reverte este quadro partir de 95 e o dficit chega a 4,5% no ano que antecede a crise. Os pases asiticos tambm acumularam dficits surpreendentemente elevados neste perodo.

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Tabela 2 Conta Corrente (%PIB) 90 91 Brasil -0,80 -0,38 Indonsia -2,61 -3,32 Coria -0,69 -2,82 Malsia -2,03 -8,89 Mxico -2,84 -4,74 Rssia .. .. Tailndia -8,50 -7,71
Fonte: IFS-IMF

92 1,62 -2,00 -1,28 -3,76 -6,72 0,11 -5,66

93 0,00 -1,33 0,31 -4,76 -5,80 0,68 -5,09

94 -0,21 -1,58 -1,01 -6,39 -7,05 3,29 -5,65

95 -2,64 -3,49 -1,81 -8,63 -0,55 2,79 -8,05

96 -3,24 -3,39 -4,76 -4,63 -0,57 2,59 -7,94

97 -3,94 -2,28 -1,84 -4,89 -1,83 0,88 -2,03

98 -4,52 4,25 13,57 -3,78 0,57 12,79

Na tabela 3 abaixo podemos ver que a Coria havia acumulado do incio da dcada at o ano de sua crise um dficit em proporo do PIB apenas 2,7% menor que o do Brasil, um ano depois, em 1998 este dficit havia se reduzido em 2/3 e dois anos depois a situao j se reverteu para supervit. O Brasil, em compensao um anos aps a crise teve seu dficit aumentado em 4 pontos percentuais. Tabela 3 Dficit Acumulado na Conta Corrrente Pr-crise em 98 em 99 -18.4% -18.4% -22.6% -21.0% -18.6% -15.7% -4.5% 4.2% -44.8% -28.5% -27.9% -35.6% 8.1% 8.1% -51.1% -40.2%

Brasil Indonsia Coria Malsia Mxico Rssia Tailndia

Fonte: IFS-IMF e Banco Mundial

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O fraco resultado do Brasil se deve, de um lado, a uma forte deteriorao dos termos de troca, que segundo o Ministrio da Fazenda levou a perdas de US$ 9,4 bilhes no saldo comercial. Este resultado reduziria o dficit de conta corrente em 1999 de US$24,4 bilhes para US$12,1 bilhes, que ainda muito elevado. O resultado da Coria, por sua vez, se deve em boa parte a alta elasticidade cmbio de seu comrcio exterior. Nos quatro anos que antecederam a crise, frente a uma valorizao de 5% a Coria acumulou um dficit de balana comercial equivalente a 20% do PIB e com uma depreciao mdia de 14% em uma ano gerou supervit equivalente a 12% do PIB. O Brasil, em compensao frente a uma apreciao acumulada de 20%, em quatro anos, gerou dficit comercial de 10% e frente a uma apreciao mdia de 50% teria, no fosse a deteriorao nos termos de troca gerado um supervit equivalente a 2% do PIB. interessante observar tambm as estratgias de juros dos pases aps a crise. O grfico a seguir mostra o Brasil como o nico pas que manteve a taxa de juros elevada antes da crise. Isto se deve, evidentemente ao fato do Brasil ter sido o ltimo a sofrer um ataque especulativo e ter enfrentado a crise da Rssia , a crise asitica e a crise do Mxico. Na verdade, aps a crise do Mxico o Brasil viveu com taxas de juros declinantes por um longo perodo que acabou definitivamente com a crise asitica. Na crise, apenas Indonsia, Brasil e Mxico tm uma reao muito forte. Coria e Tailndia apresentam alguma reao mas Malsia segue com as taxas usuais. Em todos os pases aps alguns perodos as taxas comeam a cair, inclusive no Brasil. interessante observar que os pases asiticos, com a exceo da Indonsia, no aumentam suas taxas de juros com a crise da Rssia e a crise brasileira que ocorrem 12 e 14 meses, respectivamente, aps sua prpria crise.

