UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE CHILE

FACULTAD DE ADMINISTRACIN Y
ECONOMIA
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRACIN
DIPLOMADOS EN FINANZAS

GUA:
TPICOS EN FINANZAS CORPORATIVAS /
HAMADA & RUBINSTEIN




1. Una empresa posee actualmente un 30% de deuda. El gerente de Finanzas cree que se
puede alcanzar un 40% de deuda sin que la firma le afecte la posibilidad de continuar
endeudndose a la tasa libre de riesgo de un 5%. Usted sabe adems que el beta de la
empresa endeudada actual es 0,6. La R
m
= 22% y la tasa de impuestos es de un 50%. A
usted como asesor del gerente de finanzas se le pide calcular el WACC (CCPP) para cada
nivel de deuda (30% actual y 40% futura).

Solucin:
% 5 =
f
r 6 , 0 ) 3 , 0 ( = =
P
D d
c
p
| % 22 =
m
R % 50 =
c
T

Para un nivel 3 , 0 % 30 = =
D
C
V
B

3 , 0 =
+ P B
B

7
3
=
P
B


CAPM: ( )
f m
d
c
p f p
R R R k + = |
( ) 102 , 0 05 , 0 05 , 0 22 , 0 6 , 0 05 , 0 + = + =
p
k
% 2 , 15 152 , 0 = =
p
k

( )
D
C c b
D
C p
D
C
V
B
T k
V
P
k
V
B
WACC + =
|
|
.
|

\
|
= 1 % 30 % 5 = =
f b
R k
( ) 3 , 0 5 , 0 1 05 , 0 7 , 0 152 , 0 % 30 + =
|
|
.
|

\
|
=
D
C
V
B
WACC
% 39 , 11 1139 , 0 % 30 = =
|
|
.
|

\
|
=
D
C
V
B
WACC

Para un nivel 4 , 0 % 40 = =
D
C
V
B

4 , 0 =
+ P B
B

3
2
6
4
= =
P
B


( )
(

+ = |
.
|

\
|
=
C
d
s
p
d
c
p
T
P
B
P
B
1 1
7
3
| |
( )
(

+ = 5 , 0 1
7
3
1 6 , 0
d
s
p
|
d
s
p
| = 214 , 1 6 , 0
214 , 1
6 , 0
=
d
s
p
|
494 , 0 =
d
s
p
|

El beta para un nivel de 40% de deuda es:
( )
(

+ = |
.
|

\
|
=
C
d
s
p
d
c
p
T
P
B
P
B
1 1
3
2
| |
( )
(

+ = |
.
|

\
|
= 5 , 0 1
3
2
1 494 , 0
3
2
P
B d
c
p
| 659 , 0
3
2
= |
.
|

\
|
=
P
B d
c
p
|
CAPM: ( )
f m
d
c
p f p
R R R k + = |
( ) 112 , 0 05 , 0 05 , 0 22 , 0 659 , 0 05 , 0 + = + =
p
k
% 2 , 16 162 , 0 = =
p
k

( )
D
C
c b
D
C
p
D
C
V
B
T k
V
P
k
V
B
WACC + =
|
|
.
|

\
|
= 1 % 40 % 5 = =
f b
R k
( ) 4 , 0 5 , 0 1 05 , 0 6 , 0 162 , 0 % 40 + =
|
|
.
|

\
|
=
D
C
V
B
WACC
% 72 , 10 1072 , 0 % 40 = =
|
|
.
|

\
|
=
D
C
V
B
WACC



2.
Suponga que MM S.A. tiene un flujo de caja despus de impuestos UF 120.000 anuales.
MM est actualmente financiada en un 100% con capital propio a travs de 10.000
acciones. La tasa de impuesto de las empresas es 17%, la tasa libre de riesgo es de 4,5% +
UF y el premio por riesgo de mercado (en UF) es de 7,5%. Adicionalmente MM tiene una
presencia burstil de 30% en el mercado y segn estimaciones realizadas por la Consultora
RAS S.A. ha determinado un beta de su accin de -0,15. Adicionalmente hay 5 otras
empresas que operan en el mismo sector que MM y muestran las siguientes estimaciones de
beta, informacin provista por PLOOM S.A.


