Matria - Inflao, Poltica Monetria e o Problema do Juro no Brasil

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Matria da Editoria:

Economia
13/03/2011

Inflao, Poltica Monetria e o Problema do Juro no Brasil

Uma questo pertinente no debate brasileiro atual refere-se a se a elevao observada nos ndices de inflao reflete unicamente os aumentos sincronizados dos preos das commodities nos mercados mundiais ou se o excesso de demanda domstico mais relevante para explicar o repique inflacionrio recente. Outra questo relevante, associada a esta, : qual a razo pela qual a taxa real de juros de curto prazo to elevada no Brasil, quando se verifica que, na maioria dos pases do mundo, em condies normais de temperatura e presso, a mesma se situa abaixo de 2% ao ano? O artigo de Jos Luis Oreiro.

Jos Luis Oreiro (*) - Especial para Carta Maior

Data: 11/03/2011

Recentemente temos observado uma elevao preocupante dos ndices inflacionrios no Brasil. Com efeito, o IPCA acumulado nos ltimos 12 meses passou de 4,59% em janeiro de 2010 para 5,99% em janeiro de 2011. A taxa de inflao no s se encontra acima da meta fixada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) igual a 4,5% a.a. como tambm perigosamente prxima do teto da banda de variao (6,5% a.a). As expectativas de mercado para o IPCA em 2011 tambm so bastante pessimistas. Segundo a mdia do mercado captada pelo ltimo boletim Focus, a inflao dever fechar o ano de 2011 em 5,79% a.a, bem acima da meta de 4,5% a.a; embora ainda dentro do intervalo de tolerncia admitido pelo sistema de metas de inflao. Uma questo pertinente no debate brasileiro atual refere-se a se a elevao observada nos ndices de inflao reflete unicamente os aumentos sincronizados dos preos das commodities nos mercados mundiais (resultado do excesso de liquidez criado pelo FED por intermdio do QE2) ou se, no caso brasileiro, o excesso de demanda domstico mais relevante para explicar o repique inflacionrio recente. At recentemente, o governo brasileiro, por intermdio do Ministro da Fazenda, afirmava que as presses inflacionrias recentes eram resultado de choques de oferta originados da elevao dos preos das commodities nos mercados internacionais, elevao essa resultante, em larga medida, de movimentos especulativos viabilizados pela poltica monetria expansionista adotada pelo Federal Reserve. No entanto, uma anlise mais cuidadosa dos dados de inflao nos mostra a existncia de indiscutveis presses do lado da demanda agregada. De fato, os preos dos servios acumulam alta de cerca de 7% nos ltimos 12 meses, e o ncleo do IPCA por mdias aparadas e suavizao (que desconta os itens que apresentaram elevaes mais significativas dentro do ndice) apresentou alta de 0,54% em janeiro de 2011, o que significa uma inflao anualizada de 6,14%. Esses nmeros mostram a existncia de presses inflacionrias vindas tambm, embora no unicamente, do lado da demanda. Nesse contexto, a elevao da taxa bsica de juros, a Selic, a medida mais indicada embora no necessariamente a nica para o enfrentamento do problema. Nas reunies do COPOM em janeiro e maro do corrente ano, a selic que se encontrava estabilizada em 10,75% a.a desde o segundo semestre de 2010, sofreu dois aumentos consecutivos de 0,5 p.p passando para 11,75% a.a no incio de maro. Considerando uma expectativa de inflao de 6% para os prximos 12 meses, isso significa que a taxa real de juros de curto-prazo no Brasil se encontra em 5,42% a.a. Trata-se de um nmero absolutamente destoante do prevalecente nos demais pases do mundo. Com efeito, conforme estudo recente da corretora Cruzeiro do Sul, em janeiro de 2009 o Brasil liderava o ranking de taxas reais de juros de curto-prazo no mundo, com uma taxa real de juros de curto-prazo quase 2,5 vezes mais elevada que o segundo colocado no ranking (Austrlia), conforme se visualiza na Tabela abaixo:

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Tabela I: Juro Real de Curto-Prazo (pases selecionados em Janeiro de 2011) Pas.....................Juro Real (critrio ex-ante) Brasil................... 5,50% Austrlia.............. 1,90% frica do Sul......... 1,80% Hungria................ 1,00% Filipinas................ 1,00% Polnia................. 0,80% China.................... 0,70% Chile..................... 0,30% Mxico.................. 0,10% Turquia................. 0,10% Japo.................... 0,00% Colmbia.............. - 0,20% Alemanha............. - 0,70% Frana.................. - 0,80% Argentina............. - 0,90% Holanda............... - 0,90% Itlia.................... - 0,90% Rssia.................. - 1,00% Fonte: Cruzeiro do Sul (2011). Esses fatos nos impem o seguinte questionamento: qual a razo pela qual a taxa real de juros de curto prazo to elevada no Brasil, quando se verifica que, na maioria dos pases do mundo, em condies normais de temperatura e presso, a mesma se situa abaixo de 2% ao ano? A grande maioria dos crticos do atual modelo macroeconmico brasileiro atribui a persistncia dos juros elevados no Brasil a uma poltica monetria excessivamente conservadora, a qual, em nome da defesa da estabilidade de preos, mantm a taxa de juros num patamar mais elevado do que o requerido, no s para manter a inflao dentro das metas definidas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), como tambm para permitir um crescimento mais forte da economia brasileira. Segundo essa viso, a persistncia da inflao, mesmo num cenrio de juros elevados, a evidncia clara de que a inflao brasileira no causada por fatores de demanda, mas pelas condies de oferta, particularmente pela ocorrncia de choques adversos sobre a produo agrcola, ou ainda um choque causado por uma desvalorizao excessiva do cmbio, num contexto no qual ainda subsiste uma elevada inrcia inflacionria devido desindexao parcial da economia feita aps o Plano Real. No h dvida de que existem sementes de verdade nessa explicao, mas acreditamos que o problema dos juros no Brasil no se deve apenas teimosia da autoridade monetria em reduzir os mesmos para obter ganhos de credibilidade. Uma razo fundamental para a persistncia de um juro real de curto prazo to elevado deve-se ao fato de que nosso pas , provavelmente, o nico lugar do mundo onde o mercado monetrio e o mercado de dvida pblica esto umbilicalmente conectados por intermdio de um ttulo conhecido como Letras Financeiras do Tesouro, a jabuticaba brasileira, as quais respondem por aproximadamente 40% da dvida mobiliria federal. A existncia desses ttulos faz com que a mesma taxa de juros que a autoridade monetria utiliza para colocar a inflao dentro da meta definida pelo Conselho Monetrio Nacional seja a mesma taxa de juros que o Tesouro Nacional paga por uma frao considervel da dvida pblica.

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Dessa forma, a taxa Selic obrigada a cumprir duas funes dentro do sistema financeiro brasileiro: ela a taxa de juros que regula os emprstimos no mercado interbancrio, ao mesmo tempo em que ela a taxa pela qual o Tesouro Nacional consegue rolar uma parte significativa da dvida pblica. Como a mesma taxa de juros precisa desempenhar duas funes, segue-se que a funo de instrumento de poltica monetria acaba sendo contaminada pela funo de rolagem da dvida pblica federal, uma vez que o Banco Central no tem como fixar um valor da Selic para as operaes no mercado interbancrio e outro valor da Selic para as operaes de rolagem da dvida pblica. Nesse contexto, a fragilidade das contas pblicas brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dvida pblica seja excessivamente alta, o que acaba se transmitindo, por arbitragem, para as operaes normais de poltica monetria. Deve-se ressaltar que a to propalada melhoria da situao fiscal do estado brasileiro, aps a adoo de expressivos supervits primrios, mais mito que fato. Com efeito, no s o setor pblico consolidado continua gerando expressivos dficits nominais (na casa de 3% ao ano em 2008 e 2009), como ainda os encargos financeiros da dvida pblica (juros e amortizaes) superam em cerca de 5 vezes o montante de supervit primrio gerado a cada ano. Dessa forma, o estado brasileiro ainda possui uma postura financeira Ponzi, o que eleva o risco de financiamento do Tesouro, aumentando enormemente o poder de mercado dos compradores de ttulos, os quais podem exigir taxas de juros mais altas para a colocao dos papis do governo. Conclui-se, assim, que a reduo da taxa real de juros de curto-prazo no Brasil passa, portanto, pela extino das LFTs e pela realizao de um ajuste fiscal que viabilize a zeragem do dficit nominal do setor pblico. Devemos observar, por fim, que a operao da poltica monetria pelo BCB na gesto Tombini apresenta ntidos sinais de melhoria com respeito a gesto Meirelles. Nos ltimos meses tem ocorrido uma revoluo silenciosa na conduo da poltica monetria pelo Banco Central do Brasil. Aps vrios anos de pura ortodoxia sob a gesto Henrique Meirelles, observam-se alguns sinais de mudana na gesto do sistema de metas de inflao no Brasil. A primeira mudana, realizada ainda no final de 2010, foi o uso de instrumentos no convencionais, como o aumento do depsito compulsrio e do requerimento de capital dos bancos para emprstimos de longo-prazo como forma de se produzir uma reduo do ritmo de expanso do crdito e assim reduzir o crescimento da demanda agregada ao invs de um aumento da taxa bsica de juros, a Selic. Essa mudana representa um afastamento importante com respeito ao consenso macroeconmico que estabelece que a poltica monetria deve ser gerida unicamente com base no ajuste da taxa de juros de curto-prazo com vistas a obteno de uma meta inflacionria de mdio prazo. Devido a institucionalidade peculiar prevalecente na gesto da dvida pblica brasileira, com a prevalncia de uma parcela significativa de ttulos pblicos indexados pela taxa bsica de juros (as LFTs), elevaes da selic tm impacto imediato e significativo sobre o custo de rolagem da dvida pblica. Supondo um estoque de R$ 1800 bilhes para a DMF e uma participao de 35% de ttulos indexados a Selic, temos um total de R$ 630 bilhes em dvida pblica atrelada a evoluo da Selic. Nesse contexto, cada 100 pontos de elevao da selic significa um acrscimo de R$ 6,3 bilhes na conta de encargos financeiros sobre a dvida pblica, valor esse que ser apropriado pelos bancos e pelos rentistas no Brasil e no exterior, sem falar dos economistas que trabalham no setor financeiro, cujas remuneraes esto atreladas, direta ou indiretamente, ao resultado da Tesouraria dos bancos !!! Um aumento de 300 pontos base, como parece ser consensual no atual ciclo de aperto monetrio, representa um acrscimo de R$ 19 bilhes na conta de juros. Face a esses nmeros no de estranhar que no Brasil exista uma forte coalizo de interesses favorvel ao aumento de juros.