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Grfico 16 Taxa de Juros Real Mensal


Grfico 4 Taxa de Juros Real Mensal
35,0%

30,0%

25,0%

20,0%

15,0%

Brasil Coria Indonsia Malsia Mxico Tailndia

10,0%

5,0%

0,0% -60 -50 -40 -30 -20 meses -10 0 10 20 30

Os dados da Russia foram ecluidos desta anlise por apresentarem flutuaes no muito confiveis. Um outro pas que merece um destaque especial o Mxico. Este pas foi o pioneiro nos ataques especulativos da dcada. Antes da crise de dezembro de 1994, o peso Mexicano estava cerca de 20% valorizado, a depreciao da taxa de cmbio foi fortemente desvalorizada, chegando a mais de 50% nos primeiros meses ps crise. A partir de ento o cmbio real vem sistematicamente se apreciando com exceo de um breve perodo no final de 98 e incio de 99, provavelmente refletindo as crises do Brasil e da Rssia. Atualmente a valorizao cambial mais elevada que a existente em dezembro de 1994. Como consequncia o Mxico est

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novamente acumulando grandes dficits de conta corrente. Desde sua crise j acumulou o equivalente a 36% de seu PIB, acima do dficit acumulada nos cinco anos anteriores a crise, que foi de 28%.

2. O AJUSTE DA TAXA DE CMBIO E A EVOLUO DA DVIDA EXTERNA: BRASIL E CORIA


Como a evidncia emprica apresentada corrobora com o modelo terico apresentado anteriormente? importante frisar que a questo central deste trabalho mostrar que, aps um perodo de valorizao cambial, o equilbrio da taxa de cmbio real no reestabelecido apenas com uma desvalorizao equivalente a valorizao acumulada no perodo. Antes de voltar a seu valor de equilbrio, a taxa de cmbio real sofre desvalorizaes adicionais. Esta trajetria conhecida como o overshooting da taxa de cmbio. Como mostrado anteriormente este padro de comportamento foi observado em todos os episdios recentes de passagem de um regime de cmbio fixo valorizado para um regime de cmbio flutuante. Por outro lado, o modelo prev que Banco Central, atravs de sua poltica de juros pode interferir neste mercado atrasando este ajuste. Uma anlise mais cuidadosa do caso brasileiro e do caso coreano ajudam a esclarecer esta questo. Como visto anteriormente, considerando apenas o aumento de dvida causada por dficits de conta corrente a Coria e o Brasil chegam as vsperas de suas respectivas crises com nmeros bastante prximos: 15,7% e 18,4% do PIB respectivamente. Embora as vsperas da crise a valorizo acumulada da Coria fosse de apenas 5%, alguns meses antes esta valorizao chegava a 17%. O Brasil estava com 15% mas este nmero chegou a ser bem mais elevado durante o perodo de cmbio fixo. O impacto da crise, em um primeiro momento bem semelhante entre os dois pases, desvalorizaes de cerca de 50% nos primeiros meses. Estas desvalorizaes podem ser interpretadas tanto como um overshooting sem fundamentos, uma sobre reao do mercado, ou como a taxa de cmbio em uma situao de extremo racionamento

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de crdito, isto a taxa de cmbio, que se mantida reverteria rapidamente a posio da conta corrente permitindo uma reduo da dvida externa excessiva. No momento da crise ambos pases elevam suas taxas de juros mas nos meses seguintes a estratgia passa a ser bastante diferente. A Coria segue uma poltica de taxa de juros baixa mantendo a moeda depreciada, enquanto o Brasil opta por uma poltica mista, atravs dos juros altos refreia a desvalorizao. O resultado que no primeiro ano aps a crise a Coria a dvida lquida havia sido reduzida em 75%, no Brasil havia crescido 23%. No segundo ano aps a crise a Coria j eliminou toda a dvida criada no perodo e sua taxa de cmbio real j est de volta ao que pode ser considerado seu nvel de equilbrio. O Brasil com muita sorte conseguir este ano equilibrar sua conta corrente e dificilmente a taxa de cmbio poder ficar abaixo dos patamares destes ltimos meses. Outra diferena importante entre os dois pases a da elasticidade cmbio da conta corrente. Como visto anteriormente, no perodo de cmbio fixo a Coria apresentou uma deteriorao na conta corrente relativamente mais acentuada que o Brasil face a valorizao cambial de ambos. De acordo com nossa discusso anterior, esta maior elasticidade da conta corrente a taxa de cmbio, que torna o ajuste mais rpido, estaria relacionada ao grau de abertura da economia em relao ao total da conta corrente. Tabela 4 Grau de Abertura e Conta Corrente %PIB (mdia perodo de cmbio fixo) Pases BRASIL CORIA
Fonte: Banco Mundial