Accin Beta de la
Accin
B/V
(econmica)
Presencia
Burstil
R cuadrado Datos
Semanales
ARTIS 1,20 0,50 70% 0,35 100
BALLA 1,08 0,40 85% 0,4 100
CARMAQ 1,12 0,45 90% 0,43 100
NERDIS 0,15 0,35 20% 0,01 100
TELCIN 0,50 0,50 40% 0,02 100

Se sabe adems que todas estas empresas se han financiado con bonos AAA cuya tasa de
mercado actualmente es de 4,5%.

Determine:

a) Determine el costo de capital de MM y el valor de cada accin.

b) Valor de la empresa y valor de cada accin en el caso que MM decida tomar deuda
para llegar a un nivel de 30% en su estructura de capital (B/V). Suponga que la
deuda emitida se utiliza para recompra de acciones.
c) Tasa de costo patrimonial para MM bajo las condiciones en b) y valore el
patrimonio de la empresa por flujos de caja y muestre que es equivalente al valor de
patrimonio que se obtiene al usar la Proposicin I de MM (1963).

MM
Ion (1-Tc) 120000
Tc 17%
Rf 4.50%
PRM 7.50%
Acciones 10000

Presencia >= 70%
Acccin Beta de la Accin B/V
(econmica)
Presencia
Burstil
Bps/d
ARTIS
1.2
0.5 70%
0.655737705
BALLA
1.08
0.4 85%
0.69527897
CARMAQ
1.12
0.45 90%
0.667027612
Promedio 0.672681429

a) No deuda, Rho=Kp=Ko

Ko=Rho 0.0955
Valor empresa 1257188.141
Precio Accin 125.7188141

b)
B/V 0.3
Vs/d 1257188.141
Sistema de ecuaciones
.(1) Vc/d= Vs/d+Tc*B
.(2) B/(Vc/d)=0.3

B $ 397,425.12
Vc/d $ 1,324,750.41
P $ 927,325.29
Precio Accin(antes de
recompra) $ 92.73
Acciones a recomprar 4285.714286
Acciones finales 5714.29
Precio final de la accin $ 162.28


c) Ko

Rho 9.5451107180486400%
Ko 0.090583101

Valor empresa $ 1,324,750.41
Son lo
mismo
Valor empresa $ 1,324,750.41


3. Ud. sido contratado para estimar el Costo de Capital de una nueva empresa, BMW,
proveedora de partes de computadores que se instalara en Chile, como pertenece a un
consolidado Holding internacional, se clasifica a la deuda de la nueva empresa con
AA.Actualmente la TIR de los bonos AA, se transan a 6.8% La deuda de la nueva
empresa corresponde a un 20% del valor de la empresa y es libre de riesgo. Como no posee
la informacin necesaria para estimar su Beta Patrimonial, observa en el sector tecnolgico,
a la mencionada industria. Observa los siguientes datos en la industria

I) Empresas II) Bp s/d III) Clasificacin de deuda
Accent Color Sciences (ACLR.PK) 1,25 AA
Accom, Inc. (ACMM.PK) 1,16 A
Advanced Media, Inc. (AVMJ.PK) 1,04 AA
AESP Inc. (AESP) 1,08 BB
Amalgamated Technologies, (AGMN.OB) 1,08 BBB
AmeriQuest Technologies (AMQT.PK) 1,04 A
Arrowhead Research Corpor (ARWR.OB) 1,02 A
Astro-Med, Inc. (ALOT) 0,99 AAA
Astrocom Corporation (ATCCQ.PK) 1,2 B
ATI Technologies Inc. (ATYT) 0,87 A
Avid Technology, Inc. (AVID) 1,03 BB
Avistar Communications Co (AVSR) 0,97 A
Avocent Corporation (AVCT) 1 AA
B.O.S. Better OnLine Sol. (BOSC) 1,7 BBB
Promedio 1,10214286
Mediana 1,04
Si usted sabe que la tasa libre de riesgo asciende a un 5.03%; el premio por riesgo para el
caso de Chile es de un 7.5%, y la tasa impositiva es de un 17%.
Calcule el Costo de Capital para la BMW. Explique cada paso.

Respuesta:
Lo ideal es evaluar la empresa de acuerdo a sus propias caractersticas, y su propio riesgo.
Obteniendo una tasa de descuento para la empresa, que refleje las caractersticas propias del
sector que pertenece.

Primero, para calcular el Costo patrimonial (Kp) necesitamos encontrar un Beta referencial
del sector que refleje solo el riesgo del negocio. Nos referimos al beta patrimonial sin deuda
de la industria del sector tecnolgico. Luego, con este beta, y la estructura objetivo de
endeudamiento de la empresa, obtener el Beta patrimonial con deuda de la compaa, y
posteriormente, obtener el costo patrimonial de la empresa. Dado que nos entregan el costo
de la deuda, el porcentaje de deuda y patrimonio, y junto con el costo patrimonial obtenido,
se obtiene finalmente el WACC de la empresa.