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A utilizao de instrumentos no convencionais de poltica monetria representa no s uma quebra do consenso macroeconmico como tambm, e principalmente, uma sinalizao de que o BCB pode estar se tornando autnomo com respeito aos interesses do sistema financeiro. Supondo que os instrumentos no convencionais sejam igualmente eficazes para o controle da inflao do que o ajuste da taxa bsica de juros, o seu uso no tem como contra-partida um aumento direto dos encargos financeiros da dvida pblica e, portanto, no geram redistribuio de renda da sociedade como um todo para o sistema financeiro e os rentistas. A segunda mudana refere-se a importncia dada as expectativas de inflao na gesto da poltica monetria. Segundo o consenso macroeconmico a ancoragem das expectativas de inflao pea fundamental na gesto do regime de metas de inflao. Em tese, se os agentes tiverem plena confiana no compromisso do BC em manter a inflao na meta e na ausncia de rigidezes de qualquer natureza o custo da desinflao ser zero em termos de perda de produto e emprego. Dessa forma, o BC deve estar atento as expectativas de inflao, procurando tomar medidas de poltica monetria que preservem a sua credibilidade junto ao pblico, evitando assim um aumento das expectativas de inflao, o qual tornaria mais custosa a obteno da meta inflacionria. O problema com esse raciocnio que no Brasil o sistema de coleta das expectativas de inflao bastante peculiar. Com efeito, o Brasil possivelmente um dos poucos pases adotantes do Regime de Metas de inflao que fazem coleta semanal de expectativas de inflao. Esse sistema de coleta semanal de expectativas junto ao mercado d margem para a criao de um clima de terrorismo inflacionrio no qual a deteriorao dos ndices de inflao de curto-prazo (causados por fatores como aumento dos preos das commodities internacionais, sazonalidade dos ndices e etc) gera uma piora constante das expectativas de inflao por um certo perodo de tempo (3 a 4 meses), criando uma atmosfera de descontrole inflacionrio a qual leva a uma presso poltica por um imediato (e rpido) ajuste da taxa de juros. O BCB na gesto Tombini tem se mostrado menos propenso a levar a srio as expectativas inflacionrias, realizando pesquisas adicionais sobre temas variados. Alm disso, a forte deteriorao das expectativas inflacionrias para 2011 aparentemente no gerou nenhuma preocupao adicional com o curso da poltica monetria pelo BCB. A elevao da taxa selic em apenas 0,5 p.p na ultima reunio do COPOM quando boa parte do mercado gritava por um aumento de 0,75 p.p pode ser o primeiro sinal de que o mercado financeiro perdeu a sua capacidade de influenciar o BCB por intermdio do mecanismo das expectativas de inflao. Ter sido dado um passo importante para a efetiva autonomia do Banco Central autonomia com relao aos interesses do sistema financeiro. Referncias CRUZEIRO DO SUL CORRETORA. (2011). Real Interest Rates: Global Ranking. Janeiro. (*) Professor do Departamento de Economia da Universidade de Braslia, Pesquisador Nvel I do CNPq e Diretor da Associao Keynesiana Brasileira. E-mail: joreiro@unb.br. Pgina pessoal: www.joseluisoreiro.ecn.br

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