Exportaes + Importaes 15.50 61.80

Conta Corrente -2.91 -2.35

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Como vemos na tabela abaixo, neste perodo para dficits mdios de conta corrente prximos, o grau de abertura da economia brasileira corresponde a apenas 25% do grau de abertura da Coria. Assim, a capacidade de recuperao da conta corrente coreana muito superior a brasileira. A estratgia brasileira, por outro lado, pode ser justificada em dois campos. O primeiro o medo da desvalorizao excessiva por em risco a estabilidade dos preos. A segunda a de ganhar tempo para acelerar as reformas que aumentam a produtividade da economia e reduzem os gastos do governo. Ambas, como discutido anteriormente devem ter impacto positivo sobre a capacidade de endividamento do pas e portanto sobre a taxa de cmbio real de equilbrio. Tambm interessante notar que diferente da crise da dvida da dcada de setenta, o governo brasileiro no reagiu restrio de crdito externo com medidas protecionistas. Ao contrrio, o governo vem acenando na direo de uma maior abertura da economia que pode resultar em uma elevao da elasticidade cmbio da conta corrente, que tambm ameniza o ajuste.

V. CONCLUSO
A preocupao central deste trabalho foi a de desenvolver um argumento terico para explicar a grande elevao das taxas de cmbio na transio de regimes de cmbio fixo ou cmbio altamente administrado para o regime de cmbio flutuante. Estas mudanas ocorreram aps ataques especulativos que drenaram as reservas internacionais destes pases e as taxas de cmbio nominal de desvalorizaram muito alm do diferencial de inflao acumulado no perodo de cmbio administrado. A opinio corrente interpretou estes fortes ajuste como uma irracionalidade dos mercados e, na maioria das vezes os governos intervieram, atravs da poltica de juros, para amenizar o que era considerado uma sobre-desvalorizao.

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Neste trabalho procuramos argumentar que a depreciao cambial no era excessiva mas sim a necessria para corrigir o endividamento excessivo ocorrido no perodo. A depreciao da taxa de cmbio o mecanismo de correo de dvida. Nosso argumento diferente de Williamson e do FMI, que tm esta noo da depreciao como mecanismo de ajuste mas dos desvios de uma conta corrente alvo definida em termos normativos do que sejam fluxos de capitais sustentveis. Usando o modelo clssico de otimizao intertemporal em economias abertas, que impe como restrio a condio de transversalidade, a non ponzi games condition procuramos escapar da noo ambgua de fluxos de capital sustentveis para uma definio precisa de dvida de estado estacionrio, que funo dos fundamentos da economia e de alguns parmetros da economia internacional. Desta maneira a taxa de cmbio real de equilbrio passa a ser aquela que garante que a dvida externa seja a de estado estacionrio. A correo se faz evidentemente atravs da conta corrente. Assim, perodos de apreciao cambial correspondem a perodos de sobreendividamento, a no ser que a prpria capacidade da economia de endividamento esteja aumentando, isto se h uma mudana no estado estacionrio da dvida por uma mudana de fundamentos na economia domstica, como por exemplo um aumento na taxa de crescimento da economia, ou uma mudana permanente em um parmetro internacional, como uma reduo da taxa de juros internacional. Se no for este o caso, a correo da dvida exige no apenas que a taxa de cmbio passe um perodo depreciada de forma a gerar os supervites de conta corrente necessrios para reduzir a dvida externa. Quanto maior for a depreciao, evidentemente, mais rpida a resoluo do problema. Os pases, evidentemente, relutam em adotar uma medida to radical. mais fcil contrair dvida rapidamente do que pag-la rapidamente. As resistncias polticas a tal transferncia so imaginveis. Em segundo lugar, a forma mais rpida de atingir este resultado atravs de desvalorizaes da taxa de cmbio nominal, e desvalorizaes muito elevadas geram presses para indexaes de salrios que trazem de volta a inflao e apreciam o cmbio novamente. Assim que a maioria dos governos, atravs da poltica de juros, tenta suavizar este processo, impedindo