Dado que no tenemos informacin acerca del Beta Patrimonial de BMW", debemos
obtener un beta referencial.

Obteniendo Beta referencial.
Lo ideal es tener empresas lo mas parecidas posibles, que posean el mismo tamao
(patrimonio y/o ventas), la misma estructura de endeudamiento, la misma clasificacin de
riesgo, etc. Pero no poseemos todos los datos deseados (de Mercado).

No podemos considerar a la industria como un todo. Ya que se presentan empresas
demasiado distintas, en cuanto a sus variadas clasificaciones de riesgo, betas patrimoniales
dispersos, algunos mayores y otros menores que uno. Por lo cual tomar un simple promedio
de los betas patrimoniales, no estara correcto, ya que estos se ven influenciados por las
caractersticas propias de la empresa y por su estructura de endeudamiento.

Clasificacin de riesgo. Se considera como la medicin objetiva que se nos presentan de las
empresas. Por lo cual proseguimos a separa las empresas por la clasificacin de riesgo de
"BMW", en el sector tecnolgico, esto es AA.

I) Empresas II) Bp s/d III) Clasificacin de deuda
Accent Color Sciences (ACLR.PK) 1,25 AA
Advanced Media, Inc. (AVMJ.PK) 1,04 AA
Avocent Corporation (AVCT) 1,00 AA
Promedio 1,0967

kb = 6,8% Deuda Riesgosa, dado que la tasa libre de riesgo es de 5,03%.

Para calcular el beta patrimonial con deuda, se ocupa frmula de Rubinstein (para
deuda riesgosa): ( ) ( )
P
B
T
P
B
T
d c c
d s
p
d c
p
| | | * 1 * 1 1 *
/ /

(

+ =

25 0
8 , 0
2 , 0
8 0 2 0
/ /
,
P
B
,
V
P
,
V
B
d c d c
= = = =

% 17 =
c
t


% 5 , 7 * % 03 , 5 % 8 , 6 ] ) ( [ * + = + =
d f m d f b
r R E r k | |
236 , 0 =
d
|


( ) | | ( ) 25 , 0 * 236 , 0 * 17 , 0 1 17 , 0 1 * 25 , 0 1 * 0967 , 1
/
+ =
d c
p
|
2753 , 1
/
=
d c
p
|


% 5 , 7 * 2753 , 1 % 03 , 5 ] ) ( [ *
/
+ = + =
f m
d c
p f p
r R E r k |
% 59 , 14 =
p
k


2 , 0 * ) 17 , 0 1 ( * 068 , 0 8 , 0 * 1459 , 0 * ) 1 ( * *
/ /
+ = + =
d c
c b
d c
p
V
B
t k
V
P
k WACC


% 8 , 12 1280 , 0 = = WACC









4. Una empresa en la actualidad presenta una razn leverage de 2/3 y el total de sus activos
ascienden a MM$500. Como informacin adicional se sabe que la empresa lleg a este
nivel de deuda mediante una emisin de Bonos por el valor de MM$100 y que su antiguo
beta (antes de la emisin de bonos) era de 0,3. Se le pide calcular el WACC de la actualidad
si usted sabe adems que el IGPA del perodo asciende a 15%; la tasa de endeudamiento es
libre riesgo y se ubica en torno al 6%; la tasa de impuestos corporativos es de un 30%-

Respuesta:












Desarrollo:

Empresa en la actualidad:
4 , 0
5
2
3 2
2
P B
B

3
2
= =
+
= =
+
=
V
B
P
B

Como 500 4 , 0 V 0,4 B 500
d
c
= = =
d
c
V 200 B=
Como 200 500 + = + = = P P B V
d
c
300 = P








Empresa antes de la Emisin de Bonos (por un monto de MM$100):

El beta patrimonial con deuda de la empresa (antes de la emisin de bonos) es de 0,3.
3 , 0 =
d c
p
|






Empresa antes de emisin de
bonos (por valor de MM$100)
Beta patrimonial empresa 0,3
Empresa antes de emisin de
bonos (por valor de MM$100)
Beta patrimonial empresa 0,3
Datos adicionales
E(Rm) 15%
Rf 6%
Tc 30%
K
b
10%
Balance Econmico de la Empresa en la actualidad
P = MM$
V
c/d
= MM$500
200
300
B = MM$
Balance Econmico de la Empresa antes de la emisin de bonos
V
c/d
= MM$400
100 B = MM$
300 P = MM$
Desapalancando el beta patrimonial de la empresa (antes de la emisin de bonos) con
frmula de Hamada:
(

+ = ) 1 ( 1
c
d s
p
d c
p
t
P
B
| |
Formula de Hamada. t
c
= 30%

) 3 , 0 1 (
300
100
1 3 , 0
(

+ =
d s
p
| 243 , 0 =
d s
p
| Beta patrimonial sin deuda. Se
supone que no vara.


Empresa en la Actualidad:
Apalancando el beta patrimonial sin deuda con la relacin (B/P) objetivo actual, se obtiene
el beta patrimonial apalancado actual. Ocupando nuevamente Formula de Hamada:

) 3 , 0 1 (
3
2
1 243 , 0
(

+ =
d c
p
|
357 , 0 =
d c
p
|


Luego: | | % 21 , 9 %) 6 % 15 ( 357 , 0 % 6 ) ( = + = + =
f M
d c
p f p
r R E r k |

Finalmente:
) 3 , 0 1 ( % 6
5
2
% 21 , 9
5
3
) 1 ( ) 1 (
) ( ) (
+ = + =
+
+
+
=
c b p c b p
t k
V
B
k
V
P
t k
P B
B
k
P B
P
WACC

% 79 , 7 = WACC



















5. La empresa SALOMON S.A., esta considerando un proyecto de inversin (TUTU -
TUTU), que genera los siguientes flujos de caja totales despus de impuestos
[UAII*(1-Tc)]:

Proyecto T=1 T=2 T=3 T=4 T=5
TUTU-TUTU $23.000 $15.000 $25.000 $20.000 $30.000

Este proyecto requiere una inversin inicial de $50.000 por realizarse en t=0, y no tiene
valor residual alguno. Este proyecto es normalmente realizado por la empresa
BADULAQUE, que tiene un costo de capital promedio ponderado (WACC) de 16% con
una razn deuda a patrimonio (B/P) de 0,95.

Actualmente, la empresa SALOMON S.A. est financiada con un 50% de patrimonio, cuyo
riesgo sistemtico es de 1,5. La deuda que posee es de largo plazo y es libre de riesgo, la
cual se compone de bonos corporativos que se han transado en promedio durante los
ltimos cinco aos a una tasa del 6% anual.

Los bonos libres de riesgo se transan hoy al 5% anual y el premio por riesgo de mercado es
de 7% anual (diferencia entre el retorno esperado del mercado y la tasa libre de riesgo). La
tasa de impuestos a las empresas es del 15%.

a) Determinar para SALOMON S.A. el costo de capital promedio ponderado, el costo
patrimonial, el riesgo operacional y el costo del capital que slo incluye riesgo
operacional.
b) Evaluar el proyecto TUTU-TUTU, suponiendo que se mantiene la estructura de capital
actual de SALOMON S.A. (si es necesario algn supuesto adicional, hgalo).
c) Evaluar el efecto que tendra sobre el costo de capital de SALOMON S.A. la realizacin
del proyecto TUTU-TUTU (No realice clculos, slo explique el efecto).

Solucin:
% 5 =
f
R Premio por riesgo de mercado: % 7 ) ( =
f m
R R

a) SALOMON, empresa formada con 50% patrimonio y 50% deuda. El riesgo sistemtico
del patrimonio es igual a 1,5. Es decir, su 5 , 1 =
D C
p
| .

El costo patrimonial, K
p
, para la empresa SALOMON S.A. es:

| |
f m
D C
p f p
R R E R K + = ) ( | % 5 , 15 % 7 5 , 1 % 5 = + =
p
K % 5 , 15 =
p
K

El costo de capital promedio ponderado, WACC, para la empresa SALOMON S.A. es:
( )
V
B
T K
V
P
K WACC
c b p
+ = 1
Donde: 5 , 0 % 50 = =
V
P
5 , 0 % 50 = =
V
B
% 15 =
c
T
La deuda es libre de riesgo, es decir, 0 =
d
| . Por lo tanto, % 5 = =
f b
R K .