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um ajuste muito rpido. Esta trajetria pode ser justificvel por razes polticas e para o prprio sucesso do ajuste, mas em termos concretos, apenas o prorroga no tempo e amplia o overshooting da taxa de cmbio. A evidncia emprica mostra que na maioria dos pases a transio para o regime de taxas flutuantes se deu com uma depreciao da taxa de cmbio real duas a trs vezes maior do que a apreciao acumulada no perodo anterior. O Brasil e o Mxico foram casos de desvalorizaes reais de mais de 50%, mas eram tambm casos de apreciaes de mais de 20%. A Coria, teve uma desvalorizao de 20% mas sua apreciao acumulada era de apenas 5%, portanto, relativamente o caso da Coria at o mais forte, apesar do dficit de conta corrente acumulado ser da mesma ordem de grandeza do dos pases latino-americanos. O grau de abertura deste pas faz com que tenha uma altssima elasticidade cmbio, de forma que com dois anos de depreciao cambial os supervites da conta corrente j superaram os dficits acumulados no perodo anterior. O Brasil, manteve ao longo de todo ano de 1999 a taxa de cmbio real bastante depreciada, os resultados na conta corrente no foram os esperados devido a problemas no comrcio internacional, principalmente a deteriorao dos termos de troca. Mas o governo brasileiro tem sido menos radical que o coreano, mesmo com as correes para os termos de troca, em 1999 a conta corrente ainda seria deficitria, aumentando ainda mais a dvida externa. As dificuldades polticas e o temor da indexao dos salrios trazendo de volta a inflao provavelmente justificam esta escolha. O Mxico est em uma situao complicada. Depois da forte desvalorizao em dezembro de 1994, rapidamente se seguiu uma sistemtica apreciao da taxa de cmbio real, que impediu o ajuste necessrio da conta corrente. Atualmente a taxa de cmbio real est nos nveis prcrise de 1994 e sua conta corrente j acumula dficits considerveis. possvel que uma nova crise esteja se avizinhando deste pas. Ainda que no seja o objetivo deste trabalho, a questo que permanece porque os pases puderam se endividar tanto e por tanto tempo. Como discutido anteriormente, o fato de existir uma relao dvida/ produto de longo prazo no significa que a

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economia deva estar sempre obedecendo esta restrio. Desvios temporrios, frutos de choques temporrios, so possveis desde que no violem a condio de transversalidade. Em geral, quando esta violada, o pas consegue se financiar apenas com capitais especulativos ou com emprstimos dos organismos internacionais que no seguem as leis de mercado. Algo semelhante ocorreu no endividamento dos pases em desenvolvimento na dcada de setenta. Por outro lado, a relao dvida produto de longo prazo definida para um dado estado das artes. Como visto na anlise anterior a relao dvida produto de estado estacionrio pode se modificar de acordo com alteraes nos parmetros de longo prazo da economia domstica e internacional. Durante a transio de um estado estacionrio para outro a condio de transversalidade parece estar sendo violada. Muitas vezes tambm mudanas dos parmetros percebidas como permanentes podem acabar se revelando temporrias. No modelo analisado trabalhamos com a hiptese simplista de previso perfeita. Com informao imperfeita os agentes no conseguem discriminar perfeitamente choques permanentes de choques temporrios o que leva a desalinhamentos que eventualmente sero corrigidos com o desenrolar dos acontecimentos (Sargent, 1980). Esta pode ser uma possvel explicao para o sobre endividamento que se observou neste perodo. A expectativa de mudanas nos fundamentos destas economias que justificariam um endividamento temporrio, que, ao longo do tempo, foi se mostrando excessivo. Este evidentemente o caso da Rssia, cuja abertura ao capitalismo gerou expectativas que depois foram frustradas. Os pases da sia tambm mostraram ter instituies mais frgeis e complicadas do que seu desempenho anterior faria prever. O mundo foi surpreendido com a revelao de investimentos improdutivos fruto de prticas bancrias pouco ortodoxas. Na Coria, o retardamento destas reformas a nica sombra que paira sobre o futuro da economia. O Brasil tambm prometeu muito em 1994. Mas fazer todas as reformas microeconmicas e o ajuste macroeconmico necessrio se mostraram mais difceis do que se imaginava. O ritmo, pelo menos, outro e o endividamento possvel, tambm.

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Esta anlise no pretende negar que os mercados no hajam com irracionalidade. Os efeitos de contgio, precipitando crises, os emprstimos a pases fora dos fundamentos mas que oferecem taxas de juros exorbitantes etc. so evidncias de pouca racionalidade. Apesar de podermos levantar argumentos contrrios, no se descarta a hiptese do excessivo endividamento observado ser fruto de irracionalidade dos mercados, principalmente nas fases terminais dos regimes de cmbio fixo. O que procuramos argumentar que a desvalorizao observada, muito alm da valorizao acumulada no perodo de cmbio fixo, o mecanismo de ajuste para economias sobre endividadas.

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