( ) % 875 , 9 5 , 0 15 , 0 1 % 5 5 , 0 % 5 , 15 = + = WACC % 875 , 9 = WACC
El riesgo operacional corresponde al beta patrimonial sin deuda de la empresa SALOMON
S.A. Utilizando Hamada, para deuda libre de riesgo:
| | ) 15 , 0 1 ( 1 1 1,5 ) 1 ( 1
/ / /
+ =
(

+ =
d s
p c
d s
p
d c
p
t
P
B
| | | 81 , 0
/
=
d s
p
|
Luego, % 7 81 , 0 % 5 + = % 67 , 10 =

b) Suponemos que se financia el proyecto TUTU-TUTU con la misma estructura de
capital actual de la empresa SALOMON S.A.

En este caso se debe determinar la tasa que la empresa SALOMON S.A. le exige
especficamente al proyecto TUTU-TUTU. Lo primero, es determinar la rentabilidad
propia del proyecto (rentabilidad pura u operacional, propia del rubro), es decir, . Para
ello se debe usar como referencia, la informacin de la empresa BADULAQUE, quien
lleva a cabo proyectos de riesgo similar a TUTU-TUTU.

De los datos de BADULAQUE:
WACC = 16%
95 , 0 =
P
B
48718 , 0
95 , 1
95 , 0
1 95 , 0
95 , 0
= =
+
=
+
=
P B
B
V
B

Suponemos deuda libre de riesgo de BADULAQUE: |
.
|

\
|
=
c
T
V
B
WACC 1
( ) 15 , 0 48718 , 0 1 % 16 = % 26 , 17 =

Ahora, ajustando esta rentabilidad a la estructura de financiamiento de la empresa
SALOMON S.A., se determina la tasa que esta empresa le exige al proyecto TUTU-
TUTU.
SALOMON S.A. tiene la siguiente estructura de capital:
5 , 0 % 50 = =
V
P
5 , 0 % 50 = =
V
B
La deuda es libre de riesgo.
( ) % 97 , 15 15 , 0 5 , 0 1 % 26 , 17 = = WACC % 97 , 15 = WACC


Forma Opcional:
De los datos de BADULAQUE:
WACC = 16% 95 , 0 =
P
B
4872 , 0
95 , 1
95 , 0
1 95 , 0
95 , 0
= =
+
=
+
=
P B
B
V
B

Suponemos deuda libre de riesgo de BADULAQUE: % 5 = =
f b
R k
( )
V
B
T K
V
P
K WACC
c b p
+ = 1
( ) 4872 , 0 15 , 0 1 % 5 ) 4872 , 0 1 ( % 16 + =
p
K % 16 , 27 =
p
k
0,15) - (1 0,95 5%) - ( 27,16% ) 1 ( ) ( + = + =
c b p
t
P
B
k k
% 26 , 17 = Riesgo operacional o puro del proyecto.

Ahora, ajustando esta rentabilidad a la estructura de financiamiento de la empresa
SALOMON S.A., se determina la tasa que esta empresa le exige al proyecto TUTU-
TUTU.
SALOMON S.A. tiene la siguiente estructura de capital:
5 , 0 % 50 = =
V
P
5 , 0 % 50 = =
V
B
La deuda es libre de riesgo.
( ) % 97 , 15 15 , 0 5 , 0 1 % 26 , 17 = = WACC % 97 , 15 = WACC


Por ltimo, slo queda descontar los flujos asociados al proyecto a la tasa relevante del
proyecto, WACC.

0 374 . 22
1597 , 1
000 . 30
1597 , 1
000 . 20
1597 , 1
000 . 25
1597 , 1
000 . 15
1597 , 1
000 . 23
000 . 50 %) 97 , 15 (
5 4 3 2
> = + + + + + = VAN

Por lo tanto, la empresa SALOMON S.A. debera aceptar el proyecto TUTU-TUTU.

c) Esta pregunta no necesita una respuesta basada en clculos, slo se debe notar que el
costo de capital promedio ponderado exigido al proyecto por parte de SALOMON
(15,97% de la parte b)), es mayor que el costo de capital promedio ponderado que tena
originalmente la empresa SALOMON (9,875%, de la parte a)). Por lo tanto, cuando
este proyecto sea incorporado por esta empresa, el costo de capital promedio ponderado
de SALOMON incluyendo el proyecto, necesariamente ser mayor al costo de capital
promedio ponderado original (pues es un promedio ponderado entre el original y el del
proyecto). Entonces, el efecto ser aumentar el costo de capital promedio ponderado de
la empresa SALOMON S.A.